Carta de asociación de Buffett - 1965
BUFFETT PARTNERSHIP, LTD. 810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31, NEBRASKA 9 de julio de 1965 Warren E. Buffett, socio general Guillermo Scott John M. Harding
Rendimiento de la primera mitad
Durante el primer semestre de 1965, el Dow Jones Industrial Average (en adelante llamado el “Dow”) bajó de 874,13 a 868,03. Este cambio menor se logró de una manera decididamente no euclidiana. En cambio, el Dow tomó la ruta escénica, alcanzando un máximo de 939,62 el 14 de mayo. Sumando nuevamente los dividendos del Dow de 13,49 se obtiene una ganancia general por la propiedad del Dow durante el primer semestre de 7,39 o 0,8%. Tuvimos uno de nuestros mejores períodos con una ganancia global, antes de la asignación al socio general, del 10,4% o una ventaja de 9,6 puntos porcentuales sobre el Dow. Para actualizar el registro, a continuación se resume el desempeño año por año del Dow, el desempeño de la Sociedad antes de la asignación al socio general y los resultados de los socios comanditarios:
| Año | Resultados generales de Dow (1) | Resultados de la asociación (2) | Resultados de socios comanditarios (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8,4% | 10,4% | 9,3% |
| 1958 | 38,5% | 40,9% | 32,2% |
| 1959 | 20,0% | 25,9% | 20,9% |
| 1960 | -6,2% | 22,8% | 18,6% |
| 1961 | 22,4% | 45,9% | 35,9% |
| 1962 | -7,6% | 13,9% | 11,9% |
| 1963 | 20,6% | 38,7% | 30,5% |
| 1964 | 18,7% | 27,8% | 22,3% |
| 1er semestre 1965 | 0,8% | 10,4% | 9,3% |
| Resultados acumulados | 133,2% | 682,4% | 449,7% |
| Tasa compuesta anual | 10,5% | 27,4% | 22,2% |
(1) Basado en cambios anuales en el valor del Dow más los dividendos que se habrían recibido a través de la propiedad del Dow durante ese año. La tabla incluye todos los años completos de actividad de la asociación. (2) Para 1957-61 consiste en los resultados combinados de todas las sociedades limitadas predecesoras que operaron durante todo el año después de todos los gastos pero antes de las distribuciones a los socios o asignaciones al socio general. (3) Para 1957-61, calculado sobre la base de la columna anterior de resultados de la sociedad, permitiendo la asignación al socio general con base en el presente acuerdo de sociedad, pero antes de los retiros mensuales de los socios limitados.
Nuestras constantes advertencias han sido: (1) que los resultados de corto plazo (menos de tres años) tienen poco significado, particularmente en referencia a una operación de inversión como la nuestra que puede dedicar una parte de sus recursos a controlar situaciones; y (2) que nuestros resultados, en relación con el Dow y otros medios de acciones comunes, generalmente serán mejores en mercados en declive y es posible que tengamos dificultades para igualar dichos medios en mercados muy fuertes.
mercados.Teniendo en cuenta este último punto, se podría imaginar que tuvimos dificultades durante los primeros cuatro meses del semestre para mantenernos a la par con el Dow y luego abrimos nuestro margen a medida que declinaba en mayo y junio. Ocurrió todo lo contrario. De hecho, logramos un amplio margen durante el auge y luego caímos a un ritmo totalmente igual al Dow durante la caída del mercado.
No menciono esto porque esté orgulloso de tal desempeño; al contrario, preferiría que hubiéramos logrado nuestro beneficio de la manera hipotética. Más bien, lo menciono por dos razones: (1) siempre tienes derecho a saber cuándo estoy equivocado y cuándo tengo razón; y (2) demuestra que aunque tratamos con probabilidades y expectativas, los resultados reales pueden desviarse sustancialmente de dichas expectativas, particularmente a corto plazo. Como se menciona en la carta anual más reciente, nuestro objetivo a largo plazo es lograr una ventaja de diez puntos porcentuales anuales sobre el Dow. Nuestra ventaja de 9,6 puntos conseguida durante los primeros seis meses debe considerarse sustancialmente superior a la media. La fortaleza demostrada por nuestros socios al tolerar variaciones tan favorables es encomiable. Seguramente encontraremos períodos en los que las variaciones irán en la dirección contraria.
Durante el primer semestre, una serie de compras resultaron en la adquisición de una participación mayoritaria en una de las situaciones descritas en la sección “Propietario Privado General” de la última carta anual. Cuando se adquiere dicha participación mayoritaria, los activos y el poder adquisitivo de la empresa se convierten en los factores predominantes inmediatos del valor. Cuando se tiene una pequeña participación minoritaria en una empresa, el poder adquisitivo y los activos son, por supuesto, muy importantes, pero representan una influencia indirecta sobre el valor que, en el corto plazo, puede o no dominar los factores que influyen en la oferta y la demanda y que resultan en el precio.
Cuando se tiene una participación mayoritaria, somos propietarios de una empresa en lugar de acciones, y una valoración empresarial es apropiada. Hemos mantenido nuestra posición de control con una valoración conservadora a mediados de año y la reevaluaremos en términos de activos y poder adquisitivo a fin de año. La carta anual, publicada en enero de 1966, incluirá una historia completa sobre esta situación de control actual. En este momento basta decir que estamos encantados tanto con el coste de adquisición como con el funcionamiento del negocio, y más contentos aún con la gente que tenemos gestionando el negocio.
Empresas de inversiónRegularmente comparamos nuestros resultados con las dos compañías de inversión de tipo abierto (fondos mutuos) más grandes que siguen una política de invertir, típicamente, entre un 95% y un 100% en acciones ordinarias, y las dos compañías de inversión de tipo cerrado diversificadas más grandes. Estas cuatro empresas, Massachusetts Investors Trust, Investors Stock Fund, Tri-Continental Corp. y Lehman Corp., gestionan más de 4.000 millones de dólares y probablemente sean típicas de la mayor parte de la industria de empresas de inversión de 30.000 millones de dólares. Sus resultados se muestran en la siguiente tabla. Mi opinión es que este desempeño es aproximadamente paralelo al de la abrumadora mayoría de otras organizaciones de asesoría de inversiones que manejan, en conjunto, sumas mucho mayores.
| Año | Masa. Inv. Confianza (1) | Acciones de inversores (1) | Lehman (2) | Tri-Cont (2) | Dow | Socios comanditarios |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11,4% | -12,4% | -11,4% | -2,4% | -8,4% | 9,3% |
| 1958 | 42,7 | 47,5 | 40,8 | 33.2 | 38,5 | 32.2 |
| 1959 | 9.0 | 10.3 | 8.1 | 8.4 | 20.0 | 20,9 |
| 1960 | -1,0 | -0,6 | 2.5 | 2.8 | -6,2 | 18.6 |
| 1961 | 25,6 | 24,9 | 23,6 | 22,5 | 22.4 | 35,9 |
| 1962 | -9,8 | -13,4 | -14,4 | -10,0 | -7,6 | 11.9 |
| 1963 | 20.0 | 16,5 | 23,7 | 18.7 | 20.6 | 30,5 |
| 1964 | 15.9 | 14.3 | 14.0 | 13.6 | 18.7 | 22.3 |
| 1er semestre 1965 | 0.0 | -0,6 | 2.7 | 0.0 | 0,8 | 9.3 |
| Resultados acumulados | 114,9 | 102,8 | 111,7 | 115,4 | 133,2 | 449,7 |
| Tasa compuesta anual | 9,4 | 8,7 | 9.2 | 9,5 | 10,5 | 22,2 |
(1) Calculado a partir de cambios en el valor de los activos más cualquier distribución a los tenedores registrados durante el año.
(2) Del Manual de Finanzas y Bancos de Moody’s de 1965 para 1957-64. Estimado para el primer semestre de 1965.
El año pasado mencioné que el desempeño de estas empresas se asemeja en cierto modo a la actividad de un pato posado en un estanque. Cuando el agua (el mercado) sube, el pato sube; cuando si cae, el pato vuelve atrás. Durante la primera mitad de 1965, el nivel del agua prácticamente no cambió. Los patos, como se puede ver en la tabla, todavía están sentados en el estanque.
Como mencioné anteriormente en la carta, el reflujo de la marea en mayo y junio también nos afectó sustancialmente. Sin embargo, el hecho de haber batido las alas varias veces durante los cuatro meses anteriores nos permitió ganar un poco de altura sobre el resto de la bandada. Utilizando un léxico algo más restringido, James H. Lorie, director del Centro de Investigación de Precios de Valores de la Universidad de Chicago, fue citado en el WALL STREET JOURNAL del 25 de mayo de 1965 diciendo: “No hay evidencia de que los fondos mutuos seleccionen acciones mejor que mediante el método aleatorio”.Por supuesto, lo bonito del escenario económico estadounidense ha sido que los resultados aleatorios han sido resultados bastante buenos. El nivel del agua ha ido subiendo. En nuestra opinión, lo más probable es que durante un largo período de tiempo siga aumentando, aunque no sin importantes interrupciones. Nuestra política, sin embargo, será intentar nadar con fuerza, a favor o en contra de la corriente. Si nuestro rendimiento disminuye a un nivel que se puede alcanzar flotando boca arriba, entregaremos nuestros trajes.
Pagos anticipados y retiros anticipados
Aceptamos pagos por adelantado de socios y posibles socios al 6% de interés desde la fecha de recepción hasta el final del año. Si bien no existe la obligación de convertir dichos pagos anticipados en intereses de sociedad al final del año, esta debe ser la intención en el momento en que se nos paga.
De manera similar, permitimos a los socios retirar hasta el 20 % de su cuenta de sociedad antes de fin de año y les cobramos el 6 % desde la fecha del retiro hasta el final de año, cuando se carga a su cuenta de capital. Una vez más, no se pretende que los socios nos utilicen como un banco, sino que utilicen el derecho de retiro para una necesidad de fondos verdaderamente inesperada. Las necesidades predecibles de fondos, como los pagos trimestrales de impuestos federales, deberían abordarse mediante una reducción del capital a principios de año en lugar de retiros anticipados del BPL. durante el año. El privilegio de retiro es para prever lo imprevisto.
La disposición a endeudarse (mediante pagos anticipados) y prestar (mediante retiros anticipados) al mismo tipo de interés del 6% puede parecer francamente “poco típica de Buffett”. (Puede estar seguro de que eso no hace que mi adrenalina fluya). Ciertamente, un arbitraje sin diferenciales está desprovisto de las connotaciones comerciales que un observador podría atribuir a la preponderancia de nuestras transacciones. Sin embargo, creemos que tiene sentido y redunda en beneficio de todos los socios.
El socio que tiene una gran inversión en propiedad indirecta de un grupo de activos líquidos debe tener cierta liquidez presente en su interés social además del final del año. Como cuestión práctica, estamos razonablemente seguros
que los retiros anticipados estarán mucho más cubiertos que los pagos anticipados. Por ejemplo, el 30 de junio de 1965, teníamos $98,851 de retiros anticipados y $652,931 de pagos anticipados.¿Por qué entonces la disposición a pagar el 6% por el neto de pagos anticipados sobre los retiros anticipados cuando podemos pedir préstamos a bancos comerciales a tasas sustancialmente más bajas? La respuesta es que esperamos ganar a largo plazo más del 6% (la asignación del socio general es cero a menos que lo hagamos), aunque es en gran medida una cuestión de azar si alcanzamos la cifra del 6% en un período corto. Además, puedo adoptar una actitud diferente con respecto a la inversión del dinero que se espera que pronto forme parte de nuestro capital social que con el dinero prestado a corto plazo. Los pagos por adelantado tienen la ventaja adicional para nosotros de distribuir la inversión de dinero nuevo a lo largo del año, en lugar de que nos llegue de golpe en enero. Por otro lado, el 6% es más de lo que nuestros socios pueden obtener en inversiones seguras en dólares a corto plazo, por lo que lo considero mutuamente rentable.
Varios
El audaz programa de expansión a 909 ¼ pies cuadrados descrito en la carta anual se llevó a cabo sin problemas (las Pepsi ni siquiera se calentaron).
John Harding se unió a nosotros en abril y continúa el récord de que todas las acciones en el campo del personal han sido ganadoras.
Como en años anteriores, enviaremos una carta alrededor del 1 de noviembre (a los socios y a aquellos que en ese momento me han indicado interés en convertirse en socios) con la carta de compromiso para 1966, estimación de la situación fiscal de 1965, etc.
Cordialmente,
Warren Buffett