伯克希爾·哈撒韋股東信——1982年
致伯克希尔·哈撒韦股東：
1982年经营利润為3,150萬美元，僅佔期初權益資本（證券以成本計價）的9.8%，低於1981年的15.2%，遠低於1978年19.4%的近期高點。這一下降主要源於：
(1) 保險承保業績的顯著惡化； (2) 權益資本的大幅擴張，但我們直接經營的業務並未相應增長； (3) 我們持續將越來越多的資源投入部分持有的非經營業務中；而會計規則規定，我們在這些業務中按比例分享的盈利大部分必須被排除在伯克希爾的報告利潤之外。
僅僅幾年前，我們曾告訴你們，經營利潤/權益資本百分比——在適當考慮其他幾個變量的情況下——是衡量單年度管理績效的最重要標準。雖然我們仍然認為對絕大多數公司來說情況確實如此，但我們認為這一標準在我們自身情況下的效用已經大大降低。你們應該對這種說法表示懷疑。標準很少在讀數有利時被拋棄。但當業績惡化時，大多數管理者傾向於放棄標準而不是放棄管理者。
面對這種惡化的管理者常常會想到一種更靈活的衡量系統：先把業績之箭射到一塊空白畫布上，然後小心翼翼地在插入的箭周圍畫上靶心。我們通常相信預先設定的、長期保持的、小型的靶心。然而，由於上述第(3)項的重要性——在下文進一步解釋——我們認為放棄經營利潤/權益資本靶心是合理的。
未報告的所有權盈餘
附錄中的財務報表反映的”會計”盈利通常包括我們在持股至少20%的基礎企業盈利中的按比例份額。但在20%以下的持股水平，只有基礎業務單位支付的股息中我們的份額才被納入我們的會計數字；持股不到20%的企業的未分配利潤被完全忽略。
這一規則有少數例外；例如，我們擁有盖可保险（GEICO）約35%的股權，但由於我們已將投票權讓渡給他方，該公司在會計上被視為持股不到20%。因此，1982年從GEICO收到的稅後股息350萬美元是納入我們”會計”盈利的唯一項目。另外2,300萬美元——代表我們在GEICO 1982年未分配經營利潤中的份額——被完全排除在我們報告的經營利潤之外。如果GEICO在1982年賺得更少但多支付了100萬美元股息，我們報告的利潤反而會更高——儘管企業業績變差了。相反，如果GEICO額外賺了1億美元——並全部留存——我們報告的利潤也不會改變。顯然，“會計”盈利可能嚴重歪曲經濟現實。
我們更偏好”經濟”盈利的概念，它包括所有未分配利潤，不管持股比例如何。在我們看來，一家企業留存利潤對所有所有者的價值取決於這些利潤被使用的效率——而不取決於某人所有權比例的大小。如果你在過去十年中擁有伯克希爾0.01%的股份，你從我們留存利潤中獲得的經濟利益與你的份額完全對等，無論你的會計系統如何。按比例計算，你做得與擁有那神奇的20%一樣好。但如果你在過去十年中擁有大量資本密集型企業的100%股權，那些在標準會計方法下被完整且精確地歸於你名下的留存利潤，所產生的經濟價值可能微乎其微或為零。這不是對會計程序的批評。我們不想承擔設計更好系統的工作。這只是說，管理者和投資者都必須理解，會計數字是企業估值的起點，而非終點。
總體而言，我們對部分持股方式的滿意程度很高，但真正讓我們興奮的是以合理價格100%收購好企業。我們已經做到過幾次（並期望再次做到），但這是一項極其困難的工作——比以有吸引力的價格購買部分權益困難得多。
回顧1982年其他公司進行的大型收購，我們的反應不是嫉妒，而是慶幸我們沒有參與。因為在其中許多收購中，管理層的智慧在與管理層的腎上腺素競爭中敗下陣來。追逐的刺激使追逐者對捕獲的後果視而不見。帕斯卡的觀察似乎很貼切：“我注意到，人類所有的不幸都源於一個原因——他們不能安靜地待在一個房間裡。”
（你們的主席去年也離開房間太多次了，差點成為1982年收購鬧劇的主角。回想起來，我們那一年最大的成就是，一筆我們已堅定承諾的大額收購由於完全超出我們控制的原因而無法完成。如果它成功了，這筆交易將消耗大量的時間和精力，而回報卻極不確定。如果我們要在這份報告中引入圖形來展示過去一年有利的商業發展，兩頁描繪這筆泡湯交易的空白頁將是最恰當的中心插頁。）
我們的部分持股方式只有在有吸引力的企業的部分股權能夠以有吸引力的價格獲得時才能健康地持續。我們需要一個價格適中的股票市場來幫助我們實現這一目標。市場就像上帝一樣，幫助自助者。但與上帝不同的是，市場不原諒那些不知道自己在做什麼的人。對投資者來說，即使是一家優秀公司的股票，過高的購買價格也可能抵消隨後十年有利的企業發展所帶來的效果。
長期企業績效
1982年間，我們的淨資產增長了2.08億美元（保險子公司持有的權益按市值計價，減去未實現收益實際實現時應付的資本利得稅）。在5.19億美元的期初淨資產基礎上，增長百分比為40%。
在現任管理層的十八年任期內，每股账面价值從19.46美元增長到737.43美元，複合年增長率為22.0%。你們可以確定，這一百分比在未來將會下降。幾何級數最終會為自己鑄造錨鏈。
伯克希爾的經濟目標仍然是產生遠高於美國大型企業平均回報率的長期回報率。我們既願意購買處於有利地位的企業的全部所有權，也願意購買部分所有權，加上對我們願意支付價格的合理紀律，應該給我們實現目標的良好機會。
我們相信盖可保险（GEICO）——憑藉其極端的且不斷改善的運營效率——處於比幾乎任何其他大型保險公司都受到更多保護的地位。GEICO是一個非常重要的商業理念的出色執行。
股權發行
伯克希爾和藍籌印花正在考慮於1983年進行合併。如果實施，將涉及基於對兩家公司應用相同估值方法的股票交換。伯克希爾或其關聯公司在現任管理層任期內另一次重要的股份發行是1978年伯克希爾與多元化零售公司的合併。
我們的股份發行遵循一個簡單的基本規則：除非我們收到的内在价值與我們給予的一樣多，否則我們不會發行股份。這樣的政策看似不言自明。你可能會問，為什麼有人會用一美元的鈔票去換五十美分？不幸的是，許多企業管理者一直願意這樣做。
這些管理者在進行收購時的第一選擇可能是使用現金或債務。但CEO的渴望常常超過現金和信貸資源（我的當然一直如此）。而且這些渴望常常發生在他自己的股票遠低於內在商業價值出售的時候。這種情況產生了一個真理時刻。正如尤吉·貝拉所說：“你只要用心看，就能看到很多東西。“因為股東們隨後將發現管理層真正偏好的是哪個目標——擴張領地還是維護所有者的財富。
在伯克希爾，或者任何由我們決定政策的公司（包括藍籌印花和威斯科），我們只有在我們的所有者獲得與我們給予的同等商業價值時才會發行股份。我們不會將活動等同於進步，也不會將公司規模等同於所有者財富。
收購標準
我們偏好： (1) 大型收購（至少500萬美元稅後利潤）， (2) 已證明的持續盈利能力（未來預測對我們沒什麼興趣，“困境反轉”的情況也不感興趣）， (3) 在使用很少或不使用債務的情況下取得良好的權益回報率， (4) 現有管理層到位（我們無法提供）， (5) 簡單的業務（如果涉及大量技術，我們理解不了）， (6) 一個報價（我們不想浪費我們或賣方的時間來討論——即使是初步的——價格未知的交易）。
我們不會參與敵意收購。我們可以承諾完全保密和非常快速的答覆——通常在五分鐘內——關於我們是否有興趣。我們偏好現金購買，但在我們獲得與給予的同等內在商業價值時，會考慮發行股票。
我們管理界的兩位明星今年退休了：菲尔·列舍65歲從國民賠償保險公司退休，本·罗斯纳79歲從聯合零售商店退休。這兩個人使你們作為伯克希爾的股東比不然的情況下更加富有。國民賠償保險一直是伯克希爾增長中最重要的業務。菲爾和他的前任傑克·林沃爾特是國民賠償保險成功的兩位主要推動力。本·羅斯納在1967年將聯合零售商店以現金出售給多元化零售公司，承諾只待到年底，然後為我們連續擊出了十五年的本壘打。
本和菲爾經營他們的企業時，完全像是他們個人擁有這些企業100%一樣傾注心血和動力。不需要任何規則來強制甚至鼓勵這種態度；它早在我們出現之前就已深深嵌入這些人的品格之中。他們優秀的品格成了我們的好運。如果我們能繼續吸引具有本和菲爾那樣品質的管理者，你們就不必擔心伯克希爾的未來。
沃倫·E·巴菲特 董事會主席