伯克希爾·哈撒韋股東信——1980年
致伯克希尔·哈撒韦股東：
1980年经营利润增長至4,190萬美元，高於1979年的3,600萬美元，但期初權益資本回報率（證券以成本計價）從18.6%降至17.8%。我們認為後一指標是衡量單年度管理層經濟績效的最恰當標準。然而，要正確使用這一標準，需要理解許多因素，包括會計政策、資產的歷史賬面價值、財務槓桿及行業狀況。
在評估我們的經濟表現時，建議您特別關注兩個因素——一個具有正面性質，在很大程度上是我們自身經營所獨有的；另一個具有負面性質，普遍適用於企業經營。讓我們先看看好的一面。
非控股權益的所有者盈餘
當一家公司擁有另一家公司的部分股權時，必須從三大類別中選擇適當的會計處理方法。持有的投票權股份比例在很大程度上決定了應採用哪一類會計原則。
公認會計准則要求（自然有例外，如我們此前的銀行子公司）將持股超過50%的企業的銷售、費用、稅收和利潤進行全額合併。藍籌印花公司由伯克希尔·哈撒韦持有60%的股權，屬於這一類別。因此，藍籌印花的所有收入和費用項目全額納入伯克希爾的合併利潤表，其他股東持有藍籌印花淨利潤40%的權益在報表中作為”少數股東權益”扣減。
持股20%至50%的公司（通常稱為”聯營公司”）也通常在報表中全額體現其基礎盈利。例如，威斯科金融由伯克希爾控制但僅持有48%股權，其盈利通過所有者利潤表中的一行分錄納入。與超過50%的類別不同，所有收入和費用項目均被省略，僅納入其淨利潤的按比例份額。因此，如果A公司擁有B公司三分之一的股權，則B公司三分之一的利潤——無論B是否進行了分配——都將計入A公司的利潤。在這一類別和超過50%的類別中，對於公司間稅收和收購價格調整有一些修正，相關解釋我們留待日後說明。（我們知道您一定迫不及待。）
最後是持有另一家公司投票權證券不到20%的情況。在這些情況下，會計規則規定持股公司只能將從此類持股中收到的股息計入其收益。未分配利潤被完全忽略。因此，假設我們持有X公司10%的股份，X公司1980年利潤為1,000萬美元，我們報告的利潤將是（忽略公司間股息的相對較小稅額）以下情況之一：(a) 如果X公司將全部1,000萬美元作為股息宣佈分配，則為100萬美元；(b) 如果X公司派發50%（即500萬美元）的股息，則為50萬美元；(c) 如果X公司將全部利潤再投資，則為零。
之所以給您上這堂簡短且過度簡化的會計課，是因為伯克希爾將資源集中在保險領域，導致其資產相應集中在第三類（持股不到20%）公司中。這些公司中有許多隻將利潤的相對較小比例以股息形式支付。這意味著它們當前盈利能力中只有很小一部分被記錄在我們自身的當期經營利潤中。但是，儘管我們報告的經營利潤只反映了從這些公司收到的股息，我們的經濟福祉取決於它們的利潤，而不是它們的股息。
近年來，隨著我們保險業務的蓬勃發展，以及證券市場在普通股領域提供了特別具有吸引力的機會，我們在第三類公司中的持股大幅增加。這類持股的大幅增加，加上那些部分持股公司盈利的增長，產生了一個不尋常的結果：這些公司去年留存的”我們的”利潤（即未以股息支付給我們的部分）超過了伯克希尔·哈撒韦全部報告的年度經營利潤總額。因此，傳統會計只允許我們利潤”冰山”不到一半的部分浮出水面，清晰可見。在企業界，這種結果相當罕見；在我們的情況下，它很可能會反覆出現。
我們對利潤現實的分析與公認會計准則有所不同，尤其是當這些準則必須應用於一個通脹率高且不確定的世界時。（但批評這些會計規則比改進它們容易得多。其內在問題是巨大的。）我們曾經100%擁有一些企業，其報告利潤對我們來說遠不值100美分——即使從會計角度看，我們完全控制著這些利潤的處置。（這種”控制”是理論上的。除非我們將全部利潤再投資，否則現有資產的價值將嚴重惡化。但那些再投資的利潤根本無望賺取接近市場回報率的收益。）我們也曾擁有一些具有非凡再投資可能性的企業的少量股份，其留存利潤對我們的經濟價值遠遠超過100美分。
留存利潤對伯克希尔·哈撒韦的價值，不取決於我們擁有這些利潤所在企業的100%、50%、20%還是1%。這些留存利潤的價值取決於它們被如何使用，以及由此產生的後續利潤水平。無論是由我們決定用途，還是由那些我們未曾聘請——但選擇加入的管理者來決定，道理都是一樣的。（重要的是行為本身，而非行為者。）而且，這一價值完全不受那些留存利潤是否被納入我們自身報告經營利潤的影響。如果一棵樹在我們部分擁有的森林中生長，但我們沒有在財務報表中記錄這一增長，我們仍然擁有那棵樹的一部分。
我們要提醒你們，我們的觀點是非傳統的。但我們寧願讓那些我們沒有獲得會計信用的利潤在一家我們持股10%的公司中被我們未親自聘請的管理層善加利用，也不願讓那些我們確實獲得信用的利潤被另一個管理層——即使那個管理層就是我們自己——投入到前景更加可疑的項目中。
（我們忍不住在此做一個小小的插播廣告。我們經常以特別的熱忱歡迎一種留存利潤的運用方式——當我們投資的公司實施這種方式時——那就是回購自身股票。道理很簡單：如果一家優秀的企業在市場上的售價遠低於内在价值，還有什麼比以那個便宜的價格大幅增加所有股東的權益更確定、更有利的資本運用方式呢？企業收購活動的競爭性質幾乎可以保證，當一家公司收購另一家企業的全部所有權時，將支付全價——通常還高於全價。但證券市場的拍賣性質經常讓經營良好的公司有機會以低於通過協商收購另一家企業獲取同等盈利能力所需價格的50%來回購自身部分股權。）
長期企業業績
如前所述，我們用經營利潤與股東權益（證券以成本計價）的比率來評估單年度企業績效。但我們的長期業績衡量標準包括所有已實現和未實現的資本損益。我們持續取得的長期權益回報率大大超過了年度回報率的平均值。造成這一令人滿意結果的主要因素很簡單：我們前面討論的那些非控股公司的留存利潤已經轉化為市場價值的增長。
當然，留存利潤向市場價格升值的轉化是極不均勻的（有些年份甚至會反向運作），在時間上不可預測，而且不太可能按精確的一美元對一美元的比例實現。而且，以愚蠢的價格購買一家公司的股票，可能會抵消該公司十年留存利潤的效果。但當購買價格合理時，留存利潤的積累在某些長期時點上幾乎必然會得到市場認可。你偶爾甚至會收到蛋糕上的糖霜——市場增值遠遠超過購買後的留存利潤。
在現任管理層接管伯克希爾的十六年中，每股账面价值（保險持有的權益證券按市值計算）從19.46美元增長到400.80美元，複合年增長率為20.5%。（你們的表現更好：在過去十年中，人體礦物質含量的價值以22%的速率複合增長。）此外，令人鼓舞的是，我們的記錄是在犯了許多錯誤的情況下取得的。這份清單太痛苦、太冗長，不適合在此詳述。但它清楚地表明，儘管有很多管理上的”三振出局”，仍然可以取得相當不錯的企業”打擊率”。
我們的保險公司將繼續對經營良好、處於有利地位的非控股公司進行大額投資，這些公司往往只將其利潤的很小比例以股息形式支付。遵循這一政策，我們預期長期回報將繼續超過年度報告的經營利潤所帶來的回報。我們對此的信心可以輕易量化：如果我們賣掉所持有的權益證券，轉而購買長期免稅債券，我們報告的經營利潤將立即每年增加超過3,000萬美元。這種轉換對我們毫無誘惑力。
好消息就到此為止。
所有者的回報
不幸的是，企業財務報表中報告的利潤已不再是決定您——所有者——是否有真正收益的主導變量。因為只有購買力的增長才代表投資的真正收益。如果你(a) 放棄十個漢堡包來進行一項投資；(b) 收到的股息在稅後可以買兩個漢堡包；(c) 出售所持股份後的稅後所得可以買八個漢堡包，那麼(d) 你的投資沒有產生任何真正的收入，無論它以美元計算升值了多少。你可能感覺更富了，但吃得不會更好。
高通脹率創造了一種對資本的稅，使得許多企業投資變得不明智——至少以對所有者的正實際投資回報為標準來衡量。這個”門檻利率”——企業必須達到的權益回報率以便為個人所有者產生任何實際回報——近年來已大幅上升。普通納稅投資者現在是在一部向下運行的自動扶梯上向上攀登，而扶梯的速度已經快到他的向上進展為零。
例如，在12%通脹率的世界中，一家賺取20%權益回報率的企業（很少有企業能持續做到這一點），將全部利潤分配給處於50%稅率檔次的個人投資者，實際上是在侵蝕他們的真實資本，而非增加它。（20%中有一半用於繳納所得稅；剩餘的10%使企業所有者在年初只保留了98%的購買力——儘管他們一分錢的”收益”也沒有花掉。）這一檔次的投資者如果在穩定價格水平下、企業權益資本回報率只有幾個百分點的情況下，實際上會過得更好。
單獨的顯性所得稅，如果不伴隨隱性的通脹稅，永遠不可能將正的企業回報變成負的所有者回報。（即使個人所得稅率對股息和資本利得都達到90%，在零通脹率下所有者仍會留下一些真實收入。）但通脹稅不受報告收入的限制。離我們近期經歷的通脹率不遠的水平，就可以將大多數企業取得的正回報水平變成所有所有者的負回報——包括那些不需要繳納顯性稅的人。（例如，如果通脹率達到16%，美國60%以上企業的盈利回報率低於此水平的所有者將獲得負的實際回報——即使股息和資本利得的所得稅被完全取消。）
當然，兩種形式的稅收是共存且相互作用的，因為顯性稅是對名義收入而非實際收入徵收的。因此，如果以恆定美元衡量股東回報，你是在為本應是赤字的部分繳納所得稅。
在目前的通脹率下，我們相信處於中等或高稅率檔次的個人所有者（區別於養老基金、慈善機構等免稅實體）不應期望從美國一般企業獲得任何長期實際回報，即使這些個人將收到的全部稅後股息重新投資。企業的平均權益回報率被通脹對資本徵收的隱性稅和對股息及留存利潤增值徵收的顯性稅的組合完全抵消了。
正如我們去年所說，伯克希爾沒有解決這個問題的企業方案。（我們明年還會再說一遍。）通脹並不能提高我們的權益回報率。
指數化是所有人對抗通脹尋求的保護。但絕大部分（儘管有重要例外）企業資本甚至沒有部分指數化。當然，如果一家企業”節省”了大量利潤——即再投資而非作為股息支付——其每股收益和每股股息通常會上升。但即使沒有通脹，情況也是如此。一個勤儉的工薪階層同樣可以在從未獲得加薪的情況下實現其總收入的定期年度增長——如果他願意只領取一半工資作為現金（他的工資”股息”），而將另一半（他的”留存利潤”）持續存入儲蓄賬戶。這個高儲蓄的工薪階層和高儲蓄企業的股東——年度股息率增加而權益回報率保持不變——都沒有真正實現指數化。
要使資本真正實現指數化，權益回報率必須上升，即企業利潤必須與價格水平的上升成比例地持續增長，而無需企業增加所使用的資本——包括營運資本。（由增加投資產生的增加利潤不算數。）只有少數企業接近展現這種能力。而伯克希尔·哈撒韦不是其中之一。
我們當然有再投資利潤以求增長、多元化和實力的企業政策，這附帶地最小化了對我們股東當前徵收顯性稅的效果。然而，在日常基礎上，你將承受隱性通脹稅，當你希望將在伯克希爾的投資轉換為另一種形式的投資或消費時，你還將面臨顯性稅。
盈利來源
下表顯示了伯克希爾報告盈利的來源。伯克希爾擁有藍籌印花約60%的股權，後者又擁有威斯科金融公司80%的股權。下表列示了各業務實體的總盈利以及伯克希爾在這些盈利中的份額。歸屬於任何業務實體的所有重大資本利得和損失均彙總在表格底部的已實現證券收益項目中，不包括在經營利潤中。我們計算經營利潤時也不包括出售互助儲蓄銀行分支機構的收益。在這一點上，它與我們經審計的財務報表中的列示不同，後者將此項目納入”已實現投資收益前利潤”的計算中。
| 稅前利潤 | 伯克希爾份額 | 稅後淨利潤 | ||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1980 | 1979 | 1980 | 1979 | 1980 | 1979 | |
| （千美元） | ||||||
| 所有實體總利潤 | $85,945 | $68,632 | $70,146 | $56,427 | $53,122 | $42,817 |
| 經營利潤： | ||||||
| 保險集團： | ||||||
| 承保 | $6,738 | $3,742 | $6,737 | $3,741 | $3,637 | $2,214 |
| 淨投資收入 | 30,939 | 24,224 | 30,927 | 24,216 | 25,607 | 20,106 |
| 伯克希爾-沃姆貝克紡織 | (508) | 1,723 | (508) | 1,723 | 202 | 848 |
| 聯合零售商店 | 2,440 | 2,775 | 2,440 | 2,775 | 1,169 | 1,280 |
| 喜詩糖果 | 15,031 | 12,785 | 8,958 | 7,598 | 4,212 | 3,448 |
| 布法羅晚報 | (2,805) | (4,617) | (1,672) | (2,744) | (816) | (1,333) |
| 藍籌印花-母公司 | 7,699 | 2,397 | 4,588 | 1,425 | 3,060 | 1,624 |
| 伊利諾伊國民銀行 | 5,324 | 5,747 | 5,200 | 5,614 | 4,731 | 5,027 |
| 威斯科金融-母公司 | 2,916 | 2,413 | 1,392 | 1,098 | 1,044 | 937 |
| 互助儲蓄貸款 | 5,814 | 10,447 | 2,775 | 4,751 | 1,974 | 3,261 |
| 精密鋼鐵 | 2,833 | 3,254 | 1,352 | 1,480 | 656 | 723 |
| 債務利息 | (12,230) | (8,248) | (9,390) | (5,860) | (4,809) | (2,900) |
| 其他 | 2,170 | 1,342 | 1,590 | 996 | 1,255 | 753 |
| 經營利潤合計 | $66,361 | $57,984 | $54,389 | $46,813 | $41,922 | $35,988 |
| 互助儲蓄貸款-出售分支機構 | 5,873 | — | 2,803 | — | 1,293 | — |
| 已實現證券收益 | 13,711 | 10,648 | 12,954 | 9,614 | 9,907 | 6,829 |
| 所有實體總利潤 | $85,945 | $68,632 | $70,146 | $56,427 | $53,122 | $42,817 |
藍籌印花和威斯科是有自身報告要求的上市公司。在本報告第40至53頁，我們轉載了兩家公司主要高管的敘述性報告，他們在其中描述了1980年的經營情況。我們建議您仔細閱讀，並特別關注路易·文森蒂和查理·芒格在重新定位互助儲蓄貸款方面所做的出色工作。任何伯克希爾股東均可來函索取兩家公司的完整年度報告。
如前所述，我們未控制的公司中的未分配利潤現在與上表詳列的報告經營利潤同等重要。其中已分配部分當然主要通過保險集團盈利中的淨投資收入部分進入該表。
以下是伯克希爾在那些我們僅將已分配利潤（股息）計入自身盈利的非控股企業中的按比例持股情況：
| 持股數量 | 公司名稱 | 成本 | 市值 |
|---|---|---|---|
| （千美元） | |||
| 434,550 (a) | 附屬出版公司 | $2,821 | $12,222 |
| 464,317 (a) | 美國鋁業 | 25,577 | 27,685 |
| 475,217 (b) | 克利夫蘭-克利夫斯鐵礦 | 12,942 | 15,894 |
| 1,983,812 (b) | 通用食品 | 62,507 | 59,889 |
| 7,200,000 (a) | 盖可保险（GEICO） | 47,138 | 105,300 |
| 2,015,000 (a) | 漢迪&哈曼 | 21,825 | 58,435 |
| 711,180 (a) | 英特帕利集團 | 4,531 | 22,135 |
| 1,211,834 (a) | 凱撒鋁業化工 | 20,629 | 27,569 |
| 282,500 (a) | 媒體綜合 | 4,545 | 8,334 |
| 247,039 (b) | 底特律國民銀行 | 5,930 | 6,299 |
| 881,500 (a) | 全國學生營銷 | 5,128 | 5,895 |
| 391,400 (a) | 奧美國際 | 3,709 | 9,981 |
| 370,088 (b) | 平克頓 | 12,144 | 16,489 |
| 245,700 (b) | R.J.雷諾茲工業 | 8,702 | 11,228 |
| 1,250,525 (b) | SAFECO公司 | 32,062 | 45,177 |
| 151,104 (b) | 時代鏡報公司 | 4,447 | 6,271 |
| 1,868,600 (a) | 华盛顿邮报 | 10,628 | 42,277 |
| 667,124 (b) | 伍爾沃斯公司 | 13,583 | 16,511 |
| 小計 | $298,848 | $497,591 | |
| 其他所有普通股持倉 | 26,313 | 32,096 | |
| 普通股合計 | $325,161 | $529,687 |
(a) 全部由伯克希爾或其保險子公司持有。 (b) 藍籌印花和/或威斯科擁有這些公司的股份。所有數字代表伯克希爾在集團較大總持股中的淨權益。
從這張表格中，你可以看到我們基礎盈利能力的來源在行業分佈上遠比表面看起來要分散得多。例如，我們的保險子公司持有凱撒鋁業約3%和美國鋁業約1.25%的股權。1980年我們在這兩家公司盈利中的份額約為1,300萬美元。（如果逐美元轉化為最終市場價值增值和股息的組合，這個數字將因一筆數額可觀但無法精確確定的稅款而減少；25%或許是一個合理的估計。）因此，我們在鋁業中的經濟利益遠大於我們控制並詳細報告的幾乎所有經營企業。如果我們維持這些持股，我們的長期業績將更多地受到鋁業未來經濟狀況的影響，而非我們對大多數受管理控制公司做出的直接經營決策。
蓋可保險（GEICO）
我們最大的非控股持倉是盖可保险（GEICO）的720萬股，相當於約33%的權益份額。通常，這種規模（超過20%）的權益將有資格作為”聯營公司”持股，要求我們在自己的財務報表中反映盖可保险（GEICO）相應比例的盈利。然而，我們是根據哥倫比亞特區和紐約保險局的特別命令購買的GEICO股票，這些命令要求將投票權委託給一個獨立方。沒有投票權，我們33%的權益不符合聯營公司會計處理的條件。（平克頓也是類似的情況。）
當然，GEICO的未分配利潤是否在我們的經營利潤中逐年反映，與其對我們的經濟價值，或對你們作為伯克希爾所有者的經濟價值毫無關係。這些留存利潤的價值將取決於GEICO管理層運用這些利潤的技巧。
在這一點上，我們簡直不能更滿意了。盖可保险（GEICO）代表了最佳的投資世界——一個非常重要且極難複製的商業優勢，與一個傑出的管理團隊相結合，後者的經營技巧與资本配置技巧不相上下。
如你所見，我們的持股成本為4,700萬美元，其中約一半在1976年投入，其餘大部分在1980年投入。按目前的股息率，我們從GEICO獲得的報告收益約為每年略高於300萬美元。但我們估計我們在其盈利能力中的份額約為每年2,000萬美元。因此，僅這一項持股的未分配利潤就可能佔到伯克希爾全部報告經營利潤的40%。
我們應該強調，GEICO管理層留存的適用於我們所有權的估計1,700萬美元利潤，我們感到如同這筆錢在我們自己手中一樣安心。僅在過去兩年，GEICO通過回購自身股票，就將其已發行股票等價物從3,420萬股減少到2,160萬股，大幅增強了股東在一個根本無法被複制的企業中的利益。所有者們不可能得到更好的服務了。
我們在過去的報告中寫過，購買和經營”困境反轉”型企業通常帶來的失望。多年來，我們在數十個行業中聽到了數百個困境反轉的可能性描述，無論作為參與者還是觀察者，我們都追蹤了實際業績與預期的對比。我們的結論是，幾乎沒有例外，當一個以才華著稱的管理層接手一個以糟糕基本面經濟特性著稱的企業時，保持完好的是企業的聲譽。
盖可保险（GEICO）看起來可能是一個例外，它於1976年從破產邊緣被拯救回來。當然，它的復甦確實需要管理天才，而杰克·伯恩在那一年的到來提供了這一要素。
但同樣事實是，GEICO曾經享有的基本商業優勢——一個此前產生了驚人成功的優勢——仍然完好地存在於公司內部，儘管被淹沒在財務和經營困難的汪洋之中。
GEICO的設計目標是在一個龐大的市場（汽車保險）中成為成本最低的運營商，這個市場中大多數公司的營銷結構限制了它們的適應能力。按照設計運營，它可以為客戶提供非凡的價值，同時為自身賺取非凡的回報。幾十年來，它正是這樣運營的。它在70年代中期的困難並非由這一核心經濟優勢的減弱或消失造成的。
GEICO當時的困境使其處於類似於1964年美国运通在色拉油醜聞後的境地。兩者都是獨一無二的公司，暫時因財務打擊的影響而搖搖欲墜，但這些打擊並未摧毀它們非凡的基本面經濟特徵。GEICO和美國運通的情況——具有非凡商業特许经营权、帶有一個可以切除的局部癌症（當然需要一位技術精湛的外科醫生）——應該與真正的”困境反轉”情況區分開來，後者的管理者期望——也需要——上演一齣企業版的”皮格馬利翁”。
無論怎樣稱呼，我們對GEICO的持股感到非常滿意，如前所述，成本為4,700萬美元。要通過協商購買整個企業來獲得具有一流經濟特性和光明前景的類似2,000萬美元盈利能力，至少需要花費2億美元（在某些行業中要多得多）。100%的此類權益給予所有者槓桿收購、更換管理層、引導現金流和出售企業的選擇權。它還可能給公司總部帶來一些興奮感（但這一點不常被提及）。
我們完全滿意於我們保險業務的性質決定了我們需要以遠低於整個企業總價值的價格購買眾多已經運營良好的企業的少數股權，而這些企業無需管理層變更、現金流重新引導或出售。管理世界中沒有多少杰克·伯恩，商業世界中也沒有多少GEICO。還有什麼比投身於兩者的合夥關係更好的呢？
保險行業狀況
保險行業的承保格局繼續大致按照我們的預期展開，綜合比率（定義見第37頁）從1979年的100.6上升到1980年估計的103.5。幾乎可以肯定，這一趨勢將持續，行業承保虧損將在1981年和1982年顯著且逐步增加。要理解其原因，我們建議你閱讀丘博公司的芭芭拉·斯圖爾特在1980年10月的一篇論文中對財產-意外險競爭動態所做的出色分析。（丘博的年度報告一直呈現出對行業狀況最有洞察力、最坦誠和寫得最好的討論；你應該加入該公司的郵寄名單。）斯圖爾特女士的分析可能不令人振奮，但我們認為它非常可能是準確的。
不幸的是，一個在很大程度上未被報道但特別有害的問題，很可能會延長和加劇即將到來的行業痛苦。它不僅可能在承保虧損達到創紀錄水平時使許多保險公司繼續爭搶業務——它還可能在那個時候促使他們加倍努力。
這個問題源於債券價格的下跌，以及保險會計慣例允許公司按攤銷成本而非市場價值記賬債券。許多保險公司持有的長期債券按攤銷成本計算相當於淨資產的兩到三倍。如果這個比例是三倍，那麼債券價格從成本下跌三分之一——如果要在賬面上確認——將抹去全部淨資產。而它們確實已經下跌了。一些最大、最知名的財產-意外險公司目前發現，按市場價值計算其債券持倉時，其淨資產微乎其微，甚至為負。當然，它們的債券價格可能上漲，從而部分地，甚至可以想像是完全地，恢復賬面淨資產的完整性。或者它們可能進一步下跌。（我們相信對股票或債券價格的短期預測毫無用處。預測可能告訴你很多關於預測者的信息；但對未來毫無用處。）
當保險公司的股票投資組合下跌到足以顯著減少淨資產時，其生存受到威脅，這似乎有些奇怪，但債券價格更大幅度的下跌卻毫無反應。行業會指出，無論當前價格如何，債券到期時將全額償付，從而最終消除任何中間價格下跌。這個論點說，可能需要二十年、三十年甚至四十年，但只要債券不必被出售，最終它們都將值面值。當然，如果出售了——即使是用提供更好相對價值的類似債券替換——虧損必須立即入賬。而且，公佈的淨資產必須同樣迅速地按虧損金額向下調整。
在這種情況下，大量投資選擇消失了，也許會持續數十年。例如，當預計會出現大額承保虧損時，對某些保險公司來說，從免稅債券轉向應稅債券可能是非常明智的商業決策。不願確認重大債券虧損可能是阻止這種明智舉措的唯一因素。
但大規模未實現債券虧損的全部影響遠比投資智慧的固化更為嚴重。因為購買和持有這些債券的資金來源是一個由保單持有人和索賠人（面孔不斷變化的）形成的資金池——這筆資金實際上是臨時存放在保險公司的。只要這個資金池維持其規模，就不必出售債券。如果資金池縮小——如果業務量顯著下降就會如此——就必須出售資產來償還負債。如果這些資產是帶有大量未實現虧損的債券，這些虧損將迅速變成已實現虧損，在此過程中摧毀淨資產。
因此，一家債券市值縮水接近賬面淨資產（這類公司現在有很多）且同時面臨必然會進一步惡化的不充分費率水平的保險公司，有兩個選擇。一個選擇是管理層告訴承保人繼續按涉及的風險定價——“確保為每一美元的費用成本加上預期損失成本收取一美元的保費”。
這一指令的後果是可以預見的：(a) 由於大多數業務既對價格敏感又是年度續保的，目前賬面上的許多保單將在相當短的時間內被競爭對手搶走；(b) 隨著保費量顯著縮水，負債（未賺保費和應付索賠）將出現滯後但相應的減少；(c) 必須出售資產（債券）以匹配負債的減少；(d) 先前未確認的淨資產消失將在保險公司公佈的財務報表中變得部分確認（取決於出售的程度）。
這種令人沮喪序列的變體涉及對賬面淨資產較小的懲罰。一些公司在(c)環節的反應是出售已經按市場價值記賬的股票或近期購買的、虧損較小的債券。這種鴕鳥式行為——出售較好的資產，保留最大的虧損者——雖然短期內痛苦較少，但從長遠來看不太可能是贏家。
第二個選擇要簡單得多：不管費率水平和鉅額預期承保虧損如何，繼續承接業務，從而維持當前的保費、資產和負債水平——然後祈禱有更好的一天，無論是在承保還是債券價格方面。行業媒體中有很多對”現金流”承保的批評——即不顧預期承保虧損而承接業務，以獲取資金在當前高利率下進行投資。第二個選擇可以更準確地稱為”資產維護”承保——接受糟糕的業務只是為了保持你現在擁有的資產。
你當然知道哪個選擇會被選中。同樣清楚的是，只要許多大型保險公司感到被迫選擇第二個選擇，承保就不會有更好的一天。因為如果行業中的大多數感到必須不顧價格充足性維持保費量水平，所有保險公司都將不得不接近匹配那些價格。僅次於自身面臨財務問題的最糟糕境遇，就是擁有一大群有財務問題的競爭對手，而他們可以通過”不計代價出售”的政策來推遲這些問題。
我們之前提到，那些不願——無論出於何種原因，包括公眾反應、機構自尊心或保護賬面淨資產——在迫使確認重大虧損的價格水平下出售債券的公司，可能會發現自己在投資姿態上被凍結十年或更久。但如前所述，這只是問題的一半。在長期債券上做出大量承諾的公司，在相當長的一段時間內，不僅可能失去了許多投資選擇，還可能失去了許多承保選擇。
我們在這方面的狀況是令人滿意的。我們相信，按所有保險公司的債券均以攤銷成本計價，我們的淨資產相對於保費規模在所有大型財產-意外險股東制集團中是最強的。當債券按市場價值計算時，我們的相對優勢變得更加顯著。（但以免我們太過自滿，我們提醒自己，我們的資產和負債期限仍然遠比我們希望的要不匹配，而且我們也因為你們的主席該行動時卻在空談而在債券上損失了大量資金。）
我們充裕的資本和投資靈活性將使我們能夠在預計持續較長時間的定價不足期間做出我們認為最有意義的決策。但行業的困難也意味著我們的困難。我們的財務實力並不能使我們脫離目前籠罩整個財產-意外險行業的惡劣定價環境。它只是給了我們更多的持久力和更多的選擇。
保險經營
國民賠償保險的管理者們在菲尔·列舍的帶領下，在羅蘭·米勒和比爾·萊昂斯的慣常得力協助下，在1980年表現超越了自己。雖然業務量持平，但相對於行業的承保利潤率達到了歷史新高。我們預計1981年該業務的業務量將下降。但其管理者不會聽到來自公司總部的任何抱怨，就業和薪酬也不會受到影響。我們非常欽佩國民賠償保險的承保紀律——創始人傑克·林沃爾特從公司成立之初就植入的紀律——並且深知這種紀律一旦中斷，可能就無法完全恢復。
約翰·西華德在家庭與汽車保險公司繼續取得良好進展，用來自競爭較少的險種（主要是小額保費的一般責任險）的業務量替代不斷減少的汽車保單。經營正在根據承保結果的保證，緩慢地在地理和產品線兩方面擴展。
再保險業務繼續反映著直保公司的過度行為和問題。更糟糕的是，它有放大這些過度行為的可能。再保險的特點是進入門檻極低、保費預收數額巨大、以及理賠報告和理賠支付大幅延遲。最初，每天早上的郵件帶來大量現金和極少的索賠。這種狀態可以產生一種幸福的、幾近陶醉的感覺，類似於一個初入社會的人收到他的第一張信用卡時的體驗。
這種產生現金流特性的磁性誘惑，再加上當前高利率的助推，正在將再保險市場變成”業餘之夜”。即使沒有超級災難，未來幾年行業承保也將表現不佳。如果我們遭遇這樣的災難，可能會出現血腥場面，一些公司將無法履行合同承諾。喬治·楊繼續為我們在這一業務中做著一流的工作。包括投資收入在內，業績一直保持合理盈利。我們將保持積極的再保險業務，但在可預見的未來，我們不期望該業務會有保費增長。
我們在本地保險業務方面繼續面臨嚴重問題。堪薩斯州的弗洛伊德·泰勒做了出色的工作，但我們在其他地方的承保記錄遠低於平均水平。表現最差的是愛荷華保險公司，自1973年成立以來年年遭受鉅額虧損。秋末我們放棄了在該州的承保業務，並將該公司併入了內布拉斯加意外傷害保險公司。本地保險概念具有潛力，但還需要大量工作才能實現它。
我們的工人賠償業務遭受了嚴重損失——弗蘭克·德納爾多去年去世了，年僅37歲。弗蘭克天生就像一個承保人那樣思考。他是一位出色的技術專家和一位兇猛的競爭者；他在短時間內就理順了國民賠償保險加州工人賠償部門的重大問題。當初把弗蘭克介紹給我們的丹·格羅斯曼在弗蘭克去世後立即接手繼續該業務，目前利用另一家伯克希爾子公司紅杉火災意外傷害保險作為承保載體。
我們主要的工人賠償業務——柏樹保險公司，由米爾特·桑頓經營，繼續保持其出色記錄。年復一年，米爾特像菲尔·列舍一樣，經營的承保業務遠遠超越競爭對手。在行業中，他備受尊敬和模仿，但無人能及。
總體而言，我們預計1981年保險業務量將顯著下降，承保業績也將更差。我們預計承保業績將略優於行業水平，但當然，行業中大多數公司也是這麼想的。一定會有一些令人失望的結果。
紡織和零售業務
過去一年，我們縮減了紡織業務的規模。沃姆貝克工廠的經營已經終止，雖然不情願但卻是必要的。部分設備被轉移到新貝德福德，但大部分已經或將與房地產一起出售。你們的主席犯了一個代價高昂的錯誤——沒有更早面對這一局面的現實。
在新貝德福德，我們將運行的織機數量減少了約三分之一，放棄了一些產品差異化微不足道的大批量生產線。即使假設一切順利——實際上很少如此——這些產品線也無法產生與投資相稱的充足回報。而在一個完整的行業週期中，虧損是最可能的結果。
我們剩餘的紡織業務規模仍然可觀，已被分為製造和銷售兩個部門，各自獨立開展業務。這樣，分銷優勢和工廠能力就不會被捆綁在一起。我們最近通過購買二手的130英寸紹爾織機，將利潤最高的紡織業務部門的產能提高了一倍以上。目前狀況顯示紡織業將迎來又一個艱難的年份，但投入該業務的資本將大幅減少。
本·羅斯納在聯合零售商店的業績繼續令我們驚歎。在零售業不景氣的一年，聯合零售商店的利潤仍然出色——而且這些利潤全部轉化為了現金。1981年3月7日，聯合零售商店將迎來其50週年紀念。本已經經營這家公司（與他的合夥人利奧·西蒙從1931年到1966年共同經營）整整五十年了。
伊利諾伊國民銀行信託公司的剝離
1980年12月31日，我們完成了41,086股羅克福德銀行控股公司（擁有伊利諾伊國民銀行97.7%）股票與同等數量伯克希爾·哈撒韋股票的交換。
我們的交換方式允許所有伯克希爾股東保持他們在銀行中的按比例權益（我除外；我被允許獲得按比例份額的80%）。因此，他們得到了與採用更常規的拆分方式所能獲得的完全相同的所有權地位。在我們大約1,300位股東中，有24位選擇了這一按比例交換選項。
我們還允許超額交換，另有39位股東接受了這一選項，從而增加了他們在銀行中的所有權，並減少了他們在伯克希爾中的按比例所有權。所有人都獲得了他們要求的全部銀行控股股票，因為這39位持有人所需的總股數剛好略少於其餘1,200多位選擇完全不放棄任何伯克希爾股票的持有人所餘下的可用數量。作為最後的交換者，我拿了剩餘的小部分（銀行控股3%的股票）。這些股票加上我從基本交換配額中獲得的股票（正常比例的80%），使我在銀行中的按比例權益略有減少，在伯克希爾中的按比例權益略有增加。
銀行管理層對這一結果感到滿意。銀行控股將作為一家成本低廉、結構簡單的控股公司運營，由65位股東擁有。所有這些股東都是通過有意識的肯定決定成為銀行控股的所有者的。
融資
8月份，我們出售了6,000萬美元的12.75%票據，到期日為2005年8月1日，償債基金從1991年開始。
承銷管理人——唐納森·拉夫金·詹雷特證券公司（由比爾·費舍爾代表）和奇爾斯·海德公司（由查理·海德代表）——從融資的開始到結束都做了絕對一流的工作。
與大多數企業不同，伯克希爾進行融資並非因為任何具體的即時需求。相反，我們是因為認為在遠短於貸款期限的時間內，將有許多機會將這筆錢善加利用。最具吸引力的機會可能出現在信貸極其昂貴——甚至根本無法獲得的時候。在那個時候，我們希望擁有充足的財務火力。
我們的收購偏好傾向於產生現金的企業，而非消耗現金的企業。隨著通脹加劇，越來越多的公司發現，它們必須將內部產生的所有資金用於維持現有的實物業務量。這種經營有一種海市蜃樓般的特質。無論盈利數字多麼漂亮，我們對那些似乎永遠無法將漂亮數字轉化為無附加條件現金的企業保持警惕。
符合我們標準的企業並不容易找到。（每年我們讀到數百起企業收購案；只有極少數會引起我們的興趣。）而我們現有業務的合理擴張也不容易實施。但我們將繼續利用這兩條途徑來推動伯克希爾的增長。
在任何情況下，我們都計劃以充裕的流動性運營，保持適度的債務規模和合理的結構，以及充足的資本實力。這種保守做法在一定程度上懲罰了我們的回報率，但這是我們唯一感到舒適的方式，考慮到我們對保單持有人、存款人、貸款人以及許多將異常大比例淨資產託付給我們的權益持有人的信託義務。
我們長期擁有的羅克福德銀行的創始人吉恩·阿貝格於1980年7月2日去世，享年82歲。作為朋友、銀行家和公民，他無人能出其右。
當你從一個人手中收購企業，而他隨後以僱員而非所有者的身份繼續經營時，你會對這個人有深入的瞭解。在收購之前，賣方對企業瞭如指掌，而你則從零開始。賣方有數十種機會誤導買方——通過遺漏、含糊和誤導。支票易手之後，態度上可能出現微妙（或不那麼微妙）的變化，隱含的共識可能會蒸發。就像求愛到結婚的過程一樣，失望並非罕見。
從我們第一次見面起，吉恩就始終100%坦誠相待——這是他骨子裡唯一的行為模式。在談判之初，他就將所有不利因素面朝上攤在桌面上；而另一方面，在交易完成後的多年裡，他會定期告訴我一些之前未曾討論的、隨我們的收購而來的有價值的項目。
雖然他將銀行出售給我們時已經71歲了，但吉恩隨後為我們工作比為他自己工作還要更加努力。他從不拖延一分鐘報告問題，但在吉恩這裡，問題很少。你還能對一個在1933年銀行假日期間手頭有足夠現金全額償付所有儲戶的人有什麼別的期望呢？吉恩從未忘記他經手的是別人的錢。雖然這種受託人態度始終是主導性的，但他出色的管理技能使該銀行定期在全國盈利能力排名中名列前茅。
吉恩掌管伊利諾伊國民銀行近五十年——幾乎是我們國家歷史的四分之一。喬治·米德，一位富有的實業家，在羅克福德的許多其他銀行倒閉後，從芝加哥將他請來開設一家新銀行。米德先生出資，吉恩負責運營。他的領導才能很快在羅克福德幾乎每一項重要的市政活動中留下了印記。
多年來，數十位羅克福德市民告訴我吉恩對他們的幫助。在一些情況下，這種幫助是經濟上的；但在所有情況下，它都包含了大量的智慧、同理心和友誼。他也總是向我提供同樣的幫助。由於我們各自的年齡和身份，我有時是初級合夥人，有時是高級合夥人。無論關係如何，它始終是特殊的，而我懷念它。
沃倫·E·巴菲特 1981年2月27日 董事會主席