巴菲特致股東信

2017年股東信

閱讀時間約 71 分鐘

伯克希爾·哈撒韋公司

致伯克希爾·哈撒韋公司的股東們：

伯克希尔·哈撒韦2017年的淨值增長為653億美元，使我們A類和B類股票的每股账面价值增長了23%。在過去53年裡（即自現任管理層接手以來），每股賬面價值從19美元增長到211,750美元，年複合增長率為19.1%。*

這段開場白的格式已經沿用了30年。但2017年遠非尋常：我們收益的很大一部分並非來自伯克希爾自身的經營成就。

653億美元的收益確實是真金白銀——對此請放心。但其中只有360億美元來自伯克希爾的經營。其餘290億美元是在12月國會改寫美國稅法時送給我們的。（伯克希爾稅收相關收益的詳情見K-32頁和K-89至K-90頁。）

在陳述了這些財務事實之後，我本想立即轉入討論伯克希爾的經營情況。但還有一件事需要先說——一項新的會計準則——公認會計准則（GAAP）——將在未來的季度和年度報告中嚴重扭曲伯克希爾的淨利潤數字，並且很可能誤導評論人士和投資者。

新規則要求，我們所持股票的未實現投資損益淨變動必須納入我們向你們報告的所有淨利潤數字中。這一要求將導致我們的GAAP淨利潤出現一些真正狂野而反覆無常的波動。伯克希爾持有1,700億美元的上市股票（不包括我們的卡夫亨氏股份），這些持倉的價值在一個季度報告期內很容易波動100億美元甚至更多。將這種量級的波動納入報告的淨利潤中，將淹沒那些描述我們經營業績的真正重要的數字。就分析而言，伯克希爾的”淨利潤”將變得毫無用處。

新規則加劇了我們長期以來在處理已實現收益（或虧損）時面臨的溝通問題——會計準則迫使我們將已實現收益納入淨利潤。在過去的季度和年度新聞發佈中，我們經常提醒你們不要關注這些已實現收益，因為它們——就像我們的未實現收益一樣——是隨機波動的。

這在很大程度上是因為，我們在出售證券時認為那是明智之舉，而非試圖以任何方式操縱盈利。因此，我們有時在投資組合整體表現不佳的時期報告了可觀的已實現收益（反之亦然）。

由於關於未實現收益的新規則加劇了現有已實現收益規則造成的扭曲，我們將在每個季度努力解釋你們需要做出的調整，以便理解我們的數字。但電視上關於盈利發佈的評論往往在收到報告的同時就播出了，報紙標題幾乎總是聚焦於GAAP淨利潤的同比變化。因此，媒體報道有時會突出一些不必要地嚇到或鼓舞讀者和觀眾的數字。

我們將繼續在週五收盤後較晚時間或週六一早發佈財務報告，以儘量緩解這一問題。這將給你們最充裕的分析時間，也讓投資專業人士有機會在週一開盤前提供深思熟慮的評論。儘管如此，我預計對於那些視會計為天書的股東來說，仍會有相當大的困惑。

在伯克希爾，最重要的是我們正常化的每股盈利能力的增長。這是我的長期搭檔查理·芒格和我關注的指標——我們也希望你們如此。以下是我們2017年的成績單。

收購

有四大基石為伯克希爾增值：（1）大型獨立收購；（2）與我們現有業務匹配的补强型收购；（3）我們眾多業務的內部銷售增長和利潤率改善；（4）我們龐大的股票和債券投資組合的投資收益。在本節中，我們將回顧2017年的收購活動。

在尋找新的獨立業務時，我們追求的關鍵品質是：持久的競爭優勢；能幹且品德高尚的管理層；經營所需淨有形資產的良好回報；以誘人回報率實現內部增長的機會；以及最後——合理的收購價格。

最後這一要求幾乎構成了我們2017年審查的所有交易的障礙，因為雖然只是體面但遠非出色的企業，其價格卻創下歷史新高。事實上，對一大批樂觀的買家來說，價格似乎已經無關緊要了。

為什麼會出現這種收購狂潮？部分原因是CEO這個職位天生篩選出”說幹就幹”型的人。如果華爾街分析師或董事會成員敦促這類CEO考慮可能的收購，這有點像告訴你那個正在發育的青少年，一定要有正常的性生活。

一旦CEO渴望做一筆交易，他或她永遠不會缺少為收購辯護的預測。下屬們會歡呼雀躍，因為他們看到了更大的領地以及通常隨公司規模增長而提高的薪酬水平。投資銀行家們嗅到了鉅額費用，也會鼓掌叫好。（別問理髮師你是否需要理髮。）如果目標公司的歷史業績不足以證明收購的合理性，那就預測巨大的”協同效應”。電子表格從不讓人失望。

2017年廉價債務的充裕供應進一步助長了收購活動。畢竟，即使是高價交易，如果以債務融資，通常也會提高每股收益。相比之下，在伯克希爾，我們以全股權為基礎評估收購，因為我們深知自己對整體債務的偏好非常低，而且將大量債務分配給任何單一業務通常是不合理的（某些例外情況除外，比如專門用於克莱顿房屋貸款組合的債務，或我們受監管公用事業的固定資產承諾的債務）。我們也從不考慮協同效應，而且實際上也很少發現協同效應。

我們對杠杆的厭惡多年來抑制了我們的回報。但查理和我睡得很安穩。我們倆都認為，為了得到你不需要的東西而拿你擁有的和需要的東西去冒險，這是瘋狂的行為。50年前，我們各自管理著由少數信任我們的朋友和親戚出資的投資合夥企業時就持有這種觀點。如今，在約一百萬”合夥人”加入我們的伯克希爾之後，我們依然持有這種觀點。

儘管近期收購乾旱，查理和我相信，伯克希爾不時會有機會進行非常大的收購。在此期間，我們將堅守一條簡單的準則：別人經營事務時越不審慎，我們經營自己事務時就必須越審慎。

去年我們完成了一筆合理的獨立收購——以38.6%的合夥權益入股Pilot Flying J（“PFJ”）。該公司年銷售額約200億美元，是全美遙遙領先的旅行服務中心運營商。

PFJ從一開始就由傑出的哈斯拉姆家族經營。“老吉姆”·哈斯拉姆60年前帶著一個夢想和一座加油站起步。如今，他的兒子吉米在北美約750個網點管理著27,000名員工。伯克希爾有合同協議在2023年將其在PFJ的合夥權益增加到80%；屆時哈斯拉姆家族成員將持有剩餘的20%。伯克希爾很高興成為他們的合夥人。

開車走高速公路時，不妨進去看看。PFJ既賣汽油也賣柴油，食物也不錯。如果旅途漫長，別忘了我們的物業擁有5,200間淋浴室。

現在讓我們轉向補強型收購。其中一些是我不會詳述的小交易。不過，以下是關於幾筆較大收購的概述，這些收購的完成時間跨越了2016年末到2018年初。

● 克萊頓房屋在2017年收購了兩家傳統住宅建造商，使我們在三年前才進入的這一領域的規模增加了一倍多。加上這些新成員——科羅拉多州的Oakwood Homes和伯明翰的Harris Doyle——我預計2018年我們的現場建造房屋銷售額將超過10億美元。

然而，克萊頓的重心仍然是預製房屋——包括建造和融資。2017年，克萊頓通過自有零售渠道售出19,168套，另向獨立零售商批發了26,706套。總計來看，克萊頓去年佔據了預製房屋市場49%的份額。這一行業領先的市場份額——大約是我們最接近的競爭對手的三倍——與2003年克萊頓加入伯克希爾時13%的份額相比已不可同日而語。

克萊頓房屋和PFJ都總部位於諾克斯維爾，克萊頓家族和哈斯拉姆家族長期以來一直是朋友。凯文·克莱顿向哈斯拉姆家族介紹加入伯克希爾大家庭的好處，以及他向我稱讚哈斯拉姆家族的話，都幫助促成了PFJ的交易。

2016年底，我們的地板覆蓋物企業肖氏工业收購了U.S. Floors（“USF”），一家快速增長的豪華乙烯基地磚分銷商。USF的管理者Piet Dossche和Philippe Erramuzpe一齣手就很出色，2017年銷售額增長了40%，在此期間他們的業務已與肖氏整合。顯然，這次USF的收購為我們同時獲得了優秀的人力資產和商業資產。

肖氏的CEO范斯·贝尔發起、談判並完成了這筆收購，使肖氏2017年的銷售額增至57億美元，員工增至22,000人。通過收購USF，肖氏大大增強了其作為伯克希爾重要且持久盈利來源的地位。

我已經多次向你們介紹過HomeServices房地产，我們不斷增長的房地產經紀業務。伯克希爾是在2000年收購MidAmerican Energy（現名伯克希尔·哈撒韦能源）的多數股權時無意中進入這個行業的。MidAmerican當時的業務主要集中在電力公用事業領域，我最初對HomeServices關注甚少。

但一年又一年，公司不斷增加經紀人，到2016年底，HomeServices已是全美第二大經紀公司——不過仍遠落後於領頭羊Realogy。然而，2017年HomeServices的增長爆發了。我們收購了行業第三大運營商Long and Foster、第十二大的Houlihan Lawrence以及Gloria Nilson。

通過這些收購，我們增加了12,300名經紀人，使總數達到40,950名。HomeServices現在在全美住宅銷售方面接近領先地位，2017年參與（包括我們三筆收購的模擬合併數據）了1,270億美元的”邊”交易。解釋一下這個術語：每筆交易有兩個”邊”；如果我們同時代表買方和賣方，則該交易的美元價值會被計算兩次。

儘管有這些近期收購，HomeServices預計2018年僅將完成全美約3%的住宅經紀業務。還有97%有待開拓。在價格合理的前提下，我們將繼續在這一最基本的行業中增加經紀人。

● 最後，精密铸件——一家通過收購成長起來的公司——收購了Wilhelm Schulz GmbH，一家德國耐腐蝕管件、管道系統和組件製造商。請允許我省略進一步的解釋。我對製造業務的理解不如對房地產經紀人、住宅建造商或卡車服務站那麼好。

幸運的是，在這個例子中我不需要帶來專業知識：精密鑄件的CEO马克·多纳根是一位非凡的製造業高管，他管轄的任何企業註定會表現出色。押注於人有時比押注於實物資產更加確定。

現在讓我們轉向經營狀況，從財產意外險（“P/C”）保險開始，這是我確實理解的業務，也是51年來驅動伯克希爾增長的引擎。

保險

在討論2017年的保險業績之前，讓我先提醒你們我們是如何以及為何進入這個領域的。我們在1967年初以860萬美元收購了国民保险和一家較小的姐妹公司。隨著收購，我們獲得了670萬美元的有形淨值，由於保險業務的性質，我們可以將其部署在有價證券中。將投資組合重新安排為伯克希爾本身原本就想持有的證券是很容易的。實際上，我們在成本中的淨值部分是”等價交換”。

伯克希爾支付的超過淨值的190萬美元溢價，為我們帶來了一項通常能產生承保利润的保險業務。更重要的是，保險業務附帶著1,940萬美元的”浮存金”——屬於他人但由我們兩家保險公司持有的資金。

從那以後，浮存金對伯克希爾一直至關重要。當我們投資這些資金時，所有的股息、利息和收益都歸伯克希爾所有。（當然，如果我們遭受投資損失，那也由我們承擔。）

浮存金通過以下幾種方式在財產意外險公司產生：（1）保費通常預先支付給公司，而損失則在保單有效期內發生，通常為六個月或一年；（2）雖然某些損失（如汽車維修）很快就能賠付，但其他損失——如石棉暴露造成的傷害——可能需要多年才會浮出水面，評估和理賠則需要更長時間；（3）在某些情況下，賠付可能跨越數十年，例如我們工傷保險投保人的一名員工永久性受傷，此後需要昂貴的終身護理。

浮存金通常隨保費收入的增長而增長。此外，某些財產意外險公司專注於醫療事故或產品責任等業務線——在行業術語中被稱為”長尾”業務——產生的浮存金遠多於汽車碰撞和房屋保險等需要保險公司幾乎立即向索賠人賠付維修費用的險種。

伯克希爾多年來一直是長尾業務的領導者。特別是，我們專注於巨型再保险保單，承擔其他財產意外險公司已經發生的長尾損失。由於我們強調這類業務，伯克希爾的浮存金增長非常驚人。按保費收入衡量，我們目前是全美第二大財產意外險公司，在浮存金方面則遙遙領先。

以下是記錄：

（單位：百萬美元）

年份保費收入浮存金
1970$39$39
1980185237
19905821,632
200019,34327,871
201030,74965,832
201760,597114,500

2017年的保費收入因一筆鉅額交易而大幅增加——我們為AIG已經發生的長尾損失提供了最高200億美元的再保險。我們為這份保單收取的保費為102億美元，創下世界紀錄，而且我們不可能再接近打破這個紀錄了。因此，2018年的保費收入將有所下降。

浮存金可能在未來至少幾年內緩慢增長。當我們最終經歷下降時，幅度將是溫和的——任何單一年度最多約3%。與銀行存款或包含退保選項的人壽保險不同，財產意外險浮存金不能被提取。這意味著財產意外險公司在金融系統廣泛承壓時不會經歷大規模的”擠兌”，這一特徵對伯克希爾至關重要，我們在投資決策中也會考慮這一點。

查理和我永遠不會以依賴陌生人善意的方式經營伯克希爾——甚至不會依賴那些可能自身面臨流動性問題的朋友。在2008-2009年危機期間，我們喜歡持有國庫券——大量的國庫券——使我們免於依賴銀行信貸額度或商業票據等融資來源。我們有意將伯克希爾構建成能夠從容應對經濟不連續性的企業，包括長期市場關閉等極端情況。

浮存金的缺點是它伴隨著風險，有時是巨大的風險。在保險業中，看似可預測的事情可能完全不是那麼回事。以著名的劳合社保險市場為例，它在三個世紀裡取得了不錯的業績。但在1980年代，幾條長尾保險線的巨大潛在問題在勞合社浮出水面，一度威脅要摧毀這個傳奇的運營機構。（我應該補充說，它已經完全恢復了。）

伯克希爾的保險經理們是保守而謹慎的承保人，他們在一種長期優先考慮這些品質的文化中運營。這種紀律性的行為在大多數年份產生了承保利潤，在這些年份中，我們的浮存金成本低於零。實際上，我們因為持有前表中列示的鉅額資金而獲得了報酬。

不過，我已經警告過你們，近年來我們很幸運，行業所經歷的災難稀少期並非新常態。去年9月用事實證明了這一點，三場嚴重的颶風襲擊了德克薩斯州、佛羅里達州和波多黎各。

我目前猜測這些颶風造成的保險損失約為1,000億美元。然而，這個數字可能與實際情況相差甚遠。大多數巨災的規律是，初始損失估計偏低。正如知名分析師V.J. Dowling所指出的，保險公司的損失準備金類似於自己給自己評分的考試。無知、一廂情願，或偶爾的徹底欺詐，可能在很長一段時間內提供關於保險公司財務狀況的不準確數字。

我們目前估計伯克希爾在三場颶風中的損失約為30億美元（稅後約20億美元）。如果這一估計和我對行業1,000億美元的估計都接近準確，那麼我們在行業損失中的份額約為3%。我相信這一比例也是我們在未來美國巨災中可以合理預期的損失份額。

值得注意的是，三場颶風造成的20億美元淨損失使伯克希爾的GAAP淨值減少了不到1%。在再保險行業其他地方，許多公司遭受了7%到超過15%的淨值損失。它們受到的損害本可能更加嚴重：如果颶風艾爾瑪的路徑僅向東偏移一點點穿過佛羅里達，保險損失很可能會額外增加1,000億美元。

我們認為，美國發生造成4,000億美元或更多保險損失的巨災的年度概率約為2%。當然，沒有人知道正確的概率是多少。但我們確實知道，由於位於災害易發區域的建築數量和價值不斷增長，風險在隨時間推移而增加。

沒有一家公司在財務上像伯克希爾一樣為4,000億美元的巨災做好了準備。我們在這種損失中的份額可能約為120億美元，遠低於我們預期從非保險業務中獲得的年度收益。與此同時，財產意外險行業的大部分——甚至可能是大多數——公司將倒閉。我們無與倫比的財務實力解釋了為什麼其他財產意外險公司會來找伯克希爾——也只會找伯克希爾——當它們自身需要購買鉅額再保險來覆蓋未來可能需要支付的大額賠款時。

在2017年之前，伯克希爾已連續14年錄得承保利潤，稅前總計283億美元。我經常告訴你們，我預期伯克希爾在大多數年份會獲得承保利潤，但也會不時遭受損失。我的警告在2017年變成了現實，我們的承保稅前虧損為32億美元。

關於我們各項保險業務的大量額外信息包含在本報告後面的10-K中。我在此要補充的唯一一點是，在我們各項財產意外險業務中，有一些非凡的經理人在為你們工作。這是一個沒有商業秘密、專利或地理優勢的行業。重要的是頭腦和資本。我們各保險公司的經理們提供頭腦，伯克希爾提供資本。

多年來，這封信一直在描述伯克希爾眾多其他業務的活動。這些討論已變得重複，而且與信後面的10-K中經常包含的信息部分重疊。因此，今年我將為你們簡要概述我們數十項非保險業務。更多詳情可參閱K-5至K-22頁和K-40至K-50頁。

作為一個整體來看——不包括投資收益——我們的非保險業務在2017年實現稅前利潤200億美元，比2016年增加了9.5億美元。2017年約44%的利潤來自兩家子公司：BNSF铁路和伯克希尔·哈撒韦能源（我們擁有其90.2%的股份）。你可以在K-5至K-10頁和K-40至K-44頁閱讀更多關於這些業務的信息。

沿著伯克希爾長長的子公司名單繼續往下看，我們按盈利排名的下五家非保險企業（但此處按字母順序列出）——克萊頓房屋、國際金屬加工公司（IMC）、路博润、玛蒙和精密鑄件——2017年的稅前利潤合計55億美元，與2016年這些公司賺取的54億美元相比變化不大。

接下來的五家（同樣按排名和字母順序列出）——Forest River、Johns Manville、MiTek、肖氏和TTI——去年賺了21億美元，高於2016年的17億美元。

伯克希爾擁有的其餘企業——數量眾多——稅前利潤變化不大，2017年為37億美元，2016年為35億美元。

所有這些非保險業務的折舊費用總計76億美元；資本支出為115億美元。伯克希爾一直在尋找擴大業務的方式，其資本支出經常遠超折舊費用。我們近90%的投資在美國。美國的經濟土壤依然肥沃。

攤銷費用另計13億美元。我認為這一項目在很大程度上並非真正的經濟成本。部分抵消這一好消息的是，BNSF（和所有其他鐵路公司一樣）所記錄的折舊費用遠遠低於維持鐵路一流狀態所需的經常性支出。

伯克希爾的目標是大幅增加非保險集團的收益。要做到這一點，我們需要進行一筆或多筆鉅額收購。我們當然有資源這樣做。截至年底，伯克希爾持有1,160億美元的現金和美國國庫券（平均到期日為88天），高於2016年底的864億美元。這種超常的流動性只能賺取微薄的收益，遠遠超出查理和我希望伯克希爾持有的水平。當我們將伯克希爾的多餘資金重新配置到更具生產力的資產中時，我們的笑容會更燦爛。

投資

以下列出了我們年底市值最大的十五隻普通股投資。我們不包括卡夫亨氏的持股——325,442,152股——因為伯克希爾是控股集團的一部分，因此必須按”權益法”核算這項投資。在資產負債表上，伯克希爾以176億美元的GAAP數字記錄其卡夫亨氏持股。該股份的年末市值為253億美元，成本基礎為98億美元。

股份數*公司持股比例(%)成本**(百萬美元)市值(百萬美元)
151,610,700美国运通17.6$1,287$15,056
166,713,209苹果公司3.320,96128,213
700,000,000美国银行6.85,00720,664
53,307,534纽约梅隆银行5.32,2302,871
225,000,000比亚迪8.22321,961
6,789,054特许通信2.81,2102,281
400,000,000可口可乐公司9.41,29918,352
53,110,395达美航空7.42,2192,974
44,527,147通用汽车3.21,3431,825
11,390,582高盛集團3.06542,902
24,669,778穆迪公司12.92483,642
74,587,892菲利普6614.95,8417,545
47,659,456西南航空8.11,9973,119
103,855,045美国合众银行6.33,3435,565
482,544,468富国银行9.911,83729,276
其他14,96824,294
按市值計價的普通股合計$74,676$170,540

* 不包括伯克希爾子公司養老基金持有的股份。

** 這是我們的實際購買價格，也是我們的計稅基礎；由於GAAP規則要求的減記，GAAP”成本”在少數情況下有所不同。

表中一些股票由托德·库姆斯或特德·韦施勒負責，他們與我一起管理伯克希爾的投資。兩人各自獨立於我管理超過120億美元；我通常通過查看每月的投資組合摘要來了解他們做出的決策。在兩人管理的250億美元中，超過80億美元是伯克希爾某些子公司的養老信託資產。如前所述，養老投資未包含在前面的伯克希爾持股列表中。

查理和我將伯克希爾持有的上市普通股視為企業的所有權份額，而非根據”圖表”模式、分析師的”目標”價格或媒體評論員的意見來買賣的股票代碼。相反，我們只是簡單地相信，如果被投資公司的業務是成功的（我們相信大多數會如此），我們的投資也會成功。有時回報對我們來說是溫和的；偶爾收銀機會響亮地鳴響。有時我會犯昂貴的錯誤。總體而言——隨著時間推移——我們應該獲得不錯的回報。在美國，股票投資者佔盡天時地利。

從我們的股票投資組合——把我們的持股稱為一組多元化上市企業的”少數股權”——伯克希爾在2017年獲得了37億美元的股息。這是我們GAAP數字中包含的數字，也是我們在季度和年度報告中引用的”經營收益”中包含的數字。

然而，這個股息數字遠遠低估了我們股票持倉產生的”真實”收益。幾十年來，我們一直在”所有者相關商業原則”的第6條原則（第19頁）中聲明，我們預期被投資公司的未分配收益將通過後續的資本利得為我們帶來至少同等的收益。

我們對資本利得（和損失）的確認將是不規則的，特別是當我們遵守新的GAAP規則，要求我們不斷地在收益中記錄未實現的收益或損失時。但我有信心，從長遠來看，我們被投資公司的留存收益——將被投資公司作為一個整體來看——會為伯克希爾轉化為相應的資本利得。

我剛才描述的價值建設與留存收益之間的聯繫，在短期內是不可能被察覺的。股票漲漲跌跌，似乎與其內在價值的年復一年增長毫無關聯。然而，隨著時間推移，本杰明·格雷厄姆經常被引用的格言被證明是正確的：“短期來看，市場是一臺投票機；但長期來看，它是一臺稱重機。”

伯克希爾本身就提供了一些生動的例子，說明短期的價格隨機性如何掩蓋了長期的價值增長。在過去53年裡，公司通過再投資收益並讓复利發揮其魔力來建設價值。一年又一年，我們不斷前進。然而，伯克希爾股票經歷了四次真正重大的下跌。以下是令人觸目驚心的細節：

時期最高價最低價跌幅
1973年3月-1975年1月9338(59.1%)
1987/10/2-1987/10/274,2502,675(37.1%)
1998/6/19-2000/3/1080,90041,300(48.9%)
2008/9/19-2009/3/5147,00072,400(50.7%)

這張表提供了我能找到的反對用借來的錢買股票的最有力論據。你根本無法預測股票在短期內能跌多少。即使你的借款很少，你的倉位不會立即受到暴跌市場的威脅，你的心態也很可能會被可怕的頭條新聞和令人窒息的評論所動搖。而不安的心態不會做出好的決策。

在未來53年裡，我們的股票（以及其他股票）將經歷與上表類似的下跌。沒有人能告訴你這些什麼時候會發生。交通燈隨時可能從綠燈直接變成紅燈，而不經過黃燈。

然而，當重大下跌發生時，它們為那些不受債務拖累的人提供了非凡的機會。這時候應該聽聽吉卜林《如果》中的詩句：

“如果你能在眾人都失去理智時保持冷靜……

如果你能等待而不因等待而疲倦……

如果你能思考——而不以思考為目的……

如果你能在所有人都懷疑你時相信自己……

那麼，整個世界和其中的一切都將屬於你。"

"十年賭約”塵埃落定，帶來了一個意想不到的投資教訓

去年，在90%的進度時，我向你們詳細報告了我在2007年12月19日所下的一個十年賭注。（去年年報中的完整討論轉載在第24-26頁。）現在我有了最終結果——而且在幾個方面，它都令人大開眼界。

我下注有兩個原因：（1）將我318,250美元的投入撬動成一個不成比例的更大金額——如果事情如我預期般發展——將在2018年初分配給奧馬哈Girls Inc.慈善機構；（2）宣傳我的信念：我的選擇——以幾乎零成本投資於一只非管理型標普500指数基金——隨著時間推移，將比大多數投資專業人士所取得的回報更好，無論這些”幫手”多麼受人尊敬或激勵充分。

解答這個問題極為重要。美國投資者每年向顧問支付驚人的費用，往往還要承擔多層鉅額成本。總體而言，這些投資者得到了他們所付出的價值嗎？事實上，總體而言，投資者從他們的支出中得到了什麼嗎？

賭注的對手方Protégé Partners選擇了五隻它預期會跑贏標普500的”母基金”。這不是一個小樣本。這五隻母基金又持有200多隻对冲基金的權益。

從本質上說，Protégé——一家熟悉華爾街門道的諮詢公司——選擇了五位投資專家，這些專家又僱用了數百位其他投資專家，每位都管理自己的對沖基金。這支隊伍是精英中的精英，充滿了智慧、腎上腺素和自信。

五隻母基金的管理人還擁有另一個優勢：他們可以——也確實這樣做了——在十年期間調整其對沖基金組合，投資新”明星”，同時退出那些管理人已失去手感的對沖基金。

Protégé一方的每個參與者都有強烈的激勵：母基金管理人和他們選擇的對沖基金管理人都能從收益中分得大量份額，即使這些收益僅僅是因為市場總體上漲（在我們掌控伯克希爾以來的43個十年期中，100%的期間標普500上漲的年份都多於下跌的年份）。

應該強調的是，這些業績激勵不過是一塊巨大而美味的蛋糕上的糖霜：即使這些基金在十年裡為投資者虧了錢，它們的管理人仍可能變得非常富有。這是因為，母基金的投資者每年要支付平均約2.5%資產的固定費用，其中一部分流向五隻母基金的管理人，餘額流向200多位底層對沖基金的管理人。

年份基金組合A基金組合B基金組合C基金組合D基金組合E標普指數基金
2008-16.5%-22.3%-21.3%-29.3%-30.1%-37.0%
200911.3%14.5%21.4%16.5%16.8%26.6%
20105.9%6.8%13.3%4.9%11.9%15.1%
2011-6.3%-1.3%5.9%-6.3%-2.8%2.1%
20123.4%9.6%5.7%6.2%9.1%16.0%
201310.5%15.2%8.8%14.2%14.4%32.3%
20144.7%4.0%18.9%0.7%-2.1%13.6%
20151.6%2.5%5.4%1.4%-5.0%1.4%
2016-3.2%1.9%-1.7%2.5%4.4%11.9%
201712.2%10.6%15.6%N/A18.0%21.8%
最終收益21.7%42.3%87.7%2.8%27.0%125.8%
年均收益2.0%3.6%6.5%0.3%2.4%8.5%

腳註：根據我與Protégé Partners的協議，這些母基金的名稱從未被公開披露。不過，我已經從Protégé收到了它們的年度審計報告。基金A、B和C的2016年數據在去年最初報告的基礎上做了輕微修訂。基金D於2017年清算；其年均收益按其運營的九年計算。

五隻母基金起步很快，2008年每一隻都跑贏了指數基金。然後災難降臨了。在隨後的九年中，母基金作為一個整體在每一年都落後於指數基金。

讓我強調，這十年裡股市的表現並沒有什麼異常。如果在2007年底對投資”專家”進行一項調查，詢問他們對普通股長期回報的預測，他們的猜測平均值可能會接近標普500實際交付的8.5%。在那種環境下賺錢應該是容易的。事實上，華爾街的”幫手們”賺取了驚人的費用。然而，當這群人發達的時候，他們的許多投資者卻經歷了失去的十年。

業績時好時壞，費用從不停歇。

這場賭注還揭示了另一個重要的投資教訓：雖然市場通常是理性的，但偶爾也會做出瘋狂的事情。抓住那時提供的機會不需要高智商、經濟學學位或對華爾街術語（如alpha和beta）的熟悉。投資者真正需要的是一種能力——既能無視群體的恐懼或狂熱，又能專注於幾個簡單的基本面。願意在很長一段時間內看起來平庸無奇——甚至看起來愚蠢——也至關重要。

最初，Protégé和我各自購買了面值500,000美元的零息美國國債（有時稱為”strips”）來出資我們最終100萬美元獎金的各自份額。這些債券每人花費318,250美元——略低於面值的64美分——十年後支付500,000美元。

顧名思義，我們購買的債券不支付利息，但（由於購買時的折價）如果持有到期，年回報率為4.56%。Protégé和我最初打算只不過是統計年度回報，在2017年底債券到期時將100萬美元分配給獲勝的慈善機構。

然而，在我們購買後，債券市場發生了一些非常奇怪的事情。到2012年11月，我們的債券——距到期還有大約五年——以面值95.7%的價格交易。按那個價格，它們的到期年收益率不到1%。或者，準確地說，是0.88%。

鑑於這種可憐的回報，我們的債券已經成為一項愚蠢的——真的非常愚蠢的——投資，相比美國股票而言。長期來看，標普500——它反映了按市值適當加權的美國商業的巨大橫截面——在股東權益（淨值）上的年回報率遠超10%。

2012年11月，當我們考慮這一切時，標普500的現金股息回報率為年化約2.5%，大約是我們國債收益率的三倍。這些股息支付幾乎肯定會增長。除此之外，構成500指數的公司還留存了大量資金。這些企業會將留存收益用於擴展業務，而且經常也會回購股票。這兩種做法都會隨著時間推移大幅增加每股收益。而且——就像自1776年以來的情況一樣——無論當下面臨什麼問題，美國經濟都會向前發展。

面對2012年底債券和股票之間非凡的估值錯配，Protégé和我同意賣出五年前購買的債券，用所得款項購買11,200股伯克希爾B類股票。結果是：奧馬哈Girls Inc.上個月收到了2,222,279美元，而不是它最初期望的100萬美元。

應該強調的是，自2012年替換以來，伯克希爾的表現並不輝煌。但輝煌並不是必需的：畢竟，伯克希爾的收益只需要超過那個年化0.88%的債券基準——這算不上什麼赫拉克勒斯式的壯舉。

從債券轉為伯克希爾股票的唯一風險是，2017年底恰好碰上一個異常疲弱的股市。Protégé和我認為這種可能性（雖然始終存在）非常低。兩個因素決定了這一結論：2012年底伯克希爾的合理價格，以及在賭注結算前的剩餘五年裡伯克希爾幾乎肯定會發生的大量資產積累。即便如此，為了消除慈善機構因轉換而面臨的所有風險，我同意在2017年底出售11,200股伯克希爾股票時如果不能產生至少100萬美元，我將彌補差額。

投資是一種放棄今天消費的活動，試圖在未來某一天允許更多的消費。“風險”是指這一目標可能無法實現的可能性。

按這個標準，2012年據稱”無風險”的長期債券，是一種比長期投資普通股風險大得多的投資。在那個時候，即使2012年到2017年之間只有1%的年通脹率，也會降低Protégé和我賣出的政府債券的购买力。

我想趕緊承認，在未來的任何一天、一週甚至一年裡，股票將比短期美國國債風險更大——遠遠更大。然而，隨著投資者投資期限的延長，一個多元化的美國股票投資組合將變得比債券風險越來越小，前提是股票是以相對於當時利率水平的合理市盈率購買的。

對於投資期限較長的投資者——包括養老基金、大學捐贈基金和有儲蓄意識的個人——用其投資組合中債券與股票的比例來衡量投資”風險”，是一個可怕的錯誤。通常，投資組合中的高等級債券反而會增加其風險。

我們賭注的最後一個教訓是：堅持做重大的、“簡單”的決策，避免頻繁操作。在十年賭注期間，涉及的200多位對沖基金經理幾乎肯定做出了數萬個買賣決策。這些經理中的大多數無疑對他們的決策進行了認真思考，每一個決策他們都認為是有利的。在投資過程中，他們研究了10-K報告，採訪了管理層，閱讀了行業期刊，並與華爾街分析師進行了交流。

而與此同時，Protégé和我既不依賴研究、洞見也不依賴才華，在十年裡只做了一個投資決策。我們只是決定以超過100倍收益的價格（95.7的賣出價/0.88的收益率）賣出我們的債券投資——而那個”收益”在隨後五年裡不會增長。

我們賣出是為了將資金轉入一隻證券——伯克希爾——它反過來擁有一組多元化的優質企業。在留存收益的推動下，伯克希爾價值的年增長率不太可能低於8%，即使我們經歷的是一個不溫不火的經濟。

在那個幼兒園水平的分析之後，Protégé和我完成了轉換，然後放心地坐下來，確信隨著時間推移，8%肯定會以很大的優勢擊敗0.88%。

年度股東大會

年度股東大會定於5月5日召開，屆時將再次由Yahoo!進行網絡直播，網址為 https://finance.yahoo.com/brklivestream 。直播將於美國中部夏令時上午8:45開始。Yahoo!將在會議前和午餐休息期間採訪董事、經理、股東和名人。採訪和會議都將同步翻譯成中文。

我們與Yahoo!的合作始於2016年，股東們反響熱烈。去年，實時觀看人數增長了72%，達到約310萬，短片段的回放總計1,710萬次。

對於親臨現場參加會議的人，CenturyLink中心的大門將於週六上午7:00開放，以便在我們的股東電影（8:30開始）之前購物。問答環節將於9:15開始，持續到3:30，中午12點有一小時的午餐休息。最後，在3:45我們將開始正式的股東大會，通常持續15到45分鐘。購物將在4:30結束。

週五5月4日，我們在CenturyLink中心的伯克希爾展商將從中午開放到下午5點。我們在2015年增加了這段額外的購物時間，認真的購物者們非常喜歡。去年，在我們週五開放的五個小時裡，約有12,000人通過大門。

你的購物場所將是毗鄰會場的194,300平方英尺的大廳，裡面將出售我們數十家子公司的產品。（你們的主席不鼓勵贈品。）向許多將在各自展位坐鎮的伯克希爾經理們問好吧。還要確保參觀精彩的BNSF鐵路模型展，它向我們所有的公司致敬。

布魯克斯，我們的跑鞋公司，將在會議期間再次推出一款特別紀念版跑鞋。購買一雙後，請在週日參加我們第六屆年度”伯克希爾5K”跑步賽——上午8點從CenturyLink中心出發。參賽的完整詳情將包含在隨會議憑證一起寄給你的參觀指南中。參賽者將發現自己與伯克希爾的許多經理、董事和同事並肩奔跑。（不過，查理和我會睡懶覺；即使穿著布魯克斯跑鞋，我們的成績也會令人尷尬。）5K的參與人數每年都在增長。幫我們再創紀錄吧。

購物區的盖可保险（GEICO）展位將配備來自全國各地的多位頂級顧問。在去年的會議上，我們創下了保單銷售紀錄，比2016年增長43%。

所以過來詢個價吧。在大多數情況下，GEICO能為你提供股東折扣（通常為8%）。在我們運營的51個司法管轄區中，有44個允許這一特別優惠。（一個補充說明：如果你已經符合其他折扣條件，如某些團體可用的折扣，則該折扣不能疊加。）帶上你現有保險的詳細信息，來看看我們的報價。我們可以為你們中的許多人節省真金白銀。把省下的錢花在其他伯克希爾產品上吧。

一定要來書蟲書店看看。這家總部位於奧馬哈的零售商將攜帶40多種書籍和DVD，其中包括幾個新品種。伯克希爾的股東是書商的夢想：當《窮查理寶典》（沒錯，是我們的查理）幾年前首次亮相時，我們在會議上賣出了3,500本。每本書重4.85磅。算算看：我們的股東那天離開大樓時帶走了大約8.5噸查理的智慧。

隨本報告附上的委託書材料中有一份附件，說明了如何獲得你參加會議和其他活動所需的憑證。請記住，大多數航空公司會在伯克希爾週末期間大幅提高票價。如果你從遠方來，比較一下飛往堪薩斯城和飛往奧馬哈的費用。兩個城市之間的車程約兩個半小時，堪薩斯城可能為你節省可觀的費用。一對夫婦的節省可能達到1,000美元或更多。把那筆錢花在我們這裡吧。

在内布拉斯加家具城——位於Dodge和Pacific之間的72街上一個77英畝的地塊——我們將再次推出”伯克希爾週末”折扣價。要在內布拉斯加傢俱城獲得伯克希爾折扣，你必須在5月1日至5月7日（含）之間購買，並且還必須出示你的會議憑證。去年，這一週的門店銷售額達到了驚人的4,460萬美元。實體店在內布拉斯加傢俱城活得生龍活虎。

這段特價期間的定價甚至適用於幾家通常有鐵定規則不打折的知名製造商的產品，但出於我們股東周末的精神，它們為你們破了例。我們感謝它們的合作。在”伯克希爾週末”期間，內布拉斯加傢俱城週一至週六的營業時間為上午10點至晚上9點，週日為上午11點至晚上8點。週六下午5:30至晚上8點，內布拉斯加傢俱城將舉辦一場野餐會，誠邀各位參加。

內布拉斯加傢俱城將再次將其股東折扣優惠擴展到我們的堪薩斯城和達拉斯門店。從5月1日至5月7日，向這些門店出示會議憑證或其他伯克希爾所有權證明（如經紀賬戶對賬單）的股東，將享受與奧馬哈門店訪客相同的折扣。

在波仙珠寶，我們將再次舉辦兩場股東專享活動。第一場是5月4日週五下午6點至9點的雞尾酒會。第二場——主要的盛會——將在5月6日週日上午9點至下午4點舉行。週六，我們將營業至下午6點。記住，你買得越多，省得越多（至少我女兒在我們逛店時是這麼告訴我的）。

整個週末，波仙珠寶都將人山人海。因此，為了方便你們，股東價格將從4月30日週一至5月12日週六期間有效。在此期間，請通過出示你的會議憑證或顯示你持有我們股票的經紀賬戶對賬單來表明你的股東身份。

週日下午，在波仙珠寶樓上，我們將邀請世界頂級橋牌高手鮑勃·漢曼和沙倫·奧斯伯格與股東們切磋。如果他們建議賭一把，請趕緊轉移話題。阿吉特·贾恩、查理、比尔·盖茨和我也很可能會過來看看。

我的朋友邢延華也將在週日出現在商場，接受乒乓球挑戰者。我在她九歲時認識她，那時候我就已經一分都贏不了她了。邢延華代表美國參加了2012年奧運會。如果你不介意丟臉，下午1點來測試一下你的球技吧。去年比爾·蓋茨和邢延華打得不錯，所以他可能準備再次挑戰她。（我的建議是：押注邢延華。）我將僅以顧問身份參與。

Gorat’s牛排館將在5月6日週日專門為伯克希爾股東開放，從中午12點供餐至晚上10點。要在Gorat’s預訂，請於4月2日致電402-551-3733（請勿提前）。點一份T骨牛排配薯餅，以展示你是一位有品位的食客。

我們將繼續安排同樣的三位財經記者在會議上主持問答環節，向查理和我提出股東們通過電子郵件提交給他們的問題。記者和他們的電子郵件地址是：卡羅爾·盧米斯，她那個時代最傑出的商業記者，郵箱為[email protected]；CNBC的貝基·奎克，郵箱為[email protected]；以及《紐約時報》的安德魯·羅斯·索金，郵箱為[email protected]。

從提交的問題中，每位記者將選出他或她認為對股東最有趣和最重要的六個問題。記者們告訴我，如果你的問題簡明扼要、避免在最後一刻才發送、與伯克希爾相關、並且在任何一封郵件中不超過兩個問題，那麼你的問題被選中的機會最大。（在你的郵件中，如果你的問題被提問時你希望提及姓名，請告知記者。）

另一組問題將由三位跟蹤伯克希爾的分析師提出。今年的保險專家將是Dowling & Partners的加里·蘭塞姆。關於我們非保險業務的問題將來自Ruane, Cunniff & Goldfarb的喬納森·布蘭特和晨星的格雷格·沃倫。由於我們舉辦的是股東大會，我們希望分析師和記者提出的問題能增加我們股東對其投資的理解和了解。

查理和我對即將來到的問題不會得到任何線索。有些肯定會很尖銳，我們就喜歡這樣。不允許多部分問題；我們希望儘可能多的提問者有機會向我們發問。我們的目標是讓你離開會議時比來的時候更瞭解伯克希爾，並且在奧馬哈度過美好時光。

總計，我們預計至少54個問題，其中每位分析師和記者各六個，來自觀眾的18個。在第54個之後，所有問題都來自觀眾。查理和我通常在3:30之前已經應對了超過60個問題。

來自觀眾的提問者將通過11次抽籤選出，抽籤將在年度股東大會當天上午8:15進行。安裝在主場館和主溢出會議室的11個麥克風中的每一個都將主持一次抽籤。

既然談到了讓我們的股東增長知識，讓我提醒你們，查理和我認為所有股東應同時獲得伯克希爾發佈的新信息，如果可能的話，還應有足夠的時間在任何交易發生之前消化和分析該信息。這就是為什麼我們試圖在週五晚間或週六早間發佈財務數據，也是為什麼我們的年度股東大會總是在週六舉行（這一天也緩解了交通和停車問題）。

我們不遵循與大型機構投資者或分析師進行一對一交談的慣例，而是像對待所有其他股東一樣對待他們。對我們來說，沒有人比那些將其積蓄中很大一部分信任我們的普通股東更重要。當我日常管理公司時——當我寫這封信時——腦海中浮現的就是這位股東的形象。

有充分的理由，我經常讚揚我們運營經理們的成就。他們是真正的全明星球員，經營自己的業務就好像這是他們家庭擁有的唯一資產。我還相信，在大型上市公司中，我們經理們的思維方式可以說是最以股東為導向的。我們大多數經理在經濟上並不需要工作。打出商業”本壘打”的喜悅對他們來說和薪水一樣重要。

如果經理（或董事）持有伯克希爾股票——許多人確實如此——那是來自他們在公開市場上的購買，或者是他們在將企業出售給我們時獲得的股票。然而，沒有人在不承擔下跌風險的情況下獲得所有權的上漲收益。我們的董事和經理們與你們同舟共濟。

我們在總部繼續擁有一群出色的團隊。這個團隊高效處理大量的SEC和其他監管要求，提交32,700頁的聯邦所得稅申報表，監督3,935份州稅申報表的提交，回應無數股東和媒體的詢問，製作年度報告，為全國最大的年度股東大會做準備，協調董事會活動，對這封信進行事實核查——而且這個清單還在不斷延伸。

他們愉快地以令人難以置信的效率處理所有這些商業任務，使我的生活輕鬆而愉快。他們的工作遠超伯克希爾的業務範疇：例如，去年他們接待了40所大學（從200所申請者中選出）派來奧馬哈與我進行問答日的學生。他們還處理我收到的各種請求，安排我的旅行，甚至在午餐時給我買漢堡和薯條（當然要淋上亨氏番茄醬）。此外，他們還愉快地在年度股東大會上以任何需要的方式幫忙。他們為在伯克希爾工作而自豪，我也以他們為榮。

我把最好的留到了最後。2018年初，伯克希爾的董事會選舉阿吉特·贾恩和格雷格·阿贝尔為伯克希爾的董事，並分別任命他們為副董事長。阿吉特現在負責保險業務，格雷格監管我們的其餘業務。查理和我將專注於投資和资本配置。

你和我很幸運有阿吉特和格雷格為我們工作。兩人都在伯克希爾工作了數十年，伯克希爾的血液流淌在他們的血管裡。兩人的品格與他們的才華相匹配。這就說明了一切。

5月5日來奧馬哈——這個資本主義的搖籃——見見伯克希爾的大家庭吧。我們所有人都期待著你的到來。

2018年2月24日

沃倫·E·巴菲特

董事會主席

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