巴菲特致股東信

1990年股東信

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伯克希爾·哈撒韋股東信——1990年

伯克希爾·哈撒韋公司

致伯克希尔·哈撒韦股東：

去年我們做過一個預測：“在未來三年中，至少有一年我們的淨資產幾乎肯定會出現下降。“在1990年下半年的大部分時間裡，我們確實走在迅速驗證這一預測的路上。但年末股價的回升使我們得以在1990年收官時，淨資產增加了3.62億美元，漲幅7.3%。過去二十六年（自現任管理層接手以來），我們的每股账面价值從19.46美元增長至4,612.06美元，年複合增長率23.2%。

1990年我們的增長率平平，原因在於四大普通股持倉的總體市值變化不大。去年我告訴過你們，這四家公司——大都會/ABC、可口可乐、盖可保险（GEICO）和华盛顿邮报——擁有出色的業務和一流的管理層，但市場對這些優勢的廣泛認可已將股價推至高位。此後兩家媒體公司的股價大幅下跌——原因是行業演變的發展，我稍後會討論——而可口可乐的股價則大幅上漲，我認為同樣有充分理由。總體來看，我們”永久四大”的年末價格雖遠談不上誘人，但比一年前略有吸引力。

伯克希爾26年的記錄對預測未來毫無意義；我們也希望一年的記錄同樣如此。我們繼續以每年内在价值平均增長15%為目標。但我們反覆提醒你們的是，隨著股東權益基數——現已達53億美元——的擴大，這一目標變得越來越難以實現。

如果我們確實達到了15%的平均增長率，我們的股東將獲得良好回報。然而，伯克希爾的公司收益只有在特定股東最終以與買入時相同的内在价值比率賣出股票時，才能為該股東產生同樣的收益。例如，如果你以内在价值10%的溢價買入；如果内在价值隨後以每年15%的速度增長；然後你以10%的溢價賣出，那麼你自己的回報率也將是15%的複合增長。（此計算假設不支付股息。）但如果你以溢價買入，而以較小的溢價賣出，你的回報將略遜於公司的業績。

理想情況下，每位伯克希爾股東在持股期間的投資結果應該與公司的業績緊密吻合。這就是為什麼查理·芒格——伯克希爾的副董事長兼我的搭檔——和我希望伯克希爾始終以接近内在价值的價格交易。我們偏好這種穩定性，而非過去兩年那種無視價值的波動：1989年，内在价值的增長低於账面价值的44%漲幅，而市場價格上漲了85%；1990年，账面价值和内在价值小幅上升，而市場價格下跌了23%。

伯克希爾的内在价值繼續大幅超過账面价值。我們無法告訴你確切的差異，因為内在价值本質上是估算值；查理和我的估值可能相差10%。但我們確信，我們擁有一些卓越的企業，其價值遠高於賬面記錄值。

這些企業中的大量超額價值是由現任管理者創造的。查理和我可以毫無顧忌地誇讚這個群體，因為他們的技能與我們毫無關係：這些超級明星天生如此。我們的工作僅僅是識別有才華的管理者，為他們提供施展才華的環境。在他們完成了出色工作後，將現金匯至總部，然後我們面臨唯一的另一項任務：明智地配置這些資金。

我在經營中的角色或許可以用一個關於我孫女艾米麗的小故事來說明。去年秋天她的四歲生日派對上，來了其他孩子、崇拜她的親戚，以及當地藝人小丑比默，他在表演中穿插了魔術。比默請艾米麗幫忙，用”魔法棒”在”神奇盒子”上揮舞。綠色手帕放進盒子，艾米麗揮了揮魔法棒，比默取出了藍色手帕。鬆散的手帕放進去，經過艾米麗莊嚴地一揮，出來時打了結。經過四次這樣的變換，每次都比上一次更令人驚歎，艾米麗再也按捺不住了。她滿臉放光，得意地說：“天哪，我真的很擅長這個呢！”

而這正是我對伯克希爾商業魔術師們表演所做的貢獻——布魯金家族、弗裡德曼家族、迈克·戈德伯格、赫爾德曼家族、查克·哈金斯、斯坦·利普西和拉尔夫·谢伊。他們值得你們的掌聲。

報告利潤來源

下表列示了伯克希爾報告利潤的主要來源。在這種呈現方式中，商誉攤銷和其他重大購買價格會計調整沒有分攤到具體業務，而是彙總單獨列示。這種方法讓你可以按照我們未曾收購這些業務時它們本應報告的利潤來審視。我在過去的報告中解釋過，為什麼這種呈現方式比使用公認會計准則（GAAP）——要求按具體業務進行購買價格調整——對投資者和管理者更有用。我們在表中所示的淨利潤總額當然與審計財務報表中的GAAP總額完全一致。

稅前利潤伯克希爾應占淨利潤
1990198919901989
经营利润：
保險集團：承保$(26,647)$(24,400)$(14,936)$(12,259)
保險集團：淨投資收益327,048243,599282,613213,642
布法罗新闻报43,95446,04725,98127,771
费希默12,45012,6216,6056,789
柯比27,44526,11417,61316,803
内布拉斯加家具城17,24817,0708,4858,441
斯科特·费策製造集團30,37833,16518,45819,996
喜诗糖果39,58034,23523,89220,626
Wesco——保險以外12,44113,0089,6769,810
世界图书31,89625,58320,42016,372
商誉攤銷(3,476)(3,387)(3,461)(3,372)
其他購買價格會計調整(5,951)(5,740)(6,856)(6,668)
利息費用*(76,374)(42,389)(49,726)(27,098)
股東指定捐贈(5,824)(5,867)(3,801)(3,814)
其他58,30923,75535,78212,863
经营利润合計482,477393,414370,745299,902
證券銷售收益33,989223,81023,348147,575
總計——所有實體$516,466$617,224$394,093$447,477

*不包括斯科特·費策金融集團和互助儲蓄貸款協會的利息費用。（單位：千美元）

“透视盈余”

“利潤”這個詞聽起來很精確。當利潤數字附有無保留審計意見時，天真的讀者可能會以為它像圓周率一樣精確到小數點後幾十位。

但實際上，當一個騙子掌管一家公司時，利潤可以像油灰一樣任意揉捏。最終真相會浮出水面，但在此期間大量資金已經易手。事實上，一些重要的美國財富就是通過將會計幻象變現而創造的。

會計中的花招並不新鮮。對於喜歡欣賞巧妙騙術的鑑賞家，我在附錄A中收錄了一篇由本杰明·格雷厄姆在1936年撰寫、此前未曾發表的會計實務諷刺文。遺憾的是，他當年嘲諷的那些過度行為此後多次出現在美國大公司的財務報表中，並被知名審計機構正式認證。顯然，投資者必須時刻保持警惕，將會計數字視為起點而非終點，努力計算歸屬於他們的真正”經濟利潤”。

伯克希爾自身的報告利潤以一種不同但重要的方式產生誤導：我們在一些公司（“被投資公司”）持有大量投資，這些公司的利潤遠超其股息，而我們只在收到股息時才記錄相應的利潤份額。極端的例子是大都會/ABC公司。我們佔該公司利潤17%的份額去年超過8,300萬美元，但只有約53萬美元（其支付給我們的60萬美元股息減去約7萬美元稅款）被計入伯克希爾的GAAP利潤。剩餘的8,200多萬美元留在大都會作為留存收益，為我們的利益服務，但在我們的賬簿上沒有記錄。

我們對這種”被遺忘但並未消失”的利潤的看法很簡單：它們的會計處理方式無關緊要，但其所有權和後續使用至關重要。我們不在乎審計師是否聽到一棵樹在森林裡倒下；我們在乎的是誰擁有這棵樹以及接下來如何處理它。

當可口可乐用留存收益回購股份時，公司增加了我們在我認為是世界上最有價值的特许经营权中的持股比例。（可口可樂當然也以許多其他增值方式使用留存收益。）如果可口可樂不回購股票而是以股息形式將這些資金支付給我們，我們可以用這些股息購買更多可口可樂股票。但那將是一個效率更低的方案：因為我們要為股息收入繳稅，我們無法像可口可樂代表我們行事那樣增加我們的持股比例。如果採用這種較低效率的方式，伯克希爾反而會報告出更高的”利潤”。

我認為思考我們利潤的最佳方式是透视盈余，計算方法如下：取約2.5億美元——大致為我們1990年在被投資公司留存經營利潤中的份額；減去3,000萬美元——即如果這2.5億美元以股息形式支付給我們，我們需要額外繳納的稅款；將餘額2.2億美元加到我們報告的3.71億美元經營利潤上。由此，我們1990年的”透视盈余”約為5.9億美元。

正如去年所述，我們希望透视盈余以每年約15%的速度增長。1990年我們大幅超過了這一目標，但1991年將遠遠達不到。我們的吉列優先股已被贖回，我們將在4月1日將其轉換為普通股。這將使報告利潤每年減少約3,500萬美元，透视盈余也將減少一個較小但仍然顯著的金額。此外，我們的媒體利潤——無論是直接的還是透视盈余——幾乎肯定會下降。不管結果如何，我們會每年以透视盈余為基礎向你們彙報。

非保險業務

再看看第51頁的數據，那裡彙總了我們非保險業務的利潤和資產負債表。1990年的稅後平均股東權益回報率為51%，這一成績在1989年的《財富》500強中可以排到大約第20位。

有兩個因素使這一回報率更加非凡。首先，它不是靠槓桿產生的：我們幾乎所有的主要設施都是自有而非租賃的，這些業務的少量債務基本被它們持有的現金所抵消。事實上，如果用資產回報率來衡量——這種計算消除了債務對回報的影響——我們的集團可以排進《財富》前十。同樣重要的是，我們的回報並非來自那些對所有參與者都擁有驚人經濟效益的行業，如香菸或網絡電視臺。相反，它來自一組經營在傢俱零售、糖果、吸塵器甚至鋼材倉儲等平凡領域的企業。解釋很簡單：我們非凡的回報源自傑出的運營經理人，而非幸運的行業經濟特徵。

讓我們看看較大的業務：

博希姆珠宝——對零售業來說，這是糟糕的一年——尤其是大件商品——但有人忘了告訴博希姆珠宝的艾克·弗裡德曼。銷售額增長了18%。這既是同店也是全部門店的百分比，因為博希姆珠宝只經營一家店。但是，天啊，這是一家怎樣的店！雖然無法確切證實（因為大多數高端珠寶零售商是私營的），但我們相信這家珠寶店的銷量在全美僅次於蒂芙尼的紐約旗艦店。

如果我們的客戶僅來自奧馬哈都市區（人口約60萬），博希姆珠宝不可能做到這個規模。我們長期以來已佔據了大奧馬哈珠寶市場的絕大部分份額，因此該市場的增長空間必然有限。但每年來自中西部以外地區客戶的業務都在急劇增長。我們的低價創造了巨大的銷量，繼而使我們能夠持有非常廣泛的庫存，規模是典型高端珠寶店的十倍或更多。將我們的選擇廣度和低價與一流的服務結合起來，你就能理解艾克和他的家族如何從奧馬哈的一個門店打造出全國性的珠寶傳奇。

内布拉斯加家具城——弗蘭·布魯金在幫助弗裡德曼家族在博希姆珠宝創紀錄的同時，她的兒子歐文和羅恩，以及丈夫路易，正在内布拉斯加家具城創紀錄。我們這一個門店的銷售額達到1.59億美元，比1989年增長4%。雖然同樣無法完全證實，但我們相信內布拉斯加傢俱城的銷量幾乎是全國任何其他家居用品店的兩倍。

內布拉斯加傢俱城的成功公式與博希姆珠宝平行。首先，運營成本極低——1990年為15%，而全國最大的傢俱零售商Levitz約為40%，領先的電子和電器折扣零售商Circuit City約為25%。其次，低成本使我們能夠將價格定在所有競爭對手之下。第三，由我們的優惠價格產生的巨大銷量使我們能夠擁有最廣泛的商品選擇。

去年商場還發生了一件歷史性事件：我經歷了一次”反啟示”。這份報告的常讀者知道，我長期以來一直嘲笑企業高管吹噓的”協同效應”，將其斥為捍衛愚蠢收購的最後避難所。但現在我開始明白了：在伯克希爾的首次協同爆發中，內布拉斯加傢俱城在去年底設了一個喜诗糖果小車，賣出的糖果比喜诗糖果在加州經營的一些正式門店還多。

喜诗糖果——1990年實物銷量創下紀錄——但只是勉強達到，而且主要因為年初銷售良好。科威特入侵後，西部商場客流量下降。我們聖誕節的磅數銷量略有下降，但由於5%的提價，美元銷售額有所上升。這次提價加上更好的費用控制改善了利潤率。在零售環境疲軟的背景下，查克·哈金斯取得了出色的業績，正如他在我們擁有喜诗糖果的十九年中每一年所做的那樣。查克對品質和服務近乎狂熱的烙印，在我們全部225家門店都清晰可見。

布法罗新闻报——查理和我對過去一年媒體行業的發展感到驚訝，包括我們的布法罗新闻报。該行業在衰退初期顯示出遠超以往的脆弱性。問題是，這種侵蝕是否只是異常週期的一部分——會在下一次復甦中完全彌補——還是該行業已經滑落到永久性降低内在价值的地步。

媒體行業過去表現如此出眾的原因不是物理增長，而是大多數參與者所擁有的非凡定價權。但現在，廣告費用增長緩慢。此外，幾乎不做或完全不做媒體廣告的零售商逐漸佔據了某些商品類別的市場份額。最重要的是，印刷和電子廣告渠道的數量大幅增加。結果是，廣告費用更加分散，廣告商的定價權減弱。這些情況實質性地降低了我們主要媒體投資的内在价值，也降低了我們運營單位布法罗新闻报的價值——儘管它們都仍是優質企業。

儘管如此，斯坦·利普西對新聞報的管理依然出色。1990年，我們的利潤比大多數大城市報紙保持得更好，僅下降5%。我可以安全地對1991年的新聞報做兩個承諾：(1) 斯坦將再次在報紙出版商中名列前茅；(2) 利潤將大幅下降。

费希默——我們的制服生產和零售商，好消息不斷，但有一個例外：喬治·赫爾德曼69歲決定退休。費希默的經營業績在1990年顯著改善。在零售業務方面，我們繼續增加門店，現在在22個州擁有42家。總體前景對費希默非常樂觀。

斯科特·费策——拉尔夫·谢伊以少有人能比擬的精通掌管著19家企業。除了管理世界图书、柯比和斯科特·费策製造這三個實體外，拉爾夫還指導了一個金融業務，1990年稅前利潤創紀錄達到1,220萬美元。如果斯科特·费策是一家獨立公司，按股東權益回報率計算，它將在《財富》500強中名列前茅，儘管它所在的行業並非人們預期的經濟冠軍。優異的業績完全歸功於拉爾夫。

在過去五年中，我們非保險業務的經理人已將超過80%的利潤輸送給查理和我，用於新的商業和投資機會。

保險業務

下表是我們通常展示的財產意外保險行業關鍵數據的更新版本：

年份保費增長率(%)綜合比率
19813.8106.0
19823.7109.6
19835.0112.0
19848.5118.0
198522.1116.3
198622.2108.0
19879.4104.6
19884.4105.4
19893.2109.2
1990(估計)4.5109.8

綜合比率代表保險總成本（已發生損失加費用）與保費收入的對比：低於100表示承保盈利，高於100表示虧損。當考慮到保險公司從持有保戶資金（“浮存金”）中獲得的投資收益時，107至111範圍的綜合比率通常產生總體盈虧平衡的結果（不含股東資金的收益）。

如前幾年報告所述，我們預計行業的已發生損失將以年均10%的速度增長，即使在通脹率遠低於此的時期。如果保費增長同時大幅落後於這個10%的比率，承保虧損將會加大。

去年的保費增長遠低於所需的10%，因此承保結果惡化了。1991年綜合比率可能還會增加約兩個百分點。只有當大多數保險管理層變得如此恐懼以至於他們逃離業務——即使可以在遠高於現在的價格下承保——結果才會改善。目前保險經理們繼續在挖坑——悶悶不樂但精力旺盛。

如果發生重大的自然或金融災難，情況將迅速改變。在沒有這種衝擊的情況下，可能還需要一到兩年，承保虧損才會大到足以將管理層的恐懼提升到能推動大幅提價的水平。當那一刻到來時，伯克希爾將在財務和心理上都做好準備承接大量業務。

與此同時，我們的保險業務量雖然小但令人滿意。這正是為什麼我對保險經理迈克·戈德伯格及其明星團隊——羅德·埃爾德雷德、迪諾斯·約爾達努、阿吉特·贾恩和唐·沃斯特——的表現如此熱衷。

我們已經成為真正重大災難（“超級巨災”）保險的大型賣方。買方是再保險公司，它們本身就在為一級保險公司承保巨災保險，並希望轉移部分極端嚴重巨災的敞口。因為這些買方只有在保險業面臨極端壓力——甚至混亂——的時候才需要理賠，它們尋求財務實力強大的賣方。在這方面我們擁有重大競爭優勢：在行業中，我們的實力無人能及。

我們想強調三點：(1) 雖然我們預期超級巨災業務在十年左右的時間內能產生滿意的結果，但我們確信至少偶爾會出現糟糕至極的年份；(2) 我們的預期只能基於主觀判斷——對於這類保險，歷史損失數據對我們確定當前費率幾乎沒有參考價值；(3) 雖然我們預期將承保大量超級巨災業務，但只會在我們認為價格與風險相稱時才這樣做。

所以當一場大地震發生在城市地區或一場冬季風暴席捲歐洲時，請為我們點一支蠟燭。

衡量保險業績

浮存金——保險公司在經營過程中暫時持有的他人資金——可用於投資。典型的財產意外保險公司可以吸收超過保費7%至11%的損失和費用，而仍然能夠在業務上盈虧平衡。

下表顯示了自1967年進入保險業以來我們的承保損失（如有）、年均浮存金以及由此計算出的”保險產生的資金成本”。

年份承保損失（百萬美元）年均浮存金（百萬美元）資金成本長期國債收益率
1967盈利17.3低於零5.50%
1968盈利19.9低於零5.90%
1969盈利23.4低於零6.79%
19700.3732.41.14%6.25%
1971-73盈利52.5-73.3低於零5.81-7.27%
19747.3679.19.30%8.13%
197511.3587.612.96%8.03%
1976-81盈利102.6-228.4低於零7.30-13.61%
198221.56220.69.77%10.64%
198333.87231.314.64%11.84%
198448.06253.218.98%11.58%
198544.23390.211.34%9.34%
198655.84797.57.00%7.60%
198755.431,266.74.38%8.95%
198811.081,497.70.74%9.00%
198924.401,541.31.58%7.97%
199026.651,637.31.63%8.24%

1990年我們持有約16億美元的浮存金，最終將流入他人手中。當年我們的承保損失為2,700萬美元，因此保險業務以約1.6%的成本為我們產生了資金。在24年保險經營中的19年裡，我們的資金成本低於政府的借貸成本。

確定保險業務的資金成本讓分析人士可以判斷該業務對股東是正值還是負值。如果這一成本（包括稅收懲罰）高於其他資金來源的成本，價值為負。如果成本更低，價值為正——如果成本顯著更低，保險業務就是一項非常有價值的資產。

到目前為止，伯克希爾屬於”顯著更低”陣營。更具戲劇性的是盖可保险（GEICO）的數字，我們目前持有其48%的股權，它通常以承保盈利的狀態運營。盖可保险（GEICO）的增長產生了越來越多的投資資金，有效成本遠低於零。本質上，盖可保险（GEICO）的保戶總體上是在向公司支付浮存金的利息，而不是反過來。

總的來說，保險業務對我們非常好。我們的浮存金成本在平均水平上是合理的，而且因為我們從這些低成本資金上獲得了良好的回報而更加繁榮。一個特別令人鼓舞的事實是，這一記錄是在你們的董事長在迈克·戈德伯格到來之前犯了一些巨大錯誤的情況下取得的。保險業務提供了大量犯錯的機會，而當機會來敲門時，我總是積極地回應。許多年後，這些錯誤的賬單仍在陸續到來：在保險業務中，愚蠢沒有訴訟時效。

普通股投資

下表列示了我們價值超過1億美元的普通股持倉：

股份數公司成本（千美元）市值（千美元）
3,000,000大都會/ABC$517,500$1,377,375
46,700,000可口可乐1,023,9202,171,550
2,400,000房地美71,729117,000
6,850,000盖可保险（GEICO）45,7131,110,556
1,727,765华盛顿邮报9,731342,097
5,000,000富国银行289,431289,375

接近懶惰的懈怠仍然是我們投資風格的基石：今年我們六大持倉中有五個沒有買賣過一股。唯一的例外是富国银行——一個管理一流、回報率極高的銀行業務——我們將持股增加到剛好低於10%，這是無需聯邦儲備委員會批准我們可以持有的最大比例。

銀行業並非我們的最愛。當資產是股東權益的二十倍——這在行業中是常見比率——只涉及一小部分資產的錯誤就可以摧毀大部分股東權益。而錯誤在許多大銀行中已成常態。大多數錯誤源於我們去年討論的管理缺陷——“制度性強制力”：高管們不假思索地模仿同行行為的傾向，無論這種行為多麼愚蠢。

在富国银行，我們認為我們獲得了行業中最好的管理者——卡爾·賴克哈特和保羅·哈森。在很多方面，卡爾和保羅的組合讓我想起了另一對——大都會/ABC的湯姆·墨菲和丹·伯克。首先，每對組合都強於其組成部分之和。其次，兩個管理團隊都給能人豐厚報酬，但厭惡多餘的員工。第三，兩者在利潤創紀錄時對成本的攻堅與在利潤承壓時一樣猛烈。最後，兩者都堅持自己理解的領域，讓能力而非自尊心決定他們嘗試什麼。

1990年我們購買富国银行得到了銀行股混亂市場的幫助。混亂是合理的：曾經備受尊敬的銀行每月公開展示其愚蠢的貸款決策。一個接一個的巨大損失被披露——往往緊隨管理層保證一切正常之後——投資者理所當然地得出結論，沒有任何銀行的數字值得信任。在他們逃離銀行股的幫助下，我們以2.9億美元購買了富国银行10%的股權，不到稅後利潤的五倍，不到稅前利潤的三倍。

當然，擁有銀行——或幾乎任何其他企業——遠非無風險。加州銀行面臨特定的地震風險；第二個風險是系統性的——商業萎縮或金融恐慌嚴重到足以危及幾乎所有高槓杆機構的可能性；市場目前最大的恐懼是西海岸房地產價值將因過度建設而暴跌。這些可能性都不能排除。然而，對於管理良好的機構來說，即使房地產價值大幅下跌，也不太可能造成重大問題。考慮一些數學：富国银行目前的稅前年利潤超過10億美元。如果其全部480億美元貸款中的10%出了問題，並且這些問題平均造成本金30%的損失（包括放棄的利息），公司大致能盈虧平衡。

作為投資者，如果一生都在持續買入投資，應該對市場波動採取類似態度；但許多人不合邏輯地在股價上漲時欣喜若狂，在下跌時沮喪不已。他們對食品價格的反應沒有這種困惑：知道自己永遠是食品的買家，他們歡迎降價、痛恨漲價。同樣的推理適用於伯克希爾的投資。我們將年復一年地購買企業——或企業的一小部分（即股票）。考慮到這些意圖，企業價格下跌對我們有利，價格上漲對我們不利。

低價最常見的原因是悲觀情緒——有時是普遍的，有時是針對某家公司或行業的。我們想在這樣的環境中做交易，不是因為我們喜歡悲觀情緒，而是因為我們喜歡它產生的價格。樂觀情緒才是理性買家的敵人。

然而，這並不意味著一個企業或股票僅僅因為不受歡迎就是明智的購買；逆向操作與隨波逐流一樣愚蠢。需要的是思考而非民調。不幸的是，伯特蘭·羅素對生活的一般觀察在金融世界中以不尋常的力度適用：“大多數人寧願死也不願思考。許多人確實如此。“

可轉換優先股

我們繼續持有此前報告中描述的可轉換優先股：所罗门公司7億美元、吉列6億美元、全美航空3.58億美元和冠军国际3億美元。我們的吉列持倉將於4月1日轉換為1,200萬股普通股。權衡利率、信用質量和相關普通股價格，我們可以評估1990年末的持倉：所罗门公司和冠军国际的價值大約等於我們支付的價格，吉列的價值略高，而全美航空的價值大幅低於成本。

在購買全美航空時，你們的董事長展示了精湛的時機把控：我幾乎在公司遇到嚴重問題的準確時刻扎進了這個行業。（沒有人推我；用網球術語說，我犯了一個”非受迫性失誤”。）公司的麻煩既來自行業狀況，也來自合併Piedmont航空後的困難。

在商品型產品的行業中，不可能比你最愚蠢的競爭對手聰明太多。

我應當警告你們，如果按過往的經驗，你們可能不時讀到關於我們優先股的不準確或誤導性說法。去年就有媒體把我們所有優先股的價值等同於其可轉換為的普通股價值。按照他們的邏輯，我們可以38美元轉換的所罗门公司優先股，如果所羅門普通股售價為22.80美元，則價值只有面值的60%。但這條推理有一個小問題：依此邏輯，所有可轉換優先股的價值都源自轉換權，而所羅門的不可轉換優先股價值將為零——無論票面利率或贖回條款如何。你們應該記住的要點是，我們可轉換優先股的大部分價值來自其固定收入特徵。

我深感遺憾地以一則關於我的朋友——吉列CEO科尔曼·莫克勒——的消息結束這一部分。他於一月去世。沒有比”紳士”更適合形容科爾曼的詞——這個詞意味著正直、勇氣和謙遜。將這些品質與科爾曼的幽默感和卓越的商業才能結合在一起，你就能理解為什麼我認為與他共事是純粹的快樂，也理解為什麼我和所有認識他的人都會如此想念科爾曼。

收購標準

我們正在尋找的企業類型如下：

(1) 大規模收購（至少1,000萬美元的稅後利潤）， (2) 已證明的持續盈利能力（未來預測對我們毫無興趣，“困境反轉”情形亦然）， (3) 在使用很少或沒有債務的情況下取得良好的股東權益回報， (4) 管理層到位（我們無法提供）， (5) 簡單的業務（如果涉及大量技術，我們將無法理解）， (6) 一個報價（我們不想在價格未知時浪費雙方的時間，哪怕只是初步談談）。

我們不會參與惡意收購。我們可以承諾完全保密，並在五分鐘內給出是否感興趣的答覆。我們更喜歡用現金收購，但也會考慮發行股票——前提是我們獲得的内在价值不低於我們付出的。

雜項

肯·蔡斯決定不在即將到來的年度會議上競選連任董事。我的妻子蘇珊將被提名接替肯。她目前是伯克希爾第二大股東，如果她比我活得長，將繼承我所有的股票並有效控制公司。她瞭解並同意我對繼任管理層的想法，也認同我的觀點：不應僅僅因為某個非常高的出價就出售伯克希爾或其子公司和重要投資。

如果我明天去世，你們可以確信三件事：(1) 我的股票一股也不需要出售；(2) 一位擁有與我相似理念的控股股東和管理者將接替我；(3) 伯克希爾的利潤將每年增加100萬美元，因為查理會立即賣掉我們的公務機”不可辯護號”（他無視了我希望它隨我一起下葬的遺願）。

查理和我總是享受年度股東大會，我們希望你們能來參加。我們的股東質量體現在我們收到的提問質量上：我們從未參加過任何地方的年會能持續達到如此高水平的智慧、以股東為導向的問答。

沃倫·巴菲特 1991年3月1日 董事會主席

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