巴菲特致股東信

1989年股東信

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伯克希爾·哈撒韋股東信——1989年

伯克希爾·哈撒韋公司

致伯克希尔·哈撒韦股東：

1989年我們的淨資產增長了15.15億美元，漲幅44.4%。過去二十五年（自現任管理層接手以來），我們的每股账面价值從19.46美元增長至4,296.01美元，年複合增長率23.8%。

然而真正重要的是内在价值——這個必須是估算的數字表示我們所有組成業務的合理價值。有了完美的先見之明，可以通過將一家企業所有未來的現金流——流入和流出——以當前利率折現來計算這個數字。如此估值後，所有企業——從馬鞭製造商到手機運營商——都變成了經濟上的平等者。

當伯克希爾的賬面價值為19.46美元時，內在價值略低於此，因為賬面價值完全束縛在一個不值這個賬面金額的紡織業務中。如今我們大部分業務的價值遠超其賬面值。這種從折價到溢價的愉快演變意味著伯克希爾內在商業價值的複合增長率在一定程度上超過了我們23.8%的賬面價值年增長率。

後視鏡是一回事；擋風玻璃是另一回事。我們賬面價值中很大一部分由股票證券構成，除少數例外，它們在我們的資產負債表上以當前市值列示。年底這些證券的估值相對於其自身的內在商業價值，比過去任何時候都更高。我們將保留大部分主要持股，無論它們相對於內在商業價值的定價如何。這種”至死不渝”的態度，加上這些持股目前的高估價，意味著它們不能被期望像過去那樣大幅推升伯克希爾的價值。換言之，我們過往的業績受益於”雙重收穫”：（1）我們持股公司實現的內在價值的卓越增長；（2）市場恰當地”糾正”了這些公司的價格，使其估值相對於普通企業上升所帶來的額外紅利。我們將繼續受益於我們有信心持股公司將實現的商業價值增長。但我們的”追趕”回報已經實現了，這意味著我們未來只能得到”單重收穫”。

稅收

1989年我們15億美元的收益是在扣除約7.12億美元的所得稅後實現的。

由於稅法的運作方式，我們所偏愛的”瑞普·凡·溫克爾”式投資風格——如果成功的話——相比更頻繁交易的方式，在數學上擁有重要優勢。讓我們看一個極端的對比。

想像伯克希爾只有1美元，我們將其投入一隻證券，該證券年底翻倍後賣出。進一步假設我們用稅後所得在接下來的19年重複這一過程，每次都翻倍。20年結束後，我們每次出售利潤時支付的34%資本利得稅將累計向政府交付約13,000美元，我們將剩下約25,250美元。尚可。但如果我們進行了一筆單一的神奇投資，它在20年裡自行翻了20倍，我們的一美元就會增長到1,048,576美元。屆時如果我們套現，將支付34%的稅約356,500美元，剩下約692,000美元。

造成這一驚人差異的唯一原因是稅款支付的時機。

不過我們應該強調，我們採用偏向長期投資承諾的策略並非因為這些數學計算。實際上，我們通過更頻繁的換股操作可能賺取更高的稅後回報。許多年前，查理和我確實就是這麼做的。

現在我們寧願按兵不動，即使這意味著略低的回報。原因很簡單：我們發現優秀的商業夥伴關係是如此稀有和令人愉快，以至於我們想保留我們發展的所有這些關係。這是一個輕鬆的決定，因為我們覺得這些關係將帶來良好的——雖然也許不是最優的——財務成果。考慮到這一點，放棄與我們已知的有趣和令人欽佩的人相處的時間去結識我們不認識的、素質很可能接近平均水平的人，毫無意義。那就好比為了錢而結婚——在大多數情況下是錯誤的，如果你已經很富有則是瘋狂之舉。

透視盈餘

在我們看來，衡量伯克希爾基本盈利能力的最佳方法是”透视盈余”法——將我們被投資公司留存的經營利潤中我們的份額加上我們自身報告的經營利潤，兩者都不計入資本利得。為了使我們的內在商業價值以每年平均15%的速度增長，我們的透視盈餘也必須以大致相同的速度增長。

非保險業務——“聖七加一”

這一神聖組合——博希姆珠宝、布法罗新闻报、费希默、柯比、内布拉斯加家具城、斯科特·费策製造集團、喜诗糖果、世界图书——是一組經濟特性從良好到卓越的企業集合。其管理者的素質從卓越到卓越。

當我一一念出我們管理者的名字——布魯金家族、弗裡德曼家族和赫爾德曼家族、查克·哈金斯、斯坦·利普西和拉尔夫·谢伊——我感受到的那種光芒一定和米勒·哈金斯宣佈他1927年紐約揚基隊陣容時一樣。

  • 博希姆珠宝：加入伯克希爾的第一年便達到了所有預期。艾克·弗里德曼是博希姆的經營天才——我說的就是天才——他只有一個速度：快進。

  • 喜诗糖果：磅銷量增長了8%，儘管1988年本身就是創紀錄的一年。1989年出現了多年來首次同店磅銷量正增長。廣告在這一傑出業績中扮演了重要角色。

  • 内布拉斯加家具城：1989年創下了創紀錄的銷售額和出色利潤，但有一個令人遺憾的消息。B夫人——52年前以500美元創辦公司的羅絲·布魯金——在與布魯金家族其他管理成員就地毯部門的裝修和運營產生分歧後，於5月份辭職。96歲的她已經開始了一項新業務——賣什麼？——當然是地毯和傢俱。而且一如既往，她一週工作七天。

  • 布法罗新闻报：在三個重要方面繼續表現突出。第一，在主要都市報紙中，日報和週日版的家庭滲透率位居第一。第二，新聞版面比為50.1%。第三，在許多大報利潤下滑的年份，新聞報創下了連續第七個利潤紀錄。

  • **拉尔夫·谢伊**繼續出色地管理著我們最大的集團——世界图书、柯比和斯科特·費策製造公司。這些業務的總利潤自我們收購以來每年都在增長，投入資本回報率繼續保持卓越。拉爾夫的運營貢獻了非保險業務利潤總額的約40%。

保險業務

保險行業的利潤前景將僅在幾乎所有保險公司即使提高價格仍在拒絕業務時才會改善。而我們離那個地步還很遠。

保險行業自己會說它需要更高的價格才能達到與美國普通企業相當的盈利水平。當然需要。鋼鐵業也是如此。但需求和願望與行業的長期盈利能力毫無關係。相反，經濟基本面決定結果。

巨災再保險

我們願意為可能明天就發生的鉅額損失承擔高達2.5億美元的風險，這使我們有別於世界上任何一家再保險公司。我們可以接受更多的再保險風險，因為：（1）按監管會計標準，我們保險公司的淨資產約為60億美元——美國第二高；（2）我們完全不在乎我們報告的季度甚至年度利潤，只要導致這些利潤（或虧損）的決策是明智地做出的。

顯然，如果我們承保了2.5億美元的巨災保單並全部自留，某一季度我們有一定概率損失全部2.5億美元。這個概率很低，但不是零。不過這種損失只會打擊我們的自尊，不會影響我們的健康。

這種姿態是很少有保險管理層會採取的。他們願意以幾乎肯定保證平庸股本回報率的條款承接大量業務。但他們不希望面對一個令人尷尬的單季度鉅虧，即使導致這種虧損的管理策略從長遠來看有望產生卓越的結果。

可口可樂投資

12月31日持股：

股份數公司成本（千美元）市值（千美元）
3,000,000ABC517,5001,692,375
23,350,000可口可乐1,023,9201,803,787
2,400,000房地美71,729161,100
6,850,000盖可保险（GEICO）45,7131,044,625
1,727,765华盛顿邮报9,731486,366

我們的可口可乐持股從1988年底的14,172,500股增加到23,350,000股。

這筆可口可樂投資再次展示了你們的董事長對投資機會——無論多麼隱蔽或精心偽裝——的驚人反應速度。我相信我第一次喝可口可樂是在1935年或1936年。可以確定的是，1936年我開始從巴菲特父子雜貨店以每六瓶25美分的價格買入可樂，在社區以每瓶5美分出售。在這次高利潤零售探險中，我恰當地觀察到了該產品非凡的消費者吸引力和商業潛力。

在此後的52年裡，隨著可口可樂席捲全球，我繼續注意到這些特質。然而在此期間，我小心翼翼地避免購買哪怕一股，而是將我淨資產的大部分配置於有軌電車公司、風車製造商、無煙煤生產商、紡織企業、貿易印花發行商之類的公司。（如果你以為我在編造，我可以提供名字。）直到1988年夏天，我的大腦才終於與我的眼睛建立了聯繫。

我當時觀察到的既清晰又迷人。經過1970年代的些許漂移後，可口可乐在1981年罗伯托·戈伊苏埃塔升任CEO後煥然一新。羅伯托與唐·基奥——我在奧馬哈的老鄰居——首先重新思考並聚焦了公司的政策，然後精力充沛地付諸實施。已經是世界上最無處不在的產品獲得了新的動力，海外銷售幾乎呈爆發式增長。

通過市場營銷和財務技能的真正罕見結合，羅伯托將其產品的增長和這種增長給股東帶來的回報都最大化了。正常情況下，一個消費品公司的CEO——基於他的自然傾向或經驗——會讓市場營銷或財務其中之一主導企業，而犧牲另一個學科。而在羅伯托手中，市場營銷與財務的融合是完美的，結果是股東的夢想。

當然，我們應該更早開始買入可樂——在羅伯托和唐開始掌管之後不久就應該。事實上，如果我當年想得清楚些，我應該在1936年就說服祖父賣掉雜貨店，把全部所得投入可口可樂股票。我已經吸取了教訓：我對下一個顯而易見的好投資點子的反應時間將縮短到遠低於50年。

可轉換優先股投資

1989年我們購買了三隻可轉換優先股。7月份我們購入了6億美元的吉列公司優先股，股息率8.75%，十年強制贖回，可按每股50美元轉換為普通股。接著購入了3.58億美元的全美航空集團優先股，十年強制贖回，股息率9.25%，可按每股60美元轉換。最後，在年底購入了3億美元的冠军国际優先股，十年強制贖回，股息率9.25%，可按每股38美元轉換。

吉列的業務非常符合我們喜歡的類型。查理和我認為我們理解該公司的經濟特性，因此相信我們可以對其未來做出合理的推測。（如果你還沒試過吉列的新Sensor剃鬚刀，現在就去買一把。）

前二十五年的錯誤（精簡版）

引用羅伯特·本奇利的話：“養狗教會男孩忠誠、毅力、以及躺下之前先轉三圈。“經驗的侷限性就是如此。儘管如此，在犯新錯誤之前回顧過去的錯誤仍是好主意。

第一個錯誤當然是買下伯克希尔·哈撒韦的控股權。雖然我知道其業務——紡織製造——前景不佳，但我被低廉的價格所誘惑。這類股票投資在我早年被證明是相當有回報的，但到1965年伯克希爾出現時，我已經開始意識到這一策略並不理想。

如果你以足夠低的價格買入一隻股票，通常企業的命運中會出現某種波折讓你有機會以不錯的利潤拋出，即使該企業的長期表現可能很糟糕。我稱之為”烟蒂投资法”。在街上撿到的只剩一口的雪茄屁股可能談不上什麼享受，但這個”便宜買入”會使那一口全是利潤。

除非你是清算人，否則這種買企業的方式是愚蠢的。第一，最初的”便宜貨”價格很可能並不像看起來那麼便宜。在一個困難的企業中，一個問題剛解決另一個就浮出水面——廚房裡永遠不會只有一隻蟑螂。第二，你獲得的任何初始優勢都會被企業的低迴報迅速侵蝕。時間是優秀企業的朋友，平庸企業的敵人。

我不得不吃了好幾次苦才學到這個道理。買下伯克希爾後不久，我又收購了巴爾的摩的一家百貨店——Hochschild Kohn。三年後我勉強以大約買入價將其賣出。**以合理的價格買入一家優秀的公司遠比以優惠的價格買入一家平庸的公司好得多。**查理很早就理解了這一點；我是個慢學生。

另一個發現——也是最令我驚訝的——是一種隱形力量在商業中的壓倒性重要性，我們可以稱之為”制度性强制力”。在商學院，我沒有收到關於這種力量存在的任何暗示。其表現包括：（1）機構彷彿受牛頓第一運動定律支配，抵制任何對其當前方向的改變；（2）正如工作會膨脹到填滿可用時間一樣，企業項目或收購會湧現出來吸收可用資金；（3）領導者的任何商業渴望，無論多麼愚蠢，都會迅速獲得其部下準備的詳細投資回報率和戰略研究的支持；（4）同行公司的行為——無論是擴張、收購、制定高管薪酬還是其他——都會被盲目模仿。

關於保守的財務政策：回顧起來，顯然在伯克希爾使用顯著更高（但仍然傳統）的槓桿率會產生比我們實際平均的23.8%高得多的股本回報率。也許即使在1965年，我們也可以判斷更高槓杆有99%的概率只會帶來好結果。但我們不會喜歡99:1的賠率——而且永遠不會。一個微小的困境或恥辱的可能性，在我們看來，不能被一個較大的額外回報的可能性所抵消。如果你的行為是明智的，你就一定會獲得好結果；在大多數情況下，槓桿只是讓事情推進得更快。查理和我從來不著急：我們享受過程遠甚於享受結果——儘管我們也學會了與結果共處。

零息債券

我們在這封信中已經說了很多關於複利的內容。在大多數情況下，零息債券被用於最具欺騙性的方式，並給投資者帶來了致命的後果。

我們的建議：每當一個投行家開始談論EBDIT——或者每當有人創造了一個資本結構，其中所有利息（無論是應付的還是應計的）都不能從當前現金流（扣除充分的資本支出後）中輕鬆支付——請拉上你的錢包拉鏈。

雜項

去年夏天我們以670萬美元買了另一架二手公務飛機。給飛機取名不容易。我最初建議叫”查爾斯·T·芒格號”。查理反駁說叫”反常號”。我們最終取名為”站不住腳號”。

沃倫·E·巴菲特 1990年3月2日 董事會主席

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本信提及的公司

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