巴菲特致股東信

2000年股東信

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伯克希爾·哈撒韋股東信——2000年

伯克希爾·哈撒韋公司

致伯克希尔·哈撒韦股東：

2000年我們的淨資產增長了39.6億美元，使得A類和B類股票的每股账面价值增長了6.5%。過去36年（即自現任管理層接手以來），每股賬面價值從19美元增長至40,442美元，年複合增長率23.6%。

總體而言，我們度過了不錯的一年，账面价值增長超越了標普500指數的表現。而且，雖然這一判斷帶有主觀性，但我們認為伯克希爾每股内在价值的增長適度超過了賬面價值的增長。

此外，我們完成了在1999年談判的兩項重要收購，並啟動了另外六項。這些收購總計花費約80億美元，其中97%以現金支付，3%以股票支付。我們收購的這八家企業合計銷售額約130億美元，僱傭58,000人。更好的是，我們完成收購時沒有增加任何債務，流通股數僅增加了三分之一個百分點。更妙的是，我們仍然擁有充裕的流動資產，並且渴望且準備好進行更大規模的收購。

我將在報告的下一部分詳述我們的收購。但現在就告訴你們，我們已經進入了磚塊、地毯、隔熱材料和油漆等前沿行業，以此方式擁抱21世紀。請控制一下你們的興奮之情。

在不利的方面，盖可保险（GEICO）的保單增長在年內逐步停滯。獲取新業務變得更加昂貴。我去年告訴你們，2000年盖可保险（GEICO）增加的廣告支出將物有所值，但我錯了。我們將在報告後面分析原因。

另一個負面因素——已持續數年——是我們認為股票投資組合的吸引力只是溫和的。我們持有一些優秀企業的股票，但大多數持倉已經充分定價，未來不太可能帶來超過溫和的回報。面臨這個問題的不止我們：股票市場的長期前景遠談不上令人興奮。

最後，還有一個每年反覆出現的負面因素：查理·芒格——伯克希爾副董事長兼我的合夥人——和我比上次向你們報告時又老了一歲。減輕這一不利發展的無可爭辯的事實是，你們高管團隊的年齡增速——按百分比計——遠低於幾乎所有其他大型企業的情況。更妙的是，這種差距在未來還將進一步擴大。

查理和我的目標始終是以一個能夠長期適度超越標普500回報率的速度增長伯克希爾的每股價值。如表所示，我們若保持微小的年度優勢，長期將產生巨大的複合優勢。為達到這一目標，我們需要每年為伯克希爾添加幾個好企業，使我們擁有的企業增值，並避免流通股的實質性增加。前兩個目標我們有信心實現，第一個則需要一些運氣。

2000年的收購

伯克希爾的收購技巧極其簡單：接電話。令人高興的是，電話現在響得更頻繁了，因為越來越多的企業主和/或管理者希望將其公司加入伯克希爾。

讓我介紹過去14個月中我們收購的企業，先從1999年啟動但在2000年完成的兩筆交易開始。

  • 我在去年的報告中介紹了收購中美能源76%股權的交易。由於監管對我們投票權的限制，我們在財務報表中對中美能源僅進行”一行”合併。如果我們完全合併該公司的數字，2000年的收入將比報告的多出50億美元，但淨利潤保持不變。

  • 1999年11月23日，我收到布魯斯·科特的一頁傳真，附有一篇《華盛頓郵報》文章，描述了對CORT商業服務的一項流產收購。布魯斯的姓氏雖然和CORT一樣，但他與該公司毫無關係。他是一位飛機經紀人，1986年曾賣給伯克希爾一架噴氣式飛機，在傳真之前大約十年沒有和我聯繫過。

    我對CORT一無所知，但我立即打印出了它的SEC文件，非常喜歡我看到的內容。當天我就告訴布魯斯我可能有興趣，請他安排我和CORT的CEO保羅·阿諾德見面。保羅和我在11月29日會面，我立刻知道我們有了一筆合適的收購要素：一個出色但不起眼的企業，一位傑出的管理者，以及一個合理的價格。

    CORT在117家展廳經營，是”以租代租”傢俱的全國領先者，主要用於辦公室，也供公寓臨時住戶使用。應該指出，這項業務與”以租代購”完全不同，後者通常向收入有限、信用不佳的人銷售家居用品和電子產品。

    我們以約3.86億美元現金迅速為韋斯科（我們持有80%的子公司）收購了CORT。

  • 年初，通用再保险的羅恩·弗格森讓我聯繫鮑勃·貝瑞，他的家族擁有美國責任保險公司已有49年。這家保險公司連同兩家姊妹公司，是一家頗受尊敬的中型異常風險承保商——保險術語叫”超額和剩餘險”。鮑勃和我取得聯繫後，通過電話達成了一半股票、一半現金的交易。

  • 本橋珠寶也是一筆電話收購，在我和管理層面對面會面之前就完成了。本橋家族是一個89年前在西雅圖創立的企業的第四代所有者兼管理者。這家企業和家族都享有非凡的聲譽。過去七年的同店銷售分別增長了9%、11%、13%、10%、12%、21%和7%——這是一個真正了不起的記錄。

    對這個家族來說，公司未來如過去一樣運營至關重要。沒有人希望另一家珠寶連鎖店進來，用那些”協同效應”和”成本節約”的想法來瓦解整個組織。我告訴他們，他們將繼續掌管一切，他們也知道可以相信我的話。

  • 七月，我們收購了贾斯汀工业，它是西部靴子的領先製造商——包括Justin、Tony Lama、Nocona和Chippewa品牌——也是德克薩斯州及五個鄰近州首屈一指的磚塊生產商。

    約翰·賈斯汀熱愛賈斯汀工業，但由於嚴重的健康問題被迫退休（令人悲傷的是，他在二月底去世了）。約翰是一位優秀的人——無論是作為公民、商人還是人。幸運的是，他培養了兩位傑出的管理者：阿克米的哈羅德·梅爾頓和賈斯汀靴子的蘭迪·沃森，每人都自主管理自己的公司。

    阿克米砖业是兩項業務中規模較大的，其22個工廠年產超過10億塊磚，約佔全行業11.7%的產量。當德克薩斯人被要求說出一個磚品牌時，75%會說阿克米，而排名第二的只有16%。（在收購之前，我都說不出一個磚品牌。你能嗎？）

    我忍不住指出，伯克希爾——其高管團隊長期停留在19世紀——現在是極少數真正的”點擊與磚塊”（clicks-and-bricks）企業之一。你可以打賭，伯克希爾的這一舉動正讓硅谷倍感壓力。

  • 六月，世界最大地毯製造商肖氏工业的CEO鮑勃·肖和他的合夥人朱利安·索爾來找我。肖氏年銷售額約40億美元，我們持有87.3%的股份。如果不算保險業務，肖氏是我們迄今最大的企業。現在，就算人們踩在我們身上，我們也不介意。

  • 七月，本杰明·摩尔油漆的一位董事鮑勃·蒙德海姆打電話問伯克希爾是否有興趣收購。八月底，查理和我與理查德·魯布和伊萬·杜普伊會面。我們喜歡他們，喜歡這個業務，當場提出了10億美元的現金要約。十月，他們的董事會批准了交易，十二月完成。

    本杰明·摩尔油漆已經制造油漆117年了，擁有數千個獨立經銷商，這是其業務的重要資產。下次粉刷時請務必指定我們的產品。

  • 最後，十二月底，我們同意以約18億美元收購约翰斯·曼维尔公司。LBO集團最終未能獲得融資，12月8日週五交易取消。次週一，查理和我致電信託主席，提出了一個無融資條件的全現金要約。第二天受託人投票初步接受了我們的報價，一週後我們簽署了合同。

    約翰斯·曼維爾是商業和工業隔熱材料的全國領先生產商，在屋頂系統和各種工程產品方面也佔據重要地位。公司銷售額超過20億美元。

兩個經濟因素可能促成了我們去年經歷的收購活動高潮。首先，許多管理者和企業主預見到其業務近期將放緩。其次，垃圾債券市場在年內逐漸枯竭。由於我們在全股權基礎上分析收購，我們的估值沒有變化，這意味著我們在競標中變得更具競爭力。

除了對我們有利的經濟因素外，我們現在在收購方面享有一項重要且不斷增長的優勢，那就是我們通常是賣方的首選買家。當一幅商業”倫勃朗傑作”是經過一輩子——或者幾輩子——的不懈關注和非凡才華創造出來的時候，對所有者來說，選擇將其歷史託付給哪家公司應該是重要的。查理和我相信伯克希爾提供了一個幾乎獨一無二的家園。

財產/意外險的經濟學

我們的主要業務——雖然我們還有其他非常重要的業務——是保險。要理解伯克希爾，就必須瞭解如何評估一家保險公司。關鍵因素是：(1) 企業產生的浮存金規模；(2) 其成本；(3) 最關鍵的是，這兩個因素的長期前景。

首先，浮存金是我們持有但不擁有的資金。在保險運營中，浮存金的產生是因為保費在賠付之前收取，這個間隔有時延續多年。在此期間，保險公司將這筆資金用於投資。這項令人愉悅的活動通常伴隨著一個缺點：保險公司收取的保費通常不足以覆蓋其最終必須支付的賠付和費用。這導致”承保虧損”，即浮存金的成本。如果浮存金的長期成本低於公司通過其他方式獲取資金的成本，那麼保險業務就有價值。但如果浮存金成本高於市場資金利率，那這個業務就是一顆酸檸檬。

在伯克希爾，我們力求在準備金計提上保持一致和保守。但我們會犯錯誤。我們警告你們，保險業的意外事件並不對稱：它們幾乎總是令人不快的。

年末浮存金（百萬美元）
年份蓋可通用再保險其他再保險其他直保合計
19672020
197740131
1987701807
19972,9174,0144557,386
19983,12514,9094,30541522,754
19993,44415,1666,28540325,298
20003,94315,5257,80559827,871

我們對2000年浮存金的增長感到滿意，但對其成本不滿意。多年來，我們的浮存金成本非常接近於零。2000年，我們卻有16億美元的承保虧損，浮存金成本達6%。如果沒有巨災，我們預計2001年浮存金成本將下降——可能大幅下降——這在很大程度上是因為通用再保险的定價糾正將隨著時間推移逐步顯現。

我們的追溯性再保險業務幾乎完全是阿吉特·贾恩一個人的傑作，我年年都在歌頌他。怎樣強調阿吉特對伯克希爾的價值都不為過。不用擔心我的健康，擔心他的吧。

去年，阿吉特帶回了一筆24億美元的再保險保費——可能是有史以來最大的一筆——來自一份追溯性覆蓋一家英國大型公司的保單。隨後，他還承保了德克薩斯遊騎兵隊的一份大額保單，以防亞歷克斯·羅德里格斯永久殘疾。

在通用再保险，消息變得明顯好轉：羅恩·弗格森和喬·布蘭登、塔德·蒙特羅斯以及一個才華橫溢的團隊在2000年採取了許多行動，將公司的盈利能力恢復到以往水平。

蓋可保險（1-800-847-7536 或 GEICO.com）

去年我滿懷熱情地告訴你們，我們2000年將加大盖可保险（GEICO）的廣告支出，額外的投入將是蓋可能做的最好投資。我錯了：我們額外花費的資金並沒有帶來相應增長的諮詢量。此外，諮詢轉化為銷售的比例也是多年來首次下降。

年份新增保單有效保單
1993346,8822,011,055
1994384,2172,147,549
1995443,5392,310,037
1996592,3002,543,699
1997868,4302,949,439
19981,249,8753,562,644
19991,648,0954,328,900
20001,472,8534,696,842

對錯誤耿耿於懷是一個錯誤。但承認和分析錯誤是有用的，儘管這種做法在公司董事會中很罕見。

有至少四個因素可以解釋我們去年獲取新業務成本增加的原因。首先，廣告”頻率”推得太猛了。其次，容易摘取的低垂果實可能已經被摘完了大部分。第三，蓋可保險收緊了承保標準。第四，競爭格局發生了變化——州立農業保險公司加價非常緩慢。

儘管有州立農業保險的實力，蓋可保險擁有更好的商業模式，其運營成本顯著更低。當一家公司銷售的是具有商品化經濟特徵的產品時，成為低成本運營商是至關重要的。盖可保险（GEICO）持久的競爭優勢——它在1951年就擁有的，當時20歲的我第一次迷上了它的股票——正是它隨著時間推移必將大幅增加市場份額同時實現出色利潤的原因。

盖可保险（GEICO）的CEO托尼·奈斯利仍然是所有者夢寐以求的管理者。他所做的一切都很合理。

盖可保险（GEICO）將是伯克希爾未來的重要組成部分。憑藉其極低的運營成本，它為眾多美國人提供了購買一種他們必須購買的高價產品的最便宜方式。

投資

投資方面，我們在2000年賣出了幾乎所有的房地美和房利美股票，在幾家中等規模公司中建立了15%的倉位，購買了少數高收益債券，並增加了高等級抵押貸款支持證券的持倉。我們當前的持倉中沒有”便宜貨”。

許多人認為有價證券是伯克希爾配置資本的首選，但事實並非如此：自1983年我們首次公佈經濟原則以來，我們一直表示更願意購買整個企業而非股票。

估值股票和企業時我們使用的公式是相同的。實際上，自大約公元前600年一位非常聰明的人首次提出以來，用於估值所有為獲取財務收益而購買的資產的公式就從未改變過。

那位先知就是伊索，他歷久彌新但略不完整的投資洞見是：“手中一鳥勝過林中兩鳥。“要充實這一原則，你只需回答三個問題：你有多確定林中確實有鳥？它們何時出現，會有多少？無風險利率是多少？如果你能回答這三個問題，你就能知道這片灌木叢的最大價值。

股息收益率、市盈率或市淨率，甚至增長率等常用指標，與估值毫無關係，除非它們能提供關於企業未來現金流金額和時機的線索。的確，如果一個項目或企業在早期階段需要的現金投入超過這些資產在後來年份產生的現金折現值，增長反而會摧毀價值。那些將”成長”和”價值”風格視為對立投資方法的市場評論家和投資經理展示的是他們的無知，而非他們的精明。成長只是價值等式中的一個組成部分——通常是正面的，有時是負面的。

投資與投機之間的界限從來都不是清晰明亮的，當大多數市場參與者最近享受過勝利時，這條界限變得更加模糊。沒有什麼比大量輕鬆獲得的金錢更能麻醉理性了。經歷了這種令人陶醉的體驗後，原本理智的人會飄飄然地表現得像舞會上的灰姑娘。他們知道在派對上逗留太久——即繼續投機那些估值相對於未來可能產生的現金流高得離譜的公司——最終會迎來南瓜和老鼠。但他們還是不願錯過這場無與倫比的盛宴中的每一分鐘。因此，所有興高采烈的參與者都計劃在午夜前幾秒鐘離場。然而問題是：他們跳舞的房間裡，鐘沒有指針。

實際上，在這些案例中發生的是大規模的財富轉移。通過無恥地兜售空無一鳥的灌木叢，推動者們近年來將數十億美元從公眾的口袋轉入自己的錢包。事實上，泡沫市場催生了泡沫公司，這些實體的設計更多是為了從投資者身上賺錢，而不是為他們賺錢。

但每一個泡沫都有一枚等待的大頭針。 當兩者最終相遇時，新一批投資者學到了一些很古老的教訓：首先，華爾街的許多人——那個不以質量控制為榮的社區——會向投資者兜售任何他們願意購買的東西。其次，投機在看起來最容易的時候最為危險。

經營收益來源

（百萬美元）

稅前收益伯克希爾份額
20001999
承保——再保險(1,399)(1,440)
承保——蓋可(224)24
承保——其他直保3822
淨投資收益2,7472,482
金融與金融產品556125
飛行服務213225
中美能源(76%)197—
零售業務175130
斯科特·費策122147
其他業務225210
購買會計調整(881)(739)
公司利息費用(92)(109)
經營收益1,6991,085
投資資本利得3,9551,365
總收益5,6542,450

我們大多數製造、零售和服務企業去年表現至少還算不錯。例外是鞋業，特別是德克斯特鞋业。我顯然在1993年為德克斯特支付了過高的價格。更糟糕的是，我用伯克希爾的股票支付，犯了一個巨大的複合錯誤。

透視盈餘

報告收益無法充分衡量伯克希爾的經濟進步。為了更接近伯克希爾經濟現實，我們使用”透视盈余”概念。其計算方式為：(1) 報告的經營收益，加上 (2) 我們在主要被投資公司未分配經營收益中的份額（按GAAP會計不在我們的利潤中反映），減去 (3) 如果這些被投資公司的留存收益以股息形式分配給我們，伯克希爾應付的稅款。

2000年透視盈餘約為24.15億美元。

充分和公正的報告

在伯克希爾，充分報告意味著向你們提供我們希望在角色互換時你們會提供給我們的信息。查理和我閱讀報告時對人物、工廠或產品的照片毫無興趣。提到EBITDA令我們不寒而慄——管理層以為牙仙會來幫他們支付資本開支嗎？

查理和我認為CEO們預測公司增長率既具有欺騙性又很危險。這是因為這種高增長率只有極少數大型企業能維持。更重要的問題在於，高預期目標會腐蝕CEO的行為。多年來，查理和我觀察到許多CEO為了達到自己宣佈的盈利目標而進行不經濟的操作。更有甚者，在窮盡所有運營手段後，他們有時還會玩各種會計把戲來”湊數”。

（有人指出，用筆尖偷的錢比用槍口偷的還多。）

其他事項

1985年，我們收購了斯科特·费策，不僅收穫了一家好企業，還獲得了拉爾夫·謝伊——一位真正出色的CEO。拉爾夫在伯克希爾管理了斯科特·費策15年，直到2000年底退休。在他的領導下，該公司向伯克希爾分配了10.3億美元，而我們的淨購買價只有2.3億美元。作為管理者，拉爾夫當之無愧地進入伯克希爾的名人堂。

一段懷舊之情：整整50年前，我進入了本·格雷厄姆在哥倫比亞大學的課堂。此前十年，我享受——不如說是熱愛——分析、買賣股票。但我的成績不過是平均水平。

從1951年開始，我的表現有了提升。不是因為我改變了飲食或開始鍛鍊。唯一的新元素是本的思想。簡單地說，在大師腳下度過幾個小時，比十年所謂的獨立思考對我更有價值。

除了是一位偉大的老師，本還是一位好朋友。我對他的感激之情無法估量。

沃倫·E·巴菲特 2001年2月28日 董事會主席

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