伯克希爾·哈撒韋股東信——1986年
伯克希爾·哈撒韋公司
致伯克希尔·哈撒韦股東：
1986年我們的淨資產增長了4.925億美元，漲幅26.1%。過去二十二年（自現任管理層接手以來），我們的每股账面价值從19.46美元增長至2,073.06美元，年複合增長率23.3%。在每股賬面價值的計算中，分子和分母都很重要：二十二年間我們的公司淨資產增長了10,600%，而流通股僅增加了不到1%。
在過去的報告中，我已指出大多數公司的賬面價值與內在商業價值——對所有者真正重要的數字——相差甚遠。然而就我們自身而言，十多年來賬面價值一直是商業價值一個合理（儘管略顯保守）的替代指標。也就是說，我們的商業價值適度超過賬面價值，兩者之間的比率保持相當穩定。
好消息是，1986年我們商業價值的增長百分比可能超過了賬面價值的增長。我說”可能”，是因為商業價值是一個模糊的數字：就我們的情況而言，兩個同樣消息靈通的觀察者的判斷可能相差超過10%。
我們商業價值相對於賬面價值的改善，很大程度上反映了我們各主要運營業務關鍵經理人的傑出表現。這些經理人——布魯金家族、迈克·戈德伯格、赫爾德曼家族、查克·哈金斯、斯坦·利普西和拉尔夫·谢伊——多年來大幅提升了各自企業的利潤，同時（保險業務除外）幾乎未使用額外資本。這種成就創造了不會出現在我們資產負債表淨資產中、也不會反映在每股賬面價值中的經濟價值，或稱”商誉”。1986年這種未記錄的收益相當可觀。
好消息就這些。壞消息是我的表現沒有跟上經理人們的腳步。當他們在出色地經營業務時，我卻未能巧妙地調配他們創造的大量資本。
兩項職責
查理·芒格——我們的副董事長——和我實際上只有兩項職責。第一項是吸引和留住傑出的管理者來經營我們的各項業務。這並沒有那麼困難。通常這些管理者是跟著我們收購的公司一起來的，他們在涵蓋各種商業環境的漫長職業生涯中已經證明了自己的才華。他們早在認識我們之前就是管理明星，而我們的主要貢獻就是不妨礙他們。這種方式看似簡單：如果我的工作是管理一支高爾夫球隊——而傑克·尼克勞斯或阿諾德·帕爾默願意為我效力——他們不會從我這裡收到太多關於如何揮杆的指示。
我們有些關鍵經理人已經獨立富有了（我們希望他們都能如此），但這對他們持續的工作熱情毫無威脅：他們工作是因為熱愛所做的事情，享受卓越表現帶來的快感。他們始終如一地像所有者一樣思考（這是我們對管理者的最高讚譽），並且全身心投入到業務的方方面面。
（我們對職業熱情的原型是那位天主教裁縫，他用多年的微薄積蓄資助了一次梵蒂岡朝聖之旅。回來後，教區為他舉行了一次特別會議，以獲得他對教皇的第一手描述。“告訴我們，“熱切的信眾說，“他是個什麼樣的人？“我們的主人公一字不廢：“他穿44碼，中等身材。”）
查理和我知道，合適的球員能讓幾乎任何教練看起來都很出色。我們信奉奧美廣告創始天才大衛·奧格威的哲學：“如果我們每個人都僱用比我們小的人，我們將成為一家矮人公司。但如果我們每個人都僱用比我們大的人，我們將成為一家巨人公司。”
查理和我必須處理的第二項工作是资本配置，這在伯克希爾是一個比大多數公司重要得多的挑戰。三個因素使然：我們賺的錢高於平均水平；我們保留所賺的全部利潤；而且我們幸運地擁有這樣的業務——大部分需要很少的增量資本就能保持競爭力和增長。
費希默兄弟公司
每年在伯克希爾的年度報告中，我都會描述我們希望收購的那類企業。這個”廣告”在1986年得到了回報。
费希默是一家制服制造和分銷企業，始於1842年。在赫爾德曼家族的管理下，業務非常成功。費希默正是我們喜歡收購的那種企業：經濟記錄一流；管理者才華出眾、品格高尚，熱愛他們的工作；赫爾德曼家族希望繼續作為合夥人保持財務利益。因此我們迅速以基於5,500萬美元整體估值的價格購買了約84%的股份。
你們可能會覺得有趣的是：查理和我都沒有去過辛辛那提——費希默的總部——查看他們的運營。（順帶一提，這是雙向的：管理喜诗糖果15年的查克·哈金斯也從未來過奧馬哈。）
保險業務
1986年保險行業的承保業績大幅改善。然而繁榮將是短暫的。保費增長率已經顯著放緩，我們預計1987年會進一步放緩。
保險行業的定價行為正如人們對大宗商品型企業的預期。只有在供不應求的條件下才能獲得高利潤，而這種條件不會持續太久。當利潤的陽光開始照耀，老牌保險公司就向投資者大量發行新股以增加資本。此外，新成立的保險公司也爭先恐後地在新股發行市場的有利價格下出售股份。這些舉動保證了未來的麻煩：產能激增，競爭加劇，價格下滑。
觀察保險業領袖懇求同行在定價時表現得更”有政治家風度”是很有趣的。“為什麼，“他們問，“我們不能從歷史中學習，抹平高峰和低谷，持續定價以賺取合理利潤？“他們所希望的當然是像《華爾街日報》那樣的定價——起步價就很充裕，而且年年穩步上漲。
這種改善行為的呼籲，其效果就像一個內布拉斯加的玉米種植者呼籲全世界的同行更有”政治家風度”地銷售玉米一樣。需要的不是更多的政治家，而是更少的玉米。
蓋可保險
盖可保险（GEICO）由伯克希爾持股41%，1986年表現突出。其綜合成本率降至96.9，保費增長16%。蓋可保險還繼續回購自己的股份，年底的流通股比年初減少了5.5%。
蓋可保險成功的最重要因素是極低的運營成本，這使其從字面意義上的數百個提供汽車保險的競爭對手中脫穎而出。蓋可保險1986年的承保費用和理賠費用合計僅佔保費的23.5%。許多大公司的這一比例要高出15個百分點。
蓋可保險的成本與競爭對手之間的差異就像一條护城河，保護著一座寶貴且令人垂涎的商業城堡。沒有人比蓋可保險的董事長比尔·斯奈德更理解這個”城堡周圍的护城河”概念。他通過不斷壓低成本來持續拓寬護城河，從而捍衛和增強經濟特许经营权。1985年至1986年間，蓋可保險的總費用率從24.1%降至前面提到的23.5%，在比爾的領導下，這一比率幾乎肯定會進一步下降。
蓋可保險火箭的第二級由副董事長卢·辛普森推動，他自1979年末以來一直管理公司的投資。
可交易證券
在1986年期間，我們的保險公司購買了約7億美元的免稅債券。你們可能認為這意味著我們對此類債券相當看好。不幸的是並非如此：這些債券充其量是平庸的投資。它們只是在我們買入時顯得是最不那麼令人反感的選擇，而現在看來仍然如此。（目前既不看好股票也不看好債券，我發現自己與梅·韋斯特所宣稱的恰好相反：“我只喜歡兩種男人——外國的和國內的。”）
普通股當然是最有趣的。當條件合適時——即擁有良好經濟特性和優秀管理層的公司以遠低於內在商業價值的價格出售——股票有時會帶來滿貫全壘打。但目前我們找不到接近滿足我們標準的股票。
我們確實知道的是：那兩種超級傳染性疾病——恐懼和貪婪——將永遠在投資界時有爆發。這些流行病的時間不可預測。它們產生的市場異象在持續時間和程度上同樣不可預測。因此，我們從不試圖預判兩種疾病的到來或消退。我們的目標更為謙遜：我們只是試圖在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪。
在我撰寫此文時，華爾街幾乎看不到恐懼。相反，亢奮佔據主導——為什麼不呢？參與一個牛市——在牛市中企業主的回報與企業本身沉悶的表現光榮地脫鉤——有什麼比這更令人振奮的呢？然而不幸的是，股票不可能無限期地跑贏企業。
我們應該注意，我們預計將永久持有我們三大核心持股——ABC、盖可保险（GEICO）和华盛顿邮报。
稅制改革
1986年的《稅制改革法案》以重要而各異的方式影響了我們的各項業務。儘管我們在該法案中發現了許多值得稱讚之處，但對伯克希爾的淨財務影響是負面的。
關於稅收減免由誰真正受益的問題，我們的結論是：對於擁有強大特许经营权且盈利能力不受管制的非管制企業而言，企業及其股東是稅收減免的主要受益者。我們擁有的許多企業——無論是全資還是部分持有——正擁有這樣的特許經營權。
雜項
我們去年買了一架公務飛機。你們聽說過關於此類飛機的傳言是真的：它們非常昂貴。
認識到這些數字的意義，你們的董事長不幸地在過去發表過一些關於公務飛機的相當激烈的言論。因此在購買之前，我被迫進入了我的”伽利略模式”。我迅速經歷了必要的”反啟示”，現在旅行比過去方便多了——也貴多了。我恐怕本·富蘭克林已經看透了我。他說過：“做一個有理性的人真方便，因為這使人能為自己想做的任何事情找到或製造一個理由。”
沃倫·E·巴菲特 1987年2月27日 董事會主席
附錄：購買價格會計調整與”現金流”謬誤
查理和我如果能思考這些問題，我們就可以獲得關於所謂”所有者盈余”的一些洞見。所有者盈餘包括：（a）報告利潤加上（b）折舊、折耗、攤銷和某些其他非現金費用，減去（c）企業為充分維持其長期競爭地位和單位產量所需的資本化支出年均金額。
我們的所有者盈餘等式不像GAAP那樣產生具有欺騙性精度的數據，因為（c）必須是一個猜測——有時是一個非常難以做出的猜測。儘管存在這個問題，我們認為所有者盈餘——而非GAAP數據——才是估值的相關項目——無論是對購買股票的投資者還是對購買整個企業的管理者而言。我們贊同凱恩斯的觀察：“我寧願模糊地正確，也不願精確地錯誤。”
“現金流”這個數字經常出現在華爾街的報告中，但它們具有誤導性。這些數字通常包括（a）加上（b）——但不減去（c）。在製造業、零售業、採掘業和公用事業等企業中，“現金流”是沒有意義的，因為對它們來說，（c）始終是重要的。
會計數據當然是商業的語言，對評估一家企業的價值和跟蹤其進展大有幫助。查理和我沒有這些數據就會迷失方向。但管理者和所有者需要記住，會計只是商業思考的輔助工具，永遠不是它的替代品。