伯克希爾·哈撒韋股東信——2001年
伯克希爾·哈撒韋公司
致伯克希尔·哈撒韦股東：
2001年伯克希爾的淨資產減少了37.7億美元，使得A類和B類股票的每股账面价值下降了6.2%。過去37年（即自現任管理層接手以來），每股賬面價值從19美元增長至37,920美元，年複合增長率22.6%。
每股内在价值在這37年中的增速略快於賬面價值，在2001年可能跌幅也略小一些。
兩年前報告1999年業績時，我說我們經歷了歷史上最差的絕對和相對錶現。我補充說”我們關心的是相對業績”，這是我從1956年5月5日成立第一個投資合夥企業以來就持有的觀點。那天晚上與七位創始有限合夥人會面時，我給了他們一篇題為”基本準則”的短文，其中包含這句話：“我們做得好不好，要與證券市場的總體經驗來衡量。”
有些人不贊同我們關注相對數字，認為”你不能吃相對錶現”。但如果你和查理·芒格及我一樣預期持有標普500將產生合理的長期回報，那麼對長期投資者而言，每年對該指數取得微小優勢必將帶來回報。
雖然我們公司去年的表現還算令人滿意，但我個人的表現卻遠非如此。我管理著伯克希爾的大部分股票投資組合，過去幾年表現不佳。更重要的是，我允許通用再保险在沒有我知道很重要的保障措施的情況下承接業務，9月11日這個錯誤追上了我們。我將在後面更詳細地講述我的錯誤及我們正在採取的糾正措施。
另一條1956年的基本準則仍然適用：“我無法向合夥人保證業績。“但查理和我可以保證，你持有伯克希爾期間的經濟回報將與我們的一致：我們不會通過現金薪酬、限制性股票或期權授予使我們的回報優於你們。此外，我將始終將超過99%的淨資產保持在伯克希爾。我和我的妻子從未出售過一股，也不打算出售。
查理和我對近年來如此常見的情況深感厭惡——股東遭受了數十億美元的損失，而CEO們、推廣者和其他始作俑者卻攜帶著鉅額財富揚長而去。實際上，許多人在拋售自己的股票的同時還在敦促投資者購買。令人羞恥的是，這些商業領袖將股東視為冤大頭，而非合夥人。
雖然安然已成為股東遭受掠奪的象徵，但企業美國其他地方也不乏令人髮指的行為。一個我聽說的故事說明了管理層對待所有者那種過於常見的態度：在一個派對上，一位美麗的女人纏著一位CEO說，“你想要什麼我就做什麼——任何事情——只要你說。“他毫不猶豫地回答：“幫我重新定價我的期權。”
關於伯克希爾的最後一點思考：未來我們不可能接近複製過去的記錄。查理和我將努力爭取高於平均水平的表現，且不會滿足於低於此。但伯克希爾有兩個條件與過去大不相同：那時我們通常能以遠低於現在的估值買入企業和證券；更重要的是，我們當時操作的資金遠少於現在。我們現在需要”大象”才能取得顯著的收益——而它們很難找到。
2001年的收購
去年年會前幾天，我收到一個來自聖路易斯的沉重包裹，裡面有一塊不起眼的金屬塊。包裹裡還有MiTek的CEO吉恩·圖姆斯的一封信。吉恩解釋說MiTek是這種”連接板”的全球領先製造商，用於製造屋頂桁架。我只花了一分鐘就意識到他是我們的那種管理者，MiTek是我們的那種企業。
MiTek團隊的55名成員購買了公司10%的股份，每人出資至少10萬美元現金。許多人貸款才能參與。他們可不像持有期權那樣——所有管理者都是真正的所有者。他們面臨決策的下行風險和上行收益。他們承擔了資本成本。他們不能”重新定價”自己的股份。
我們還收購了拖車租賃領先企業XTRA、美國定製畫框領先者拉森-朱尔，並與鸿果纺织（Fruit of the Loom）的破產債權人簽約收購。
關於鸿果纺织，约翰·霍兰德是其關鍵人物。他在1996年退休後被重新聘用，對公司進行了大規模重整。我們進入鴻果紡織的破產程序時提出了一項不附加任何融資條件的方案，但堅持一個非常特殊的條件：約翰必須在我們接手後繼續擔任CEO。對我們來說，約翰和品牌是鴻果紡織的關鍵資產。
此外，我們的子公司R.C.威利在拉斯維加斯的新店也取得了巨大成功——銷售額遠超我預期的兩倍，儘管每週日關門。當我發表零售高論時，伯克希爾的人只是說：“比爾怎麼想？“
保險承保原則
在評估保險公司時，關鍵決定因素是：(1)浮存金規模；(2)其成本；(3)這兩個因素的長期前景。
浮存金是我們持有但不擁有的資金。在保險運營中，浮存金之所以產生，是因為保費在理賠之前收取。在此期間，保險公司將資金用於投資。
從歷史上看，伯克希爾獲取浮存金的成本非常低。但在2001年，成本高達驚人的12.8%，約一半歸因於世貿中心的損失。
| 年末浮存金（百萬美元） | |||||
|---|---|---|---|---|---|
| 年份 | 蓋可 | 通用再保險 | 其他再保險 | 其他直保 | 合計 |
| 1967 | 20 | 20 | |||
| 1997 | 2,917 | 4,014 | 455 | 7,386 | |
| 2000 | 3,943 | 15,525 | 7,805 | 598 | 27,871 |
| 2001 | 4,251 | 19,310 | 11,262 | 685 | 35,508 |
當財產/意外險公司以浮存金成本來衡量時，很少有公司能稱得上令人滿意。決勝關鍵是承保紀律。贏家是那些始終堅持三條關鍵原則的公司：
- 他們只接受能夠正確評估的風險（保持在能力圈之內），並且在評估所有相關因素後預期能夠獲利。
- 他們限制承接的業務量，確保不會因單一事件造成的損失積累威脅到償付能力。
- 他們避免涉及道德風險的業務：無論費率多高，試圖與壞人簽訂好合同是行不通的。
9月11日的事件清楚表明，我們在通用再保險執行第1和第2條規則時極其薄弱。在定價和評估風險聚合度方面，我們忽視或否定了大規模恐怖主義損失的可能性。
為什麼我沒有在9月11日之前認識到上述事實？答案是，令人遺憾的是，我認識到了——但我沒有將想法轉化為行動。我違反了諾亞定律：預測下雨不算數，建造方舟才算。 因此我讓伯克希爾承受了危險的風險水平——尤其是在通用再保險。
在伯克希爾，我們願意承擔比任何其他保險公司更多的已知風險。我們完全願意在單一事件中損失20億至25億美元（就像我們在9月11日那樣），前提是我們因承擔導致損失的風險而獲得了適當的補償（那次我們沒有）。畢竟，只有當潮水退去時，你才能發現誰在裸泳。 在伯克希爾，我們自留風險，不依賴任何人。無論世界遇到什麼問題，我們的支票都能兌現。
損失發展與保險會計
糟糕的術語是良好思考的敵人。當公司或投資專業人士使用”EBITDA”和”預估”等術語時，他們希望你不加思考地接受本質上存在危險缺陷的概念。
在保險報告中，“損失發展”是一個被廣泛使用的術語——也是一個嚴重誤導人的術語。損失並沒有”發展”——它們一直就在那裡。發展的只是管理層對損失的認知（或者在欺詐的情況下，是管理層最終願意承認的程度）。
一個更坦誠的標籤應該是”我們在損失發生時未能識別的損失成本”（或者乾脆就叫”哎呀”）。
這正是2001年發生在通用再保險身上的事情：令人震驚的8億美元損失成本實際上發生在前幾年，但當時沒有記錄，去年才被追溯確認並衝減當期收益。
投資
12/31/01持倉（百萬美元）：
| 股數 | 公司 | 成本 | 市值 |
|---|---|---|---|
| 151,610,700 | 美国运通 | 1,470 | 5,410 |
| 200,000,000 | 可口可乐 | 1,299 | 9,430 |
| 96,000,000 | 吉列 | 600 | 3,206 |
| 15,999,200 | H&R Block | 255 | 715 |
| 24,000,000 | 穆迪 | 499 | 957 |
| 1,727,765 | 华盛顿邮报 | 11 | 916 |
| 53,265,080 | 富国银行 | 306 | 2,315 |
| 其他 | 4,103 | 5,726 | |
| 合計 | 8,543 | 28,675 |
查理和我相信美國企業長期來看會表現良好，但認為當前的股價預示著投資者只能獲得溫和的回報。市場在很長一段時間內的表現超越了企業本身的進步，而這種現象必須終結。
趣聞一則：大泡沫在2000年3月10日終結。那一天，納斯達克達到了5,132點的歷史高點。同一天，伯克希爾股價交易在40,800美元，是1997年中以來的最低點。
關於投資的一點說明：媒體經常報道”巴菲特在買入”某某證券。這些說法有時是對的，但其他時候伯克希爾報告的交易實際上是由卢·辛普森完成的，他為蓋可保險管理著一個約20億美元的獨立投資組合。近年來，盧的表現遠好於我。
沃倫·E·巴菲特 2002年2月28日 董事會主席