伯克希爾·哈撒韋股東信——1983年
致伯克希尔·哈撒韦股東：
過去一年，我們的登記股東從約1,900人增加到約2,900人。這一增長大部分源於我們與藍籌印花的合併，但”自然”增長的速度也在加快，使我們從幾年前的1,000人水平不斷提升。
鑑於有如此多的新股東，總結我們遵循的與管理者-所有者關係相關的主要經營原則是恰當的：
-
雖然我們的形式是公司制，但我們的態度是合夥制的。查理·芒格和我視我們的股東為所有者-合夥人，視自己為管理合夥人。（由於我們持股規模龐大，我們同時也是控制合夥人，不管是好是壞。）我們不把公司本身看作我們企業資產的最終所有者，而是將公司視為股東們擁有這些資產的通道。
-
與這種所有者導向一致，我們的董事全部是伯克希爾·哈撒韋的大股東。在五位董事中至少四位的情況下，超過50%的家庭淨資產以伯克希爾持股的形式存在。我們自己吃自己做的飯。
-
我們的長期經濟目標（附有後文提到的一些限制條件）是最大化内在价值每股年均增長率。我們不以規模來衡量伯克希爾的經濟意義或績效；我們以每股進步來衡量。我們確信每股進步的速度在未來將會放緩——大幅擴大的資本基礎將確保這一點。但如果我們的增長率不超過美國大型企業的平均水平，我們將感到失望。
-
我們的偏好是通過直接擁有一組多元化的、產生現金且持續取得高於平均水平資本回報率的企業來達到這一目標。我們的次優選擇是通過保險子公司在可流通普通股上的投資來擁有類似企業的部分權益。任何給定年份的资本配置取決於企業的價格和可獲得性以及保險資本的需求。
-
由於這種雙管齊下的企業所有權方式以及傳統會計的侷限性，合併報告利潤可能對我們的真實經濟績效揭示甚少。查理和我，無論作為所有者還是管理者，幾乎忽略這些合併數字。但我們也會向你們報告我們控制的每個主要企業的盈利，這些數字是我們認為非常重要的。
-
會計後果不影響我們的經營或资本配置決策。當收購成本相近時，我們更願意購買在標準會計原則下不可由我們報告的2美元利潤，而不是可以報告的1美元利潤。這恰恰是我們經常面臨的選擇，因為整體企業（其利潤將被完全報告）的售價往往是小額部分權益（其利潤將大部分不可報告）按比例價格的兩倍。
-
我們很少大量使用債務，當使用時，我們努力將其設計為長期固定利率結構。我們會拒絕有趣的機會，而不會過度槓桿化我們的資產負債表。
-
管理層的”願望清單”不會以犧牲股東利益來實現。我們不會以忽視長期經濟後果的控制價格來購買整個企業進行多元化。
-
我們認為高尚的意圖應該定期與結果對照檢驗。我們通過評估留存利潤是否在一段時間內為股東提供了每留存1美元至少1美元的市場價值來測試留存利潤的智慧。迄今為止，這一測試已經通過。
-
我們只有在獲得與給予的同等商業價值時才發行普通股。
-
你們應該完全瞭解查理和我共有的一種態度——它損害了我們的財務表現：無論價格如何，我們對出售伯克希爾擁有的任何好企業毫無興趣，而且只要我們預期它們至少能產生一些現金，且我們對其管理者和勞資關係感到滿意，我們也非常不願意出售低於標準的企業。
-
我們將在向你們報告時保持坦誠，強調在評估商業價值時重要的正面和負面因素。
這就是教義問答的全部內容。現在我們可以轉向1983年的重頭戲——收購内布拉斯加家具城的多數股權，以及我們與羅斯·布魯姆金及其家族的聯手。
內布拉斯加傢俱城
去年，在討論頭腦發熱的管理者們如何爭先恐後地進行愚蠢收購時，我引用了帕斯卡的話：“我注意到，人類所有的不幸都源於一個原因——他們不能安靜地待在一個房間裡。”
即使是帕斯卡，也會為B夫人離開房間。
大約67年前，B夫人——當時23歲——說服了一位邊境警衛，從俄羅斯來到美國。她沒有接受過正規教育，連小學程度都沒有，也不會英語。到美國若干年後，她的大女兒每天晚上把白天在學校學到的詞彙教給她，她以此方式學會了英語。
1937年，在賣了多年二手衣服之後，B夫人攢下了500美元來實現她開傢俱店的夢想。在看到芝加哥的美國傢俱市場——當時全國批發傢俱活動的中心——之後，她決定將她的夢想命名為”内布拉斯加家具城”。
當一個只有500美元資金、沒有任何區位或產品優勢的企業與財力雄厚、根基深厚的競爭對手對抗時，她遇到了你所能預期的每一個障礙（以及一些你預料不到的）。在早期的某個時刻，當她微薄的資源耗盡時，“B夫人”（這個個人商標在大奧馬哈地區的知名度堪比可口可樂或桑卡咖啡）以商學院沒教過的方式應對：她直接把自己家裡的傢俱和電器賣掉，以便完全按照承諾向債權人付款。
奧馬哈的零售商們開始意識到，B夫人將向客戶提供遠比他們過去提供的更好的價格，於是他們向傢俱和地毯製造商施壓，不要向她供貨。但她通過各種策略獲得了商品並大幅削減價格。B夫人隨後因違反公平貿易法被告上法庭。她不僅贏得了所有案件，還獲得了無價的宣傳。在一個案件結束時，在向法庭證明她可以以遠低於市場價的大幅折扣盈利銷售地毯之後，她還向法官賣了價值1,400美元的地毯。
今天，内布拉斯加家具城在一個20萬平方英尺的單店中每年創造超過1億美元的銷售額。全國沒有其他家居用品店的銷量能接近這個數字。這一單店還銷售了超過所有奧馬哈競爭對手總和的傢俱、地毯和電器。
在評估一家企業時，我總會問自己一個問題：假設我有充足的資本和熟練的人員，我會喜歡與這家企業競爭嗎？我寧願與灰熊搏鬥，也不願與B夫人及其後代競爭。他們的採購精明絕倫，他們以競爭對手做夢都想不到的費用率運營，然後將大部分節省轉讓給客戶。這是理想的企業——建立在對客戶的非凡價值之上，這些價值反過來又轉化為對所有者的非凡經濟效益。
我們購買了90%的企業——將10%留給參與管理的家族成員——並向某些年輕的家族管理者期權授予了10%。
1983年間，我們的每股账面价值從737.43美元增長到975.83美元，增幅為32%。我們從不把一年的數字看得太重。畢竟，為什麼地球圍繞太陽運行的時間應該與商業行為獲得回報的時間精確同步呢？相反，我們建議以不少於五年的時期作為經濟績效的粗略衡量標準。
在現任管理層的十九年任期內，每股账面价值從19.46美元增長到975.83美元，複合年增長率為22.6%。考慮到我們目前的規模，任何接近這一回報率的水平都無法持續。那些相信可以的人應該從事銷售工作，但要避免從事數學工作。
我們以账面价值來報告我們的進展，因為在我們的情況下（雖然絕不是所有情況下），它是内在价值增長的一個保守但合理充分的替代指標——那個真正重要的衡量標準。賬面價值作為記分標準的優點在於它容易計算，不涉及計算內在商業價值時使用的主觀（但重要的）判斷。然而，重要的是要理解，這兩個術語——賬面價值和內在商業價值——有著非常不同的含義。
账面价值是一個會計概念，記錄來自出資和留存利潤的累計財務投入。内在价值是一個經濟概念，估計未來現金產出折現到現在的價值。賬面價值告訴你投入了什麼；內在商業價值估計能取出什麼。
一個類比可以說明兩者的區別。假設你花費相同的金額送兩個孩子上大學。每個孩子教育的賬面價值（以財務投入衡量）將是相同的。但未來回報的現值（內在商業價值）可能差異巨大——從零到教育成本的很多倍。同樣，具有相同財務投入的企業也會以相差懸殊的價值收場。
商譽及其攤銷
商誉，無論是經濟商譽還是會計商譽，都是一個深奧的主題，需要比此處更多的篇幅來解釋。信後的附錄——“商誉及其攤銷：規則與現實”——解釋了為什麼經濟商譽和會計商譽可以而且通常確實存在巨大差異。
你可以過著充實而有益的人生，從不考慮商譽及其攤銷。但投資和管理的學生應該理解這一主題的細微差別。我自己的思維在35年前發生了巨大變化，當時我被教導偏好有形資產，迴避那些價值主要依賴於經濟商譽的企業。這種偏見導致我犯了許多重要的遺漏錯誤，儘管犯的直接錯誤相對較少。
凱恩斯指出了我的問題：“困難不在於新思想，而在於擺脫舊思想。“我的擺脫姍姍來遲，部分原因是我從同一位老師那裡學到的大部分東西過去是（現在仍然是）極其有價值的。最終，直接和間接的商業經驗使我產生了對那些擁有大量持久商誉且使用最少有形資產的企業的強烈偏好。
布法羅晚報
1983年，布法罗晚报略微超過了其10%的稅後目標利潤率。
布法羅擁有重工業集中的特點，這一經濟領域在近期的經濟衰退中受到的打擊尤其嚴重，而且在復甦中也落後。我們認為一家報紙的市場滲透率是衡量其特许经营权強度的最佳標準。在”城區”數字中，在全美100家最大報紙中，布法羅新聞報在工作日滲透率方面排名第一。
喜詩糖果
喜诗糖果的財務業績繼續保持傑出。該企業擁有有價值且穩固的消費者特许经营权和同樣有價值且穩固的管理者。
| 財年 | 銷售收入 | 稅後經營利潤 | 糖果銷售磅數 | 年末開業門店數 |
|---|---|---|---|---|
| 1983（53周） | $133,531,000 | $13,699,000 | 24,651,000 | 207 |
| 1982 | 123,662,000 | 11,875,000 | 24,216,000 | 202 |
| 1981 | 112,578,000 | 10,779,000 | 24,052,000 | 199 |
| 1980 | 97,715,000 | 7,547,000 | 24,065,000 | 191 |
| 1979 | 87,314,000 | 6,330,000 | 23,985,000 | 188 |
| 1978 | 73,653,000 | 6,178,000 | 22,407,000 | 182 |
| 1977 | 62,886,000 | 6,154,000 | 20,921,000 | 179 |
| 1976（53周） | 56,333,000 | 5,569,000 | 20,553,000 | 173 |
| 1975 | 50,492,000 | 5,132,000 | 19,134,000 | 172 |
| 1974 | 41,248,000 | 3,021,000 | 17,883,000 | 170 |
| 1973 | 35,050,000 | 1,940,000 | 17,813,000 | 169 |
| 1972 | 31,337,000 | 2,083,000 | 16,954,000 | 167 |
儘管存在銷量問題，喜诗糖果的優勢是眾多且重要的。在我們的主要營銷地區——西部，我們的糖果以巨大的優勢遠比任何競爭對手更受青睞。事實上，我們相信大多數巧克力愛好者更偏愛它，而非價格貴兩三倍的糖果。（在糖果和股票中一樣，價格和價值可以不同；價格是你付出的，價值是你得到的。）
保險——蓋可保險
盖可保险（GEICO）1983年的業績與我們自己的保險業績形成了鮮明對比。與行業111的綜合比率相比，GEICO在大額自願計提保單持有人紅利後的綜合比率為96。幾年前，我不會想到GEICO能夠如此大幅度地超越行業。其優越性反映了一個真正非凡的商業理念和一個非凡管理層的結合。
杰克·伯恩和比爾·斯奈德在承保領域保持了非凡的紀律（關鍵的是，包括充分和適當的損失準備金計提），他們的努力現在正因新業務的顯著增長而獲得進一步回報。同樣重要的是，盧·辛普森是保險投資管理者中的翹楚。他們三人是一個了不起的團隊。
拆股與股票活動
我們經常被問到伯克希爾為什麼不拆分其股票。這個問題背後的假設通常是拆股對股東有利。我們不同意。
我們的目標之一是讓伯克希尔·哈撒韦的股票以與其内在价值合理相關的價格出售。理性股價的關鍵是理性的股東——包括現有的和潛在的。
如果一家公司的股東和/或被吸引的潛在買家傾向於做出非理性或基於情緒的決策，那麼一些相當愚蠢的股價將週期性地出現。躁鬱型人格產生躁鬱型估值。
股票市場的一個諷刺之處在於對活躍度的強調。經紀人們用”可流通性”和”流動性”等詞語來讚美股票換手率高的公司。但投資者應該明白，對荷官好的東西對客戶不一定好。一個過度活躍的股票市場是企業的扒手。
這些有著較高換手率的股票的活躍交易，對企業的利潤毫無幫助，卻意味著其中六分之一的利潤通過轉讓的”摩擦”成本而從所有者手中流失。
與過度活躍的股票相比，看看伯克希爾。我們股票的買賣價差目前約為30個點，略高於2%。與此同時，伯克希爾股票的真實換手率（排除經銷商間交易、贈與和遺贈）大概每年約為3%。
藍籌印花/伯克希爾的合併順利完成。不到十分之一的1%的兩家公司的股份投了反對票，也沒有任何評估權的請求。
一個有趣的合併花絮：伯克希爾目前有1,146,909股流通在外，而1965財年初——現任管理層接手之年——為1,137,778股。你在當時擁有的公司每1%，現在你將擁有0.99%。因此，今天的所有資產——新聞報、喜诗糖果、内布拉斯加家具城、保險集團、13億美元的可流通股票等——都是在對原始所有者幾乎沒有淨稀釋的情況下被加到原始紡織資產之上的。
沃倫·E·巴菲特 1984年3月14日 董事會主席