1966年合夥人信（第三封）
巴菲特合夥公司 基威特大廈610號 內布拉斯加州奧馬哈 68131 電話 042-4110
1967年1月25日
第一個十年
合夥公司於1966年迎來了十週年。慶祝方式恰如其分——我們創下了相對於道指的業績優勢的歷史紀錄（無論過去還是未來）。我們的優勢為36個百分點，來源於合夥公司的正20.4%和道指的負15.6%。
這次令人愉悅但不可重複的經歷部分歸因於道指的平淡表現。1966年幾乎所有的投資經理都跑贏了道指。道指以三十隻成分股的美元價格加權。幾隻最高價的成分股因此承擔了不相稱的權重（杜邦、通用汽车），在1966年表現尤為糟糕。這一點加上市場對傳統藍籌股的普遍厭惡，導致道指的表現相對於一般投資經驗較差，尤其在最後一個季度。
以下是道指逐年表現、合夥公司在分配給普通合夥人（超出6%部分的四分之一）之前的業績，以及有限合夥人收益的彙總：
| 年份 | 道指整體收益 (1) | 合夥公司收益 (2) | 有限合夥人收益 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964 | 18.7% | 27.8% | 22.3% |
| 1965 | 14.2% | 47.2% | 36.9% |
| 1966 | -15.6% | 20.4% | 16.8% |
| 累計收益 | 141.1% | 1028.7% | 641.5% |
| 年化复利增長率 | 9.7% | 29.0% | 23.5% |
(1) 基於道指年度變動加上持有道指成分股可獲得的股息。該表涵蓋合夥公司運營的所有完整年度。 (2) 1957-61年為所有前身有限合夥公司全年運營的合併結果，扣除所有費用但未扣除對合夥人的分配或對普通合夥人的提成。 (3) 1957-61年根據前一列合夥公司業績，按照現行合夥協議對普通合夥人提成後計算，但未扣除有限合夥人的每月提款。
累計及复利基礎上的收益：
| 期間 | 道指整體收益 | 合夥公司收益 | 有限合夥人收益 |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957–58 | 26.9% | 55.6% | 44.5% |
| 1957–59 | 52.3% | 95.9% | 74.7% |
| 1957–60 | 42.9% | 140.6% | 107.2% |
| 1957–61 | 74.9% | 251.0% | 181.6% |
| 1957–62 | 61.6% | 299.8% | 215.1% |
| 1957–63 | 95.1% | 454.5% | 311.2% |
| 1957–64 | 131.3% | 608.7% | 402.9% |
| 1957–65 | 164.1% | 943.2% | 588.5% |
| 1957–66 | 122.9% | 1156.0% | 704.2% |
| 年化复利增長率 | 11.4% | 29.8% | 23.9% |
投資公司
以下是兩家最大的開放式投資公司（共同基金）——它們通常將95-100%的資金投資於普通股——以及兩家最大的多元化封閉式投資公司業績的常規比較表。
| 年份 | 麻省投資信託 (1) | 投資者股票基金 (1) | 雷曼公司 (2) | 三洲公司 (2) | 道指 | 有限合夥人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.3% | 20.6% | 30.5% |
| 1964 | 15.9% | 14.3% | 13.6% | 12.6% | 18.7% | 22.3% |
| 1965 | 10.2% | 9.8% | 19.0% | 10.7% | 14.2% | 36.9% |
| 1966 | -7.7% | -10.0% | -2.6% | -6.9% | -15.6% | 16.8% |
| 累計收益 | 118.1% | 106.3% | 142.8% | 126.9% | 141.1% | 641.5% |
| 年化复利增長率 | 8.6% | 7.9% | 9.8% | 9.0% | 9.7% | 23.5% |
(1) 根據資產淨值變動加上年內對持有人的分配計算。 (2) 1957-1965年數據來自1966年穆迪銀行與金融手冊。1966年為估計值。
這些投資公司的業績數據在此定期披露，是為了說明道指作為投資標準絕非弱者。需要再次強調的是，這些公司並非基於與巴菲特合夥公司的可比性而被選出。兩者之間存在重要差異，包括：(1) 投資公司受到內部和外部施加的投資限制，這些限制不適用於我們；(2) 投資公司的分散化程度遠超我們，因此在單一年份內相對於道指出現非常糟糕業績的可能性也更小；(3) 它們的管理層在追求超常業績方面的激勵要少得多，而在遵循慣例方面的激勵則更大。
然而，上述記錄確實揭示了備受推崇、薪酬優厚的全職專業投資經理在操作普通股時能夠取得怎樣的成績。這些經理是美國投資者（超過60萬人）在投資管理領域眾多選擇中自由選出的佼佼者。他們的業績可能代表了絕大多數專業投資經理的典型表現。
不過，這些並非投資領域取得的最佳記錄。少數共同基金和一些私人投資機構編制了遠優於道指的記錄，在某些情況下甚至大大優於巴菲特合夥公司。他們的投資技巧通常與我們大相逕庭，也超出了我的能力範圍。然而，它們通常由非常聰明、積極進取的人管理，在這次關於專業投資管理業績的整體討論中，提及這些優異業績的存在是合理的。
我們業務的趨勢
一個敏銳的頭腦如果努力解讀第一頁的數字，可能會得出許多錯誤的結論。
頭十年的業績絕對沒有任何可能在接下來的十年中被複制，甚至被近似地接近。這樣的成績或許能由某個飢渴的二十五歲年輕人實現——他運用105,100美元的初始合夥資本，在十年內經歷了一個常常有利於成功實施其投資哲學的商業和市場環境。
但它們不會由一個吃得更好的三十六歲中年人實現——他運營著我們目前54,065,345美元的合夥資本，如今能找到的真正好主意大概只有從前的五分之一到十分之一來實施他的投資哲學。
巴菲特聯合有限公司（巴菲特合夥有限公司的前身）於1956年5月5日在密蘇里河西岸成立，由一支由四位家庭成員、三位親密朋友和105,100美元組成的堅強小隊創辦。（我試圖從1957年1月我那一頁半的第一封年度信函中找到一些關於我們未來或當前狀況的精闢見解插在這裡作為引用。然而，顯然有人篡改了我的存檔副本，刪去了我一定做出過的那些深刻評論。）
在那時以及此後幾年，有大量證券以遠低於我們用來選擇一般市場投資的”私人業主價值”標準的價格出售。我們還遇到了大量套利类投资機會，其中的勝算非常有利於我們。問題始終是選哪個，而不是有沒有。因此，我們能夠持有十五到二十五隻證券，並對所有持倉所蘊含的概率充滿信心。
近年來，這種情況發生了巨大變化。我們現在極少發現滿足以下條件的證券：我能理解、有足夠的規模可供投資、且投資業績的預期能達到我們每年跑贏道指十個百分點的標準。在過去三年中，我們每年只找到兩三個具有這種超額業績預期的新想法。幸運的是，在某些情況下，我們最大限度地利用了它們。然而，在早期，較少的努力就能產生數十個可比的機會。客觀地評判自身生產力下降的原因是困難的。三個看似明顯的因素是：(1) 一定程度上改變了的市場環境；(2) 我們增大的規模；(3) 大大增加的競爭。
顯然，一個只有涓涓細流般好主意的企業，其前景不如一個有穩定好主意流入的企業。迄今為止，涓涓細流提供的財務滋養與洪流一樣多。這是因為一個人的消化能力有限（百萬美元的主意對千元銀行賬戶毫無益處——我在早年就深切體會到了這一點），也因為有限的想法數量促使人更集中地利用現有的想法。後一個因素近年來在我們這裡確實在起作用。然而，涓涓細流完全枯竭的可能性遠大於洪流。
這些情況不會導致我試圖在自己理解範圍之外做出投資決策（我不贊同”打不過他們就加入他們”的哲學——我個人更傾向於”加入不了就打敗他們”）。我們不會進入那些對投資決策至關重要的技術遠超我理解範圍的行業。我對半導體或集成電路的瞭解，大約和我對chrzaszcz的交配習慣的瞭解一樣多。（那是一種波蘭五月金龜子，同學們——如果你們發不出它的音，試著把它和thrzaszcz押韻。）
此外，我們不會採用當前頻繁流行的做法——投資於那些試圖預判市場走勢而忽視企業估值的證券。這種所謂的”時尚”投資近年來頻繁產生了非常可觀和快速的利潤（就在我1月份寫這封信時也是如此）。這種投資技巧的合理性我既不能肯定也不能否定。它並不完全滿足我的智識（也許是我的偏見），而且絕對不適合我的性情。我不會基於這種方法投資自己的錢，因此我當然也不會用你們的錢這樣做。
最後，即使盈利前景光明，如果主要的人為問題有很大可能出現，我們也不會尋求參與這類投資活動。
我向你們作為合夥人承諾的是：我將努力維持這涓涓細流般的好主意，並儘可能地充分利用它——但如果它完全枯竭了，你們將被誠實且及時地告知，以便我們都能採取替代行動。
1966年業績分析
我們投資運營的全部四大類別在1966年都表現良好。具體來說，我們的總體收益為8,906,701美元，來源如下：
| 類別 | 平均投資額 | 總體收益 |
|---|---|---|
| 控制类投资 | $17,259,342 | $1,566,302 |
| 低估类投资——私人業主 | $1,359,340 | $1,004,362 |
| 低估类投资——相對低估 | $21,847,045 | $5,124,254 |
| 套利类投资 | $7,666,314 | $1,714,181 |
| 其他，包括美國國債 | $1,332,609 | $(18,422) |
| 總收入 | $9,390,677 | |
| 減：一般費用 | $483,976 | |
| 總體收益 | $8,906,701 |
在進入主要討論之前，有幾點需要說明：
-
上述各類別的解釋在1965年1月18日的信中已經做過。如果你需要複習一下而你最愛的書攤又沒有平裝版，我們很樂意給你一份。
-
分類並非鐵板釘釘。不會追溯性地更改，但最初的分類決定有時是任意的。
-
按類別平均投資基礎計算的百分比回報率，相對於按期初投資基礎計算的合夥公司百分比回報率會有所低估。在上述數字中，我們在1月1日以100美元購買的證券，如果以均勻速度升值到12月31日的150美元，其平均投資額為125美元，產生40%的回報率，而按照慣常方法則為50%。換言之，上述數字使用月度市場價值的平均值來計算平均投資額。
-
所有結果基於100%自有、無槓桿的基礎。利息和其他一般費用從總業績中扣除，不按類別分攤。與特定投資操作直接相關的費用（如做空股票支付的股息）按類別扣除。當證券被直接借入並賣空時，淨投資額（多頭減空頭）為適用類別的平均投資額。
-
上表用途有限。各類別的業績由一兩項投資主導。它們不代表大量穩定數據（如所有美國男性的死亡率之類）的彙總，不能據此得出結論和做出預測。相反，它們代表的是不頻繁、非同質的現象，對各種行動方案提供非常初步的建議，我們也正是這樣使用它們的。
-
最後，這些計算不像我們數錢那樣精心，可能存在文書或數學錯誤，因為它們不完全自校驗。
控制類投資
1966年控制类投资的收益主要來自三個方面：(1) 1966年我們在控股公司中應占的留存經營利潤；(2) 以低於我們控股權益估值的價格在公開市場增購股票；(3) 控股公司所持有限售證券的未實現增值。1966年所有正向項目的總額為2,600,838美元。
然而，由於我1966年11月1日信中提到的因素、特定行業狀況和其他相關估值項目，在確定截至1966年12月31日適用於控股權益的公允估值時，這一收益被削減了1,034,780美元。因此，控制類別的年度總體收益降至1,566,058美元。
我們無疑是幸運的，1966年我們有相對較高比例的淨資產投資於企業而非股票。同樣的資金如果投在一般市場上，在這一年中可能會產生虧損，甚至可能是相當大的虧損。這並非刻意安排，如果股市在年內大幅上漲，這一類別就會成為整體業績的重要拖累。1967年同樣的情況將繼續存在。
低估類投資——私人業主
我們在這一類別中的表現屬於”每月一次，每天21美元”那種類型。1965年年中，我們開始購買一隻非常有吸引力的廣泛持有的證券，其售價遠低於其私人業主價值。我們的希望是在兩三年的時間裡，在當時有利的價格下投入1,000萬美元或更多。該公司經營的各項業務是可以理解的，我們能夠通過競爭對手、分銷商、客戶、供應商、前僱員等深入瞭解其競爭優勢和劣勢。該股票特殊的市場狀況讓我們有望在耐心等待下大量購入而不擾動價格。
1965年年底，我們投入了1,956,980美元，所持股票的市值為2,358,412美元，因此有401,432美元計入了1965年的業績。當然，我們更希望看到市價低於成本，因為我們的興趣在於繼續買入而非賣出。這會壓低巴菲特合夥有限公司1965年的業績，或許也會減少有限合夥人感受到的欣快感（從心理上說，對所有合夥人來說淨效果是平手，因為普通合夥人會高興）但會提升長期業績。股價已經小幅上升到我們成本之上的事實已經減緩了我們的購買計劃，從而降低了最終利潤。
1966年出現了一個更為戲劇性的短期業績與長期結果最大化之間的衝突。另一方——一個我此前完全不認識的人——發出了要約收購，斷絕了未來以有利價格繼續買入的機會。我做出了決定，對我們來說最明智的做法（也許未必正確）是處置我們的持股，因此我們在2月實現了總利潤1,269,181美元，其中867,749美元歸屬於1966年。
雖然在1966年隨後發展出的市場環境中，任何收益都顯得特別可觀，但你可以確信我並不喜歡把大山變成小丘。當然，這個小丘反映在了1966年的業績中。然而，從長遠來看，如果1966年的業績差了五個百分點，而我們能繼續在今年市場環境中可能出現的低迷價格下大量購入該股票，我們的處境會好得多。
在好主意多如牛毛的年代，這種過早的結局不會令人不快。當然，一個商業運營中的某些失敗也能產生適度利潤，這還是值得肯定的。然而，你可以看到開發替代想法有多困難——檢視一下我們在私人業主類別中的平均投資額就知道了——儘管股價更低，本應更有利於發現此類機會，但我們在一年的剩餘時間裡一無所獲。
低估類投資——相對低估
我們在這一類別中的相對錶現是我們有史以來最好的——歸功於一項持倉，它在1965年底和1966年底都是我們最大的投資。這項投資在我們持有的每一年（1964、1965、1966年）都大幅跑贏了大盤。雖然任何單一年份的表現都可能相當不穩定，但我們認為在三到四年的時期內取得優異表現的概率非常有利。正是這項特定證券的吸引力和相對確定性促使我在1965年11月引入了基本原則第7條，允許單一持倉最高佔我們淨資產的40%。我們持續投入大量精力評估該公司的各個方面，並不斷驗證我們認為該證券優於其他投資選擇的假設。在不斷變化的價格下進行這種持續的評估和比較，對我們的投資運營來說是絕對必要的。
如果能報告說我們在低估类投资——相對低估類別中的業績代表了十個行業的十五隻證券，且幾乎全部跑贏市場，那會令人愉悅得多（也預示著更有利的未來）。但我們確實沒有那麼多好主意。如上所述，新想法不斷與現有想法比較，如果效果是降低可預期業績，我們就不會進行調換。這一政策導致近年來交易活動有限，因為我們對最大持倉的相對優勢感到如此強烈。這種狀況意味著已實現收益在總業績中所佔的比例遠小於早年好主意湧流不斷的時候。
我們在這一類別中的集中投资程度註定會在短期業績上產生大幅波動——其中一些肯定令人不快。已經有一些這樣的波動發生在比我向合夥人彙報所用的時間跨度更短的期間內。這也是我認為頻繁報告對於像我們這樣以長期為導向的業務來說是愚蠢且可能具有誤導性的原因之一。
就我個人而言，在去年關於分散投資的信中所表達的限度內，我願意承受短期大幅波動的痛苦（忘掉快樂吧），來換取長期業績的最大化。然而，我不願意為了追求更好的長期業績而承擔永久性重大資本損失的風險。要說清楚——在我們集中持倉的政策下，合夥人應做好充分準備，迎接可能出現的大幅業績不佳時期（在急劇上漲的市場中可能性更大），以抵消我們在1965年和1966年經歷過的偶爾的超額表現，作為我們為期望中的良好長期業績所付出的代價。
這些關於長期的論述讓一位合夥人評論說：“如果一個人的頭被按在水下，即使五分鐘也是很長的時間。“當然，這正是我們在運營中極少使用借款的原因。1966年的平均銀行借款遠低於平均淨資產的10%。
關於低估类投资——相對低估類別還有最後一點要說。在這一部分，我們也有過一次經歷，幫助了1966年的業績但損害了我們的長期前景。1966年在這一類別中我們只有一個真正重要的新想法。我們從晚春開始購買，但到外部條件推動股價上漲到不再具有相對吸引力時，我們只買到了大約160萬美元（可以穩定購買但只能以適度的速度）。雖然我們在1966年平均持有六個半月期間獲得了728,141美元的總體收益，但如果股票在我們積累到真正可觀的倉位之前長期不漲，那會好得多。
套利類投資
在去年的信中我預測套利类投资的重要性將下降。雖然它們不如過去某些年份重要，但1966年的經歷令我感到驚喜，期間我們平均投入了7,666,314美元在這一類別中。此外，我們傾向於將借款歸入套利部分，因此我們投入的淨權益資本實際上低於這個數字，我們的回報率也略好於第六頁所示的22.4%。這裡我們同樣遇到了很大的波動。截至6月30日，我們在這一類別中的總利潤為16,112美元，平均投資額為7,870,151美元——實際上是下半年的出色表現抵消了上半年的糟糕表現。
過去有些年份，我們淨資產的30-40%投在了套利类投资中，但這種情況在未來極不可能出現。儘管如此，在投入的適度資本上，它們可能繼續產生一些不錯的回報。
其他事項
在運營層面，Bill、John、Elizabeth和Donna都做出了出色的貢獻，我們繼續在額定能力以上良好運轉。在巴菲特合夥公司，我們從未需要將投資精力轉移來彌補組織方面的不足，這一直是多年來業績表現的一個重要因素。
畢馬威會計師事務所在其電腦的輔助下（這是第二年了），一如既往地完成了迅速、高效而全面的工作。
我們所有人繼續保持著對合夥公司的切身利益。截至1967年1月1日，員工和我本人、我們的配偶和子女，在合夥公司中的投資總額超過1,000萬美元。就我的家庭而言，我們在巴菲特合夥有限公司中的投資佔我們淨資產的90%以上。
在接下來的兩週內，你將收到：
- 一封稅務信函，為你提供申報1966年聯邦所得稅所需的全部BPL信息。這封信是唯一在稅務上有效的文件。
- 畢馬威會計師事務所出具的1966年審計報告，列明BPL的運營和財務狀況，以及你個人的資本賬戶。
- 一封由我簽署的信函，列明你截至1967年1月1日的BPL權益狀況。這與審計中得出的數字完全一致。
如果這封信中有任何不清楚的地方，或者年內發生了任何需要澄清的事情，請告訴我。我的下一封信將在大約7月15日發出，總結今年上半年的情況。
此致敬意，