伯克希爾·哈撒韋股東信——1991年
伯克希爾·哈撒韋公司
致伯克希尔·哈撒韦股東：
1991年我們的淨資產增長了21億美元，漲幅39.6%。過去二十七年（自現任管理層接手以來），我們的每股账面价值從19美元增長至6,437美元，年複合增長率23.7%。
我們股東權益的規模——現已達74億美元——註定我們無法維持過去的增長率，甚至無法接近。隨著伯克希爾的成長，能夠顯著影響公司業績的機會不斷縮小。當我們運作2,000萬美元資本時，一個產生100萬美元利潤的想法或企業可以為全年回報增加五個百分點。現在我們需要一個3.7億美元的想法（即貢獻超過5.5億美元稅前利潤的想法）才能達到同樣的效果。賺100萬美元的途徑遠多於賺3.7億美元。
查理·芒格——伯克希爾的副董事長——和我設定了一個目標：使伯克希爾的内在价值以年均15%的速度增長。如果我們的账面价值增長要跟上15%的步伐，我們必須在未來十年賺取220億美元。祝我們好運——我們會需要的。
1991年我們賬面價值的超常增長源自一個不太可能重複的現象：可口可乐和吉列的市盈率急劇上升。這兩隻股票貢獻了我們21億美元淨資產增長中的近16億美元。三年前我們大量買入可口可樂時，伯克希爾的淨資產為34億美元；如今我們僅可口可樂股票就價值超過這個數字。
可口可乐和吉列是世界上最好的兩家公司，我們預計它們的利潤在未來幾年將大幅增長。但去年，這兩家公司的估值上升速度遠超其盈利增速。實際上，我們獲得了雙重收益，部分來自出色的盈利增長，更多來自市場對這些股票的重新評估。我們相信這種重新評估是合理的。但它不可能年年重複：未來我們將不得不滿足於單次收益。
第二份工作
1989年，當我——一個每天暢飲五罐櫻桃可樂的快樂消費者——宣佈我們購買了10億美元可口可乐股票時，我將此舉描述為”把錢放在嘴巴所在之處”的一個相當極端的例子。去年8月18日，當我當選為所罗门公司的臨時董事長時，則是另一個故事：我把嘴巴放在了我們的錢所在之處。
我接受這份工作的決定傳達了一個隱含但重要的信息：伯克希爾的運營經理們如此出色，我知道即使大幅減少在公司花的時間，也可以自信地認為其經濟進展不會錯過一拍。布魯金家族、弗裡德曼家族、迈克·戈德伯格、赫爾德曼家族、查克·哈金斯、斯坦·利普西、拉尔夫·谢伊和弗蘭克·魯尼（我們最新收購的H.H.布朗的CEO，稍後介紹）都是各自業務的大師，不需要我的幫助。我的工作只是善待他們並配置他們產生的資金。
鑑於我們運營部門擁有這些管理明星，即使查理或我偶爾溜走，伯克希爾的業績也不會受到影響。但請注意我所羅門頭銜中的”臨時”二字。伯克希爾是我的初戀，一份永不消逝的愛：在去年哈佛商學院，一位學生問我何時計劃退休，我回答說：“大約在我去世後的五到十年。“
報告利潤來源
下表顯示了伯克希爾報告利潤的主要來源。（單位：千美元）
| 稅前利潤 | 伯克希爾應占淨利潤 | |||
|---|---|---|---|---|
| 1991 | 1990 | 1991 | 1990 | |
| 经营利润： | ||||
| 保險集團：承保 | $(119,593) | $(26,647) | $(77,229) | $(14,936) |
| 保險集團：淨投資收益 | 331,846 | 327,047 | 285,173 | 282,613 |
| H.H.布朗（1991/7/1收購） | 13,616 | — | 8,611 | — |
| 布法罗新闻报 | 37,113 | 43,954 | 21,841 | 25,981 |
| 费希默 | 12,947 | 12,450 | 6,843 | 6,605 |
| 柯比 | 35,726 | 27,445 | 22,555 | 17,613 |
| 内布拉斯加家具城 | 14,384 | 17,248 | 6,993 | 8,485 |
| 斯科特·费策製造集團 | 26,123 | 30,378 | 15,901 | 18,458 |
| 喜诗糖果 | 42,390 | 39,580 | 25,575 | 23,892 |
| Wesco——保險以外 | 12,230 | 12,441 | 8,777 | 9,676 |
| 世界图书 | 22,483 | 31,896 | 15,487 | 20,420 |
| 商誉攤銷 | (4,113) | (3,476) | (4,098) | (3,461) |
| 其他購買價格會計調整 | (6,021) | (5,951) | (7,019) | (6,856) |
| 利息費用 | (89,250) | (76,374) | (57,165) | (49,726) |
| 股東指定捐贈 | (6,772) | (5,824) | (4,388) | (3,801) |
| 其他 | 77,399 | 58,310 | 47,896 | 35,782 |
| 经营利润合計 | 400,508 | 482,477 | 315,753 | 370,745 |
| 證券銷售收益 | 192,478 | 33,989 | 124,155 | 23,348 |
| 總計 | $592,986 | $516,466 | $439,908 | $394,093 |
”透视盈余”
我之前告訴你們，透视盈余必須以每年約15%的速度增長，我們的内在价值才能以同樣的速度增長。事實上，自1965年現任管理層接手以來，我們的透视盈余增長率幾乎與账面价值23%的增長率完全一致。
然而去年，我們的透视盈余非但沒有增長，反而下降了14%。在一定程度上，這一下降是由我在去年報告中討論過並警告會對透视盈余產生不利影響的兩股力量引發的。首先，我告訴你們我們的媒體利潤”肯定會下降”，事實確實如此。其次，4月1日我們吉列優先股被強制贖回並轉換為普通股。
另外兩個我未能預見的結果也損害了1991年的透视盈余。首先，我們在富国银行的權益僅盈虧平衡（我們收到的股息被負的留存收益所抵消）。去年我說富国银行出現這種結果”可能性不大——但不是不可能”。其次，我們的保險利潤顯著下降——儘管仍然出色。
我們還相信投資者可以從關注自己的透视盈余中受益。他們應該確定其投資組合中所持股份的相應基礎利潤，然後加總。每位投資者的目標應該是創建一個投資組合（實際上是一個”公司”），在十年後為他或她帶來儘可能高的透视盈余。
這種方法將迫使投資者思考長期商業前景而非短期股市前景，這種視角可能會改善投資結果。當然，長期來看，投資決策的記分牌是市場價格。但價格將由未來利潤決定。在投資中，正如在棒球中一樣，要把得分計在記分牌上，必須看球場而非記分牌。
媒體經濟特徵的變化與估值數學
在去年的報告中，我表達了看法：媒體公司盈利能力的下降反映了長期結構性因素以及週期性因素。1991年的事件強化了這一論斷。
一種經濟特许经营权產生於：(1) 人們需要或渴望的產品或服務；(2) 其客戶認為沒有接近替代品的產品或服務；(3) 不受價格管制的產品或服務。這三個條件的存在將通過公司能夠定期積極定價從而獲得高資本回報率來體現。此外，特许经营权能夠容忍糟糕的管理。無能的管理者可能會削弱特许经营权的盈利能力，但無法造成致命傷害。
相比之下，一個”普通企業”只有在它是低成本運營商或其產品供應緊張時才能賺取超常利潤。供應緊張通常不會持續太久。一個企業不像特许经营权，可以被糟糕的管理殺死。
直到最近，媒體資產還擁有特许经营权的三個特徵。但現在，消費者尋找信息和娛樂的選擇大大拓寬了。結果是競爭加劇，市場分化，媒體行業失去了部分——儘管遠非全部——特许经营权的力量。
幾年前，傳統觀點認為一處報紙、電視或雜誌資產會永遠以每年約6%的速度增加利潤，而且不需要額外投入資本。因此，報告利潤（扣除無形資產攤銷前）也是可自由分配的利潤。按10%的折現率來確定該利潤流的現值，可以計算出為一處當前稅後利潤100萬美元的資產支付高達2,500萬美元是合理的（25倍稅後市盈率，約16倍稅前市盈率）。
現在改變假設：100萬美元代表”正常盈利能力”，利潤將圍繞這一數字週期性波動。用同樣的10%折現，100萬美元的利潤對應1,000萬美元的估值。因此，一個看似微小的假設變化將資產估值降低到10倍稅後利潤（約6.5倍稅前利潤）。
過去，媒體資產的一美元利潤之所以被比鋼鐵廠的一美元利潤估值高得多，是因為媒體資產的利潤預期將持續增長（且業務不需要太多額外資本），而鋼鐵利潤顯然屬於週期波動類別。然而現在，對媒體的預期已轉向波動模型。正如我們簡化的例子所示，當預期被修正時，估值必須發生劇變。
喜诗糖果二十年
二十年前的1972年1月3日，藍籌印花公司（當時是伯克希爾的關聯公司，後來併入伯克希爾）買下了喜诗糖果的控股權。賣方要求的名義價格——按我們最終獲得的100%所有權計算——是4,000萬美元。但公司有1,000萬美元的多餘現金，因此真正的要價是3,000萬美元。查理和我當時尚未充分認識到經濟特许经营权的價值，看到公司僅有700萬美元的有形淨資產後說2,500萬美元是我們的上限（而且我們說到做到）。幸運的是，賣方接受了我們的出價。
喜诗糖果的銷售額在同一時期從2,900萬美元增長到1.96億美元。更重要的是，利潤增長甚至快於銷售額，稅前利潤從1972年的420萬美元增長到去年的4,240萬美元。
在評估利潤增長時，必須將其與產生利潤所需的增量资本配置進行比較。在這方面，喜诗糖果令人驚歎：公司現在僅以2,500萬美元的淨資產舒適運營，這意味著我們最初的700萬美元基數僅需增補1,800萬美元的留存收益。同時，喜诗糖果其餘4.1億美元的稅前利潤在20年間分配給了藍籌印花/伯克希爾，用於（繳稅後）以最有意義的方式部署。
在我們購買喜诗糖果時，查理和我有一個重要洞見：我們看到這家企業有未被開發的定價權。另外，我們兩次走運。第一，這筆交易沒有因為我們愚蠢地堅持2,500萬美元的底線而泡湯。第二，我們找到了當時的執行副總裁查克·哈金斯，我們立即讓他全面掌管。
1991年，喜诗糖果以美元計的銷售量與1990年持平。但以磅數計，銷量下降了4%。儘管銷售疲軟，利潤去年增長了7%，稅前利潤率創下21.6%的紀錄。
擁有喜诗糖果教會了我們很多關於評估特许经营权的知識。我們在某些普通股上賺了大錢，正是因為我們在喜诗糖果學到的教訓。
H.H.布朗
1991年我們做了一筆可觀的收購——H.H.布朗公司。1927年，一位名叫雷·赫弗南的29歲商人以10,000美元買下了該公司。到赫弗南先生於1990年初退休時，H.H.布朗在美國擁有三家工廠、在加拿大有一家，僱用近2,000人，年稅前利潤約2,500萬美元。
我之所以對這次收購充滿熱情，很大程度上是因為弗蘭克·魯尼願意繼續擔任CEO。像我們的大多數經理一樣，他沒有繼續工作的財務需要，但因為熱愛這項事業並喜歡追求卓越而工作。這類管理者無法用常規方式”僱用”。我們必須做的是提供一個音樂廳，讓這類商業藝術家願意在其中演出。
H.H.布朗的一個顯著特徵是我遇到過的最不尋常的薪酬體系之一——但它讓我心生暖意：若干關鍵經理的年薪為7,800美元，再加上公司利潤的一定百分比——利潤先扣除資本費用。因此這些經理真正站在了所有者的角度。相比之下，大多數經理嘴上說得好聽但不付諸行動，選擇的薪酬體系多胡蘿蔔少大棒（而且幾乎總是把股東權益視為免費的）。
保險業務
在保險業務中，對我們真正重要的是”保險產生的資金成本”或者通俗地說”浮存金的成本”。浮存金——我們產生的金額非常可觀——是賠款準備金、賠款費用準備金和未賺保費準備金的總和，減去代理人餘額、預付獲取成本和適用於分入再保險的遞延費用。浮存金的成本由我們的承保損失來衡量。
| 年份 | 承保損失（百萬美元） | 年均浮存金（百萬美元） | 資金成本 | 長期國債收益率 |
|---|---|---|---|---|
| 1967-69 | 盈利 | 17.3-23.4 | 低於零 | 5.50-6.79% |
| 1970 | 0.37 | 32.4 | 1.14% | 6.25% |
| 1971-81 | 大部分年份盈利 | 52.5-228.4 | 大部分低於零 | — |
| 1982 | 21.56 | 220.6 | 9.77% | 10.64% |
| 1983 | 33.87 | 231.3 | 14.64% | 11.84% |
| 1984 | 48.06 | 253.2 | 18.98% | 11.58% |
| 1985 | 44.23 | 390.2 | 11.34% | 9.34% |
| 1986 | 55.84 | 797.5 | 7.00% | 7.60% |
| 1987 | 55.43 | 1,266.7 | 4.38% | 8.95% |
| 1988 | 11.08 | 1,497.7 | 0.74% | 9.00% |
| 1989 | 24.40 | 1,541.3 | 1.58% | 7.97% |
| 1990 | 26.65 | 1,637.3 | 1.63% | 8.24% |
| 1991 | 119.6 | 1,895.0 | 6.31% | 7.40% |
如你所見，1991年我們的資金成本遠低於美國政府新發行長期債券的成本。事實上，在我們從事保險業務的25年中，有20年我們戰勝了政府的利率。
伯克希爾繼續是”超級巨災”保險可能是世界上最大的承保商。這種保險的利潤波動性極大。1億美元的超級巨災保費——大約是我們的年度預期——可能在任何特定年份給我們帶來1億美元的利潤（沒有大災的年份）到2億美元以上的虧損（一兩個重大颶風和/或地震發生的年份）。
只要看似充足的費率持續存在，我們將繼續是超級巨災保險的主要參與者。在推廣這一產品時，我們因卓越的財務實力而享有顯著的競爭優勢。精明的保險公司知道，當”大災”來臨時，許多輕易承保保單的再保險公司將發現開支票並不容易。伯克希爾即使在極端不利條件下也能履行所有承諾的能力是毋庸置疑的。
總的來說，保險為伯克希爾提供了最大的機會。自迈克·戈德伯格接管以來，這一業務取得了奇蹟般的成就，已成為一項非常有價值的資產，儘管無法精確評估。
普通股投資
| 股份數 | 公司 | 成本（千美元） | 市值（千美元） |
|---|---|---|---|
| 3,000,000 | 大都會/ABC | $517,500 | $1,300,500 |
| 46,700,000 | 可口可乐 | 1,023,920 | 3,747,675 |
| 2,495,200 | 房地美 | 77,245 | 343,090 |
| 6,850,000 | 盖可保险（GEICO） | 45,713 | 1,363,150 |
| 24,000,000 | 吉列 | 600,000 | 1,347,000 |
| 31,247,000 | 健力士 | 264,782 | 296,755 |
| 1,727,765 | 华盛顿邮报 | 9,731 | 336,050 |
| 5,000,000 | 富国银行 | 289,431 | 290,000 |
一如往常，這份名單反映了我們的”瑞普·凡·溫克爾”式投資風格。我們的按兵不動反映了我們的觀點：股市是一個”搬遷中心”，資金從活躍者手中轉移到耐心者手中。
我們持續尋找擁有可以理解的、持久的、令人垂涎的經濟特徵，且由能幹的、以股東為導向的管理層經營的大型企業。這種關注並不能保證結果：我們既需要以合理的價格買入，又需要企業表現驗證我們的評估。但這種投資方法——尋找超級明星——是我們獲得真正成功的唯一機會。查理和我根本沒有聰明到能夠靠巧妙地買賣遠非出色的企業來取得好成績。我們也不認為其他人能通過頻繁更換標的來實現長期投資成功。事實上，我們認為將頻繁交易的機構稱為”投資者”，就像稱一個經常發生一夜情的人為”浪漫主義者”一樣。
如果我的商業機會僅限於——比如——奧馬哈的私營公司，我會首先評估每家企業的長期經濟特徵；其次評估管理者的素質；第三，以合理的價格買入幾家最好的企業。我當然不會想擁有城裡每家企業的等份額。那麼，當伯克希爾面對更大範圍的上市公司時，為什麼要採取不同的策略呢？既然發現偉大的企業和出色的管理者如此困難，為什麼要丟棄已經證明有效的產品呢？我們的座右銘是：“如果一開始你就成功了，就別再費勁折騰了。”
约翰·梅纳德·凯恩斯——其作為實際投資者的才華與其思想上的才華不相上下——在1934年8月15日寫給商業夥伴F.C.斯科特的信中說得非常到位：“隨著時間推移，我越來越相信，正確的投資方法是將相當大的資金投入自己認為有所瞭解、對其管理層充分信任的企業。把資金分散到太多自己知之甚少、也沒有特別信心的企業中去限制風險，我認為是錯誤的……一個人的知識和經驗絕對是有限的，在任何給定時間，我個人覺得有資格給予全部信心的企業很少超過兩三個。“
今日之誤
典型地，我們最嚴重的錯誤屬於遺漏而非犯錯的類別。這可以使查理和我免於某些尷尬，因為你們看不到這些錯誤；但它們的隱蔽性並不減少其成本。在這份自白中，我並非說錯過了某些依賴於深奧發明（如施樂）、高科技（蘋果）或傑出營銷（沃爾瑪）的公司。我們永遠不會具備提早發現這類企業的能力。我指的是那些查理和我能夠理解且明顯具有吸引力——但我們最終只是吸著大拇指而沒有買入的商業機會。
我希望我現在要呈現的例子不那麼戲劇性：1988年初，我們決定購買3,000萬股（調整後拆分）聯邦國民抵押貸款協會（房利美），這將是一筆3.5億至4億美元的投資。在我們買了約700萬股後，股價開始上漲。出於沮喪，我停止購買。更愚蠢的是，我屈服於自己不喜歡持有小倉位的厭惡，賣掉了我們擁有的700萬股。
我希望能給你們一個半合理的解釋來說明我在房利美問題上的業餘行為。但沒有。我能給你們的是截至1991年末，由於你們董事長的錯誤，伯克希爾大約未能賺取14億美元的估計金額。
固定收益證券
我們在1991年進行了幾項重大的固定收益投資組合調整：吉列優先股被強制贖回轉為普通股；我們清倉了RJR纳贝斯克的頭寸；購買了美国运通和第一帝國州立銀行的固定收益證券。
去年我告訴你們，我們的全美航空投資”應該沒問題，除非該行業在未來幾年內遭到重創。“不幸的是，1991年對該行業來說是毀滅性的一年，中途航空、泛美航空和美西航空都進入了破產程序。
沒有比經營一家航空公司更艱難的美國企業工作了：儘管注入了大量股權資本，該行業總體上自起飛後一直虧損。航空公司的管理者需要頭腦、勇氣和經驗——賽斯·斯科菲爾德兼具這三種品質。
雜項
今年的年度股東大會將於1992年4月27日星期一上午9:30在奧馬哈市中心的奧菲姆劇院舉行。查理和我總是享受這次會議，我們希望你們能來。我們的股東質量體現在我們收到的提問質量上。
上次年會上，尼古拉斯·肯納又”釘”了我，指出我在1990年年報中說他在1990年5月11歲，而實際上他當時才9歲。於是尼古拉斯尖刻地問道：“如果你連這個都搞不對，我怎麼知道後面的財務數字是正確的？“我還在尋找一個機智的回應。
沃倫·巴菲特 1992年2月28日 董事會主席