伯克希爾·哈撒韋股東信——2009年
伯克希爾·哈撒韋公司
致伯克希尔·哈撒韦股東：
2009年我們的淨資產增長了218億美元，A類和B類股票的每股账面价值增長了19.8%。過去45年來（即自現任管理層接手以來），賬面價值從每股19美元增長到了84,487美元，年複合增長率為20.3%。
伯克希爾最近收購BNSF铁路至少為我們增加了65,000名股東，加上原有的約500,000名。對於查理·芒格——我的長期搭檔——和我來說，讓所有股東理解伯克希爾的運營、目標、侷限和文化至關重要。
我們如何衡量自己
選擇標普500作為我們的比較基準很容易，因為我們的股東幾乎不花任何成本就能通過持有指數基金來匹配它的表現。他們為什麼要付錢給我們來僅僅複製那個結果？
第2頁的表格傳遞了三條信息，兩條積極的和一條極為消極的。第一，從1965-69年開始到2005-09年結束的任何五年期間——共有41個這樣的期間——我們的賬面價值增幅從未低於標普的漲幅。第二，雖然我們在一些市場上漲的年份落後於標普，但在標普下跌的11個年份中我們始終優於它。換句話說，我們的防守優於我們的進攻，這種情況可能會持續。
巨大的負面消息是：隨著我們規模的擴大，我們的業績優勢已經急劇縮小，這一令人不快的趨勢肯定會持續。
我們不做什麼
很久以前，查理表達了他最強烈的願望：“我只想知道我會在哪裡死，這樣我就永遠不去那裡了。“這個智慧的靈感來自偉大的普魯士數學家雅各比，他建議”反轉，始終反轉”來幫助解決難題。（我還可以報告說，這種反轉法在較低的層面也管用：倒著唱一首鄉村歌曲，你很快就能找回你的汽車、房子和妻子。）
以下是我們在伯克希爾如何應用查理思維的幾個例子：
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查理和我避開那些我們無法評估未來的企業，無論其產品多麼令人興奮。僅僅因為查理和我能清楚看到一個行業前方的戲劇性增長，並不意味著我們能判斷其利潤率和資本回報率。
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我們永遠不會依賴陌生人的善意。“大到不能倒”不是伯克希爾的後備方案。2008年9月金融系統心臟驟停時，伯克希爾是向系統提供流動性和資本的一方，而不是乞求者。在危機最高峰時，我們向商業世界注入了155億美元。
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我們傾向於讓子公司自行運營，不對它們進行太多監督和監控。我們寧願承受少數錯誤決策的明顯代價，也不願承擔由於扼殺官僚作風而導致的眾多隱性成本——決策太慢或根本不做出決策。
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**我們不試圖討好華爾街。**我們希望合作伙伴是因為想要長期投資於一個他們自己理解的企業而加入我們。
保險
我們的財產/意外傷害保險業務一直是推動伯克希爾增長的引擎，未來也將如此。我們的浮存金從1967年進入保險業時的1,600萬美元增長到2009年底的620億美元。此外，我們現在已連續七年實現承保盈利。
在我也許有偏見的看法中，伯克希爾擁有世界上最好的大型保險業務。我可以絕對地說，我們擁有最好的管理者。
GEICO：由托尼·尼斯利管理，現年66歲。GEICO的年度廣告預算達8億美元。自伯克希爾1996年取得控制權以來，市場份額從2.5%增長到了8.1%，淨增加了700萬保單持有人。
我在1951年1月第一次作為20歲的學生拜訪這家公司時就為之興奮。感謝托尼，我今天更加興奮。
阿吉特·贾恩：1985年的一個星期六，阿吉特走進了我們在奧馬哈的辦公室——我立刻知道我們找到了一位超級巨星。如今僅30名員工的團隊。2009年，他談成了一份可能在未來50年左右產生500億美元保費的人壽再保險合約。
如果查理、我和阿吉特同在一條沉船上——而你只能救一個人——遊向阿吉特。
通用再保险：在塔德·蒙特羅斯的領導下，2009年承保表現出色，同時每美元保費貢獻了異常大量的浮存金。去年通用再保險終於獲得了科隆再保險100%的所有權。
保險業務彙總（百萬美元）
| 保險業務 | 承保利潤 2009 | 承保利潤 2008 | 年末浮存金 2009 | 年末浮存金 2008 |
|---|---|---|---|---|
| 通用再保險 | $477 | $342 | $21,014 | $21,074 |
| B-H再保險 | 349 | 1,324 | 26,223 | 24,221 |
| GEICO | 649 | 916 | 9,613 | 8,454 |
| 其他初級保險 | 84 | 210 | 5,061 | 4,739 |
| 合計 | $1,559 | $2,792 | $61,911 | $58,488 |
現在是痛苦的懺悔時間。多年來我一直在想為GEICO數百萬忠實客戶開發副產品。不幸的是，我終於”成功”了——想出了一個”絕妙”的主意，即推出自己的信用卡。我推斷GEICO的保單持有人可能是良好的信用風險……我們確實得到了客戶——但是錯誤的類型。
我們信用卡業務的稅前損失約為630萬美元，之後我終於醒悟。然後我們以面值55%的價格出售了9,800萬美元的不良應收賬款組合，又虧了4,400萬美元。
GEICO的管理者們從來不熱衷於我的主意。他們警告我說，我們不會得到GEICO客戶中的精華，而是會得到——好吧，我們稱之為”非精華”。我巧妙地暗示我更年長、更有智慧。
我只是更年長。
受監管公用事業業務
伯克希爾持有中美能源89.5%的權益。中美能源有兩位出色的管理者——戴夫·索科爾和格雷格·阿貝爾——加上我的老朋友沃爾特·斯科特。十年的合作強化了我最初的信念：伯克希爾不可能有更好的合夥人。他們真的是一支夢之隊。
我們的受監管電力公用事業以壟斷服務的方式與客戶形成共生關係。自收購中美能源十年來，它從未支付過股息。收益都被再投資於我們服務區域所需的公用事業系統。僅在過去三年，我們的愛荷華和西部公用事業就盈利25億美元，同期在風力發電設施上花費了30億美元。
我們看到公用事業業務與公眾之間存在一種”社會契約”，正如我們的鐵路業務一樣。如果任何一方逃避義務，雙方都將不可避免地受損。我們的國家如果沒有一流的電力和鐵路系統，就不可能接近實現其全部經濟潛力。我們將盡自己的力量確保它們的存在。
未來，BNSF的業績將納入這個”受監管公用事業”板塊。總體而言，我們預計這個受監管板塊將隨時間推移大幅增加收益，不過代價是投資許多個百億——是的，百億——美元的增量股本。
製造、服務和零售業務
這一板塊中幾乎所有的多樣化業務都在不同程度上受到了2009年嚴重衰退的影響。主要的例外是麥克萊恩，我們的雜貨、糖果和非食品商品分銷商，其最大客戶是沃爾瑪。格雷迪·羅西爾帶領麥克萊恩創下了3.44億美元的稅前利潤紀錄——雖然其312億美元的鉅額銷售額算下來每美元僅略多於一美分。
與住宅和商業建築相關的所有業務在2009年嚴重受損。肖氏工業、約翰斯·曼維爾、阿克梅磚業和MiTek的合計稅前利潤為2.27億美元，較2006年建築繁榮時期的12.95億美元下降了82.5%。
伊斯卡：什麼都擋不住以色列的伊斯卡——戰爭、衰退還是競爭對手。世界上另外兩家主要的小型切削工具供應商都經歷了非常困難的一年，在大部分時間裡處於虧損狀態。雖然伊斯卡的業績較2008年大幅下降，但公司始終保持盈利。當製造業反彈時，伊斯卡將創下新紀錄。其令人難以置信的管理團隊——埃坦·韋特海默、雅各布·哈帕茲和丹尼·戈德曼——會確保這一點。
利捷航空是伯克希爾去年的主要問題。在我們擁有該公司的十一年中，累計稅前虧損1.57億美元。此外，公司債務從收購時的1.02億美元飆升至去年4月的19億美元。很明顯，我在讓利捷陷入這種狀況方面辜負了你們。但幸運的是，我得到了拯救。
戴夫·索科爾於8月成為利捷的CEO。他的領導力是變革性的。在2009年遭受7.11億美元的驚人虧損後，公司現在穩定盈利。
金融與金融產品
克萊頓房屋：一個十年前還默默無聞的公司，現在是美國預製和模塊化房屋的領導者。十年前三大製造商是飛馳、冠軍和橡木，它們合計佔據44%的產量。此後全部破產。
製造房屋融資面臨的問題在於：符合政府機構擔保的貸款條件的預製房屋少之又少。因此，一位有信用的預製房屋買家必須支付約9%的貸款利率，而傳統住宅可獲得約5.25%的利率。我們已經試圖讓更多客戶的貸款獲得類似傳統住宅的待遇，但迄今只取得了象徵性的成功。
投資
| 股數 | 公司 | 持股比例 | 成本（百萬） | 市值（百萬） |
|---|---|---|---|---|
| 151,610,700 | 美国运通 | 12.7% | $1,287 | $6,143 |
| 225,000,000 | 比亚迪 | 9.9% | 232 | 1,986 |
| 200,000,000 | 可口可乐 | 8.6% | 1,299 | 11,400 |
| 334,235,585 | 富国银行 | 6.5% | 7,394 | 9,021 |
| 普通股合計 | $34,646 | $59,034 |
此外，我們持有陶氏化學、通用電氣、高盛、瑞士再保險和箭牌的非交易證券，總成本211億美元，賬面價值260億美元。這五個倉位每年為我們帶來合計21億美元的股息和利息。
去年我寫到公司債券和市政債券市場存在非常不尋常的狀況，這些證券相對於美國國債簡直便宜得荒謬。我們用一些購買來支持這一觀點，但我應該做更多。大機會難得一遇。天上下金子的時候，伸出水桶，別用頂針。
我們在2008年初持有443億美元的現金等價物，此後保留了170億美元的經營利潤。然而，2009年底我們的現金降到了306億美元。我們在過去兩年的混亂中投入了大量資金。**對投資者來說，這是一個理想的時期：恐懼氣候是他們最好的朋友。**那些只在評論員樂觀時才投資的人，最終要為毫無意義的安慰付出高昂代價。歸根結底，投資中重要的是你為一個企業付了多少錢，以及這個企業在接下來的十年或二十年賺了多少。
股票收購的不方便真相
查理和我對發行伯克希爾股票的喜愛程度，和準備做腸鏡檢查差不多。
原因很簡單。如果我們做夢都不會以當前市場價格出售整個伯克希爾，我們為什麼要通過在合併中發行股票，以同樣不充分的價格”出售”公司的很大一部分？
想像A公司和B公司規模相同，兩者的業務內在價值都是每股100美元。但兩者的股票都以80美元交易。A公司的CEO，自信滿滿但缺乏智慧，以1.5股A換1股B的比例提出收購，正確地告訴董事們B值100美元。但他忽略瞭解釋他給出的東西將讓他的股東付出125美元的內在價值。如果交易完成，B的股東將擁有合併資產的55.6%，而A的股東只擁有44.4%。
在我們的BNSF收購中，約30%的總成本以伯克希爾股票支付。最終查理和我決定，以30%的價格通過股票支付的劣勢，被部署220億美元現金到一個我們理解並長期喜歡的業務的機會所抵消。它還有一個好處——由馬特·羅斯管理，一個我們信任和欽佩的人。但最終的決定是很接近的。如果我們需要使用更多股票來完成收購，它實際上就沒有意義了。
在幾十年的董事會經歷中，我從未聽到投資銀行家（或管理層！）討論過所給出之物的真實價值。當一筆交易涉及收購方發行股票時，他們只是用市場價來衡量成本——儘管如果換成收購方自己被收購時，他們會爭辯說收購方的股價是完全不充分的。
“別問理髮師你是否需要理髮。“
年度大會
我們最好的猜測是去年有35,000人參加了年會（從1981年的12人增長而來——沒有漏掉零）。今年的大會將於5月1日星期六舉行。
請務必來書蟲角落。超過30本書和DVD中有兩本是我兒子們的新書：霍華德的《脆弱》和彼得的《人生由你創造》。此外還有我姐姐多麗絲的傳記首次亮相。
在86歲和79歲的年紀，查理和我依然幸運得超乎我們的夢想。我們出生在美國；有很棒的父母讓我們接受了良好的教育；擁有美好的家庭和良好的健康；並且天生具備”商業”基因。我們長期從事自己熱愛的工作。確實，多年來我們的工作變得越來越迷人；難怪我們跳著踢踏舞去上班。如果有人追問，我們很樂意付出大筆費用來保住我們的工作（但別告訴薪酬委員會）。
但沒有什麼比在伯克希爾年度大會上與我們的股東合夥人相聚更有趣的了。請在5月1日來奎斯特中心參加我們的年度”資本家的伍德斯托克”。我們在那裡等你。
2010年2月26日
沃倫·E·巴菲特 董事會主席
附註：坐火車來吧。