1996年股東信

伯克希爾·哈撒韋股東信——1996年

伯克希爾·哈撒韋公司

1996年我們的淨資產增長了62億美元，漲幅36.1%。然而，每股账面价值增長較低，為31.8%，因為伯克希爾的流通股有所增加：我們為收購飞安国际發行了股票，還出售了新的B類股票。*過去32年（自現任管理層接手以來），每股賬面價值從19美元增長至19,011美元，年複合增長率23.8%。

*每股B類股票擁有A類股票1/30的經濟權益。A類是伯克希爾在1996年5月之前唯一流通的股票類別的新名稱。在整份報告中，我們所有的每股數據均以”A類等價”計算，即A類流通股數加上B類流通股數的1/30。

出於技術原因，我們對1995年的財務報表進行了重述，這要求我做一段我那不怎麼令人興奮的會計解釋。我會盡量簡短。

之所以需要重述，是因為盖可保险（GEICO）於1996年1月2日成為伯克希爾的全資子公司，此前它被歸類為一項投資。從經濟角度看——考慮到重大的稅收效率和其他收益——我們在1995年底擁有的51%蓋可股權的價值，在兩天後我們收購剩餘49%時顯著增加了。然而，適用於這類”分步收購”的會計準則，要求我們在持股達到100%時減記原先51%股權的價值。這一減記——當然也降低了賬面價值——金額為4.784億美元。因此，我們現在對最初51%蓋可股權的賬面記錄價值，既低於我們收購剩餘49%時該部分的市場價值，也低於我們對那49%本身的賬面記錄價值。

不過，我剛才描述的賬面價值減少有一個補償：1996年我們兩次以高於賬面價值的溢價發行了伯克希爾股票，第一次是5月以現金出售B類股票，第二次是12月用A類和B類股票作為收購飛安國際的部分對價。總的來說，這三項非經營性項目對我們去年31.8%的每股賬面價值增長貢獻不到一個百分點。

我之所以詳述每股賬面價值的增長，是因為它大致反映了我們這一年的經濟進步。但正如伯克希爾副董事長查理·芒格和我一再告訴你們的，在伯克希爾真正重要的是内在价值，而非账面价值。上一次我們向你們傳達這個信息是在6月發行B類股票後寄出的《所有者手冊》中。在那本手冊中，我們不僅定義了若干關鍵術語——例如內在價值——還闡述了我們的經濟原則。

多年來，我們一直在年度報告的前幾頁列出這些原則，但在這份報告中，我們完整轉載了整本《所有者手冊》。在這封信中，我們將不時引用該手冊，以避免重複某些定義和解釋。例如，如果你想溫習一下”內在價值”的含義，請參閱相關章節。

去年，我們首次向你們提供了一張查理和我認為有助於估計伯克希爾內在價值的表格。在下面這張更新版本中，我們追蹤了兩個關鍵價值指標。第一列列出我們每股持有的有價證券（包括現金和等價物），第二列顯示伯克希爾經營業務的每股稅前利潤——扣除所有利息和公司管理費用後，但不扣除購買價格調整。經營利潤列排除了第一列中投資所實現的一切股息、利息和資本利得。實際上，這兩列展示的是如果伯克希爾被拆分成兩個部分後各自會報告的數據。

年份	每股有價證券	每股稅前利潤（不含投資收入）
1965	4美元	4.08美元
1975	159美元	(6.48)美元
1985	2,443美元	18.86美元
1995	22,088美元	258.20美元
1996	28,500美元	421.39美元
年增長率：1965-95	33.4%	14.7%
1995-96單年增長率	29.0%	63.2%

如表所示，1996年我們每股投資增長了29.0%，非投資收益增長了63.2%。我們的目標是讓兩列數字都以合理（最好是不合理）的步伐前進。

然而，我們的預期受到兩個現實的制約。第一，我們過去的增長率不可能被匹配甚至接近：伯克希爾的股權資本現在已經非常龐大——事實上，美國資本規模更大的企業不超過十家——而充裕的資金往往會降低迴報率。第二，無論我們的進步速度如何，都不會是平滑的：上表第一列的年度變動將受證券市場波動的重大影響；第二列的數據將受我們巨災再保險業務盈利能力大幅波動的影響。

在上表中，根據我們的股東指定捐款計劃所做的捐贈從第二列中扣除，儘管我們視之為股東福利而非費用。所有其他公司費用也從第二列中扣除。這些成本可能低於美國任何其他大型企業：我們的稅後總部費用佔淨資產的比例不到兩個基點（1%的五十分之一）。即便如此，查理過去一直認為這個費用比例高得離譜，將其歸咎於我使用伯克希爾的公務飛機——“無可辯護號”。但查理最近經歷了一次”反向啟示”：隨著我們收購了以培訓企業飛行員為主業的飛安國際，他現在一提到飛機就讚不絕口。

說真的，成本很重要。例如，股票型共同基金承擔的公司費用——主要是支付給基金經理的費用——平均約為100個基點，隨著時間推移，這項徵收可能將投資者的回報削減10%甚至更多。查理和我對伯克希爾的業績不做承諾。但我們向你保證，伯克希爾獲得的收益幾乎全部將歸屬於股東。我們在這裡是和你一起賺錢，而不是從你身上賺錢。

內在價值與市場價格的關係

在去年的信中，當伯克希爾股票售價為36,000美元時，我告訴你們：（1）近年來伯克希爾市場價值的增幅超過了其內在價值的增幅，儘管後者的增長本身已經非常令人滿意；（2）這種超額表現不可能無限持續；（3）查理和我當時並不認為伯克希爾被低估。

自我發出這些警告以來，伯克希爾的內在價值已經顯著增加——在很大程度上得益於蓋可保險的驚豔表現（稍後我將詳述）——而我們的股價則變化不大。當然，這意味著1996年伯克希爾的股票表現落後於其業務。因此，今天的價格/價值關係與一年前大不相同，而且在查理和我看來，也更為合理。

長期而言，伯克希爾股東在總體上獲得的收益必然與公司的業務收益相匹配。當股票暫時跑贏或跑輸業務時，少數股東——賣方或買方——以交易對手為代價獲得了過大的利益。通常情況下，老練的投資者在這場博弈中比無辜者佔有優勢。

雖然我們的首要目標是最大化全體股東從持有伯克希爾中獲得的總收益，但我們也希望最小化某些股東以犧牲他人利益來獲取好處。如果我們管理的是一家家族合夥企業，這些也會是我們的目標，我們認為對於上市公司的管理者來說，它們同樣有意義。在合夥企業中，公平要求合夥權益在合夥人進出時被公正估值；在上市公司中，公平在市場價格與內在價值同步時得以實現。顯然，它們不會總是達到這個理想狀態，但管理者可以通過其政策和溝通來促進公平。

當然，股東持有股份的時間越長，伯克希爾的業務成果對其財務體驗的影響就越大——而買入和賣出時相對於內在價值的溢價或折價就越不重要。這是我們希望吸引長期持有者的原因之一。總的來說，我認為我們在這方面是成功的。在美國大型企業中，伯克希爾在長期持有者所佔股份比例方面大概排名第一。

1996年的收購

1996年我們進行了兩項收購，兩者都恰好具備我們所追求的品質——卓越的商業經濟特性和傑出的管理者。

第一項收購是堪萨斯银行家保证保险（KBS），這是一家名稱即描述其業務專長的保險公司。該公司在22個州開展業務，擁有非凡的承保記錄，這得益於傑出經理人唐·托爾的努力。唐與數百名銀行家建立了直接的人際關係，對業務的每一個細節瞭如指掌。他把自己視為經營一家”屬於他的”公司的人，這種態度在伯克希爾備受珍視。由於規模相對較小，我們將KBS安排在了我們持有80%股權的子公司韋斯科金融旗下，該公司一直希望擴展其保險業務。

你們或許對我們精心策劃的、高度複雜的收購策略——使伯克希爾得以拿下這筆交易——感興趣。1996年初，我受邀參加侄媳簡·羅傑斯的40歲生日派對。鑑於我對社交活動的熱情之低，我立刻以我一貫的、彬彬有禮的方式開始編造逃避理由。派對策劃者隨後出了一招妙棋，安排我坐在一個我一直很享受與之交談的人旁邊——簡的父親羅伊·丁斯代爾——於是我去了。

派對在1月26日舉行。雖然音樂震耳欲聾——為什麼樂隊演奏時總像是按分貝數付費？——我勉強聽到羅伊說他剛參加了堪薩斯銀行家保證保險的董事會，這是一家我一直仰慕的公司。我大聲回應說，如果公司有朝一日可供收購，請告訴我。

2月12日，我收到了羅伊的來信：“親愛的沃倫：隨信附上堪薩斯銀行家保證保險的年度財務信息。這就是我們在簡的派對上談到的公司。如果我能提供更多幫助，請告知。“2月13日，我告訴羅伊我們願意出價7,500萬美元收購這家公司——不久之後我們就成交了。我現在正在密謀如何獲邀參加簡的下一次派對。

我們1996年的另一項收購——全球飛行員培訓領域的領導者飞安国际——規模大得多，約為15億美元，但同樣具有偶然的起源。這個故事的主角首先是圖森的航空顧問理查德·瑟瑟，其次是他的妻子阿爾瑪·墨菲——哈佛醫學院眼科畢業生——她在1990年磨破了丈夫的牴觸心理，說服他買了伯克希爾的股票。此後，夫妻倆參加了我們所有的年度大會，但我一直沒有私下認識他們。

幸運的是，理查德也是飛安國際的長期股東，去年他突然想到這兩家公司會是天作之合。他了解我們的收購標準，他認為飛安國際79歲的CEO阿爾·尤爾奇可能希望達成一筆交易——既為自己的公司找到一個歸宿，又獲得一種他終身持有都會感到安心的證券作為對價。於是在7月，理查德寫信給所羅門公司CEO鮑勃·德納姆，建議他探討合併的可能性。

鮑勃從那裡接手，9月18日，阿爾和我在紐約會面。我長期以來就熟悉飛安國際的業務，大約60秒內我就確認阿爾完全是我們所要的那種經理人。一個月後，我們簽訂了合同。因為查理和我希望儘量減少伯克希爾股票的發行，我們設計的交易給了飛安國際股東現金或股票的選擇，但條款鼓勵那些對稅收不敏感的股東選擇現金。這種引導使飛安國際約51%的股份被換成了現金，41%換成了伯克希爾A類股票，8%換成了B類股票。

阿爾一生都與航空結緣，實際上還曾為查爾斯·林德伯格開過飛機。在1930年代的特技飛行生涯之後，他開始為泛美航空傳奇掌門人胡安·特里普工作。1951年，阿爾在泛美航空任職期間創立了飛安國際，隨後將其打造成為模擬器製造商和全球飛行員培訓機構（單引擎、直升機、噴氣機和船舶）。公司在41個地點運營，配備175臺模擬器，涵蓋從塞斯納210這樣的小型飛機到波音747的各種機型。模擬器價格不菲——一臺可高達1,900萬美元——因此這項業務與我們的許多業務不同，屬於資本密集型。公司約一半的收入來自企業飛行員培訓，其餘大部分來自航空公司和軍方。

阿爾也許79歲了，但他的外表和行為舉止像55歲。他將一如既往地管理運營：我們從不對成功指手畫腳。我告訴他，雖然我們不贊成拆分伯克希爾的股票，但當他年滿100歲時，我們會把他的年齡二拆一。

一位觀察者可能會從我們的用人之道得出結論：查理和我早年曾被一份平等就業機會委員會關於年齡歧視的公告嚇壞了。但真正的解釋是利己：教老狗學新把戲很難。許多年過七旬的伯克希爾經理人，今天仍然以當年讓他們贏得”年輕重炮手”美譽的同等頻率打出全壘打。因此，要在我們這裡得到一份工作，只需採用那位76歲老翁的策略——他說服了一位25歲的絕世美女嫁給他。“你到底怎麼讓她答應的？“他那些嫉妒的同齡人問道。回答是：“我告訴她我86歲了。”

現在讓我們暫停一下，插播我們慣例的廣告：如果你擁有一傢俱有優秀經濟特性的大型企業，並希望加入一個同樣擁有卓越特性的企業集合，伯克希爾很可能就是你尋找的歸宿。我們的要求詳見第21頁。如果你的公司符合這些條件——而且我未能出席你參加的下一個生日派對——請給我打電話。

保險業務綜述

1996年我們的保險業務表現出色。無論是以蓋可保險為核心的直保業務，還是我們的”巨災”再保險業務，成果都十分卓越。

正如我們在過去的報告中所解釋的，在我們的保險業務中，重要的是：第一，我們產生的”浮存金”數量；第二，它的成本。這些事項對你來說很重要，因為浮存金是伯克希爾内在价值的重要組成部分，但並未反映在账面价值中。

首先，浮存金是我們持有但並不擁有的資金。在保險運營中，浮存金之所以產生，是因為保費先於損失賠付收取。其次，保險公司收取的保費通常不足以覆蓋其最終必須支付的損失和費用。這使其產生”承保虧損”，即浮存金的成本。如果保險業務的浮存金長期成本低於公司以其他方式獲得資金的成本，那麼這項業務就是有價值的。但如果浮存金成本高於市場利率，這項業務就是一隻信天翁。

如下表所示，伯克希爾的保險業務一直是巨大的贏家。在下表中，我們的浮存金——相對於保費規模，我們產生的金額異常之多——通過加總損失準備金、損失調整準備金、再保險假定持有資金和未賺保費準備金，再減去代理人餘額、預付獲取成本、預付稅款和與假定再保險相關的遞延費用來計算。我們的浮存金成本由承保虧損或利潤決定。在那些我們有承保利潤的年份——如最近四年——我們的浮存金成本為負。實際上，我們是被付錢來持有資金的。

年份	承保損失（百萬美元）	年均浮存金（百萬美元）	浮存金近似成本	長期國債年末收益率
1967	利潤	17.3	低於零	5.50%
1968	利潤	19.9	低於零	5.90%
1969	利潤	23.4	低於零	6.79%
1970	0.37	32.4	1.14%	6.25%
1971	利潤	52.5	低於零	5.81%
1972	利潤	69.5	低於零	5.82%
1973	利潤	73.3	低於零	7.27%
1974	7.36	79.1	9.30%	8.13%
1975	11.35	87.6	12.96%	8.03%
1976	利潤	102.6	低於零	7.30%
1977	利潤	139.0	低於零	7.97%
1978	利潤	190.4	低於零	8.93%
1979	利潤	227.3	低於零	10.08%
1980	利潤	237.0	低於零	11.94%
1981	利潤	228.4	低於零	13.61%
1982	21.56	220.6	9.77%	10.64%
1983	33.87	231.3	14.64%	11.84%
1984	48.06	253.2	18.98%	11.58%
1985	44.23	390.2	11.34%	9.34%
1986	55.84	797.5	7.00%	7.60%
1987	55.43	1,266.7	4.38%	8.95%
1988	11.08	1,497.7	0.74%	9.00%
1989	24.40	1,541.3	1.58%	7.97%
1990	26.65	1,637.3	1.63%	8.24%
1991	119.59	1,895.0	6.31%	7.40%
1992	108.96	2,290.4	4.76%	7.39%
1993	利潤	2,624.7	低於零	6.35%
1994	利潤	3,056.6	低於零	7.88%
1995	利潤	3,607.2	低於零	5.95%
1996	利潤	6,702.0	低於零	6.64%

自1967年進入保險業務以來，我們的浮存金以年複合增長率22.3%增長。在多數年份，我們的資金成本低於零。這種獲得”免費”資金的渠道大大提升了伯克希爾的業績。此外，我們對蓋可保險的收購大幅增加了我們未來繼續以遞增金額獲得”免費”資金的可能性。

巨災再保險

和過去三年一樣，我們再次強調，伯克希爾報告的良好業績部分源於我們的巨災再保險業務度過了幸運的一年。在這項業務中，我們向保險和再保險公司出售保單，以保護它們免受特大災難的影響。由於真正的重大災難是罕見事件，我們的巨災業務可以預期在大多數年份顯示可觀利潤——但偶爾會錄得鉅額虧損。換言之，我們巨災業務的吸引力需要很多年才能衡量。但你必須理解的是，巨災業務中真正可怕的一年不是一種可能性——而是一種必然性。唯一的問題是它何時到來。

我之所以強調這個令人沮喪的觀點，是因為我不希望你們在聽到某場大災難令我們損失重大時驚慌失措並拋售伯克希爾的股票。如果你會那樣反應，那你現在就不應該持有伯克希爾的股票，就像如果市場暴跌會導致你恐慌拋售的話，你就應該完全遠離股票一樣。在”恐怖”消息面前賣出優秀企業通常是一個糟糕的決定。（羅伯特·伍德拉夫——用數十年時間將可口可乐打造成偉大企業的商業天才，持有公司鉅額倉位——曾被問及何時可能是賣出可口可樂股票的好時機。伍德拉夫的回答很簡單：“我不知道。我從來沒賣過。”）

在我們的巨災業務中，客戶是那些面臨重大盈利波動且希望降低波動性的保險公司。我們出售的產品——希望以合理的價格——是我們將這種波動性轉移到自己賬上的意願。伯克希爾盈利的波動絲毫不困擾我們：查理和我寧要波動的15%，也不要平穩的12%。 （畢竟，我們的盈利每天、每週都在劇烈波動——為什麼我們要求每一次地球繞太陽運行都伴隨著平滑呢？）不過，當我們擁有同樣能夠接受波動性的股東/合夥人時，我們對這種思維方式最為安心，這也是我們一再重複這些警告的原因。

1996年我們承擔了一些重大的巨災風險敞口。年中，我們與好事達保險簽訂了一份覆蓋佛羅里達颶風的合同，雖然沒有確鑿的記錄能證明這一點，但我們相信這是當時有史以來單一公司為自身賬戶所承擔的最大單一災難風險。然而，在年內晚些時候，我們又為加州地震局簽發了一份保單，該保單于1997年4月1日生效，使我們面臨的潛在損失超過佛羅里達合同的兩倍。我們再次將所有風險留在自己的賬上。儘管這些保障規模巨大，但伯克希爾在一場真正的超級災難中的稅後”最壞情況”損失大概不超過6億美元，這不到我們賬面價值的3%，不到我們市值的1.5%。要對這一風險敞口有所瞭解，請看第二頁的表格，注意證券市場帶給我們的波動性要大得多。

在巨災業務中，我們有三大競爭優勢。第一，向我們購買再保險的對手方知道，在最不利的情況下，我們既有能力也有意願賠付。如果一場真正的災難性大災發生，金融恐慌可能迅速隨之而來。如果那發生了，一些受人尊敬的再保險公司可能在其客戶面臨非常特殊需求的時刻難以支付賠款。事實上，我們從不將我們承保的風險”分出”的一個原因是，我們對在災難發生時從其他方收取賠款的能力心存疑慮。當承諾來自伯克希爾，被保險人確切知道他們可以迅速獲得賠付。

我們的第二個優勢——與前者有些相關——微妙但重要。在超級災難之後，保險公司很可能發現難以獲得再保險，儘管它們對保障的需求在那時格外迫切。在那樣的時刻，伯克希爾毫無疑問將擁有非常充裕的承保能力——但自然是我們的長期客戶享有優先權。這種商業現實使全球主要保險和再保險公司認識到與我們做生意的可取性。事實上，我們目前正從再保險公司那裡收取可觀的”待命”費用，它們只是為了鎖定在市場緊縮時能從我們這裡獲得保障的能力。

我們最後一個競爭優勢是，我們可以提供業內無人能夠匹敵甚至接近的鉅額保障。尋求鉅額保障的保險公司知道，只需給伯克希爾打一個電話，就能得到一個確定的、即時的報價。

關於我們在加州地震方面的風險敞口——這是我們最大的風險——一些事實似有必要說明。1994年的北嶺地震給保險公司帶來的住宅業主損失遠遠超出了電腦模型的預測。然而，那次地震的強度與加州”最壞情況”相比不過是溫和的。保險公司們理所當然地被——咳——震動了，開始考慮從住宅業主保單中撤出地震保障。

作為一種深思熟慮的回應，加州保險專員查克·奎肯布什設計了一種新的住宅地震保單，由一家州立保險機構——加州地震局來承保。這個於1996年12月1日開始運營的實體需要大額的再保險層——而這正是我們介入之處。伯克希爾約10億美元的保障層將在截至2001年3月31日的期間內，地震局累計損失超過約50億美元時啟動賠付。（媒體最初報道了更大的數字，但那些數字僅在加州所有保險公司都加入這一安排的情況下才適用；實際上只有72%簽約加入。）

那麼，在保單期限內我們必須賠付的真實概率是多少？我們不知道——我們也不認為電腦模型能幫助我們，因為我們認為它們所預示的精確度不過是海市蜃樓。事實上，這類模型可能使決策者產生虛假的安全感，從而增加他們犯下真正重大錯誤的可能性。我們在保險和投資領域都已經見證過這樣的災難。看看”投資組合保險”吧，它在1987年市場崩盤中的毀滅性效果讓一位俏皮話大師感嘆：應該跳窗的是電腦。

即使完美評估風險不可實現，保險公司也可以理性地承保。畢竟，你不需要知道一個人的確切年齡才能判斷他已達到投票年齡，也不需要知道他的確切體重才能認識到他需要減肥。在保險中，最關鍵的是記住幾乎所有的意外都是不愉快的，帶著這種心態，我們試圖對巨災風險定價，使大約90%的總保費最終被用於支付損失和費用。隨著時間推移，我們將知道自己的定價有多明智，但這不會很快。巨災業務就像投資業務一樣，往往需要很長時間才能知道你是否真的知道自己在做什麼。

然而，我可以確定地說，我們有全世界最優秀的人來管理我們的巨災業務：阿吉特·贾恩，他對伯克希爾的價值簡直是巨大的。在再保險領域，災難性的提案比比皆是。我知道這一點，因為我個人在1970年代就接受了太多這樣的提案，而且蓋可保險也有一個因1980年代初期簽下的愚蠢合同而形成的大量清償組合——儘管其當時的管理層很有能力。阿吉特，我可以向你們保證，不會犯這種類型的錯誤。

我提到過一場超級災難可能引發金融市場的災難，這種可能性雖然不大但並非牽強。如果這場災難是加州發生了足以觸發我們保障的強烈地震，我們幾乎肯定還會在其他方面受到損害。例如，喜诗糖果、富国银行和房地美都可能遭受重創。但總的來說，我們能夠應對這種風險的疊加。

在這方面，和在其他方面一樣，我們試圖對伯克希爾的未來進行”逆向工程”，始終銘記查理的格言：“我只想知道我會在哪裡死去，這樣我就永遠不會去那裡。“（逆向思維真的管用：試著倒放鄉村音樂，你會很快找回你的房子、你的車和你的老婆。）如果我們不能承受某種可能的後果，無論多麼遙遠，我們就會遠離播下其種子的行為。這就是為什麼我們不大量舉債，也是為什麼我們確保巨災業務的損失——儘管最大值聽起來可能很大——不會對伯克希爾的內在價值造成重大損傷。

保險業務——蓋可保險及其他直保業務

當我們在去年年初完成對蓋可保險的全面收購時，我們的期望很高——而這些期望正在被全面超越。這在商業和個人層面都是如此：蓋可保險的運營主管托尼·奈斯利是一位出色的商業管理者，與他共事令人愉快。

在幾乎任何條件下，盖可保险（GEICO）都將是一項極具價值的資產。有托尼掌舵，它正在達到僅僅幾年前整個組織都認為不可能實現的業績水平。

蓋可保險的成功沒有什麼深奧之處：公司的競爭優勢直接來源於其低成本運營商的地位。低成本帶來低價格，低價格吸引並留住優質保單持有人。當保單持有人向朋友推薦我們時，良性循環的最後一環便完成了。蓋可保險每年獲得超過一百萬次推薦，這些推薦貢獻了我們一半以上的新業務——這一優勢為我們節省了大量獲客費用——並使我們的成本進一步降低。

這套公式在1996年為蓋可保險大放異彩：其自願汽車保單數量增長了10%。在之前的20年裡，公司有史以來最好的年度增長率是8%，而且僅出現過一次。更妙的是，自願保單的增長在年內持續加速，由非標準市場的重大突破引領——這在蓋可保險一直是一個開發不足的領域。我在此專注於自願保單，因為我們從指定風險池等來源獲得的非自願業務是不盈利的。那個領域的增長最不受歡迎。

如果蓋可保險的增長未能帶來合理的承保利潤，那增長本身就毫無意義。在這方面，消息同樣令人鼓舞：去年我們達到了承保目標，而且還有餘裕。然而，我們的目標不是擴大利潤率，而是擴大我們給客戶提供的價格優勢。基於這一策略，我們相信1997年的增長將輕鬆超越去年。

我們預期新的競爭者將進入直銷市場，我們的一些現有競爭者也可能在地域上擴張。儘管如此，我們享有的規模經濟效應應當使我們得以維持甚至拓寬圍繞我們經濟城堡的保護性护城河。在我們市場滲透率高的地區，我們的成本表現最好。隨著保單數量增長、滲透率同步提升，我們預期將大幅降低成本。蓋可保險可持續的成本優勢正是1951年吸引我關注這家公司的原因，當時整個公司的估值僅為700萬美元。這也是為什麼我認為伯克希爾去年應該用23億美元收購我們當時尚未持有的49%股權。

要最大化一家優秀企業的成果，需要管理和專注。幸運的是，我們有托尼這樣一位出色的經理人，他對業務的專注從不動搖。為了讓整個蓋可組織都像他那樣聚焦，我們還需要一個本身高度聚焦的薪酬方案——在完成收購後我們立即實施了一個。如今，從托尼開始的數十位高管的獎金僅基於兩個關鍵變量：（1）自願汽車保單的增長率；（2）“成熟”汽車業務（即投保超過一年的保單）的承保盈利能力。此外，我們使用同樣的衡量標準來計算公司利潤分享計劃的年度貢獻。蓋可保險的每個人都知道什麼才是重要的。

蓋可保險的方案體現了伯克希爾的激勵薪酬原則：目標應當（1）根據具體運營業務的經濟特性量身定製；（2）性質簡單，以便能夠輕鬆衡量實現程度；（3）與計劃參與者的日常工作直接相關。作為推論，我們避免”彩票式”安排，例如伯克希爾股票期權，其最終價值——可能從零到鉅額——完全不受我們希望影響其行為的人的控制。在我們看來，一個產生隨機回報的制度不僅對所有者是浪費，而且實際上可能阻礙我們在經理人身上珍視的那種專注行為。

每個季度，所有9,000名蓋可保險員工都能看到決定我們利潤分享計劃貢獻的成績。1996年，他們很享受這種體驗，因為計劃的結果實際上超出了年初製作的圖表範圍。就連我也知道那個問題的答案：把圖表放大。最終，結果要求一筆創紀錄的16.9%（4,000萬美元）的貢獻，而之前五年同類計劃的平均貢獻不到10%。此外，在伯克希爾，我們從不以提高標準來回應出色的工作。如果蓋可保險的業績繼續改善，我們將樂於繼續製作更大的圖表。

卢·辛普森繼續以出色的方式管理蓋可保險的投資：去年他的投資組合中的股票跑贏標普500指數6.2個百分點。在盧負責的蓋可保險業務中，我們同樣將薪酬與業績掛鉤——但掛鉤的是四年期的投資業績，而非承保成果，也不是蓋可保險整體的表現。我們認為，一家保險公司如果將獎金與整體公司業績掛鉤，那就是愚蠢的，因為業務一側——承保或投資——的出色工作完全可能被另一側的糟糕工作所抵消。如果你在伯克希爾打出.350的打擊率，你可以確信你將得到相應的報酬，即使團隊其餘成員只打出.200。在盧和托尼身上，我們很幸運在兩個關鍵位置都擁有名人堂級別的人物。

儘管它們的規模當然不如蓋可保險，我們的其他直保業務去年同樣取得了驚人的成績。国民保险傳統業務的綜合比率為74.2，而且照例產生了大量相對於保費規模的浮存金。過去三年，由唐·沃斯特管理的這一業務領域平均綜合比率為83.0。由羅德·埃爾德雷德管理的我們的本州業務綜合比率為87.1，儘管其吸收了向新州擴張的費用。羅德的三年綜合比率為驚人的83.2。由布拉德·金斯特勒在加利福尼亞管理的伯克希爾工人補償業務現已擴展至另外六個州，儘管有擴張成本，仍再次實現了出色的承保利潤。最後，約翰·凱澤在中央州保险公司創下了保費收入新紀錄，同時從承保中產生了良好收益。總計而言，我們較小的保險業務（現在包括堪薩斯銀行家保證保險）擁有業內幾乎無人能匹敵的承保記錄。唐、羅德、布拉德和約翰都為伯克希爾創造了重要價值，我們相信未來還有更多。

稅收

1961年，肯尼迪總統說我們應該問的不是國家能為我們做什麼，而是我們能為國家做什麼。去年我們決定試一試他的建議——誰說問問又何妨呢？我們被告知要向美國財政部郵寄8.6億美元的所得稅。

以下是關於這個數字的一點背景：如果只需另外2,000名納稅人繳納同樣的金額，政府在1996年就能實現預算平衡，而不需要從任何其他美國人那裡收取一分錢的稅款——無論是所得稅、社會保障稅還是其他任何稅。伯克希爾的股東可以真正地說：“我在公司裡就捐了。”

查理和我認為伯克希爾繳納大額稅款完全合情合理。我們對社會福祉的貢獻充其量只是與社會對我們的貢獻成正比。伯克希爾在美國的繁榮是在其他任何地方都無法實現的。

已報告利潤的來源

下表顯示伯克希爾已報告利潤的主要來源。在此列示中，購買溢價攤銷不分配給具體適用的業務，而是彙總單獨列示。這種方式讓你看到我們各項業務如果沒有被我們收購會如何報告利潤。出於先前討論過的原因，這種列示方式對投資者和管理者來說比按照一般公認會計准則（GAAP）——要求將購買溢價逐一分攤至各業務——的方式更有用。我們在表中顯示的總利潤當然與經審計財務報表中的GAAP總計完全一致。

（百萬美元）	1996稅前利潤	1995稅前利潤(1)	1996伯克希爾所佔稅後淨利潤	1995伯克希爾所佔稅後淨利潤(1)
經營利潤：
保險集團：承保	222.1	20.5	142.8	11.3
保險集團：淨投資收入	726.2	501.6	593.1	417.7
布法羅新聞報	50.4	46.8	29.5	27.3
費希默	17.3	16.9	9.3	8.8
金融業務	23.1	20.8	14.9	12.6
家居用品	43.8	29.7(2)	24.8	16.7(2)
珠寶	27.8	33.9(3)	16.1	19.1(3)
柯比	58.5	50.2	39.9	32.1
斯科特·費策製造集團	50.6	34.1	32.2	21.2
喜詩糖果	51.9	50.2	30.8	29.8
鞋業集團	61.6	58.4	41.0	37.5
世界圖書	12.6	8.8	9.5	7.0
購買溢價攤銷	(75.7)	(27.0)	(70.5)	(23.4)
利息費用(4)	(94.3)	(56.0)	(56.6)	(34.9)
股東指定捐款	(13.3)	(11.6)	(8.5)	(7.0)
其他	58.8	37.4	34.8	24.4
經營利潤合計	1,221.4	814.7	883.1	600.2
證券出售	2,484.5	194.1	1,605.5	125.0
所有實體總利潤	3,705.9	1,008.8	2,488.6	725.2

(1) GEICO相關重述之前的數據。(2) 包含R.C.威利自1995年6月29日起的數據。(3) 包含赫爾茲伯格鑽石店自1995年4月30日起的數據。(4) 不含金融業務利息費用。

在去年這一節中，我討論了三項報告利潤下降的業務——布法罗新闻报、鞋業集團和世界图书。我很高興地說，這三項業務在1996年都錄得了增長。

然而，世界圖書的日子並不好過：儘管該業務已成為全國唯一的百科全書直銷商（大英百科全書去年退出了這一領域），其銷量仍然下降了。此外，世界圖書在一款新的光盤產品上投入巨大，這款產品直到1997年初與IBM合作發佈時才開始產生收入。面對這些因素，如果世界圖書沒有改進分銷方式並削減總部管理費用，從而大幅降低固定成本，盈利將會蒸發殆盡。總體而言，公司在確保其在印刷和電子市場長期生存方面已經走了很長的路。

我們去年唯一令人失望的是珠寶業務：博希姆珠宝表現不錯，但赫尔兹伯格钻石店的利潤大幅下降。其費用水平是按照同店銷售額大幅增長來規劃的，這與近年來的成績相一致。然而當銷售額持平時，利潤率下降了。赫爾茲伯格的CEO傑夫·科門特正以果斷的方式解決費用問題，公司的盈利應在1997年改善。

總體而言，我們的經營業務繼續表現卓越，遠超各自的行業標準。為此，查理和我要感謝我們的經理人。如果你在年度大會上見到他們中的任何人，也請代為致謝。

透視盈餘

報告利潤對衡量伯克希爾的經濟進步是一個較差的指標，部分原因是上表中的數字僅包括我們從被投資公司收到的股息——儘管這些股息通常只佔歸屬於我們持股比例的利潤的一小部分。並非我們介意這種資金分配方式，因為總體上我們認為被投資公司的未分配利潤對我們來說比分配出的部分更有價值。原因很簡單：我們的被投資公司通常有機會以高回報率再投資利潤。那為什麼我們要讓它們分配出來呢？

然而，為了比報告利潤更接近地描繪伯克希爾的經濟現實，我們採用了”透视盈余”的概念。按照我們的計算方法，它包括：（1）前一節報告的经营利润；加上（2）我們在主要被投資公司留存經營利潤中的份額——這部分按GAAP會計準則不反映在我們的利潤中；減去（3）如果這些被投資公司的留存利潤以股息形式分配給我們，伯克希爾應繳納的稅款。在此彙總”經營利潤”時，我們排除了購買溢價攤銷以及資本利得和其他重大非經常性項目。

下表列出了我們1996年的透視盈餘，但我要提醒你們，這些數字只是近似值，因為它們基於一系列主觀判斷。（這些被投資公司支付給我們的股息已包含在第12頁逐項列示的經營利潤中，主要在”保險集團：淨投資收入”項下。）

伯克希爾主要被投資公司	伯克希爾大約持股比例（年末）	伯克希爾所佔未分配經營利潤（百萬美元）
美国运通	10.5%	132
可口可乐	8.1%	180
迪士尼	3.6%	50
房地美	8.4%	77
吉列	8.6%	73
麦当劳	4.3%	38
华盛顿邮报	15.8%	27
富国银行	8.0%	84
伯克希爾在主要被投資公司未分配利潤中的份額		661
這些未分配被投資公司利潤的假設稅款(3)		（93）
伯克希爾報告的經營利潤		954
伯克希爾的透視盈餘合計		1,522

(1) 不包括分配給少數股東的股份。(2) 按年度平均持股比例計算。(3) 使用的稅率為14%，即伯克希爾收取股息時適用的稅率。

普通股投資

下面我們展示我們的普通股投資。市值超過5億美元的逐一列出。

股份數	公司	成本*（百萬美元）	市值（百萬美元）
49,456,900	美国运通	1,392.7	2,794.3
200,000,000	可口可乐	1,298.9	10,525.0
24,614,214	迪士尼	577.0	1,716.8
64,246,000	房地美	333.4	1,772.8
48,000,000	吉列	600.0	3,732.0
30,156,600	麦当劳	1,265.3	1,368.4
1,727,765	华盛顿邮报	10.6	579.0
7,291,418	富国银行	497.8	1,966.9
	其他	1,934.5	3,295.4
	普通股合計	7,910.2	27,750.6

*代表稅基成本，合計比GAAP成本低12億美元。

我們的投資組合變化不大：我們在打瞌睡時賺的錢比積極操作時更多。

不活躍在我們看來是明智的行為。無論是我們還是大多數企業管理者，都不會夢想僅僅因為有人預測美聯儲貼現率會有微小變動，或者某位華爾街權威改變了他對市場的看法，就瘋狂交易高度盈利的子公司。那麼，對於我們在優秀企業中的少數股權持倉，我們為什麼要表現得不同呢？成功投資上市公司的藝術與成功收購子公司的藝術幾乎沒有區別。在每種情況下，你都只需以合理的價格收購一家擁有卓越經濟特性和能幹、誠實管理層的企業。此後，你只需監控這些品質是否得到了保持。

如果這種投資策略執行得當，通常會導致實踐者持有的少數幾隻證券佔據其投資組合的很大比重。這位投資者如果採用以下策略也會獲得類似的結果：購買若干傑出大學籃球運動員未來收入20%的權益。其中少數人會成為NBA巨星，而投資者從他們那裡獲得的收入很快就會主導其收入流。暗示這位投資者應該僅僅因為某些最成功的投資已經主導了他的組合就賣掉它們，就好比建議公牛隊交易邁克爾·喬丹，因為他對球隊變得太重要了。

在研究我們對子公司和普通股的投資時，你會發現我們偏愛不太可能經歷重大變化的行業和企業。原因很簡單：無論進行哪種類型的購買，我們都在尋找那些我們相信在十年或二十年後幾乎肯定擁有巨大競爭優勢的企業。快速變化的行業環境可能帶來鉅額收益的機會，但排除了我們所追求的確定性。

我應該強調，作為公民，查理和我歡迎變革：新思想、新產品、創新流程等等提升了我們國家的生活水平，這顯然是好事。然而，作為投資者，我們對一個劇烈變革的行業的反應，就像我們對太空探索的態度一樣：我們為這項努力喝彩，但更願意不親自搭乘。

顯然，所有企業都在某種程度上發生著變化。今天的喜诗糖果在很多方面與1972年我們買下它時不同：它提供不同種類的糖果，使用不同的機器，通過不同的分銷渠道銷售。但今天人們購買盒裝巧克力的原因，以及他們選擇從我們而非別人那裡購買的原因，與1920年代希氏家族創建這個事業時幾乎完全相同。而且，這些動機在未來20年，甚至50年內都不太可能改變。

我們在有價證券中尋找類似的可預測性。以可口可乐為例：在羅伯托·戈伊蘇埃塔的領導下，可口可樂產品的銷售熱情和想像力已經蓬勃發展——他在為股東創造價值方面做了令人難以置信的出色工作。在唐·基奧和道格·伊維斯特的協助下，羅伯托重新審視並改善了公司的每一個方面。但這項業務的基本面——支撐可口可樂競爭主導地位和驚人經濟效益的品質——多年來始終如一。

我最近在研究可口可樂1896年的報告（你們覺得自己在閱讀上落後了！）。當時可口可樂雖已是領先的軟飲料，卻才問世僅十年。但它未來100年的藍圖已經畫就。在報告當年148,000美元的銷售額時，公司總裁阿薩·坎德勒說：“我們不遺餘力地走向全世界，教導人們可口可樂是促進所有人健康和愉快感受的卓越之物。“雖然”健康”這個說法可能有些牽強，但我喜歡可口可樂今天——一個世紀後——仍然依賴坎德勒的基本主題這個事實。坎德勒繼續說——就像羅伯托現在也可以說的那樣——“沒有任何同類產品如此牢固地植根於公眾的喜愛之中。“順便提一句，那一年的糖漿銷量為116,492加侖，相比之下，1996年約為32億加侖。

我忍不住再引用一段坎德勒的話：“從今年大約3月1日開始……我們僱用了十位旅行推銷員，藉此加上辦公室的系統通信，我們幾乎覆蓋了整個聯邦領土。“這才是我中意的銷售團隊。

可口可乐和吉列這樣的公司完全可以被稱為”必然型企業”。預測者可能在這些公司十年或二十年後軟飲料或剃鬚用品的具體業務規模上略有分歧。我們談論”必然性”也無意貶低這些公司在製造、分銷、包裝和產品創新等領域必須繼續開展的關鍵工作。但歸根結底，沒有理性的觀察者——甚至包括這些公司最強勁的競爭對手，假設他們在誠實地評估——會質疑可口可樂和吉列將在其各自領域在全球範圍內保持投資者一生中的主導地位。事實上，它們的主導地位很可能還會增強。兩家公司在過去十年中已經顯著擴大了各自已經巨大的市場份額，所有跡象都表明它們將在下一個十年重複這一表現。

顯然，高科技行業或新興產業中的許多公司在百分比增長方面將遠遠超過這些必然型企業。但我寧願確信獲得一個好結果，也不願對一個偉大結果抱有希望。

當然，查理和我即便窮盡一生尋找，也只能識別少數幾個必然型企業。僅憑領導地位並不能提供確定性：回想幾年前通用汽車、IBM和西爾斯帶來的衝擊——它們都曾享有長期看似不可動搖的地位。雖然某些行業或業務線的特徵賦予了領導者幾乎不可逾越的優勢，並傾向於將”最胖者生存”確立為近乎自然法則，但大多數行業並非如此。因此，每一個必然型企業背後都有數十個”冒充者”——目前風光無限卻容易受到競爭攻擊的公司。考慮到成為必然型企業所需要的條件，查理和我認識到我們永遠無法列出一個”五十強精選”甚至”閃亮二十強”。因此，在我們投資組合中的必然型企業之外，我們增加了一些”高度可能型企業”。

當然，即使是最好的企業，你也可能出價過高。過度支付的風險週期性地出現，在我們看來，目前對幾乎所有股票的購買者來說，這種風險可能相當高，包括那些必然型企業。在過熱的市場中進行購買的投資者需要認識到，即使是一家傑出公司的價值，也可能需要很長一段時間才能追趕上他們支付的價格。

一個遠比過度支付更嚴重的問題是，一家偉大公司的管理層偏離了正道，忽視了其絕妙的核心業務，轉而收購其他平庸甚至更差的企業。當這種情況發生時，投資者的苦難往往是漫長的。不幸的是，這恰恰是多年前在可口可樂和吉列發生的事情。（你能相信嗎，幾十年前可口可樂在養蝦，吉列在勘探石油？）失去專注是查理和我在考慮投資那些總體看來出色的企業時最擔心的事情。 我們太多次看到在管理者的自大或無聊導致注意力分散的情況下，價值陷入停滯。但這種情況不會再次發生在可口可樂和吉列——鑑於它們現在和未來的管理層。

讓我補充幾句關於你個人投資的想法。大多數投資者，無論是機構還是個人，會發現持有普通股的最佳方式是通過一隻收取最低費用的指數基金。走這條路的人肯定能打敗絕大多數投資專業人士交出的淨業績（扣除費用和開支後）。

但是，如果你選擇構建自己的投資組合，有一些想法值得記住。聰明的投資並不複雜，但這遠不等於說它很容易。 投資者所需要的是正確評估所選企業的能力。注意”所選”這個詞：你不必成為每家公司的專家，甚至不必瞭解很多公司。你只需要能夠評估你能力圈之內的公司。這個圈子的大小並不十分重要；然而，知道它的邊界在哪裡卻至關重要。

要成功投資，你不需要理解貝塔值、有效市場、現代投資組合理論、期權定價或新興市場。事實上，你最好對這些一無所知。這當然不是大多數商學院的主流觀點，那裡的金融課程往往被這些主題所主導。但在我們看來，投資學生只需要兩門教得好的課程——如何評估一家企業，以及如何思考市場價格。

你作為投資者的目標應該很簡單：以合理的價格購買一家你容易理解的企業的部分權益，而這家企業的利潤在五年、十年和二十年後幾乎確定會大幅增長。隨著時間推移，你會發現只有少數公司符合這些標準——所以當你找到一家合格的，你應該買入有意義的倉位。你還必須抵制偏離準則的誘惑：如果你不願意持有一隻股票十年，那就連十分鐘也不要考慮持有它。 把那些綜合利潤逐年上升的公司集合成一個投資組合，組合的市場價值也會相應上升。

雖然很少有人認識到這一點，但這恰恰是為伯克希爾股東創造收益的方法：我們的透視盈餘多年來以良好的速度增長，我們的股價也相應上漲。如果盈利的增長未能實現，伯克希爾的價值就不會有多大增長。

我們現在享有的大幅擴大的盈利基礎將不可避免地導致我們未來的收益增速落後於過去。但我們將繼續朝著一貫的方向推進。我們將努力通過出色運營現有業務——有了我們經營管理者的非凡才能，這項工作變得很容易——以及收購其他不太可能被變革顛覆且擁有重要競爭優勢的企業（整體或部分持有）來增長盈利。

全美航空

當維珍大西洋航空的富有老闆理查德·布蘭森被問及如何成為百萬富翁時，他迅速回答：“其實沒什麼——先成為億萬富翁，然後買一家航空公司就行了。”

你們的董事長不願僅憑信念接受布蘭森的說法，於是在1989年決定親自驗證，以3.58億美元投資了全美航空9.25%的優先股。

我喜歡並欽佩當時公司的CEO埃德·科洛德尼，現在仍然如此。但我對全美航空業務的分析既膚淺又錯誤。我被這家公司長期盈利運營的歷史和持有優先證券看似提供的保護所迷惑，以至於忽略了關鍵的一點：全美航空的收入將日益感受到放鬆管制的、競爭激烈的市場的影響，而其成本結構卻是受管制保護利潤時代的遺留物。如果不加以控制，這些成本預示著災難，無論航空公司過去的記錄多麼令人安心。（如果歷史能提供所有答案，福布斯400富豪榜上就會都是圖書管理員了。）

然而，要合理化其成本，全美航空需要大幅改善其勞工合同——而這是大多數航空公司發現極其難以做到的事情，除非可信地威脅或實際進入破產程序。全美航空也不例外。在我們購買優先股後，公司的成本與收入之間的不平衡立即開始爆炸性增長。1990年至1994年期間，全美航空累計虧損24億美元，這一業績完全抹去了其普通股的賬面權益。

在這段時期的大部分時間裡，公司支付了我們的優先股股息，但在1994年停止了支付。不久之後，形勢看起來尤其暗淡，我們將我們的投資減記了75%，至8,950萬美元。此後，在1995年的大部分時間裡，我曾提出以面值的50%出售我們的股份。幸運的是，我沒有成功。

在我在全美航空犯下的諸多錯誤中，有一件事我做對了：進行投資時，我們在優先股合同中寫入了一條頗為不尋常的條款，規定任何未支付的累積股息將按高於優惠利率五個百分點的”罰息股息”累積。這意味著當我們9.25%的股息被拖欠兩年時，未付金額以13.25%至14%的利率複利計算。

面對這一罰息條款，全美航空有充分的動力盡快償還拖欠股息。1996年下半年，當全美航空扭虧為盈時，它確實開始償付了，支付給我們4,790萬美元。我們欠公司CEO斯蒂芬·沃爾夫一聲巨大的感謝，感謝他從航空公司中榨取出了使這筆支付成為可能的業績。即便如此，全美航空最近的業績在很大程度上受到可能具有周期性的行業順風的幫助。公司仍有基本的成本問題亟待解決。

無論如何，全美航空公開交易證券的價格告訴我們，我們的優先股現在大概值其面值3.58億美元——上下不會差太多。此外，多年來我們已經累計收取了2.405億美元的股息（包括1997年收到的3,000萬美元）。

1996年初，在任何累積股息被償付之前，我再次試圖脫手我們的持倉——這次的開價約為3.35億美元。你們是幸運的：我再次未能從勝利的虎口奪取失敗。

在另一個場合，一位朋友曾問我：“如果你這麼有錢，為什麼你不夠聰明？“在回顧了我在全美航空的拙劣表現後，你可能會覺得他說得有道理。

融資活動

去年我們向所罗门兄弟開出了四張支票，每一次都對我們所支付的服務感到非常滿意。我已經描述了一筆交易：飛安國際的收購，其中所羅門是發起的投資銀行。在第二筆交易中，該公司為我們的金融子公司承銷了一筆小額債券。

此外，我們還通過所羅門完成了兩筆相當大的發行，各有其有趣之處。第一筆是我們在5月出售了517,500股B類普通股，淨籌集5.65億美元。

正如我之前告訴你們的，我們之所以進行這次出售，是為了應對有人威脅創建仿冒伯克希爾的單位信託基金。在這個過程中，它們將利用我們過去的——且絕對不可重複的——業績記錄來引誘天真的小投資者，並向這些無辜者收取高額費用和佣金。

我認為這樣的信託基金很容易就能賣出數十億美元的單位，而且早期的營銷成功將催生更多類似產品。（在證券行業，能賣的東西都會被賣出去。）這些信託基金同時會將發行所得不加區分地湧入固定且有限的伯克希爾股票供應中。可能的結果是：我們的股票出現投機泡沫。至少在一段時期內，價格上漲將自我驗證，因為它會吸引新一波天真且容易受影響的投資者湧入信託基金，引發對伯克希爾股票的更多購買。

一些選擇退出的伯克希爾股東可能會覺得這種結果很理想，因為他們可以以那些懷著虛假希望進入的買家為代價獲利。然而，繼續持有的股東一旦現實迴歸就會受損，因為屆時伯克希爾將揹負數十萬不滿的間接所有者（信託持有人）以及一個受損的聲譽。

我們發行B股不僅阻止了信託基金的銷售，還為希望在聽取我們發出的警告後仍然投資伯克希爾的人提供了一種低成本的途徑。為了壓制經紀人通常對推銷新發行股票的熱情——因為那是賺錢的地方——我們安排我們的發行只支付1.5%的佣金，這是我們所見過的普通股承銷中最低的佣金率。此外，我們將發行規模設定為開放式，從而排斥了那些尋求利用炒作和稀缺性組合來獲得短期價格飆升的典型IPO買家。

總的來說，我們努力確保B股只會被具有長期視野的投資者所購買。這些努力總體上是成功的：發行後B股的交易量——“快速轉手”的大致指標——遠低於新發行的通常水平。最終我們增加了大約4萬名股東，我們相信他們中的大多數既理解自己持有的是什麼，也認同我們的時間視野。

所羅門在處理這筆不同尋常的交易中表現無可挑剔。其投資銀行家完全理解我們試圖實現的目標，並將發行的每個方面都定製為滿足這些目標。如果我們的發行採用標準的方式，公司本可以賺到多得多的錢——也許是十倍。但參與其中的投資銀行家沒有試圖在那個方向上調整細節。相反，他們提出了有悖於所羅門自身財務利益、但使伯克希爾的目標更加確定能夠實現的方案。特里·菲茨傑拉德領導了這項工作，我們感謝他所做的出色工作。

有了這些背景，你不會驚訝於得知我們在年底決定出售一批伯克希爾可交換票據時再次找到了特里——這批票據可以交換為我們持有的部分所羅門股票。在這個案例中，所羅門同樣做了一流的工作，出售了5億美元面值的五年期票據，發行價為4.471億美元。每張1,000美元面值的票據可交換為17.65股所羅門股票，三年後可按累積價值贖回。算上原始發行折扣和1%的票息，對於不將票據交換為所羅門股票的持有人，該證券將提供3%的到期收益率。但票據很可能會在到期前被交換。如果那樣的話，我們在交換前期間的利息成本約為1.1%。

近年來有文章寫道查理和我對所有投資銀行費用不滿。這完全不對。在過去30年裡我們支付了大量費用——從1967年購買國民保險時開給查理·海德的支票開始——我們很樂意支付與業績相稱的費用。在1996年所羅門兄弟的各項交易中，我們的錢花得超值。

雜項

雖然這是一個艱難的決定，但查理和我已決定進入20世紀。因此，我們將把伯克希爾未來的季度和年度報告放在互聯網上，可以通過http://www.berkshirehathaway.com访问。我们将始终在周六”發佈”這些報告，以便任何感興趣的人在交易開始前有充裕的時間消化信息。我們未來12個月的發佈時間表是：1997年5月17日、1997年8月16日、1997年11月15日和1998年3月14日。我們還將發佈我們發出的任何新聞稿。

在某個時候，我們可能會停止郵寄季度報告，僅在互聯網上發佈。此舉將消除大量成本。此外，我們有大量”街名”持有人，我們發現季度報告對他們的分發極不穩定：一些持有人比其他人晚幾週才收到郵件。

僅通過互聯網分發的缺點是我們許多股東沒有電腦。但是，這些持有人中的大多數可以很容易地在工作中或通過朋友獲得打印件。請讓我知道你是否希望我們繼續郵寄季度報告。我們需要你們的意見——首先是你們是否在看這些報告——至少在1997年不會做出任何改變。此外，除了在互聯網上發佈之外，我們肯定會繼續以目前的形式遞送年度報告。

約97.2%的所有合格股份參與了伯克希爾1996年的股東指定捐款計劃。捐款總額為1,330萬美元，3,910家慈善機構為受益者。

每年都有少數股東錯過這個計劃，因為他們沒有在規定的記錄日期以自己的名字登記股票，或者沒有在允許的60天期限內將指定表寄回給我們。這讓查理和我感到遺憾。但如果收到的回覆逾期，我們只能拒絕，因為我們不能對某些股東破例而對其他人則不。

要參與未來的計劃，你必須持有以實際所有者名字登記的A類股票，而非以經紀人、銀行或存管機構的代名人名字登記。在1997年8月31日未如此登記的股份將不符合1997年計劃的資格。當你收到表格時，請及時寄回，以免被擱置或遺忘。

年度大會

我們的資本家版伍德斯托克音樂節——伯克希爾年度大會——將於5月5日星期一舉行。查理和我非常享受這個活動，希望你們也來。我們將於上午9:30開始，大約在中午暫停約15分鐘（屆時將提供食物——當然需要付費），然後繼續與鐵桿與會者交談至至少下午3:30。去年我們有來自全部50個州以及澳大利亞、希臘、以色列、葡萄牙、新加坡、瑞典、瑞士和英國的代表出席。年度大會是所有者獲得其業務相關問題解答的時間，因此查理和我將一直留在臺上直到我們開始犯迷糊。（當那種情況發生時，希望你們能注意到變化。）

去年我們有5,000人出席，已經讓假日會議中心的容量捉襟見肘，儘管我們分散到了三個廳。今年，我們新發行的B類股票使我們的股東人數翻了一番，因此我們將把大會移到可容納約10,000人並擁有巨大停車場的阿克薩本體育館。大門將在早上7:00開放，8:30我們將——應廣大股東要求——放映一部由我們的CFO馬克·漢堡製作的新伯克希爾電影。（在這家公司，沒有人可以只幹一份工作。）

克服了我們對哪怕是最微弱的商業活動的傳奇式厭惡，我們還將在會場外的大廳裡陳列大量伯克希爾產品供出售。去年我們打破了所有紀錄，售出了1,270磅喜詩糖果、1,143雙德克斯特鞋、29,000美元的世界圖書及相關出版物，以及700套由我們的Quikut子公司製造的刀具。此外，許多股東諮詢了蓋可保險的汽車保單。如果你想了解可能的保險節省，請帶上你現有的保單來參加大會。我們估計約40%的股東可以通過投保蓋可保險來省錢。（我們很想說100%，但保險行業不是這麼運作的：由於各保險公司的承保判斷不同，我們的一些股東目前支付的費率低於蓋可保險的報價。）

隨本報告附上的代理材料的附件說明了如何獲取參加大會所需的入場卡。我們預計人數眾多，請儘快預訂機票和酒店。美國運通（800-799-6634）將很樂意幫助你安排行程。和往常一樣，我們將有巴士服務較大的酒店，接送你往返會場，以及在大會結束後送你前往内布拉斯加家具城、博希姆珠宝和機場。

內布拉斯加傢俱城的主店位於距阿克薩本約一英里處的一塊75英畝的場地上，平日營業時間為上午10點至晚上9點，週六上午10點至下午6點，週日中午至下午6點。過來和”B夫人”（羅絲·布魯金）打個招呼吧。她現在103歲了，有時戴著連接到購物車上氧氣罐的面罩工作。但如果你想跟上她的步伐，需要氧氣的人會是你。內布拉斯加傢俱城去年做了約2.65億美元的生意——單一地點家居用品運營的紀錄——你去看看它的商品和價格就會明白原因了。

博希姆珠寶通常週日不營業，但將於5月4日上午10點至下午6點為股東開放。去年”股東周日”我們在門票數量、銷售金額以及每平方英寸的參加人數方面都打破了博希姆珠寶的所有紀錄。由於今年我們預計同樣會人滿為患，所有周日參加的股東必須攜帶入場卡。偏好不那麼瘋狂體驗的股東可以在週六上午10點至下午5:30，或週一上午10點至晚上8點獲得同樣的特別待遇。今年隨時過來，讓博希姆珠寶的CEO苏珊·雅克和她訓練有素的同事們對你進行一次無痛的”錢包切除術”。

我最喜歡的牛排館Gorat’s去年在年度大會週末完全售罄，儘管週日下午4點增加了一個額外的用餐時段。你可以從4月1日起（但不能更早）撥打402-551-3733預訂。我將在博希姆珠寶之後於週日前往Gorat’s，享用我一貫的半熟丁骨牛排和雙份炸土豆餅。我還可以推薦——這是我的無價助理黛比·博薩內克和我外出午餐時的標準菜式——熱烤牛肉三明治配土豆泥和肉汁。提黛比的名字，你將獲贈額外一壺肉汁。

奧馬哈皇家隊和印第安納波利斯印第安人隊將於5月3日星期六晚間在羅森布拉特球場進行棒球比賽。按照我的正常輪換——一年投一次球——我將首發。

雖然羅森布拉特球場外觀普通，但它絕非尋常：球場建在一種獨特的地質結構上，偶爾會發出短暫的重力波，導致即使是最完美的投球也會劇烈下墜。過去幾年我多次成為這種怪異現象的受害者，但今年期待一切平安。球賽上會有很多拍照機會，但你需要快得不可思議的反應速度才能在我的快速球飛向本壘板途中抓拍到它。

我們的代理聲明包含了關於如何獲取球賽門票的信息。我們還將提供一份信息包，列出週日晚間營業的餐廳以及你在奧馬哈週末可以做的各種事情。伯克希爾的全體員工期待與你們相見。

沃倫·E·巴菲特 1997年2月28日董事會主席

巴菲特致股東信

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