伯克希爾·哈撒韋股東信——1984年
致伯克希尔·哈撒韦股東：
1984年我們的淨資產增長了1.526億美元，即每股133美元。這聽起來不錯，但實際上只是平庸之作。經濟收益必須與產生它們的資本進行比較來評估。我們二十年的每股账面价值複合年增長率為22.1%（從1964年的19.46美元到1984年的1,108.77美元），但我們1984年的增長僅為13.6%。
正如我們去年討論的，每股内在价值的增長是真正重要的經濟衡量標準。但內在商業價值的計算是主觀的。在我們的情況下，账面价值作為一個有用的、儘管略有低估的替代指標。以我的判斷，1984年內在商業價值和賬面價值的增長速度大致相同。
用我的學術腔調，我過去告訴過你們不斷膨脹的資本基礎對回報率造成的拖累。不幸的是，我的學術腔調現在正讓位於記者的腔調。我們歷史上22%的回報率就只是歷史而已。要在未來十年中每年賺取哪怕15%（假設我們繼續遵循我們目前的股息政策，稍後將在信中詳述），我們需要總計約39億美元的利潤。要做到這一點需要幾個大創意——小創意根本不行。查理·芒格，我的總管理合夥人，和我目前還沒有這樣的想法，但我們的經驗是它們會偶爾冒出來。（這算什麼戰略規劃？）
內布拉斯加傢俱城
去年我向你們介紹了B夫人（羅斯·布魯姆金）和她的家族。我告訴你們他們了不起，但這還是說輕了。再經過一年觀察他們非凡的才能和品格之後，我可以誠實地說，我從未見過一個管理團隊在運作或行為上比布魯姆金家族更出色。
B夫人，董事會主席，現在91歲了，最近當地報紙引用她的話：“我回家吃飯和睡覺，就這麼多。我等不及天亮了好趕回店裡去。“B夫人一週七天，從開門到打烊都在店裡，而且可能一天做出的決策比大多數CEO一年做的還多（而且做得更好）。
5月份，B夫人被紐約大學授予商業科學榮譽博士學位。（她是一位”快車道”學生：在獲得博士學位之前，她一輩子沒有在教室裡待過一天。）此前從紐約大學獲得商業榮譽學位的包括埃克森公司CEO克利夫頓·加文二世、當時花旗銀行CEO沃爾特·里斯頓、當時IBM的CEO弗蘭克·凱里、當時通用汽車的CEO湯姆·墨菲，以及最近的保羅·沃爾克。（他們都是好夥伴。）
去年内布拉斯加家具城的淨銷售額增長了1,430萬美元，總額達到1.15億美元，全部來自奧馬哈的那一個單店。這是迄今為止全美單一家居用品店產出的最大銷售額。事實上，去年的銷售增長本身就超過了許多中型成功商店的年銷售額。
最大的獨立家居用品專業零售商——萊維茨傢俱——在其1984財年10-K報告中描述其價格”通常低於其交易區域內傳統傢俱店的價格”。萊維茨當年的毛利率為44.4%（即平均來說，客戶為其進貨成本55.60美元的商品支付100美元）。内布拉斯加家具城的毛利率不到這個數字的一半。NFM的低加價率之所以可能，是因為其非凡的效率：運營費用（工資、租金、廣告等）約佔銷售額的16.5%，而萊維茨為35.6%。
我們對NFM購買90%股權的誠意評估體現在以下事實：NFM從未做過審計，我們也沒有要求做；我們沒有盤點存貨也沒有核實應收賬款；我們沒有檢查產權。我們給了B夫人一張5,500萬美元的支票，她給了我們她的承諾。這是一筆公平的交換。
喜詩糖果
| 財年 | 銷售收入 | 稅後經營利潤 | 糖果銷售磅數 | 年末開業門店數 |
|---|---|---|---|---|
| 1984 | $135,946,000 | $13,380,000 | 24,759,000 | 214 |
| 1983（53周） | 133,531,000 | 13,699,000 | 24,651,000 | 207 |
| 1982 | 123,662,000 | 11,875,000 | 24,216,000 | 202 |
| 1981 | 112,578,000 | 10,779,000 | 24,052,000 | 199 |
| 1980 | 97,715,000 | 7,547,000 | 24,065,000 | 191 |
| 1979 | 87,314,000 | 6,330,000 | 23,985,000 | 188 |
| 1978 | 73,653,000 | 6,178,000 | 22,407,000 | 182 |
| 1977 | 62,886,000 | 6,154,000 | 20,921,000 | 179 |
| 1976（53周） | 56,333,000 | 5,569,000 | 20,553,000 | 173 |
| 1975 | 50,492,000 | 5,132,000 | 19,134,000 | 172 |
| 1974 | 41,248,000 | 3,021,000 | 17,883,000 | 170 |
| 1973 | 35,050,000 | 1,940,000 | 17,813,000 | 169 |
| 1972 | 31,337,000 | 2,083,000 | 16,954,000 | 167 |
這一業績並非靠順水行舟產生的。恰恰相反，盒裝巧克力行業的許多知名參與者在同一時期不是虧損就是僅實現了微薄的利潤。據我們所知，只有一家規模較大的競爭對手實現了高盈利能力。喜诗糖果的成功反映了非凡產品與非凡管理者查克·哈金斯的結合。
喜诗糖果的業務往往變得越來越季節性。在聖誕節前的四周內，我們完成全年40%的銷量，賺取約75%的年利潤。
布法羅晚報
1984年布法罗晚报的利潤大大超出了我們的預期。與喜诗糖果一樣，在控制成本方面取得了出色進展。
一家佔據主導地位的報紙的經濟效益是出色的，屬於商業世界中最好的之列。當然，所有者自然希望相信他們出色的盈利能力完全是因為他們始終生產出色的產品。那個舒服的理論在一個不舒服的事實面前站不住腳。雖然一流的報紙賺取出色的利潤，但三流報紙的利潤同樣好甚至更好——只要哪一類報紙在其社區中佔據主導地位。
一旦佔據主導地位，是報紙本身——而非市場——決定了報紙將會做得多好或多差。好或差，它都會繁榮。大多數企業不是這樣的：劣等的質量通常產生劣等的經濟效益。但即使是一份劣質報紙，對大多數公民來說也是一筆便宜貨，僅僅因為其”公告板”價值。
由於市場不會強制執行高標準，管理層必須自我施加高標準。我們對新聞的超均水平支出代表著一項重要的量化標準。查理和我相信報紙是社會中非常特殊的機構。我們為布法羅新聞報感到自豪，並期望在未來的歲月中更加自豪。
保險經營
多年來，我們一直告訴你們，行業保費每年約增長10%對於綜合比率保持大致不變是必要的。
目前看來，1985年的保費量增長將遠超10%。因此，假設災難處於”正常”水平，我們預計綜合比率將在年底開始緩慢下降。然而，按照我們的全行業損失假設（即每年增長10%），需要五年每年15%的保費增長才能使綜合比率回到100。這將意味著到1989年行業規模翻番，這對我們來說似乎非常不可能。
多年來，我一直告訴你們，可能會有那麼一天，我們卓越的財務實力將真正改變我們保險業務的競爭地位。那一天可能已經到來。我們幾乎毫無疑問是全國最強大的財產/意外險經營機構，資本地位遠優於規模大得多的知名公司。
保險的買方收到的僅僅是一個承諾，以換取他的現金。那個承諾的價值應該根據逆境的可能性來評估，而不是根據繁榮來評估。
在盖可保险（GEICO），一如既往，消息大部分是好的。該公司在1984年其核心保險業務中實現了出色的單位增長，其投資組合的表現繼續非凡。我們在GEICO的年末所有權達到36%，因此我們在其885萬美元直接財產/意外險保費規模中的權益達到3.2億美元，遠超我們自身保費規模的兩倍。
你們作為伯克希爾的股東，已從GEICO的杰克·伯恩、比爾·斯奈德和卢·辛普森的才華中獲得了巨大的利益。在其核心業務——低成本汽車和房主保險——中，GEICO擁有一項重大的、可持續的競爭優勢。這在企業界是一種罕見的資產，在金融服務領域幾乎不存在。在一個龐大的行業中，像GEICO這樣的競爭優勢提供了非凡經濟回報的潛力，而傑克和比爾繼續在實現這一潛力方面展現出高超的技藝。
GEICO核心保險業務產生的大部分資金都交由盧來進行投資。盧擁有那種罕見的性格和智力特質的結合，能夠產生出色的長期投資業績。在承擔低於平均水平的風險的同時，他產生的回報在保險行業中遙遙領先。
股息政策
资本配置對商業和投資管理至關重要。因此，我們認為管理者和所有者應該認真思考在何種情況下應留存利潤、在何種情況下應分配利潤。
首先要理解的是，並非所有利潤都是平等的。在許多企業中——特別是那些資產/利潤比率高的企業——通脹使得部分或全部報告利潤變成虛假的。這個虛假部分——我們稱之為”受限”利潤——如果企業要保持其經濟地位，就不能作為股息分配。無論其派息率多麼保守，一家持續分配受限利潤的公司註定走向消亡，除非以其他方式注入權益資本。
讓我們轉向更有價值的非受限利潤品種。這些利潤同樣可行地可以留存或分配。在我們看來，管理層應該選擇對企業所有者更有意義的那條路。
非受限利潤只應在有合理前景時才被留存——最好有歷史證據支持，或在適當時有對未來的深思熟慮的分析——即公司每留存一美元至少為所有者創造一美元的市場價值。只有當留存資本產生的增量利潤等於或高於投資者通常可獲得的水平時，這才會發生。
讓我們現在轉向伯克希尔·哈撒韦，看看這些股息原則如何應用於它。歷史上，伯克希爾在留存利潤上的回報遠高於市場利率，從而為每留存一美元創造了超過一美元的市場價值。在這種情況下，任何分配都會違背股東——無論大小——的財務利益。
我們目前的計劃是用我們的留存利潤進一步增強保險公司的資本。我們的大多數競爭對手財務狀況較弱，不願大幅擴張。然而，行業的大幅保費量增長迫在眉睫，1985年的保費量可能將遠超150億美元，而1983年不到50億美元。這些情況可能為我們帶來大量盈利業務。
華盛頓公用電力供應系統債券
從1983年10月到1984年6月，伯克希爾的保險子公司持續大量購買華盛頓公用電力供應系統（“WPPSS”）1、2和3號項目的債券。
正如你所知，我們為保險公司購買可流通股票時，所依據的標準與我們在收購整個企業時所應用的標準相同。這種商業估值方法在專業資金管理者中並不普遍，也被許多學者所嗤之以鼻。然而，它為其追隨者提供了良好的服務。（學者們似乎對此的回應是：“好吧，在實踐中也許行得通，但在理論上它永遠行不通。“）簡單地說，我們感到，如果我們能以整個企業每股價值的一個零頭買到基本面經濟良好的企業的小塊股份，好事很可能會降臨我們——特別是如果我們擁有一組這樣的證券。
我們將這種商業估值方法甚至延伸到WPPSS這樣的債券購買。我們將年末在WPPSS上1.39億美元的投資與同等規模的經營企業投資進行比較。在WPPSS的情況下，這個”企業”通過合同每年賺取2,270萬美元的稅後利潤（通過債券支付的利息），這些利潤目前以現金形式可供我們使用。我們無法購買到具有接近這種經濟效益的經營企業。只有相對少數的企業能夠像我們的WPPSS投資那樣在無槓桿資本上賺取16.3%的稅後回報率，而那些企業在可供購買時，其售價遠高於該資本。
（我認為迄今為止寫過的關於投資的最佳著作——本杰明·格雷厄姆的《聰明的投資者》——最後一章的最後一節開篇寫道：“當投資最像經營企業時，它是最明智的。“這一節被稱為”最後的話”，這個標題恰如其分。）
股息政策的伯克希爾應用
讓我們現在轉向伯克希尔·哈撒韦，看看這些股息原則如何應用於它。歷史上，伯克希爾在留存利潤上的回報遠高於市場利率，從而為每留存一美元創造了超過一美元的市場價值。在這種情況下，任何分配都會違背股東——無論大小——的財務利益。
事實上，早年的大量分配可能是災難性的。查理·芒格和我當時控制並管理三家公司：伯克希尔·哈撒韦、多元化零售公司和藍籌印花（現在都已合併到我們目前的經營中）。藍籌印花只派發了小額股息，伯克希爾和DRC什麼都沒有派發。如果這些公司轉而派發全部利潤，我們現在幾乎肯定不會有任何利潤——甚至可能也沒有資本了。三家公司最初各自從單一業務中賺錢：(1) 伯克希爾的紡織；(2) 多元化零售的百貨商店；(3) 藍籌印花的貿易印花。這些基石業務（值得注意的是，由你們的主席和副主席精心挑選的）分別已經(1) 存活但幾乎沒有賺錢，(2) 在遭受鉅額虧損的同時規模縮水，(3) 銷售額縮減到我們進入時規模的約5%。（誰說”你不可能全部輸光”？）只有通過將可用資金投入到好得多的業務中，我們才能克服這些起點。（這就像克服一個荒廢的青春。）顯然，多元化對我們幫助很大。
收購標準
我們偏好： (1) 大型收購（至少500萬美元稅後利潤）， (2) 已證明的持續盈利能力（未來預測對我們沒什麼興趣，“困境反轉”的情況也不感興趣）， (3) 在使用很少或不使用債務的情況下取得良好的權益回報率， (4) 現有管理層到位（我們無法提供）， (5) 簡單的業務（如果涉及大量技術，我們理解不了）， (6) 一個報價（我們不想浪費我們或賣方的時間來討論——即使是初步的——價格未知的交易）。
我們不會參與敵意收購。我們可以承諾完全保密和非常快速的答覆——通常在五分鐘內——關於我們是否有興趣。我們偏好現金購買，但在我們獲得與給予的同等内在价值時，會考慮發行股票。我們邀請潛在賣家通過聯繫我們過去合作過的人來了解我們。對於合適的企業——和合適的人——我們可以提供一個好的歸宿。
我們的年會將於1985年5月21日在奧馬哈舉行，我希望你們能出席。外地的朋友應該安排去内布拉斯加家具城逛一逛。如果你做了一些採購，你省下的錢將遠遠超過旅行費用，而且你會享受這個過程。
沃倫·E·巴菲特 1985年2月25日 董事會主席
後續事件： 3月18日，在本報告的稿件發送給排版商一週後、但在印刷之前不久，我們同意以每股172.50美元的價格購買大都会通讯公司300萬股股份。我們的購買以大都會收購美国广播公司（ABC）為前提條件，將在該交易完成時交割。最早將在1985年底。我們對大都會管理層——由汤姆·墨菲和丹·伯克領導——的欽佩已在之前的年度報告中多次表達。簡而言之，他們在能力和誠信方面都是頂尖的。我們將在明年的報告中詳細討論這項投資。