Carta da Buffett Partnership — 1963
BUFFETT PARTNERSHIP, LTD. 810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31, NEBRASKA 10 de julho de 1963
Desempenho do Primeiro SemestreDurante o primeiro semestre de 1963, o Dow Jones Industrial Average (doravante denominado “Dow”) avançou de 652,10 para 706,88. Se alguém tivesse possuído o Dow durante este período, teriam sido recebidos dividendos de $10,66, elevando o retorno global do Dow durante o primeiro semestre para mais 10,0%. Nosso encantamento tem sido: (1) que os resultados de curto prazo (menos de três anos) têm pouco significado, principalmente no que se refere a uma operação de investimento como a nossa, que dedica parte dos recursos para controlar situações, e; (2) Que os nossos resultados relativos ao Dow e a outros meios de comunicação social sob a forma de ações ordinárias serão melhores em mercados em declínio e poderão ter dificuldade em igualar esses meios de comunicação em mercados em bolha. No entanto, o nosso desempenho no primeiro semestre, excluindo qualquer alteração na avaliação da Dempster (e a sua avaliação mudou - vou guardar isto para a sobremesa mais adiante na carta) foi de mais 14%. Esses 14% são calculados sobre os ativos líquidos totais (não os ativos não Dempster) e são após as despesas, mas antes dos pagamentos mensais (para aqueles que os aceitam) aos sócios e da alocação ao Sócio Geral. Essas alocações são académicas numa base provisória, mas se também adicionássemos mais 14% no final do ano, os primeiros 6% seriam atribuídos aos sócios de acordo com o seu capital, mais três quartos do saldo de 8% (14% -6%), ou mais 6%, dando aos sócios comanditários um desempenho adicional de 12%. Apesar dos resultados relativamente agradáveis da primeira metade, as advertências formuladas dois parágrafos antes mantêm-se em pleno vigor. Com mais 14% contra mais 10% para o Dow, estes seis meses foram um período menos satisfatório do que o primeiro semestre de 1962, quando estávamos com menos 7,5% contra menos 21,7% para o Dow. Você deve compreender completamente o nosso pensamento a esse respeito, que foi enfatizado em cartas anteriores. Durante o primeiro semestre tivemos um investimento líquido médio em “generais” (posições longas em generais menos posições curtas em generais) de aproximadamente US$ 5.275.000. Nosso ganho global deste investimento líquido em generais (para uma descrição de nossas categorias de investimento, consulte a última carta anual) foi de cerca de US$ 1.100.000, para um ganho percentual desta categoria de aproximadamente 21%. Isto ilustra mais uma vez até que ponto a alocação dos nossos recursos entre as diversas categorias afecta os resultados a curto prazo.Em 1962, os gerais tiveram um desempenho ruim ao longo do ano e apenas um desempenho excepcional de ambas as outras duas categorias, “work-outs” e “controls”, nos proporcionou resultados incomumente favoráveis para aquele ano. Agora, neste ano, nossos work-outs tiveram desempenho pior que o Dow e foram um obstáculo para o desempenho, como se espera que aconteça em mercados em alta. Embora fosse muito bom estar 100% em gerais em mercados em alta e 100% em work-outs em mercados em queda, eu não tento adivinhar o curso do mercado de ações dessa forma. Consideramos todas as três categorias como bons negócios a longo prazo, embora suas características de comportamento de preços de curto prazo diferenciem-se substancialmente em vários tipos de mercado. Consideramos a tentativa de medir as flutuações do mercado de ações como um negócio muito ruim a longo prazo e não vamos nos envolver nisso, nem direta nem indiretamente, através do processo de tentar adivinhar qual de nossas categorias provavelmente terá o melhor desempenho no futuro próximo.## Empresas de investimento
Abaixo são mostradas as estatísticas usuais em uma base cumulativa para a Parceria Dow e Buffett. Ltd. (incluindo parcerias antecessoras), bem como para os dois maiores fundos abertos (fundos mútuos) e os dois maiores fundos fechados
empresas de investimento que seguem uma política diversificada de investimento em ações ordinárias:
| Ano | Dow | Massa. Inv. Confiança (1) | Estoque de investidores (1) | Tri-Cont. (2) |
|---|---|---|---|---|
| 1957 | -8,4% | -11,4% | -12,4% | -2,4% |
| 1957 – 58 | 26,9% | 26,4% | 29,2% | 30,0% |
| 1957 – 59 | 52,3% | 37,8% | 42,5% | 40,9% |
| 1957 – 60 | 42,9% | 36,4% | 41,6% | 44,8% |
| 1957 – 61 | 74,9% | 71,3% | 76,9% | 77,4% |
| 1957–62 | 61,6% | 54,5% | 53,2% | 59,7% |
| 1957 – 30/06/63 | 77,8% | 72,4% | 69,3% | 75,7% |
| Taxa Composta Anual | 9,3% | 8,7% | 8,4% | 9,1% |
| Ano | Lehman (2) | Parceria (3) | Sócios Limitados (4) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -11,4% | 10,4% | 9,3% |
| 1957 – 58 | 24,7% | 55,6% | 44,5% |
| 1957 – 59 | 34,8% | 95,9% | 74,7% |
| 1957 – 60 | 38,2% | 140,6% | 107,2% |
| 1957 – 61 | 70,8% | 251,0% | 181,6% |
| 1957–62 | 46,2% | 299,8% | 215,1% |
| 1957 – 30/06/63 | 60,8% | 355,8% | 252,9% |
| Taxa Composta Anual | 7,6% | 26,3% | 21,4% |
Notas de rodapé: (1) Calculado a partir de alterações no valor do ativo mais quaisquer distribuições aos detentores registrados durante o ano. (2) Do Moody’s Bank & Finance Manual de 1963 para 1957-62. Estimado para o primeiro semestre de 1963. (3) Para 1957-61 consiste em resultados combinados de todas as sociedades limitadas antecessoras operando em todo o ano inteiro após todas as despesas, mas antes das distribuições aos sócios ou das alocações ao sócio comanditado. (4) Para 1957-61, calculado com base na coluna anterior de resultados da parceria, permitindo a alocação para sócio geral com base no presente acordo de parceria.Os resultados continuam a mostrar que os consultores de investimento mais bem pagos e respeitados têm dificuldade em igualar o desempenho de um índice não gerido de ações de primeira linha. Isto não condena de forma alguma estas instituições ou os consultores de investimento e departamentos fiduciários cujos métodos, raciocínios e resultados são em grande parte paralelos a essas empresas de investimento. Estes meios de comunicação prestam um serviço substancial a milhões de investidores na obtenção de uma diversificação adequada, proporcionando comodidade e tranquilidade, evitando questões de qualidade inferior, etc. No entanto, os seus serviços não incluem (e na grande maioria dos casos, não são representados para incluir) a composição do dinheiro a uma taxa superior à alcançada pelo mercado geral. A razão fundamental da existência da nossa parceria é compor fundos a uma taxa melhor do que a média, com menos exposição a perdas de capital a longo prazo do que os meios de investimento acima mencionados. Certamente não podemos afirmar que alcançaremos esse objetivo. Podemos dizer, e dizemos, que se não atingirmos este objectivo num período razoável, excluindo
um extenso boom especulativo, cessaremos as operações.
Na nossa carta anual mais recente, descrevi Harry Bottle como o “homem do ano”. Se isso fosse um eufemismo. No ano passado, Harry fez um trabalho extraordinário ao converter activos improdutivos em dinheiro, que depois, é claro, começámos a investir em títulos subvalorizados. Harry continuou este ano a transformar activos subutilizados em dinheiro, mas, além disso, tornou produtivos os restantes activos necessários. Assim, tivemos a seguinte transformação nos balanços durante os últimos dezenove meses: 30 de novembro de 1961 (000 omitidos)| Ativos | Figura do livro | Avaliado @ | Avaliação Ajustada | Passivos | | |---|---|---|---|---|---| | Dinheiro | US$ 166 | 100% | US$ 166 | Notas a pagar | US$ 1.230 | | Contas. Rec. (líquido) | US$ 1.040 | 85% | $ 884 | Outras responsabilidades | US$ 1.088 | | Inventário | US$ 4.203 | 60% | US$ 2.522 | | | | Ppd. Exp. Etc. | US$ 82 | 25% | US$ 21 | Passivo total | US$ 2.318 | | Ativo Circulante | US$ 5.491 | | US$ 3.593 | Patrimônio líquido: | | | | | | | Por livros | US$ 4.601 | | Valor em dinheiro, seguros de vida, etc. | US$ 45 | 100% | US$ 45 | Ajustado para valores de realização rápida | US$ 2.120 | | Instalações e equipamentos líquidos | US$ 1.383 | Husa. Valor líquido do leilão | US$ 800 | Ações em circulação 60.146. Adj. Valor por ação | US$ 35,25 | | Ativos totais | $ 6.919 | | US$ 4.438 | | |
30 de novembro de 1962 (000 omitidos)
| Ativos | Figura do livro | Avaliado @ | Avaliação Ajustada | Passivos | |
|---|---|---|---|---|---|
| Dinheiro | US$ 60 | 100% | US$ 60 | Notas a pagar | $0 |
| Títulos Negociáveis | US$ 758 | Mercado. 31/12/62 | $ 834 | Outros passivos | US$ 346 |
| Contas. Rec. (líquido) | US$ 796 | 85% | US$ 676 | Total do passivo | US$ 346 |
| Inventário | US$ 1.634 | 60% | US$ 981 | ||
| Vida com valor em dinheiro. | US$ 41 | 100% | US$ 41 | Patrimônio líquido: | |
| Imposto sobre o rendimento a recuperar | US$ 170 | 100% | US$ 170 | Por livros | US$ 4.077 |
| Ppd. Exp. Etc. | US$ 14 | 25% | US$ 4 | Ajustado para valores de realização rápida | US$ 3.125 |
| Adicionar: receitas provenientes do potencial exercício de opção sobre Harry Bottle | US$ 60 | US$ 3.185 | |||
| Ativo Circulante | US$ 3.473 | US$ 2.766 | Ações em circulação 60.146 | ||
| Diversos. Investir. | US$ 5 | 100% | US$ 5 | Adicione: shs. Potencialmente pendente sob opção: 2.000 | |
| Total de merda. 62.146 | |||||
| Instalações e equipamentos líquidos | US$ 945 | Husa. valor líquido do leilão | US$ 700 | Adj. Valor por ação | US$ 51,26 |
| Ativos totais | US$ 4.423 | US$ 3.471 |
30 de junho de 1963 (000 omitidos)| Ativos | Valor Contábil | Avaliado a | Avaliação Ajustada | Passivos | | |---|---|---|---|---|---| | Caixa | $144 | 100% | $144 | Notas a pagar | $125 (pago em 03/07/63) | | Títulos Negociáveis | $1.772 | Mercado em 30/06/63 | $2.029 | Outros passivos | $394 | | Contas a Receber (líquido) | $1.262 | 85% | $1.073 | Total de Passivos | $519 | | Estoque | $977 | 60% | $586 | | | | Despesas Pagas Antecipadamente etc. | $12 | 25% | $3 | Patrimônio Líquido: | | | Ativos Circulantes | $4.167 | | $3.835 | Conforme livros | $4.582 | | | | | | Ajustado para valores rapidamente realizáveis | $4.028 | | Investimentos Diversos | $62 | 100% | $62 | Ações em circulação 62.146 | | | Imobilizado Líquido | $872 | Valor líquido estimado em leilão | $650 | Valor ajustado por ação | $64,81 | | Total de Ativos | $5.101 | | $4.547 | | |Incluí acima os fatores de conversão que usamos anteriormente na avaliação de Dempster para B.P.L. fins de refletir os valores estimados de venda imediata de ativos não lucrativos. Como pode ser visto, Harry converteu os activos numa base muito mais favorável do que estava implícito nas minhas avaliações. Isto reflete em grande parte a experiência de Harry e, talvez, em menor grau, o meu próprio conservadorismo em avaliação. Como também pode ser visto, a Dempster obteve um lucro operacional muito satisfatório no primeiro semestre (bem como um ganho não realizado substancial em títulos) e há poucas dúvidas de que o negócio operacional, tal como é conduzido agora, tem pelo menos um poder de ganho moderado com base nos activos vastamente reduzidos necessários para o conduzir. Contudo, devido a um fator sazonal muito importante e também à presença de um transporte de impostos, o poder aquisitivo não é nem de longe o que poderia ser inferido simplesmente por uma comparação dos balanços patrimoniais de 30/11/62 e 30/06/63. Em parte devido a esta sazonalidade, mas mais importante, devido a possíveis desenvolvimentos no Dempster antes do final do ano de 1963, deixámos as nossas participações no Dempster na mesma avaliação de 51,26 dólares utilizada no final do ano de 1962 nos nossos números para o primeiro semestre do B.P.L. No entanto, ficaria muito surpreendido se não fosse superior a este valor no final do ano. Uma luz lateral para os fundamentalistas do nosso grupo: B.P.L. possui 71,7% da Dempster adquirida a um custo de US$ 1.262.577,27. Em 30 de junho de 1963, Dempster tinha um pequeno cofre no Omaha National Bank contendo títulos no valor de US$ 2.028.415,25. Nossa participação de 71,7% de US$ 2.028.415,25 equivale a US$ 1.454.373,70. Assim, tudo o que está acima do solo (e parte dele no subsolo) é lucro. Os meus amigos analistas de segurança podem considerar este um método de contabilidade bastante primitivo, mas devo confessar que encontro um pouco mais de substância neste método dos dedos das mãos e dos pés do que em qualquer confiança orante de que alguém me pagará 35 vezes os ganhos do próximo ano.
Pagamentos antecipados e retiradas antecipadasAceitamos pagamentos antecipados de parceiros e potenciais parceiros com juros de 6% a partir da data de recebimento até o final do ano. Embora não haja obrigação de converter o pagamento em participação societária no final do ano, esta deve ser a intenção no momento do pagamento. Da mesma forma, permitimos que os parceiros retirem até 20% da sua conta de parceria antes do final do ano e cobramos 6% desde a data do levantamento até ao final do ano, quando é debitado na sua conta de capital. Mais uma vez, não se pretende que os parceiros utilizem os EUA como um banco, mas sim que utilizem o direito de levantamento para necessidades imprevistas de fundos. A disposição de tomar emprestado e emprestar a 6% pode parecer “diferente do estilo Buffett”. Consideramos o direito de retirada como um meio de fornecer alguma liquidez para necessidades inesperadas e, em termos práticos, estamos razoavelmente certos de que será muito mais do que coberto por pagamentos antecipados. Porquê então a disponibilidade para pagar 6% pelo dinheiro do pagamento antecipado quando podemos contrair empréstimos junto dos bancos comerciais a taxas substancialmente mais baixas? Por exemplo, no primeiro semestre obtivemos um empréstimo bancário substancial de seis meses a 4%. A resposta é que esperamos ganhar mais de 6% no longo prazo (a alocação do sócio comanditado é zero, a menos que o façamos, embora seja em grande parte uma questão de sorte se atingiremos o valor de 6% em qualquer período curto. Além disso, posso adotar uma atitude diferente no investimento de dinheiro que se espera que em breve faça parte de nosso capital social do que posso adotar no dinheiro emprestado de curto prazo. Os adiantamentos têm a vantagem adicional de distribuir o investimento de dinheiro novo ao longo do ano, em vez de fazer com que ele atinja a todos nós no uma vez em janeiro, por outro lado, 6% é mais do que pode ser obtido em investimentos seguros em dólares de curto prazo por nossos parceiros, então considero isso mutuamente lucrativo. Em 30 de junho de 1963, tivemos retiradas antecipadas de US$ 21.832,00 e pagamentos antecipados de US$ 562.437,11.
ImpostosExiste alguma possibilidade de termos ganhos realizados bastante substanciais este ano. É claro que isso pode não se concretizar e, na verdade, não tem nada a ver com o desempenho do nosso investimento este ano. Sou um defensor declarado do pagamento de grandes montantes de impostos sobre o rendimento – a taxas baixas. Um enorme número de decisões de investimento confusas e confusas são racionalizadas através das chamadas “considerações fiscais”. Meu patrimônio líquido é o valor de mercado das participações menos o imposto a pagar na venda. O passivo é tão real quanto o ativo, a menos que o valor do ativo diminua (ai), o ativo seja doado (sem comentários) ou eu morra com ele. Este último curso de acção parece pelo menos beirar uma vitória de Pirro. As decisões de investimento devem ser tomadas com base na composição mais provável do património líquido após impostos com risco mínimo. Qualquer isolamento de títulos de base baixa apenas congela uma parte do património líquido num factor de composição idêntico ao dos activos isolados. Embora isto possa funcionar bem ou mal em casos individuais, é uma anulação da gestão de investimentos. A experiência do grupo na detenção de vários títulos de base baixa aproximar-se-á, sem dúvida, da experiência do grupo em títulos como um todo, nomeadamente a capitalização à taxa de capitalização do Dow. Não consideramos isso o ideal em taxas de capitalização após impostos. Eu já disse antes que, se os ganhos da parceria podem potencialmente representar uma parcela considerável de sua renda tributável total, a coisa mais segura a fazer é estimar este ano o mesmo imposto que você incorreu no ano passado. Se você fizer isso, não poderá sofrer penalidades. Em qualquer caso, as obrigações fiscais para aqueles que entraram na parceria em 01/01/63 serão mínimas devido aos termos do nosso acordo de parceria, que primeiro aloca ganhos de capital para aqueles que têm interesse na valorização não realizada.
Como nos anos anteriores, enviaremos uma carta por volta de 1º de novembro (aos sócios e àqueles que me indicaram interesse em se tornar sócios nessa época) com a alteração do acordo de parceria, carta de compromisso para 1964, estimativa da situação fiscal de 1963, etc. Talvez ninguém leia até aqui. De qualquer forma, a oferta ainda está aberta. Cordialmente, Warren E. Buffett