伯克希爾·哈撒韋股東信——1992年
伯克希爾·哈撒韋公司
致伯克希尔·哈撒韦股東：
1992年，我們的每股账面价值增長20.3%。過去二十八年（自現任管理層接手以來），账面价值從19美元增長至7,745美元，年複合增長率23.6%。
年內，伯克希爾的淨資產增加了15.2億美元。其中超過98%來自利潤和投資組合增值，其餘來自發行新股。這些股票是我們在1993年1月4日贖回可轉換債券時，部分持有人選擇接受普通股而非現金所致。
伯克希爾現有1,152,547股流通在外。有趣的是，1964年10月1日——巴菲特合夥人公司取得伯克希爾控制權的那個財年開始時——流通股為1,137,778股。
我們對發行伯克希爾股票有嚴格的政策：只有在我們獲得的價值不低於付出的價值時才發行。平等價值從來不容易獲得，因為我們一直對自己的股票估值很高。如此便是：我們只希望在擴大伯克希爾規模的同時也增加股東的財富。
所羅門公司插曲
去年六月，在擔任所罗门公司臨時董事長十個月後我卸任了。從伯克希爾1991-92年的業績可以看出，我不在時公司並沒有想念我。但反過來不是這樣：我想念伯克希爾，很高興回來全職工作。世界上沒有比經營伯克希爾更有趣的工作了，我覺得自己很幸運。
收購
在伯克希爾的所有活動中，最令查理和我興奮的是收購一家經濟特徵優良、管理層值得信賴和欽佩的企業。這種收購不容易做成，但我們一直在尋找。在搜尋過程中，我們採取與尋找配偶時相同的態度：保持積極、感興趣和開放，但不能操之過急。
在我早年做管理者時，我也曾約會過幾只蟾蜍。它們都是廉價約會——我從來不是大手大腳的人——但我的結果與那些追求更高價蟾蜍的收購者一樣。我親吻了它們，它們呱呱叫了。
經歷幾次這樣的失敗後，我終於想起一位高爾夫教練曾給我的有用建議。這位教練說：“練習不會帶來完美；練習只會帶來永久。“此後我修改了策略，嘗試以合理的價格購買優質企業，而不是以優惠的價格購買一般企業。
去年12月，我們完成了一筆堪稱我們現在所尋找的原型的收購：中央州賠償公司82%的股權，這是一家為無法自行還款的信用卡持有人提供月度賠付的保險公司。目前該公司的年保費約9,000萬美元，利潤約1,000萬美元。中央州位於奧馬哈，由我35年的老友比爾·凱澤管理。
報告利潤來源
（單位：千美元）
| 稅前利潤 | 伯克希爾應占淨利潤 | |||
|---|---|---|---|---|
| 1992 | 1991 | 1992 | 1991 | |
| 保險集團：承保 | $(108,961) | $(119,593) | $(71,141) | $(77,229) |
| 保險集團：淨投資收益 | 355,067 | 331,846 | 305,763 | 285,173 |
| H.H.布朗 | 27,883 | 13,616 | 17,340 | 8,611 |
| 布法罗新闻报 | 47,863 | 37,113 | 28,163 | 21,841 |
| 费希默 | 13,698 | 12,947 | 7,267 | 6,843 |
| 柯比 | 35,653 | 35,726 | 22,795 | 22,555 |
| 内布拉斯加家具城 | 17,110 | 14,384 | 8,072 | 6,993 |
| 斯科特·费策製造集團 | 31,954 | 26,123 | 19,883 | 15,901 |
| 喜诗糖果 | 42,357 | 42,390 | 25,501 | 25,575 |
| Wesco——保險以外 | 15,153 | 12,230 | 9,195 | 8,777 |
| 世界图书 | 29,044 | 22,483 | 19,503 | 15,487 |
| 商誉攤銷 | (4,702) | (4,113) | (4,687) | (4,098) |
| 其他購買價格會計調整 | (7,385) | (6,021) | (8,383) | (7,019) |
| 利息費用 | (98,643) | (89,250) | (62,899) | (57,165) |
| 股東指定捐贈 | (7,634) | (6,772) | (4,913) | (4,388) |
| 其他 | 72,223 | 77,399 | 36,267 | 47,896 |
| 经营利润合計 | 460,680 | 400,508 | 347,726 | 315,753 |
| 證券銷售收益 | 89,937 | 192,478 | 59,559 | 124,155 |
| 總計 | $550,617 | $592,986 | $407,285 | $439,908 |
”透视盈余”
我告訴過你們，透视盈余必須以每年約15%的速度增長，我們的内在价值才能以同樣的速度增長。1992年我們的透视盈余為6.04億美元，到2000年需要增長到超過18億美元才能達到15%的目標。
我們無法承諾實現18億美元的目標。但它確實指導著我們的決策：當我們今天配置資本時，我們思考的是如何使2000年的透视盈余最大化。
然而，我們不認為這種長期關注就消除了短期取得良好業績的需要。畢竟，我們五年或十年前也在進行長遠思考，當時所做的舉措現在應該有所回報了。如果充滿信心地種下的莊稼反覆帶來令人失望的收成，那麼一定是農夫出了問題。（或者也許是農場的問題：投資者應該理解，對於某些公司甚至某些行業，根本就不存在好的長期戰略。）正如你們應該懷疑那些通過會計手段和資產出售來提振短期利潤的管理者一樣，你們也應該懷疑那些長期無法交出業績並將其歸咎於長期關注的管理者。（就連愛麗絲在聽完女王關於”明天有果醬”的說教後，最終也堅持：“總得有時候是今天的果醬吧。“）
保險業務
1992年綜合比率中約有四個百分點可歸因於颶風安德魯——有史以來最大的保險損失。安德魯摧毀了幾家小保險公司。除此之外，它還讓一些大公司認識到，它們對巨災的再保險保護遠遠不夠。（只有在退潮時，你才能發現誰在裸泳。）
如你所知，我們是”超級巨災”保險可能是世界上最大的承保商。因此，我們也從安德魯中遭受了損失，大約1.25億美元，大致相當於我們1992年的超級巨災保費收入。
讓我提醒你們超級巨災保單的一些特徵：一般來說，它們只有在兩件事同時發生時才會被觸發。首先，我們保護的直保公司或再保險公司必須在一場巨災中遭受超過給定金額的損失——這是保戶的”自留額”；其次，全行業在該巨災中的保險損失必須超過某個最低限額，通常是30億美元或更多。我們的敞口很大：有一份保單要求我們在特定巨災發生時向保戶支付1億美元。（現在你知道我為什麼眼疲勞了：因為一直盯著天氣頻道看。）
目前，伯克希爾在美國財產意外保險行業的淨資產排名第二（領先者是州立農業保險，它既不購買也不出售再保險）。我們有胃口也有能力承擔幾乎沒有其他公司感興趣的風險規模。但這必須是好業務。正如那句諺語所說，“傻瓜和他的錢很快就會被到處邀請”，這在再保險中尤為適用，我們實際上拒絕了超過98%的報價。我們挑選好壞提案的能力反映了一種與財務實力相匹配的管理實力：阿吉特·贾恩——我們再保險業務的負責人——是這一行業中最傑出的。
普通股投資
| 股份數 | 公司 | 成本（千美元） | 市值（千美元） |
|---|---|---|---|
| 3,000,000 | 大都會/ABC | $517,500 | $1,523,500 |
| 93,400,000 | 可口可乐 | 1,023,920 | 3,911,125 |
| 16,196,700 | 房地美 | 414,257 | 783,515 |
| 34,250,000 | 盖可保险（GEICO） | 45,713 | 2,226,250 |
| 4,350,000 | 通用动力 | 312,438 | 450,769 |
| 24,000,000 | 吉列 | 600,000 | 1,365,000 |
| 38,335,000 | 健力士 | 333,019 | 299,581 |
| 1,727,765 | 华盛顿邮报 | 9,731 | 396,954 |
| 6,358,418 | 富国银行 | 380,983 | 485,624 |
我們的通用动力投資很幸運。去年夏天我幾乎沒關注過這家公司，直到它宣佈將通過荷蘭式拍賣回購約30%的股份。發現套利機會後，我開始為伯克希爾買入該股票。但後來我開始研究這家公司及比爾·安德斯在擔任CEO期間的成就。他所做的讓我大開眼界：比爾有一套清晰闡明的理性戰略；他在執行中專注且充滿緊迫感；結果確實非凡。我迅速放棄了套利想法，決定伯克希爾應成為比爾的長期合夥人。
我們的股票投資策略與十五年前相比變化不大，當時我們在1977年年報中說過：“我們選擇可交易的股票證券的方式與我們整體評估一家企業來進行收購的方式一樣。我們要求企業(a)我們能夠理解；(b)具有良好的長期前景；(c)由誠實能幹的人經營；(d)價格非常有吸引力。“我們只做了一處改動：鑑於市場條件和我們的規模，我們現在將”非常有吸引力的價格”替換為”有吸引力的價格”。
但怎樣才算”有吸引力”呢？大多數分析師認為他們必須在通常被認為對立的兩種方法之間做出選擇：“價值”和”成長”。我們認為這是模糊的思維。在我們看來，這兩種方法是緊密相連的：增長始終是價值計算中的一個變量，其重要性可以從微不足道到巨大，其影響可以是負面的也可以是正面的。
此外，我們認為”價值投資”這個詞本身是多餘的。如果”投資”不是尋求至少足以證明所付金額合理的價值的行為，那它是什麼呢？有意識地為一隻股票支付超過其計算價值的價格——希望它很快能以更高的價格賣出——應該被貼上”投機”的標籤。
價值投資最佳的企業是在較長時期內能以非常高的回報率運用大量增量資本的企業。最糟糕的企業則必須或將要做相反的事——即持續以非常低的回報率運用越來越多的資本。
雖然評估股票所需的數學計算並不困難，但分析師在估算未來”息票”時很容易出錯。在伯克希爾，我們嘗試用兩種方式應對這一問題。首先，我們努力只投資於我們相信自己理解的企業。其次，同樣重要的是，我們在購買價格上堅持要求安全边际。如果我們計算一隻普通股的價值僅略高於其價格，我們就不感興趣。我們相信這一安全边际原則——被本杰明·格雷厄姆強烈強調的——是投資成功的基石。
兩項新會計準則
關於股票期權的會計處理仍然是最令人震驚的”不面對現實”行為。如果期權不是補償的一種形式，那它是什麼？如果補償不是費用，那它是什麼？如果費用不應該進入利潤計算，那它到底該去哪裡？
雜項
關於罗丝·布鲁金（B夫人），我有一些特別好的消息。去年年底，99歲的罗丝·布鲁金（B夫人）決定將她的建築和土地賣給内布拉斯加家具城。她將繼續在原址經營地毯業務。我很高興罗丝·布鲁金（B夫人）再次與我們聯合。這次，罗丝·布鲁金（B夫人）主動提出簽署競業禁止協議——我在她89歲時曾在這一點上疏忽大意，這次果斷接受了這筆交易。在99歲簽署競業禁止協議只不過又增添了一項紀錄。
拉尔夫·谢伊——斯科特·费策的CEO——去年打出了全壘打，該公司賺取了創紀錄的1.1億美元稅前利潤。更令人印象深刻的是，斯科特·费策僅使用了1.16億美元的股東權益就取得了這一非凡成績。而且這不是槓桿的產物：公司僅使用了少量借款。
那些眼尖的讀者會注意到我們的企業費用從1991年的560萬美元降至1992年的420萬美元。也許你們會以為我賣掉了我們的公務機”不可辯護號”。別想了！我覺得退役這架飛機的想法甚至比退休董事長的想法更令人厭惡。（在這件事上我表現出了不同尋常的靈活性：多年來我曾激烈反對公司擁有公務機。但最終我的教條被我的因果報應碾壓了。）
去年底伯克希爾的股價越過了10,000美元。我們堅持在1983年年報中闡述的關於股票拆分的觀點。總的來說，我們相信以股東利益為導向的政策——包括不拆分政策——幫助我們匯聚了一批在任何美國大型上市公司中堪稱最優質的股東群體。
查理和我總是享受年度股東大會，我們希望你們能來。
沃倫·巴菲特 1993年3月1日 董事會主席