伯克希爾·哈撒韋股東信——1994年
伯克希爾·哈撒韋公司
致伯克希尔·哈撒韦股東：
1994年我們的淨資產增長了14.5億美元，漲幅13.9%。過去三十年（自現任管理層接手以來），我們的每股账面价值從19美元增長至10,083美元，年複合增長率23%。
查理·芒格——伯克希爾的副董事長兼我的搭檔——和我很少做預測。但我們可以自信地提供一個：伯克希爾未來的表現將遠達不到過去的水平。
問題不在於過去行之有效的方法在未來將不再有效。恰恰相反，我們相信我們的公式——以合理的價格購買具有良好基本經濟特徵並由誠實能幹的人經營的企業——肯定會產生合理的成功。因此我們期望繼續表現良好。
然而，膨脹的錢包是卓越投資成果的敵人。伯克希爾現在的淨資產為119億美元，而查理和我開始管理這家公司時只有約2,200萬美元。雖然好企業一如既往地多，但對伯克希爾來說，進行與資本規模不相稱的微小購買是無用的。（正如查理經常提醒我的，“如果一件事根本不值得做，那就不值得做好。“）我們現在只有在相信能部署至少1億美元時才考慮購買一隻證券。在這個最低門檻下，伯克希爾的投資範圍已經急劇縮小。
儘管如此，我們將堅持讓我們走到這裡的方法，努力不放鬆標準。泰德·威廉姆斯在《我生命的故事》中解釋了原因：“我的論點是，要成為一個好的擊球手，你必須得到一個好球來打。這是書上的第一條規則。如果我必須去揮打在我的快樂區之外的球，我就不是一個.344的擊球手。我可能只有.250。“查理和我深表贊同，將盡量等待在我們自己”快樂區”內的機會。
我們將繼續忽略政治和經濟預測，它們對許多投資者和商人來說是昂貴的分心。三十年前，沒有人能預見到越戰的大規模升級、工資和物價管制、兩次石油衝擊、總統辭職、蘇聯解體、道瓊斯指數一天暴跌508點，或國債收益率在2.8%和17.4%之間波動。
但是，令人驚訝的是——這些重磅事件沒有一個對本杰明·格雷厄姆的投資原則造成絲毫損害。它們也沒有使以合理價格談判收購優質企業變得不健全。想像一下，如果我們因為對未知事物的恐懼而推遲或改變資本部署，代價將有多大。事實上，我們通常在對某些宏觀事件的擔憂達到頂峰時做出了最好的投資。恐懼是追逐時尚者的敵人，但卻是基本面投資者的朋友。
未來三十年一定會出現另一組重大沖擊。我們既不試圖預測它們，也不試圖從中獲利。如果我們能找到與過去所購類似的企業，外部意外對我們的長期結果將影響甚微。
账面价值與内在价值
我們定期報告每股账面价值，這是一個容易計算的數字，但用途有限。同樣經常地，我們告訴你們真正重要的是内在价值，一個無法精確確定但必須估算的數字。
我們將内在价值定義為企業在其剩餘壽命內可以取出的現金的折現值。任何計算内在价值的人都必然得出一個高度主觀的數字，它會隨著未來現金流估計的修正和利率的變動而改變。然而，儘管其模糊性，内在价值是最重要的，是評估投資和企業相對吸引力的唯一合乎邏輯的方式。
現在讓我們看看斯科特·费策，來自伯克希爾自身經驗的一個例子。伯克希爾在1986年初以3.152億美元購買了斯科特·费策，當時該公司的账面价值為1.726億美元。我們支付的1.426億美元溢價表明我們相信公司的内在价值接近其账面价值的兩倍。
| 年份 | 期初賬面價值 | 利潤 | 股息 | 期末賬面價值 |
|---|---|---|---|---|
| 1986 | $172.6 | $40.3 | $125.0 | $87.9 |
| 1987 | 87.9 | 48.6 | 41.0 | 95.5 |
| 1988 | 95.5 | 58.0 | 35.0 | 118.6 |
| 1989 | 118.6 | 58.5 | 71.5 | 105.5 |
| 1990 | 105.5 | 61.3 | 33.5 | 133.3 |
| 1991 | 133.3 | 61.4 | 74.0 | 120.7 |
| 1992 | 120.7 | 70.5 | 80.0 | 111.2 |
| 1993 | 111.2 | 77.5 | 98.0 | 90.7 |
| 1994 | 90.7 | 79.3 | 76.0 | 94.0 |
（單位：百萬美元）
如你所見，斯科特·费策的利潤自我們買入以來穩步增長，但账面价值並未相應增長。因此，股東權益回報率——在我們購買時已屬卓越——現在已變得真正非凡。如果斯科特·费策出現在1993年的《財富》500強中，其股東權益回報率將排名第四。而前三名——Insilco、LTV和Gaylord Container——都是1993年從破產中脫穎而出的公司。排除這些非經營性意外之財，斯科特·费策的回報率將在《財富》500強中遙遙領先。其回報率是排名第十的公司的兩倍。
斯科特·费策現在的内在价值與伯克希爾賬上的賬面價值之間的差距是巨大的。正如我之前提到——但很高興再次提到——這種令人愉悅的差距歸功於CEO拉尔夫·谢伊，一位專注、聰明、品格高尚的管理者。
拉爾夫成功的原因並不複雜。本杰明·格雷厄姆45年前教導我：在投資中，不需要做非凡的事情就能獲得非凡的結果。後來我驚訝地發現，這句話在企業管理中同樣適用。管理者必須做的是處理好基本面，不分心。這正是拉爾夫的公式。
内在价值與资本配置
理解内在价值對管理者和投資者一樣重要。當管理者做出资本配置決策時——包括回購股票的決策——他們必須以增加每股内在价值的方式行事，避免減少它的舉動。這一原則看似顯而易見，但我們不斷看到它被違反。
例如，在考慮企業合併和收購時，許多管理者傾向於關注交易是否立即稀釋或增厚每股利潤。這種強調具有巨大的危險性。可悲的事實是，大多數大型收購對收購方的股東來說是災難——它們通常大幅減少收購方股東的財富。這是因為收購方通常付出的内在价值多於獲得的。正如退休的沃喬維亞公司負責人約翰·梅德林所說，做得太多”你就是在反向經營連鎖信”。
隨著時間推移，公司管理者配置資本的技巧對企業的價值有巨大影響。幾乎按照定義，一家真正好的企業產生的現金（至少在其早期之後）遠多於它在內部能夠使用的。公司當然可以通過股息或股票回購將資金分配給股東。但CEO往往會問戰略規劃人員、顧問或投資銀行家是否有一兩筆收購有意義。那就像問你的室內裝潢師你是否需要一張5萬美元的地毯。
收購問題往往因生物學上的偏見而加劇：許多CEO之所以獲得其職位，部分原因是他們擁有充沛的動物精神和自我。當這樣的CEO被其顧問鼓勵去做交易時，他的反應就像一個被父親鼓勵擁有正常性生活的少年。他不需要被推一把。
多年前，一位CEO朋友——他開玩笑說的，我必須指出——無意中描述了許多大交易的病理。這位朋友經營著一家財產意外保險公司，正在向董事會解釋為什麼他想收購某家壽險公司。在相當沒有說服力地講完經濟和戰略理由後，他突然放棄了臺本。帶著調皮的表情，他簡單地說：“哎呀，夥計們，別的孩子都有一個。“
薪酬
在伯克希爾，我們根據斯科特·费策的業績來補償拉尔夫·谢伊，而不是根據伯克希爾的業績。這再合理不過了，因為他負責的是一個業務而非另一個。如果與伯克希爾的命運掛鉤的現金獎金或股票期權給拉爾夫的回報完全是隨機的，那將毫無道理。例如，拉爾夫可能在斯科特·费策打出本壘打，而查理和我在伯克希爾犯錯，從而多次抵消他的努力。
在設定薪酬時，我們願意給出豐厚胡蘿蔔的承諾，但確保交付直接與管理者所控制領域的成果掛鉤。當業務中投入的資本很大時，我們既對管理者使用的增量資本收取高額費用，也以同樣高的費率對他們釋放的資本給予信用。
許多”利益一致”的薪酬方案未能通過一個基本測試：它們只在上漲時與股東一致，而不是雙向的。這些只是”正面我贏，反面你輸”的巧妙變種。
在伯克希爾，只有查理和我對整個企業負有管理責任。因此，我們是唯一應該基於企業整體表現獲得補償的人。即便如此，這也不是我們想要的薪酬安排。我們精心設計了公司和我們的工作，使我們與喜歡的人一起做喜歡的事。如果我們完全不拿薪水，查理和我也會對我們享有的舒適工作感到高興。說到底，我們贊同羅納德·里根的信條：“辛勤工作大概從來沒有殺死過任何人，但我覺得何必冒險呢。“
報告利潤來源
（單位：千美元）
| 稅前利潤 | 伯克希爾應占淨利潤 | |||
|---|---|---|---|---|
| 1994 | 1993 | 1994 | 1993 | |
| 保險集團：承保 | $129,926 | $30,876 | $80,860 | $20,156 |
| 保險集團：淨投資收益 | 419,422 | 375,946 | 350,453 | 321,321 |
| 布法罗新闻报 | 54,238 | 50,962 | 31,685 | 29,696 |
| 费希默 | 14,260 | 13,442 | 7,107 | 6,931 |
| 金融業務 | 21,568 | 22,695 | 14,293 | 14,161 |
| 柯比 | 42,349 | 39,147 | 27,719 | 25,056 |
| 内布拉斯加家具城 | 17,356 | 21,540 | 8,652 | 10,398 |
| 斯科特·费策製造集團 | 39,435 | 38,196 | 24,909 | 23,809 |
| 喜诗糖果 | 47,539 | 41,150 | 28,247 | 24,367 |
| 鞋業集團 | 85,503 | 44,025 | 55,750 | 28,829 |
| 世界图书 | 24,662 | 19,915 | 17,275 | 13,537 |
| 購買價格溢價攤銷 | (22,595) | (17,033) | (19,355) | (13,996) |
| 利息費用 | (60,111) | (56,545) | (37,264) | (35,614) |
| 股東指定捐贈 | (10,419) | (9,448) | (6,668) | (5,994) |
| 其他 | 36,232 | 28,428 | 22,576 | 15,094 |
| 经营利润合計 | 839,365 | 643,296 | 606,239 | 477,751 |
| 證券銷售收益 | 91,332 | 546,422 | 61,138 | 356,702 |
| 全美航空優先股減值 | (268,500) | — | (172,579) | — |
| 總計 | $662,197 | $1,189,718 | $494,798 | $688,121 |
保險業務
如我們在過去的報告中所解釋的，在保險業務中重要的是，首先，我們產生的”浮存金”的金額，其次，其成本。浮存金是我們持有但不擁有的資金。
| 年份 | 承保損失（百萬美元） | 年均浮存金（百萬美元） | 資金成本 | 長期國債收益率 |
|---|---|---|---|---|
| 1967-69 | 盈利 | 17.3-23.4 | 低於零 | 5.50-6.79% |
| 1970 | 0.37 | 32.4 | 1.14% | 6.25% |
| 1971-81 | 大部分年份盈利 | 52.5-228.4 | 大部分低於零 | — |
| 1982-85 | 21.56-48.06 | 220.6-390.2 | 9.77-18.98% | 9.34-11.84% |
| 1986 | 55.84 | 797.5 | 7.00% | 7.60% |
| 1987 | 55.43 | 1,266.7 | 4.38% | 8.95% |
| 1988 | 11.08 | 1,497.7 | 0.74% | 9.00% |
| 1989 | 24.40 | 1,541.3 | 1.58% | 7.97% |
| 1990 | 26.65 | 1,637.3 | 1.63% | 8.24% |
| 1991 | 119.59 | 1,895.0 | 6.31% | 7.40% |
| 1992 | 108.96 | 2,290.4 | 4.76% | 7.39% |
| 1993 | 盈利 | 2,624.7 | 低於零 | 6.35% |
| 1994 | 盈利 | 3,056.6 | 低於零 | 7.88% |
查理和我很高興1994年浮存金增長了，更高興的是它的成本為零。但我們今年的信息與1993年相同：雖然我們有一流的保險業務，但它並不像目前看起來那麼好。原因是我們的超級巨災業務連續第二年獲利頗豐。真正重大的巨災發生頻率不高，我們的超級巨災業務可以預期在大多數年份顯示出大額利潤，但偶爾會錄得鉅額虧損。
超級巨災保單數量少、規模大且非標準化。因此，這一業務的承保比汽車保險的承保需要更多的判斷力。這裡伯克希爾擁有重大優勢：阿吉特·贾恩——我們的超級巨災經理——其承保技巧是行業中最高超的。他對我們的價值是不可估量的。
此外，伯克希爾因其無與倫比的財務實力而在超級巨災業務中擁有特殊優勢。首先，一個審慎的保險公司希望其面對真正超級巨災的保障絕對確定。但它也知道，使其依賴大額超級巨災賠償的災難也正是可能導致許多再保險公司違約的災難。因此，伯克希爾在即使是難以想像的巨災之後也將保持償付能力和流動性的確定性是我們的重大競爭優勢。其次，我們可以承保別人甚至無法考慮的金額。例如，1994年一家直保公司希望購買一份4億美元的加州地震保險，我們立即承保了該保單。我們不知道世界上還有誰會為自己賬戶承擔4億美元或接近這個數額的風險。
綜合考慮，我們認為我們超級巨災業務目前最壞的稅後損失約為6億美元，略高於伯克希爾其他來源的年收益。如果你對這種敞口水平不舒服，現在是賣出你的伯克希爾股票的時候，而不是在不可避免的超級巨災發生之後。
普通股投資
| 股份數 | 公司 | 成本（千美元） | 市值（千美元） |
|---|---|---|---|
| 27,759,941 | 美国运通 | $723,919 | $818,918 |
| 20,000,000 | 大都會/ABC | 345,000 | 1,705,000 |
| 100,000,000 | 可口可乐 | 1,298,888 | 5,150,000 |
| 12,761,200 | 房地美 | 270,468 | 644,441 |
| 6,854,500 | 甘尼特 | 335,216 | 365,002 |
| 34,250,000 | 盖可保险（GEICO） | 45,713 | 1,678,250 |
| 24,000,000 | 吉列 | 600,000 | 1,797,000 |
| 19,453,300 | PNC銀行 | 503,046 | 410,951 |
| 1,727,765 | 华盛顿邮报 | 9,731 | 418,983 |
| 6,791,218 | 富国银行 | 423,680 | 984,727 |
我們的投資繼續集中在少數幾個概念簡單的品種上：真正大的投資想法通常可以用一小段話來解釋。我們喜歡擁有持久競爭優勢的、由能幹且以股東利益為導向的人經營的企業。當這些特徵存在，且我們能以合理的價格買入時，很難出錯（儘管這是我們偶爾設法克服的挑戰）。
投資者應該記住，他們的成績單不是用奧運跳水評分法計算的：難度係數不算數。如果你判斷對了一家價值主要取決於單一關鍵因素——既容易理解又持久的——企業，回報與你正確分析了一個由許多不斷變化的複雜變量組成的投資替代方案一樣多。
我們試圖對購買定價而非擇時。在我們看來，放棄買入一家長期前景可預測的傑出企業——因為對一個我們知道不可預測的經濟或股市的短期擔憂——是愚蠢的。為什麼要因為一個無知的猜測而放棄一個有根據的決策呢？
我們與美国运通的歷史可以追溯到很久以前。1960年代中期，在該公司因臭名昭著的色拉油醜聞遭受重創後，我們把巴菲特合夥人公司約40%的資本投入了該股票——這是合夥基金有史以來最大的一筆投資。當時我們以1,300萬美元的成本擁有了美國運通超過5%的股權。寫這封信的時候，我們擁有剛好不到10%，成本是13.6億美元。（美國運通1964年利潤為1,250萬美元，1994年為14億美元。）
今日之誤
1994年是佳釀之年，各路競爭者爭奪金牌。
提名入圍者包括：
1993年底，我以63美元賣出了1,000萬股大都會股票；到1994年底，股價為85.25美元。（差額為2.225億美元。）當我們1986年以17.25美元購買該股票時，我告訴你們我此前在1978-80年間以每股4.30美元賣出過我們的大都會持倉，並承認無法解釋我之前的行為。現在我成了慣犯。也許是時候給我指定一個監護人了。
但大都會的決策只贏得了銀牌。金牌屬於我五年前犯的一個在1994年完全成熟的錯誤：我們以3.58億美元購買的全美航空優先股，其股息已於9月被暫停。
在購買之前，我根本沒有關注一個高成本且極難降低成本的航空公司將不可避免面臨的問題。放鬆管制到來時，它並沒有立即改變格局：低成本運營商的運力太小。但隨著低成本運營商的座位容量擴張，它們的票價開始迫使老牌高成本航空公司也降價。經濟學的一條基本規則最終佔了上風：在一個不受管制的商品型行業中，公司必須將成本降到有競爭力的水平，否則面臨滅亡。這一原則對你們的董事長本應是顯而易見的，但我卻忽略了。
因此，我們在1994年底將全美航空投資減記至8,950萬美元，即成本的25%。無論結果如何，我們將銘記一條投資金律：你不必用虧錢的方式賺回來。
雜項
兩位為伯克希爾股東做出卓越貢獻的CEO去年退休了：大都會/ABC的丹·伯克和富国银行的卡尔·赖克哈特。丹和卡爾近年來遇到了非常艱難的行業環境。但他們的管理技巧使他們所經營的企業以創紀錄的利潤、更加光輝的形象和光明的前景走出了這些時期。我們欠他們深深的感謝。
查理和我希望你們能來年度股東大會——在新地點舉行。去年我們略微超出了奧菲姆劇院2,750人的座位容量，因此我們將於1995年5月1日星期一上午9:30在假日會議中心集會。
去年我們在會議上展示了一些伯克希爾的產品，結果賣出了約800磅糖果、507雙鞋和超過12,000美元的世界图书及相關出版物。所有這些商品今年將再次供應。雖然我們喜歡把會議當作精神體驗，但必須記住，即使是最不世俗的宗教也包括募捐環節。
你們真正應該購買的是1995年橘子碗的錄像帶。你們的董事長每晚都在看這部經典，第四節還切換到慢動作。
沃倫·巴菲特 1995年3月7日 董事會主席