巴菲特致股东信

2017年股东信

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伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：

伯克希尔·哈撒韦2017年的净值增长为653亿美元，使我们A类和B类股票的每股账面价值增长了23%。在过去53年里（即自现任管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长到211,750美元，年复合增长率为19.1%。*

这段开场白的格式已经沿用了30年。但2017年远非寻常：我们收益的很大一部分并非来自伯克希尔自身的经营成就。

653亿美元的收益确实是真金白银——对此请放心。但其中只有360亿美元来自伯克希尔的经营。其余290亿美元是在12月国会改写美国税法时送给我们的。（伯克希尔税收相关收益的详情见K-32页和K-89至K-90页。）

在陈述了这些财务事实之后，我本想立即转入讨论伯克希尔的经营情况。但还有一件事需要先说——一项新的会计准则——公认会计准则（GAAP）——将在未来的季度和年度报告中严重扭曲伯克希尔的净利润数字，并且很可能误导评论人士和投资者。

新规则要求，我们所持股票的未实现投资损益净变动必须纳入我们向你们报告的所有净利润数字中。这一要求将导致我们的GAAP净利润出现一些真正狂野而反复无常的波动。伯克希尔持有1,700亿美元的上市股票（不包括我们的卡夫亨氏股份），这些持仓的价值在一个季度报告期内很容易波动100亿美元甚至更多。将这种量级的波动纳入报告的净利润中，将淹没那些描述我们经营业绩的真正重要的数字。就分析而言，伯克希尔的”净利润”将变得毫无用处。

新规则加剧了我们长期以来在处理已实现收益（或亏损）时面临的沟通问题——会计准则迫使我们将已实现收益纳入净利润。在过去的季度和年度新闻发布中，我们经常提醒你们不要关注这些已实现收益，因为它们——就像我们的未实现收益一样——是随机波动的。

这在很大程度上是因为，我们在出售证券时认为那是明智之举，而非试图以任何方式操纵盈利。因此，我们有时在投资组合整体表现不佳的时期报告了可观的已实现收益（反之亦然）。

由于关于未实现收益的新规则加剧了现有已实现收益规则造成的扭曲，我们将在每个季度努力解释你们需要做出的调整，以便理解我们的数字。但电视上关于盈利发布的评论往往在收到报告的同时就播出了，报纸标题几乎总是聚焦于GAAP净利润的同比变化。因此，媒体报道有时会突出一些不必要地吓到或鼓舞读者和观众的数字。

我们将继续在周五收盘后较晚时间或周六一早发布财务报告，以尽量缓解这一问题。这将给你们最充裕的分析时间，也让投资专业人士有机会在周一开盘前提供深思熟虑的评论。尽管如此，我预计对于那些视会计为天书的股东来说，仍会有相当大的困惑。

在伯克希尔，最重要的是我们正常化的每股盈利能力的增长。这是我的长期搭档查理·芒格和我关注的指标——我们也希望你们如此。以下是我们2017年的成绩单。

收购

有四大基石为伯克希尔增值：（1）大型独立收购；（2）与我们现有业务匹配的补强型收购；（3）我们众多业务的内部销售增长和利润率改善；（4）我们庞大的股票和债券投资组合的投资收益。在本节中，我们将回顾2017年的收购活动。

在寻找新的独立业务时，我们追求的关键品质是：持久的竞争优势；能干且品德高尚的管理层；经营所需净有形资产的良好回报；以诱人回报率实现内部增长的机会；以及最后——合理的收购价格。

最后这一要求几乎构成了我们2017年审查的所有交易的障碍，因为虽然只是体面但远非出色的企业，其价格却创下历史新高。事实上，对一大批乐观的买家来说，价格似乎已经无关紧要了。

为什么会出现这种收购狂潮？部分原因是CEO这个职位天生筛选出”说干就干”型的人。如果华尔街分析师或董事会成员敦促这类CEO考虑可能的收购，这有点像告诉你那个正在发育的青少年，一定要有正常的性生活。

一旦CEO渴望做一笔交易，他或她永远不会缺少为收购辩护的预测。下属们会欢呼雀跃，因为他们看到了更大的领地以及通常随公司规模增长而提高的薪酬水平。投资银行家们嗅到了巨额费用，也会鼓掌叫好。（别问理发师你是否需要理发。）如果目标公司的历史业绩不足以证明收购的合理性，那就预测巨大的”协同效应”。电子表格从不让人失望。

2017年廉价债务的充裕供应进一步助长了收购活动。毕竟，即使是高价交易，如果以债务融资，通常也会提高每股收益。相比之下，在伯克希尔，我们以全股权为基础评估收购，因为我们深知自己对整体债务的偏好非常低，而且将大量债务分配给任何单一业务通常是不合理的（某些例外情况除外，比如专门用于克莱顿房屋贷款组合的债务，或我们受监管公用事业的固定资产承诺的债务）。我们也从不考虑协同效应，而且实际上也很少发现协同效应。

我们对杠杆的厌恶多年来抑制了我们的回报。但查理和我睡得很安稳。我们俩都认为，为了得到你不需要的东西而拿你拥有的和需要的东西去冒险，这是疯狂的行为。50年前，我们各自管理着由少数信任我们的朋友和亲戚出资的投资合伙企业时就持有这种观点。如今，在约一百万”合伙人”加入我们的伯克希尔之后，我们依然持有这种观点。

尽管近期收购干旱，查理和我相信，伯克希尔不时会有机会进行非常大的收购。在此期间，我们将坚守一条简单的准则：别人经营事务时越不审慎，我们经营自己事务时就必须越审慎。

去年我们完成了一笔合理的独立收购——以38.6%的合伙权益入股Pilot Flying J（“PFJ”）。该公司年销售额约200亿美元，是全美遥遥领先的旅行服务中心运营商。

PFJ从一开始就由杰出的哈斯拉姆家族经营。“老吉姆”·哈斯拉姆60年前带着一个梦想和一座加油站起步。如今，他的儿子吉米在北美约750个网点管理着27,000名员工。伯克希尔有合同协议在2023年将其在PFJ的合伙权益增加到80%；届时哈斯拉姆家族成员将持有剩余的20%。伯克希尔很高兴成为他们的合伙人。

开车走高速公路时，不妨进去看看。PFJ既卖汽油也卖柴油，食物也不错。如果旅途漫长，别忘了我们的物业拥有5,200间淋浴室。

现在让我们转向补强型收购。其中一些是我不会详述的小交易。不过，以下是关于几笔较大收购的概述，这些收购的完成时间跨越了2016年末到2018年初。

● 克莱顿房屋在2017年收购了两家传统住宅建造商，使我们在三年前才进入的这一领域的规模增加了一倍多。加上这些新成员——科罗拉多州的Oakwood Homes和伯明翰的Harris Doyle——我预计2018年我们的现场建造房屋销售额将超过10亿美元。

然而，克莱顿的重心仍然是预制房屋——包括建造和融资。2017年，克莱顿通过自有零售渠道售出19,168套，另向独立零售商批发了26,706套。总计来看，克莱顿去年占据了预制房屋市场49%的份额。这一行业领先的市场份额——大约是我们最接近的竞争对手的三倍——与2003年克莱顿加入伯克希尔时13%的份额相比已不可同日而语。

克莱顿房屋和PFJ都总部位于诺克斯维尔，克莱顿家族和哈斯拉姆家族长期以来一直是朋友。凯文·克莱顿向哈斯拉姆家族介绍加入伯克希尔大家庭的好处，以及他向我称赞哈斯拉姆家族的话，都帮助促成了PFJ的交易。

2016年底，我们的地板覆盖物企业肖氏工业收购了U.S. Floors（“USF”），一家快速增长的豪华乙烯基地砖分销商。USF的管理者Piet Dossche和Philippe Erramuzpe一出手就很出色，2017年销售额增长了40%，在此期间他们的业务已与肖氏整合。显然，这次USF的收购为我们同时获得了优秀的人力资产和商业资产。

肖氏的CEO范斯·贝尔发起、谈判并完成了这笔收购，使肖氏2017年的销售额增至57亿美元，员工增至22,000人。通过收购USF，肖氏大大增强了其作为伯克希尔重要且持久盈利来源的地位。

我已经多次向你们介绍过HomeServices房地产，我们不断增长的房地产经纪业务。伯克希尔是在2000年收购MidAmerican Energy（现名伯克希尔·哈撒韦能源）的多数股权时无意中进入这个行业的。MidAmerican当时的业务主要集中在电力公用事业领域，我最初对HomeServices关注甚少。

但一年又一年，公司不断增加经纪人，到2016年底，HomeServices已是全美第二大经纪公司——不过仍远落后于领头羊Realogy。然而，2017年HomeServices的增长爆发了。我们收购了行业第三大运营商Long and Foster、第十二大的Houlihan Lawrence以及Gloria Nilson。

通过这些收购，我们增加了12,300名经纪人，使总数达到40,950名。HomeServices现在在全美住宅销售方面接近领先地位，2017年参与（包括我们三笔收购的模拟合并数据）了1,270亿美元的”边”交易。解释一下这个术语：每笔交易有两个”边”；如果我们同时代表买方和卖方，则该交易的美元价值会被计算两次。

尽管有这些近期收购，HomeServices预计2018年仅将完成全美约3%的住宅经纪业务。还有97%有待开拓。在价格合理的前提下，我们将继续在这一最基本的行业中增加经纪人。

● 最后，精密铸件——一家通过收购成长起来的公司——收购了Wilhelm Schulz GmbH，一家德国耐腐蚀管件、管道系统和组件制造商。请允许我省略进一步的解释。我对制造业务的理解不如对房地产经纪人、住宅建造商或卡车服务站那么好。

幸运的是，在这个例子中我不需要带来专业知识：精密铸件的CEO马克·多纳根是一位非凡的制造业高管，他管辖的任何企业注定会表现出色。押注于人有时比押注于实物资产更加确定。

现在让我们转向经营状况，从财产意外险（“P/C”）保险开始，这是我确实理解的业务，也是51年来驱动伯克希尔增长的引擎。

保险

在讨论2017年的保险业绩之前，让我先提醒你们我们是如何以及为何进入这个领域的。我们在1967年初以860万美元收购了国民保险和一家较小的姐妹公司。随着收购，我们获得了670万美元的有形净值，由于保险业务的性质，我们可以将其部署在有价证券中。将投资组合重新安排为伯克希尔本身原本就想持有的证券是很容易的。实际上，我们在成本中的净值部分是”等价交换”。

伯克希尔支付的超过净值的190万美元溢价，为我们带来了一项通常能产生承保利润的保险业务。更重要的是，保险业务附带着1,940万美元的”浮存金”——属于他人但由我们两家保险公司持有的资金。

从那以后，浮存金对伯克希尔一直至关重要。当我们投资这些资金时，所有的股息、利息和收益都归伯克希尔所有。（当然，如果我们遭受投资损失，那也由我们承担。）

浮存金通过以下几种方式在财产意外险公司产生：（1）保费通常预先支付给公司，而损失则在保单有效期内发生，通常为六个月或一年；（2）虽然某些损失（如汽车维修）很快就能赔付，但其他损失——如石棉暴露造成的伤害——可能需要多年才会浮出水面，评估和理赔则需要更长时间；（3）在某些情况下，赔付可能跨越数十年，例如我们工伤保险投保人的一名员工永久性受伤，此后需要昂贵的终身护理。

浮存金通常随保费收入的增长而增长。此外，某些财产意外险公司专注于医疗事故或产品责任等业务线——在行业术语中被称为”长尾”业务——产生的浮存金远多于汽车碰撞和房屋保险等需要保险公司几乎立即向索赔人赔付维修费用的险种。

伯克希尔多年来一直是长尾业务的领导者。特别是，我们专注于巨型再保险保单，承担其他财产意外险公司已经发生的长尾损失。由于我们强调这类业务，伯克希尔的浮存金增长非常惊人。按保费收入衡量，我们目前是全美第二大财产意外险公司，在浮存金方面则遥遥领先。

以下是记录：

（单位：百万美元）

年份保费收入浮存金
1970$39$39
1980185237
19905821,632
200019,34327,871
201030,74965,832
201760,597114,500

2017年的保费收入因一笔巨额交易而大幅增加——我们为AIG已经发生的长尾损失提供了最高200亿美元的再保险。我们为这份保单收取的保费为102亿美元，创下世界纪录，而且我们不可能再接近打破这个纪录了。因此，2018年的保费收入将有所下降。

浮存金可能在未来至少几年内缓慢增长。当我们最终经历下降时，幅度将是温和的——任何单一年度最多约3%。与银行存款或包含退保选项的人寿保险不同，财产意外险浮存金不能被提取。这意味着财产意外险公司在金融系统广泛承压时不会经历大规模的”挤兑”，这一特征对伯克希尔至关重要，我们在投资决策中也会考虑这一点。

查理和我永远不会以依赖陌生人善意的方式经营伯克希尔——甚至不会依赖那些可能自身面临流动性问题的朋友。在2008-2009年危机期间，我们喜欢持有国库券——大量的国库券——使我们免于依赖银行信贷额度或商业票据等融资来源。我们有意将伯克希尔构建成能够从容应对经济不连续性的企业，包括长期市场关闭等极端情况。

浮存金的缺点是它伴随着风险，有时是巨大的风险。在保险业中，看似可预测的事情可能完全不是那么回事。以著名的劳合社保险市场为例，它在三个世纪里取得了不错的业绩。但在1980年代，几条长尾保险线的巨大潜在问题在劳合社浮出水面，一度威胁要摧毁这个传奇的运营机构。（我应该补充说，它已经完全恢复了。）

伯克希尔的保险经理们是保守而谨慎的承保人，他们在一种长期优先考虑这些品质的文化中运营。这种纪律性的行为在大多数年份产生了承保利润，在这些年份中，我们的浮存金成本低于零。实际上，我们因为持有前表中列示的巨额资金而获得了报酬。

不过，我已经警告过你们，近年来我们很幸运，行业所经历的灾难稀少期并非新常态。去年9月用事实证明了这一点，三场严重的飓风袭击了德克萨斯州、佛罗里达州和波多黎各。

我目前猜测这些飓风造成的保险损失约为1,000亿美元。然而，这个数字可能与实际情况相差甚远。大多数巨灾的规律是，初始损失估计偏低。正如知名分析师V.J. Dowling所指出的，保险公司的损失准备金类似于自己给自己评分的考试。无知、一厢情愿，或偶尔的彻底欺诈，可能在很长一段时间内提供关于保险公司财务状况的不准确数字。

我们目前估计伯克希尔在三场飓风中的损失约为30亿美元（税后约20亿美元）。如果这一估计和我对行业1,000亿美元的估计都接近准确，那么我们在行业损失中的份额约为3%。我相信这一比例也是我们在未来美国巨灾中可以合理预期的损失份额。

值得注意的是，三场飓风造成的20亿美元净损失使伯克希尔的GAAP净值减少了不到1%。在再保险行业其他地方，许多公司遭受了7%到超过15%的净值损失。它们受到的损害本可能更加严重：如果飓风艾尔玛的路径仅向东偏移一点点穿过佛罗里达，保险损失很可能会额外增加1,000亿美元。

我们认为，美国发生造成4,000亿美元或更多保险损失的巨灾的年度概率约为2%。当然，没有人知道正确的概率是多少。但我们确实知道，由于位于灾害易发区域的建筑数量和价值不断增长，风险在随时间推移而增加。

没有一家公司在财务上像伯克希尔一样为4,000亿美元的巨灾做好了准备。我们在这种损失中的份额可能约为120亿美元，远低于我们预期从非保险业务中获得的年度收益。与此同时，财产意外险行业的大部分——甚至可能是大多数——公司将倒闭。我们无与伦比的财务实力解释了为什么其他财产意外险公司会来找伯克希尔——也只会找伯克希尔——当它们自身需要购买巨额再保险来覆盖未来可能需要支付的大额赔款时。

在2017年之前，伯克希尔已连续14年录得承保利润，税前总计283亿美元。我经常告诉你们，我预期伯克希尔在大多数年份会获得承保利润，但也会不时遭受损失。我的警告在2017年变成了现实，我们的承保税前亏损为32亿美元。

关于我们各项保险业务的大量额外信息包含在本报告后面的10-K中。我在此要补充的唯一一点是，在我们各项财产意外险业务中，有一些非凡的经理人在为你们工作。这是一个没有商业秘密、专利或地理优势的行业。重要的是头脑和资本。我们各保险公司的经理们提供头脑，伯克希尔提供资本。

多年来，这封信一直在描述伯克希尔众多其他业务的活动。这些讨论已变得重复，而且与信后面的10-K中经常包含的信息部分重叠。因此，今年我将为你们简要概述我们数十项非保险业务。更多详情可参阅K-5至K-22页和K-40至K-50页。

作为一个整体来看——不包括投资收益——我们的非保险业务在2017年实现税前利润200亿美元，比2016年增加了9.5亿美元。2017年约44%的利润来自两家子公司：BNSF铁路和伯克希尔·哈撒韦能源（我们拥有其90.2%的股份）。你可以在K-5至K-10页和K-40至K-44页阅读更多关于这些业务的信息。

沿着伯克希尔长长的子公司名单继续往下看，我们按盈利排名的下五家非保险企业（但此处按字母顺序列出）——克莱顿房屋、国际金属加工公司（IMC）、路博润、玛蒙和精密铸件——2017年的税前利润合计55亿美元，与2016年这些公司赚取的54亿美元相比变化不大。

接下来的五家（同样按排名和字母顺序列出）——Forest River、Johns Manville、MiTek、肖氏和TTI——去年赚了21亿美元，高于2016年的17亿美元。

伯克希尔拥有的其余企业——数量众多——税前利润变化不大，2017年为37亿美元，2016年为35亿美元。

所有这些非保险业务的折旧费用总计76亿美元；资本支出为115亿美元。伯克希尔一直在寻找扩大业务的方式，其资本支出经常远超折旧费用。我们近90%的投资在美国。美国的经济土壤依然肥沃。

摊销费用另计13亿美元。我认为这一项目在很大程度上并非真正的经济成本。部分抵消这一好消息的是，BNSF（和所有其他铁路公司一样）所记录的折旧费用远远低于维持铁路一流状态所需的经常性支出。

伯克希尔的目标是大幅增加非保险集团的收益。要做到这一点，我们需要进行一笔或多笔巨额收购。我们当然有资源这样做。截至年底，伯克希尔持有1,160亿美元的现金和美国国库券（平均到期日为88天），高于2016年底的864亿美元。这种超常的流动性只能赚取微薄的收益，远远超出查理和我希望伯克希尔持有的水平。当我们将伯克希尔的多余资金重新配置到更具生产力的资产中时，我们的笑容会更灿烂。

投资

以下列出了我们年底市值最大的十五只普通股投资。我们不包括卡夫亨氏的持股——325,442,152股——因为伯克希尔是控股集团的一部分，因此必须按”权益法”核算这项投资。在资产负债表上，伯克希尔以176亿美元的GAAP数字记录其卡夫亨氏持股。该股份的年末市值为253亿美元，成本基础为98亿美元。

股份数*公司持股比例(%)成本**(百万美元)市值(百万美元)
151,610,700美国运通17.6$1,287$15,056
166,713,209苹果公司3.320,96128,213
700,000,000美国银行6.85,00720,664
53,307,534纽约梅隆银行5.32,2302,871
225,000,000比亚迪8.22321,961
6,789,054特许通信2.81,2102,281
400,000,000可口可乐公司9.41,29918,352
53,110,395达美航空7.42,2192,974
44,527,147通用汽车3.21,3431,825
11,390,582高盛集团3.06542,902
24,669,778穆迪公司12.92483,642
74,587,892菲利普6614.95,8417,545
47,659,456西南航空8.11,9973,119
103,855,045美国合众银行6.33,3435,565
482,544,468富国银行9.911,83729,276
其他14,96824,294
按市值计价的普通股合计$74,676$170,540

* 不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。

** 这是我们的实际购买价格，也是我们的计税基础；由于GAAP规则要求的减记，GAAP”成本”在少数情况下有所不同。

表中一些股票由托德·库姆斯或特德·韦施勒负责，他们与我一起管理伯克希尔的投资。两人各自独立于我管理超过120亿美元；我通常通过查看每月的投资组合摘要来了解他们做出的决策。在两人管理的250亿美元中，超过80亿美元是伯克希尔某些子公司的养老信托资产。如前所述，养老投资未包含在前面的伯克希尔持股列表中。

查理和我将伯克希尔持有的上市普通股视为企业的所有权份额，而非根据”图表”模式、分析师的”目标”价格或媒体评论员的意见来买卖的股票代码。相反，我们只是简单地相信，如果被投资公司的业务是成功的（我们相信大多数会如此），我们的投资也会成功。有时回报对我们来说是温和的；偶尔收银机会响亮地鸣响。有时我会犯昂贵的错误。总体而言——随着时间推移——我们应该获得不错的回报。在美国，股票投资者占尽天时地利。

从我们的股票投资组合——把我们的持股称为一组多元化上市企业的”少数股权”——伯克希尔在2017年获得了37亿美元的股息。这是我们GAAP数字中包含的数字，也是我们在季度和年度报告中引用的”经营收益”中包含的数字。

然而，这个股息数字远远低估了我们股票持仓产生的”真实”收益。几十年来，我们一直在”所有者相关商业原则”的第6条原则（第19页）中声明，我们预期被投资公司的未分配收益将通过后续的资本利得为我们带来至少同等的收益。

我们对资本利得（和损失）的确认将是不规则的，特别是当我们遵守新的GAAP规则，要求我们不断地在收益中记录未实现的收益或损失时。但我有信心，从长远来看，我们被投资公司的留存收益——将被投资公司作为一个整体来看——会为伯克希尔转化为相应的资本利得。

我刚才描述的价值建设与留存收益之间的联系，在短期内是不可能被察觉的。股票涨涨跌跌，似乎与其内在价值的年复一年增长毫无关联。然而，随着时间推移，本杰明·格雷厄姆经常被引用的格言被证明是正确的：“短期来看，市场是一台投票机；但长期来看，它是一台称重机。”

伯克希尔本身就提供了一些生动的例子，说明短期的价格随机性如何掩盖了长期的价值增长。在过去53年里，公司通过再投资收益并让复利发挥其魔力来建设价值。一年又一年，我们不断前进。然而，伯克希尔股票经历了四次真正重大的下跌。以下是令人触目惊心的细节：

时期最高价最低价跌幅
1973年3月-1975年1月9338(59.1%)
1987/10/2-1987/10/274,2502,675(37.1%)
1998/6/19-2000/3/1080,90041,300(48.9%)
2008/9/19-2009/3/5147,00072,400(50.7%)

这张表提供了我能找到的反对用借来的钱买股票的最有力论据。你根本无法预测股票在短期内能跌多少。即使你的借款很少，你的仓位不会立即受到暴跌市场的威胁，你的心态也很可能会被可怕的头条新闻和令人窒息的评论所动摇。而不安的心态不会做出好的决策。

在未来53年里，我们的股票（以及其他股票）将经历与上表类似的下跌。没有人能告诉你这些什么时候会发生。交通灯随时可能从绿灯直接变成红灯，而不经过黄灯。

然而，当重大下跌发生时，它们为那些不受债务拖累的人提供了非凡的机会。这时候应该听听吉卜林《如果》中的诗句：

“如果你能在众人都失去理智时保持冷静……

如果你能等待而不因等待而疲倦……

如果你能思考——而不以思考为目的……

如果你能在所有人都怀疑你时相信自己……

那么，整个世界和其中的一切都将属于你。"

"十年赌约”尘埃落定，带来了一个意想不到的投资教训

去年，在90%的进度时，我向你们详细报告了我在2007年12月19日所下的一个十年赌注。（去年年报中的完整讨论转载在第24-26页。）现在我有了最终结果——而且在几个方面，它都令人大开眼界。

我下注有两个原因：（1）将我318,250美元的投入撬动成一个不成比例的更大金额——如果事情如我预期般发展——将在2018年初分配给奥马哈Girls Inc.慈善机构；（2）宣传我的信念：我的选择——以几乎零成本投资于一只非管理型标普500指数基金——随着时间推移，将比大多数投资专业人士所取得的回报更好，无论这些”帮手”多么受人尊敬或激励充分。

解答这个问题极为重要。美国投资者每年向顾问支付惊人的费用，往往还要承担多层巨额成本。总体而言，这些投资者得到了他们所付出的价值吗？事实上，总体而言，投资者从他们的支出中得到了什么吗？

赌注的对手方Protégé Partners选择了五只它预期会跑赢标普500的”母基金”。这不是一个小样本。这五只母基金又持有200多只对冲基金的权益。

从本质上说，Protégé——一家熟悉华尔街门道的咨询公司——选择了五位投资专家，这些专家又雇用了数百位其他投资专家，每位都管理自己的对冲基金。这支队伍是精英中的精英，充满了智慧、肾上腺素和自信。

五只母基金的管理人还拥有另一个优势：他们可以——也确实这样做了——在十年期间调整其对冲基金组合，投资新”明星”，同时退出那些管理人已失去手感的对冲基金。

Protégé一方的每个参与者都有强烈的激励：母基金管理人和他们选择的对冲基金管理人都能从收益中分得大量份额，即使这些收益仅仅是因为市场总体上涨（在我们掌控伯克希尔以来的43个十年期中，100%的期间标普500上涨的年份都多于下跌的年份）。

应该强调的是，这些业绩激励不过是一块巨大而美味的蛋糕上的糖霜：即使这些基金在十年里为投资者亏了钱，它们的管理人仍可能变得非常富有。这是因为，母基金的投资者每年要支付平均约2.5%资产的固定费用，其中一部分流向五只母基金的管理人，余额流向200多位底层对冲基金的管理人。

年份基金组合A基金组合B基金组合C基金组合D基金组合E标普指数基金
2008-16.5%-22.3%-21.3%-29.3%-30.1%-37.0%
200911.3%14.5%21.4%16.5%16.8%26.6%
20105.9%6.8%13.3%4.9%11.9%15.1%
2011-6.3%-1.3%5.9%-6.3%-2.8%2.1%
20123.4%9.6%5.7%6.2%9.1%16.0%
201310.5%15.2%8.8%14.2%14.4%32.3%
20144.7%4.0%18.9%0.7%-2.1%13.6%
20151.6%2.5%5.4%1.4%-5.0%1.4%
2016-3.2%1.9%-1.7%2.5%4.4%11.9%
201712.2%10.6%15.6%N/A18.0%21.8%
最终收益21.7%42.3%87.7%2.8%27.0%125.8%
年均收益2.0%3.6%6.5%0.3%2.4%8.5%

脚注：根据我与Protégé Partners的协议，这些母基金的名称从未被公开披露。不过，我已经从Protégé收到了它们的年度审计报告。基金A、B和C的2016年数据在去年最初报告的基础上做了轻微修订。基金D于2017年清算；其年均收益按其运营的九年计算。

五只母基金起步很快，2008年每一只都跑赢了指数基金。然后灾难降临了。在随后的九年中，母基金作为一个整体在每一年都落后于指数基金。

让我强调，这十年里股市的表现并没有什么异常。如果在2007年底对投资”专家”进行一项调查，询问他们对普通股长期回报的预测，他们的猜测平均值可能会接近标普500实际交付的8.5%。在那种环境下赚钱应该是容易的。事实上，华尔街的”帮手们”赚取了惊人的费用。然而，当这群人发达的时候，他们的许多投资者却经历了失去的十年。

业绩时好时坏，费用从不停歇。

这场赌注还揭示了另一个重要的投资教训：虽然市场通常是理性的，但偶尔也会做出疯狂的事情。抓住那时提供的机会不需要高智商、经济学学位或对华尔街术语（如alpha和beta）的熟悉。投资者真正需要的是一种能力——既能无视群体的恐惧或狂热，又能专注于几个简单的基本面。愿意在很长一段时间内看起来平庸无奇——甚至看起来愚蠢——也至关重要。

最初，Protégé和我各自购买了面值500,000美元的零息美国国债（有时称为”strips”）来出资我们最终100万美元奖金的各自份额。这些债券每人花费318,250美元——略低于面值的64美分——十年后支付500,000美元。

顾名思义，我们购买的债券不支付利息，但（由于购买时的折价）如果持有到期，年回报率为4.56%。Protégé和我最初打算只不过是统计年度回报，在2017年底债券到期时将100万美元分配给获胜的慈善机构。

然而，在我们购买后，债券市场发生了一些非常奇怪的事情。到2012年11月，我们的债券——距到期还有大约五年——以面值95.7%的价格交易。按那个价格，它们的到期年收益率不到1%。或者，准确地说，是0.88%。

鉴于这种可怜的回报，我们的债券已经成为一项愚蠢的——真的非常愚蠢的——投资，相比美国股票而言。长期来看，标普500——它反映了按市值适当加权的美国商业的巨大横截面——在股东权益（净值）上的年回报率远超10%。

2012年11月，当我们考虑这一切时，标普500的现金股息回报率为年化约2.5%，大约是我们国债收益率的三倍。这些股息支付几乎肯定会增长。除此之外，构成500指数的公司还留存了大量资金。这些企业会将留存收益用于扩展业务，而且经常也会回购股票。这两种做法都会随着时间推移大幅增加每股收益。而且——就像自1776年以来的情况一样——无论当下面临什么问题，美国经济都会向前发展。

面对2012年底债券和股票之间非凡的估值错配，Protégé和我同意卖出五年前购买的债券，用所得款项购买11,200股伯克希尔B类股票。结果是：奥马哈Girls Inc.上个月收到了2,222,279美元，而不是它最初期望的100万美元。

应该强调的是，自2012年替换以来，伯克希尔的表现并不辉煌。但辉煌并不是必需的：毕竟，伯克希尔的收益只需要超过那个年化0.88%的债券基准——这算不上什么赫拉克勒斯式的壮举。

从债券转为伯克希尔股票的唯一风险是，2017年底恰好碰上一个异常疲弱的股市。Protégé和我认为这种可能性（虽然始终存在）非常低。两个因素决定了这一结论：2012年底伯克希尔的合理价格，以及在赌注结算前的剩余五年里伯克希尔几乎肯定会发生的大量资产积累。即便如此，为了消除慈善机构因转换而面临的所有风险，我同意在2017年底出售11,200股伯克希尔股票时如果不能产生至少100万美元，我将弥补差额。

投资是一种放弃今天消费的活动，试图在未来某一天允许更多的消费。“风险”是指这一目标可能无法实现的可能性。

按这个标准，2012年据称”无风险”的长期债券，是一种比长期投资普通股风险大得多的投资。在那个时候，即使2012年到2017年之间只有1%的年通胀率，也会降低Protégé和我卖出的政府债券的购买力。

我想赶紧承认，在未来的任何一天、一周甚至一年里，股票将比短期美国国债风险更大——远远更大。然而，随着投资者投资期限的延长，一个多元化的美国股票投资组合将变得比债券风险越来越小，前提是股票是以相对于当时利率水平的合理市盈率购买的。

对于投资期限较长的投资者——包括养老基金、大学捐赠基金和有储蓄意识的个人——用其投资组合中债券与股票的比例来衡量投资”风险”，是一个可怕的错误。通常，投资组合中的高等级债券反而会增加其风险。

我们赌注的最后一个教训是：坚持做重大的、“简单”的决策，避免频繁操作。在十年赌注期间，涉及的200多位对冲基金经理几乎肯定做出了数万个买卖决策。这些经理中的大多数无疑对他们的决策进行了认真思考，每一个决策他们都认为是有利的。在投资过程中，他们研究了10-K报告，采访了管理层，阅读了行业期刊，并与华尔街分析师进行了交流。

而与此同时，Protégé和我既不依赖研究、洞见也不依赖才华，在十年里只做了一个投资决策。我们只是决定以超过100倍收益的价格（95.7的卖出价/0.88的收益率）卖出我们的债券投资——而那个”收益”在随后五年里不会增长。

我们卖出是为了将资金转入一只证券——伯克希尔——它反过来拥有一组多元化的优质企业。在留存收益的推动下，伯克希尔价值的年增长率不太可能低于8%，即使我们经历的是一个不温不火的经济。

在那个幼儿园水平的分析之后，Protégé和我完成了转换，然后放心地坐下来，确信随着时间推移，8%肯定会以很大的优势击败0.88%。

年度股东大会

年度股东大会定于5月5日召开，届时将再次由Yahoo!进行网络直播，网址为 https://finance.yahoo.com/brklivestream 。直播将于美国中部夏令时上午8:45开始。Yahoo!将在会议前和午餐休息期间采访董事、经理、股东和名人。采访和会议都将同步翻译成中文。

我们与Yahoo!的合作始于2016年，股东们反响热烈。去年，实时观看人数增长了72%，达到约310万，短片段的回放总计1,710万次。

对于亲临现场参加会议的人，CenturyLink中心的大门将于周六上午7:00开放，以便在我们的股东电影（8:30开始）之前购物。问答环节将于9:15开始，持续到3:30，中午12点有一小时的午餐休息。最后，在3:45我们将开始正式的股东大会，通常持续15到45分钟。购物将在4:30结束。

周五5月4日，我们在CenturyLink中心的伯克希尔展商将从中午开放到下午5点。我们在2015年增加了这段额外的购物时间，认真的购物者们非常喜欢。去年，在我们周五开放的五个小时里，约有12,000人通过大门。

你的购物场所将是毗邻会场的194,300平方英尺的大厅，里面将出售我们数十家子公司的产品。（你们的主席不鼓励赠品。）向许多将在各自展位坐镇的伯克希尔经理们问好吧。还要确保参观精彩的BNSF铁路模型展，它向我们所有的公司致敬。

布鲁克斯，我们的跑鞋公司，将在会议期间再次推出一款特别纪念版跑鞋。购买一双后，请在周日参加我们第六届年度”伯克希尔5K”跑步赛——上午8点从CenturyLink中心出发。参赛的完整详情将包含在随会议凭证一起寄给你的参观指南中。参赛者将发现自己与伯克希尔的许多经理、董事和同事并肩奔跑。（不过，查理和我会睡懒觉；即使穿着布鲁克斯跑鞋，我们的成绩也会令人尴尬。）5K的参与人数每年都在增长。帮我们再创纪录吧。

购物区的盖可保险（GEICO）展位将配备来自全国各地的多位顶级顾问。在去年的会议上，我们创下了保单销售纪录，比2016年增长43%。

所以过来询个价吧。在大多数情况下，GEICO能为你提供股东折扣（通常为8%）。在我们运营的51个司法管辖区中，有44个允许这一特别优惠。（一个补充说明：如果你已经符合其他折扣条件，如某些团体可用的折扣，则该折扣不能叠加。）带上你现有保险的详细信息，来看看我们的报价。我们可以为你们中的许多人节省真金白银。把省下的钱花在其他伯克希尔产品上吧。

一定要来书虫书店看看。这家总部位于奥马哈的零售商将携带40多种书籍和DVD，其中包括几个新品种。伯克希尔的股东是书商的梦想：当《穷查理宝典》（没错，是我们的查理）几年前首次亮相时，我们在会议上卖出了3,500本。每本书重4.85磅。算算看：我们的股东那天离开大楼时带走了大约8.5吨查理的智慧。

随本报告附上的委托书材料中有一份附件，说明了如何获得你参加会议和其他活动所需的凭证。请记住，大多数航空公司会在伯克希尔周末期间大幅提高票价。如果你从远方来，比较一下飞往堪萨斯城和飞往奥马哈的费用。两个城市之间的车程约两个半小时，堪萨斯城可能为你节省可观的费用。一对夫妇的节省可能达到1,000美元或更多。把那笔钱花在我们这里吧。

在内布拉斯加家具城——位于Dodge和Pacific之间的72街上一个77英亩的地块——我们将再次推出”伯克希尔周末”折扣价。要在内布拉斯加家具城获得伯克希尔折扣，你必须在5月1日至5月7日（含）之间购买，并且还必须出示你的会议凭证。去年，这一周的门店销售额达到了惊人的4,460万美元。实体店在内布拉斯加家具城活得生龙活虎。

这段特价期间的定价甚至适用于几家通常有铁定规则不打折的知名制造商的产品，但出于我们股东周末的精神，它们为你们破了例。我们感谢它们的合作。在”伯克希尔周末”期间，内布拉斯加家具城周一至周六的营业时间为上午10点至晚上9点，周日为上午11点至晚上8点。周六下午5:30至晚上8点，内布拉斯加家具城将举办一场野餐会，诚邀各位参加。

内布拉斯加家具城将再次将其股东折扣优惠扩展到我们的堪萨斯城和达拉斯门店。从5月1日至5月7日，向这些门店出示会议凭证或其他伯克希尔所有权证明（如经纪账户对账单）的股东，将享受与奥马哈门店访客相同的折扣。

在波仙珠宝，我们将再次举办两场股东专享活动。第一场是5月4日周五下午6点至9点的鸡尾酒会。第二场——主要的盛会——将在5月6日周日上午9点至下午4点举行。周六，我们将营业至下午6点。记住，你买得越多，省得越多（至少我女儿在我们逛店时是这么告诉我的）。

整个周末，波仙珠宝都将人山人海。因此，为了方便你们，股东价格将从4月30日周一至5月12日周六期间有效。在此期间，请通过出示你的会议凭证或显示你持有我们股票的经纪账户对账单来表明你的股东身份。

周日下午，在波仙珠宝楼上，我们将邀请世界顶级桥牌高手鲍勃·汉曼和沙伦·奥斯伯格与股东们切磋。如果他们建议赌一把，请赶紧转移话题。阿吉特·贾恩、查理、比尔·盖茨和我也很可能会过来看看。

我的朋友邢延华也将在周日出现在商场，接受乒乓球挑战者。我在她九岁时认识她，那时候我就已经一分都赢不了她了。邢延华代表美国参加了2012年奥运会。如果你不介意丢脸，下午1点来测试一下你的球技吧。去年比尔·盖茨和邢延华打得不错，所以他可能准备再次挑战她。（我的建议是：押注邢延华。）我将仅以顾问身份参与。

Gorat’s牛排馆将在5月6日周日专门为伯克希尔股东开放，从中午12点供餐至晚上10点。要在Gorat’s预订，请于4月2日致电402-551-3733（请勿提前）。点一份T骨牛排配薯饼，以展示你是一位有品位的食客。

我们将继续安排同样的三位财经记者在会议上主持问答环节，向查理和我提出股东们通过电子邮件提交给他们的问题。记者和他们的电子邮件地址是：卡罗尔·卢米斯，她那个时代最杰出的商业记者，邮箱为[email protected]；CNBC的贝基·奎克，邮箱为[email protected]；以及《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索金，邮箱为[email protected]。

从提交的问题中，每位记者将选出他或她认为对股东最有趣和最重要的六个问题。记者们告诉我，如果你的问题简明扼要、避免在最后一刻才发送、与伯克希尔相关、并且在任何一封邮件中不超过两个问题，那么你的问题被选中的机会最大。（在你的邮件中，如果你的问题被提问时你希望提及姓名，请告知记者。）

另一组问题将由三位跟踪伯克希尔的分析师提出。今年的保险专家将是Dowling & Partners的加里·兰塞姆。关于我们非保险业务的问题将来自Ruane, Cunniff & Goldfarb的乔纳森·布兰特和晨星的格雷格·沃伦。由于我们举办的是股东大会，我们希望分析师和记者提出的问题能增加我们股东对其投资的理解和了解。

查理和我对即将来到的问题不会得到任何线索。有些肯定会很尖锐，我们就喜欢这样。不允许多部分问题；我们希望尽可能多的提问者有机会向我们发问。我们的目标是让你离开会议时比来的时候更了解伯克希尔，并且在奥马哈度过美好时光。

总计，我们预计至少54个问题，其中每位分析师和记者各六个，来自观众的18个。在第54个之后，所有问题都来自观众。查理和我通常在3:30之前已经应对了超过60个问题。

来自观众的提问者将通过11次抽签选出，抽签将在年度股东大会当天上午8:15进行。安装在主场馆和主溢出会议室的11个麦克风中的每一个都将主持一次抽签。

既然谈到了让我们的股东增长知识，让我提醒你们，查理和我认为所有股东应同时获得伯克希尔发布的新信息，如果可能的话，还应有足够的时间在任何交易发生之前消化和分析该信息。这就是为什么我们试图在周五晚间或周六早间发布财务数据，也是为什么我们的年度股东大会总是在周六举行（这一天也缓解了交通和停车问题）。

我们不遵循与大型机构投资者或分析师进行一对一交谈的惯例，而是像对待所有其他股东一样对待他们。对我们来说，没有人比那些将其积蓄中很大一部分信任我们的普通股东更重要。当我日常管理公司时——当我写这封信时——脑海中浮现的就是这位股东的形象。

有充分的理由，我经常赞扬我们运营经理们的成就。他们是真正的全明星球员，经营自己的业务就好像这是他们家庭拥有的唯一资产。我还相信，在大型上市公司中，我们经理们的思维方式可以说是最以股东为导向的。我们大多数经理在经济上并不需要工作。打出商业”本垒打”的喜悦对他们来说和薪水一样重要。

如果经理（或董事）持有伯克希尔股票——许多人确实如此——那是来自他们在公开市场上的购买，或者是他们在将企业出售给我们时获得的股票。然而，没有人在不承担下跌风险的情况下获得所有权的上涨收益。我们的董事和经理们与你们同舟共济。

我们在总部继续拥有一群出色的团队。这个团队高效处理大量的SEC和其他监管要求，提交32,700页的联邦所得税申报表，监督3,935份州税申报表的提交，回应无数股东和媒体的询问，制作年度报告，为全国最大的年度股东大会做准备，协调董事会活动，对这封信进行事实核查——而且这个清单还在不断延伸。

他们愉快地以令人难以置信的效率处理所有这些商业任务，使我的生活轻松而愉快。他们的工作远超伯克希尔的业务范畴：例如，去年他们接待了40所大学（从200所申请者中选出）派来奥马哈与我进行问答日的学生。他们还处理我收到的各种请求，安排我的旅行，甚至在午餐时给我买汉堡和薯条（当然要淋上亨氏番茄酱）。此外，他们还愉快地在年度股东大会上以任何需要的方式帮忙。他们为在伯克希尔工作而自豪，我也以他们为荣。

我把最好的留到了最后。2018年初，伯克希尔的董事会选举阿吉特·贾恩和格雷格·阿贝尔为伯克希尔的董事，并分别任命他们为副董事长。阿吉特现在负责保险业务，格雷格监管我们的其余业务。查理和我将专注于投资和资本配置。

你和我很幸运有阿吉特和格雷格为我们工作。两人都在伯克希尔工作了数十年，伯克希尔的血液流淌在他们的血管里。两人的品格与他们的才华相匹配。这就说明了一切。

5月5日来奥马哈——这个资本主义的摇篮——见见伯克希尔的大家庭吧。我们所有人都期待着你的到来。

2018年2月24日

沃伦·E·巴菲特

董事会主席

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