Carta aos acionistas 2014 (2)

Carta aos acionistas da Berkshire Hathaway - 2014

Berkshire – Passado, Presente e Futuro

No começo

Em 6 de maio de 1964, a Berkshire Hathaway, então dirigida por um homem chamado Seabury Stanton, enviou uma carta aos seus acionistas oferecendo-se para comprar 225.000 ações de suas ações por US$ 11,375 por ação. Eu esperava a carta; Fiquei surpreso com o preço.

A Berkshire tinha então 1.583.680 ações em circulação. Cerca de 7% deles pertenciam à Buffett Partnership Ltd. (“BPL”), uma entidade investidora que administrei e na qual detinha praticamente todo o meu patrimônio líquido. Pouco antes de a oferta pública ter sido enviada, Stanton perguntou-me a que preço a BPL venderia as suas participações. Respondi US$ 11,50 e ele disse: “Tudo bem, temos um acordo”. Depois veio a carta da Berkshire, oferecendo um oitavo de ponto a menos. Fiquei irritado com o comportamento de Stanton e não me arrependi.

Essa foi uma decisão monumentalmente estúpida.

A Berkshire era então uma fabricante têxtil do norte, atolada em um negócio terrível. A indústria em que operava rumava para o sul, tanto metafórica como fisicamente. E a Berkshire, por vários motivos, não conseguiu mudar de rumo.

Isso era verdade, embora os problemas da indústria já fossem amplamente compreendidos. As próprias actas do Conselho de Administração da Berkshire, de 29 de Julho de 1954, expunham os factos sombrios: “A indústria têxtil na Nova Inglaterra começou a falir há quarenta anos. Durante os anos de guerra, esta tendência foi interrompida. A tendência deve continuar até que a oferta e a procura tenham sido equilibradas”.

Cerca de um ano após aquela reunião do conselho, a Berkshire Fine Spinning Associates e a Hathaway Manufacturing – ambas com raízes no século 19 $ ^{th} $ – uniram forças, assumindo o nome que levamos hoje. Com catorze fábricas e 10 mil funcionários, a empresa resultante da fusão tornou-se o gigante dos têxteis da Nova Inglaterra. O que as duas administrações consideraram um acordo de fusão, no entanto, rapidamente se transformou num pacto suicida. Durante os sete anos que se seguiram à consolidação, a Berkshire operou com prejuízo global e o seu património líquido diminuiu 37%.

Entretanto, a empresa fechou nove fábricas, por vezes utilizando os recursos da liquidação para recomprar ações. E esse padrão me chamou a atenção.Comprei as primeiras ações da Berkshire pela BPL em dezembro de 1962, antecipando mais fechamentos e mais recompras. As ações eram então vendidas por US$ 7,50, um amplo desconto em relação ao capital de giro por ação de US$ 10,25 e ao valor contábil de US$ 20,20. Comprar as ações por aquele preço era como pegar uma ponta de charuto descartada que ainda tinha uma tragada. Embora o toco pudesse ser feio e encharcado, o puff seria grátis. Uma vez desfrutado aquele prazer momentâneo, porém, nada mais poderia ser esperado.

A partir de então, a Berkshire seguiu o roteiro: logo fechou outras duas fábricas e, naquela ação de maio de 1964, decidiu recomprar ações com os recursos do fechamento. O preço oferecido por Stanton foi 50% acima do custo de nossas compras originais. Lá estava ele – meu puff grátis, apenas esperando por mim, depois do qual eu poderia procurar em outro lugar por outras pontas descartadas.

Em vez disso, irritado com a atitude de Stanton, ignorei a sua oferta e comecei a comprar agressivamente mais ações da Berkshire.

Em Abril de 1965, a BPL detinha 392.633 acções (das 1.017.547 então em circulação) e numa reunião do conselho no início de Maio assumimos formalmente o controlo da empresa. Através do meu comportamento infantil e de Seabury – afinal, o que era um oitavo de ponto para qualquer um de nós? – ele perdeu o emprego e eu fiquei com mais de 25% do capital do BPL investido num negócio terrível sobre o qual sabia muito pouco. Eu me tornei o cachorro que pegou o carro.

Devido às perdas operacionais e às recompras de ações da Berkshire, o seu património líquido no final do ano fiscal de 1964 caiu para 22 milhões de dólares, contra 55 milhões de dólares na altura da fusão de 1955. A totalidade dos 22 milhões de dólares foi exigida pela operação têxtil: a empresa não tinha excesso de caixa e devia ao seu banco 2,5 milhões de dólares. (O relatório anual da Berkshire de 1964 é reproduzido nas páginas 130-142.)

Por um tempo tive sorte: a Berkshire desfrutou imediatamente de dois anos de boas condições operacionais. Melhor ainda, os seus lucros nesses anos estavam isentos de imposto sobre o rendimento porque possuíam um grande prejuízo transportado que tinha surgido dos resultados desastrosos dos anos anteriores.

Então a lua de mel terminou. Durante os 18 anos que se seguiram a 1966, lutamos incessantemente com o negócio têxtil, mas sem sucesso. Mas teimosia – estupidez? – tem seus limites. Em 1985, finalmente joguei a toalha e fechei a operação.Não me intimidando com meu primeiro erro de destinar grande parte dos recursos do BPL para uma empresa em extinção, rapidamente agravei o erro. Na verdade, meu segundo erro foi muito mais sério que o primeiro, e acabou se tornando o mais caro da minha carreira.

No início de 1967, fiz com que a Berkshire pagasse 8,6 milhões de dólares para comprar a National Indemnity Company (“NICO”), uma pequena mas promissora seguradora sediada em Omaha. (Uma pequena empresa irmã também foi incluída no negócio.) O seguro era meu ponto ideal: eu entendia e gostava do setor.

Jack Ringwalt, o proprietário da NICO, era um amigo de longa data que queria vender para mim – eu, pessoalmente. De forma alguma sua oferta era destinada à Berkshire. Então, por que comprei o NICO para a Berkshire e não para o BPL? Tive 48 anos para pensar sobre essa questão e ainda não encontrei uma boa resposta. Simplesmente cometi um erro colossal.

Se a BPL tivesse sido a compradora, meus sócios e eu teríamos detido 100% de um excelente negócio, destinado a formar a base para a construção da empresa em que a Berkshire se tornou. Além disso, o nosso crescimento não teria sido impedido durante quase duas décadas pelos fundos improdutivos aprisionados na operação têxtil. Finalmente, nossas aquisições subsequentes teriam sido integralmente detidas por meus sócios e por mim, em vez de serem detidas em 39% pelos acionistas legados da Berkshire, com os quais não tínhamos obrigações. Apesar destes factos estarem à minha frente, optei por casar 100% de um excelente negócio (NICO) com um péssimo negócio detido por 61% (Berkshire Hathaway), uma decisão que acabou desviando cerca de 100 mil milhões de dólares de parceiros BPL para um grupo de estranhos.

Mais uma confissão e depois passarei a assuntos mais agradáveis: Você acredita que em 1975 comprei a Waumbec Mills, outra empresa têxtil da Nova Inglaterra? É claro que o preço de compra foi uma “pechincha” baseada nos activos que recebemos e nas sinergias projectadas com o negócio têxtil existente da Berkshire. No entanto – surpresa, surpresa – Waumbec foi um desastre, tendo a fábrica sido encerrada poucos anos depois.

E agora algumas boas notícias: a indústria têxtil do norte está finalmente extinta. Você não precisa mais entrar em pânico se souber que fui visto vagando pela Nova Inglaterra.

Charlie me endireitaMinha estratégia de bituca de charuto funcionou muito bem enquanto eu administrava pequenas quantias. Na verdade, as muitas dezenas de tragadas gratuitas que obtive na década de 1950 fizeram daquela década, de longe, a melhor da minha vida em termos de desempenho de investimento relativo e absoluto.

Mesmo assim, porém, fiz algumas exceções às pontas de charuto, sendo a mais importante a GEICO. Graças a uma conversa que tive em 1951 com Lorimer Davidson, um homem maravilhoso que mais tarde se tornou CEO da empresa, descobri que a GEICO era um negócio fantástico e prontamente investi 65% do meu patrimônio líquido de US$ 9.800 em suas ações. A maior parte dos meus ganhos naqueles primeiros anos, porém, veio de investimentos em empresas medíocres que negociavam a preços de banana. Ben Graham me ensinou essa técnica e funcionou.

Mas uma grande fraqueza nesta abordagem tornou-se gradualmente aparente: o investimento em pontas de charuto era escalonável apenas até certo ponto. Com grandes somas, nunca funcionaria bem.

Além disso, embora os negócios marginais adquiridos a preços baratos possam ser atraentes como investimentos a curto prazo, constituem a base errada para construir uma empresa grande e duradoura. A seleção de um cônjuge exige claramente critérios mais exigentes do que o namoro. (Deve-se notar que a Berkshire teria sido uma “data” altamente satisfatória: se tivéssemos aceitado a oferta de US$ 11,375 da Seabury Stanton pelas nossas ações, o retorno anual ponderado da BPL sobre o seu investimento na Berkshire teria sido de cerca de 40%).)

Foi preciso que Charlie Munger abandonasse meus hábitos de cigarro e estabelecesse o caminho para a construção de um negócio que pudesse combinar tamanho enorme com lucros satisfatórios. Charlie cresceu a poucos metros de onde moro agora e, quando jovem, trabalhou, assim como eu, no armazém do meu avô. No entanto, foi em 1959 que conheci Charlie, muito depois de ele ter deixado Omaha para fazer de Los Angeles a sua casa. Eu tinha então 28 anos e ele 35. O médico de Omaha que nos apresentou previu que nos daríamos bem – e assim foi.

Se você participou de nossas reuniões anuais, sabe que Charlie tem um brilhantismo abrangente, uma memória prodigiosa e algumas opiniões firmes. Eu também não sou exatamente insosso e às vezes não concordamos. Em 56 anos, porém, nunca tivemos uma discussão. Quando discordamos, Charlie geralmente termina a conversa dizendo: “Warren, pense bem e você concordará comigo porque você é inteligente e eu estou certo”.O que a maioria de vocês não sabe sobre Charlie é que a arquitetura está entre suas paixões. Embora tenha começado sua carreira como advogado (com seu tempo cobrado a US$ 15 por hora), Charlie ganhou seu primeiro dinheiro de verdade aos 30 anos, projetando e construindo cinco projetos de apartamentos perto de Los Angeles. Ao mesmo tempo, ele projetou a casa onde mora hoje – cerca de 55 anos depois. (Como eu, Charlie não pode ser movido se estiver feliz ao seu redor.) Nos últimos anos, Charlie projetou grandes complexos de dormitórios em Stanford e na Universidade de Michigan e hoje, aos 91 anos, está trabalhando em outro grande projeto.

Do meu ponto de vista, porém, o feito arquitetônico mais importante de Charlie foi o projeto da atual Berkshire. O plano que ele me deu foi simples: esqueça o que você sabe sobre comprar negócios justos a preços maravilhosos; em vez disso, compre negócios maravilhosos a preços justos.

Alterar meu comportamento não é uma tarefa fácil (pergunte à minha família). Eu tinha obtido um sucesso razoável sem a contribuição de Charlie, então por que deveria dar ouvidos a um advogado que nunca passou um dia na escola de administração (quando – aham – eu frequentei três). Mas Charlie nunca se cansava de repetir para mim suas máximas sobre negócios e investimentos, e sua lógica era irrefutável. Conseqüentemente, a Berkshire foi construída de acordo com o modelo de Charlie. Minha função tem sido a de empreiteiro geral, com os CEOs das subsidiárias da Berkshire fazendo o verdadeiro trabalho como subcontratados.

O ano de 1972 foi um ponto de viragem para a Berkshire (embora não sem retrocessos ocasionais da minha parte – lembrem-se da minha compra da Waumbec em 1975). Tivemos então a oportunidade de comprar a See’s Candy pela Blue Chip Stamps, uma empresa na qual Charlie, eu e a Berkshire tínhamos participações importantes e que mais tarde foi incorporada pela Berkshire.

A See’s era uma lendária fabricante e varejista de chocolates embalados da Costa Oeste, ganhando anualmente cerca de US$ 4 milhões antes de impostos, enquanto utilizava apenas US$ 8 milhões em ativos tangíveis líquidos. Além disso, a empresa tinha um enorme activo que não aparecia no seu balanço: uma vantagem competitiva ampla e duradoura que lhe conferia um poder de fixação de preços significativo. Era praticamente certo que essa força proporcionaria grandes ganhos em lucros à See ao longo do tempo. Melhor ainda, estes materializar-se-iam apenas com pequenas quantidades de investimento incremental. Por outras palavras, pode-se esperar que a See’s jorre dinheiro nas próximas décadas.A família que controlava a See’s queria US$ 30 milhões para o negócio, e Charlie disse, com razão, que valia esse valor. Mas eu não queria pagar mais de US$ 25 milhões e não fiquei muito entusiasmado mesmo com esse valor. (Um preço que era três vezes maior que os ativos tangíveis líquidos me fez engolir em seco.) Minha cautela equivocada poderia ter frustrado uma compra fantástica. Mas, felizmente, os vendedores decidiram aceitar a nossa oferta de 25 milhões de dólares.

Até à data, a See’s faturou 1,9 mil milhões de dólares antes de impostos, tendo o seu crescimento exigido um investimento adicional de apenas 40 milhões de dólares. A See’s conseguiu assim distribuir enormes somas que ajudaram a Berkshire a comprar outras empresas que, por sua vez, produziram elas próprias grandes lucros distribuíveis. (Imagine a criação de coelhos.) Além disso, ao observar See em ação, adquiri uma educação empresarial sobre o valor de marcas poderosas que me abriu os olhos para muitos outros investimentos lucrativos.

Mesmo com o projeto de Charlie, cometi muitos erros desde Waumbec. O mais horrível foi Dexter Shoe. Quando compramos a empresa em 1993, ela tinha um histórico excelente e de forma alguma me parecia uma bituca de charuto. As suas forças competitivas, no entanto, logo se evaporariam devido à concorrência estrangeira. E eu simplesmente não esperava isso.

Consequentemente, a Berkshire pagou 433 milhões de dólares pela Dexter e, rapidamente, o seu valor foi para zero. A contabilidade GAAP, entretanto, não chega nem perto de registrar a magnitude do meu erro. O facto é que dei acções da Berkshire aos vendedores de Dexter em vez de dinheiro, e as acções que usei para a compra valem agora cerca de 5,7 mil milhões de dólares. Como um desastre financeiro, este merece um lugar no Livro Guinness de Recordes Mundiais.

Vários dos meus erros subsequentes também envolveram a utilização de acções da Berkshire para comprar empresas cujos lucros estavam destinados a simplesmente mancar. Erros desse tipo são mortais. Negociar ações de uma empresa maravilhosa – o que a Berkshire certamente é – pela propriedade de uma empresa moderada destrói irreparavelmente o valor.

Também sofremos financeiramente quando este erro foi cometido por empresas cujas ações a Berkshire possuía (com os erros por vezes ocorrendo enquanto eu era diretor). Muitas vezes, os CEO parecem cegos a uma realidade elementar: o valor intrínseco das ações que cede numa aquisição não deve ser superior ao valor intrínseco do negócio que recebe.Ainda não vi um banqueiro de investimento quantificar esta matemática tão importante quando apresenta um acordo de ações por ações ao conselho de um potencial adquirente. Em vez disso, o foco do banqueiro será a descrição dos prémios “habituais” em relação ao preço de mercado que estão actualmente a ser pagos pelas aquisições – uma forma absolutamente estúpida de avaliar a atractividade de uma aquisição – ou se o negócio irá aumentar os lucros por acção do adquirente (o que por si só deveria estar longe de ser determinante). Ao se esforçar para alcançar o número desejado por ação, um CEO ofegante e seus “ajudantes” muitas vezes evocam “sinergias” fantasiosas. (Como diretor de 19 empresas ao longo dos anos, nunca ouvi falar de “dessinergias”, embora tenha testemunhado muitas delas depois de os negócios terem sido fechados.) Post mortems de aquisições, em que a realidade é honestamente comparada com as projeções originais, são raras nas salas de reuniões americanas. Em vez disso, deveriam ser uma prática padrão.

Posso prometer-lhe que, muito depois da minha partida, o CEO e o Conselho de Administração da Berkshire farão cuidadosamente cálculos de valor intrínseco antes de emitirem ações em quaisquer aquisições. Você não pode ficar rico negociando uma nota de cem dólares por oito dezenas (mesmo que seu consultor tenha lhe dado uma opinião cara e “justa” endossando essa troca).

No geral, as aquisições da Berkshire funcionaram bem – e muito bem no caso de algumas grandes aquisições. O mesmo aconteceu com os nossos investimentos em títulos negociáveis. Estes últimos são sempre avaliados no nosso balanço pelos seus preços de mercado, pelo que quaisquer ganhos – incluindo os não realizados – são imediatamente refletidos no nosso património líquido. Mas as empresas que compramos a título definitivo nunca são reavaliadas para cima no nosso balanço, mesmo quando poderíamos vendê-las por muitos milhares de milhões de dólares a mais do que o seu valor contabilístico. Os ganhos não registados no valor das subsidiárias da Berkshire tornaram-se enormes, tendo estes crescido a um ritmo particularmente rápido na última década.

Ouvir Charlie valeu a pena.

Berkshire hoje

A Berkshire é agora um conglomerado em expansão, tentando constantemente expandir-se ainda mais.

Os conglomerados, deve-se reconhecer, têm uma péssima reputação junto dos investidores. E eles merecem isso. Deixe-me primeiro explicar por que eles estão na casinha do cachorro e depois descreverei por que a forma de conglomerado traz vantagens enormes e duradouras para a Berkshire.Desde que entrei no mundo dos negócios, os conglomerados desfrutaram de vários períodos de extrema popularidade, o mais absurdo dos quais ocorreu no final da década de 1960. O exercício para os CEO dos conglomerados era então simples: por personalidade, promoção ou contabilidade duvidosa – e muitas vezes pelos três – estes gestores conduziam as ações de um conglomerado incipiente para, digamos, 20 vezes os lucros e depois emitiam ações o mais rapidamente possível para adquirir outro negócio vendido a cerca de dez vezes os lucros. Aplicaram imediatamente a contabilidade de “pooling” à aquisição, o que - sem um centavo de alteração nos negócios subjacentes - aumentou automaticamente os lucros por acção e usaram o aumento como prova de génio de gestão. Em seguida, explicaram aos investidores que esse tipo de talento justificava a manutenção, ou mesmo a melhoria, do múltiplo P/E do adquirente. E, finalmente, prometeram repetir indefinidamente este procedimento e, assim, criar lucros por ação cada vez maiores.

O caso de amor de Wall Street com este foco intensificou-se à medida que a década de 1960 avançava. Os habitantes de Street estão sempre prontos a suspender a descrença quando são utilizadas manobras duvidosas para fabricar lucros crescentes por acção, especialmente se estas acrobacias produzem fusões que geram enormes taxas para os banqueiros de investimento. Os auditores borrifaram voluntariamente a sua água benta na contabilidade dos conglomerados e por vezes até fizeram sugestões sobre como aumentar ainda mais os números. Para muitos, os jorros de dinheiro fácil eliminaram as sensibilidades éticas.

Uma vez que os ganhos por ação de um conglomerado em expansão provinham da exploração das diferenças de preço/lucro, o seu CEO teve de procurar empresas que vendessem com baixos múltiplos de lucros. Estas, claro, eram empresas caracteristicamente medíocres, com fracas perspectivas a longo prazo. Este incentivo à pesca de fundo geralmente fazia com que o conjunto de negócios subjacentes de um conglomerado se tornasse cada vez mais lixo. Isso pouco importava para os investidores: era a velocidade das negociações e a contabilidade conjunta que eles buscavam para aumentar os lucros.

A resultante tempestade de atividades de fusões foi alimentada por uma imprensa adoradora. Empresas como ITT, Litton Industries, Gulf & Western e LTV foram homenageadas e seus CEOs tornaram-se celebridades. (Esses conglomerados outrora famosos já se foram. Como disse Yogi Berra: “Todo Napoleão encontra seu Watergate.”)Naquela época, todos os tipos de travessuras contábeis – muitas delas ridiculamente transparentes – eram desculpadas ou ignoradas. Na verdade, ter um mago da contabilidade à frente de um conglomerado em expansão era visto como uma enorme vantagem: nesses casos, os accionistas podiam ter a certeza de que os lucros divulgados nunca iriam desiludir, independentemente de quão más pudessem ser as realidades operacionais do negócio.

No final da década de 1960, participei numa reunião em que um CEO ambicioso gabou-se da sua “contabilidade ousada e imaginativa”. A maioria dos analistas que ouviam responderam com acenos de aprovação, vendo-se como tendo encontrado um gestor cujas previsões certamente seriam cumpridas, quaisquer que fossem os resultados do negócio.

Eventualmente, porém, o relógio bateu meia-noite e tudo se transformou em abóboras e ratos. Mais uma vez, tornou-se evidente que os modelos de negócio baseados nas emissões em série de acções sobrevalorizadas – tal como os modelos de correntes – redistribuem certamente a riqueza, mas de modo algum a criam. Ambos os fenómenos, no entanto, florescem periodicamente no nosso país – são o sonho de qualquer promotor – embora muitas vezes apareçam sob um disfarce cuidadosamente elaborado. O final é sempre o mesmo: o dinheiro flui do crédulo para o fraudador. E com as ações, ao contrário das correntes, as somas sequestradas podem ser surpreendentes.

Tanto na BPL como na Berkshire, nunca investimos em empresas que estejam decididas a emitir ações. Esse comportamento é um dos indicadores mais seguros de uma gestão orientada para a promoção, de uma contabilidade fraca, de uma acção sobrevalorizada e – com demasiada frequência – de total desonestidade.

Então, o que Charlie e eu achamos tão atraente na estrutura do conglomerado da Berkshire? Simplificando: se a forma de conglomerado for utilizada criteriosamente, é uma estrutura ideal para maximizar o crescimento do capital a longo prazo.

Uma das virtudes anunciadas do capitalismo é que ele aloca fundos de forma eficiente. O argumento é que os mercados irão direcionar o investimento para empresas promissoras e negá-lo às que estão destinadas a definhar. Isto é verdade: com todos os seus excessos, a alocação de capital orientada pelo mercado é geralmente muito superior a qualquer alternativa.No entanto, existem frequentemente obstáculos ao movimento racional de capitais. Como as actas de Berkshire de 1954 deixaram claro, as retiradas de capital dentro da indústria têxtil, que deveriam ter sido óbvias, foram adiadas durante décadas devido às esperanças vãs e ao interesse próprio das administrações. Na verdade, eu próprio adiei durante demasiado tempo o abandono das nossas fábricas têxteis obsoletas.

Um CEO com capital investido numa operação em declínio raramente opta por reafectar massivamente esse capital em actividades não relacionadas. Uma medida desse tipo normalmente exigiria que associados de longa data fossem demitidos e que erros fossem admitidos. Além disso, é improvável que o CEO seja o gestor com quem você gostaria de lidar com o trabalho de redistribuição, mesmo que ele ou ela estivesse inclinado a realizá-lo.

Ao nível dos accionistas, os impostos e os custos friccionais pesam fortemente sobre os investidores individuais quando estes tentam reafectar capital entre empresas e indústrias. Mesmo os investidores institucionais isentos de impostos enfrentam custos elevados à medida que movimentam capital, porque geralmente precisam de intermediários para fazer este trabalho. Muitas bocas com gostos caros clamam por ser alimentadas – entre elas banqueiros de investimento, contabilistas, consultores, advogados e realocadores de capital como operadores de aquisições alavancadas. Os embaralhadores de dinheiro não são baratos.

Em contraste, um conglomerado como a Berkshire está perfeitamente posicionado para alocar capital de forma racional e com custos mínimos. É claro que a forma em si não é garantia de sucesso: cometemos muitos erros e cometeremos mais. As nossas vantagens estruturais, no entanto, são formidáveis.

Na Berkshire, podemos – sem incorrer em impostos ou em muitos outros custos – transferir enormes somas de empresas que têm oportunidades limitadas de investimento incremental para outros sectores mais promissores. Além disso, estamos livres de preconceitos históricos criados pela associação ao longo da vida com uma determinada indústria e não estamos sujeitos a pressões de colegas que tenham interesse em manter o status quo. Isso é importante: se os cavalos tivessem controlado as decisões de investimento, não haveria indústria automobilística.Outra grande vantagem que possuímos é a capacidade de comprar ações de negócios maravilhosos – também conhecidas como ações ordinárias. Esse não é um curso de ação aberto à maioria das administrações. Ao longo da nossa história, esta alternativa estratégica revelou-se muito útil; uma ampla gama de opções sempre aguça a tomada de decisões. Os negócios que o mercado de ações nos oferece todos os dias – em pequenos pedaços, com certeza – são muitas vezes muito mais atrativos do que os negócios que nos são oferecidos simultaneamente na sua totalidade. Além disso, os ganhos que obtivemos com títulos negociáveis ​​ajudaram-nos a fazer algumas grandes aquisições que, de outra forma, estariam além das nossas capacidades financeiras.

Na verdade, o mundo é a ostra da Berkshire – um mundo que nos oferece uma gama de oportunidades muito além daquelas realisticamente abertas à maioria das empresas. Estamos limitados, é claro, às empresas cujas perspectivas económicas podemos avaliar. E essa é uma limitação séria: Charlie e eu não temos ideia de como serão muitas empresas daqui a dez anos. Mas essa limitação é muito menor do que a suportada por um executivo cuja experiência se confinou a um único setor. Além disso, podemos escalar de forma lucrativa para um tamanho muito maior do que muitas empresas que são limitadas pelo potencial limitado do único setor em que operam.

Mencionei anteriormente que a See’s Candy produziu enormes lucros em comparação com as suas modestas necessidades de capital. Teríamos adorado, é claro, usar esses fundos de forma inteligente para expandir nossa operação de doces. Mas as nossas muitas tentativas para o fazer foram em grande parte inúteis. Assim, sem incorrer em ineficiências fiscais ou custos friccionais, utilizámos os fundos excedentários gerados pela See’s para ajudar a adquirir outros negócios. Se a See’s tivesse permanecido uma empresa autónoma, os seus lucros teriam de ser distribuídos aos investidores para serem redistribuídos, por vezes depois de terem sido fortemente esgotados por elevados impostos e, quase sempre, por significativos custos de fricção e de agência.

A Berkshire tem mais uma vantagem que se tornou cada vez mais importante ao longo dos anos: somos agora o lar preferido dos proprietários e gestores de muitas empresas de destaque.As famílias que possuem negócios de sucesso têm múltiplas opções quando contemplam a venda. Freqüentemente, a melhor decisão é não fazer nada. Há coisas piores na vida do que ter um negócio próspero que se conhece bem. Mas ficar quieto raramente é recomendado por Wall Street. (Não pergunte ao barbeiro se você precisa cortar o cabelo.)

Quando uma parte da família deseja vender enquanto outros desejam continuar, uma oferta pública muitas vezes faz sentido. Mas, quando os proprietários desejam sacar integralmente, geralmente consideram um de dois caminhos.

A primeira é a venda a um concorrente que está salivando com a possibilidade de extrair “sinergias” da fusão das duas empresas. Este comprador contempla invariavelmente livrar-se de um grande número de associados do vendedor, as mesmas pessoas que ajudaram o proprietário a construir o seu negócio. Um proprietário atencioso, no entanto – e há muitos deles – geralmente não quer deixar seus associados de longa data cantando tristemente a velha canção country: “Ela pegou a mina de ouro, eu peguei a flecha”.

A segunda escolha dos vendedores é o comprador de Wall Street. Durante alguns anos, estes compradores chamaram-se precisamente “empresas de aquisição alavancadas”. Quando esse termo ganhou má fama no início dos anos 1990 – lembra-se de RJR e Barbarians at the Gate? – esses compradores rapidamente se renomearam como “private equity”.

O nome pode ter mudado, mas isso foi tudo: o capital próprio é drasticamente reduzido e a dívida é acumulada em praticamente todas as compras de capital privado. Na verdade, o montante que um comprador de private equity oferece ao vendedor é, em parte, determinado pela avaliação do comprador do montante máximo de dívida que pode ser colocado sobre a empresa adquirida.

Mais tarde, se as coisas correrem bem e o capital próprio começar a aumentar, as lojas de aquisição alavancadas procurarão frequentemente realavancar com novos empréstimos. Em seguida, normalmente utilizam parte dos rendimentos para pagar um enorme dividendo que faz com que o capital caia drasticamente, por vezes até para um valor negativo.

Na verdade, “capital” é um palavrão para muitos compradores de private equity; o que eles amam é dívida. E, como a dívida é actualmente tão barata, estes compradores podem frequentemente pagar mais caro. Mais tarde, o negócio será revendido, muitas vezes a outro comprador alavancado. Na verdade, o negócio se torna uma mercadoria.A Berkshire oferece uma terceira opção ao proprietário da empresa que deseja vender: uma casa permanente, na qual as pessoas e a cultura da empresa serão retidas (embora, ocasionalmente, sejam necessárias mudanças na gestão). Além disso, qualquer negócio que adquirimos aumenta dramaticamente a sua solidez financeira e capacidade de crescimento. Os seus dias de lidar com bancos e analistas de Wall Street também terminaram para sempre.

Alguns vendedores não se importam com esses assuntos. Mas, quando os vendedores o fazem, a Berkshire não tem muita concorrência.

Às vezes, especialistas propõem que a Berkshire separe alguns de seus negócios. Essas sugestões não fazem sentido. Nossas empresas valem mais como parte da Berkshire do que como entidades separadas. Uma das razões é a nossa capacidade de movimentar fundos entre empresas ou para novos empreendimentos instantaneamente e sem impostos. Além disso, certos custos duplicam-se, total ou parcialmente, se as operações forem separadas. Aqui está o exemplo mais óbvio: a Berkshire incorre em custos nominais para o seu conselho de administração único; se as nossas dezenas de subsidiárias fossem cindidas, o custo global para os administradores aumentaria. O mesmo aconteceria com as despesas regulamentares e administrativas.

Finalmente, por vezes existem eficiências fiscais importantes para a Subsidiária A porque possuímos a Subsidiária B. Por exemplo, certos créditos fiscais que estão disponíveis para as nossas empresas de serviços públicos são actualmente realizáveis ​​apenas porque geramos enormes quantidades de rendimento tributável noutras operações da Berkshire. Isso dá à Berkshire Hathaway Energy uma grande vantagem sobre a maioria das empresas de serviços públicos no desenvolvimento de projetos eólicos e solares.

Os banqueiros de investimento, sendo pagos como são pela acção, incitam constantemente os adquirentes a pagar prémios de 20% a 50% sobre o preço de mercado pelas empresas públicas. Os banqueiros dizem ao comprador que o prémio é justificado pelo “valor de controlo” e pelas coisas maravilhosas que irão acontecer quando o CEO do adquirente assumir o comando. (Que gerente ávido por aquisições desafiará essa afirmação?)Alguns anos mais tarde, os banqueiros – com cara séria – aparecem novamente e exortam com a mesma veemência a desmembrar a aquisição anterior, a fim de “desbloquear valor para os accionistas”. As cisões, é claro, despojam a empresa proprietária do seu suposto “valor de controle” sem qualquer pagamento compensatório. Os banqueiros explicam que a empresa cindida florescerá porque a sua gestão será mais empreendedora, libertada da burocracia sufocante da empresa-mãe. (Já chega daquele talentoso CEO que conhecemos antes.)

Se a empresa desinvestida desejar mais tarde readquirir a operação cindida, presumivelmente seria novamente instada pelos seus banqueiros a pagar um elevado prémio de “controlo” pelo privilégio. (A “flexibilidade” mental deste tipo por parte da fraternidade bancária levou a dizer que as taxas conduzem muitas vezes a transacções em vez de transacções que conduzem a taxas.)

É possível, claro, que algum dia uma cisão ou venda na Berkshire seja exigida pelos reguladores. A Berkshire realizou uma cisão desse tipo em 1979, quando novas regulamentações para holdings bancárias nos forçaram a alienar um banco que possuíamos em Rockford, Illinois.

As cisões voluntárias, porém, não fazem sentido para nós: perderíamos valor de controlo, flexibilidade de alocação de capital e, em alguns casos, vantagens fiscais importantes. Os CEO que actualmente dirigem brilhantemente as nossas subsidiárias teriam dificuldade em ser tão eficazes se administrassem uma operação cindida, dadas as vantagens operacionais e financeiras derivadas da propriedade da Berkshire. Além disso, a empresa-mãe e as operações cindidas, uma vez separadas, provavelmente incorreriam em custos moderadamente maiores do que os que existiam quando foram combinadas.

Antes de abandonar o assunto dos spin-offs, vejamos uma lição a ser aprendida com um conglomerado mencionado anteriormente: o LTV. Vou resumir aqui, mas aqueles que gostam de uma boa história financeira deveriam ler o artigo sobre Jimmy Ling publicado na edição de outubro de 1982 da D Magazine. Procure na Internet.

Através de muita agitação corporativa, Ling levou o LTV de vendas de apenas US$ 36 milhões em 1965 para o número 14 na lista Fortune 500 apenas dois anos depois. Ling, deve-se notar, nunca demonstrou nenhuma habilidade gerencial. Mas Charlie me disse há muito tempo para nunca subestimar o homem que se superestima. E Ling não tinha igual nesse aspecto.A estratégia de Ling, que ele chamou de “reafectação de projectos”, consistia em comprar uma grande empresa e depois desmembrar parcialmente as suas várias divisões. No relatório anual da LTV de 1966, ele explicou a magia que se seguiria: “Mais importante ainda, as aquisições devem passar pelo teste da fórmula 2 mais 2 igual a 5 (ou 6)”. A imprensa, o público e Wall Street adoravam este tipo de conversa.

Em 1967, Ling comprou a Wilson & Co., um grande frigorífico que também tinha interesses em equipamentos de golfe e produtos farmacêuticos. Logo depois, ele dividiu a controladora em três empresas, Wilson & Co. (embalador de carne), Wilson Sporting Goods e Wilson Pharmaceuticals, cada uma das quais seria parcialmente desmembrada. Essas empresas rapidamente se tornaram conhecidas em Wall Street como Meatball, Golf Ball e Goof Ball.

Logo depois disso, ficou claro que, assim como Ícaro, Ling havia voado muito perto do sol. No início da década de 1970, o império de Ling estava derretendo e ele próprio havia sido desmembrado do LTV… isto é, demitido.

Periodicamente, os mercados financeiros ficarão divorciados da realidade – pode contar com isso. Mais Jimmy Lings aparecerão. Eles parecerão e soarão autoritários. A imprensa ficará atenta a cada palavra deles. Os banqueiros lutarão pelos seus negócios. O que eles estão dizendo recentemente “funcionou”. Seus primeiros seguidores se sentirão muito inteligentes. Nossa sugestão: seja qual for a linha deles, nunca se esqueça de que 2+2 será sempre igual a 4. E quando alguém lhe disser como essa matemática é antiquada, feche o zíper da carteira, tire férias e volte daqui a alguns anos para comprar ações a preços baratos.

Hoje, a Berkshire possui (1) um conjunto incomparável de empresas, a maioria delas desfrutando agora de perspectivas económicas favoráveis; (2) um quadro de gestores excepcionais que, com poucas exceções, são extraordinariamente dedicados tanto à subsidiária que operam como à Berkshire; (3) uma extraordinária diversidade de lucros, uma solidez financeira de primeira linha e oceanos de liquidez que manteremos em todas as circunstâncias; (4) uma classificação de primeira escolha entre muitos proprietários e gestores que estão contemplando a venda de seus negócios e (5) em um ponto relacionado ao item anterior, uma cultura, em muitos aspectos distinta da maioria das grandes empresas, que trabalhamos 50 anos para desenvolver e que hoje é sólida.

Esses pontos fortes nos fornecem uma base maravilhosa sobre a qual construir.

Os próximos 50 anos na BerkshireAgora vamos dar uma olhada no caminho a seguir. Tenha em mente que se há 50 anos eu tivesse tentado avaliar o que estava por vir, algumas das minhas previsões estariam muito erradas. Com esse aviso, direi o que diria hoje à minha família se me perguntassem sobre o futuro da Berkshire.

• Em primeiro lugar, e definitivamente mais importante, acredito que a probabilidade de perda permanente de capital para os pacientes acionistas da Berkshire é tão baixa quanto a que pode ser encontrada entre os investimentos de uma única empresa. Isso ocorre porque é quase certo que nosso valor comercial intrínseco por ação aumentará com o tempo.

Esta previsão alegre vem, no entanto, com uma advertência importante: se o ponto de entrada de um investidor nas ações da Berkshire for invulgarmente elevado – a um preço, digamos, que se aproxima do dobro do valor contabilístico, que as ações da Berkshire atingiram ocasionalmente – poderão muito bem passar muitos anos até que o investidor possa obter lucro. Por outras palavras, um investimento sólido pode transformar-se numa especulação precipitada se for comprado a um preço elevado. A Berkshire não está isenta desta verdade.

As compras da Berkshire que os investidores efectuem a um preço modestamente acima do nível a que a empresa recompraria as suas acções, contudo, deverão produzir ganhos num período de tempo razoável. Os diretores da Berkshire só autorizarão recompras a um preço que considerem estar bem abaixo do valor intrínseco. (Na nossa opinião, este é um critério essencial para recompras que é frequentemente ignorado por outras administrações.)

Para os investidores que planeiam vender dentro de um ou dois anos após a compra, não posso oferecer garantias, seja qual for o preço de entrada. Os movimentos do mercado de ações em geral durante esses períodos abreviados serão provavelmente muito mais importantes na determinação dos seus resultados do que a alteração concomitante no valor intrínseco das suas ações da Berkshire. Como disse Ben Graham há muitas décadas: “No curto prazo, o mercado é uma máquina de votar; no longo prazo, funciona como uma balança”. Ocasionalmente, as decisões de voto dos investidores – amadores e profissionais – beiram a loucura.

Como não conheço nenhuma maneira de prever com segurança os movimentos do mercado, recomendo que você compre ações da Berkshire apenas se espera mantê-las por pelo menos cinco anos. Aqueles que procuram lucros a curto prazo deveriam procurar outro lugar.Outro aviso: as ações da Berkshire não devem ser compradas com dinheiro emprestado. Houve três ocasiões desde 1965 em que nossas ações caíram cerca de 50% em relação ao seu ponto mais alto. Algum dia, algo próximo a esse tipo de queda acontecerá novamente, e ninguém sabe quando. A Berkshire será quase certamente uma participação satisfatória para os investidores. Mas poderá muito bem ser uma escolha desastrosa para os especuladores que utilizam alavancagem.

• Acredito que a chance de qualquer evento causar problemas financeiros à Berkshire é essencialmente zero. Estaremos sempre preparados para o dilúvio milenar; na verdade, se isso ocorrer estaremos vendendo coletes salva-vidas aos despreparados. A Berkshire desempenhou um papel importante como “socorrista” durante a crise de 2008-2009 e, desde então, mais do que duplicámos a solidez do nosso balanço e o nosso potencial de ganhos. A sua empresa é o Gibraltar dos negócios americanos e assim permanecerá.

O poder de permanência financeira exige que uma empresa mantenha três pontos fortes em todas as circunstâncias: (1) um fluxo de lucros grande e confiável; (2) enormes ativos líquidos e (3) nenhuma necessidade significativa de caixa no curto prazo. Ignorar esta última necessidade é o que geralmente leva as empresas a enfrentar problemas inesperados: muitas vezes, os CEO de empresas lucrativas sentem que serão sempre capazes de reembolsar obrigações vencidas, por maiores que sejam. Em 2008-2009, muitas administrações aprenderam o quão perigosa essa mentalidade pode ser.

Veja como sempre permaneceremos firmes nos três fundamentos. Primeiro, nosso fluxo de ganhos é enorme e vem de uma vasta gama de empresas. Nossos acionistas agora possuem muitas grandes empresas que possuem vantagens competitivas duradouras, e iremos adquirir mais delas no futuro. A nossa diversificação assegura a rentabilidade contínua da Berkshire, mesmo que uma catástrofe provoque perdas de seguros que excedem em muito qualquer experiência anterior.

O próximo passo é dinheiro. Numa empresa saudável, o dinheiro é por vezes visto como algo a ser minimizado – como um activo improdutivo que funciona como um obstáculo a indicadores como o retorno sobre o capital próprio. O dinheiro, porém, está para uma empresa assim como o oxigênio está para um indivíduo: nunca se pensa quando está presente, é a única coisa em mente quando está ausente.As empresas americanas forneceram um estudo de caso disso em 2008. Em Setembro desse ano, muitas empresas há muito prósperas interrogaram-se subitamente se os seus cheques seriam devolvidos nos próximos dias. Da noite para o dia, o oxigênio financeiro deles desapareceu.

Na Berkshire, nossa “respiração” era ininterrupta. Na verdade, num período de três semanas, entre o final de Setembro e o início de Outubro, fornecemos 15,6 mil milhões de dólares em dinheiro novo às empresas americanas.

Poderíamos fazer isso porque mantemos sempre pelo menos 20 mil milhões de dólares – e normalmente muito mais – em equivalentes de caixa. E com isso queremos dizer títulos do Tesouro dos EUA, e não outros substitutos de dinheiro que supostamente proporcionam liquidez e que realmente o fazem, exceto quando é realmente necessário. Quando as contas vencem, apenas o dinheiro tem curso legal. Não saia de casa sem ele.

Finalmente – chegando ao nosso terceiro ponto – nunca nos envolveremos em práticas operacionais ou de investimento que possam resultar em exigências repentinas de grandes somas. Isso significa que não exporemos a Berkshire a vencimentos de dívida de curto prazo de grande dimensão, nem celebraremos contratos de derivados ou outros acordos comerciais que possam exigir grandes chamadas de garantias.

Há alguns anos, tornámo-nos parte de determinados contratos de derivados que acreditávamos estarem significativamente mal precificados e que tinham apenas requisitos de garantia menores. Estes provaram ser bastante lucrativos. Recentemente, no entanto, os contratos de derivados recém-escritos exigiram garantia total. E isso acabou com o nosso interesse em derivados, independentemente do potencial de lucro que pudessem oferecer. Há alguns anos não redigimos esses contratos, exceto alguns necessários para fins operacionais em nossos negócios de serviços públicos.

Além disso, não assinaremos contratos de seguro que dêem aos segurados o direito de sacar à sua escolha. Muitos produtos de seguro de vida contêm recursos de resgate que os tornam suscetíveis a uma “corrida” em momentos de pânico extremo. Contratos desse tipo, no entanto, não existem no mundo dos bens e acidentes em que vivemos. Se o nosso volume de prémios diminuir, o nosso float diminuirá – mas apenas a um ritmo muito lento.A razão do nosso conservadorismo, que pode parecer extremo a algumas pessoas, é que é inteiramente previsível que as pessoas entrem ocasionalmente em pânico, mas não é de todo previsível quando isso irá acontecer. Embora praticamente todos os dias sejam relativamente tranquilos, o amanhã é sempre incerto. (Não senti nenhuma apreensão especial em 6 de dezembro de 1941 ou em 10 de setembro de 2001.) E se você não pode prever o que o amanhã trará, você deve estar preparado para o que quer que aconteça.

Um CEO que tem 64 anos e planeia reformar-se aos 65 pode ter o seu próprio cálculo especial para avaliar riscos que têm apenas uma pequena probabilidade de acontecer num determinado ano. Ele pode, de fato, estar “certo” 99% das vezes. Essas probabilidades, no entanto, não nos atraem. Nunca jogaremos roleta russa financeira com os fundos que nos confiou, mesmo que a arma metafórica tenha 100 câmaras e apenas uma bala. Em nossa opinião, é uma loucura arriscar-se a perder o que você precisa na busca pelo que você simplesmente deseja.

• Apesar do nosso conservadorismo, penso que seremos capazes todos os anos de construir o poder de lucro subjacente por ação da Berkshire. Isso não significa que os lucros operacionais aumentarão a cada ano – longe disso. A economia dos EUA irá diminuir e diminuir – embora principalmente fluir – e, quando enfraquecer, o mesmo acontecerá com os nossos ganhos actuais. Mas continuaremos a obter ganhos orgânicos, a fazer aquisições complementares e a entrar em novos campos. Acredito, portanto, que a Berkshire aumentará anualmente o seu poder aquisitivo subjacente.

Em alguns anos os ganhos serão substanciais e noutros momentos serão menores. Os mercados, a concorrência e o acaso determinarão quando as oportunidades surgirão em nosso caminho. Apesar de tudo isso, a Berkshire continuará avançando, impulsionada pela gama de negócios sólidos que possuímos agora e pelas novas empresas que iremos adquirir. Além disso, na maioria dos anos, a economia do nosso país proporcionará um forte vento favorável aos negócios. Somos abençoados por ter os Estados Unidos como nossa sede.

• A má notícia é que os ganhos a longo prazo da Berkshire – medidos em percentagens e não em dólares – não podem ser dramáticos e não chegarão perto dos alcançados nos últimos 50 anos. Os números tornaram-se demasiado grandes. Acredito que a Berkshire terá um desempenho superior ao da empresa americana média, mas a nossa vantagem, se houver, não será grande.Eventualmente – provavelmente entre dez e vinte anos a partir de agora – os lucros e os recursos de capital da Berkshire atingirão um nível que não permitirá à gestão reinvestir de forma inteligente todos os lucros da empresa. Nessa altura, os nossos administradores terão de determinar se o melhor método para distribuir os lucros excedentários é através de dividendos, recompra de ações ou ambos. Se as ações da Berkshire estiverem sendo vendidas abaixo do valor intrínseco do negócio, as recompras massivas serão quase certamente a melhor escolha. Você pode ter certeza de que seus diretores tomarão a decisão certa.

• Nenhuma empresa será mais preocupada com os acionistas do que a Berkshire. Há mais de 30 anos, reafirmamos anualmente nossos Princípios do Acionista (ver página 117), sempre começando com: “Embora nossa forma seja corporativa, nossa atitude é de parceria”. Esta aliança com você está gravada em pedra.

Temos um conselho de administração extraordinariamente experiente e orientado para os negócios, pronto para cumprir essa promessa de parceria. Ninguém aceitou o cargo por dinheiro: num acordo quase inexistente em outros lugares, nossos diretores recebem apenas honorários simbólicos. Em vez disso, eles recebem suas recompensas através da propriedade de ações da Berkshire e da satisfação que advém de serem bons administradores de uma empresa importante.

As acções que eles e as suas famílias possuem – que, em muitos casos, valem somas muito substanciais – foram compradas no mercado (em vez de se materializarem através de opções ou subvenções). Além disso, ao contrário de quase todas as outras empresas públicas de grande porte, não possuímos seguro de responsabilidade civil para diretores e executivos. Na Berkshire, os diretores se colocam no seu lugar.

Para garantir ainda mais a continuação da nossa cultura, sugeri que o meu filho, Howard, me sucedesse como Presidente não executivo. A minha única razão para este desejo é facilitar a mudança caso o CEO errado seja contratado e haja necessidade de o Presidente agir com força. Posso assegurar-vos que este problema tem uma probabilidade muito baixa de surgir na Berkshire – provavelmente tão baixa como em qualquer empresa pública. No entanto, durante o meu serviço nos conselhos de administração de dezanove empresas públicas, vi como é difícil substituir um CEO medíocre se essa pessoa também for presidente. (A ação geralmente é realizada, mas quase sempre muito tarde.)Se eleito, Howard não receberá remuneração e não passará nenhum tempo no cargo além do exigido a todos os diretores. Ele será simplesmente uma válvula de segurança a quem qualquer diretor pode recorrer se tiver preocupações sobre o CEO e desejar saber se outros diretores também estão expressando dúvidas. Caso vários diretores fiquem apreensivos, a presidência de Howard permitirá que o assunto seja resolvido de forma rápida e adequada.

Escolher o CEO certo é muito importante e é um assunto que exige muito tempo nas reuniões do conselho da Berkshire. Administrar a Berkshire é principalmente uma tarefa de alocação de capital, juntamente com a seleção e retenção de gestores de destaque para comandar nossas subsidiárias operacionais. Obviamente, o trabalho também exige a substituição do CEO de uma subsidiária quando necessário. Estas funções exigem que o CEO da Berkshire seja um indivíduo racional, calmo e decidido, que tenha um amplo conhecimento dos negócios e bons insights sobre o comportamento humano. É importante também que ele conheça seus limites. (Como disse Tom Watson, Sr. da IBM: “Não sou um gênio, mas sou inteligente em algumas situações e permaneço nessas situações.”)

O caráter é crucial: um CEO da Berkshire deve estar “totalmente envolvido” pela empresa, não por si mesmo. (Estou usando pronomes masculinos para evitar palavras estranhas, mas o gênero nunca deve decidir quem se torna CEO.) Ele não consegue evitar de ganhar dinheiro muito além de qualquer necessidade possível. Mas é importante que nem o ego nem a avareza o motivem a alcançar um salário que corresponda aos seus pares mais generosamente remunerados, mesmo que as suas realizações excedam em muito as deles. O comportamento de um CEO tem um enorme impacto sobre os gestores no futuro: se for claro para eles que os interesses dos acionistas são fundamentais para ele, eles irão, com poucas exceções, também adotar essa forma de pensar.

O meu sucessor necessitará de outra força específica: a capacidade de combater os ABCs da decadência empresarial, que são a arrogância, a burocracia e a complacência. Quando estes cancros empresariais se transformam em metástases, mesmo as empresas mais fortes podem fraquejar. Os exemplos disponíveis para provar isso são inúmeros, mas para manter amizades exumarei apenas casos do passado distante.Nos seus dias de glória, a General Motors, a IBM, a Sears Roebuck e a U.S. Steel ocupavam o topo de grandes indústrias. Suas forças pareciam inexpugnáveis. Mas o comportamento destrutivo que deplorei acima acabou por levar cada um deles a cair em profundezas que os seus CEO e directores não há muito tempo consideravam impossíveis. A sua antiga solidez financeira e o seu histórico poder aquisitivo não provaram ser uma defesa.

Somente um CEO vigilante e determinado pode afastar forças tão debilitantes à medida que a Berkshire cresce cada vez mais. Ele nunca deve esquecer o apelo de Charlie: “Diga-me onde vou morrer, para que nunca irei para lá”. Se os nossos valores não económicos se perdessem, grande parte do valor económico da Berkshire também entraria em colapso. “Tom no topo” será fundamental para manter a cultura especial da Berkshire.

Felizmente, a estrutura que nossos futuros CEOs precisarão para ter sucesso está firmemente estabelecida. A extraordinária delegação de autoridade agora existente na Berkshire é o antídoto ideal para a burocracia. Num sentido operacional, a Berkshire não é uma empresa gigante, mas sim um conjunto de grandes empresas. Na sede, nunca tivemos um comitê nem exigimos que nossas subsidiárias apresentassem orçamentos (embora muitas os utilizem como uma importante ferramenta interna). Não temos escritório jurídico nem departamentos que outras empresas consideram garantidos: relações humanas, relações públicas, relações com investidores, estratégia, aquisições, etc.

É claro que temos uma função de auditoria ativa; não faz sentido ser um idiota. Contudo, num grau incomum, confiamos que os nossos gestores conduzirão as suas operações com um aguçado sentido de administração. Afinal, eles faziam exatamente isso antes de adquirirmos seus negócios. Além disso, com apenas excepções ocasionais, a nossa confiança produz melhores resultados do que seriam alcançados por fluxos de directivas, revisões intermináveis ​​e camadas de burocracia. Charlie e eu tentamos interagir com nossos gestores de maneira consistente com o que desejaríamos, caso as posições fossem invertidas.- Nossos diretores acreditam que nossos futuros CEOs devem provir de candidatos internos que o conselho da Berkshire passou a conhecer bem. Nossos diretores também acreditam que um novo CEO deve ser relativamente jovem, para que possa ter um longo mandato no cargo. A Berkshire funcionará melhor se a média dos seus CEOs for superior a dez anos no comando. (É difícil ensinar velhos truques a um cachorro novo.) E também não é provável que eles se aposentem aos 65 anos (ou você notou?).

Tanto nas aquisições de negócios da Berkshire como nas grandes iniciativas de investimento personalizadas, é importante que as nossas contrapartes estejam familiarizadas e se sintam confortáveis ​​com o CEO da Berkshire. Desenvolver confiança desse tipo e consolidar relacionamentos leva tempo. A recompensa, porém, pode ser enorme.

Tanto o conselho quanto eu acreditamos que agora temos a pessoa certa para me suceder como CEO – um sucessor pronto para assumir o cargo no dia seguinte à minha morte ou renúncia. Em certos aspectos importantes, essa pessoa fará um trabalho melhor do que eu.

• Os investimentos sempre serão de grande importância para a Berkshire e serão administrados por diversos especialistas. Eles reportarão ao CEO porque as suas decisões de investimento, de uma forma geral, terão de ser coordenadas com os programas operacionais e de aquisição da Berkshire. No geral, porém, os nossos gestores de investimentos irão desfrutar de grande autonomia. Também nesta área estaremos em boa forma durante as próximas décadas. Todd Combs e Ted Weschler, cada um dos quais passou vários anos na equipa de investimentos da Berkshire, são de primeira linha em todos os aspectos e podem ser de grande ajuda para o CEO na avaliação de aquisições.

Ao todo, a Berkshire está idealmente posicionada para a vida depois que Charlie e eu saímos de cena. Temos as pessoas certas – os diretores, gestores e potenciais sucessores certos para esses gestores. Além disso, a nossa cultura está enraizada em todas as suas fileiras. Nosso sistema também é regenerativo. Em grande medida, tanto as boas como as más culturas auto-selecionam-se para se perpetuarem. Por boas razões, os proprietários de empresas e gestores operacionais com valores semelhantes aos nossos continuarão a ser atraídos para a Berkshire como um lar único e permanente.- Eu seria negligente se não saudasse outro eleitorado importante que torna a Berkshire especial: os nossos acionistas. A Berkshire realmente tem uma base de proprietários diferente de qualquer outra empresa gigante. Esse fato foi demonstrado amplamente na assembleia anual do ano passado, onde foi oferecida aos acionistas uma resolução por procuração:

RESOLVIDO: Considerando que a empresa tem mais dinheiro do que necessita e uma vez que os proprietários, ao contrário de Warren, não são multibilionários, o conselho deverá considerar o pagamento de um dividendo anual significativo sobre as ações.

O acionista patrocinador dessa deliberação nunca compareceu à reunião, portanto sua moção não foi proposta oficialmente. No entanto, os votos por procuração foram computados e foram esclarecedores.

Não é de surpreender que as ações A – detidas por relativamente poucos acionistas, cada um com um grande interesse económico – tenham votado “não” na questão dos dividendos por uma margem de 89 para 1.

A votação notável foi a dos nossos acionistas B. São centenas de milhares – talvez até totalizando um milhão – e votaram 660.759.855 “não” e 13.927.026 “sim”, uma proporção de cerca de 47 para 1.

Nossos diretores recomendaram um voto “não”, mas a empresa não tentou influenciar os acionistas de outra forma. No entanto, 98% das ações votantes disseram, com efeito: “Não nos envie dividendos, mas reinvestir todos os lucros”. Ter os nossos colegas proprietários – grandes e pequenos – tão sincronizados com a nossa filosofia de gestão é notável e gratificante.

Sou um sujeito de sorte por ter vocês como parceiros.

Warren E. Buffett

Conceitos mencionados

-Intrinsic Value-Book Value-Capital Allocation-Float-Economic Moat-Cigar Butt Investing-Conglomerates-Earnings Per Share-Private Equity-Spin-offs-Competitive Advantage-Pricing Power

Empresas mencionadas

-Berkshire Hathaway-GEICO-See’s Candies-Blue Chip Stamps-Dexter Shoe-Berkshire Fine Spinning Associates-Hathaway Manufacturing-Berkshire Hathaway Energy-ITT-LTV-General Motors-IBM

Pessoas mencionadas

-Warren Buffett-Charlie Munger-Ben Graham-Yogi Berra-Howard Buffett-Todd Combs- Ted Weschler