1997年股東信

伯克希爾·哈撒韋股東信——1997年

伯克希爾·哈撒韋公司

1997年我們的淨資產增長了80億美元，A類和B類股票的每股账面价值均增長了34.1%。過去33年（即自現任管理層接手以來），每股賬面價值從19美元增長至25,488美元，年複合增長率24.1%。^[本報告中使用的所有數據均適用於伯克希爾A類股票，它是1996年之前公司唯一的流通股類別的繼承者。B類股票擁有相當於A類股票1/30的經濟權益。]

鑑於我們34.1%的收益，很容易宣佈勝利然後繼續前行。但去年的表現並非什麼了不起的成就：當股市飆升時——就像1997年那樣——任何投資者都可以取得豐厚的回報。在牛市中，人們必須避免像一隻趾高氣揚的鴨子那樣犯錯——暴雨傾盆之後得意地嘎嘎叫，以為是自己的划水技術讓自己水漲船高。 一隻有自知之明的鴨子應該把大雨過後自己的位置與池塘裡其他鴨子的位置作比較。

那麼1997年我們的鴨子評級如何呢？從表中可以看出，雖然我們去年拼命划水，但那些被動投資於標普500指數的鴨子們幾乎漲得和我們一樣快。我們對1997年表現的評價是：嘎嘎嘎。

當市場繁榮時，我們往往在與標普指數的比較中處於不利地位。指數不承擔任何稅務成本，共同基金也不需要，因為它們將所有稅務責任轉嫁給了持有人。而去年，伯克希爾繳納或應計了42億美元的聯邦所得稅，約為年初淨資產的18%。

伯克希爾永遠需要繳納企業所得稅，這意味著它需要克服這一拖累才能證明自身存在的價值。顯然，查理·芒格——伯克希爾的副董事長兼我的合夥人——和我不可能每年都克服這一劣勢。但我們預期長期而言能保持對指數的適度優勢，這也是你們衡量我們的標尺。我們不會讓你們學芝加哥小熊隊球迷的哲學——面對一連串平庸的賽季，他說：“何必生氣呢？每個人總會碰上一個糟糕的世紀。”

账面价值的增長當然不是伯克希爾的最終衡量標準。真正重要的是每股内在价值的增長。不過通常情況下，這兩個指標大致同步變動，1997年也是如此：在盖可保险（GEICO）井噴式的表現帶領下，伯克希爾的内在价值（遠超账面价值）幾乎以與账面价值相同的速度增長。

如需進一步瞭解内在价值這個術語，可以參考我們的《所有者手冊》，該手冊載列了我們與所有者相關的經營原則，是所有伯克希爾股東都應瞭解的重要信息。

在過去兩年的年報中，我們提供了一張查理和我認為對估算伯克希爾内在价值至關重要的表格。在下面更新版的表格中，我們追蹤了兩個關鍵的價值組成部分。第一列列出了我們每股持有的投資（包括現金及等價物），第二列顯示伯克希爾運營業務的每股稅前利潤（扣除所有利息和公司費用，但在購買溢價攤銷調整之前），同時不包括第一列所列投資產生的股息、利息和資本利得。實際上，這兩列展示的是假設伯克希爾被拆分為兩個部分——一個實體持有投資，另一個運營所有業務並承擔全部公司費用——的樣子。

年份	每股投資	每股稅前利潤（不含投資收入）
1967	41美元	1.09美元
1977	372美元	12.44美元
1987	3,910美元	108.14美元
1997	38,043美元	717.82美元

那些忽視我們38,000名員工對公司貢獻、簡單地將伯克希爾視為一家事實上的投資公司的評論家們，應該好好研究第二列的數字。我們在1967年進行了第一筆企業收購，此後我們的稅前经营利润從100萬美元增長到了8.88億美元。此外，如前所述，在這個計算中，我們將伯克希爾的全部公司費用——660萬美元的管理費用、6,690萬美元的利息和1,540萬美元的股東指定捐款——全部歸入經營業務，儘管其中一部分同樣可以歸入投資業務。

以下是兩個部分按十年計算的增長率：

截止十年	每股投資	每股稅前利潤（不含投資收入）
1977	24.6%	27.6%
1987	26.5%	24.1%
1997	25.5%	20.8%
1967-1997年度增長率	25.6%	24.2%

1997年，我們業務的兩個部分都以令人滿意的速度增長：投資每股增長9,543美元，增幅33.5%；经营利润每股增長296.43美元，增幅70.3%。但有一個重要的提醒：由於我們在巨災保險業務上運氣不錯（後文將討論），加上蓋可保險的承保利潤遠超我們大多數年份的預期水平，1997年的经营利润遠好於我們的預期，也超出了我們對1998年的展望。

我們在投資和運營兩方面的增長速度未來肯定會下降。對於任何配置資本的人來說，沒有什麼比成功消退得更快了。我自己的經歷就說明了這一點：1951年我在哥倫比亞大學上本杰明·格雷厄姆的課時，一個給我帶來10,000美元收益的想法就能將我當年的投資業績提高整整100個百分點。如今，一個為伯克希爾帶來5億美元稅前利潤的想法只為我們的業績貢獻一個百分點。難怪我在1950年代的年度回報率比此後任何十年都高出將近三十個百分點。查理的經歷也類似。我們那時並不更聰明，只是規模更小。以我們現在的規模，我們取得的任何業績優勢都將是微小的。

不過，我們已經配置了資本的企業——無論是全資運營子公司還是被動投資的公司——都有著極好的長期前景，這將幫助我們。我們還有幸擁有一支能力和專注度無人能及的管理層隊伍。這些高管大多富有，不需要伯克希爾的薪酬來維持生活方式。他們的動力源自成就的喜悅，而非名望或財富。

雖然我們對已擁有的資產感到滿意，但對未來投入新資金的前景並不樂觀。無論是企業還是股票，價格都很高。這並不意味著它們的價格會下跌——對此我們完全沒有看法——但這確實意味著，當我們投入新資金時，能獲得的預期收益相對較少。

在這種情況下，我們試圖保持泰德·威廉姆斯式的紀律。在他的著作《擊球的科學》中，泰德解釋說他把好球區劃分成77個小格，每個格子只有一個棒球大小。只對落在”最佳”格子的球揮棒，他知道自己的擊球率可以達到.400；如果去夠”最差”位置——好球區外角偏低的球——他的擊球率會降至.230。換言之，等待那個絕佳的肥球意味著進入名人堂；胡亂揮棒則意味著被送進小聯盟。

即使那些商業”投球”落在好球區內，我們現在看到的也只是擦著外角低位飛過。如果我們揮棒，就會被鎖定在低迴報中。但如果我們讓今天所有的球都飛過，也不能保證下一個球會更合我們的口味。也許過去的低廉價格才是異常現象，而非今天的高價格。與泰德不同的是，即使我們放過三個勉強落在好球區的球，我們也不會被三振出局；儘管如此，就這樣日復一日地站在那裡，把球棒扛在肩上，也不是我所喜歡的樂趣。

非常規投資

當我們找不到最心儀的投資——一家經營出色、定價合理、經濟效益優秀的企業時——我們通常選擇將新資金投入最高品質的極短期工具。不過有時，我們也會涉足其他領域。顯然，我們相信所做的另類投資獲利的可能性大於虧損的可能性。但我們也認識到，它們不具備以有吸引力的價格買到一家優秀企業時那種盈利的確定性。找到那種機會，我們知道一定會賺錢——唯一的問題是何時。而對於另類投資，我們認為會賺錢，但也承認有時會遭受損失，偶爾還是相當大的損失。

到年底，我們有三個非傳統頭寸。第一個是1,400萬桶石油的衍生品合約，這是我們在1994-95年建立的4,570萬桶倉位的剩餘部分。3,170萬桶的合約已在1995-97年間結算，為我們帶來了約6,190萬美元的稅前收益。剩餘合約將在1998年和1999年到期。截至年底，這些合約的未實現收益為1,160萬美元。會計準則要求大宗商品頭寸按市價記賬。因此，我們的年度和季度財務報表都反映了這些合約中任何未實現的盈虧。當我們建立合約時，遠期交割的石油價格似乎被適度低估了。但在今天，我們對其吸引力沒有看法。

我們第二個非傳統頭寸是白銀。去年，我們購買了1.112億盎司白銀。按市價計算，這一頭寸為我們在1997年產生了9,740萬美元的稅前收益。從某種意義上說，這是對過去的迴歸：三十年前，我買入白銀是因為預見到美國政府將取消銀本位。從那以後，我一直關注著白銀的基本面但未曾持有。近年來，白銀庫存大幅下降，去年夏天查理和我判斷需要更高的價格才能在供需之間建立平衡。值得注意的是，通脹預期在我們對白銀價值的計算中不起任何作用。

最後，年底時我們最大的非傳統頭寸是按攤銷成本計46億美元的美國國庫零息長期債券。這些證券不支付利息，而是以折價購買的方式為持有人提供回報——這種特性使其市場價格對利率變動非常敏感。如果利率上升，持有零息債券會損失慘重；如果利率下降，則收益可觀。由於1997年利率下降，到年底我們在零息債券上的未實現稅前收益為5.988億美元。因為我們按市價記賬，這筆收益已反映在年底的账面价值中。

購買零息債券而非持有現金等價物，讓我們冒著看起來非常愚蠢的風險：像這樣基於宏觀判斷的投資，成功的概率永遠不可能接近100%。然而，你們付給查理和我報酬，是讓我們運用最佳判斷——而不是避免尷尬——我們偶爾會在認為勝算在我們這邊時做出非常規的舉動。當我們搞砸的時候，請善意地想想我們。和克林頓總統一樣，我們會與你感同身受：芒格家族超過90%的淨資產在伯克希爾，巴菲特家族則超過99%。

我們如何看待市場波動

一個小測驗：如果你打算一輩子都吃漢堡包，而你又不是養牛的，你希望牛肉價格更高還是更低？同樣，如果你時不時要買輛車但不是汽車製造商，你希望車價更高還是更低？這些問題當然不言自明。

但現在是期末考試：如果你預計在未來五年內將是淨儲蓄者，你應該希望這期間的股市更高還是更低？許多投資者在這個問題上搞錯了。儘管他們在未來許多年都將是股票的淨買入者，但他們在股價上漲時歡欣鼓舞，在股價下跌時沮喪不已。實際上，他們是在為即將購買的”漢堡包”漲價而高興。這種反應毫無道理。只有那些近期將要賣出股票的人才應該為股價上漲而高興。未來的買家應該更希望股價下跌。

對於不打算賣出的伯克希爾股東來說，選擇更加明確。首先，即使我們的股東花掉了個人賺到的每一分錢，他們也在自動儲蓄：伯克希爾通過留存全部利潤替他們”儲蓄”，然後用這些儲蓄購買企業和證券。顯然，我們買入的價格越低，我們股東這個間接儲蓄計劃就越有利。

此外，通過伯克希爾，你們持有那些持續回購自身股票的公司的大量股權。這些回購計劃給我們帶來的好處隨著價格下降而增加：當股價低迷時，被投資公司花在回購上的資金比股價較高時能更大比例地增加我們在該公司的持股。例如，可口可乐、华盛顿邮报和富国银行過去在極低價格時進行的回購，給伯克希爾帶來的好處遠大於它們今天在較高價格下進行的回購。

每年年底，伯克希爾約97%的股份由年初持有的同一批投資者所有。這使他們成為儲蓄者。因此，當市場下跌、使我們和我們的被投資公司能夠更有利地配置資金時，他們應該感到高興。

所以，當你看到標題說”投資者因市場下跌而虧損”時，請微笑吧。在心中把它改成”撤資者因市場下跌而虧損——但投資者獲益”。雖然寫文章的人經常忘記這個道理，但每一個賣家都對應一個買家，傷害一方的必然有利於另一方。（正如高爾夫比賽中人們說的：“每一個推杆都會讓某人高興。”）

我們在1970年代和1980年代從許多股票和企業的低估價格中獲益匪淺。那些對短期投資客不友好的市場，對那些安家落戶的長期投資者卻十分友好。近年來，我們在那些年代所做的投資得到了驗證，但我們幾乎找不到新的機會。在作為企業”儲蓄者”的角色中，伯克希爾持續尋找合理配置資本的方式，但可能還需要一段時間才能找到真正讓我們興奮的機會。

保險業務——概述

然而，真正讓我們興奮的是保險業務。盖可保险（GEICO）正在騰飛，我們預計它將繼續如此。在詳述此事之前，讓我們先討論”浮存金”以及如何衡量其成本。除非你理解這個主題，否則不可能對伯克希爾的内在价值做出明智的判斷。

首先，浮存金是我們持有但不擁有的資金。在保險運營中，浮存金之所以產生，是因為保費在賠付之前先行收取，這個時間間隔有時長達數年。在此期間，保險公司可以將這些資金進行投資。通常，這種愉快的活動伴隨著一個不利面：保險公司收取的保費通常不足以覆蓋最終必須支付的賠款和費用。這使其產生”承保虧損”，即浮存金的成本。如果一家保險企業的浮存金長期成本低於通過其他途徑獲取資金的成本，那麼它就是有價值的。但如果浮存金成本高於市場利率，這項業務就不值得經營。

這裡需要提出一個警告：由於賠付成本必須基於估算，保險公司在計算承保結果方面有極大的自由裁量空間，這使得投資者很難計算一家保險公司的真實浮存金成本。估算誤差——通常是無心的，但有時並非如此——可能十分巨大。這些誤算的後果會直接流入利潤表。有經驗的觀察者通常能發現大規模的準備金計提錯誤，但普通公眾通常只能接受所呈現的數字，有時我對那些知名審計機構默認認可的數字感到驚愕。至於伯克希爾，查理和我在向你們呈報承保結果時儘量保守，因為我們發現保險業的意外幾乎都是不愉快的。

如下表所示，伯克希爾的保險業務一直是巨大的贏家。在這張表中，我們通過加總損失準備金、損失調整準備金、再保險假定持有資金和未賺保費準備金，再減去代理人餘額、預付獲取成本、預付稅款和與假定再保險相關的遞延費用來計算浮存金——相對於保費規模，我們產生的浮存金金額異常之多。我們的浮存金成本由承保虧損或利潤決定。在那些我們有承保利潤的年份——比如過去連續五年——我們的浮存金成本為負，實際上等於人們付錢讓我們持有資金。

年份	承保盈虧（百萬美元）	近似平均浮存金（百萬美元）	資金成本率	年末長期國債收益率
1967	盈利	17.3	低於零	5.50%
1968	盈利	19.9	低於零	5.90%
1969	盈利	23.4	低於零	6.79%
1970	0.37	32.4	1.14%	6.25%
1971	盈利	52.5	低於零	5.81%
1972	盈利	69.5	低於零	5.82%
1973	盈利	73.3	低於零	7.27%
1974	7.36	79.1	9.30%	8.13%
1975	11.35	87.6	12.96%	8.03%
1976	盈利	102.6	低於零	7.30%
1977	盈利	139.0	低於零	7.97%
1978	盈利	190.4	低於零	8.93%
1979	盈利	227.3	低於零	10.08%
1980	盈利	237.0	低於零	11.94%
1981	盈利	228.4	低於零	13.61%
1982	21.56	220.6	9.77%	10.64%
1983	33.87	231.3	14.64%	11.84%
1984	48.06	253.2	18.98%	11.58%
1985	44.23	390.2	11.34%	9.34%
1986	55.84	797.5	7.00%	7.60%
1987	55.43	1,266.7	4.38%	8.95%
1988	11.08	1,497.7	0.74%	9.00%
1989	24.40	1,541.3	1.58%	7.97%
1990	26.65	1,637.3	1.63%	8.24%
1991	119.59	1,895.0	6.31%	7.40%
1992	108.96	2,290.4	4.76%	7.39%
1993	盈利	2,624.7	低於零	6.35%
1994	盈利	3,056.6	低於零	7.88%
1995	盈利	3,607.2	低於零	5.95%
1996	盈利	6,702.0	低於零	6.64%
1997	盈利	7,093.1	低於零	5.92%

自1967年進入保險業務以來，我們的浮存金以年複合增長率21.7%增長。更好的是，它沒有花費我們一分錢，事實上還為我們賺了錢。這裡存在一個會計上的諷刺：雖然我們的浮存金在資產負債表上顯示為負債，但它對伯克希爾的價值實際上比同等金額的淨資產更大。

幾份大型合同到期將導致我們的浮存金在1998年第一季度下降，但我們預計長期來看它將大幅增長。我們還相信，我們的浮存金成本將繼續保持在非常有利的水平。

巨災再保險

然而，我們的浮存金成本偶爾會急劇攀升。這將因為我們大量參與巨災再保險業務，而這種業務天生是所有保險業務中最具波動性的。在這項業務中，我們向保險和再保險公司出售保單，這些公司購買保單是為了在巨大災難來襲時限制其損失。伯克希爾是精明買家的首選市場：當”大災”來臨時，巨災再保險承保公司的財務實力將受到考驗，在這方面伯克希爾無人能及。

由於真正的重大災難是罕見事件，我們的巨災再保險業務可以預期在大多數年份顯示可觀的利潤——但偶爾會錄得鉅額虧損。換言之，我們巨災業務的吸引力需要很多年才能衡量。但你必須明白，巨災業務中真正可怕的年份不是一種可能性——而是一種必然性。唯一的問題是它何時到來。

去年，我們在巨災業務上非常幸運。全世界沒有發生造成鉅額保險損失的災難，因此我們收到的幾乎所有保費都直接流入了底線利潤。然而，這個令人愉快的結果也有其陰暗面。許多”無辜”的投資者——即依賴銷售人員的推介而非自身的承保知識——通過購買所謂的”巨災債券”進入了再保險市場。不過，這個名稱中的第二個詞是奧威爾式的誤稱：真正的債券要求發行人付款；而這些”債券”實際上是將有條件的付款義務強加給購買者的合約。

這種曲折的安排之所以產生，是因為合約的推銷者希望規避法律——這些法律禁止未經州政府許可的實體承保保險。對推銷者來說，一個附帶好處是，將保險合約稱為”債券”可能還會讓不成熟的買家以為這些工具的風險遠低於實際水平。

如果這些合約定價不當，將存在真正過大的風險。然而，巨災保險有一個有害的特點，使得即使是嚴重的錯誤定價也可能在很長時間內不被發現。例如，考慮擲兩個骰子擲出12的概率——1/36。現在假設骰子每年擲一次；你，作為”債券購買者”，同意在出現12時支付5,000萬美元；而你為”承保”這個風險每年收取100萬美元的”保費”。這意味著你大幅低估了風險。但你可能連續多年都以為自己在賺錢——而且是輕鬆錢。實際上有75.4%的概率你能撐過十年而不用付出一分錢。然而，最終你會破產。

在這個骰子的例子中，概率容易計算。涉及超級颶風和地震的計算則必然模糊得多，我們在伯克希爾能做到的極限是估算此類事件的概率區間。精確數據的缺乏，加上此類災難的罕見性，正中推銷者的下懷——他們通常會聘請一位”專家”來為潛在的債券購買者提供關於損失概率的建議。這位專家自己不掏一分錢。相反，他預先收取一筆費用，無論其預測多麼不準確，這筆錢都永遠歸他。不出意料：當賭注很大時，總能找到一位專家來確認——回到我們的例子——擲出12的概率不是1/36，而更像是1/100。（公平地說，我們應該補充，這位專家可能確實相信自己的概率是對的，這使他不那麼可惡——但更加危險。）

“投資者”資金湧入巨災債券——這個名字可能真的會名副其實——已經導致巨災再保險價格大幅下降。因此，我們將在1998年減少承保業務量。不過，我們有一些大型多年期合同仍在執行中，這將緩和下降幅度。其中最大的兩份是我們在去年年報中描述的保單——一份承保佛羅里達州的颶風風險，另一份與加州地震局簽訂、承保該州的地震風險。我們的”最壞情況”損失仍約為6億美元稅後，即加州地震局保單的最大賠付。雖然這一損失潛力聽起來很大，但僅佔伯克希爾市值的約1%。事實上，如果我們能獲得合適的價格，我們願意大幅增加”最壞情況”的敞口。

我們的巨災再保險業務是由阿吉特·贾恩從零開始發展起來的，阿吉特在其他許多方面也為伯克希爾的成功做出了貢獻。阿吉特既有拒絕定價不足業務的紀律，也有發現其他機會的想像力。簡而言之，他是伯克希爾的重要資產之一。無論阿吉特選擇哪個職業，他都會是明星；幸運的是，他熱愛保險。

保險業務——蓋可保險（1-800-555-2756）及其他直保業務

去年我寫了關於蓋可保險托尼·奈斯利出色管理能力的文章。如果我當時知道他在1997年會帶來什麼樣的成績，我會搜腸刮肚尋找更高級的讚美之詞。托尼現年54歲，在蓋可保險已工作36年，去年是他最好的一年。作為CEO，他向蓋可大家庭的每一個成員傳遞了願景、活力和熱情——將他們的目光從已取得的成就提升到可以取得的成就。

我們通過兩個指標衡量蓋可保險的表現：第一，自願保單（即不包括州政府分配給我們的保單）的淨增數量；第二，“成熟”汽車業務的盈利能力——即已跟隨我們超過一年、已過了初始獲取成本導致虧損期的保單。1996年，在保業務增長了10%，我當時告訴你們我有多高興，因為這個增速遠超過去二十年的任何水平。然後，1997年增長躍升至16%。

以下是過去五年的新業務和在保數據：

年份	新增自願汽車保單	自願汽車在保保單
1993	354,882	2,011,055
1994	396,217	2,147,549
1995	461,608	2,310,037
1996	617,669	2,543,699
1997	913,176	2,949,439

當然，如果在承保方面掉以輕心，任何保險公司都能快速增長。但蓋可保險當年的承保利潤率高達保費的8.1%，遠超其平均水平。事實上，這個比例高於我們所期望的水平：我們的目標是將低成本運營的大部分好處傳遞給客戶，將承保利潤控制在4%左右。考慮到這一點，我們在1997年小幅降低了平均費率，今年可能會再次下調。當然，我們的費率調整因投保人及其居住地而異；我們力求對每位駕駛員收取恰當反映其賠付預期的費率。

蓋可並非當前唯一取得良好業績的汽車保險公司。去年，全行業錄得了遠好於預期且不可持續的利潤。激烈的競爭將很快大幅壓縮利潤率。但這正是我們歡迎的發展：長期來看，嚴酷的市場有利於低成本運營商，而這正是我們目前的定位以及我們打算保持的定位。

去年我告訴你們，蓋可保險的員工們獲得了創紀錄的16.9%利潤分享貢獻，並解釋了兩個簡單的變量決定了分享金額：保單增長和成熟業務的盈利能力。我還解釋說，1996年的表現非同尋常，以至於我們不得不擴大標示可能支付金額的圖表範圍。這個新版圖表沒能撐過1997年：我們再次擴大了圖表的邊界，向10,500名員工發放了相當於基本薪酬26.9%的利潤分享貢獻，即7,100萬美元。此外，同樣這兩個變量——保單增長和成熟業務的盈利能力——也決定了我們向數十位高管（從托尼開始）發放的現金獎金。

在蓋可保險，我們的薪酬方式對股東和管理層都合理。我們發放的是功績勳章，而非彩票：伯克希爾的任何子公司都不將薪酬與我們的股票價格掛鉤，因為員工無法以任何有意義的方式影響股價。相反，我們將獎金與每個業務單元的經營業績掛鉤，這是各單元員工的直接成果。當業績出色時——就像蓋可保險那樣——查理和我最享受的事情莫過於開出一張大額支票。

蓋可保險的承保利潤率可能在1998年下降，但公司的增長可能會加速。我們正準備踩下油門：蓋可1998年的營銷支出將突破1億美元，比1997年增加50%。我們今天的市場份額僅為3%，這個滲透率在未來十年應該會大幅提升。汽車保險行業規模巨大——年保費規模約1,150億美元——數以千萬計的駕駛員如果轉投我們可以節省大筆保費。

在1995年的年報中，我描述了你我欠洛里默·戴维森的巨大恩情。1951年初的一個星期六，他耐心地向我——一個不請自來、不打招呼就出現在蓋可保險總部的20歲年輕人——講解了蓋可及其行業的方方面面。戴維後來成為公司的CEO，47年來一直是我的朋友和導師。蓋可保險為伯克希爾帶來的巨大回報，若非他的慷慨與智慧，是不可能實現的。事實上，如果沒有遇到戴維，我可能永遠無法深入理解保險領域的全貌，而保險多年來在伯克希爾的成功中扮演瞭如此關鍵的角色。

戴維去年滿95歲了，旅行對他來說已經很困難。不過，托尼和我希望能說服他出席我們的年度股東大會，讓股東們能夠親自向他表達對伯克希爾重要貢獻的感謝。祝我們好運。

雖然規模遠小於蓋可保險，但我們其他的直保業務去年的總體表現同樣令人驚歎。国民保险傳統業務的承保利潤率為32.9%，並且一如既往地產生了相對於保費規模而言大量的浮存金。過去三年，由唐·沃斯特管理的這一業務板塊的利潤率為24.3%。由羅德·埃爾德雷德管理的本州業務錄得了14.1%的承保利潤率，儘管它繼續承擔地域擴張帶來的費用。羅德的三年記錄是驚人的15.1%。由布拉德·金斯特勒在加利福尼亞經營的伯克希爾工人補償業務在困難的環境下僅錄得了小額承保虧損；其三年承保記錄為正1.5%。約翰·凱澤在中央州保险創下了新的業務量紀錄，同時實現了可觀的承保利潤。在堪萨斯银行家担保，唐·陶爾完全沒有辜負我們在1996年收購該公司時對他的高度期望。

這五項業務合計錄得了15.0%的承保利潤率。兩位唐先生、羅德、布拉德和約翰為伯克希爾創造了巨大的價值，我們相信未來還會有更多。

已報告利潤的來源

下表顯示伯克希爾已報告利潤的主要來源。在此列示中，購買溢價攤銷不分配給具體適用的業務，而是彙總單獨列示。這種方式讓你看到我們各項業務如果沒有被我們收購會如何報告利潤。我們認為，這種列示方式對投資者和管理者來說比按照公認會計准則（GAAP）要求將購買溢價分攤至各業務的方式更為有用，因為GAAP要求將購買溢價逐項計入各業務。當然，我們在表中顯示的總利潤與經審計財務報表中的GAAP總計完全一致。

（百萬美元）	1997稅前利潤	1996稅前利潤	1997伯克希爾所佔稅後淨利潤	1996伯克希爾所佔稅後淨利潤
經營利潤：
保險集團：承保——巨災再保險	283.0	167.0	182.7	107.4
保險集團：承保——其他再保險	(155.2)	(174.8)	(100.1)	(112.4)
保險集團：承保——蓋可保險	280.7	171.4	181.1	110.2
保險集團：承保——其他直保	52.9	58.5	34.1	37.6
保險集團：淨投資收入	882.3	726.2	703.6	593.1
布法羅新聞報	55.9	50.4	32.7	29.5
金融業務	28.1	23.1	18.0	14.9
飛安國際	139.5	3.1^(1)	84.4	1.9^(1)
家居用品	56.8^(2)	43.8	32.2^(2)	24.8
珠寶	31.6	27.8	18.3	16.1
斯科特·費策（不含金融業務）	118.9	121.7	77.3	81.6
喜詩糖果	58.6	51.9	35.0	30.8
鞋業集團	48.8	61.6	32.2	41.0
購買溢價攤銷	(104.9)	(75.7)	(97.0)	(70.5)
利息費用^(3)	(106.6)	(94.3)	(67.1)	(56.6)
股東指定捐款	(15.4)	(13.3)	(9.9)	(8.5)
其他	60.7	73.0	37.0	42.2
經營利潤合計	1,715.7	1,221.4	1,194.5	883.1
投資出售資本利得	1,111.9	2,484.5	707.1	1,605.5
所有實體總利潤	2,827.6	3,705.9	1,901.6	2,488.6

^(1) 自1996年12月23日收購之日起。 ^(2) 包括1997年7月1日起的星辰家具。 ^(3) 不含金融業務的利息費用。

總體而言，我們的運營業務繼續表現卓越，遠超行業水平。我們尤其高興的是，赫尔兹伯格钻石店在令人失望的1996年之後利潤有所改善。赫爾茲伯格的CEO杰夫·科门特在1997年初果斷採取措施，使公司在關鍵的聖誕季獲得了真正的增長勢頭。今年初，銷售同樣保持強勁。

普通觀察者可能無法體會我們許多業務的表現有多麼非凡：如果將布法罗新闻报或斯科特·费策的利潤歷史與其上市同行相比較，其表現似乎並不突出。但大多數上市公司留存三分之二或更多的利潤用於企業增長。相比之下，伯克希爾的這些子公司將100%的利潤上繳給母公司，用於我們的增長。

實際上，上市公司的記錄反映了留存利潤的累積效益，而我們運營子公司的記錄並沒有這樣的加成。然而，隨著時間推移，這些子公司上繳的利潤已在伯克希爾其他地方創造了真正巨大的盈利能力。僅布法罗新闻报、喜诗糖果和斯科特·费策就向我們支付了18億美元，而這些資金已被我們有效地配置到了其他地方。我們對它們的管理層所欠的感激，遠不止表格中列出的那些利潤數字。

透視盈餘

已報告利潤只是伯克希爾經濟進步的一個不完善衡量指標，部分原因在於上表中的數字僅包括我們從被投資公司收到的股息——儘管這些股息通常只佔歸屬於我們所有權的利潤的一小部分。但我們並不介意這種資金分配方式，因為總體而言，我們認為被投資公司的未分配利潤對我們的價值更大於已分配的部分。原因很簡單：我們的被投資公司往往有機會以高回報率再投資利潤。既然如此，我們為什麼要希望它們分配出來呢？

不過，為了描繪出比已報告利潤更接近伯克希爾經濟現實的圖景，我們採用了”透视盈余”的概念。按照我們的計算，它包括：（1）前一節所報告的经营利润，加上；（2）我們在主要被投資公司留存經營利潤中應占的份額——根據GAAP會計準則，這些利潤不會反映在我們的報表利潤中，再減去；（3）如果這些被投資公司的留存利潤以股息形式分配給我們，伯克希爾需要繳納的稅收。在此處統計”經營利潤”時，我們剔除了購買溢價攤銷調整、資本利得以及其他重大非經常性項目。

下表列出了我們1997年的透视盈余，但我要提醒你們，這些數字只能是近似值，因為它們基於許多主觀判斷。（這些被投資公司支付給我們的股息已包含在前文第11頁的經營利潤明細中，主要列在”保險集團：淨投資收入”項下。）

伯克希爾主要被投資公司	伯克希爾的近似持股比例（年底）	伯克希爾所佔的未分配經營利潤（百萬美元）
美国运通	10.7%	161
可口可乐	8.1%	216
迪士尼	3.2%	65
房地美	8.6%	86
吉列	8.6%	82
华盛顿邮报	16.5%	30
富国银行	7.8%	103
		---
伯克希爾應占主要被投資公司未分配利潤合計		743
對上述未分配利潤的假設稅收^(1)		（105）
伯克希爾已報告的經營利潤		1,292
		---
伯克希爾透視盈餘合計		1,930

^(1) 使用的稅率為14%，即伯克希爾對所收股息適用的稅率。

1997年的收購

1997年，我們同意收購星辰家具和國際冰雪皇后（後者在1998年初完成交割）。兩家企業完全符合我們的標準：業務可以理解、經濟效益優秀、由傑出的管理者經營。

星辰傢俱的交易有一段有趣的來歷。每當我們涉足一個行業而我不熟悉其領先企業時，我總會問新合夥人：“家裡還有沒有像你們這樣的？“因此，1983年收購内布拉斯加家具城時，布魯金家族告訴我全國還有三家出色的傢俱零售商。但當時沒有一家待售。

許多年後，伊爾夫·布魯金得知R.C.威利家居的CEO比爾·蔡爾德——那三家推薦企業之一——可能有興趣合併，我們隨即促成了在1995年年報中描述的交易。我們對這次合作非常滿意——比爾是完美的合夥人。此外，當我們向比爾詢問行業中的傑出者時，他給出了布魯金家族給我的另外兩個名字中還剩下的，其中之一就是休斯頓的星辰家具。但時間過去了，兩家都沒有出售的跡象。

然而，在去年年度股東大會前的那個週四，所羅門公司的鮑勃·德納姆告訴我，星辰傢俱長期的控股股東和CEO梅爾文·沃爾夫想要交談。在我們的邀請下，梅爾文來到了股東大會，並利用在奧馬哈的時間確認了他對伯克希爾的好感。與此同時，我查看了星辰的財務數據，所見令人滿意。

幾天後，梅爾文和我在紐約見面，在短短兩小時的會談中達成了交易。與布魯金家族和比爾·蔡爾德的交易一樣，我不需要檢查租約、擬定僱傭合同等等。我知道我面對的是一個正直的人，這就夠了。

雖然沃爾夫家族與星辰傢俱的淵源可以追溯到1924年，但在梅爾文和他妹妹雪莉·圖明於1962年接手之前，企業一直經營得很艱難。如今星辰運營著12家門店——10家在休斯頓，奧斯汀和布萊恩各一家——不久還將進軍聖安東尼奧。如果星辰在十年後的規模是現在的數倍，我們不會感到驚訝。

這裡有一個故事，說明梅爾文和雪莉是什麼樣的人：當他們向員工宣佈出售消息時，同時宣佈星辰將向那些幫助他們取得成功的人發放鉅額特別獎金——然後將”那些人”定義為企業中的每一個人。根據交易條款，為這筆分配買單的是梅爾文和雪莉的錢，而非我們的。查理和我最愛與這樣的人成為合夥人。

星辰傢俱的交易於7月1日完成。此後幾個月，我們見證了星辰本已出色的銷售和利潤增長進一步加速。梅爾文和雪莉將出席年度股東大會，我希望你們有機會認識他們。

下一個收購：國際冰雪皇后。冰雪皇后在23個國家運營著5,792家門店——幾乎全部由加盟商經營——此外還特許經營409家Orange Julius和43家Karmelkorn。在190個地點，“甜品中心”提供三種產品的某種組合。

冰雪皇后多年來經歷了坎坷的歷史。1970年，一個由約翰·穆蒂和魯迪·路德領導的明尼阿波利斯團隊接管了公司。新管理層接手的是一堆混亂的加盟協議和一些不明智的融資安排，這些使公司處於岌岌可危的境地。在隨後的歲月裡，管理層理順了運營、將餐食服務擴展到更多地點，並總體上建立了一個強大的組織。

去年夏天路德先生去世，這意味著他的遺產需要出售股票。一年前，威廉·布萊爾公司的迪克·基普哈特將我介紹給了約翰·穆蒂和冰雪皇后的CEO邁克·沙利文，兩人都給我留下了深刻印象。因此，當我們有機會與冰雪皇后合併時，我們參照飞安国际收購的模式提出了方案，給予擬出售的股東選擇現金或市值略低的伯克希爾股票的權利。通過傾斜對價結構，我們鼓勵持有人選擇現金——這是我們遠為偏好的支付方式。即便如此，也只有45%的冰雪皇后股份選擇了現金。

查理和我在這筆交易中算是帶了一點產品專業知識：他數十年來一直光顧明尼蘇達州卡斯湖和比米吉的冰雪皇后門店，我在奧馬哈也是常客。可以說，我們是把錢花在嘴巴上了。

一段坦白

我提到過我們強烈偏好在收購中使用現金而非伯克希爾股票。看看我們的歷史記錄就知道原因：如果你將我們所有純以股票進行的合併加在一起（不包括與兩家關聯公司——多元零售公司和藍籌印花公司的交易），你會發現我們的股東比我不做那些交易時的處境略差。雖然說出這話讓我心痛，但當我發行股票時，確實讓你們虧了錢。

有一點必須說清楚：這種代價的產生不是因為賣方以任何方式誤導了我們，也不是因為他們此後未能勤勉和出色地管理。恰恰相反，賣方在我們談判交易時完全坦誠，此後也一直充滿幹勁和成效。

相反，我們的問題在於我們擁有一個真正卓越的企業集合，這意味著用其中一部分去換取新的東西幾乎永遠沒有意義。當我們在合併中發行股票時，我們減少了你們在我們所有業務中的持股比例——部分持有的公司如可口可乐、吉列和美国运通，以及所有出色的運營企業。一個體育界的例子可以說明我們面臨的困境：對於一支棒球隊來說，獲得一位預期擊球率.350的球員幾乎總是一件好事——除非球隊必須交出一位.380的擊球手來促成這筆交易。

由於我們的陣容滿是.380的擊球手，我們一直儘量以現金進行收購，在這方面我們的記錄好得多。從1967年收購国民保险開始，接著還有喜诗糖果、布法罗新闻报、斯科特·费策和盖可保险（GEICO）等等，我們以現金收購了一系列大型企業，它們在被我們買下後的表現簡直令人難以置信。這些收購為伯克希爾創造了巨大的價值——事實上遠超我收購時的預期。

我們相信，從我們現有的業務和管理層”向上換手”幾乎是不可能的。我們的處境與卡美洛的莫德雷德恰恰相反——關於莫德雷德，桂妮薇爾曾評價說：“我唯一能為他說的好話是，他一定會找到好對象結婚，因為每個人都比他強。“對伯克希爾來說，找到好對象結婚極其困難。

所以你可以確定，查理和我將來會非常不情願發行股票。在某些情況下我們不得不這麼做——當某些理想收購對象的股東堅持要獲得股票時——我們會提供一個有吸引力的現金選項，以儘可能多地吸引賣方選擇現金。

與上市公司合併給我們帶來了特殊的問題。如果我們要向收購對象提供任何溢價，必須具備兩個條件之一：要麼我們自己的股票相對於收購對象被高估了，要麼兩家公司合在一起後的盈利預計會超過它們分別運營時的總和。從歷史上看，伯克希爾很少被高估。在當前的市場中，被低估的收購對象更是幾乎不可能找到。另一種可能性——協同效應——通常也不現實，因為我們希望被收購方在被買下後照舊運營。加入伯克希爾通常不會增加它們的收入或降低它們的成本。

事實上，如果被收購方一直在授予期權作為薪酬方案的一部分，那麼它們報告的成本（但非真實成本）在被伯克希爾收購後反而會上升。在這些情況下，被收購方的”利潤”被高估了，因為它們遵循了標準的——但在我們看來完全錯誤的——會計做法，忽略了向員工發行期權的成本。當伯克希爾收購一家發行期權的公司時，我們會立即用一個經濟價值等同於之前期權計劃的現金薪酬方案來替代。這樣，被收購方的真實薪酬成本就從衣櫃裡被拖出來，如其應然地計入利潤。

伯克希爾在上市公司合併中應用的邏輯，應該成為所有買家的計算方式。除非（a）買方的股票相對於賣方被高估了，或（b）兩家企業合併後的盈利將超過各自獨立運營的總和，否則支付收購溢價對任何買家都沒有意義。可以預見，收購方通常會選擇第二個論點，因為很少有人願意承認自己的股票被高估。然而，那些貪婪的買家——以印鈔票的速度發行股票的那些——實際上在默認這一點。（而且，他們往往還在運作華爾街版的擊鼓傳花遊戲。）

某些合併中確實存在重大的協同效應——儘管收購方常常為獲得這些效應而支付了過高的價格——但在其他時候，預測的成本和收入改善被證明是幻覺。但有一件事是確定的：如果一位CEO對某筆特別愚蠢的收購滿懷熱情，他的內部團隊和外部顧問一定會拿出所需的任何預測來為他的立場辯護。只有在童話故事裡，皇帝才會被告知他沒穿衣服。

普通股投資

下面我們展示我們的普通股投資。市值超過7.5億美元的逐一列出。

股份數	公司	成本*（百萬美元）	市值（百萬美元）
49,456,900	美国运通	1,392.7	4,414.0
200,000,000	可口可乐	1,298.9	13,337.5
21,563,414	迪士尼	381.2	2,134.8
63,977,600	房地美	329.4	2,683.1
48,000,000	吉列	600.0	4,821.0
23,733,198	旅行者集团	604.4	1,278.6
1,727,765	华盛顿邮报	10.6	840.6
6,690,218	富国银行	412.6	2,270.9
	其他	2,177.1	4,467.2
	普通股合計	7,206.9	36,247.7

* 為稅務成本基礎，總額比GAAP成本低18億美元。

我們在年內的淨賣出量約為年初持倉的5%。在這些交易中，我們大幅減持了一些低於7.5億美元逐項列示門檻的持倉，也適度削減了部分大額持倉。1997年我們的部分賣出操作旨在根據我們在債券和股票兩個市場中看到的相對價值，適度調整債股比例——這種調整在1998年仍在繼續。

我們還應指出，我們報告的持倉有時反映的是蓋可保險卢·辛普森的投資決策。盧獨立管理著一個近20億美元的股票投資組合，這個組合有時會與我管理的組合有所重疊，偶爾他也會做出與我不同的操作。

雖然我們不試圖預測股市的走勢，但我們確實在一種非常粗略的意義上嘗試為市場估值。在去年的年度股東大會上，當道瓊斯指數為7,071點、長期國債收益率為6.89%時，查理和我表示，如果（1）利率保持在當前水平或下降，且（2）美國企業繼續獲得近年來的出色股權回報率，我們不認為市場被高估。到目前為止，利率已經下降——一個條件已經滿足——而且股權回報率仍然保持在異常高的水平。如果它們維持在那個水平——且利率保持在近期水平附近——就沒有理由認為股票整體被高估。另一方面，股權回報率能否保持在或接近當前水平，並非確定之事。

1979年夏天，當我覺得股票很便宜時，我在《福布斯》上寫了一篇題為《你在股市中為樂觀共識付出了很高的代價》的文章。當時瀰漫著懷疑和失望情緒，我的觀點是投資者應該為此感到高興，因為悲觀情緒將價格壓至了真正有吸引力的水平。然而現在，我們有了一個非常樂觀的共識。這並不一定意味著現在不是買股票的好時機：美國企業現在賺的錢遠多於幾年前，而且在利率更低的環境下，每一美元的利潤都變得更有價值。但是，今天的價格水平已經實質性地侵蝕了本杰明·格雷厄姆所定義的智慧投資基石——“安全边际”。

在去年的年報中，我討論了我們最大的持倉可口可乐。可口可樂繼續在全球擴大其市場主導地位，但不幸的是，公司失去了為其卓越表現負責的領導人。罗伯托·戈伊苏埃塔——自1981年起擔任可口可樂CEO——於10月去世。在他去世後，我讀了他過去九年間寫給我的每一封——共100多封——信件和便條。那些信息完全可以作為商業和人生成功的指南。

在這些通信中，羅伯托展示了一種傑出而清晰的戰略願景，始終以增進可口可樂股東福祉為目標。羅伯托知道自己要把公司帶向何方、如何到達那裡、以及為什麼這條路徑對其股東最有利——同樣重要的是，他有一種實現目標的迫切感。他寄給我的一張手寫便條中的一段話說明了他的心態：“順便說一句，我已經告訴奧爾吉塔，你稱之為專注的東西，她一直說是痴迷。我更喜歡你的說法。”

和所有認識羅伯托的人一樣，我將深深地懷念他。

羅伯托本著對公司的關切，在看似還遠未必要的時候就為權力的無縫交接做好了準備。羅伯托知道道格·艾维斯特是接班的合適人選，多年來他與道格密切合作，確保變革到來時不會有絲毫動力的損失。在道格的領導下，可口可樂公司將和在羅伯托時代一樣勢不可擋。

可轉換優先股

兩年前，我向你們更新了我們在1987-1991年間通過私人配售購買的五筆可轉換優先股的狀況。在那份較早的報告中，我們已實現了出售冠軍國際持倉的小額利潤。剩餘四筆優先股投資包括兩筆——吉列和第一帝国州公司——已轉換為普通股並有大額未實現收益，以及另外兩筆——全美航空和所罗门公司——一直是麻煩不斷。有那麼一段時間，後兩者讓我不禁哼起一首鄉村歌曲的歌詞：“如果你不走，我怎麼想念你？”

自那份報告以來，四筆持倉的價值都大幅增長。吉列和第一帝国州公司的普通股均大幅上漲，與兩家公司的出色業績一致。到年底，我們1989年投入吉列的6億美元已增值至48億美元，而1991年投入第一帝國州的4,000萬美元已升至2.36億美元。

與此同時，我們的兩個落後者以非常重要的方式重獲生機。在一筆最終回報了其長期受苦股東的交易中，所罗门公司最近與旅行者集团合併。伯克希爾的所有股東——包括我個人——都深深感謝德里克·莫恩和鮑勃·德納姆。首先，他們在1991年所羅門醜聞後拯救了公司免於滅亡；其次，他們恢復了公司的活力，達到了足以吸引旅行者集團收購的水平。我常說我希望與我喜歡、信任和敬佩的高管共事。沒有比德里克和鮑勃更符合這一描述的人了。

伯克希爾在所羅門投資中的最終結果要到一段時間後才能完全計算，但可以肯定的是，結果將遠好於我兩年前的預期。回首往事，我把自己在所羅門的經歷看作既引人入勝又富有教益的——儘管1991-92年那段時間，我的感受就像那位戲劇評論家寫的：“這出戲我本來可以欣賞的，可惜我的座位不好。它正對著舞臺。”

全美航空的復活堪稱奇蹟。關注過我在這筆投資中所作所為的人都知道，我編纂了一份沒有任何成功汙點的記錄。我最初購買這隻股票就是錯誤的，後來反覆嘗試以半價脫手也是錯誤的。

公司有兩個變化與其驚人的反彈同時發生：（1）查理和我離開了董事會；（2）斯蒂芬·沃爾夫成為了CEO。幸運的是，對我們的自尊來說，第二個事件才是關鍵：斯蒂芬·沃爾夫在這家航空公司取得的成就令人歎為觀止。

全美航空還有很多工作要做，但生存不再是問題。因此，公司在1997年補齊了我們優先股的所有欠付股息，並額外支付了利息以補償我們遭受的延遲。此外，公司的普通股從4美元的低點攀升至73美元的近期高點。

我們的優先股已被通知在3月15日贖回。但公司股價的上漲使我們不久前還認為毫無價值的轉換權變得極有價值。現在幾乎可以確定，我們的全美航空股份將產生不錯的利潤——前提是排除我購買胃藥的開銷——而且利潤甚至可能相當豐厚。

下次我做出重大的愚蠢決策時，伯克希爾的股東們就知道該怎麼辦了：給沃爾夫先生打電話。

除了可轉換優先股之外，我們在1991年還進行了另一筆私募投資——3億美元的美国运通Percs。這種證券本質上是一種普通股，在頭三年有一個權衡：我們在此期間獲得額外的股息，但我們能實現的價格升值也被設定了上限。儘管有上限，這筆投資已被證明利潤極其豐厚，這要歸功於你們董事長的一步操作，結合了運氣和技巧——110%是運氣，餘下的才是技巧。

我們的Percs將在1994年8月轉換為普通股，在轉換前的那個月，我一直在琢磨是否該在轉換後賣出。繼續持有的一個理由是美國運通傑出的CEO哈維·戈盧布，他似乎有能力最大化公司的潛力（後來事實證明了這一判斷——而且是以壓倒性的方式）。但那個潛力有多大是個問號：美國運通面臨著以Visa為首的大量信用卡發行商的無情競爭。權衡各種論點之後，我傾向於賣出。

就在這時，運氣來了。在那個決策之月，我在緬因州Prouts Neck和赫茲公司的CEO弗蘭克·奧爾森一起打高爾夫。弗蘭克是一位出色的管理者，對信用卡業務有著深入的瞭解。所以從第一洞開球起，我就不停地向他請教這個行業。到第二個果嶺時，弗蘭克已經說服我美國運通的公司卡是一個極佳的特許經營權，我也決定不賣了。在後九洞，我變成了買家，幾個月內伯克希爾就持有了該公司10%的股份。

我們現在在美國運通的股票上有30億美元的收益，我自然對弗蘭克感激不盡。但我們共同的朋友喬治·吉萊斯皮說我搞錯了感激的對象。畢竟，他指出，是他安排了那場球賽，並把我分到了弗蘭克的那一組。

季度報告

在去年的信中，我描述了我們在郵寄季度報告方面不斷攀升的成本，以及將它們送達”街名”登記股東時遇到的問題。我徵求了你們的意見——鑑於我們現在已經在互聯網上我們的網站 www.berkshirehathaway.com 發佈季度和年度報告——是否有必要繼續印刷報告。回覆的股東相對較少，但很明顯至少有少數想獲取季度信息的股東對從互聯網獲取信息不感興趣。作為一個終身的技術恐懼症患者，我完全能理解他們。

然而，出版季度報告的費用持續膨脹，因此我們決定只向提出要求的股東寄送印刷版。如果你希望收到季度報告，請填寫隨本報告附上的回覆卡。同時請放心，所有股東將繼續收到印刷版的年度報告。

喜歡電腦的人應該看看我們的主頁。上面有大量關於伯克希爾的最新信息，以及自1977年以來的所有年度信函。此外，我們的網站還包括許多伯克希爾子公司主頁的鏈接。在那些網站上，你可以更多地瞭解子公司的產品——沒錯——甚至還可以在線下單。

我們被要求在每個季度結束後不遲於45天向SEC提交季度信息。我們在互聯網上發佈通信的目標之一是，在市場關閉時，將這些重大信息——以完整詳細且未經媒體過濾的形式——同時提供給所有感興趣的各方。因此，我們計劃在三個週五——5月15日、8月14日和11月13日——向SEC提交1998年的季度信息，並在當晚將同樣的信息發佈到互聯網上。這一程序將使我們的所有股東——無論是直接登記還是”街名”登記——站在平等的基礎上。同樣，我們將在1999年3月13日星期六將1998年年度報告發布到互聯網上，並在大約同一時間郵寄。

股東指定捐款

約97.7%的合格股份參與了伯克希爾1997年的股東指定慈善捐款計劃。捐款金額為1,540萬美元，3,830家慈善機構為受益者。

自這項計劃實施17年來，伯克希爾已根據股東的指示累計捐款1.131億美元。伯克希爾其他的捐贈由子公司進行，它們延續著被收購前已有的慈善模式（但其前任所有者自行承擔了個人慈善事業的責任）。1997年，我們子公司總計捐款810萬美元，其中包括440萬美元的實物捐贈。

每年都有少數股東因為沒有在規定的登記日期前將股份登記在自己名下，或未能在允許的60天期限內將指定表格交還給我們而錯過了捐款計劃。查理和我對此感到遺憾。但如果回覆遲到，我們必須拒絕，因為我們不能為某些股東破例而拒絕為其他人破例。

要參加未來的計劃，你必須持有登記在實際所有人名下而非經紀人、銀行或存管機構代名人名下的A類股票。截至1998年8月31日未如此登記的股份將不符合1998年計劃的參與資格。收到我們的捐款表格後請立即寄回，以免被擱置或遺忘。

年度股東大會

伯克希爾的伍德斯托克週末今年將在5月2日至4日舉行。壓軸大戲是年度股東大會，將於5月4日星期一上午9:30開始。去年我們在阿克薩本體育館舉行大會，工作人員和與會者對場地都非常滿意。唯一的危機是：大會前一晚我失聲了，實現了查理最瘋狂的幻想。當第二天早上我恢復了聲音出現時，他受到了沉重的打擊。

去年約有7,500人參加了大會。他們來自全部50個州以及16個國家，包括澳大利亞、巴西、以色列、沙特阿拉伯、新加坡和希臘。算上幾個溢出會議室，我們相信可以容納超過11,000人，考慮到我們的股東人數已顯著增加，這應該足夠今年使用了。阿克薩本的停車位充裕；音響效果出色；座位舒適。

星期一早上7點開門，8:30我們將再次首映由我們CFO馬克·漢堡製作的電影大片。大會將持續到下午3:30，中午有短暫的休息。這段間歇可以讓精疲力竭的人悄悄離開，也讓鐵桿粉絲們有時間在阿克薩本的小賣部吃午餐。查理和我喜歡回答股東的問題，所以把你想問的都帶來吧。

伯克希爾的產品將再次在會場外的大廳出售。去年——不是我特別關注這些——我們再次創下銷售紀錄，賣出了2,500磅喜诗糖果、1,350雙德克斯特鞋、75,000美元的世界圖書及相關出版物，以及888套Quikut刀具。我們還接受了一個印有伯克希爾標誌的新系列服裝的訂單，售出了約1,000件Polo衫、衛衣和T恤。在今年的大會上，我們將推出1998年系列。

蓋可保險將再次設立展位，配備來自各地區辦事處的明星員工。來看看轉投蓋可能否為你省錢。約40%前來諮詢的人發現可以節省保費。這個比例不是100%，是因為不同保險公司的承保判斷不同，有些公司比我們更青睞住在特定地區或從事特定職業的駕駛員。但我們相信，在面向所有人銷售保險的全國性保險公司中，我們提供最低價格的頻率高於任何其他公司。在隨報告附上的蓋可保險資料中，你會看到我們現在在38個州為股東提供最高8%的特別折扣。我們還有待批的申請，將在其他州擴展這一折扣。

隨附的代理材料中有一份附件說明了如何獲取大會入場證。我們預計人數眾多，請儘早預訂機票、酒店和租車。美國運通（800-799-6634）很樂意協助你安排行程。和往常一樣，我們將在大型酒店安排大巴接送參加大會，並在會後送你前往内布拉斯加家具城、博希姆珠宝和機場。不過，你可能會發現自己開車更方便。

內布拉斯加傢俱城主店位於距離阿克薩本約一英里處的一塊75英畝的場地上，工作日上午10點至晚上9點營業，週六上午10點至下午6點，週日中午至下午6點。5月1日至5月5日期間，持大會門票附帶優惠券的股東將享受通常僅限員工專享的折扣。

博希姆珠宝通常週日不營業，但5月3日將在上午10點至下午6點為股東特別開放。去年是我們第二好的股東日，僅次於1996年。我把這次退步視為偶然失常，希望你們今年能證明我是對的。查理將現場簽名。不過，只有在他籤的紙是博希姆珠寶的銷售小票時，他才會微笑。希望在週六（上午10點至下午5:30）或週一（上午10點至晚上8點）參觀的股東，務必表明自己是伯克希爾的股東，好讓博希姆的CEO苏珊·雅克特別歡迎你。我應該補充一下，蘇珊1997年的表現非常出色。作為管理者，她是所有者所期望的一切。

週日下午，博希姆門外的商場區域還將為橋牌愛好者準備一個特別節目。在那裡，鮑勃·哈曼——三十多年來橋牌界的傳奇人物——將接受所有來者的挑戰。加入吧，用你的球技讓鮑勃刮目相看。

我最愛的牛排館Gorat’s每年只有一個週日開門——就是伯克希爾年度大會前夜為股東開放。去年餐廳下午4點開始服務，大約凌晨1:30才結束——因為接了1,100個預訂而座位只有235個，這是一場耐力考驗。如果你預訂後無法出席，請務必儘快通知Gorat’s，因為他們為幫助我們付出了巨大努力，我們希望有所回報。預訂從4月1日（不能更早）開始，電話402-551-3733。去年因為失聲我不得不早離開Gorat’s，但今年我計劃悠閒地品味我的半熟丁骨牛排和雙份炸土豆餅的每一口。

享用完這頓熱身之後，查理和我將前往道奇路以南114街上的冰雪皇后。奧馬哈大都會區有12家出色的冰雪皇后門店，但114街的店最適合接待我們預計的大批人群。在該店南邊，街道兩側有數百個停車位。而且，這家冰雪皇后將在週日延長營業時間至晚上11點，以招待我們的股東。

114街門店現在由兩姐妹——科尼·伯奇和黛布·諾沃特尼經營，她們的祖父於1962年在當時的城市外緣建了這棟樓。她們的母親簡·諾布爾在1972年接手，科尼和黛布作為第三代業主經理人繼續經營。簡、科尼和黛布週日晚上都會在場，我希望你們能認識她們。如果吃不到Gorat’s的牛排，就來享用她們的漢堡包吧。然後大約八點鐘，和我一起來一份”塵土聖代”（Dusty Sundae）作甜點吧。這道甜品是我個人的特製——冰雪皇后將提供我的配方——僅在股東日供應。

5月2日星期六晚上，奧馬哈皇家隊和阿爾伯克基公爵隊將在羅森布拉特體育場進行一場棒球賽。照例，你們的董事長將毫不害臊地利用自己持有球隊25%股份的優勢，登上投手丘。但今年你們會看到一些新東西。

在過去的比賽中，令觀眾困惑不已的是，我總是拒絕接球員的第一個暗號。他一直要求我投弧線球，而我總是同樣堅定地拒絕。相反，我投出的是一個可悲的快速球，在我最好的日子也只被測出時速8英里（還是順風）。

我不願投弧線球背後有個故事。你們中有些人可能知道，坎迪·卡明斯在1867年發明了弧線球，並在全國協會中發揮了巨大威力，他的單賽季勝場從未低於28場。然而，這種投法立刻受到了最高權威的批評——時任哈佛大學校長查爾斯·艾略特宣稱：“我聽說今年我們哈佛贏得了棒球冠軍，因為我們有一個投手能投出漂亮的弧線球。我還被告知，弧線球的目的是故意欺騙擊球手。哈佛的業務不是教授欺騙。“（我沒有編造這個。）

自從我得知艾略特校長關於這個問題的道德教誨以來，我一直嚴格剋制自己不使用弧線球，無論它對那些可憐的擊球手可能造成多麼毀滅性的效果。然而，現在是時候讓我的因果報應碾過艾略特的教條了，是時候不再有所保留了。請在週六晚上來到球場，驚歎我弧線球的優美弧線吧。

我們的代理材料中包含了獲取球賽門票的信息。我們還將提供一份介紹當地熱門去處的信息包——當然包括那12家冰雪皇后。

巴菲特致股東信

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