巴菲特致股東信

2004年股東信

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伯克希爾·哈撒韋股東信——2004年

伯克希爾·哈撒韋公司

致伯克希尔·哈撒韦股東：

2004年我們的淨資產增長了83億美元，使得A類和B類股票的每股账面价值增長了10.5%。過去40年（即自現任管理層接手以來），賬面價值從19美元增長至55,824美元，年複合增長率21.9%。

然而，真正重要的是每股内在价值，而非賬面價值。好消息是：在1964至2004年間，伯克希爾從一家掙扎的北方紡織企業蛻變為一家多元化企業，價值遠超賬面。因此，我們40年的內在價值增長率在一定程度上超過了21.9%的賬面價值增長率。

去年伯克希爾10.5%的賬面價值增長率落後於標普500指數的10.9%回報率。我們平庸的表現並非由於運營企業的CEO們有任何失誤：一如既往，他們承擔了遠超本分的重任。我對他們的要求很簡單：像經營你家族在未來一百年內將擁有的唯一資產一樣來經營你的企業。 他們幾乎無一例外地做到了這一點，在滿足業務需求後將多餘的現金送到奧馬哈讓我來配置。

我去年沒有做好這個配置工作。我希望進行幾筆數十億美元的收購，但我一個也沒有成功。此外，我發現可以買入的有吸引力的證券也很少。伯克希爾因此以430億美元的現金等價物結束了這一年，這不是一個令人愉快的狀態。

投資者應當記住，興奮和費用是他們的敵人。如果他們非要嘗試擇時參與股市，他們應該在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪。

保險

自1967年伯克希爾收購国民保障公司以來，財產/意外險一直是我們的核心業務和增長推動力。保險提供了源源不斷的資金，我們用這些資金收購了現在給我們帶來日益多樣化收益流的證券和企業。

我們保險資金的來源是”浮存金”。1967年收購時附帶的2,000萬美元浮存金現已增長到461億美元。

浮存金是美妙的——如果它不是以高昂的代價換來的。其成本由承保結果決定。當實現承保利潤時——伯克希爾在從事保險業務的38年中約有一半年份是這樣——浮存金比免費還好。

國民保障公司的承保紀律

你能想像哪家上市公司會接受一種導致收入從1986年到1999年持續下滑的商業模式嗎？那場巨大的下滑並不是因為無法獲得業務。如果我們願意降價，數十億美元的保費唾手可得。但我們始終定價以盈利，而非匹配最樂觀的競爭對手。我們從不拋棄客戶——但他們離開了我們。

大多數美國企業內心深處有一種”制度性强制力”排斥業務量的持續下降。哪個CEO願意向股東彙報，不僅去年業務萎縮了，而且還將繼續下降？

為了消除員工自保本能的自然傾向，我們一直向國民保障公司的員工承諾，無論業務萎縮多麼嚴重，都不會因此解僱任何人。（這裡可不是唐納德·特朗普那種地方。）

國民保障公司當前的管理超級明星是唐·沃斯特，自1989年以來管理公司。他的打擊率可與巴里·邦茲媲美，因為像巴里一樣，唐寧願接受保送也不揮棒打壞球。唐現在為國民保障公司積累了9.5億美元的浮存金，長期來看幾乎肯定是負成本的。

蓋可保險

在商品型業務中致勝的另一條路是成為低成本運營商。在大規模經營的汽車保險公司中，盖可保险（GEICO）擁有這一珍貴的頭銜。

一百年前汽車首次出現時，財產/意外險行業像一個卡特爾一樣運作。1922年，伊利諾伊州梅爾納鎮的農民喬治·梅切爾創辦了州立農業保險，瞄準了行業高成本巨頭維持的定價保護傘。

但一個叫利奧·古德溫的人有了一個更高效的汽車保險公司的想法。1936年，他用僅僅20萬美元創辦了盖可保险（GEICO）。古德溫的計劃是完全消除代理人，直接與車主打交道。

2005年，蓋可保險可能將獲得6%的市場份額。更好的是，托尼·奈斯利實現了增長與盈利的完美結合。2004年其客戶節省了約10億美元保費，員工獲得了相當於工資24.3%、總計1.91億美元的利潤分享獎金，而它的所有者——也就是我們——享受了出色的財務回報。

再保險

在再保險領域——對其他希望轉讓部分已承擔風險的保險公司出售的保險——產品不應是商品化的。從根本上說，任何保險保單不過是一個承諾，而眾所周知，承諾的質量千差萬別。

如果未來十年或二十年發生真正的巨災——這是一個真實的可能性——一些再保險公司將無法存活。許多保險公司將1,000億美元的行業損失視為”不可想像的”，根本不做計劃。但在伯克希爾，我們已經做好了充分準備。 我們的份額可能是3%至5%，我們來自投資和其他業務的收入將輕鬆超過這一成本。當”第二天”到來時，伯克希爾的支票將順利兌現。

保險業務（百萬美元）承保利潤年末浮存金
20042004
通用再保險323,120
伯克希爾再保險41715,278
蓋可9705,960
其他直保1611,736
合計1,55146,094

總結：去年我們收到超過15億美元的費用來持有平均約452億美元的浮存金。

金融與金融產品

  • 通用再保险证券的清盤仍在繼續。三年前我們決定退出這項衍生品業務，但退出說起來容易做起來難。雖然衍生品工具據稱流動性極高——而且我們在清盤時一直受益於良好的市場——年底我們仍有2,890份合約未結，而高峰時有23,218份。像地獄一樣，衍生品交易容易進入但難以離開。（其他相似之處也浮現在腦海中。）

    投資者應該理解，在所有類型的金融機構中，快速增長有時會掩蓋重大的潛在問題（偶爾還有欺詐）。衍生品業務真正的盈利能力檢驗，是它在長期不增長模式下運營能取得什麼樣的成績。只有退潮時你才能發現誰在裸泳。

  • 經過40年，我們終於在伯克希爾產生了一點協同效應：克莱顿住宅表現良好，部分得益於與伯克希爾的聯繫。製造住房行業仍然處於美國企業的重症監護室中，去年售出的新住房不到13.5萬套，與2003年大致相同，是1962年以來的最低水平。

    我們現在有兩筆額外的投資組合收購正在進行中，總計約16億美元。克萊頓的應收賬款（新增貸款大致抵消還款）可能會在一段時間內保持在約90億美元的水平，並應帶來穩定的收益。

製造、服務和零售業務

這個龐雜的集團去年在平均有形淨資產上取得了非常可觀的21.7%的回報率。

  • 本桥珠宝 去年同店銷售增長11.4%，是我所見公開上市珠寶商中表現最好的。過去十年，該公司的同店銷售增長平均為8.8%。

  • R.C.威利 擴張帶來的收益更加驚人——2004年銷售額的41.9%來自1999年之前不存在的州外門店。

    我想告訴你們這些門店是我的主意。實際上，我認為它們是錯誤的。我知道比尔·柴尔德在猶他州運營R.C.威利有多麼出色。但我覺得我們週日不營業的政策在猶他州之外會是災難性的。然後比爾和他的繼任CEO斯科特·海馬斯提議在拉斯維加斯開設第二家店，距第一家僅約20分鐘車程。我覺得這會蠶食第一家店，增加大量成本但只增加少量銷售。結果呢？每家店的銷量都比連鎖店中任何其他門店高出約26%。

    在做出在裡諾開店的承諾之前，比爾和斯科特再次徵求了我的意見。一開始我有些自鳴得意，覺得他們在諮詢我。但隨後我意識到，一個永遠說錯的人的意見對決策者有其獨特的效用。

投資

12/31/04持倉持股比例成本市值
公司(%)(百萬$)(百萬$)
美国运通12.11,4708,546
可口可乐8.31,2998,328
吉列9.76004,299
穆迪16.24992,084
中国石油H股1.34881,249
华盛顿邮报18.1111,698
富国银行3.34633,508
白山保险16.03691,114
其他3,5315,465
合計9,05637,717

查理和我想要的是現在來點行動。我們不喜歡坐擁430億美元現金等價物而只賺微薄回報。相反，我們渴望購買更多類似於我們現有持倉的部分權益——或者更好的是——直接收購更多大型企業。但無論哪種，我們只會在價格能為我們的投資提供合理回報前景時才會出手。

在19歲時我讀到本·格雷厄姆的《聰明的投資者》，眼前的帷幕被揭開了。（在此之前，我雖然對股票市場著迷，但完全不知道如何投資。）

外匯

年末伯克希爾持有約214億美元的外匯合約，分佈在12種貨幣中。我們對美元持續走弱的跡象越來越多。

有一點必須明確：我們對貨幣的思考絕不是基於對美國的懷疑。我們生活在一個異常富裕的國家。我們的經濟是世界上最強大的，且將繼續如此。我們很幸運生活在這裡。

但我們國家的貿易行為正在拖累美元。除非貿易政策發生實質性改變或美元大幅貶值，結構性的問題將導致美國持續保持鉅額經常賬戶赤字。目前一個渴望成為”所有權社會”的國家將不會在——我在這裡用誇張手法來強調——一個”佃農社會”中找到幸福。但我們的貿易政策——無論共和黨還是民主黨都支持——正在把我們帶向那裡。

亞當·斯密在《國富論》中討論的是產品對產品的貿易，而非我們國家目前每年以6,000億美元規模進行的財富換產品的交易。我相信他絕不會建議一個”家庭”每天賣掉一部分農場來資助其過度消費。然而這正是”美利堅合眾國”這個”偉大王國”正在做的事情。

凱恩斯在其傑作《通論》中說：“世俗的智慧教導我們，循規蹈矩地失敗勝過特立獨行地成功。“（或者用不那麼文雅的話說，作為一個群體的旅鼠可能受到嘲笑，但單個旅鼠永遠不會被批評。）

其他事項

  • 兩項後泡沫時代的治理改革在伯克希爾特別有用，我責備自己沒有多年前就實施它們。第一項是董事在沒有CEO在場的情況下定期開會。第二項是”舉報熱線”，員工可以在不擔心報復的情況下向我和董事會審計委員會發送信息。

  • 關於股票期權費用化：對付那些仍在試圖阻撓這一規則的力量，讓你們的國會議員和參議員知道你對這個問題的看法。某些CEO知道，如果期權被費用化，他們的薪酬將更加合理。他們也懷疑，如果採用真實的會計方法，其股票將以更低的價格交易。 對這些CEO來說，這些不愉快的前景是值得動用一切資源去抵抗的——儘管他們使用的資金通常不屬於他們自己，而是股東出的。

查理和我很幸運。我們熱愛工作，每天都有才華橫溢、開朗樂觀的同事幫助我們。難怪我們跳著踢踏舞去上班。但沒有什麼比在伯克希爾年會上與我們的股東合夥人們歡聚一堂更有趣的了。

沃倫·E·巴菲特 2005年2月28日 董事會主席

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