伯克希尔·哈撒韦股东信——2009年
伯克希尔·哈撒韦公司
致伯克希尔·哈撒韦股东：
2009年我们的净资产增长了218亿美元，A类和B类股票的每股账面价值增长了19.8%。过去45年来（即自现任管理层接手以来），账面价值从每股19美元增长到了84,487美元，年复合增长率为20.3%。
伯克希尔最近收购BNSF铁路至少为我们增加了65,000名股东，加上原有的约500,000名。对于查理·芒格——我的长期搭档——和我来说，让所有股东理解伯克希尔的运营、目标、局限和文化至关重要。
我们如何衡量自己
选择标普500作为我们的比较基准很容易，因为我们的股东几乎不花任何成本就能通过持有指数基金来匹配它的表现。他们为什么要付钱给我们来仅仅复制那个结果？
第2页的表格传递了三条信息，两条积极的和一条极为消极的。第一，从1965-69年开始到2005-09年结束的任何五年期间——共有41个这样的期间——我们的账面价值增幅从未低于标普的涨幅。第二，虽然我们在一些市场上涨的年份落后于标普，但在标普下跌的11个年份中我们始终优于它。换句话说，我们的防守优于我们的进攻，这种情况可能会持续。
巨大的负面消息是：随着我们规模的扩大，我们的业绩优势已经急剧缩小，这一令人不快的趋势肯定会持续。
我们不做什么
很久以前，查理表达了他最强烈的愿望：“我只想知道我会在哪里死，这样我就永远不去那里了。“这个智慧的灵感来自伟大的普鲁士数学家雅各比，他建议”反转，始终反转”来帮助解决难题。（我还可以报告说，这种反转法在较低的层面也管用：倒着唱一首乡村歌曲，你很快就能找回你的汽车、房子和妻子。）
以下是我们在伯克希尔如何应用查理思维的几个例子：
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查理和我避开那些我们无法评估未来的企业，无论其产品多么令人兴奋。仅仅因为查理和我能清楚看到一个行业前方的戏剧性增长，并不意味着我们能判断其利润率和资本回报率。
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我们永远不会依赖陌生人的善意。“大到不能倒”不是伯克希尔的后备方案。2008年9月金融系统心脏骤停时，伯克希尔是向系统提供流动性和资本的一方，而不是乞求者。在危机最高峰时，我们向商业世界注入了155亿美元。
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我们倾向于让子公司自行运营，不对它们进行太多监督和监控。我们宁愿承受少数错误决策的明显代价，也不愿承担由于扼杀官僚作风而导致的众多隐性成本——决策太慢或根本不做出决策。
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**我们不试图讨好华尔街。**我们希望合作伙伴是因为想要长期投资于一个他们自己理解的企业而加入我们。
保险
我们的财产/意外伤害保险业务一直是推动伯克希尔增长的引擎，未来也将如此。我们的浮存金从1967年进入保险业时的1,600万美元增长到2009年底的620亿美元。此外，我们现在已连续七年实现承保盈利。
在我也许有偏见的看法中，伯克希尔拥有世界上最好的大型保险业务。我可以绝对地说，我们拥有最好的管理者。
GEICO：由托尼·尼斯利管理，现年66岁。GEICO的年度广告预算达8亿美元。自伯克希尔1996年取得控制权以来，市场份额从2.5%增长到了8.1%，净增加了700万保单持有人。
我在1951年1月第一次作为20岁的学生拜访这家公司时就为之兴奋。感谢托尼，我今天更加兴奋。
阿吉特·贾恩：1985年的一个星期六，阿吉特走进了我们在奥马哈的办公室——我立刻知道我们找到了一位超级巨星。如今仅30名员工的团队。2009年，他谈成了一份可能在未来50年左右产生500亿美元保费的人寿再保险合约。
如果查理、我和阿吉特同在一条沉船上——而你只能救一个人——游向阿吉特。
通用再保险：在塔德·蒙特罗斯的领导下，2009年承保表现出色，同时每美元保费贡献了异常大量的浮存金。去年通用再保险终于获得了科隆再保险100%的所有权。
保险业务汇总（百万美元）
| 保险业务 | 承保利润 2009 | 承保利润 2008 | 年末浮存金 2009 | 年末浮存金 2008 |
|---|---|---|---|---|
| 通用再保险 | $477 | $342 | $21,014 | $21,074 |
| B-H再保险 | 349 | 1,324 | 26,223 | 24,221 |
| GEICO | 649 | 916 | 9,613 | 8,454 |
| 其他初级保险 | 84 | 210 | 5,061 | 4,739 |
| 合计 | $1,559 | $2,792 | $61,911 | $58,488 |
现在是痛苦的忏悔时间。多年来我一直在想为GEICO数百万忠实客户开发副产品。不幸的是，我终于”成功”了——想出了一个”绝妙”的主意，即推出自己的信用卡。我推断GEICO的保单持有人可能是良好的信用风险……我们确实得到了客户——但是错误的类型。
我们信用卡业务的税前损失约为630万美元，之后我终于醒悟。然后我们以面值55%的价格出售了9,800万美元的不良应收账款组合，又亏了4,400万美元。
GEICO的管理者们从来不热衷于我的主意。他们警告我说，我们不会得到GEICO客户中的精华，而是会得到——好吧，我们称之为”非精华”。我巧妙地暗示我更年长、更有智慧。
我只是更年长。
受监管公用事业业务
伯克希尔持有中美能源89.5%的权益。中美能源有两位出色的管理者——戴夫·索科尔和格雷格·阿贝尔——加上我的老朋友沃尔特·斯科特。十年的合作强化了我最初的信念：伯克希尔不可能有更好的合伙人。他们真的是一支梦之队。
我们的受监管电力公用事业以垄断服务的方式与客户形成共生关系。自收购中美能源十年来，它从未支付过股息。收益都被再投资于我们服务区域所需的公用事业系统。仅在过去三年，我们的爱荷华和西部公用事业就盈利25亿美元，同期在风力发电设施上花费了30亿美元。
我们看到公用事业业务与公众之间存在一种”社会契约”，正如我们的铁路业务一样。如果任何一方逃避义务，双方都将不可避免地受损。我们的国家如果没有一流的电力和铁路系统，就不可能接近实现其全部经济潜力。我们将尽自己的力量确保它们的存在。
未来，BNSF的业绩将纳入这个”受监管公用事业”板块。总体而言，我们预计这个受监管板块将随时间推移大幅增加收益，不过代价是投资许多个百亿——是的，百亿——美元的增量股本。
制造、服务和零售业务
这一板块中几乎所有的多样化业务都在不同程度上受到了2009年严重衰退的影响。主要的例外是麦克莱恩，我们的杂货、糖果和非食品商品分销商，其最大客户是沃尔玛。格雷迪·罗西尔带领麦克莱恩创下了3.44亿美元的税前利润纪录——虽然其312亿美元的巨额销售额算下来每美元仅略多于一美分。
与住宅和商业建筑相关的所有业务在2009年严重受损。肖氏工业、约翰斯·曼维尔、阿克梅砖业和MiTek的合计税前利润为2.27亿美元，较2006年建筑繁荣时期的12.95亿美元下降了82.5%。
伊斯卡：什么都挡不住以色列的伊斯卡——战争、衰退还是竞争对手。世界上另外两家主要的小型切削工具供应商都经历了非常困难的一年，在大部分时间里处于亏损状态。虽然伊斯卡的业绩较2008年大幅下降，但公司始终保持盈利。当制造业反弹时，伊斯卡将创下新纪录。其令人难以置信的管理团队——埃坦·韦特海默、雅各布·哈帕兹和丹尼·戈德曼——会确保这一点。
利捷航空是伯克希尔去年的主要问题。在我们拥有该公司的十一年中，累计税前亏损1.57亿美元。此外，公司债务从收购时的1.02亿美元飙升至去年4月的19亿美元。很明显，我在让利捷陷入这种状况方面辜负了你们。但幸运的是，我得到了拯救。
戴夫·索科尔于8月成为利捷的CEO。他的领导力是变革性的。在2009年遭受7.11亿美元的惊人亏损后，公司现在稳定盈利。
金融与金融产品
克莱顿房屋：一个十年前还默默无闻的公司，现在是美国预制和模块化房屋的领导者。十年前三大制造商是飞驰、冠军和橡木，它们合计占据44%的产量。此后全部破产。
制造房屋融资面临的问题在于：符合政府机构担保的贷款条件的预制房屋少之又少。因此，一位有信用的预制房屋买家必须支付约9%的贷款利率，而传统住宅可获得约5.25%的利率。我们已经试图让更多客户的贷款获得类似传统住宅的待遇，但迄今只取得了象征性的成功。
投资
| 股数 | 公司 | 持股比例 | 成本（百万） | 市值（百万） |
|---|---|---|---|---|
| 151,610,700 | 美国运通 | 12.7% | $1,287 | $6,143 |
| 225,000,000 | 比亚迪 | 9.9% | 232 | 1,986 |
| 200,000,000 | 可口可乐 | 8.6% | 1,299 | 11,400 |
| 334,235,585 | 富国银行 | 6.5% | 7,394 | 9,021 |
| 普通股合计 | $34,646 | $59,034 |
此外，我们持有陶氏化学、通用电气、高盛、瑞士再保险和箭牌的非交易证券，总成本211亿美元，账面价值260亿美元。这五个仓位每年为我们带来合计21亿美元的股息和利息。
去年我写到公司债券和市政债券市场存在非常不寻常的状况，这些证券相对于美国国债简直便宜得荒谬。我们用一些购买来支持这一观点，但我应该做更多。大机会难得一遇。天上下金子的时候，伸出水桶，别用顶针。
我们在2008年初持有443亿美元的现金等价物，此后保留了170亿美元的经营利润。然而，2009年底我们的现金降到了306亿美元。我们在过去两年的混乱中投入了大量资金。**对投资者来说，这是一个理想的时期：恐惧气候是他们最好的朋友。**那些只在评论员乐观时才投资的人，最终要为毫无意义的安慰付出高昂代价。归根结底，投资中重要的是你为一个企业付了多少钱，以及这个企业在接下来的十年或二十年赚了多少。
股票收购的不方便真相
查理和我对发行伯克希尔股票的喜爱程度，和准备做肠镜检查差不多。
原因很简单。如果我们做梦都不会以当前市场价格出售整个伯克希尔，我们为什么要通过在合并中发行股票，以同样不充分的价格”出售”公司的很大一部分？
想象A公司和B公司规模相同，两者的业务内在价值都是每股100美元。但两者的股票都以80美元交易。A公司的CEO，自信满满但缺乏智慧，以1.5股A换1股B的比例提出收购，正确地告诉董事们B值100美元。但他忽略了解释他给出的东西将让他的股东付出125美元的内在价值。如果交易完成，B的股东将拥有合并资产的55.6%，而A的股东只拥有44.4%。
在我们的BNSF收购中，约30%的总成本以伯克希尔股票支付。最终查理和我决定，以30%的价格通过股票支付的劣势，被部署220亿美元现金到一个我们理解并长期喜欢的业务的机会所抵消。它还有一个好处——由马特·罗斯管理，一个我们信任和钦佩的人。但最终的决定是很接近的。如果我们需要使用更多股票来完成收购，它实际上就没有意义了。
在几十年的董事会经历中，我从未听到投资银行家（或管理层！）讨论过所给出之物的真实价值。当一笔交易涉及收购方发行股票时，他们只是用市场价来衡量成本——尽管如果换成收购方自己被收购时，他们会争辩说收购方的股价是完全不充分的。
“别问理发师你是否需要理发。“
年度大会
我们最好的猜测是去年有35,000人参加了年会（从1981年的12人增长而来——没有漏掉零）。今年的大会将于5月1日星期六举行。
请务必来书虫角落。超过30本书和DVD中有两本是我儿子们的新书：霍华德的《脆弱》和彼得的《人生由你创造》。此外还有我姐姐多丽丝的传记首次亮相。
在86岁和79岁的年纪，查理和我依然幸运得超乎我们的梦想。我们出生在美国；有很棒的父母让我们接受了良好的教育；拥有美好的家庭和良好的健康；并且天生具备”商业”基因。我们长期从事自己热爱的工作。确实，多年来我们的工作变得越来越迷人；难怪我们跳着踢踏舞去上班。如果有人追问，我们很乐意付出大笔费用来保住我们的工作（但别告诉薪酬委员会）。
但没有什么比在伯克希尔年度大会上与我们的股东合伙人相聚更有趣的了。请在5月1日来奎斯特中心参加我们的年度”资本家的伍德斯托克”。我们在那里等你。
2010年2月26日
沃伦·E·巴菲特 董事会主席
附注：坐火车来吧。