巴菲特合伙人信——1965年（半年度信）
巴菲特合伙有限公司 奥马哈31号，内布拉斯加州 基威特大厦810号 1965年7月9日
沃伦·E·巴菲特，普通合伙人 威廉·斯科特 约翰·M·哈丁
上半年业绩
1965年上半年，道琼斯工业指数（以下简称”道指”）从874.13下跌至868.03。这个微小的变化是以一种绝非欧几里得式的方式实现的。道指走了一条观光路线，在5月14日达到了939.62的高点。加回道指13.49的股息后，上半年持有道指的总体收益为7.39，即0.8%。
我们度过了一个比较好的阶段——在向普通合伙人提成之前的总体收益为10.4%，领先道指9.6个百分点。为了更新记录，以下汇总了道指、合伙企业在向普通合伙人分配之前的业绩，以及有限合伙人的收益：
| 年份 | 道指总体收益 (1) | 合伙企业收益 (2) | 有限合伙人收益 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964 | 18.7% | 27.8% | 22.3% |
| 1965上半年 | 0.8% | 10.4% | 9.3% |
| 累计收益 | 133.2% | 682.4% | 449.7% |
| 年化复合收益率 | 10.5% | 27.4% | 22.2% |
(1) 基于道指年度市值变化加上当年持有道指成分股可获得的股息。表格包含合伙企业所有完整运营年度。
(2) 1957-61年为所有前身有限合伙企业全年运营的合并结果，已扣除所有费用，但未扣除向合伙人的分配或向普通合伙人的提成。
(3) 1957-61年基于上一列合伙企业收益计算，已按现行合伙协议扣除向普通合伙人的提成，但未扣除有限合伙人的月度提款。
我们一直在强调的两点是：(1) 短期成果（不到三年）意义不大，尤其是对于像我们这样可能将一部分资源投入控制类投资的投资操作而言；(2) 我们的成果相对于道指和其他普通股投资媒介，通常在下跌市场中表现更好，而在强劲上涨的市场中可能很难仅仅追平这些媒介的表现。
考虑到后一点，你可能会以为我们在上半年的头四个月苦苦挣扎才勉强与道指持平，然后在五六月份道指下跌时才拉开差距。实际情况恰恰相反。我们实际上是在上涨阶段就取得了很大的领先优势，然后在市场下跌时以完全等同于道指的速度下跌。
我提到这一点不是因为我对这种表现感到自豪——恰恰相反，我更希望我们是以假设的方式取得收益的。我提到它有两个原因：(1) 当我判断错误时你们有权知道，就像我判断正确时一样；(2) 这表明虽然我们处理的是概率和预期，但实际结果可能会大幅偏离预期，尤其是在短期内。正如在最近的年度信中提到的，我们的长期目标是每年领先道指十个百分点。我们上半年取得的9.6个百分点的优势必须被视为大大超出平均水平。我们的合伙人在容忍这种有利偏差方面表现出的坚韧精神值得赞扬。我们最终肯定会遇到偏差朝相反方向的时期。
上半年，一系列的购买使我们获得了去年年度信”低估类投资——私人所有者基础”部分中描述的一种情况的控制权。当获得这样的控制权后，企业的资产和盈利能力就成为决定价值的直接主导因素。当持有一家公司的少数股权时，盈利能力和资产当然也非常重要，但它们对价值的影响是间接的，在短期内可能（也可能不会）压过影响供求关系从而决定价格的那些因素。
当持有控制权时，我们拥有的是一家企业而不是一只股票，适用企业估值方法。我们在年中以保守的估值计入了我们的控制权持仓，将在年末根据资产和盈利能力重新评估。1966年1月发出的年度信将详细介绍当前这个控制类投资的情况。目前只需要说的是，我们对收购成本和企业运营都非常满意，对管理这家企业的人更是满意。
投资公司
我们通常将我们的业绩与两家最大的开放式投资公司（共同基金）和两家最大的多元化封闭式投资公司进行比较，前者的投资政策通常是将95%-100%的资金投入普通股。这四家公司——马萨诸塞投资者信托、投资者股票基金、三洲公司和雷曼公司——管理着超过40亿美元，大概可以代表300亿美元投资公司行业的典型水平。以下表格展示了它们的业绩。我认为这些业绩大致代表了绝大多数其他投资顾问机构的表现，后者管理的资金总量要大得多。
| 年份 | 马萨诸塞投资者信托 (1) | 投资者股票基金 (1) | 雷曼公司 (2) | 三洲公司 (2) | 道指 | 有限合伙人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.7% | 20.6% | 30.5% |
| 1964 | 15.9% | 14.3% | 14.0% | 13.6% | 18.7% | 22.3% |
| 1965上半年 | 0.0% | -0.6% | 2.7% | 0.0% | 0.8% | 9.3% |
| 累计收益 | 114.9% | 102.8% | 111.7% | 115.4% | 133.2% | 449.7% |
| 年化复合收益率 | 9.4% | 8.7% | 9.2% | 9.5% | 10.5% | 22.2% |
(1) 根据资产净值变化加上当年向持有人记录的任何分配计算。
(2) 1957-64年数据来自1965年穆迪银行与金融手册。1965年上半年为估计数据。
去年我提到这些公司的业绩在某种程度上像是一只坐在池塘里的鸭子。水面（市场）涨了，鸭子就涨了；水面跌了，鸭子就跌了。1965年上半年水位几乎没有变化。从表格中可以看到，鸭子们还坐在池塘里。
正如我在信的前面提到的，五六月份退潮对我们也有相当大的影响。不过，我们在此前四个月扑腾了几下翅膀的事实使我们得以在鸭群中获得了一点高度。芝加哥大学证券价格研究中心主任詹姆斯·H·洛里用更为克制的措辞，在1965年5月25日的《华尔街日报》上被引述说：“没有证据表明共同基金选股优于随机方法。”
当然，美国经济景观的美妙之处在于，随机的结果已经是相当不错的结果了。水位一直在上升。在我们看来，从长期来看，它很可能会继续上升，尽管肯定不会没有重大的中断。然而，我们的策略是努力游泳，无论顺流还是逆流。如果我们的表现下降到你躺在水面上漂浮就能达到的水平，我们就该退场了。
预收款和预提款
我们接受合伙人和准合伙人的预收款，从收到之日起至年底按6%支付利息。虽然预收款在年底时并没有义务转换为合伙权益，但在支付给我们时这应该是意图所在。
同样，我们允许合伙人在年底前提取其合伙账户的最多20%，并从提款日至年底按6%收取费用，在年底时从其资本账户中扣除。同样，我们不希望合伙人把我们当银行使用，而是希望他们在真正意外需要资金时才使用提款权。可预见的资金需求（如季度联邦税款支付）应通过在年初减少资本来处理，而不是在年内从巴菲特合伙有限公司预提款。提款特权是为了应对不可预见的情况。
以同样的6%利率借入（通过预收款）和贷出（通过预提款）听起来确实”很不巴菲特”。（你可以确信这不会让我的肾上腺素飙升。）这种无利差套利确实缺乏观察者可能从我们大多数交易中推测出的商业色彩。然而，我们认为这是合理的，也符合所有合伙人的最佳利益。
一个在一组流动资产的间接所有权中有大量投资的合伙人，应该在年底之外也拥有其合伙权益的一定流动性。实际上，我们相当确定预提款将远远被预收款所覆盖。例如，在1965年6月30日，我们有652,931的预收款。
那么，既然我们可以以远低于6%的利率从商业银行借款，为什么还愿意为预收款超出预提款的净额支付6%呢？答案是，我们预期长期收益率将超过6%（除非我们做到了，普通合伙人的提成为零），虽然在任何短期内我们能否达到6%在很大程度上取决于运气。此外，对于预计很快将成为我们权益资本一部分的资金，我可以采取与对待短期借款不同的投资态度。预收款还有一个对我们有利的地方，就是将新资金的投入分散在全年，而不是在一月份一次性涌入。另一方面，6%高于合伙人在短期美元安全投资中能获得的收益，所以我认为这对双方都有利。
杂项
在年度信中描述的扩大到909又1/4平方英尺的大胆扩张计划顺利完成（百事可乐甚至都没凉）。
约翰·哈丁在四月加入了我们，延续了人事领域所有决策都是赢家的记录。
与往年一样，我们将在11月1日前后发出一封信（寄给合伙人和那些在那时之前向我表示有兴趣加入的人），包含1966年的承诺书、1965年税务情况估计等。
此致敬礼
沃伦·E·巴菲特