1999年股東信

伯克希爾·哈撒韋股東信——1999年

伯克希爾·哈撒韋公司

1999年我們的淨資產增長了3.58億美元，A類和B類股票的每股账面价值增長了0.5%。過去35年（即自現任管理層接手以來），每股賬面價值從19美元增長至37,987美元，年複合增長率為24.0%。*

*本報告中使用的所有數據適用於伯克希爾A類股票，它是1996年之前公司唯一的流通股類別。B類股票擁有A類股票1/30的經濟權益。

報告首頁的數據清楚表明我們1999年的業績有多糟糕。我們創下了在任期間最差的絕對業績，與標普500指數相比，也創下了最差的相對業績。相對業績才是我們真正關心的：隨著時間推移，糟糕的相對業績必然會導致令人不滿的絕對業績。

即使克魯索探長也能找到去年的罪魁禍首：你們的董事長。我的表現讓我想起了一個四門功課不及格、只拿了一個D的橄欖球四分衛，他的教練卻很通情達理。“孩子，“他慢條斯理地說，“我覺得你在某一門功課上花了太多時間。”

我的”一門功課”是资本配置，而我1999年的成績無疑是D。這一年最傷害我們的是伯克希爾股票投資組合的糟糕表現——除了由盖可保险（GEICO）的卢·辛普森管理的一小部分之外，這個投資組合完全是我的責任。我們的幾個最大持倉在1999年嚴重落後於市場，因為它們的經營業績令人失望。我們仍然喜歡這些企業，也樂於在其中保持大額投資。但它們的失足損害了我們去年的業績，而且它們能否迅速重回正軌也並非確定之事。

1999年我們疲弱的業績導致股價出現了不成比例的下跌。回顧一下，1998年股票的表現超過了企業。而去年企業表現遠好於股票，這種背離一直延續到本信寫作之時。當然，長期而言，股票的表現必須大致與企業的表現相匹配。

儘管去年表現不佳，伯克希爾副董事長兼我的合夥人查理·芒格和我仍然預計，伯克希爾未來十年内在价值的增長將適度超過持有標普500指數的收益。當然我們不能保證這一點。但我們願意用自己的資金來支持我們的信念。重複一個你們以前聽過的事實，我的淨資產中超過99%投在了伯克希爾。我和妻子從未賣出過一股伯克希爾——除非我們的支票開始不好使了——我們也無意這樣做。

請注意我說的是希望”適度”超過標普指數。對伯克希爾而言，真正大幅超越該指數的日子已經過去了。那時之所以能做到，是因為我們當時可以以遠比現在更具吸引力的價格買入企業和股票，而且我們當時的資本基數要小得多，使得我們可以考慮比今天寬廣得多的投資機會。

我們對伯克希爾未來業績的樂觀還因為一個預期而有所緩和——事實上在我們看來幾乎是確定無疑的——即標普在未來十到二十年的表現將遠不如1982年以來的表現。我最近在《財富》雜誌上發表了一篇文章闡述了為什麼這是不可避免的，我隨本報告附上了一份副本。

我們的目標是把現有的企業經營好——這項任務因為擁有出色的經理人而變得簡單——並收購擁有與現有企業相似經濟特性和管理層的新企業。1999年我們在這方面取得了重要進展，收購了乔丹家具並簽約購買了中美能源的大部分權益。稍後我們將在報告中詳細討論這些公司，但在此我要強調一點：這兩筆交易我們都以現金支付，沒有發行任何伯克希爾股票。這種交易方式並不總是可行的，但這是查理和我最為偏好的收購方式。

內在價值指引

我經常在這些信中談到内在价值，這是我們在收購企業和普通股時使用的關鍵（雖然遠非精確的）衡量標準。（關於這一概念以及其他投資和會計術語的詳細討論，請參閱我們第55-62頁的《所有者手冊》。內在價值在第60頁討論。）

在過去四份報告中，我們為你們提供了一個我們認為有助於估計伯克希爾內在價值的表格。在該表的更新版本中，我們追蹤了兩個關鍵的價值組成部分。第一列列出每股持有的投資（包括現金及等價物，但不包括金融產品業務中持有的資產），第二列顯示伯克希爾經營業務的每股稅前利潤——扣除所有利息和公司費用，經購買法會計調整前（第61頁有討論），但不包括第一列中所列投資實現的所有股息、利息和資本利得。實際上，這兩列展示瞭如果伯克希爾被拆分為兩部分的樣子——一個實體持有我們的投資，另一個運營我們所有的企業並承擔所有公司成本。

年份	每股投資	每股稅前利潤（不含投資收入）
1969	45美元	4.39美元
1979	577美元	13.07美元
1989	7,200美元	108.86美元
1999	47,339美元	(458.55)美元

以下是兩個部分按十年計的增長率：

十年截止	每股投資增長率	每股稅前利潤增長率（不含投資收入）
1979	29.0%	11.5%
1989	28.7%	23.6%
1999	20.7%	不適用
1969-1999年年均增長率	25.4%	不適用

1999年，我們每股投資變化不大，但經營利潤——受到一些壓倒性負面因素影響——徹底崩潰。我們大多數經營管理者都值得A級評價，他們交出了優秀的業績，並進一步拉大了其企業內在價值與我們資產負債表上賬面價值之間的差距。然而，與之相抵消的是，通用再保险出現了巨大的——我認為是異常的——承保虧損。此外，蓋可的承保利潤也下降了，這在我們的預期之中。不過，蓋可的整體表現出色，超出了我的高期望。

我們預計今年的承保利潤不會有什麼大的改善。儘管蓋可的內在價值應該以令人非常滿意的速度增長，但其承保業績幾乎肯定會走弱。原因是汽車保險商整體在2000年的表現會更差，而且我們將大幅增加營銷支出。在通用再保险方面，我們正在提高費率，如果2000年沒有特大災難，公司的承保虧損應會大幅減少。但費率上調需要一些時間才能完全發揮效果，因此通用再保險在2000年很可能又將錄得一個不理想的承保年度。

你們應該知道，有一個因素在持續拉大内在价值超出账面价值的幅度，那就是我們每年因攤銷商誉而對收益的扣減——目前這一金額約為5億美元。這項扣減減少了我們在資產端列示的商譽金額，同時也減少了我們賬面價值中包含的數額。這純粹是會計問題，與真正的經濟商譽無關——經濟商譽在大多數年份都在增長。但即便經濟商譽保持不變，每年的商譽攤銷扣減也會持續拉大內在價值與賬面價值之間的差距。

雖然我們無法給出伯克希爾內在價值的精確數字，甚至也給不出一個近似值，但查理和我可以向你們保證，它遠超我們578億美元的賬面價值。喜诗糖果和布法罗新闻报等企業目前的價值是其賬面記錄價值的十五到二十倍。我們的目標是在所有子公司中持續拉大這一差距。

一個你在別處看不到的管理故事

伯克希爾的管理者群體在幾個重要方面與眾不同。舉一個例子，這些管理者中有很高比例的人已經獨立致富，他們在自己管理的企業中賺取了豐厚的財富。他們工作既不是因為需要錢，也不是因為合同約束——我們在伯克希爾不籤合同。他們長時間辛勤工作，是因為他們熱愛自己的企業。我刻意使用”自己的”這個詞，因為這些管理者確實是在完全掌控——在奧馬哈沒有彙報演示，沒有需要總部審批的預算，沒有關於資本支出的指令。我們只是簡單地要求我們的管理者像這些公司是他們家族的唯一資產、且在未來一百年都將如此那樣來管理。

查理和我努力像對待伯克希爾股東那樣對待我們的管理者，像我們希望換位後被對待的方式來對待這兩個群體。雖然”工作”對我在經濟上毫無意義，但我熱愛在伯克希爾的工作，原因很簡單：它給我成就感、按自己意願行事的自由，以及每天與我喜歡和信任的人互動的機會。我們的管理者——他們都是各自領域的藝術大師——為什麼要有不同的看法呢？

在與伯克希爾的關係中，我們的管理者經常表現得像是在踐行肯尼迪總統的名言：“不要問你的國家能為你做什麼；要問你能為你的國家做什麼。“這裡有一個去年的精彩故事：主角是R.C.威利家居——猶他州佔主導地位的家居用品企業，伯克希爾於1995年從比尔·蔡尔德及其家族手中收購。

比爾和他的大部分管理人員是摩門教徒，因此R.C.威利的門店從不在週日營業。這是一種艱難的經營方式：週日是許多顧客最喜歡的購物日。但比爾堅持了自己的原則——在這樣做的同時，將企業從1954年他接手時的年銷售額25萬美元發展到1999年的3.42億美元。

比爾認為R.C.威利可以在猶他州以外的市場成功經營，於1997年建議我們在博伊西開一家店。我對將週日不營業的政策帶入一個新市場深表懷疑，在那裡我們將面對每週七天營業的老牌競爭對手。但這是比爾的企業，由他來經營。所以儘管有保留意見，我告訴他既要遵從自己的商業判斷，也要遵從自己的宗教信仰。

隨後比爾提出了一個真正非凡的提議：他將用個人資金購買土地並建造門店——最後花了大約900萬美元——如果經營成功，就按成本價賣給我們。另一方面，如果銷售未達預期，我們可以退出業務而不用付比爾一分錢。這種結果當然會讓他在一座空建築上產生鉅額投資。我告訴他，我欣賞他的提議，但覺得如果伯克希爾要享受上漲的收益，也應該承擔下行的風險。比爾斷然拒絕：如果因為他的宗教信仰而導致失敗，他要親自承擔損失。

這家門店去年八月開業，立即取得了巨大成功。比爾隨即將房產轉給我們——包括一些已經大幅增值的額外土地——我們按他的成本給他開了一張支票。更令人歎服的是：比爾拒絕收取兩年來佔用資金的一分錢利息。

如果有哪家上市公司的經理人有過類似的行為，我沒有聽說過。你可以理解為什麼與比爾·蔡爾德這樣的人成為合夥人會讓我每天早上跳著踢踏舞去上班。

補充一段後記：八月”試營業”之後大約一個月，我們舉行了博伊西門店的盛大開業典禮。理所當然，我前去剪綵（你們的董事長，我要強調一下，總歸還是有點用的）。在我的講話中，我告訴人群銷售額如何遠超預期，使我們成為愛達荷州最大的家居用品店——領先幅度相當大。然後，隨著講話繼續，我的記憶開始奇蹟般地恢復。到講話結束時，一切都回來了：在博伊西開店這個主意是我提出的。

財產/意外險的經濟學

我們的主業——雖然我們也有其他非常重要的業務——是保險。因此，要理解伯克希爾，你必須理解如何評估一家保險公司。關鍵的決定因素是：（1）企業產生的浮存金數額；（2）浮存金的成本；（3）最關鍵的是，這兩個因素的長期前景。

首先，浮存金是我們持有但並不擁有的資金。在保險運營中，浮存金的產生是因為保費在損失賠付之前就已收取，這個時間間隔有時可以延續多年。在此期間，保險公司將這筆資金用於投資。這項愉快的活動通常伴隨著一個不利因素：保險公司收取的保費通常不足以覆蓋它最終必須支付的賠款和費用。這就使它產生了”承保虧損”，即浮存金的成本。如果一項保險業務的浮存金成本長期低於公司以其他方式獲取資金的成本，該業務就有價值。但如果浮存金成本高於市場利率，這項業務就是一個檸檬。

這裡需要一個警告：由於損失成本必須靠估算，保險公司在計算承保結果時有很大的自由裁量空間，這使得投資者很難計算一家公司的真實浮存金成本。估算誤差——通常是無心之失但有時也並非如此——可能是巨大的。這些誤算的後果直接影響利潤。經驗豐富的觀察者通常能發現大規模的準備金錯誤，但普通公眾一般只能接受所展示的數字，而我有時對知名審計師默許通過的數字感到驚訝。1999年，一些保險公司宣佈的準備金調整使投資者此前在做出買賣決策時所依賴的”利潤”成了笑話。在伯克希爾，我們力求在準備金計提上保持保守和一致。即便如此，我們也要警告你們，不愉快的意外始終是可能的。

下表顯示了（按時間間隔）自33年前收購國民賠償保險公司進入保險業以來，伯克希爾各保險業務板塊產生的浮存金。（國民賠償的傳統業務被包含在”其他直保”板塊中。）對於本表，我們通過加總淨損失準備金、損失調整準備金、再保險假定持有資金和未賺保費準備金，再減去代理人餘額、預付獲取成本、預付稅款和與假定再保險相關的遞延費用來計算浮存金。（都記住了吧？）

年末浮存金（百萬美元）

年份	蓋可保險	通用再保險	其他再保險	其他直保	合計
1967	—	—	—	20	20
1977	—	—	40	131	171
1987	—	—	701	807	1,508
1997	2,917	—	4,014	455	7,386
1998	3,125	14,909	4,305	415	22,754
1999	3,444	15,166	6,285	403	25,298

浮存金的增長很重要——但它的成本才是關鍵。多年來，我們通常只錄得很小的承保虧損——這意味著我們的浮存金成本相應地很低——或者實際上有承保利潤，這意味著別人付錢讓我們持有他們的資金。事實上，截至1998年，我們的累計結果是承保盈利。

然而到了1999年，我們產生了14億美元的承保虧損，使我們的浮存金成本達到了5.8%。一個略為緩解的因素是：其中4億美元的虧損我們是欣然接受的，因為它來自於未來十年將為我們提供卓越浮存金的業務。然而其餘的虧損則完全是不受歡迎的，我們的整體結果必須被評價為極差。如果沒有特大災難，我們預計2000年浮存金成本將下降，但這一下降將受到我們對蓋可保險激進計劃的影響，稍後我們會討論。

有很多人對多年來創造如此多”零成本”浮存金功不可沒。首推阿吉特·贾恩。簡單地說，要高估阿吉特對伯克希爾的價值是不可能的：他白手起家建立了一項傑出的再保險業務，在他任期內贏得了承保利潤，目前持有63億美元的浮存金。

阿吉特是一位具備以下品質的承保人：他有正確評估大多數風險的智慧；有忘掉那些他無法評估的風險的現實主義；有在保費適當時承接鉅額保單的勇氣；也有在保費不足時拒絕哪怕最小風險的紀律性。具備其中任何一項才能的人已經少見，一個人同時擁有所有這些品質，實屬罕見。

由於阿吉特專門從事超級巨災再保險——這是一種損失不常發生但一旦發生就極為巨大的險種——他的業務註定要比大多數保險業務波動性大得多。迄今為止，我們在這部分波動性業務上運氣不錯。即便如此，阿吉特的成就也是真正非凡的。

以較小但同樣重要的方式，我們的”其他直保”業務也增加了伯克希爾的內在價值。這個保險公司組合在過去五年中貢獻了1.92億美元的承保利潤，同時為我們提供了表中所示的浮存金。在保險行業，這樣的業績極為罕見，我們要感謝罗德·埃尔德雷德、布拉德·金斯特勒、约翰·凯泽、唐·陶尔和唐·沃斯特。

正如我之前提到的，通用再保险在1999年的承保業績極差（儘管投資收入使公司整體仍保持盈利）。我們的業務在國內和國際上都存在嚴重的定價不足，這種狀況正在改善但尚未糾正。然而隨著時間推移，公司應該產生不斷增長的低成本浮存金。在通用再保險及其科隆再保险子公司，激勵薪酬計劃現在都直接與浮存金增長和浮存金成本這兩個變量掛鉤——這正是決定所有者價值的關鍵變量。

即使一家再保險公司有一套緊密聚焦且合理的薪酬體系，也不能指望年年一帆風順。再保險是一項波動性很大的業務，無論是通用再保險還是阿吉特的業務，都不能免疫於行業中的惡性定價行為。但通用再保險擁有分銷網絡、承保技能、企業文化，以及——有伯克希爾作為後盾——成為全球最具盈利能力的再保險公司的財務實力。達成這一目標需要時間、精力和紀律，但我們毫不懷疑罗恩·弗格森和他的團隊能夠做到。

蓋可保險（1-800-847-7536 或 GEICO.com）

盖可保险（GEICO）在1999年取得了卓越的進展。原因很簡單：我們有一個極好的商業理念，由一位傑出的管理者托尼·奈斯利來執行。當伯克希爾在1996年初收購蓋可時，我們把鑰匙交給托尼，請他像自己擁有100%的股權那樣來經營。其餘的事情都是他做的。看看他的成績單：

年份	新增汽車保單(1)(2)	有效汽車保單(1)
1993	346,882	2,011,055
1994	384,217	2,147,549
1995	443,539	2,310,037
1996	592,300	2,543,699
1997	868,430	2,949,439
1998	1,249,875	3,562,644
1999	1,648,095	4,328,900

(1) 僅”自願”保單；不包括指定風險等。 (2) 經修訂以排除在不同蓋可公司之間轉移的保單。

1995年，蓋可在市場營銷上投入了3,300萬美元，擁有652名電話諮詢顧問。去年公司的營銷投入增至2.42億美元，諮詢顧問增加到2,631名。而這僅僅是開始：2000年的步伐將大幅加快。事實上，如果我們知道可以順利處理業務，並且預期最後一美元的投入也能以具有吸引力的成本帶來新業務，我們願意每年投入10億美元用於營銷。

目前有兩個趨勢影響著獲客成本。壞消息是，獲取諮詢的成本在上升。媒體費率提高了，而且我們也看到了邊際效益遞減——即隨著我們和競爭對手都加大廣告投入，每個廣告帶來的諮詢量在減少。這些負面因素部分被一個事實所抵消：我們的成交率——即諮詢轉化為銷售的比例——在穩步提高。總體而言，我們認為我們的新業務成本雖然確實在上升，但仍遠低於行業水平。更為重要的是，我們續保業務的運營成本在全國性汽車保險公司中是最低的。這兩個重要的競爭優勢是可持續的。別人可以模仿我們的模式，但無法複製我們的經濟效益。

上表看起來似乎蓋可的保戶續保率在下降，但由於兩個原因，表面現象在這裡是有欺騙性的。首先，近年來我們的業務組合已從續保率較高的”優選”保戶轉向續保率較低的”標準”和”非標準”保戶。（儘管名稱不同，這三類的盈利前景相似。）其次，新保戶的續保率總是低於老客戶——由於我們的加速增長，保戶中新客戶的比例上升了。經過這兩個因素調整後，我們的續保率幾乎沒有變化。

去年我們告訴你們蓋可和行業的承保利潤率在1999年都將下降，事實果然如此。我們對2000年做出類似的預測。幾年前利潤率曾經過寬，受益於事故頻率和嚴重程度出乎意料地下降。行業隨後降低了費率——但現在不得不應對損失成本的上升。如果2000年汽車保險公司的承保利潤率下降約三個百分點，我們不會感到驚訝。

除了頻率和嚴重程度惡化之外，還有兩個負面因素將在今年衝擊行業。首先，由於監管延遲以及保險合同必須到期後才能適用新費率，費率調整隻能緩慢生效。其次，過去幾年許多汽車保險公司的報告利潤受益於準備金釋放——這是因為它們在更早的年份高估了損失成本。這一冗餘準備金的儲水池現在基本已經乾涸，未來從這個來源獲得的利潤提升將微乎其微。

在向員工——從托尼到基層——發放薪酬方面，蓋可繼續只使用兩個變量來決定獎金和利潤分享：（1）保戶增長率；（2）“成熟”業務的利潤——即已投保超過一年的保單業務的利潤。1999年我們在兩方面都表現出色，因此向絕大多數員工發放了相當於工資28.4%的利潤分享（總計1.133億美元）。托尼和我特別喜歡開這些支票。

在伯克希爾，我們希望擁有易於理解且與我們期望員工達成的目標相一致的薪酬政策。發展新業務是昂貴的（而且如前所述，正在變得更昂貴）。如果我們將這些成本納入獎金計算——就像我們到來之前蓋可管理層所做的那樣——我們就是在懲罰員工爭取新保單，儘管這完全符合伯克希爾的利益。所以實際上我們對員工說的是，新業務的費用由我們承擔。而且由於保戶增長率是我們薪酬方案的一部分，我們還獎勵員工創造這種初期不盈利的業務。然後我們又額外獎勵他們控制成熟業務的成本。

儘管我們投放了大量廣告，我們最好的新業務來源是現有保戶的口碑推薦——他們總體上對我們的價格和服務感到滿意。去年《吉普林格個人理財雜誌》發表的一篇文章很好地描述了我們在客戶滿意度方面的地位：該雜誌對20個州保險部門的調查顯示，蓋可的投訴比率遠低於其大多數主要競爭對手。

我們強大的轉介業務意味著我們可能僅花費每年5,000萬美元左右的廣告費就能維持保戶數量。當然這只是一個猜測，而且我們永遠也不會知道它是否準確，因為托尼的腳會一直踩在廣告油門上（而我的腳會踩在他的腳上）。不過，我想強調的是，我們2000年將用於廣告的3億至3.5億美元中的相當大比例，以及我們將為銷售顧問、通信設施等方面產生的大量額外成本，都是我們選擇性投入的，目的是實現顯著增長並在美國人心中延伸和鞏固蓋可品牌的承諾。

就我個人而言，我認為這些支出是伯克希爾能做出的最佳投資。通過廣告，蓋可正在與大量家庭建立直接關係，這些家庭平均每年向我們支付1,100美元，年復一年。這使我們——在所有銷售各種產品的公司中——成為美國領先的直接營銷商之一。此外，隨著我們與越來越多家庭建立長期關係，現金在源源不斷地流入而不是流出（這裡沒有互聯網經濟學）。去年，隨著蓋可的客戶基礎增加了766,256戶，公司從經營利潤和浮存金增長中獲得了5.9億美元的現金。

過去三年，我們在個人汽車保險市場的份額從2.7%提高到了4.1%。但我們理應進入更多的家庭——也許包括你的。給我們打個電話瞭解一下。大約40%來電諮詢的人發現通過與我們合作可以省錢。這個比例不是100%，因為保險公司的核保判斷各不相同，有些公司對居住在特定區域或從事特定職業的駕駛員給予更多優惠。但我們的成交率表明，與其他面向所有客戶銷售保險的全國性公司相比，我們更頻繁地提供最低價格。此外，在40個州我們可以向股東提供特別折扣——通常是8%。只需表明你是伯克希爾的股東，我們的銷售顧問就會做出相應調整。

我懷著悲傷的心情向你們報告，蓋可前董事長洛里默·戴维森於去年十一月去世，距他97歲生日僅幾天。對蓋可而言，戴維是一位將公司帶入大聯盟的商業巨人。對我而言，他是朋友、老師和英雄。我在過去的報告中講述過他一生對我的善意。顯而易見，如果沒有他參與我的人生，我的生活軌跡將完全不同。托尼、卢·辛普森和我在八月探望了戴維，對他的思維敏捷——特別是在所有與蓋可相關的事務上——感到驚歎。直到最後他都是公司的頭號支持者，我們將永遠懷念他。

航空服務

我們的兩家航空服務公司——飞安国际（FlightSafety International，簡稱FSI）和公務機航空（Executive Jet Aviation，簡稱EJA）——都是各自領域的絕對領先者。EJA通過其NetJets®項目銷售和管理噴氣飛機的分時產權，其規模超過排名第二和第三的競爭對手之和。FSI培訓飛行員（以及其他運輸專業人員），其規模約為最近競爭對手的五倍。

這兩家公司的另一個共同特徵是它們至今仍由創始企業家管理。阿尔·乌尔奇於1951年以10,000美元創立了FSI，里奇·桑图利於1986年發明了分時產權行業。這兩位都是傑出的管理者，他們沒有經濟上的工作需要，但因幫助公司成長和精進而充滿活力。

雖然這兩家企業擁有相似的領導地位，但它們的經濟特性不同。FSI必須投入鉅額資本。一臺飛行模擬器的成本可高達1,500萬美元——而我們擁有222臺。此外每次只能訓練一個人，這意味著FSI的每美元收入對應的資本投入極高。因此運營利潤率也必須很高，才能獲得合理的資本回報。去年我們在FSI和飞安波音（其50%持股的關聯公司）投入了2.15億美元的資本支出。

相比之下，在EJA，設備由客戶擁有，當然我們也必須投資於自有核心機隊以確保出色的服務。例如感恩節後的星期天——EJA一年中最繁忙的一天——會給我們的資源帶來壓力，因為169架飛機的分時產權由1,412位客戶擁有，其中許多人都想在下午3點到6點之間飛回家。在那一天以及其他一些日子，我們需要一批自有飛機來確保所有客戶都能在想要的時間到達想去的地方。

儘管如此，我們飛行的大部分飛機由客戶擁有，這意味著這項業務中適度的稅前利潤率可以產生不錯的股權回報率。目前我們的客戶擁有價值超過20億美元的飛機，此外我們還有42億美元的飛機訂單。事實上，制約我們業務的因素是飛機的供應量。我們目前接收全球約8%的公務機產量，而我們希望能獲得更大的份額。儘管EJA在1999年受到供應限制，其經常性收入——月度管理費加上每小時飛行費——仍增長了46%。

分時產權行業仍處於起步階段。EJA正在歐洲建立關鍵規模，隨著時間推移我們將在全球擴張。這樣做將很昂貴——非常昂貴——但我們會花費所需的資金。規模對我們和客戶都至關重要：在全球擁有最多飛行中飛機的公司將能為客戶提供最優質的服務。“買一個份額，得到一個機隊”在EJA有著實際的意義。

EJA還享有另一個重要優勢：其兩個最大的競爭對手都是飛機制造商的子公司，只銷售其母公司生產的飛機。雖然這些都是好飛機，但這些競爭對手在可提供的客艙風格和任務能力方面受到嚴重限制。相比之下，EJA提供來自五家供應商的各種飛機。因此，我們可以給客戶他需要買的——而不是讓客戶買競爭對手的母公司需要賣的。

去年在這份報告中，我描述了我家人對1995年以來擁有的霍克1000型飛機四分之一產權（年飛行200小時）的喜愛。我被自己的文字所鼓舞，不久後又簽約購買了塞斯納V Ultra的十六分之一產權。現在我在EJA和博希姆珠寶的年度消費加起來是我工資的十倍。把這當作你在我們這裡消費的粗略參考吧。

過去一年裡，伯克希爾的兩位外部董事也簽約加入了EJA。（也許我們付他們的薪酬太高了。）你們應該知道，他們和我支付的飛機和服務價格與任何其他客戶完全相同：EJA遵循”最惠國”政策，沒有人獲得特殊待遇。

現在，準備好接受驚喜吧。去年，EJA通過了終極測試：查理簽約了。沒有哪種背書能比這更有力地證明EJA服務的價值。請致電1-800-848-6436，索取我們關於分時產權的”白皮書”。

1999年的收購

在蓋可和公務機航空，我們最好的新客戶來源都是我們已經擁有的滿意客戶。事實上，大約65%的新飛機產權購買者是由現有客戶推薦的，這些客戶已經愛上了我們的服務。

我們的收購通常也以同樣的方式發展。在其他公司，高管們可能會與投資銀行家一起全力追逐收購機會，利用已經標準化的拍賣流程。在這個過程中，銀行家準備一本”推介手冊”，讓我想起了童年時代的超人漫畫。在華爾街版本中，一家原本溫和的公司從投資銀行家的電話亭中脫穎而出，能夠一躍超越競爭對手，利潤增長快過子彈飛行。被手冊中對被收購方超能力的描述所撩撥，求購心切的CEO們——表面冷靜但個個都是露易絲·萊恩——立即為之傾倒。

這些推介手冊中特別有趣的是多年前瞻盈利預測的精確程度。然而如果你問那位銀行家兼作者他自己的公司下個月能賺多少，他會立刻縮成一團，告訴你商業和市場的不確定性太大，他不敢做預測。

有個故事我忍不住要講：1985年，一家大型投資銀行接受委託出售斯科特·費策公司，廣泛推銷——但未能成功。讀到這次失敗後，我寫信給當時（也是現在）的斯科特·费策CEO拉尔夫·舍伊，表達了收購興趣。我以前從未見過拉爾夫，但一週之內我們就達成了交易。不幸的是，斯科特·費策與銀行的委託協議規定，即使銀行與找到買家無關，在出售時也要支付250萬美元的費用。我猜那位首席銀行家覺得應該為他的報酬做點什麼，於是他慷慨地提出給我們一份他的銀行準備的斯科特·費策推介手冊。查理以他一貫的直率回應：“我願意付250萬美元不看它。”

在伯克希爾，我們精心策劃的收購策略很簡單——就是等電話響。令人高興的是，它確實有時會響，通常是因為某位早前賣給我們企業的管理者推薦了一位朋友也考慮效仿。

這把我們帶到了傢俱行業。兩年前我講述過1983年收購内布拉斯加家具城以及隨後與布魯金家族的交往如何催生了對R.C.威利家居（1995年）和星辰家具（1997年）的後續交易。對我來說，這些關係都是極好的。伯克希爾不僅收購了三家傑出的零售商；這些交易還讓我結識了一些你可能遇到的最優秀的人。

自然地，我一直問布魯金家族、比爾·蔡爾德和梅尔文·沃尔夫是否還有像你們這樣的人。他們的回答總是一樣的：新英格蘭的塔特爾曼兄弟和他們了不起的傢俱企業——喬丹傢俱。

我去年見到了巴里·塔特尔曼和艾略特·塔特尔曼，不久我們就簽署了伯克希爾收購該公司的協議。與我們之前的三筆傢俱收購一樣，這家企業長期由家族經營——在這個案例中從1927年開始，當時巴里和艾略特的祖父在波士頓郊區開始運營。在兄弟倆的管理下，喬丹傢俱在其區域越來越佔據主導地位，成為新罕布什爾州和馬薩諸塞州最大的傢俱零售商。

塔特爾曼兄弟不僅賣傢俱或管理門店。他們還為顧客呈現一種令人眼花繚亂的娛樂體驗——稱為”購物娛樂”。一家人來到門店可以度過美好時光，同時瀏覽非凡的精選商品。經營成果同樣非凡：喬丹傢俱的每平方英尺銷售額在全國大型傢俱企業中名列前茅。如果你在波士頓地區，我建議你參觀他們的門店——特別是在納蒂克的最新店面。記得帶上錢包。

巴里和艾略特是有品格的人——就像伯克希爾其他三家傢俱企業的經營者一樣。當他們賣給我們時，他們選擇給每一位員工每工作一小時至少50美分的獎勵。這筆錢合計900萬美元，來自塔特爾曼兄弟自己的腰包，不是從伯克希爾出。巴里和艾略特很樂意開出這些支票。

我們的每一家傢俱企業在各自區域都是第一名。我們目前在馬薩諸塞州、新罕布什爾州、得克薩斯州、內布拉斯加州、猶他州和愛達荷州的傢俱銷量均位居首位。去年星辰傢俱的梅爾文·沃爾夫和他的妹妹雪莉·圖明取得了兩大成功：進入聖安東尼奧市場以及大幅擴建星辰在奧斯汀的門店。

在傢俱零售業中，沒有任何一家企業的陣容能與伯克希爾所組建的相提並論。這對我來說是樂趣，對你們來說是利潤。W·C·菲爾茲曾說過：“是一個女人逼我喝酒的，但不幸的是我從未有機會感謝她。“我不想犯同樣的錯誤。我要感謝路易、羅恩和伊爾夫·布魯金讓我進入傢俱行業，並在我們組建如今這個集團的過程中給予了始終如一的指導。

現在談談我們的第二筆收購交易：這筆交易來自我的好朋友沃尔特·斯科特——Level 3通信的董事長兼伯克希爾的董事。沃爾特還有許多其他商業關係，其中一個就是與中美能源，他在這家公用事業公司中持有大量權益並擔任董事。去年九月在加利福尼亞的一次會議上，沃爾特隨口問我伯克希爾是否有興趣對中美能源進行大筆投資，從一開始與沃爾特合夥的想法就讓我覺得不錯。回到奧馬哈後，我閱讀了中美能源的一些公開報告，並與沃爾特和中美能源才華橫溢且富有創業精神的CEO大卫·索科尔進行了兩次簡短會面。然後我表示，在適當的價格下，我們確實願意達成交易。

電力公用事業行業的收購因各種法規而複雜化，包括1935年的《公用事業控股公司法》。因此我們必須設計一種交易結構以避免伯克希爾獲得投票控制權。我們轉而購買了一種11%的固定收益證券，以及普通股和可交換優先股的組合——這使伯克希爾擁有中美能源略低於10%的投票權，但約76%的權益利益。總計我們的投資約為20億美元。

沃爾特一如既往地用真金白銀支持了自己的信念：他和家人將在交易完成時以現金購買更多中美能源的股票，使其總投資額達到約2.8億美元。沃爾特還將成為公司的控股股東，我想不出比他更合適的人來擔任這個職位。

儘管公用事業行業有許多監管限制，但我們有可能在該領域做出更多投資。如果我們這樣做，涉及的金額可能會很大。

收購會計

我想再次就會計問題發表一些意見，這次是關於它在收購中的應用。這目前是一個極具爭議的話題，塵埃落定之前國會甚至可能介入（這真是一個糟糕透頂的主意）。

當一家公司被收購時，目前的公認會計准則（GAAP）認可兩種截然不同的記賬方式：“購買法”和”權益合併法”。在權益合併法中，必須以股票作為支付手段；在購買法中，可以用現金或股票支付。無論支付方式如何，管理層通常厭惡購買法會計，因為它幾乎總是要求建立一個”商誉”賬戶並隨後進行攤銷——這個過程通常會在數十年內持續給利潤帶來巨大的年度扣減。相比之下，權益合併法避免了商譽賬戶的產生，這就是管理層熱愛它的原因。

現在，財務會計準則委員會（FASB）已經提議終結權益合併法，許多CEO正厲兵秣馬準備應戰。這將是一場重要的爭論，所以我們也來發表一些看法。首先，我們同意許多管理者的觀點：商譽攤銷費用通常是虛假的。你可以在我們1983年年報的附錄中找到我關於這個問題的思考——該附錄可在我們的網站上獲取——以及第55-62頁的《所有者手冊》。

對於會計規則來說，強制要求通常與現實相矛盾的攤銷是很令人不安的：大多數會計費用反映的是正在發生的事情，即使它們不能精確衡量。例如，折舊費用不能精確地衡量實物資產的價值下降，但這些費用至少描述了一個確實正在發生的現象：實物資產不可避免地會磨損。同樣，存貨的過時減值、應收賬款的壞賬計提和保修費用的預提，都是反映真實成本的費用。這些費用的年度金額無法精確衡量，但估算它們的必要性顯而易見。

相比之下，經濟商譽在許多情況下並不會減少。事實上，在很多——也許是大多數——案例中，它實際上在隨時間增長。從本質上看，經濟商譽很像土地：兩種資產的價值都必然會波動，但價值的方向並非註定。例如在喜诗糖果，經濟商譽在78年中以不規則但非常可觀的方式增長。而且如果我們經營得當，這種增長很可能會持續至少再78年。

為了逃避商譽攤銷的虛構，管理者們擁抱了權益合併法的虛構。這種會計慣例建立在一個充滿詩意的概念上：當兩條河流匯合時，水流就變得不可區分了。在這個概念下，一家被合併到更大企業中的公司並沒有被”購買”（即使它通常獲得了巨大的”出讓”溢價）。因此不會產生商譽，那些討厭的後續利潤扣減也被消除了。取而代之的是，存續實體的會計處理就像這些企業一直是一體的。

詩意歸詩意。合併的現實通常截然不同：毫無疑問地存在著一個收購方和一個被收購方，後者已經被”購買”了，不管交易是如何架構的。如果你不同意，去問那些被裁掉的員工，哪家是征服者，哪家是被征服者。你不會看到任何困惑。所以在這一點上FASB是正確的：在大多數合併中，確實發生了購買行為。的確存在一些真正的”平等合併”，但少之又少。

查理和我認為有一種基於現實的方法，既能滿足FASB正確記錄購買的願望，又能回應管理層對商譽減少的虛假費用的反對。我們將首先要求收購方按公允價值記錄其購買價格——無論以股票還是現金支付。在大多數情況下，這一程序將產生代表經濟商譽的大額資產。然後我們將這項資產保留在賬面上，不要求進行攤銷。之後，如果經濟商譽受到損害——這種情況有時會發生——就像任何其他被判定受損的資產一樣進行減值處理。

如果我們提出的規則被採納，應該追溯適用，使整個美國的收購會計保持一致——與目前的狀況大不相同。一個預測：如果這項計劃生效，管理層將更加合理地架構收購交易，基於對股東的真實後果而非對報告利潤的虛假後果來決定使用現金還是股票。

在收購喬丹傢俱時，我們採用了一種能最大化股東現金收入但最小化向你們報告利潤的方式。伯克希爾以現金購買資產，這種方法在我們的稅務申報中允許我們在15年期內攤銷由此產生的商譽。顯然，這項稅務抵扣實質性地增加了企業產生的現金。相比之下，當以現金購買的是股票而非資產時，由此產生的商譽攤銷不能抵稅。這兩種方式之間的經濟差異非常顯著。

從收購方的經濟角度看，最糟糕的交易是以股票換股票的收購。在這種情況下，往往支付了鉅額代價卻沒有提升被收購方股票或資產的稅基。如果被收購方隨後被出售，其所有者可能要繳納鉅額資本利得稅（稅率35%或更高），即使這次出售實際上可能造成了重大的經濟損失。

我們在伯克希爾做過一些採用了遠非最優稅務結構的交易。這些交易之所以發生，是因為賣方堅持特定的結構，而且總體來看我們仍然覺得收購是合理的。但我們從未為了讓數字好看而進行結構效率低下的交易。

已報告利潤的來源

下表顯示伯克希爾已報告利潤的主要來源。在此列示中，購買法會計調整不分配給具體適用的業務，而是彙總單獨列示。這種方式讓你看到我們各項業務如果沒有被我們收購會如何報告利潤。出於第61頁討論的原因，我們認為這種形式的列示比按GAAP要求將購買溢價分攤至各業務的方式對投資者和管理者更有用。我們在表中顯示的總利潤當然與經審計財務報表中的GAAP總計完全一致。

（百萬美元）

	1999稅前利潤	1998稅前利潤	1999伯克希爾所佔稅後淨利潤	1998伯克希爾所佔稅後淨利潤
經營利潤：
保險集團：承保——再保險	(1,440)	(21)	(927)	(14)
保險集團：承保——蓋可	24	269	16	175
保險集團：承保——其他直保	22	17	14	10
保險集團：淨投資收入	2,482	974	1,764	731
布法羅新聞報	55	53	34	32
金融及金融產品業務	125	205	86	133
航空服務(1)	225	181	132	110
家居用品(2)	79	72	46	41
冰雪皇后	56	58	35	35
珠寶	51	39	31	23
斯科特·費策（不含金融業務）	147	137	92	85
喜詩糖果	74	62	46	40
鞋業集團	17	33	11	23
購買法會計調整	(739)	(123)	(648)	(118)
利息費用(3)	(109)	(100)	(70)	(63)
股東指定捐款	(17)	(17)	(11)	(11)
其他(4)	33	60	20	45
經營利潤合計	1,085	1,899	671	1,277
投資證券資本利得	1,365	2,415	886	1,553
所有實體總利潤	2,450	4,314	1,557	2,830

(1) 1998年數據自8月7日起包括公務機航空。 (2) 1999年數據自11月13日起包括喬丹傢俱。 (3) 不含金融業務的利息費用。 (4) 1998年數據包含通用再保險10天的業務。

我們幾乎所有的製造、零售和服務業務在1999年都取得了出色的業績。唯一的例外是德克斯特鞋业，其業績不佳並非因管理問題：在技能、精力和工作投入方面，德克斯特的管理者與我們其他管理者一樣出色。但我們主要在美國製造鞋子，而國內生產商要有效競爭已變得極為困難。1999年，美國購買的13億雙鞋中約93%來自海外，那裡以極低成本的勞動力為常態。

合併德克斯特和H.H.布朗，我們目前是美國最大的國內鞋類製造商，而且我們可能會繼續保持這一地位。我們在美國工廠擁有忠誠、高度熟練的工人，我們希望儘可能多地保留本土工作崗位。然而，為了保持競爭力，我們正在將更多的生產轉移到海外。在此過程中，我們產生了相當大的遣散費和搬遷費，這些包含在表中顯示的利潤中。

幾年前，我們的200家門店的珠寶業務赫尔兹伯格钻石店需要進行運營調整以將利潤率恢復到適當水平。在傑夫·科門特的領導下，任務已經完成，利潤大幅回升。在鞋業方面，有哈羅德·阿爾方德、彼得·倫德爾、弗蘭克·魯尼和吉姆·伊斯勒掌舵，我相信我們在未來幾年也會看到類似的改善。

喜诗糖果值得特別一提，因為它在去年創下了24%的紀錄經營利潤率。自從我們1972年以2,500萬美元收購喜詩以來，它已經賺取了8.57億美元的稅前利潤。而且儘管業務在增長，公司幾乎不需要額外的資本投入。這一業績要歸功於查克·哈金斯。查理和我在收購當天就讓他負責，他對產品品質和友好服務近乎狂熱的堅持回報了顧客、員工和所有者。

查克逐年進步。當他46歲接手喜詩時，公司的稅前利潤（以百萬美元計）大約是他年齡的10%。如今他74歲了，這個比率已經上升到100%。發現了這個數學關係——我們姑且稱之為”哈金斯定律”——查理和我現在一想到查克的生日就樂不可支。

關於我們各項業務的更多信息見第39-54頁，在那裡你也會找到按GAAP基礎報告的分部利潤。此外，在第63-69頁，我們將伯克希爾的財務數據按非GAAP基礎重新編排為四個板塊，這種列示方式與查理和我思考公司的方式一致。

透視盈餘

報告利潤不能充分衡量伯克希爾的經濟進步，部分原因是我們前面列示的表格中只包含了我們從被投資公司收到的股息——儘管這些股息通常只代表歸屬於我們持股比例的利潤的一小部分。我們並不介意這種資金的分配，因為總體而言，我們認為被投資公司的未分配利潤對我們的價值比已分配的部分更大。原因很簡單：我們的被投資公司通常有機會以高回報率再投資利潤。既然如此，我們為什麼希望它們分配出來呢？

然而，為了比報告利潤更接近地描述伯克希爾的經濟現實，我們採用了”透视盈余”的概念。我們的計算方法是：（1）前面部分報告的經營利潤，加上；（2）我們在主要被投資公司留存經營利潤中應占的份額——根據GAAP會計這部分不反映在我們的利潤中，減去；（3）如果這些被投資公司的留存利潤以股息形式分配給我們，伯克希爾應繳納的稅款。在此列示”經營利潤”時，我們排除了購買法會計調整以及資本利得和其他重大非經常性項目。

下表列出了我們1999年的透視盈餘，但我要提醒你們這些數字只能是大致的，因為它們基於許多判斷性估計。（這些被投資公司支付給我們的股息已包含在第13頁逐項列示的經營利潤中，主要在”保險集團：淨投資收入”項下。）

伯克希爾主要被投資公司	年末持股比例(1)	伯克希爾所佔未分配經營利潤份額（百萬美元）(2)
美國運通	11.3%	228
可口可樂	8.1%	144
房地美	8.6%	127
吉列	9.0%	53
M&T銀行	6.5%	17
華盛頓郵報	18.3%	30
富國銀行	3.6%	108
伯克希爾所佔主要被投資公司未分配利潤份額		707
這些未分配被投資公司利潤的假設稅款(3)		(99)
伯克希爾已報告經營利潤		1,318
伯克希爾透視盈餘合計		1,926

(1) 不包括分配給少數股權的股份。 (2) 按年度平均持股比例計算。 (3) 使用的稅率為14%，即伯克希爾對其收到的股息所繳納的稅率。

投資

以下是我們的普通股投資。1999年末市值超過7.5億美元的逐一列出。

股份數	公司	成本*（百萬美元）	市值（百萬美元）
50,536,900	美國運通	1,470	8,402
200,000,000	可口可樂	1,299	11,650
59,559,300	房地美	294	2,803
96,000,000	吉列	600	3,954
1,727,765	華盛頓郵報	11	960
59,136,680	富國銀行	349	2,391
	其他	4,180	6,848
	普通股合計	8,203	37,008

*代表稅基成本，合計低於GAAP成本6.91億美元。

1999年我們幾乎沒有調整投資組合。正如我之前提到的，我們持有大量投資的幾家公司去年的經營業績令人失望。儘管如此，我們相信這些公司擁有持久的重要競爭優勢。這種特質——能帶來長期良好投資回報的特質——是查理和我偶爾認為自己能辨識的。但更多時候我們做不到——至少不能以高度的確信做到。順便說一下，這也解釋了為什麼我們不持有科技股，儘管我們與公眾一樣認為我們的社會將因這些公司的產品和服務而被改變。我們的問題——通過鑽研學習無法解決——是我們無法洞察科技領域中哪些參與者擁有真正持久的競爭優勢。

我們缺乏科技行業的洞察力，我們應該補充說，這並不讓我們感到沮喪。畢竟，在很多商業領域查理和我都沒有特殊的资本配置專長。例如，在評估專利、製造工藝或地質前景方面，我們無法帶來任何優勢。所以我們乾脆不在這些領域做判斷。

如果說我們有一項優勢，那就是認識到我們何時在能力圈內運作良好，何時正在接近邊界。 預測在快速變化行業中經營的公司的長期經濟前景，完全超出了我們的能力邊界。如果其他人宣稱在這些行業擁有預測能力——而且他們的說法似乎被股市的表現所驗證——我們既不羨慕也不效仿他們。相反，我們只是堅持我們能理解的領域。如果我們走偏了，那是無意的，不是因為我們坐不住而用希望替代了理性。幸運的是，在我們所劃定的能力圈內，伯克希爾幾乎肯定會不時找到好機會。

目前，我們已經擁有的優秀企業的價格並不那麼有吸引力。換句話說，我們對企業的感覺遠比對它們的股票價格好。這就是我們沒有增持的原因。不過，我們也還沒有大幅縮減投資組合：如果在一個價格誘人的可疑企業和一個價格令人存疑的好企業之間選擇，我們更偏好後者。但真正讓我們興奮的是一個價格誘人的好企業。

我們對持有證券價格的保留意見同樣適用於股票市場的整體水平。我們從不試圖預測下個月或下一年股市的走勢，我們現在也沒有這樣做。但正如我在附送的文章中指出的，股票投資者目前對未來回報的預期似乎過於樂觀。

我們認為企業利潤的增長基本上與國民生產總值（GDP）掛鉤，而我們預計GDP的實際增長率約為3%。此外，我們假設通脹率為2%。查理和我對2%這個數字沒有特別的把握。但這是市場的觀點：通脹保值國債（TIPS）的收益率比標準國債低約兩個百分點，如果你相信通脹率會更高，只需買入TIPS並做空普通國債即可獲利。

如果利潤確實隨GDP以約5%的速度增長，美國企業獲得的估值不太可能增長更多。再加上一些股息，你得出的股權回報率將大大低於大多數投資者過去經歷過的或對未來預期的水平。如果投資者的預期變得更加現實——它們幾乎肯定會——市場調整很可能是嚴峻的，特別是在投機集中的領域。

伯克希爾終將有機會在股票市場上配置大量資金——我們對此有信心。但正如歌中所唱：“誰知道在哪裡或什麼時候呢？“與此同時，如果有人開始向你解釋這個真正瘋狂的”迷幻”市場中正在發生什麼，你可以想想歌曲中的另一句歌詞：“傻瓜給你理由，聰明人從不嘗試。“

股份回購

最近許多股東建議我們回購伯克希爾的股票。這些請求通常有合理的基礎，但也有少數基於謬誤的邏輯。

使一家公司回購股票成為明智之舉的事實組合只有一種：首先，公司擁有超出企業近期需要的可用資金——現金加上合理的借貸能力；其次，發現其股票在市場上的交易價格低於保守計算的内在价值。對此我們加一個前提條件：股東們應該已經獲得了估算內在價值所需的全部信息。否則，內部人可能會利用其不知情的合夥人，以遠低於真實價值的價格買走他們的權益。我們在極少數情況下見過這種事情發生。當然通常來說，詭計是被用來推高而非壓低股價的。

我說的企業”需求”有兩類：第一，公司為維持競爭地位必須進行的支出（例如赫尔兹伯格钻石店的門店翻新）；第二，管理層預期每投入一美元能產生超過一美元價值的可選擇性增長支出（例如R.C.威利向愛達荷州的擴張）。

當可用資金超出這些需求時，擁有成長導向股東群的公司可以收購新企業或回購股份。如果一家公司的股票遠低於內在價值，回購通常是最有道理的。在1970年代中期，回購的智慧幾乎是在對管理層大聲吶喊，但很少有人響應。在大多數情況下，響應的公司使其股東獲得了遠超其他替代行動方案的財富。事實上，在整個1970年代（以及之後斷斷續續的若干年），我們一直在尋找大量回購自身股票的公司。這通常暗示該公司既被低估又由以股東為本的管理層經營。

那個時代已經過去了。現在回購大行其道，但太多時候是出於一個未明說的、我們認為不光彩的理由：推高或支撐股價。當然，選擇今天賣出的股東可以從任何買家中獲益，無論其來源或動機如何。但持續持有的股東會因回購價格高於內在價值而受損。以1.10美元買1美元的鈔票，對於留下來的人來說不是好買賣。

查理和我承認，我們只有信心估算一部分上市股票的內在價值，而且我們使用的是價值區間而非某個虛假的精確數字。儘管如此，在我們看來，目前許多公司進行的回購是以現有股東的利益為代價來給離開的股東過高的補償。為這些公司辯護的話我想說，CEO對自己的企業抱有樂觀態度是很自然的。他們對企業的瞭解也比我深入得多。但我忍不住覺得，今天的回購太多時候是由管理層”展示信心”或追趕潮流的慾望驅動的，而非增加每股價值的願望。

有時候公司還說回購股份是為了抵消以遠低於現價的行權價格行使的股票期權所增發的股份。這種”高買低賣”的策略被許多不幸的投資者採用過——但從來都不是故意的！然而管理層似乎非常愉快地從事這種反常行為。

當然，期權授予和回購可能各自合理——但如果確實如此，並不是因為兩項活動在邏輯上相關。理性來說，一家公司的回購決策或發行股票的決策應該各自獨立判斷。僅僅因為股票是為行使期權——或任何其他原因——而發行的，並不意味著應該以高於內在價值的價格回購。同樣，一隻遠低於內在價值的股票應該被回購，無論之前是否發行過股票（或因未行使期權而可能發行）。

你們應該知道，在過去的某些時點，我錯誤地沒有進行回購。當時我對伯克希爾價值的估計要麼過於保守，要麼對資金的某些替代用途過於熱衷。因此我們錯失了一些機會——不過伯克希爾在那些時點的交易量太小，即使我們回購也做不了多少，這意味著我們每股價值的增長會很有限。（比如以較內在價值折讓25%回購公司2%的股份，最多隻能產生0.5%的每股價值增長——如果資金另有更好的用途，增長還會更少。）

我們收到的一些來信明確暗示，寫信人不關心內在價值考量，而只是希望我們宣示回購意向以推高股價（或阻止其下跌）。如果寫信人打算明天就賣出，他的想法對他來說是有道理的！但如果他打算持有，他應該反而希望股價下跌並且交易量足夠大，讓我們大量買入。這是回購計劃能給持續持有的股東帶來真正收益的唯一方式。

我們不會回購股份，除非我們認為伯克希爾的股票遠低於保守計算的內在價值。我們也不會試圖抬高或壓低股價。（無論公開還是私下，我從未告訴任何人買入或賣出伯克希爾股票。）相反，我們將向所有股東——和潛在股東——提供我們換位思考後希望獲得的同等估值信息。

最近，當A類股票跌至45,000美元以下時，我們考慮過進行回購。然而我們決定推遲購買——如果確實決定進行的話——直到股東們有機會審閱本報告。如果我們確實發現回購是合理的，我們很少會在紐約證券交易所（NYSE）上出價。相反，我們將回應直接向我們提出的、等於或低於NYSE買入價的報價。如果你希望賣出股票，請讓你的經紀人致電馬克·米拉德，電話402-346-1400。交易完成後，經紀人可以選擇在”場外市場”或NYSE記錄。如果B類股票的價格較A類股票折讓超過2%，我們將優先購買B股。我們不參與少於10股A股或50股B股的交易。

請明確一點：我們絕不會以阻止伯克希爾股價下跌為目的進行回購。相反，我們將在認為回購是公司資金的有吸引力用途時——且僅在那時——進行回購。在最好的情況下，回購對我們股票內在價值未來增長率的影響也只會很小。

股東指定捐款

在伯克希爾1999年的股東指定慈善捐款計劃中，約97.3%的符合條件的股份參與了，捐款總額為1,720萬美元。計劃的完整描述見第70-71頁。

自計劃實施以來的19年中，伯克希爾根據股東的指示累計捐款1.47億美元。伯克希爾其餘的捐贈由我們的子公司完成，它們延續了被收購前的慈善模式（除了它們的前所有者自行承擔了個人慈善責任之外）。總計而言，我們的子公司在1999年捐贈了1,380萬美元，其中包括250萬美元的實物捐贈。

要參加未來的計劃，你必須持有以實際所有者名義登記的A類股票，而不是以經紀人、銀行或存管機構的代理名義。截至2000年8月31日未如此登記的股份將無資格參加2000年的計劃。當你收到我們的捐款表格後，請立即寄回，以免擱置或遺忘。逾期收到的指定將不予受理。

年度大會

今年的”資本家的伍德斯托克週末”將與近年來的形式略有不同。我們需要做出改變，因為過去三年為我們提供了良好服務的阿克薩本體育館正在逐步關閉。因此我們將遷至市民禮堂（位於國會大道18街和19街之間，雙樹酒店後面），這是奧馬哈唯一另一個能提供我們所需空間的設施。

然而市民禮堂位於奧馬哈市中心，如果我們在工作日開會，將造成停車和交通噩夢。因此我們將於4月29日星期六召開大會，大門上午7點開放，電影8:30開始，正式會議9:30開始。和以往一樣，我們會持續到下午3:30，中午會有短暫休息供應餐食，可在市民禮堂的餐飲櫃檯購買。

隨本報告附送的代理材料附件將說明如何獲取入場憑證。至於機票、酒店和租車預訂，我們再次委託美國運通（800-799-6634）為你們提供特別幫助。按照慣例，我們將安排大巴從較大的酒店到會場。會後大巴將往返於酒店、内布拉斯加家具城、博希姆珠宝和機場。即便如此，你可能會發現租車很方便。

我們已將2002年和2003年的大會安排在慣常的五月第一個週六。但在2001年，市民禮堂那個週六已被預訂，所以我們將在4月28日開會。市民禮堂在任何週末都應能很好地滿足我們的需要，因為附近的停車場和街道上會有充足的停車位。我們還將大幅擴大展商空間。所以，克服我慣常的商業矜持，我將確保你們在市民禮堂看到各種伯克希爾產品供你們購買。作為參照，1999年股東們購買了3,059磅喜詩糖果、16,155美元的世界圖書產品、1,928雙德克斯特鞋、895套Quikut刀具、1,752個印有伯克希爾·哈撒韋標誌的高爾夫球和3,446件伯克希爾服飾。我知道你們可以做得更好。

去年我們還促成了至少八個公務機分時產權的銷售。我們將再次在奧馬哈機場展出一系列機型，供你們在週六和週日參觀。請在市民禮堂詢問EJA代表有關參觀飛機的事宜。

冰雪皇后也將在市民禮堂設立展位，並將再次把所有收入捐給兒童奇蹟網絡。去年我們售出了4,586根Dilly®冰棒、巧克力冰棒和香草/橙子冰棒。此外，蓋可將設立一個展位，由來自全國各地的多位頂級顧問提供汽車保險報價。在大多數情況下，蓋可能夠提供股東特別折扣。帶上你現有保險的詳細信息，看看我們是否能幫你省錢。

最後，阿吉特·贾恩和他的同事們將在現場提供免佣金年金以及限額巨大的責任保險——這種規模的保障在其他地方很難找到。和阿吉特聊聊，瞭解如何保護你和你的家人免受1,000萬美元判決的影響。

內布拉斯加傢俱城新裝修的綜合體位於72街道奇路和太平洋路之間的75英畝場地上，工作日上午10點至晚上9點營業，週六和週日上午10點至下午6點。這家企業提供無與倫比的商品廣度——傢俱、電子產品、電器、地毯和電腦——價格無可匹敵。1999年，NFM在72街的店面營業額超過3億美元，在一個大都市區人口僅67.5萬的市場中，堪稱奇蹟。在4月27日（週四）至5月1日（週一）期間，任何持會議憑證的股東都可享受通常只給員工的折扣。過去兩年我們一直向股東提供這一優惠，銷售表現驚人。去年為期五天的”伯克希爾週末”中，NFM的銷售額達798萬美元，較1998年增長26%，較1997年增長51%。

博希姆珠宝——全國最大的珠寶店，僅次於蒂芙尼的曼哈頓旗艦店——將舉辦兩場股東專屬活動。第一場是4月28日（週五）下午6點至10點的香檳甜點派對。第二場，即主要慶典活動，將於4月30日（週日）上午9點至下午6點舉行。當天查理和我將親自在場為銷售票據簽名。從週四到週一都提供股東價格，所以如果你希望避開最大的人流——週五晚上和週日人流最多——可以在其他時段前來並表明你的股東身份。週六我們將營業到晚上7點。博希姆珠寶的毛利率比其主要競爭對手整整低二十個百分點，所以請準備好被我們的價格和品類所震撼。

在博希姆珠寶外面的購物區，我們將再次邀請鮑勃·哈曼——有史以來最偉大的橋牌選手——於週日與股東們對弈。我們還將安排其他幾位專家在額外的桌子上對弈。1999年的需求超出了桌子數量，但今年我們會解決這個問題。

兩屆美國國際象棋冠軍帕特里克·沃爾夫將再次在商場矇眼對陣所有挑戰者。他告訴我他從未嘗試過蒙眼同時下四盤以上的棋，但今年可能會嘗試將這一上限提高到五盤或六盤。如果你是國際象棋愛好者，就來挑戰帕特里克——但在下第一步棋之前一定先檢查他的眼罩。

Gorat’s——我最喜歡的牛排館——將於4月30日（週日）再次專門為伯克希爾股東開放，從下午4點一直營業到大約午夜。請記住，你週日不能不預約就來Gorat’s。預約請於4月3日撥打402-551-3733（不要提前）。如果週日已經訂滿，試試你在城裡其他晚上去Gorat’s。我大約每週一次對Gorat’s進行”品質檢查”，可以報告它的稀有丁骨牛排（配雙份炸土豆餅）仍然全國無敵。

照例的棒球賽將於週六晚上7點在羅森布拉特體育場舉行。今年奧馬哈金釘隊將對陣愛荷華小熊隊。提早到場，因為真正的精彩在那時上演。去年到場的人看到了你們的董事長向厄尼·班克斯投球。這次交鋒被證明是體育界期待已久的巔峰對決。頭幾個球——不是我最好的投球，但我什麼時候投出過最好的？——之後，我給厄尼投了一個內角高球，讓他知道誰才是主導者。厄尼衝向投手丘，我衝向本壘板。但衝突得以避免，因為我們在到達對方之前就精疲力竭了。

厄尼對去年的表現不滿意，整個冬天都在研究比賽錄像。如你所知，厄尼在他作為芝加哥小熊隊球員的職業生涯中打出了512支本壘打。現在他發現了我投球中的明顯弱點，他預計在4月29日打出第513支。然而我已經學會了新方法來偽裝我的”飄球”。來看這場對決吧。

我應該補充說，我已從厄尼那裡得到了一個承諾：他不會打”直擊投手”球，因為我永遠來不及躲閃。我的反應速度和伍迪·艾倫一樣——他曾說自己反應太慢，有一次被兩個人推著的車給撞了。

我們的代理聲明包含了獲取比賽門票的說明，以及大量其他有助於你享受奧馬哈之行的信息。來參加國會大道上的資本家嘉年華吧。

沃倫·E·巴菲特 2000年3月1日董事會主席

巴菲特致股東信

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