巴菲特合夥人信 — 1963年
巴菲特合夥有限公司 基威特大廈810號 內布拉斯加州奧馬哈31 1963年7月10日
上半年業績
1963年上半年，道琼斯工业指数（以下簡稱”道瓊斯”）從652.10上漲至706.88。如果在此期間持有道瓊斯指數，將收到$10.66的股息，使得上半年道瓊斯指數的整體回報為+10.0%。
我們一直以來的主張是：(1) 短期結果（不到三年）意義不大，尤其是對於像我們這樣將部分資源投入控制类投资的投資運作而言；(2) 相對於道瓊斯指數和其他普通股投資媒介，我們在下跌市場中的表現會更好，而在泡沫市場中可能很難跟上這些媒介。
儘管如此，我們上半年的業績，不包括登普斯特估值的任何變化（它的估值確實發生了變化——我把這個作為信中後面的甜點），為+14%。這14%是基於總淨資產（而非非登普斯特資產）計算的，已扣除費用，但在向合夥人的每月付款（對於選擇接受付款的人）和分配給普通合夥人之前。這種分配在期中是學術性的，但如果我們年底也是+14%，前6%將按合夥人的資本比例分配，加上餘下8%（14%-6%）的四分之三，即額外的6%，使有限合夥人獲得+12%的業績。
儘管上半年的結果相對令人愉快，但前面兩段提到的告誡仍然完全有效。在+14%對道瓊斯+10%的情況下，這六個月不如1962年上半年我們-7.5%對道瓊斯-21.7%時令人滿意。你應該完全理解我們在這方面的思路，之前的信件中已有強調。
上半年我們在”低估类投资”中的平均淨投資（低估類投資的多頭倉位減去空頭倉位）約為$5,275,000。我們在低估類投資淨投資上的整體收益（關於我們的投資類別描述，請參見上一封年度信函）約為$1,100,000，這一類別的百分比收益約為21%。這再次說明了我們在各類別中的資源配置如何影響短期結果。1962年低估類投資全年下跌，只是其他兩個類別——“套利类投资”和”控制类投资”——都表現出色，才給了我們那一年異常有利的結果。
而今年，我們的套利類投資表現不如道瓊斯指數，並且拖累了業績，這在上漲市場中是意料之中的。雖然在上漲市場中100%配置低估類投資、在下跌市場中100%配置套利類投資會很好，但我不會試圖以這種方式去猜測股市的走向。我們認為三個類別從長期來看都是好生意，儘管它們在不同類型市場中的短期價格行為特徵差異很大。我們認為試圖判斷股市波動從長期來看是一種很差的生意，我們不會從事這種業務——無論是直接地還是通過試圖猜測哪個類別在近期可能表現最好這樣的間接方式。
投資公司
以下是道瓊斯指數和巴菲特合夥有限公司（包括前身合夥企業）的累計業績統計，以及兩家最大的開放式投資公司（共同基金）和兩家最大的封閉式投資公司的數據，這些公司都奉行多元化的普通股投資策略：
| 年份 | 道瓊斯 | 馬薩諸塞投資者信託 (1) | 投資者股票基金 (1) | 三大洲公司 (2) |
|---|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | -11.4% | -12.4% | -2.4% |
| 1957-58 | 26.9% | 26.4% | 29.2% | 30.0% |
| 1957-59 | 52.3% | 37.8% | 42.5% | 40.9% |
| 1957-60 | 42.9% | 36.4% | 41.6% | 44.8% |
| 1957-61 | 74.9% | 71.3% | 76.9% | 77.4% |
| 1957-62 | 61.6% | 54.5% | 53.2% | 59.7% |
| 1957-6/30/63 | 77.8% | 72.4% | 69.3% | 75.7% |
| 年均複合增長率 | 9.3% | 8.7% | 8.4% | 9.1% |
| 年份 | 雷曼公司 (2) | 合夥企業業績 (3) | 有限合夥人收益 (4) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957-58 | 24.7% | 55.6% | 44.5% |
| 1957-59 | 34.8% | 95.9% | 74.7% |
| 1957-60 | 38.2% | 140.6% | 107.2% |
| 1957-61 | 70.8% | 251.0% | 181.6% |
| 1957-62 | 46.2% | 299.8% | 215.1% |
| 1957-6/30/63 | 60.8% | 355.8% | 252.9% |
| 年均複合增長率 | 7.6% | 26.3% | 21.4% |
註釋： (1) 根據資產價值的變化加上年內向持有人分配的任何收益計算。 (2) 來自1963年穆迪銀行與金融手冊（1957-62年）。1963年上半年為估計值。 (3) 1957-61年為所有前身有限合夥企業全年運營的合併結果，扣除所有費用後，但在向合夥人分配或分配給普通合夥人之前。 (4) 1957-61年根據前一列的合夥企業業績計算，按照現行合夥協議中普通合夥人的分配條款進行調整。
結果繼續表明，薪酬最高、最受尊敬的投資建議很難匹配一個不受管理的藍籌股指數的表現。這絕非對這些機構或其投資顧問和信託部門的譴責——他們的方法、推理和結果在很大程度上與這些投資公司相似。這些媒介為數百萬投資者提供了重要服務：實現充分的分散化、提供便利和安心、避免劣質證券等。然而，它們的服務不包括（在絕大多數情況下也不自稱包括）以高於大盤的速率進行資金的复利增長。
我們合夥企業存在的根本原因是以優於上述投資媒介的速率進行資金複利增長，同時將長期資本永久損失的風險降到更低。我們當然不能保證會實現這一目標。我們能夠且確實要說的是，如果我們在任何合理的時期內（排除大規模投機熱潮）未能實現這一目標，我們將停止運營。
登普斯特風車製造公司
在我們最近的年度信中，我稱Harry Bottle為”年度最佳人物”。如果這算是輕描淡寫的話。去年Harry在將非生產性資產轉化為現金方面做了出色的工作，當然我們隨後開始將這些現金投資於低估的證券。Harry今年繼續將未充分利用的資產轉化為現金，但除此之外，他還讓剩餘的必要資產變得有生產力。因此，在過去十九個月中，我們的資產負債表發生了以下轉變：
1961年11月30日（千元省略）
| 資產 | 賬面數字 | 估值比率 | 調整後估值 | 負債 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 現金 | $166 | 100% | $166 | 應付票據 | $1,230 |
| 應收賬款（淨） | $1,040 | 85% | $884 | 其他負債 | $1,088 |
| 存貨 | $4,203 | 60% | $2,522 | ||
| 預付費用等 | $82 | 25% | $21 | 負債合計 | $2,318 |
| 流動資產合計 | $5,491 | $3,593 | 淨資產： | ||
| 賬面淨資產 | $4,601 | ||||
| 人壽保險現金價值等 | $45 | 100% | $45 | 調整至可快速變現價值的淨資產 | $2,120 |
| 固定資產淨值 | $1,383 | 估計淨拍賣價值 | $800 | ||
| 資產合計 | $6,919 | $4,438 | 流通股60,146股，調整後每股價值 | $35.25 |
1962年11月30日（千元省略）
| 資產 | 賬面數字 | 估值比率 | 調整後估值 | 負債 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 現金 | $60 | 100% | $60 | 應付票據 | $0 |
| 有價證券 | $758 | 12/31/62市值 | $834 | 其他負債 | $346 |
| 應收賬款（淨） | $796 | 85% | $676 | 負債合計 | $346 |
| 存貨 | $1,634 | 60% | $981 | ||
| 人壽保險現金價值 | $41 | 100% | $41 | 淨資產： | |
| 可收回所得稅 | $170 | 100% | $170 | 賬面淨資產 | $4,077 |
| 預付費用等 | $14 | 25% | $4 | 調整至可快速變現價值的淨資產 | $3,125 |
| 加：期權潛在行權收益 | $60 | $3,185 | |||
| 流動資產合計 | $3,473 | $2,766 | 流通股60,146股 | ||
| 雜項投資 | $5 | 100% | $5 | 加：期權項下潛在流通股2,000股 | |
| 總股份62,146股 | |||||
| 固定資產淨值 | $945 | 估計淨拍賣價值 | $700 | 調整後每股價值 | $51.26 |
| 資產合計 | $4,423 | $3,471 |
1963年6月30日（千元省略）
| 資產 | 賬面數字 | 估值比率 | 調整後估值 | 負債 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 現金 | $144 | 100% | $144 | 應付票據 | $125（已於7/3/63償還） |
| 有價證券 | $1,772 | 6/30/63市值 | $2,029 | 其他負債 | $394 |
| 應收賬款（淨） | $1,262 | 85% | $1,073 | 負債合計 | $519 |
| 存貨 | $977 | 60% | $586 | ||
| 預付費用等 | $12 | 25% | $3 | 淨資產： | |
| 賬面淨資產 | $4,582 | ||||
| 流動資產合計 | $4,167 | $3,835 | 調整至可快速變現價值的淨資產 | $4,028 | |
| 雜項投資 | $62 | 100% | $62 | 流通股62,146股 | |
| 固定資產淨值 | $872 | 估計淨拍賣價值 | $650 | 調整後每股價值 | $64.81 |
| 資產合計 | $5,101 | $4,547 |
我在上面列出了我們此前用於巴菲特合夥有限公司估值目的的登普斯特轉換系數，以反映非盈利資產的估計即時出售價值。
如上所見，Harry以遠比我的估值所暗示的更有利的基礎轉化了資產。這主要反映了Harry的專業能力，也許在較小程度上反映了我在估值方面的保守。
同樣可以看到，登普斯特在上半年取得了非常令人滿意的經營利潤（以及證券方面的可觀未實現收益），毫無疑問，按照現在的運營方式，該經營業務在大幅減少的運營資產基礎上至少具有適度的盈利能力。然而，由於一個非常重要的季節性因素，加上存在稅收虧損結轉，其盈利能力遠非僅僅通過比較1962年11月30日和1963年6月30日的資產負債表就能推斷出來的。部分由於這種季節性，但更重要的是由於登普斯特在1963年底之前可能出現的某些發展，我們在巴菲特合夥有限公司上半年的數字中將登普斯特的持倉保持在1962年底使用的$51.26的估值。但是，如果年底的估值不高於這個數字，我會非常驚訝。
給我們團隊中基本面分析愛好者的一個花絮：巴菲特合夥有限公司以$1,262,577.27的成本持有登普斯特风车制造71.7%的股權。1963年6月30日，登普斯特在奥马哈国民银行的一個小保險箱中存有價值$2,028,415.25的證券。我們71.7%的份額為$1,454,373.70。因此，地面上（以及部分地面下）的一切都是利潤。我的證券分析師朋友們可能會覺得這是一種相當原始的會計方法，但我必須承認，比起虔誠地期待某人會以明年收益的35倍來買入，我覺得這種掰著手指腳趾算賬的方法更有實質內容。
預付款和預提款
我們接受合夥人和潛在合夥人的預付款，從收到日起至年底按6%的利率計息。雖然沒有義務在年底將預付款轉化為合夥權益，但在付款時應有此意向。
同樣，我們允許合夥人在年底前提取最多20%的合夥賬戶資金，從提取日起至年底按6%的利率向其收費，在年底從其資本賬戶中扣除。同樣，我們的目的不是讓合夥人把我們當銀行使用，而是讓他們在出現意外資金需求時行使提取權。
願意以6%的利率同時借入和貸出資金可能看起來”不像巴菲特的風格”。我們將提取權視為為意外需求提供一定流動性的手段，實際上我們相當有信心這將被預付款遠遠覆蓋。
那為什麼在可以從商業銀行以明顯更低的利率借款時，還願意為預付款支付6%？例如，上半年我們獲得了一筆利率為4%的六個月期銀行貸款。答案是我們預期從長期來看收益將超過6%（儘管在任何短期內能否達到6%很大程度上取決於運氣，如果達不到則普通合夥人的分配為零）。此外，對於可以預期很快成為我們權益資本一部分的資金，與短期借入資金相比，我可以在投資上採取不同的態度。預付款還有一個對我們有利的好處，即將新資金的投資分散在全年中，而不是在一月份一次性湧入。另一方面，6%高於合夥人在短期美元安全投資中所能獲得的收益，所以我認為這對雙方都有利。截至1963年6月30日，我們有$21,832.00的預提款和$562,437.11的預付款。
稅務
今年我們可能有相當可觀的已實現收益。當然，這可能根本不會實現，而且實際上與我們今年的投資業績沒有關係。我是支付大額所得稅的堅定倡導者——以低稅率。大量模糊混亂的投資決策通過所謂的”稅收考量”來合理化。
我的淨資產是持有資產的市值減去出售時應繳的稅款。這項負債與資產一樣真實，除非資產的價值下降（哎喲）、資產被捐贈（無可奉告）、或者我帶著它去世。最後一種做法似乎至少有點像一場得不償失的勝利。
投資決策應當基於稅後淨資產最可能的複利增長率和最小風險來做出。任何將低成本證券孤立出來的做法，只是將一部分淨資產的複利增長率固定在與被孤立資產相同的水平上。雖然在個別情況下這可能好也可能壞，但它是對投資管理的否定。一組持有各種低成本證券的整體經驗無疑將接近證券整體的經驗，即以道瓊斯指數的複利增長率進行復利。我們不認為這是最優的稅後複利增長率。
我之前說過，如果合夥企業的收益可能構成你應稅收入的相當大部分，最安全的做法是今年估算與去年相同的稅額。如果你這樣做，就不會遭到罰款。無論如何，對於1963年1月1日加入合夥企業的合夥人來說，稅務負擔將是最低的，因為我們的合夥協議條款首先將資本利得分配給擁有未實現增值權益的合夥人。
與往年一樣，我們將在11月1日左右發出一封信（致合夥人和在那時之前向我表達過入夥意向的人），附上合夥協議修正案、1964年承諾函、1963年稅務狀況估計等。
我在結尾總會請求大家對任何不清楚的地方提問，但總是得不到回應。也許沒人讀到這裡。無論如何，這個邀請仍然有效。
此致敬意， 沃伦·巴菲特