伯克希爾·哈撒韋股東信——1993年
伯克希爾·哈撒韋公司
致伯克希尔·哈撒韦股東：
1993年，我們的每股账面价值增長14.3%。過去二十九年（自現任管理層接手以來），账面价值從19美元增長至8,854美元，年複合增長率23.3%。
年內，伯克希爾的淨資產增加了15億美元，受到兩個負面和兩個正面非經營性項目的影響。
當然，真正重要的是每股内在价值，而非账面价值。账面价值是一個會計術語，衡量已投入企業的資本（包括留存收益）。内在价值是對企業在其剩餘壽命內可以取出的現金的現值估計。在大多數公司，這兩個數值沒有關聯。然而，伯克希爾是一個例外：我們的账面价值雖然顯著低於内在价值，但它是追蹤那個關鍵數字的一個有用工具。1993年，這兩個指標大約各增長了14%，我認為這是令人滿意但並不激動人心的。
然而，這些收益被伯克希爾市場價格更大的漲幅——39%——所超越。當然，長期來看，市場價格和内在价值會到達大致相同的目的地。但短期內兩者常常出現重大偏離。兩年前，可口可乐和吉列——我們的兩大持倉——的市場價格漲幅大大超過了其盈利增長。從1991年到1993年，可口可樂和吉列的每股經營利潤分別增長了38%和37%，但市場價格僅上漲了11%和6%。換言之，這些公司的經營表現超越了其股價，這無疑部分反映了華爾街對品牌名稱的新憂慮。無論原因如何，長期來看真正重要的是這些公司的盈利表現。
讓我補充一則歷史教訓：可口可乐於1919年以每股40美元上市。到1920年底，市場冷靜地重新評估了可口可樂的前景，將股價打壓了超過50%，降至19.50美元。到1993年底，那一股（分紅再投入）價值超過210萬美元。正如本杰明·格雷厄姆所說：“短期來看，市場是投票機——只需要金錢而不需要智慧或情緒穩定的選民登記測試——但長期來看，市場是稱重機。“
德克斯特鞋業
我們去年的舉措是在1991年收購H.H.布朗——一家傑出的工作鞋靴製造商——的基礎上更進一步。布朗一直是大贏家：儘管我們一開始期望就很高，但由於弗兰克·鲁尼、吉姆·伊斯勒及其優秀管理團隊的努力，這些期望被大大超越。因此，我們去年迅速抓住機會收購了緬因州德克斯特鞋业，一家生產大眾價位男女鞋的製造商。
德克斯特不需要任何修復：它是查理和我在商業生涯中見過的管理最好的公司之一。
哈羅德·阿爾方德20歲時以每小時25美分的工資在一家鞋廠工作，1956年以10,000美元資本創立了德克斯特。他於1958年被外甥彼得·倫德加入。兩人此後將企業建設成年產超過750萬雙鞋的規模，大部分在緬因州生產，其餘在波多黎各。眾所周知，國內製鞋行業通常被認為無法與低工資國家的進口產品競爭。但有人忘了告訴德克斯特和H.H.布朗的天才管理層和他們的熟練勞動力，這兩家公司的美國工廠完全能夠與所有競爭者抗衡。
我們1993年的業績僅包含德克斯特從11月7日合併日起的數據。1994年，我們預計伯克希爾的鞋業年銷售額將超過5.5億美元，而且如果合併稅前利潤超過8,500萬美元，我們不會感到驚訝。五年前我們完全沒有想過會進入製鞋行業。現在我們在該行業有7,200名員工，我開車上班時哼著”沒有比鞋業更好的行業了”。戰略規劃就是如此。
在伯克希爾，我們沒有任何關於進入什麼業務或行業的未來願景。事實上，我們認為企業巨頭根據某種宏大願景去開展新事業通常會損害股東。相反，我們更願意聚焦於我們希望擁有的企業的經濟特徵和我們希望合作的管理者的個人特徵——然後希望幸運地找到兩者的結合。在德克斯特，我們做到了。
報告利潤來源
（單位：千美元）
| 稅前利潤 | 伯克希爾應占淨利潤 | |||
|---|---|---|---|---|
| 1993 | 1992 | 1993 | 1992 | |
| 保險集團：承保 | $30,876 | $(108,961) | $20,156 | $(71,141) |
| 保險集團：淨投資收益 | 375,946 | 355,067 | 321,321 | 305,763 |
| H.H.布朗、洛厄爾和德克斯特 | 44,025 | 27,883 | 28,829 | 17,340 |
| 布法罗新闻报 | 50,962 | 47,863 | 29,696 | 28,163 |
| 商業與消費金融 | 22,695 | 19,836 | 14,161 | 12,664 |
| 费希默 | 13,442 | 13,698 | 6,931 | 7,267 |
| 柯比 | 39,147 | 35,653 | 25,056 | 22,795 |
| 内布拉斯加家具城 | 21,540 | 17,110 | 10,398 | 8,072 |
| 斯科特·费策製造集團 | 38,196 | 31,954 | 23,809 | 19,883 |
| 喜诗糖果 | 41,150 | 42,357 | 24,367 | 25,501 |
| 世界图书 | 19,915 | 29,044 | 13,537 | 19,503 |
| 購買價格會計調整和商誉 | (17,033) | (12,087) | (13,996) | (13,070) |
| 利息費用 | (56,545) | (98,643) | (35,614) | (62,899) |
| 股東指定捐贈 | (9,448) | (7,634) | (5,994) | (4,913) |
| 其他 | 28,428 | 67,540 | 15,094 | 32,798 |
| 经营利润合計 | 643,296 | 460,680 | 477,751 | 347,726 |
| 證券銷售收益 | 546,422 | 89,937 | 356,702 | 59,559 |
| 新會計準則導致的稅項 | — | — | (146,332) | — |
| 總計 | $1,189,718 | $550,617 | $688,121 | $407,285 |
”透视盈余”
透视盈余必須以每年約15%的速度增長，我們的内在价值才能以同樣的速度增長。去年我解釋說需要到2000年將其增至約18億美元。由於1993年我們增發了股票，所需金額已上升至約18.5億美元。
這是一個艱難的目標，但我們希望你們用它來要求我們。過去，我們批評過先射箭再畫靶心的管理做法——把靶心畫在箭命中的任何位置。我們將冒著尷尬的風險先畫靶心再射箭。
如果我們要命中靶心，需要市場允許我們以合理的條件購買企業和證券。現在市場很困難，但它們可以——也會——以出乎意料的方式在出乎意料的時間發生變化。與此同時，我們將努力抵制僅僅因為現金充裕就做一些邊緣事情的誘惑。走錯了路，跑步也沒用。
稅收
通過我最喜歡的漫畫《小阿布納》，我在年輕時有機會看到延遲納稅的好處。小阿布納迷戀紐約美女帕西奧納塔·範·克萊馬克斯，但因為只有一枚銀元而絕望——她只對百萬富翁感興趣。沮喪的阿布納向全知全能的老人摩斯請教。老人說：把你的錢翻倍20次，帕西奧納塔就是你的了（1，2，4，8……1,048,576）。
摩斯作為大師顯然被高估了：他忘記了稅收。假設阿布納按照伯克希爾35%的聯邦稅率納稅，並且每年翻倍一次，20年後他只會積累到22,370美元。事實上，如果他繼續每年翻倍並繳納35%的稅，他還需要再等7年半才能達到贏得帕西奧納塔所需的100萬美元。
但如果阿布納把他的一美元放入一項投資並持有直到翻倍同樣的27.5次呢？那樣他將實現約2億美元的稅前收益，最終一年繳納7,000萬美元的稅後，稅後約1.3億美元。為了這個數字，帕西奧納塔會爬著去找他。
這則小故事告訴我們：納稅投資者從一項以給定速率內部複合增長的單一投資中獲得的總金額，將遠遠超過以同樣速率複合的一系列投資。
保險業務
在伯克希爾的保險業務中，1993年我們以26億美元的浮存金運營，不僅免費，實際上還獲得了3,100萬美元——即我們的承保利潤——來持有這些資金。這聽起來很好——確實是好事——但遠不如聽起來那麼好。
我們之所以抑制熱情，是因為我們承保大量”超級巨災”保單，去年恰好沒有出現重大損失。以一個簡單的例子來說明：假設有一個事件每個世紀發生25次。如果你每年以5比1的賠率下注它不會發生，你贏的年份將遠多於輸的年份。事實上你可能連續六七年甚至更多年不虧損。但你最終會破產。
在伯克希爾，我們自然相信我們獲得了足夠的保費，提供的大約是3.5比1的賠率。但我們——或任何人——都無法計算超級巨災保險的真實賠率。事實上，我們需要數十年才能知道我們的承保判斷是否正確。
我們確實知道的是，當損失來臨時，它很可能是一個天文數字。完全可能有些年份伯克希爾將遭受相當於1993年收益三到四倍的超級巨災損失。如果1992年的安德魯颶風在今天發生，我們可能要賠付6億美元。
伯克希爾是承保超級巨災保單的理想公司。在阿吉特·贾恩身上，我們擁有這一行業中遙遙領先的最佳經理。此外，承保這些保單的公司需要鉅額資本，而我們的淨資產是主要競爭對手的十到二十倍。我們首屈一指的實力和聲譽的一個標誌是，世界上四家最大的再保險公司每一家都從伯克希爾購買了非常可觀的再保險保障。
普通股投資
| 股份數 | 公司 | 成本（千美元） | 市值（千美元） |
|---|---|---|---|
| 2,000,000 | 大都會/ABC | $345,000 | $1,239,000 |
| 93,400,000 | 可口可乐 | 1,023,920 | 4,167,975 |
| 13,654,600 | 房地美 | 307,505 | 681,023 |
| 34,250,000 | 盖可保险（GEICO） | 45,713 | 1,759,594 |
| 4,350,000 | 通用动力 | 94,938 | 401,287 |
| 24,000,000 | 吉列 | 600,000 | 1,431,000 |
| 38,335,000 | 健力士 | 333,019 | 270,822 |
| 1,727,765 | 华盛顿邮报 | 9,731 | 440,148 |
| 6,791,218 | 富国银行 | 423,680 | 878,614 |
考慮到今年的名單與去年的相似性，你們可能會認為你們的管理層已經無可救藥地昏迷了。但我們仍然認為，輕易拋棄一個既可以理解又持久卓越的企業的權益通常是愚蠢的。這樣的商業利益太難替代了。
有趣的是，企業管理者在關注自己運營的業務時完全理解這一點：一家擁有長期經濟效益出色的子公司的母公司不太可能不管什麼價格都賣掉它。“我為什麼要放棄我的王冠上的寶石呢？“CEO會問。但同一位CEO在管理個人投資組合時，會因為經紀人提出的膚淺論點而輕率甚至衝動地從一家企業換到另一家。其中最糟糕的也許是”獲利了結永遠不會錯”。你能想像一位CEO用這句話勸說董事會賣掉一個明星子公司嗎？
查理和我很久以前就決定，在投資生涯中要做出數百個聰明決策太難了。隨著伯克希爾的資本急劇膨脹，能夠顯著影響我們業績的投資範圍急劇縮小。因此，我們採取了一種策略：只需要在極少數時候聰明——而且不必太聰明。事實上，我們現在願意滿足於每年一個好主意。（查理說輪到我了。）
我們採取的策略排除了遵循標準分散投資教條。許多專家會因此說我們的策略一定比傳統投資者更有風險。我們不同意。我們相信集中投資的策略完全可以降低風險——如果它像應該的那樣提高了投資者思考企業的深度以及他在買入前必須對其經濟特徵感到的舒適度。
學術界喜歡將投資”風險”定義為股票或組合的相對波動性。但對於企業的所有者——這是我們看待股東的方式——學術界對風險的定義大為偏差。例如，根據beta理論，一隻相對於市場大幅下跌的股票——就像1973年我們買入時的华盛顿邮报——在較低的價格下變得比高價時”更有風險”。如果有人以大幅降低的價格向他提供整家公司，這種描述有道理嗎？
事實上，真正的投資者歡迎波動性。本杰明·格雷厄姆在《聰明的投資者》第八章中解釋了原因。他在那裡介紹了”市场先生”——一個每天都出現在你面前的殷勤小夥子，你想買就買，想賣就賣。這個傢伙越是躁鬱症，投資者的機會就越大。因為瘋狂波動的市場意味著不合理的低價將定期被附加在優質企業上。
在我們看來，投資者必須評估的真實風險是：他從一項投資中獲得的稅後總收入（包括出售時獲得的收入），在預期持有期間，是否至少能給予他與開始時相同的購買力，外加適度的利息回報。
可口可乐和吉列是否真的很難判斷出它們長期的商業風險遠低於任何電腦公司或零售商？全球範圍內，可口可樂銷售所有軟飲料的約44%，吉列擁有刀片市場超過60%的份額（以金額計）。除了箭牌口香糖的統治地位外，我不知道還有哪個重要企業的領導者能長期享有如此的全球影響力。此外，可口可樂和吉列近年來實際上增加了其全球市場份額。它們品牌名稱的力量、產品的屬性和分銷體系的實力賦予了它們巨大的競爭優勢，在其經濟城堡周圍建立了一條保護性的护城河。相比之下，普通公司每天都在沒有任何這種保護手段的情況下戰鬥。正如彼得·林奇所說，銷售商品型產品的公司的股票應該帶一個警告標籤：“競爭可能對人類財富有害。“
公司治理
在年度會議上，通常有人會問：“如果你被卡車撞了怎麼辦？“我很高興他們還是以這種形式提問。不久後問題可能變成：“如果你沒被卡車撞怎麼辦？”
在我去世後，我所有的股票將轉給我的妻子蘇珊（如果她比我活得長），或轉給一個基金會（如果她先於我去世）。無論哪種情況，稅收和遺贈都不需要出售大量股票。
屆時伯克希爾將進入第三種治理模式——擁有一個充滿興趣但不參與管理的控股所有者，以及一個必須為該所有者表現出色的管理層。為此做準備，蘇珊幾年前被選入董事會，1993年我們的兒子霍華德也加入了董事會。
個人事項
罗丝·布鲁金（B夫人）在1993年12月3日迎來了100歲生日。（蠟燭比蛋糕還貴。）那天店鋪晚上排了營業安排。每週工作七天的罗丝·布鲁金（B夫人）覺得正確的決定顯而易見：她簡單地把派對推遲到了一個店鋪關門的晚上。
去年，凯瑟琳·格雷厄姆從华盛顿邮报公司董事長位置上退休。1973年，我們以約1,000萬美元購買了她公司的股票。我們的持倉現在每年獲得700萬美元的股息，價值超過4億美元。
唐·基奥是我認識的最非凡的人之一——一個擁有巨大商業才華的人，但更重要的是，一個能讓每一個有幸與他交往的人展現出最好一面的人。1958年他買了我家對面的房子，當時他是一個家庭龐大但收入微薄的咖啡推銷員。我那時對唐形成的印象，是我決定讓伯克希爾在1988-89年對可口可乐進行創紀錄的10億美元投資的一個因素。
沃倫·巴菲特 1994年3月1日 董事會主席