Carta aos acionistas 2014 (1)

Carta aos Acionistas da Berkshire Hathaway - 2014| Year | Annual Percentage Change | | |

|------------------------------------|----- | Year | 1965 | 23.8 | 1966 | 20.3 | 1967 | 11.0 | 1968 | 19.0 | 1969 | 16.2 | 1970 | 12.0 | 1971 | 16.4 | 1972 | 21.7 | 1973 | 4.7 | 1974 | 5.5 | 1975 | 21.9 | 1976 | 59.3 | 1977 | 31.9 | 1978 | 24.0 | 1979 | 35.7 | 1980 | 19.3 | 1981 | 31.4 | 1982 | 40.0 | 1983 | 32.3 | 1984 | 13.6 | 1985 | 48.2 | 1986 | 26.1 | 1987 | 19.5 | 1988 | 20.1 | 1989 | 44.4 | 1990 | 7.4 | 1991 | 39.6 | 1992 | 20.3 | 1993 | 14.3 | 1994 | 13.9 | 1995 | 43.1 | 1996 | 31.8 | 1997 | 34.1 | 1998 | 48.3 | 1999 | 0.5 | 2000 | 6.5 | 2001 | (6.2) | 2002 | 10.0 | 2003 | 21.0 | 2004 | 10.5 | 2005 | 6.4 | 2006 | 18.4 | 2007 | 11.0 | 2008 | (9.6) | 2009 | 19.8 | 2010 | 13.0 | 2011 | 4.6 | 2012 | 14.4 | 2013 | 18.2 | 2014 | 8.3 | Compounded Annual Gain – 1965-2014 | 19.4% | Overall Gain – 1964-2014 | 751,113% ---------------------------------|----------------------------------------|------------------------------------| | in Per-Share Book Value of Berkshire | in Per-Share Market Value of Berkshire | in S&P 500 with Dividends Included | | 49.5 | 10.0 | | (3.4) | (11.7) | | 13.3 | 30.9 | | 77.8 | 11.0 | | 19.4 | (8.4) | | (4.6) | 3.9 | | 80.5 | 14.6 | | 8.1 | 18.9 | | (2.5) | (14.8) | | (48.7) | (26.4) | | 2.5 | 37.2 | | 129.3 | 23.6 | | 46.8 | (7.4) | | 14.5 | 6.4 | | 102.5 | 18.2 | | 32.8 | 32.3 | | 31.8 | (5.0) | | 38.4 | 21.4 | | 69.0 | 22.4 | | (2.7) | 6.1 | | 93.7 | 31.6 | | 14.2 | 18.6 | | 4.6 | 5.1 | | 59.3 | 16.6 | | 84.6 | 31.7 | | (23.1) | (3.1) | | 35.6 | 30.5 | | 29.8 | 7.6 | | 38.9 | 10.1 | | 25.0 | 1.3 | | 57.4 | 37.6 | | 6.2 | 23.0 | | 34.9 | 33.4 | | 52.2 | 28.6 | | (19.9) | 21.0 | | 26.6 | (9.1) | | 6.5 | (11.9) | | (3.8) | (22.1) | | 15.8 | 28.7 | | 4.3 | 10.9 | | 0.8 | 4.9 | | 24.1 | 15.8 | | 28.7 | 5.5 | | (31.8) | (37.0) | | 2.7 | 26.5 | | 21.4 | 15.1 | | (4.7) | 2.1 | | 16.8 | 16.0 | | 32.7 | 32.4 | | 27.0 | 13.7 | | 21.6% | 9.9% | | 1,826,163% | 11,196% |Notas: Os dados referem-se aos anos civis com as seguintes exceções: 1965 e 1966, ano encerrado em 30/09; 1967, 15 meses encerrados em 31/12. A partir de 1979, as regras contabilísticas exigiam que as companhias de seguros avaliassem os títulos patrimoniais que detinham no mercado, em vez de pelo menor custo ou mercado, o que era anteriormente o requisito. Nesta tabela, os resultados da Berkshire até 1978 foram reformulados para se conformarem às regras alteradas. Em todos os outros aspectos, os resultados são calculados utilizando os números originalmente reportados. Os números do S&P 500 são antes dos impostos, enquanto os números da Berkshire são depois dos impostos. Se uma empresa como a Berkshire tivesse simplesmente possuído o S&P 500 e acumulado os impostos apropriados, os seus resultados teriam ficado atrás do S&P 500 nos anos em que esse índice apresentou um retorno positivo, mas teriam excedido o S&P 500 nos anos em que o índice apresentou um retorno negativo. Ao longo dos anos, os custos fiscais teriam feito com que o atraso agregado fosse substancial.

Uma nota aos leitores: há cinquenta anos, a gestão de hoje assumiu o comando da Berkshire. Para este Aniversário de Ouro, Warren Buffett e Charlie Munger escreveram cada um a sua opinião sobre o que aconteceu na Berkshire durante os últimos 50 anos e o que cada um espera durante os próximos 50. Nenhum deles mudou uma palavra do seu comentário depois de ler o que o outro tinha escrito. Os pensamentos de Warren começam na página 24 e os de Charlie na página 39. Os acionistas, especialmente os novos, podem achar útil ler essas cartas antes de ler o relatório de 2014, que começa abaixo.

#BERKSHIRE HATHAWAY INC.

Aos acionistas da Berkshire Hathaway Inc.:

O ganho de patrimônio líquido da Berkshire durante 2014 foi de US$ 18,3 bilhões, o que aumentou o valor contábil por ação de nossas ações Classe A e Classe B em 8,3%. Nos últimos 50 anos (ou seja, desde que a atual administração assumiu), o valor contábil por ação cresceu de US$ 19 para US$ 146.186, uma taxa de 19,4% composta anualmente.*

Durante o nosso mandato, comparámos consistentemente o desempenho anual do S&P 500 com a variação do valor contabilístico por ação da Berkshire. Fizemos isso porque o valor contábil tem sido um dispositivo rudimentar, mas útil, de rastreamento do número que realmente conta: o valor intrínseco do negócio.Nas nossas primeiras décadas, a relação entre o valor contabilístico e o valor intrínseco era muito mais próxima do que é agora. Isto era verdade porque os activos da Berkshire eram então, em grande parte, títulos cujos valores eram continuamente actualizados para reflectir os seus actuais preços de mercado. No jargão de Wall Street, a maioria dos activos envolvidos no cálculo do valor contabilístico foram “marcados a mercado”.

Hoje, nossa ênfase mudou significativamente para possuir e operar grandes empresas. Muitos deles valem muito mais do que seu valor contábil baseado em custos. Mas esse montante nunca é reavaliado para cima, por mais que o valor destas empresas tenha aumentado. Consequentemente, a diferença entre o valor intrínseco da Berkshire e o seu valor contabilístico aumentou materialmente.

Com isso em mente, adicionámos um novo conjunto de dados – o recorde histórico do preço das ações da Berkshire – à tabela de desempenho na página ao lado. Os preços de mercado, permitam-me sublinhar, têm as suas limitações no curto prazo. Os movimentos mensais ou anuais das ações são frequentemente erráticos e não indicativos de alterações no valor intrínseco. Com o tempo, porém, os preços das ações e o valor intrínseco convergem quase invariavelmente. Charlie Munger, vice-presidente da Berkshire e meu sócio, e eu acreditamos que isso tem sido verdade na Berkshire: Na nossa opinião, o aumento no valor intrínseco por ação da Berkshire ao longo dos últimos 50 anos é aproximadamente igual ao ganho de 1.826.163% no preço de mercado das ações da empresa.

O Ano na Berkshire

Foi um bom ano para a Berkshire em todas as frentes importantes, exceto uma. Aqui estão os desenvolvimentos importantes:

As nossas “Powerhouse Five” – um conjunto das maiores empresas não seguradoras da Berkshire – registaram um recorde de 12,4 mil milhões de dólares em lucros antes de impostos em 2014, um aumento de 1,6 mil milhões de dólares em relação a 2013.* As empresas deste santo grupo são a Berkshire Hathaway Energy (anteriormente MidAmerican Energy), BNSF, IMC (no passado chamei-lhe Iscar), Lubrizol e Marmon.Das cinco, apenas a Berkshire Hathaway Energy, que na altura faturava 393 milhões de dólares, era nossa propriedade há uma década. Posteriormente, compramos outros três dos cinco em dinheiro. Ao adquirir a quinta, a BNSF, pagamos cerca de 70% do custo em dinheiro e, quanto ao restante, emitimos ações da Berkshire que aumentaram o número em circulação em 6,1%. Por outras palavras, o ganho de 12 mil milhões de dólares em lucros anuais entregues à Berkshire pelas cinco empresas ao longo do período de dez anos foi acompanhado apenas por uma pequena diluição. Isso satisfaz o nosso objetivo de não apenas aumentar os lucros, mas garantir que também aumentamos os resultados por ação.

Se a economia dos EUA continuar a melhorar em 2015, esperamos que os lucros da nossa Powerhouse Five também melhorem. O ganho pode chegar a mil milhões de dólares, em parte devido a aquisições complementares do grupo que já fecharam ou estão sob contrato.

Nossas más notícias de 2014 também vêm do nosso grupo de cinco e não estão relacionadas aos lucros. Durante o ano, a BNSF decepcionou muitos dos seus clientes. Esses transportadores dependem de nós e as falhas no serviço podem prejudicar gravemente seus negócios.

A BNSF é, de longe, a mais importante subsidiária não seguradora da Berkshire e, para melhorar o seu desempenho, gastaremos 6 mil milhões de dólares em instalações e equipamentos em 2015. Essa soma é quase 50% mais do que qualquer outra ferrovia gastou num único ano e é uma quantia verdadeiramente extraordinária, quer seja comparada com receitas, ganhos ou encargos de depreciação.

Embora o clima, que foi particularmente severo no ano passado, sempre cause uma série de problemas operacionais às ferrovias, nossa responsabilidade é fazer o que for necessário para restaurar nossos serviços aos níveis líderes do setor. Isso não pode ser feito da noite para o dia: o extenso trabalho necessário para aumentar a capacidade do sistema às vezes interrompe as operações enquanto ele está em andamento. Recentemente, porém, as nossas despesas descomunais estão a começar a mostrar resultados. Durante os últimos três meses, as métricas de desempenho da BNSF melhoraram substancialmente em relação aos números do ano passado.- As nossas muitas dezenas de pequenas empresas não seguradoras faturaram 5,1 mil milhões de dólares no ano passado, acima dos 4,7 mil milhões de dólares em 2013. Aqui, tal como acontece com a nossa Powerhouse Five, esperamos ganhos adicionais em 2015. Dentro deste grupo, temos duas empresas que no ano passado faturaram entre 400 milhões e 600 milhões de dólares, seis que faturaram entre 250 milhões e 400 milhões de dólares e sete que faturaram entre 100 milhões e 250 milhões de dólares. Esse conjunto de empresas aumentará tanto em número quanto em lucros. Nossas ambições não têm linha de chegada.

A enorme e crescente operação de seguros da Berkshire voltou a operar com lucro de subscrição em 2014 – o que corresponde a 12 anos consecutivos – e aumentou o seu float. Durante esse período de 12 anos, o nosso float – dinheiro que não nos pertence, mas que podemos investir em benefício da Berkshire – cresceu de 41 mil milhões de dólares para 84 mil milhões de dólares. Embora nem esse ganho nem a dimensão do nosso float se reflitam nos lucros da Berkshire, o float gera rendimentos de investimento significativos devido aos ativos que nos permite deter.

Entretanto, o nosso lucro de subscrição totalizou 24 mil milhões de dólares durante o período de doze anos, incluindo 2,7 mil milhões de dólares ganhos em 2014. E tudo isto começou com a nossa compra em 1967 da National Indemnity por 8,6 milhões de dólares.

Enquanto Charlie e eu procuramos novos negócios para comprar, nossas muitas subsidiárias fazem regularmente aquisições complementares. O ano passado foi particularmente frutífero: contratámos 31 bolt-ons, cujo custo total foi estimado em 7,8 mil milhões de dólares. O tamanho dessas transações variou de US$ 400 mil a US$ 2,9 bilhões. No entanto, a maior aquisição, a Duracell, só será concluída no segundo semestre deste ano. Será então colocado sob a jurisdição de Marmon.

Charlie e eu encorajamos os acessórios, se tiverem preços razoáveis. (A maioria dos negócios que nos são oferecidos não o são.) Eles aplicam capital em atividades que se enquadram nos nossos negócios existentes e que serão geridas pelo nosso corpo de gestores especializados. Isto significa que não teremos mais trabalho, mas sim mais rendimentos, uma combinação que consideramos particularmente apelativa. Faremos muitos mais desses acordos complementares nos próximos anos.

Há dois anos meu amigo Jorge Paulo Lemann convidou a Berkshire para se juntar ao seu grupo 3G Capital na aquisição da Heinz. A minha resposta afirmativa foi óbvia: soube imediatamente que esta parceria funcionaria bem tanto do ponto de vista pessoal como financeiro. E definitivamente aconteceu.Não tenho vergonha de admitir que a Heinz é administrada muito melhor sob Alex Behring, presidente, e Bernardo Hees, CEO, do que seria se eu estivesse no comando. Eles mantêm padrões de desempenho extraordinariamente elevados e nunca ficam satisfeitos, mesmo quando os seus resultados excedem em muito os dos concorrentes.

Esperamos fazer parceria com 3G em mais atividades. Às vezes, nossa participação envolverá apenas uma função financeira, como foi o caso da recente aquisição da Tim Hortons pelo Burger King. No entanto, o nosso acordo preferido será geralmente estabelecer uma ligação como parceiro de capital permanente (que, em alguns casos, também contribui para o financiamento do negócio). Seja qual for a estrutura, nos sentimos bem trabalhando com o Jorge Paulo.

A Berkshire também tem excelentes parcerias com a Mars e a Leucadia, e poderemos formar novas com elas ou com outros parceiros. A nossa participação em quaisquer atividades conjuntas, seja como parceiro financeiro ou de capital, será limitada a transações amigáveis.

Em outubro, fechamos contrato para comprar a Van Tuyl Automotive, um grupo de 78 concessionárias de automóveis excepcionalmente bem administrado. Larry Van Tuyl, o proprietário da empresa, e eu nos conhecemos há alguns anos. Ele então decidiu que, se algum dia vendesse sua empresa, sua sede deveria ser a Berkshire. Nossa compra foi concluída recentemente e agora somos “caras dos carros”.

Larry e seu pai, Cecil, passaram 62 anos construindo o grupo, seguindo uma estratégia que transformou todos os gestores locais em sócios-proprietários. A criação desta mutualidade de interesses provou repetidamente ser um vencedor. Van Tuyl é agora o quinto maior grupo automotivo do país, com números de vendas por concessionária excelentes.

Nos últimos anos, Jeff Rachor trabalhou ao lado de Larry, um acordo de sucesso que continuará. Existem cerca de 17.000 concessionárias no país, e as transferências de propriedade sempre exigem a aprovação do fabricante de automóveis relevante. O trabalho da Berkshire é ter um desempenho que faça com que os fabricantes aceitem novas compras nossas. Se fizermos isso – e se pudermos comprar concessionárias a preços razoáveis – construiremos um negócio que em breve será um múltiplo do tamanho das vendas de US$ 9 bilhões da Van Tuyl.

Com a aquisição da Van Tuyl, a Berkshire possui agora 9½ empresas que seriam listadas na Fortune 500 se fossem independentes (Heinz é a ½). Isso deixa 490½ peixes no mar. Nossas linhas estão fora.- Nossas subsidiárias gastaram um valor recorde de US$ 15 bilhões em instalações e equipamentos durante 2014, bem mais do que o dobro de suas despesas de depreciação. Cerca de 90% desse dinheiro foi gasto nos Estados Unidos. Embora sempre invistamos também no exterior, o filão de oportunidades percorre a América. Os tesouros que foram descobertos até agora são ofuscados por aqueles ainda inexplorados. Por pura sorte, Charlie e eu nascemos nos Estados Unidos e seremos eternamente gratos pelas vantagens surpreendentes que este acidente de nascimento nos proporcionou.

Os funcionários de final de ano da Berkshire – incluindo os da Heinz – totalizaram um recorde de 340.499, um aumento de 9.754 em relação ao ano passado. O aumento, tenho orgulho de dizer, não incluiu nenhum ganho na sede (onde trabalham 25 pessoas). Não faz sentido ficar louco.
A Berkshire aumentou a sua participação acionária no ano passado em cada um dos seus “Quatro Grandes” investimentos – American Express, Coca-Cola, IBM e Wells Fargo. Adquirimos ações adicionais da IBM (aumentando a nossa participação para 7,8% versus 6,3% no final de 2013). Entretanto, as recompras de ações da Coca-Cola, American Express e Wells Fargo aumentaram a nossa percentagem de participação em cada uma delas. Nosso patrimônio na Coca-Cola cresceu de 9,1% para 9,2%, nossa participação na American Express aumentou de 14,2% para 14,8% e nossa participação no Wells Fargo cresceu de 9,2% para 9,4%. E, se você acha que décimos de por cento não são importantes, pondere esta matemática: para as quatro empresas no total, cada aumento de um décimo de por cento em nossa propriedade aumenta a parcela da Berkshire em seus ganhos anuais em US$ 50 milhões.

Estas quatro empresas investidas possuem excelentes negócios e são dirigidas por gestores talentosos e orientados para os acionistas. Na Berkshire, preferimos possuir uma parcela não controladora, mas substancial, de uma empresa maravilhosa, a possuir 100% de um negócio moderado. É melhor ter um interesse parcial no Hope Diamond do que possuir todo um strass.Se as participações da Berkshire no final do ano forem utilizadas como marcador, a nossa parcela dos lucros das “Quatro Grandes” em 2014 antes das operações descontinuadas ascendeu a 4,7 mil milhões de dólares (em comparação com 3,3 mil milhões de dólares há apenas três anos). No entanto, nos lucros que lhe reportamos, incluímos apenas os dividendos que recebemos – cerca de 1,6 mil milhões de dólares no ano passado. (Mais uma vez, há três anos os dividendos eram de 862 milhões de dólares.) Mas não se engane: os 3,1 mil milhões de dólares dos lucros destas empresas que não reportamos são tão valiosos para nós como a parcela que a Berkshire regista.

Os lucros que estas empresas investidas retêm são frequentemente utilizados para recompras das suas próprias acções – uma medida que aumenta a participação da Berkshire nos lucros futuros sem nos obrigar a desembolsar um cêntimo. Os seus lucros retidos também financiam oportunidades de negócios que geralmente se revelam vantajosas. Tudo isto nos leva a esperar que os lucros por acção destas quatro empresas investidas, no seu conjunto, cresçam substancialmente ao longo do tempo (embora 2015 seja um ano difícil para o grupo, em parte devido ao dólar forte). Se os ganhos esperados se concretizarem, os dividendos para a Berkshire aumentarão e, ainda mais importante, os nossos ganhos de capital não realizados também aumentarão. (Para o pacote de quatro, os nossos ganhos não realizados já totalizavam 42 mil milhões de dólares no final do ano.)

A nossa flexibilidade na alocação de capital – a nossa disponibilidade para investir passivamente grandes somas em negócios não controlados – dá-nos uma vantagem significativa sobre as empresas que se limitam a aquisições que podem operar. O nosso apetite por negócios operacionais ou por investimentos passivos duplica as nossas hipóteses de encontrar utilizações sensatas para o fluxo interminável de dinheiro da Berkshire.

Já mencionei que minha experiência em negócios me ajuda como investidor e que minha experiência em investimentos me tornou um empresário melhor. Cada atividade ensina lições que são aplicáveis à outra. E algumas verdades só podem ser plenamente aprendidas através da experiência. (No maravilhoso livro de Fred Schwed, Onde estão os iates dos clientes?, um desenho animado de Peter Arno retrata um Adão perplexo olhando para uma Eva ansiosa, enquanto uma legenda diz: “Há certas coisas que não podem ser adequadamente explicadas a uma virgem, seja por palavras ou imagens.” Se você ainda não leu o livro de Schwed, compre um exemplar em nossa reunião anual. Sua sabedoria e humor são verdadeiramente inestimáveis.)Entre as “certas coisas” de Arno, eu incluiria duas habilidades distintas, a avaliação de investimentos e a gestão de negócios. Portanto, penso que vale a pena que Todd Combs e Ted Weschler, os nossos dois gestores de investimentos, supervisionem cada um pelo menos um dos nossos negócios. Uma oportunidade sensata para o fazerem surgiu há alguns meses, quando acordámos em adquirir duas empresas que, embora mais pequenas do que normalmente adquiriríamos, têm excelentes características económicas. Combinados, os dois ganham US$ 100 milhões anualmente em cerca de US$ 125 milhões em ativos tangíveis líquidos.

Pedi a Todd e Ted que cada um assumisse um cargo de presidente, função em que atuarão de maneira muito limitada como eu faço com nossas subsidiárias maiores. Este acordo me poupará um pouco de trabalho e, mais importante, tornará os dois investidores ainda melhores do que já são (ou seja, entre os melhores).

No final de 2009, no meio da escuridão da Grande Recessão, concordámos em comprar a BNSF, a maior compra na história da Berkshire. Na altura, chamei a transacção de “aposta total no futuro económico dos Estados Unidos”.

Esse tipo de compromisso não era novidade para nós. Temos feito apostas semelhantes desde que a Buffett Partnership Ltd. adquiriu o controlo da Berkshire em 1965. Também por uma boa razão: Charlie e eu sempre considerámos que uma “aposta” na prosperidade cada vez maior dos EUA estava muito próxima de uma certeza.

Na verdade, quem alguma vez beneficiou durante os últimos 238 anos ao apostar contra a América? Se compararmos a situação actual do nosso país com a que existia em 1776, teremos de esfregar os olhos, maravilhados. Só durante a minha vida, a produção real per capita dos EUA sextuplicou. Meus pais não poderiam ter sonhado em 1930 com o mundo que seu filho veria. Embora os pregadores do pessimismo tagarelem interminavelmente sobre os problemas da América, nunca vi ninguém que desejasse emigrar (embora possa pensar em alguns para quem eu ficaria feliz em comprar um bilhete só de ida).

O dinamismo incorporado na nossa economia de mercado continuará a fazer a sua magia. Os ganhos não virão de maneira suave ou ininterrupta; eles nunca o fizeram. E iremos reclamar regularmente do nosso governo. Mas, certamente, os melhores dias da América estão por vir.Com esse vento favorável trabalhando a nosso favor, Charlie e eu esperamos construir o valor intrínseco por ação da Berkshire (1) melhorando constantemente o poder aquisitivo básico de nossas muitas subsidiárias; (2) aumentar ainda mais os seus lucros através de aquisições complementares; (3) beneficiar-se do crescimento de nossas investidas; (4) recomprar ações da Berkshire quando estiverem disponíveis com um desconto significativo em relação ao valor intrínseco; e (5) fazer uma grande aquisição ocasional. Também tentaremos maximizar os resultados para você emitindo raramente, ou nunca, ações da Berkshire.

Esses blocos de construção repousam sobre uma base sólida. Daqui a um século, a BNSF e a Berkshire Hathaway Energy continuarão a desempenhar papéis vitais na nossa economia. Casas e automóveis continuarão a ser fundamentais para a vida da maioria das famílias. Os seguros continuarão a ser essenciais para empresas e indivíduos. Olhando para o futuro, Charlie e eu vemos um mundo feito sob medida para a Berkshire. Sentimo-nos afortunados por ter sido confiada a sua gestão.

Valor comercial intrínseco

Por mais que Charlie e eu falemos sobre valor intrínseco do negócio, não podemos dizer com precisão qual é esse número para as ações da Berkshire (nem, na verdade, para qualquer outra ação). Contudo, no nosso relatório anual de 2010, expusemos os três elementos – um deles qualitativo – que acreditamos serem as chaves para uma estimativa sensata do valor intrínseco da Berkshire. Essa discussão está reproduzida na íntegra nas páginas 123-124.

Aqui está uma atualização dos dois fatores quantitativos: Em 2014, nossos investimentos por ação aumentaram 8,4%, para US$ 140.123, e nossos ganhos de negócios que não sejam seguros e investimentos aumentaram 19%, para US$ 10.847 por ação.

Desde 1970, os nossos investimentos por ação aumentaram a uma taxa de 19% composta anualmente e o valor dos nossos lucros cresceu a uma taxa de 20,6%. Não é coincidência que o preço das ações da Berkshire ao longo dos 44 anos seguintes tenha aumentado a uma taxa muito semelhante à das nossas duas medidas de valor. Charlie e eu gostamos de ver ganhos em ambos os setores, mas nosso foco principal é gerar lucros operacionais. É por isso que tivemos o prazer de trocar nossas ações da Phillips 66 e da Graham Holdings por empresas operacionais no ano passado e de contratar a Procter and Gamble para adquirir a Duracell por meio de uma troca semelhante prevista para ser concluída em 2015.

*****Agora, vamos examinar os quatro principais setores de nossas operações. Cada um tem características de balanço e renda muito diferentes dos outros. Portanto, vamos apresentá-los como quatro negócios separados, que é como Charlie e eu os vemos (embora haja vantagens importantes e duradouras em tê-los todos sob o mesmo teto). Nosso objetivo é fornecer a vocês as informações que gostaríamos de ter caso nossas posições fossem invertidas, sendo você o gestor relator e nós os acionistas ausentes. (Mas não tenha ideias!)

Seguro

Vejamos primeiro os seguros, a principal operação da Berkshire. Essa indústria tem sido o motor que impulsionou a nossa expansão desde 1967, quando adquirimos a National Indemnity e a sua empresa irmã, a National Fire & Marine, por 8,6 milhões de dólares. Embora essa compra tenha tido consequências monumentais para a Berkshire, a sua execução foi a própria simplicidade.

Jack Ringwalt, um amigo meu que era o acionista controlador das duas empresas, veio ao meu escritório dizendo que gostaria de vender. Quinze minutos depois, tínhamos um acordo. Nenhuma das empresas de Jack jamais havia sido auditada por uma empresa de contabilidade pública, e eu não solicitei uma. Meu raciocínio: (1) Jack foi honesto e (2) Ele também foi um pouco peculiar e provavelmente desistiria se o negócio se tornasse complicado.

Nas páginas 128-129, reproduzimos o contrato de compra de $ 1\frac{1}{2} $-page que usamos para finalizar a transação. Esse contrato foi feito em casa: nenhum dos lados recorreu a advogado. Por página, este tem de ser o melhor negócio da Berkshire: a National Indemnity tem hoje um património líquido GAAP (princípios contabilísticos geralmente aceites) de 111 mil milhões, o que excede o de qualquer outra seguradora no mundo.Um dos motivos pelos quais fomos atraídos para o negócio de danos patrimoniais foram suas características financeiras: as seguradoras de P/C recebem os prêmios antecipadamente e pagam os sinistros posteriormente. Em casos extremos, como os decorrentes de certos acidentes de trabalho, os pagamentos podem estender-se por muitas décadas. Este modelo de cobrar agora e pagar depois deixa as empresas de P/C na posse de grandes somas – dinheiro a que chamamos “float” – que acabarão por ir para outros. Enquanto isso, as seguradoras investem esse float em seu benefício. Embora as apólices e sinistros individuais venham e desapareçam, o valor do float que uma seguradora mantém geralmente permanece bastante estável em relação ao volume de prêmios. Consequentemente, à medida que o nosso negócio cresce, o mesmo acontece com o nosso float. E como crescemos, como mostra a tabela a seguir:

Ano	Float (em milhões de dólares)
1970	US$ 39
1980	237
1990	1.632
2000	27.871
2010	65.832
2014	83.921

Mais ganhos em flutuação serão difíceis de alcançar. Do lado positivo, é quase certo que a GEICO e a nossa nova operação de seguros comerciais crescerão a um bom ritmo. A divisão de resseguros da National Indemnity, no entanto, é parte de uma série de contratos run-off cujo float diminui. Se, com o tempo, experimentarmos um declínio na flutuação, este será muito gradual – no máximo, não mais do que 3% em qualquer ano. A natureza dos nossos contratos de seguro é tal que nunca poderemos estar sujeitos a exigências imediatas de montantes elevados em comparação com os nossos recursos de caixa. Esta força é um pilar fundamental na fortaleza económica da Berkshire.

Se nossos prêmios excederem o total de nossas despesas e eventuais perdas, registramos um lucro de subscrição que se soma à receita de investimento que nosso float produz. Quando tal lucro é obtido, desfrutamos da utilização de dinheiro gratuito – e, melhor ainda, somos pagos por mantê-lo.Infelizmente, o desejo de todas as seguradoras de alcançar este resultado feliz cria uma concorrência intensa, tão vigorosa que frequentemente faz com que a indústria de P/C como um todo opere com perdas de subscrição significativas. Esta perda, na verdade, é o que a indústria paga para manter a sua flutuação. A dinâmica competitiva quase garante que a indústria dos seguros, apesar do rendimento flutuante de que todas as suas empresas desfrutam, continuará o seu triste registo de obtenção de retornos abaixo do normal sobre o património líquido tangível, em comparação com outras empresas americanas. O período prolongado de taxas de juro baixas que o nosso país enfrenta agora faz com que os lucros em circulação diminuam, exacerbando assim os problemas de lucro da indústria.

Conforme observado na primeira seção deste relatório, a Berkshire já operou com lucro de subscrição durante doze anos consecutivos, tendo o nosso ganho antes de impostos no período totalizado US$ 24 bilhões. Olhando para o futuro, acredito que continuaremos a subscrever lucrativamente na maioria dos anos. Fazer isso é o foco diário de todos os nossos gestores de seguros, que sabem que, embora o float seja valioso, seus benefícios podem ser prejudicados por maus resultados de subscrição. Essa mensagem é transmitida pelo menos da boca para fora por todas as seguradoras; na Berkshire é uma religião.

Então, como nosso float afeta o valor intrínseco? Quando o valor contábil da Berkshire é calculado, o valor total do nosso float é deduzido como um passivo, como se tivéssemos que pagá-lo amanhã e não pudéssemos reabastecê-lo. Mas pensar na flutuação como estritamente uma responsabilidade é incorreto; em vez disso, deveria ser visto como um fundo rotativo. Diariamente, pagamos sinistros antigos e despesas relacionadas – enormes 22,7 mil milhões de dólares para mais de seis milhões de requerentes em 2014 – e isso reduz a flutuação. Com a mesma certeza, todos os dias escrevemos novos negócios e, assim, geramos novas reivindicações que aumentam o fluxo.

Se o nosso float rotativo for gratuito e duradouro, o que acredito que será, o verdadeiro valor deste passivo será dramaticamente menor do que o passivo contabilístico. Dever 1 dólar que, na verdade, nunca sairá das instalações – porque é quase certo que novos negócios produzirão um substituto – é muito diferente de dever 1 dólar que sairá pela porta amanhã e não será substituído. Os dois tipos de passivos são tratados como iguais, no entanto, segundo os GAAP.Uma compensação parcial deste passivo exagerado é um activo de “goodwill” de 15,5 mil milhões de dólares que incorremos na compra das nossas companhias de seguros e que aumenta o valor contabilístico. Em grande parte, esse ágio representa o preço que pagamos pela capacidade de geração de float de nossas operações de seguros. O custo do ágio, entretanto, não influencia seu verdadeiro valor. Por exemplo, se uma companhia de seguros sofrer perdas de subscrição grandes e prolongadas, qualquer activo de goodwill registado nos livros deverá ser considerado sem valor, qualquer que seja o seu custo original.

Felizmente, isso não descreve a Berkshire. Charlie e eu acreditamos que o verdadeiro valor económico do nosso goodwill de seguros – o que pagaríamos alegremente por um float de qualidade semelhante se comprássemos uma operação de seguros que o possuísse – é muito superior ao seu valor contabilístico histórico. De acordo com as actuais regras contabilísticas (com as quais concordamos) este valor excedentário nunca será registado nos nossos livros. Mas posso garantir que é real. Essa é uma das razões – uma grande razão – pela qual acreditamos que o valor intrínseco do negócio da Berkshire excede substancialmente o seu valor contabilístico.

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A atraente economia de seguros da Berkshire só existe porque temos alguns gestores fantásticos a executar operações disciplinadas que possuem modelos de negócio difíceis de replicar. Deixe-me falar sobre as unidades principais.

O primeiro em tamanho de float é o Berkshire Hathaway Reinsurance Group, administrado por Ajit Jain. Ajit garante riscos que ninguém mais tem vontade ou capital para assumir. Sua operação combina capacidade, rapidez, determinação e, o mais importante, inteligência de uma forma única no ramo de seguros. No entanto, ele nunca expõe a Berkshire a riscos inadequados em relação aos nossos recursos.

Na verdade, somos muito mais conservadores em evitar riscos do que a maioria das grandes seguradoras. Por exemplo, se a indústria dos seguros sofrer uma perda de 250 mil milhões de dólares devido a alguma mega-catástrofe – uma perda quase o triplo de tudo o que alguma vez sofreu – a Berkshire como um todo provavelmente registaria um lucro significativo para o ano devido aos seus muitos fluxos de ganhos. Também permaneceríamos inundados de dinheiro e à procura de grandes oportunidades num mercado que poderia muito bem ter entrado em choque. Entretanto, outras grandes seguradoras e resseguradoras estariam muito no vermelho, se não enfrentassem a insolvência.As habilidades de subscrição de Ajit são incomparáveis. Além disso, sua mente é uma fábrica de ideias que está sempre em busca de mais linhas de negócios que possa agregar ao seu sortimento atual. No ano passado, contei a vocês sobre a formação da Berkshire Hathaway Speciality Insurance (“BHSI”). Esta iniciativa levou-nos aos seguros comerciais, onde fomos instantaneamente recebidos pelos principais corretores de seguros e gestores de risco corporativos em toda a América. Anteriormente, havíamos contratado apenas algumas linhas especializadas de seguros comerciais.

A BHSI é liderada por Peter Eastwood, um subscritor experiente e amplamente respeitado no mundo dos seguros. Durante 2014, Peter expandiu seu talentoso grupo, passando tanto para negócios internacionais quanto para novas linhas de seguros. Repetimos a previsão do ano passado de que o BHSI será um activo importante para a Berkshire, um activo que irá gerar um volume de milhares de milhões dentro de alguns anos.

Temos outra potência em resseguros na General Re, administrada por Tad Montross.

No fundo, uma operação de seguros sólida precisa aderir a quatro disciplinas. Deve (1) compreender todas as exposições que podem fazer com que uma apólice incorra em perdas; (2) avaliar de forma conservadora a probabilidade de qualquer exposição realmente causar uma perda e o custo provável caso isso aconteça; (3) definir um prêmio que, em média, gerará lucro após a cobertura dos custos de perdas prospectivas e das despesas operacionais; e (4) estar disposto a desistir se o prêmio apropriado não puder ser obtido.

Muitas seguradoras passam nos três primeiros testes e são reprovadas no quarto. Eles simplesmente não podem virar as costas aos negócios que estão sendo escritos com entusiasmo por seus concorrentes. Aquela velha frase: “O outro cara está fazendo isso, então nós também devemos fazer o mesmo” significa problemas em qualquer negócio, mas em nenhum mais do que no seguro.

Tad observou todos os quatro mandamentos do seguro, e isso fica evidente em seus resultados. A enorme flutuação do General Re tem sido consideravelmente melhor do que gratuita sob a sua liderança, e esperamos que, em média, continue. Estamos particularmente entusiasmados com o negócio internacional de resseguro de vida da General Re, que tem crescido de forma consistente e lucrativa desde que adquirimos a empresa em 1998.

Pode-se lembrar que logo após adquirirmos a General Re, ela foi assolada por problemas que levaram os comentaristas – e a mim também, brevemente – a acreditar que eu havia cometido um grande erro. Esse dia já passou. General Re agora é uma joia.

[\begin{alinhado}&Finalmente, há a GEICO, a seguradora na qual comecei a trabalhar há 64 anos. A GEICO é administrada por Tony Nicely, que ingressou na empresa aos 18 anos e completou 53 anos de serviço em 2014. Tony tornou-se CEO em 1993 e, desde então, a empresa vem voando. Não há melhor gerente do que Tony.

Quando fui apresentado à GEICO pela primeira vez, em janeiro de 1951, fiquei impressionado com a enorme vantagem de custo que a empresa desfrutava em comparação com as despesas suportadas pelos gigantes do setor. Estava claro para mim que a GEICO teria sucesso porque merecia ter sucesso. Ninguém gosta de comprar seguro automóvel. Quase todo mundo, porém, gosta de dirigir. O seguro consequentemente necessário é uma despesa importante para a maioria das famílias. A poupança é importante para eles – e só uma operação de baixo custo pode proporcionar isso. Na verdade, pelo menos 40% das pessoas que lêem esta carta podem economizar dinheiro fazendo seguro com a GEICO. Então pare de ler e acesse geico.com ou ligue para 800-368-2734.

A vantagem de custo da GEICO é o fator que permitiu à empresa conquistar participação de mercado ano após ano. (Terminámos 2014 com 10,8%, em comparação com 2,5% em 1995, quando a Berkshire adquiriu o controlo da GEICO.) Os baixos custos da empresa criam um fosso – um fosso duradouro – que os concorrentes não conseguem atravessar. Nossa lagartixa nunca se cansa de dizer aos americanos como a GEICO pode economizar dinheiro importante para eles. A lagartixa, devo acrescentar, tem uma qualidade particularmente cativante: ela trabalha de graça. Ao contrário de um porta-voz humano, ele nunca fica com a cabeça inchada por causa de sua fama, nem tem um agente para nos lembrar constantemente o quão valioso ele é. Eu amo o garotinho.

[\begin{alinhado}&

Além das nossas três principais operações de seguros, possuímos um grupo de empresas menores, a maioria delas operando em cantos estranhos do mundo dos seguros. Em conjunto, estas empresas constituem uma operação em crescimento que proporciona consistentemente um lucro de subscrição. Na verdade, ao longo da última década, ganharam 2,95 mil milhões de dólares com subscrições, ao mesmo tempo que aumentaram o seu float de 1,7 mil milhões de dólares para 8,6 mil milhões de dólares. Charlie e eu valorizamos essas empresas e seus gestores.| | Lucro de subscrição | | Flutuador de fim de ano | | |----------------------|---------------------|--------|---------------|---------| | | (em milhões) | | | | | Operações de Seguros | 2014 | 2013 | 2014 | 2013 | | Resseguro BH | $ 606 | US$ 1.294 | $ 42.454 | US$ 37.231 | | Geral Re | 277 | 283 | 19.280 | 20.013 | | GEICO | 1.159 | 1.127 | 13.569 | 12.566 | | Outro Primário | 626 | 385 | 8.618 | 7.430 | | | US$ 2.668 | US$ 3.089 | $ 83.921 | US$ 77.240 |

Simplificando, o seguro é a venda de promessas. O “cliente” paga agora; a seguradora promete pagar dinheiro no futuro caso ocorram certos eventos indesejados.

Às vezes, a promessa não será testada durante décadas. (Pense no seguro de vida adquirido por pessoas na faixa dos 20 anos.) Portanto, tanto a capacidade como a vontade da seguradora de pagar, mesmo que o caos económico prevaleça quando chegar a hora do pagamento, são muito importantes.

As promessas da Berkshire não têm igual, um facto confirmado nos últimos anos por algumas das maiores e mais sofisticadas seguradoras de P/C do mundo, que desejavam livrar-se de responsabilidades enormes e excepcionalmente duradouras. Ou seja, estas seguradoras desejavam “ceder” estas responsabilidades – a maioria delas potenciais perdas decorrentes de sinistros de amianto – a uma resseguradora. No entanto, eles precisavam do caminho certo: se uma resseguradora não pagar uma perda, a seguradora original ainda será responsável por isso. Escolher uma resseguradora, portanto, que no futuro se mostre financeiramente difícil ou que um mau ator ameace a seguradora original com a devolução de enormes responsabilidades em seu colo.

No ano passado, a nossa posição de liderança em resseguros foi reafirmada pela emissão de uma apólice com um prémio único de 3 mil milhões de dólares. Acredito que a dimensão da apólice só foi ultrapassada pela nossa transacção de 2007 com o Lloyd’s, na qual o prémio foi de 7,1 mil milhões de dólares.Na verdade, conheço apenas oito apólices de P/C na história que tiveram um único prêmio superior a US$ 1 bilhão. E, sim, todos os oito foram escritos pela Berkshire. Alguns destes contratos exigirão que façamos pagamentos substanciais daqui a 50 anos ou mais. Quando as principais seguradoras precisaram de uma promessa inquestionável de que pagamentos deste tipo seriam feitos, a Berkshire foi a parte – a única – a recorrer.

[\begin{alinhado}&

Os grandes gestores da Berkshire, a sua força financeira de primeira linha e uma variedade de modelos de negócios protegidos por amplos fossos constituem algo único no mundo dos seguros. Este conjunto de pontos fortes é um enorme trunfo para os acionistas da Berkshire, que só se tornará mais valioso com o tempo.

Negócios regulamentados e de capital intensivo

Temos duas operações principais, BNSF e Berkshire Hathaway Energy (“BHE”), que compartilham características importantes que as distinguem de nossos outros negócios. Conseqüentemente, atribuímos a eles uma seção própria nesta carta e dividimos suas estatísticas financeiras combinadas em nosso balanço patrimonial e demonstração de resultados GAAP.

Uma característica fundamental de ambas as empresas é o seu enorme investimento em activos regulamentados e de vida muito longa, sendo estes parcialmente financiados por grandes montantes de dívida de longo prazo que não são garantidos pela Berkshire. Na verdade, o nosso crédito não é necessário porque cada empresa tem um poder aquisitivo que, mesmo sob condições económicas terríveis, excederá em muito as suas necessidades de juros. No ano passado, por exemplo, a cobertura de juros da BNSF foi superior a 8:1. (Nossa definição de cobertura é lucro/juros antes de impostos, e não EBITDA/juros, uma medida comumente usada que consideramos seriamente falha.)Enquanto isso, na BHE, dois fatores garantem a capacidade da empresa de honrar sua dívida em todas as circunstâncias. A primeira é comum a todas as empresas de serviços públicos: ganhos resistentes à recessão, que resultam do facto de estas empresas oferecerem um serviço essencial em regime de exclusividade. A segunda é desfrutada por poucas outras empresas de serviços públicos: uma grande diversidade de fluxos de rendimentos, que nos protegem de sermos seriamente prejudicados por qualquer órgão regulador único. Recentemente, ampliamos ainda mais essa base por meio da aquisição, por US$ 3 bilhões (canadenses), da AltaLink, um sistema de transmissão elétrica que atende 85% da população de Alberta. Esta multiplicidade de fluxos de lucros, complementada pela vantagem inerente de ser propriedade de uma empresa-mãe forte, permitiu à BHE e às suas subsidiárias de serviços públicos reduzir significativamente o custo da dívida. Este facto económico beneficia tanto a nós como aos nossos clientes.

Todos os dias, as nossas duas subsidiárias impulsionam a economia americana de formas importantes:

A BNSF transporta cerca de 15% (medido em toneladas-quilómetros) de toda a carga intermunicipal, quer seja transportada por camião, comboio, água, ar ou gasoduto. Na verdade, movimentamos mais toneladas de mercadorias do que qualquer outra pessoa, um facto que estabelece a BNSF como a artéria mais importante no sistema circulatório da nossa economia.

A BNSF, como todas as ferrovias, também transporta a sua carga de uma forma extraordinariamente eficiente em termos de combustível e amiga do ambiente, transportando uma tonelada de carga por cerca de 800 quilómetros com um único galão de gasóleo. Os caminhões que realizam o mesmo trabalho consomem cerca de quatro vezes mais combustível.

As concessionárias da BHE atendem clientes varejistas regulamentados em onze estados. Nenhuma empresa de serviços públicos vai além. Além disso, somos líderes em energias renováveis: desde o início há dez anos, a BHE representa agora 6% da capacidade de geração eólica do país e 7% da sua capacidade de geração solar. Além desses negócios, a BHE possui dois grandes gasodutos que fornecem 8% do consumo de gás natural do nosso país; a operação de transmissão elétrica recentemente adquirida no Canadá; e grandes empresas elétricas no Reino Unido e nas Filipinas. E a batida continua: continuaremos a comprar e construir operações de serviços públicos em todo o mundo durante as próximas décadas.A BHE pode fazer esses investimentos porque retém todos os seus rendimentos. Na verdade, no ano passado a empresa reteve mais dólares em lucros – de longe – do que qualquer outra empresa de electricidade americana. Nós e os nossos reguladores vemos esta política de retenção de 100% como uma vantagem importante – uma vantagem quase certa que distinguirá a BHE de outras empresas de serviços públicos durante muitos anos.

Quando a BHE concluir determinados projetos de energias renováveis que estão em andamento, o portfólio de energias renováveis da empresa terá custado US$ 15 bilhões. Além disso, temos projetos convencionais em andamento que também custarão muitos bilhões. Adoramos assumir tais compromissos, desde que prometam retornos razoáveis – e, nesse aspecto, depositamos grande confiança na regulamentação futura.

A nossa confiança é justificada tanto pela nossa experiência passada como pelo conhecimento de que a sociedade necessitará para sempre de investimentos maciços tanto nos transportes como na energia. É do interesse próprio dos governos tratar os fornecedores de capital de uma forma que garanta o fluxo contínuo de fundos para projectos essenciais. É concomitantemente do nosso interesse conduzir as nossas operações de uma forma que obtenha a aprovação dos nossos reguladores e das pessoas que eles representam.

No ano passado atingimos plenamente esse objetivo na BHE, assim como fizemos em todos os anos de nossa propriedade. Nossas taxas permanecem baixas, a satisfação de nossos clientes é alta e nosso histórico de segurança dos funcionários está entre os melhores do setor.

A história da BNSF, no entanto – como referi anteriormente – não foi boa em 2014, um ano em que a ferrovia decepcionou muitos dos seus clientes. Este problema ocorreu apesar dos gastos de capital recordes que a BNSF fez nos últimos anos, tendo estes excedido em muito os gastos feitos pela Union Pacific, o nosso principal concorrente.

As duas ferrovias têm aproximadamente o mesmo tamanho medido pelas receitas, embora transportemos consideravelmente mais carga (medida em vagões ou toneladas-quilômetros). Mas os nossos problemas de serviço superaram os da Union Pacific no ano passado e, como resultado, perdemos quota de mercado. Além disso, os lucros da U.P. superaram os nossos num montante recorde. É evidente que temos muito trabalho a fazer.Não estamos perdendo tempo: como também mencionei anteriormente, gastaremos US$ 6 bilhões em 2015 na melhoria da operação de nossa ferrovia. Isso representará cerca de 26% das receitas estimadas (um cálculo que serve de referência para a indústria). Gastos dessa magnitude são praticamente inéditos entre as ferrovias. Para nós, esta percentagem compara-se com a nossa média de 18% em 2009-2013 e com a projeção da U.P. para o futuro próximo de 16-17%. Nossos enormes investimentos levarão em breve a um sistema com maior capacidade e um serviço muito melhor. Devem seguir-se lucros melhorados.

Aqui estão os principais números da Berkshire Hathaway Energy e da BNSF:

Berkshire Hathaway Energy (89,9% de propriedade)	Lucros (em milhões)
Berkshire Hathaway Energy (89,9% de propriedade)	2014	2013	2012
Serviços públicos do Reino Unido	US$ 527	US$ 362	US$ 429
Utilitário de Iowa	298	230	236
Serviços públicos de Nevada	549
PacifiCorp (principalmente Oregon e Utah)	1.010	982	737
Gasodutos (Natural do Norte e Rio Kern)	379	385	383
HomeServiços	139	139	82
Outros (líquidos)	236	4	91
Lucro operacional antes de juros corporativos e impostos	3.138	2.102	1.958
Juros	427	296	314
Imposto sobre o rendimento	616	170	172
Lucro líquido	US$ 2.095	US$ 1.636	US$ 1.472
Lucro aplicável à Berkshire	US$ 1.882	US$ 1.470	US$ 1.323
---------------------------------------------	------------------------	---------	---------
BNSF	2014	2013	2012
Receitas	$ 23.239	US$ 22.014	US$ 20.835
Despesas operacionais	16.237	15.357	14.835
Lucro operacional antes de juros e impostos	7.002	6.657	6.000
Juros (líquidos)	833	729	623
Imposto sobre o rendimento	2.300	2.135	2.005
Lucro líquido	US$ 3.869	US$ 3.793	US$ 3.372

Operações de manufatura, serviços e varejo

Nossas atividades nesta parte de Berkshire abrangem a orla marítima. Vejamos, porém, um balanço patrimonial resumido e uma demonstração de lucros para todo o grupo.

Balanço Patrimonial 31/12/14 (em milhões)| Ativos | | Passivo e Patrimônio Líquido | | | |-------------------------------------------|-----|---------------------------------|---------|---------| | Caixa e equivalentes | US$ 5.765 | Notas a pagar | US$ 965 | | | Contas e títulos a receber | 8.264 | Outros passivos correntes | 9.734 | | | Inventário | 10.236 | Total do passivo circulante | 10.699 | | | Outros activos correntes | 1.117 | | | | | Total do ativo circulante | 25.382 | | | | | | | Impostos diferidos | 3.801 | | | Goodwill e outros intangíveis | 28.107 | Dívida a prazo e outros passivos | 4.269 | | | Ativos fixos | 13.806 | Interesses que não controlam | 492 | | | Outros activos | 3.793 | Patrimônio da Berkshire | 51.827 | | | | US$ 71.088 | | US$ 71.088 | | | Demonstração de resultados (em milhões) | | | | | | | | 2014 | 2013* | 2012* | | Receitas | | $ 97.689 | $ 93.472 | $ 81.432 | | Despesas operacionais | | 90.788 | 87.208 | 75.734 | | Despesas com juros | | 109 | 104 | 112 | | Lucros antes de impostos | | 6.792 | 6.160 | 5.586 | | Imposto sobre o rendimento e interesses que não controlam | | 2.324 | 2.283 | 2.229 | | Lucro líquido | | US$ 4.468 | US$ 3.877 | US$ 3.357 |

*Os lucros de 2012 e 2013 foram reapresentados para excluir as operações de leasing da Marmon, que agora estão incluídas na seção Finanças e Produtos Financeiros.Nossos dados de receitas e despesas em conformidade com o GAAP estão na página 49. Em contraste, os valores de despesas operacionais acima não são GAAP e excluem alguns itens contábeis de compras (principalmente a amortização de certos ativos intangíveis). Apresentamos os dados desta forma porque Charlie e eu acreditamos que os números ajustados refletem com mais precisão as verdadeiras despesas e lucros económicos das empresas agregadas na tabela do que os números GAAP.

Não vou explicar todos os ajustamentos – alguns são pequenos e misteriosos – mas os investidores sérios devem compreender a natureza díspar dos activos intangíveis. Alguns realmente se esgotam com o tempo, enquanto outros não perdem valor de forma alguma. Para software, por exemplo, os encargos de amortização são despesas muito reais. O conceito de fazer encargos contra outros bens intangíveis, tais como a amortização de relacionamentos com clientes, contudo, surge através de regras de contabilidade de compras e claramente não reflete a realidade. A contabilidade GAAP não faz distinção entre os dois tipos de encargos. Ou seja, ambos são registados como despesas quando os lucros são calculados – embora do ponto de vista do investidor não pudessem ser mais diferentes.

Nos números em conformidade com os GAAP que mostramos na página 49, encargos de amortização de US$ 1,15 bilhão foram deduzidos como despesas. Chamaríamos cerca de 20% deles de “reais”, o resto não. Os encargos “não reais”, antes inexistentes na Berkshire, tornaram-se significativos devido às muitas aquisições que fizemos. Os encargos de amortização não reais quase certamente aumentarão ainda mais à medida que adquirirmos mais empresas.

A tabela em conformidade com GAAP na página 67 fornece a situação atual de nossos ativos intangíveis. Temos agora 7,4 mil milhões de dólares para amortizar, dos quais 4,1 mil milhões serão cobrados ao longo dos próximos cinco anos. Eventualmente, é claro, cada dólar de custos não reais é totalmente debitado. Quando isso acontece, os lucros reportados aumentam mesmo que os lucros reais permaneçam estáveis.

Os encargos de depreciação, queremos enfatizar, são diferentes: cada centavo de despesa de depreciação que relatamos é um custo real. Além disso, isso é verdade na maioria das outras empresas. Quando os CEOs promovem o EBITDA como um guia de avaliação, prepare-os para um teste de polígrafo.

Nossos relatórios públicos de lucros continuarão, é claro, em conformidade com os GAAP. Para abraçar a realidade, no entanto, você deve se lembrar de adicionar de volta a maior parte dos encargos de amortização que reportamos.

*******Voltando às nossas diversas operações de fabricação, serviços e varejo, eles vendem produtos que vão desde pirulitos a aviões a jato. Algumas das empresas deste sector, medidas pelos lucros sobre activos tangíveis líquidos não alavancados, gozam de uma economia fantástica, produzindo lucros que variam entre 25% após impostos e muito mais de 100%. Outros geram bons retornos na faixa de 12% a 20%. Alguns, porém, apresentam retornos muito fracos, resultado de alguns erros graves que cometi no meu trabalho de alocação de capital. Não fui enganado: simplesmente errei na minha avaliação da dinâmica económica da empresa ou do setor em que opera.

Felizmente, meus erros normalmente envolviam aquisições relativamente pequenas. Nossas grandes compras geralmente funcionaram bem e, em alguns casos, mais do que bem. No entanto, não cometi meu último erro ao comprar empresas ou ações. Nem tudo funciona como planejado.

Vistas como uma entidade única, as empresas deste grupo são um excelente negócio. Empregaram uma média de 24 mil milhões de dólares em activos tangíveis líquidos durante 2014 e, apesar de deterem grandes quantidades de dinheiro excedentário e de utilizarem pouca alavancagem, ganharam 18,7% após impostos sobre esse capital.

É claro que uma empresa com uma economia excelente pode ser um mau investimento se for comprada por um preço demasiado elevado. Pagámos prémios substanciais sobre activos tangíveis líquidos para a maioria dos nossos negócios, um custo que se reflecte no grande valor que demonstramos para o goodwill. Globalmente, porém, estamos a obter um retorno decente do capital que implementámos neste sector. Além disso, o valor intrínseco destas empresas, no seu conjunto, excede o seu valor contabilístico por uma boa margem, e é provável que esse prémio aumente. Mesmo assim, a diferença entre o valor intrínseco e o valor contabilístico tanto no segmento dos seguros como no da indústria regulamentada é muito maior. É lá que residem os verdadeiros grandes vencedores.

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Temos muitas empresas neste grupo para comentá-las individualmente. Além disso, os seus concorrentes – actuais e potenciais – leem este relatório. Em alguns dos nossos negócios, poderíamos estar em desvantagem se outros conhecessem os nossos números. Em algumas de nossas operações que não são de tamanho relevante para uma avaliação da Berkshire, portanto, divulgamos apenas o que é necessário. No entanto, você pode encontrar alguns detalhes sobre muitas de nossas operações nas páginas 97-100.

Finanças e produtos financeirosEste ano incluímos nesta seção as operações de leasing de grande porte da Marmon, cujos produtos são vagões, contêineres e guindastes. Também reformulamos os dois anos anteriores para refletir essa mudança. Por que fizemos isso? Houve uma época em que havia uma grande participação minoritária na Marmon e achei que era mais compreensível incluir todas as operações da empresa num só lugar. Hoje possuímos praticamente 100% da Marmon, o que me faz pensar que você obterá mais informações sobre nossos diversos negócios se incluirmos as operações de leasing da Marmon nesta rubrica. (Os números das dezenas de outros negócios da Marmon permanecem na seção anterior.)

Nossas demais operações de locação e aluguel são realizadas pela CORT (móveis) e XTRA (semirreboques). Estas empresas são líderes do setor e aumentaram substancialmente os seus lucros à medida que a economia americana ganhou força. Ambas as empresas investiram mais dinheiro em novos equipamentos do que muitos dos seus concorrentes, e isso está valendo a pena.

Kevin Clayton apresentou novamente um desempenho líder do setor na Clayton Homes, a maior construtora residencial da América. No ano passado, Clayton vendeu 30.871 casas, cerca de 45% das casas pré-fabricadas compradas pelos americanos. Quando compramos a Clayton em 2003 por US$ 1,7 bilhão, sua participação era de 14%.

A chave para os lucros de Clayton é a carteira de hipotecas de US$ 13 bilhões da empresa. Durante o pânico financeiro de 2008 e 2009, quando o financiamento para a indústria secou, Clayton conseguiu continuar a emprestar graças ao apoio da Berkshire. Na verdade, durante esse período, continuámos a financiar as vendas a retalho dos nossos concorrentes, bem como as nossas próprias.

Muitos dos mutuários de Clayton têm rendimentos baixos e pontuações FICO medíocres. Mas graças às práticas sensatas de crédito da empresa, a sua carteira teve um bom desempenho durante a recessão, o que significa que uma percentagem muito elevada dos nossos mutuários manteve as suas casas. Os nossos operários mutuários, em muitos casos, revelaram riscos de crédito muito melhores do que os seus irmãos com rendimentos mais elevados.

Na operação de vagões da Marmon, as taxas de arrendamento melhoraram substancialmente nos últimos anos. A natureza deste negócio, no entanto, é que apenas cerca de 20% dos nossos arrendamentos expiram anualmente. Consequentemente, a melhoria dos preços só gradualmente chega ao nosso fluxo de receitas. A tendência, porém, é forte. A nossa frota de 105.000 carros consiste em grande parte em carros-tanque, mas apenas 8% deles transportam petróleo bruto.É importante que você saiba mais um fato sobre nossa operação ferroviária: ao contrário de muitos outros arrendadores, fabricamos nossos próprios vagões-tanque, cerca de 6.000 deles em um ano bom. Não registramos nenhum lucro quando transferimos carros da nossa divisão de produção para a nossa divisão de leasing. A nossa frota é consequentemente colocada nos nossos livros a um preço “de pechincha”. A diferença entre esse valor e um preço de “varejo” só lentamente se reflete nos nossos ganhos através de encargos de depreciação anuais menores que usufruímos ao longo dos 30 anos de vida do carro. Devido a esse facto, bem como a outros, a frota ferroviária de Marmon vale consideravelmente mais do que o valor de 5 mil milhões de dólares que está registado nos nossos livros.

Aqui está o resumo dos lucros deste setor:

	2014	2013	2012
		(em milhões)
Berkadia (nossa participação de 50%)	$ 122	$ 80	US$ 35
Clayton	558	416	255
CORTE	36	40	42
Marmon – Contêineres e Guindastes	238	226	246
Marmon – Vagões	442	353	299
XTRA	147	125	106
Resultado financeiro líquido*	296	324	410
	US$ 1.839	US$ 1.564	US$ 1.393

*Exclui ganhos ou perdas de capital

Investimentos

Abaixo listamos nossos quinze investimentos em ações ordinárias que no final do ano apresentavam o maior valor de mercado.| Ações** | Empresa | Percentual de propriedade da empresa | Custo* | Mercado (em milhões) | |---------|---------------------------------------|----------------------------|---------|----------------------| | 151.610.700 | Empresa American Express | 14,8 | US$ 1.287 | US$ 14.106 | | 400.000.000 | A Companhia Coca-Cola | 9.2 | 1.299 | 16.888 | | 18.513.482 | DaVita HealthCare Partners Inc. | 8.6 | 843 | 1.402 | | 15.430.586 | Deere & Companhia | 4,5 | 1.253 | 1.365 | | 24.617.939 | DIRECTV | 4.9 | 1.454 | 2.134 | | 13.062.594 | O Goldman Sachs Group, Inc. | 3.0 | 750 | 2.532 | | 76.971.817 | Máquinas de Negócios Internacionais Corp. | 7,8 | 13.157 | 12.349 | | 24.669.778 | Corporação Moody’s | 12.1 | 248 | 2.364 | | 20.060.390 | Munique Re | 11,8 | 2.990 | 4.023 | | 52.477.678 | A Empresa Procter & Gamble | 1,9 | 336 | 4.683*** | | 22.169.930 | Sanofi | 1.7 | 1.721 | 2.032 | | 96.890.665 | Banco dos EUA | 5.4 | 3.033 | 4.355 | | 43.387.980 | Corporação USG | 30,0 | 836 | 1.214 | | 67.707.544 | Lojas Wal-Mart, Inc. 2.1 | 3.798 | 5.815 | | 483.470.853 | Wells Fargo & Companhia | 9.4 | 11.871 | 26.504 | | | Outros | | 10.180 | 15.704 | | | Total de ações ordinárias movimentadas no mercado | | US$ 55.056 | US$ 117.470 |*Este é o nosso preço de compra real e também a nossa base fiscal; O “custo” GAAP difere em alguns casos devido a aumentos ou reduções exigidas pelas regras GAAP.

**Exclui ações detidas por fundos de pensão de subsidiárias da Berkshire.

***Mantido sob contrato de venda por este valor.

A Berkshire tem uma posição acionária importante que não está incluída na tabela: podemos comprar 700 milhões de ações do Bank of America a qualquer momento antes de setembro de 2021 por US$ 5 bilhões. No final do ano, essas ações valiam US$ 12,5 bilhões. É provável que compremos as ações pouco antes do vencimento de nossa opção. Entretanto, é importante que perceba que o Bank of America é, na verdade, o nosso quarto maior investimento de capital – e um que valorizamos muito.

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Os leitores atentos notarão que a Tesco, que no ano passado apareceu na lista dos nossos maiores investimentos em ações ordinárias, está agora ausente. Um investidor atento, tenho vergonha de informar, teria vendido ações da Tesco mais cedo. Cometi um grande erro com esse investimento ao demorar.

No final de 2012, detínhamos 415 milhões de ações da Tesco, então e atualmente o principal retalhista alimentar no Reino Unido e um importante supermercado também noutros países. Nosso custo para esse investimento foi de US$ 2,3 bilhões e o valor de mercado foi semelhante.

Em 2013, azedei um pouco a gestão da empresa e vendi 114 milhões de ações, obtendo um lucro de 43 milhões de dólares. Meu ritmo lento para fazer vendas seria caro. Charlie chama esse tipo de comportamento de “chupar o dedo”. (Considerando o que meu atraso nos custou, ele está sendo gentil.)

Durante 2014, os problemas da Tesco pioraram a cada mês. A quota de mercado da empresa caiu, as suas margens contraíram e surgiram problemas contabilísticos. No mundo dos negócios, as más notícias muitas vezes surgem em série: você vê uma barata na sua cozinha; com o passar dos dias, você conhece seus parentes.Vendemos ações da Tesco ao longo do ano e agora estamos fora de posição. (Devemos mencionar que a empresa contratou novos administradores e desejamos-lhes boa sorte.) O nosso prejuízo após impostos deste investimento foi de 444 milhões de dólares, cerca de 1/5 de 1% do património líquido da Berkshire. Nos últimos 50 anos, apenas uma vez percebemos uma perda de investimento que, no momento da venda, nos custou 2% do nosso patrimônio líquido. Duas vezes, tivemos perdas de 1%. Todas estas três perdas ocorreram no período 1974-1975, quando vendemos ações que estavam muito baratas para comprar outras que acreditávamos serem ainda mais baratas.

Nossos resultados de investimento foram ajudados por um vento favorável fantástico. Durante o período 1964-2014, o S&P 500 subiu de 84 para 2.059, o que, com dividendos reinvestidos, gerou o retorno global de 11.196% mostrado na página 2. Ao mesmo tempo, o poder de compra do dólar caiu espantosos 87%. Essa diminuição significa que agora é necessário 1 dólar para comprar o que poderia ser comprado por 13 cêntimos em 1965 (conforme medido pelo Índice de Preços no Consumidor).

Há uma mensagem importante para os investidores nesse desempenho díspar entre ações e dólares. Pensemos no nosso relatório anual de 2011, no qual definimos investimento como “a transferência para outros do poder de compra agora com a expectativa fundamentada de receber mais poder de compra – depois de os impostos terem sido pagos sobre os ganhos nominais – no futuro”.

A conclusão pouco convencional, mas inevitável, a tirar dos últimos cinquenta anos é que tem sido muito mais seguro investir num conjunto diversificado de empresas americanas do que investir em títulos – títulos do Tesouro, por exemplo – cujos valores foram vinculados à moeda americana. Isto também foi verdade no meio século anterior, um período que incluiu a Grande Depressão e duas guerras mundiais. Os investidores devem prestar atenção a esta história. De uma forma ou de outra, é quase certo que se repetirá durante o próximo século.Os preços das ações serão sempre muito mais voláteis do que as participações equivalentes em dinheiro. No entanto, a longo prazo, os instrumentos denominados em moeda são investimentos mais arriscados – investimentos muito mais arriscados – do que carteiras de ações amplamente diversificadas que são compradas ao longo do tempo e que são detidas de uma forma que exige apenas taxas e comissões simbólicas. Essa lição não tem sido habitualmente ensinada nas escolas de gestão, onde a volatilidade é quase universalmente utilizada como proxy do risco. Embora este pressuposto pedagógico facilite o ensino, está completamente errado: a volatilidade está longe de ser sinónimo de risco. Fórmulas populares que equiparam os dois termos desencaminham estudantes, investidores e CEOs.

É verdade, claro, que possuir acções por um dia, uma semana ou um ano é muito mais arriscado (tanto em termos nominais como de poder de compra) do que deixar fundos em equivalentes de dinheiro. Isto é relevante para certos investidores – por exemplo, bancos de investimento – cuja viabilidade pode ser ameaçada por descidas nos preços dos activos e que podem ser forçados a vender títulos durante mercados deprimidos. Além disso, qualquer parte que possa ter necessidades significativas de fundos no curto prazo deve manter somas apropriadas em títulos do Tesouro ou em depósitos bancários segurados.

No entanto, para a grande maioria dos investidores, que podem – e devem – investir num horizonte de várias décadas, as descidas das cotações não são importantes. O seu foco deve permanecer fixo na obtenção de ganhos significativos no poder de compra ao longo da sua vida de investimento. Para eles, uma carteira diversificada de ações, comprada ao longo do tempo, revelar-se-á muito menos arriscada do que títulos baseados em dólares.

Se o investidor, em vez disso, temer a volatilidade dos preços, encarando-a erradamente como uma medida de risco, poderá, ironicamente, acabar por fazer algumas coisas muito arriscadas. Lembrem-se, se quiserem, dos especialistas que há seis anos lamentaram a queda dos preços das acções e aconselharam o investimento em títulos do Tesouro ou certificados de depósito bancário “seguros”. As pessoas que deram ouvidos a este sermão estão agora a ganhar uma ninharia com quantias que anteriormente esperavam que financiariam uma reforma agradável. (O S&P 500 estava então abaixo de 700; agora está em cerca de 2.100.) Se não fosse pelo seu medo de uma volatilidade de preços sem sentido, estes investidores poderiam ter assegurado um bom rendimento para toda a vida simplesmente comprando um fundo de índice de custo muito baixo, cujos dividendos tenderiam a subir ao longo dos anos e cujo capital também cresceria (com muitos altos e baixos, com certeza).Os investidores, é claro, podem, pelo seu próprio comportamento, tornar a posse de ações altamente arriscada. E muitos o fazem. A negociação activa, as tentativas de “cronometrar” os movimentos do mercado, a diversificação inadequada, o pagamento de taxas elevadas e desnecessárias a gestores e consultores e a utilização de dinheiro emprestado podem destruir os retornos decentes que de outra forma beneficiariam um proprietário de acções ao longo da vida. Na verdade, o dinheiro emprestado não tem lugar no kit de ferramentas do investidor: tudo pode acontecer a qualquer momento nos mercados. E nenhum conselheiro, economista ou comentador televisivo – e definitivamente nem Charlie nem eu – pode dizer quando o caos irá ocorrer. Os analistas de mercado encherão seus ouvidos, mas nunca encherão sua carteira.

A prática dos pecados de investimento listados acima não se limita ao “cara pequeno”. Os grandes investidores institucionais, vistos como um grupo, há muito que apresentam um desempenho inferior ao do investidor pouco sofisticado em fundos de índice, que simplesmente permanece quieto durante décadas. Um dos principais motivos tem sido os honorários: muitas instituições pagam quantias substanciais a consultores que, por sua vez, recomendam gestores que pagam honorários elevados. E isso é um jogo de tolos.

É claro que existem alguns gestores de investimentos que são muito bons – embora, no curto prazo, seja difícil determinar se um excelente histórico se deve à sorte ou ao talento. A maioria dos consultores, entretanto, é muito melhor em gerar honorários elevados do que em gerar retornos elevados. Na verdade, sua competência central é a habilidade de vendas. Em vez de ouvir o canto da sereia, os investidores – grandes e pequenos – deveriam ler O Pequeno Livro de Investimentos de Senso Comum, de Jack Bogle.

Décadas atrás, Ben Graham apontou a culpa pelo fracasso dos investimentos, usando uma citação de Shakespeare: “A culpa, querido Brutus, não está nas nossas estrelas, mas em nós mesmos”.

A Reunião Anual

A reunião anual será realizada no sábado, 2 de maio $ ^{nd} $ no CenturyLink Center. A participação de 39.000 pessoas no ano passado estabeleceu um recorde e esperamos um novo aumento este ano, ao celebrarmos as nossas bodas de ouro. Esteja presente quando as portas abrirem às 7h.A talentosa Carrie Sova da Berkshire estará novamente no comando. Carrie juntou-se a nós há seis anos, aos 24 anos, como secretária. Então, há quatro anos, pedi-lhe que se encarregasse da reunião – uma tarefa enorme, que exigia uma série de competências – e ela aproveitou a oportunidade. Carrie é imperturbável, engenhosa e especialista em trazer à tona o que há de melhor entre as centenas de pessoas que trabalham com ela. Ela é auxiliada por toda a nossa equipe de home office, que gosta de ajudar a tornar o fim de semana divertido e informativo para nossos proprietários.

E, sim, também tentamos vender nossos produtos aos nossos acionistas visitantes enquanto eles estão aqui. Na verdade, este ano aumentaremos substancialmente o horário disponível para compras, abrindo para negócios no CenturyLink na sexta-feira, 1º de maio, do meio-dia às 17h. bem como o horário habitual das 7h às 16h. no dia da reunião. Então traga um sorriso ao rosto de Charlie e faça compras sérias.

Acorde cedo no sábado de manhã. Às 6h20, Norman e Jake, dois Texas longhorns pesando cerca de uma tonelada cada, descerão a $ 10^{th} $ Street até o CenturyLink. A bordo deles estarão alguns de nossos executivos da Justin Boot, que cumprem dupla função como cowboys. Seguindo os novilhos estarão quatro cavalos puxando uma diligência Wells Fargo. A Berkshire já comercializa aviões, trens e automóveis. Adicionar bois e diligências ao nosso portfólio deverá selar nossa reputação como empresa de transporte multifuncional da América.

Por volta das 7h30 de sábado, teremos nosso quarto Desafio Internacional de Lançamento de Jornal. Nosso alvo novamente será a varanda da Clayton Home, localizada a precisamente 35 pés da linha de lançamento. Quando eu era adolescente – no meu breve flerte com o trabalho honesto – joguei fora cerca de 500 mil papéis. Então eu acho que estou muito bem. Desafie-me! Humilha-me! Derrube-me um pino! Comprarei uma Dilly Bar para qualquer um que acertar seu lance mais perto da porta do que eu. Os papéis terão de 36 a 42 páginas e você mesmo deverá dobrá-los (não são permitidos elásticos). Darei um prêmio especial ao competidor de até 12 anos que fizer o melhor lançamento. Deb Bosanek será a juíza.Às 8h30, será exibido um novo filme da Berkshire. Uma hora depois, iniciaremos o período de perguntas e respostas, que (com intervalo para almoço nos estandes da CenturyLink) se estenderá até às 15h30. Após um breve recesso, Charlie e eu convocaremos a reunião anual às 15h45. Essa sessão de negócios normalmente dura apenas meia hora ou mais.

Seu local de compras será o salão de 194.300 pés quadrados adjacente à reunião e onde estarão à venda produtos de dezenas de subsidiárias da Berkshire. Se você não fizer suas compras na sexta-feira, saia enquanto Charlie está conversando no sábado e aproveite nossas pechinchas. Verifique também o excelente layout da ferrovia BNSF. Mesmo tendo 84 anos, isso ainda me emociona.

No ano passado você fez sua parte como comprador e a maioria de nossos negócios atingiu vendas recordes. Em um período de nove horas no sábado, vendemos 1.385 pares de botas Justin (um par a cada 23 segundos), 13.440 libras de doces See’s, 7.276 pares de luvas de trabalho Wells Lamont e 10.000 garrafas de ketchup Heinz. A Heinz tem um novo produto de mostarda, então tanto a mostarda quanto o ketchup estarão disponíveis este ano. (Compre os dois!) Agora que também abriremos na sexta-feira, esperamos novos recordes em todos os distritos.

A Brooks, nossa empresa de tênis de corrida, terá novamente um calçado comemorativo especial para oferecer no encontro. Depois de comprar um par, use-o no dia seguinte em nossa terceira “Berkshire 5K” anual, uma corrida às 8h começando no CenturyLink. Detalhes completos para participação estarão incluídos no Guia do Visitante que será enviado a você com suas credenciais para a reunião. Os participantes da corrida correrão ao lado de muitos dos gerentes, diretores e associados da Berkshire. (Charlie e eu, no entanto, dormiremos até tarde.)

Um estande da GEICO na área comercial será administrado por vários dos principais conselheiros da empresa de todo o país. Pare para fazer um orçamento. Na maioria dos casos, a GEICO poderá lhe oferecer um desconto para os acionistas (geralmente 8%). Esta oferta especial é permitida em 44 das 51 jurisdições em que operamos. (Um ponto suplementar: O desconto não é aditivo caso tenha direito a outro desconto, como o disponível para determinados grupos.) Traga os dados do seu seguro existente e consulte o nosso preço. Podemos economizar dinheiro real para muitos de vocês.Não deixe de visitar o Bookworm. Serão cerca de 35 livros e DVDs, entre eles alguns títulos inéditos. No ano passado, muitos acionistas compraram a compilação de cartas da Berkshire escrita por Max Olson desde 1965, e ele produziu uma edição atualizada para a reunião. Também esperamos vender um livro barato comemorando nossos cinquenta anos. Atualmente é um trabalho em andamento, mas espero que contenha uma grande variedade de material histórico, incluindo documentos do século XIX.

Um anexo ao material de procuração que acompanha este relatório explica como você pode obter a credencial necessária para admissão na reunião e em outros eventos. As companhias aéreas às vezes aumentam os preços para o fim de semana em Berkshire. Se você estiver vindo de longe, compare o custo de voar para Kansas City com o de Omaha. A viagem entre as duas cidades leva cerca de $ 2\frac{1}{2} $ horas, e pode ser que Kansas City possa economizar um dinheiro significativo, especialmente se você planejou alugar um carro em Omaha. A economia para um casal pode chegar a 1.000 ou mais. Gaste esse dinheiro conosco.

No Nebraska Furniture Mart, localizado em um terreno de 77 acres na rua 72 $ ^{nd} $ entre Dodge e Pacific, teremos novamente preços com desconto no “Berkshire Weekend”. No ano passado, na semana que antecedeu o encontro, a loja realizou um recorde de 40.481.817 negócios. (Uma semana média para a loja NFM em Omaha é de cerca de 9 milhões.)

Para obter o desconto Berkshire no NFM, você deverá realizar suas compras entre terça-feira, 28 de abril, e segunda-feira, 4 de maio inclusive, e também apresentar sua credencial de reunião. Os preços especiais do período aplicar-se-ão mesmo aos produtos de vários fabricantes de prestígio que normalmente têm regras rígidas contra descontos, mas que, no espírito do nosso fim de semana dos acionistas, abriram uma exceção para você. Agradecemos sua cooperação. O NFM está aberto das 10h às 21h. De segunda a sexta, das 10h às 21h30. no sábado e das 10h às 20h. no domingo. A partir das 17h30 às 20h no sábado, o NFM fará um piquenique para o qual todos estão convidados.Em Borsheims, teremos novamente dois eventos exclusivos para acionistas. O primeiro será um coquetel a partir das 18h. às 21h na sexta-feira, 1º de maio. A segunda, a gala principal, realiza-se no domingo, dia 3 de maio, das 9h00 às 16h00. No sábado, permaneceremos abertos até às 18h. Nos últimos anos, nosso volume de três dias excedeu em muito nossas vendas em todo o mês de dezembro, normalmente o melhor mês para um joalheiro.

Teremos grandes multidões em Borsheims durante todo o fim de semana. Para sua conveniência, portanto, os preços ao acionista estarão disponíveis de segunda-feira, 27 de abril $ ^{th} $, até sábado, 9 de maio $ ^{th} $. Durante esse período, identifique-se como acionista apresentando suas credenciais de reunião ou uma declaração de corretagem que comprove que você é titular da Berkshire.

No domingo, no shopping nos arredores de Borsheims, Norman Beck, um mágico notável de Dallas, irá desnortear os espectadores. Além disso, teremos Bob Hamman e Sharon Osberg, dois dos maiores especialistas em bridge do mundo, disponíveis para jogar bridge com nossos acionistas no domingo à tarde. Não jogue por dinheiro.

Meu amigo Ariel Hsing também estará no shopping no domingo, enfrentando adversários no tênis de mesa. Conheci Ariel quando ela tinha nove anos e mesmo assim não consegui marcar ponto contra ela. Agora, ela está no segundo ano em Princeton, já tendo representado os Estados Unidos nas Olimpíadas de 2012. Se você não se importa em se envergonhar, teste suas habilidades contra ela, começando às 13h. Bill Gates e eu vamos começar e tentar amolecê-la.

Gorat’s e Piccolo’s estarão novamente abertos exclusivamente para acionistas da Berkshire no domingo, 3 de maio. Ambos servirão até as 22h, com abertura do Gorat às 13h. e abertura do Piccolo às 16h. Esses restaurantes são meus favoritos e comerei em ambos no domingo à noite. Lembre-se: para fazer reserva no Gorat’s, ligue para 402-551-3733 no dia 1º de abril (mas não antes); para Piccolo’s, ligue para 402-346-2865. No Piccolo’s, peça um float gigante de root beer para a sobremesa. Só maricas ficam com o pequeno.Teremos novamente os mesmos três jornalistas financeiros liderando o período de perguntas e respostas na reunião, fazendo perguntas a Charlie e a mim que os acionistas lhes enviaram por e-mail. Os jornalistas e seus endereços de e-mail são: Carol Loomis, que se aposentou no ano passado após sessenta anos na Fortune, mas continua especialista em assuntos empresariais e financeiros, e que pode ser enviada por e-mail para [email protected]; Becky Quick, da CNBC, em [email protected]; e Andrew Ross Sorkin, do The New York Times, em [email protected].

Das perguntas enviadas, cada jornalista escolherá as seis que considerar mais interessantes e importantes. Os jornalistas me disseram que sua pergunta tem mais chances de ser selecionada se você for concisa, evitar enviá-la no último momento, torná-la relacionada à Berkshire e incluir no máximo duas perguntas em qualquer e-mail que enviar. (Em seu e-mail, informe ao jornalista se deseja que seu nome seja mencionado caso sua pergunta seja feita.)

Teremos também um painel de três analistas que acompanham a Berkshire. Este ano, o especialista em seguros será Gary Ransom, da Dowling & Partners. As perguntas que tratam de nossas operações não relacionadas a seguros virão de Jonathan Brandt da Ruane, Cunniff & Goldfarb e Gregg Warren da Morningstar. A nossa esperança é que os analistas e jornalistas façam perguntas que contribuam para a compreensão e conhecimento dos nossos proprietários sobre o seu investimento.

Nem Charlie nem eu teremos a menor ideia sobre as perguntas que estão vindo em nossa direção. Alguns serão difíceis, com certeza, e é assim que gostamos. Ao todo esperamos pelo menos 54 perguntas, o que permitirá seis de cada analista e jornalista e 18 do público. (No ano passado tivemos 62 no total.) Os questionadores do público serão escolhidos por meio de 11 sorteios que acontecerão às 8h15 da manhã da reunião anual. Cada um dos 11 microfones instalados na arena e na sala principal abrigará, por assim dizer, um sorteio.Enquanto estou falando sobre a aquisição de conhecimento por parte de nossos proprietários, deixe-me lembrá-los de que Charlie e eu acreditamos que todos os acionistas deveriam ter acesso simultâneo às novas informações divulgadas pela Berkshire e também deveriam ter tempo adequado para analisá-las. É por isso que tentamos emitir dados financeiros à noite às sextas-feiras ou cedo aos sábados e é por isso que a nossa reunião anual é sempre realizada aos sábados. Não conversamos individualmente com grandes investidores institucionais ou analistas, tratando-os como tratamos todos os outros acionistas.

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Recebemos excelente ajuda na hora das reuniões de literalmente milhares de residentes e empresas de Omaha que desejam que você se divirta. Este ano, como esperamos um público recorde, estamos preocupados com a falta de quartos de hotel. Para lidar com esse possível problema, o Airbnb está fazendo um esforço especial para obter anúncios para o período próximo ao horário da reunião e provavelmente terá uma grande variedade de acomodações para oferecer. Os serviços da Airbnb podem ser especialmente úteis para os accionistas que esperam passar apenas uma noite em Omaha e estão cientes de que no ano passado alguns hotéis exigiram que os hóspedes pagassem um mínimo de três noites. Isso fica caro. Aquelas pessoas com orçamento apertado deveriam verificar o site do Airbnb.

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Não é à toa que exalto regularmente as realizações dos nossos gestores operacionais. Eles são verdadeiramente All-Stars que administram seus negócios como se fossem o único ativo de propriedade de suas famílias. Acredito que a mentalidade dos nossos gestores também seja tão orientada para os acionistas como se pode encontrar no universo das grandes empresas públicas. A maioria de nossos gerentes não tem necessidade financeira de trabalhar. A alegria de acertar “home runs” nos negócios significa tanto para eles quanto seu salário.

Igualmente importantes, porém, são os 24 homens e mulheres que trabalham comigo no nosso escritório corporativo. Este grupo lida eficientemente com uma infinidade de requisitos regulamentares da SEC e outros, apresenta uma declaração de imposto de renda federal de 24.100 páginas e supervisiona a apresentação de 3.400 declarações fiscais estaduais, responde a inúmeras consultas de acionistas e da mídia, publica o relatório anual, prepara-se para a maior reunião anual do país, coordena as atividades do Conselho – e a lista é infinita.Eles cuidam de todas essas tarefas de negócios com alegria e eficiência inacreditável, tornando minha vida mais fácil e agradável. Os seus esforços vão além das atividades estritamente relacionadas com a Berkshire: no ano passado, eles lidaram com as 40 universidades (selecionadas entre 200 candidatos) que enviaram estudantes a Omaha para um dia de perguntas e respostas comigo. Eles também atendem todos os tipos de solicitações que recebo, organizam minha viagem e até me oferecem hambúrgueres e batatas fritas (regadas com ketchup Heinz, é claro) para o almoço. Nenhum CEO está melhor; Eu realmente sinto vontade de sapatear para trabalhar todos os dias.

No ano passado, para o relatório anual, abandonámos a nossa política de “proibição de fotografias” de 48 anos – quem disse que não sou flexível? – e publiquei uma foto da nossa notável equipe de home office que foi tirada em nosso almoço de Natal. Não avisei a turma sobre a exposição pública que receberiam, então eles não estavam com suas melhores roupas de domingo. Este ano a história foi diferente: na página ao lado você verá como fica o nosso grupo quando acha que alguém vai notar. Independentemente de como se vestem, seu desempenho é impressionante.

Venha conhecê-los no dia 2 de maio $ ^{nd} $ e aproveite nosso Woodstock para Capitalistas.

27 de fevereiro de 2015

Warren E. Buffett

Presidente do Conselho

CRITÉRIOS DE AQUISIÇÃO DA BERKSHIRE HATHAWAY INC.

Estamos ansiosos para ouvir os diretores ou seus representantes sobre empresas que atendam a todos os seguintes critérios:

(1) Grandes compras (pelo menos US$ 75 milhões de lucros antes de impostos, a menos que o negócio se encaixe em uma de nossas unidades existentes),

(2) Poder de ganho consistente demonstrado (as projeções futuras não nos interessam, nem as situações de “recuperação”),

(3) Empresas que obtêm bons retornos sobre o capital próprio enquanto empregam pouca ou nenhuma dívida,

(4) Gestão em vigor (não podemos fornecê-la),

(5) Negócios simples (se houver muita tecnologia, não entenderemos),

(6) Um preço de oferta (não queremos perder o nosso tempo ou o do vendedor falando, mesmo que preliminarmente, sobre uma transação quando o preço é desconhecido).

Quanto maior a empresa, maior será o nosso interesse: gostaríamos de fazer uma aquisição na faixa de US$ 5 a 20 bilhões. Não temos interesse, entretanto, em receber sugestões sobre compras que possamos fazer no mercado de ações em geral.Não nos envolveremos em aquisições hostis. Podemos prometer total confidencialidade e uma resposta muito rápida – normalmente em cinco minutos – sobre se estamos interessados. Preferimos comprar à vista, mas consideraremos a emissão de ações quando recebermos tanto valor intrínseco do negócio quanto doamos. Não participamos de leilões.

Charlie e eu somos frequentemente abordados sobre aquisições que não chegam nem perto de atender aos nossos testes: descobrimos que se você anunciar interesse em comprar collies, muitas pessoas ligarão na esperança de lhe vender seus cocker spaniels. Um verso de uma música country expressa nosso sentimento sobre novos empreendimentos, reviravoltas ou vendas semelhantes a leilões: “Quando o telefone não tocar, você saberá que sou eu”.

Berkshire – Passado, Presente e Futuro

No começo

Em 6 de maio de 1964, a Berkshire Hathaway, então dirigida por um homem chamado Seabury Stanton, enviou uma carta aos seus acionistas oferecendo-se para comprar 225.000 ações de suas ações por US$ 11,375 por ação. Eu esperava a carta; Fiquei surpreso com o preço.

A Berkshire tinha então 1.583.680 ações em circulação. Cerca de 7% deles pertenciam à Buffett Partnership Ltd. (“BPL”), uma entidade investidora que administrei e na qual detinha praticamente todo o meu patrimônio líquido. Pouco antes de a oferta pública ter sido enviada, Stanton perguntou-me a que preço a BPL venderia as suas participações. Respondi US$ 11,50 e ele disse: “Tudo bem, temos um acordo”. Depois veio a carta da Berkshire, oferecendo um oitavo de ponto a menos. Fiquei irritado com o comportamento de Stanton e não me arrependi.

Essa foi uma decisão monumentalmente estúpida.

A Berkshire era então uma fabricante têxtil do norte, atolada em um negócio terrível. A indústria em que operava rumava para o sul, tanto metafórica como fisicamente. E a Berkshire, por vários motivos, não conseguiu mudar de rumo.

Isso era verdade, embora os problemas da indústria já fossem amplamente compreendidos. As próprias actas do Conselho de Administração da Berkshire, de 29 de Julho de 1954, expunham os factos sombrios: “A indústria têxtil na Nova Inglaterra começou a falir há quarenta anos. Durante os anos de guerra, esta tendência foi interrompida. A tendência deve continuar até que a oferta e a procura tenham sido equilibradas”.Cerca de um ano após aquela reunião do conselho, a Berkshire Fine Spinning Associates e a Hathaway Manufacturing – ambas com raízes no século 19 $ ^{th} $ – uniram forças, assumindo o nome que levamos hoje. Com catorze fábricas e 10 mil funcionários, a empresa resultante da fusão tornou-se o gigante dos têxteis da Nova Inglaterra. O que as duas administrações consideraram um acordo de fusão, no entanto, rapidamente se transformou num pacto suicida. Durante os sete anos que se seguiram à consolidação, a Berkshire operou com prejuízo global e o seu património líquido diminuiu 37%.

Entretanto, a empresa fechou nove fábricas, por vezes utilizando os recursos da liquidação para recomprar ações. E esse padrão me chamou a atenção.

Comprei as primeiras ações da Berkshire pela BPL em dezembro de 1962, antecipando mais fechamentos e mais recompras. As ações eram então vendidas por US$ 7,50, um amplo desconto em relação ao capital de giro por ação de US$ 10,25 e ao valor contábil de US$ 20,20. Comprar as ações por aquele preço era como pegar uma ponta de charuto descartada que ainda tinha uma tragada. Embora o toco pudesse ser feio e encharcado, o puff seria grátis. Uma vez desfrutado aquele prazer momentâneo, porém, nada mais poderia ser esperado.

A partir de então, a Berkshire seguiu o roteiro: logo fechou outras duas fábricas e, naquela ação de maio de 1964, decidiu recomprar ações com os recursos do fechamento. O preço oferecido por Stanton foi 50% acima do custo de nossas compras originais. Lá estava ele – meu puff grátis, apenas esperando por mim, depois do qual eu poderia procurar em outro lugar por outras pontas descartadas.

Em vez disso, irritado com a atitude de Stanton, ignorei a sua oferta e comecei a comprar agressivamente mais ações da Berkshire.

Em Abril de 1965, a BPL detinha 392.633 acções (das 1.017.547 então em circulação) e numa reunião do conselho no início de Maio assumimos formalmente o controlo da empresa. Através do meu comportamento infantil e de Seabury – afinal, o que era um oitavo de ponto para qualquer um de nós? – ele perdeu o emprego e eu fiquei com mais de 25% do capital do BPL investido num negócio terrível sobre o qual sabia muito pouco. Eu me tornei o cachorro que pegou o carro.Devido às perdas operacionais e às recompras de ações da Berkshire, o seu património líquido no final do ano fiscal de 1964 caiu para 22 milhões de dólares, contra 55 milhões de dólares na altura da fusão de 1955. A totalidade dos 22 milhões de dólares foi exigida pela operação têxtil: a empresa não tinha excesso de caixa e devia ao seu banco 2,5 milhões de dólares. (O relatório anual da Berkshire de 1964 é reproduzido nas páginas 130-142.)

Por um tempo tive sorte: a Berkshire desfrutou imediatamente de dois anos de boas condições operacionais. Melhor ainda, os seus lucros nesses anos estavam isentos de imposto sobre o rendimento porque possuíam um grande prejuízo transportado que tinha surgido dos resultados desastrosos dos anos anteriores.

Então a lua de mel terminou. Durante os 18 anos que se seguiram a 1966, lutamos incessantemente com o negócio têxtil, mas sem sucesso. Mas teimosia – estupidez? – tem seus limites. Em 1985, finalmente joguei a toalha e fechei a operação.

Não me intimidando com meu primeiro erro de destinar grande parte dos recursos do BPL para uma empresa em extinção, rapidamente agravei o erro. Na verdade, meu segundo erro foi muito mais sério que o primeiro, e acabou se tornando o mais caro da minha carreira.

No início de 1967, fiz com que a Berkshire pagasse 8,6 milhões de dólares para comprar a National Indemnity Company (“NICO”), uma pequena mas promissora seguradora sediada em Omaha. (Uma pequena empresa irmã também foi incluída no negócio.) O seguro era meu ponto ideal: eu entendia e gostava do setor.

Jack Ringwalt, o proprietário da NICO, era um amigo de longa data que queria vender para mim – eu, pessoalmente. De forma alguma sua oferta era destinada à Berkshire. Então, por que comprei o NICO para a Berkshire e não para o BPL? Tive 48 anos para pensar sobre essa questão e ainda não encontrei uma boa resposta. Simplesmente cometi um erro colossal.Se a BPL tivesse sido a compradora, meus sócios e eu teríamos detido 100% de um excelente negócio, destinado a formar a base para a construção da empresa em que a Berkshire se tornou. Além disso, o nosso crescimento não teria sido impedido durante quase duas décadas pelos fundos improdutivos aprisionados na operação têxtil. Finalmente, nossas aquisições subsequentes teriam sido integralmente detidas por meus sócios e por mim, em vez de serem detidas em 39% pelos acionistas legados da Berkshire, com os quais não tínhamos obrigações. Apesar destes factos estarem à minha frente, optei por casar 100% de um excelente negócio (NICO) com um péssimo negócio detido por 61% (Berkshire Hathaway), uma decisão que acabou desviando cerca de 100 mil milhões de dólares de parceiros BPL para um grupo de estranhos.

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Mais uma confissão e depois passarei a assuntos mais agradáveis: Você acredita que em 1975 comprei a Waumbec Mills, outra empresa têxtil da Nova Inglaterra? É claro que o preço de compra foi uma “pechincha” baseada nos activos que recebemos e nas sinergias projectadas com o negócio têxtil existente da Berkshire. No entanto – surpresa, surpresa – Waumbec foi um desastre, tendo a fábrica sido encerrada poucos anos depois.

E agora algumas boas notícias: a indústria têxtil do norte está finalmente extinta. Você não precisa mais entrar em pânico se souber que fui visto vagando pela Nova Inglaterra.

Charlie me endireita

Minha estratégia de bituca de charuto funcionou muito bem enquanto eu administrava pequenas quantias. Na verdade, as muitas dezenas de tragadas gratuitas que obtive na década de 1950 fizeram daquela década, de longe, a melhor da minha vida em termos de desempenho de investimento relativo e absoluto.

Mesmo assim, porém, fiz algumas exceções às pontas de charuto, sendo a mais importante a GEICO. Graças a uma conversa que tive em 1951 com Lorimer Davidson, um homem maravilhoso que mais tarde se tornou CEO da empresa, descobri que a GEICO era um negócio fantástico e prontamente investi 65% do meu patrimônio líquido de US$ 9.800 em suas ações. A maior parte dos meus ganhos naqueles primeiros anos, porém, veio de investimentos em empresas medíocres que negociavam a preços de banana. Ben Graham me ensinou essa técnica e funcionou.

Mas uma grande fraqueza nesta abordagem tornou-se gradualmente aparente: o investimento em pontas de charuto era escalonável apenas até certo ponto. Com grandes somas, nunca funcionaria bem.Além disso, embora os negócios marginais adquiridos a preços baratos possam ser atraentes como investimentos a curto prazo, constituem a base errada para construir uma empresa grande e duradoura. A seleção de um cônjuge exige claramente critérios mais exigentes do que o namoro. (Deve-se notar que a Berkshire teria sido uma “data” altamente satisfatória: se tivéssemos aceitado a oferta de US$ 11,375 da Seabury Stanton pelas nossas ações, o retorno anual ponderado da BPL sobre o seu investimento na Berkshire teria sido de cerca de 40%).)

Foi preciso que Charlie Munger abandonasse meus hábitos de cigarro e estabelecesse o caminho para a construção de um negócio que pudesse combinar tamanho enorme com lucros satisfatórios. Charlie cresceu a poucos metros de onde moro agora e, quando jovem, trabalhou, assim como eu, no armazém do meu avô. No entanto, foi em 1959 que conheci Charlie, muito depois de ele ter deixado Omaha para fazer de Los Angeles a sua casa. Eu tinha então 28 anos e ele 35. O médico de Omaha que nos apresentou previu que nos daríamos bem – e assim foi.

Se você participou de nossas reuniões anuais, sabe que Charlie tem um brilhantismo abrangente, uma memória prodigiosa e algumas opiniões firmes. Eu também não sou exatamente insosso e às vezes não concordamos. Em 56 anos, porém, nunca tivemos uma discussão. Quando discordamos, Charlie geralmente termina a conversa dizendo: “Warren, pense bem e você concordará comigo porque você é inteligente e eu estou certo”.

O que a maioria de vocês não sabe sobre Charlie é que a arquitetura está entre suas paixões. Embora tenha começado sua carreira como advogado (com seu tempo cobrado a US$ 15 por hora), Charlie ganhou seu primeiro dinheiro de verdade aos 30 anos, projetando e construindo cinco projetos de apartamentos perto de Los Angeles. Ao mesmo tempo, ele projetou a casa onde mora hoje – cerca de 55 anos depois. (Como eu, Charlie não pode ser movido se estiver feliz ao seu redor.) Nos últimos anos, Charlie projetou grandes complexos de dormitórios em Stanford e na Universidade de Michigan e hoje, aos 91 anos, está trabalhando em outro grande projeto.

Do meu ponto de vista, porém, o feito arquitetônico mais importante de Charlie foi o projeto da atual Berkshire. O plano que ele me deu foi simples: esqueça o que você sabe sobre comprar negócios justos a preços maravilhosos; em vez disso, compre negócios maravilhosos a preços justos.Alterar meu comportamento não é uma tarefa fácil (pergunte à minha família). Eu tinha obtido um sucesso razoável sem a contribuição de Charlie, então por que deveria dar ouvidos a um advogado que nunca passou um dia na escola de administração (quando – aham – eu frequentei três). Mas Charlie nunca se cansava de repetir para mim suas máximas sobre negócios e investimentos, e sua lógica era irrefutável. Conseqüentemente, a Berkshire foi construída de acordo com o modelo de Charlie. Minha função tem sido a de empreiteiro geral, com os CEOs das subsidiárias da Berkshire fazendo o verdadeiro trabalho como subcontratados.

O ano de 1972 foi um ponto de viragem para a Berkshire (embora não sem retrocessos ocasionais da minha parte – lembrem-se da minha compra da Waumbec em 1975). Tivemos então a oportunidade de comprar a See’s Candy pela Blue Chip Stamps, uma empresa na qual Charlie, eu e a Berkshire tínhamos participações importantes e que mais tarde foi incorporada pela Berkshire.

A See’s era uma lendária fabricante e varejista de chocolates embalados da Costa Oeste, ganhando anualmente cerca de US$ 4 milhões antes de impostos, enquanto utilizava apenas US$ 8 milhões em ativos tangíveis líquidos. Além disso, a empresa tinha um enorme activo que não aparecia no seu balanço: uma vantagem competitiva ampla e duradoura que lhe conferia um poder de fixação de preços significativo. Era praticamente certo que essa força proporcionaria grandes ganhos em lucros à See ao longo do tempo. Melhor ainda, estes materializar-se-iam apenas com pequenas quantidades de investimento incremental. Por outras palavras, pode-se esperar que a See’s jorre dinheiro nas próximas décadas.

A família que controlava a See’s queria US$ 30 milhões para o negócio, e Charlie disse, com razão, que valia esse valor. Mas eu não queria pagar mais de US$ 25 milhões e não fiquei muito entusiasmado mesmo com esse valor. (Um preço que era três vezes maior que os ativos tangíveis líquidos me fez engolir em seco.) Minha cautela equivocada poderia ter frustrado uma compra fantástica. Mas, felizmente, os vendedores decidiram aceitar a nossa oferta de 25 milhões de dólares.

Até à data, a See’s faturou 1,9 mil milhões de dólares antes de impostos, tendo o seu crescimento exigido um investimento adicional de apenas 40 milhões de dólares. A See’s conseguiu assim distribuir enormes somas que ajudaram a Berkshire a comprar outras empresas que, por sua vez, produziram elas próprias grandes lucros distribuíveis. (Imagine a criação de coelhos.) Além disso, ao observar See em ação, adquiri uma educação empresarial sobre o valor de marcas poderosas que me abriu os olhos para muitos outros investimentos lucrativos.

* * * *Mesmo com o projeto de Charlie, cometi muitos erros desde Waumbec. O mais horrível foi Dexter Shoe. Quando compramos a empresa em 1993, ela tinha um histórico excelente e de forma alguma me parecia uma bituca de charuto. As suas forças competitivas, no entanto, logo se evaporariam devido à concorrência estrangeira. E eu simplesmente não esperava isso.

Consequentemente, a Berkshire pagou 433 milhões de dólares pela Dexter e, rapidamente, o seu valor foi para zero. A contabilidade GAAP, entretanto, não chega nem perto de registrar a magnitude do meu erro. O facto é que dei acções da Berkshire aos vendedores de Dexter em vez de dinheiro, e as acções que usei para a compra valem agora cerca de 5,7 mil milhões de dólares. Como um desastre financeiro, este merece um lugar no Livro Guinness de Recordes Mundiais.

Vários dos meus erros subsequentes também envolveram a utilização de acções da Berkshire para comprar empresas cujos lucros estavam destinados a simplesmente mancar. Erros desse tipo são mortais. Negociar ações de uma empresa maravilhosa – o que a Berkshire certamente é – pela propriedade de uma empresa moderada destrói irreparavelmente o valor.

Também sofremos financeiramente quando este erro foi cometido por empresas cujas ações a Berkshire possuía (com os erros por vezes ocorrendo enquanto eu era diretor). Muitas vezes, os CEO parecem cegos a uma realidade elementar: o valor intrínseco das ações que cede numa aquisição não deve ser superior ao valor intrínseco do negócio que recebe.Ainda não vi um banqueiro de investimento quantificar esta matemática tão importante quando apresenta um acordo de ações por ações ao conselho de um potencial adquirente. Em vez disso, o foco do banqueiro será a descrição dos prémios “habituais” em relação ao preço de mercado que estão actualmente a ser pagos pelas aquisições – uma forma absolutamente estúpida de avaliar a atractividade de uma aquisição – ou se o negócio irá aumentar os lucros por acção do adquirente (o que por si só deveria estar longe de ser determinante). Ao se esforçar para alcançar o número desejado por ação, um CEO ofegante e seus “ajudantes” muitas vezes evocam “sinergias” fantasiosas. (Como diretor de 19 empresas ao longo dos anos, nunca ouvi falar de “dessinergias”, embora tenha testemunhado muitas delas depois de os negócios terem sido fechados.) Post mortems de aquisições, em que a realidade é honestamente comparada com as projeções originais, são raras nas salas de reuniões americanas. Em vez disso, deveriam ser uma prática padrão.

Posso prometer-lhe que, muito depois da minha partida, o CEO e o Conselho de Administração da Berkshire farão cuidadosamente cálculos de valor intrínseco antes de emitirem ações em quaisquer aquisições. Você não pode ficar rico negociando uma nota de cem dólares por oito dezenas (mesmo que seu consultor tenha lhe dado uma opinião cara e “justa” endossando essa troca).

* * * *

No geral, as aquisições da Berkshire funcionaram bem – e muito bem no caso de algumas grandes aquisições. O mesmo aconteceu com os nossos investimentos em títulos negociáveis. Estes últimos são sempre avaliados no nosso balanço pelos seus preços de mercado, pelo que quaisquer ganhos – incluindo os não realizados – são imediatamente refletidos no nosso património líquido. Mas as empresas que compramos a título definitivo nunca são reavaliadas para cima no nosso balanço, mesmo quando poderíamos vendê-las por muitos milhares de milhões de dólares a mais do que o seu valor contabilístico. Os ganhos não registados no valor das subsidiárias da Berkshire tornaram-se enormes, tendo estes crescido a um ritmo particularmente rápido na última década.

Ouvir Charlie valeu a pena.

Berkshire hoje

A Berkshire é agora um conglomerado em expansão, tentando constantemente expandir-se ainda mais.

Os conglomerados, deve-se reconhecer, têm uma péssima reputação junto dos investidores. E eles merecem isso. Deixe-me primeiro explicar por que eles estão na casinha do cachorro e depois descreverei por que a forma de conglomerado traz vantagens enormes e duradouras para a Berkshire.Desde que entrei no mundo dos negócios, os conglomerados desfrutaram de vários períodos de extrema popularidade, o mais absurdo dos quais ocorreu no final da década de 1960. O exercício para os CEO dos conglomerados era então simples: por personalidade, promoção ou contabilidade duvidosa – e muitas vezes pelos três – estes gestores conduziam as ações de um conglomerado incipiente para, digamos, 20 vezes os lucros e depois emitiam ações o mais rapidamente possível para adquirir outro negócio vendido a cerca de dez vezes os lucros. Aplicaram imediatamente a contabilidade de “pooling” à aquisição, o que - sem um centavo de alteração nos negócios subjacentes - aumentou automaticamente os lucros por acção e usaram o aumento como prova de génio de gestão. Em seguida, explicaram aos investidores que esse tipo de talento justificava a manutenção, ou mesmo a melhoria, do múltiplo P/E do adquirente. E, finalmente, prometeram repetir indefinidamente este procedimento e, assim, criar lucros por ação cada vez maiores.

O caso de amor de Wall Street com este truque intensificou-se à medida que a década de 1960 avançava. Os habitantes de Street estão sempre prontos a suspender a descrença quando são utilizadas manobras duvidosas para fabricar lucros crescentes por acção, especialmente se estas acrobacias produzem fusões que geram enormes taxas para os banqueiros de investimento. Os auditores borrifaram voluntariamente a sua água benta na contabilidade dos conglomerados e por vezes até fizeram sugestões sobre como aumentar ainda mais os números. Para muitos, os jorros de dinheiro fácil eliminaram as sensibilidades éticas.

Uma vez que os ganhos por ação de um conglomerado em expansão provinham da exploração das diferenças de preço/lucro, o seu CEO teve de procurar empresas que vendessem com baixos múltiplos de lucros. Estas, claro, eram empresas caracteristicamente medíocres, com fracas perspectivas a longo prazo. Este incentivo à pesca de fundo geralmente fazia com que o conjunto de negócios subjacentes de um conglomerado se tornasse cada vez mais lixo. Isso pouco importava para os investidores: era a velocidade das negociações e a contabilidade conjunta que eles buscavam para aumentar os lucros.

A resultante tempestade de atividades de fusões foi alimentada por uma imprensa adoradora. Empresas como ITT, Litton Industries, Gulf & Western e LTV foram homenageadas e seus CEOs tornaram-se celebridades. (Esses conglomerados outrora famosos já se foram. Como disse Yogi Berra: “Todo Napoleão encontra seu Watergate.”)Naquela época, todos os tipos de travessuras contábeis – muitas delas ridiculamente transparentes – eram desculpadas ou ignoradas. Na verdade, ter um mago da contabilidade à frente de um conglomerado em expansão era visto como uma enorme vantagem: nesses casos, os accionistas podiam ter a certeza de que os lucros divulgados nunca iriam desiludir, independentemente de quão más pudessem ser as realidades operacionais do negócio.

No final da década de 1960, participei numa reunião em que um CEO ambicioso gabou-se da sua “contabilidade ousada e imaginativa”. A maioria dos analistas que ouviam responderam com acenos de aprovação, vendo-se como tendo encontrado um gestor cujas previsões certamente seriam cumpridas, quaisquer que fossem os resultados do negócio.

Eventualmente, porém, o relógio bateu meia-noite e tudo se transformou em abóboras e ratos. Mais uma vez, tornou-se evidente que os modelos de negócio baseados nas emissões em série de acções sobrevalorizadas – tal como os modelos de correntes – redistribuem certamente a riqueza, mas de modo algum a criam. Ambos os fenómenos, no entanto, florescem periodicamente no nosso país – são o sonho de qualquer promotor – embora muitas vezes apareçam sob um disfarce cuidadosamente elaborado. O final é sempre o mesmo: o dinheiro flui do crédulo para o fraudador. E com as ações, ao contrário das correntes, as somas sequestradas podem ser surpreendentes.

Tanto na BPL como na Berkshire, nunca investimos em empresas que estejam decididas a emitir ações. Esse comportamento é um dos indicadores mais seguros de uma gestão orientada para a promoção, de uma contabilidade fraca, de uma acção sobrevalorizada e – com demasiada frequência – de total desonestidade.

Então, o que Charlie e eu achamos tão atraente na estrutura do conglomerado da Berkshire? Simplificando: se a forma de conglomerado for utilizada criteriosamente, é uma estrutura ideal para maximizar o crescimento do capital a longo prazo.

Uma das virtudes anunciadas do capitalismo é que ele aloca fundos de forma eficiente. O argumento é que os mercados irão direcionar o investimento para empresas promissoras e negá-lo às que estão destinadas a definhar. Isto é verdade: com todos os seus excessos, a alocação de capital orientada pelo mercado é geralmente muito superior a qualquer alternativa.No entanto, existem frequentemente obstáculos ao movimento racional de capitais. Como as actas de Berkshire de 1954 deixaram claro, as retiradas de capital dentro da indústria têxtil, que deveriam ter sido óbvias, foram adiadas durante décadas devido às esperanças vãs e ao interesse próprio das administrações. Na verdade, eu próprio adiei durante demasiado tempo o abandono das nossas fábricas têxteis obsoletas.

Um CEO com capital investido numa operação em declínio raramente opta por reafectar massivamente esse capital em actividades não relacionadas. Uma medida desse tipo normalmente exigiria que associados de longa data fossem demitidos e que erros fossem admitidos. Além disso, é improvável que o CEO seja o gestor com quem você gostaria de lidar com o trabalho de redistribuição, mesmo que ele ou ela estivesse inclinado a realizá-lo.

Ao nível dos accionistas, os impostos e os custos friccionais pesam fortemente sobre os investidores individuais quando estes tentam reafectar capital entre empresas e indústrias. Mesmo os investidores institucionais isentos de impostos enfrentam custos elevados à medida que movimentam capital, porque geralmente precisam de intermediários para fazer este trabalho. Muitas bocas com gostos caros clamam por ser alimentadas – entre elas banqueiros de investimento, contabilistas, consultores, advogados e realocadores de capital como operadores de aquisições alavancadas. Os embaralhadores de dinheiro não são baratos.

Em contraste, um conglomerado como a Berkshire está perfeitamente posicionado para alocar capital de forma racional e com custos mínimos. É claro que a forma em si não é garantia de sucesso: cometemos muitos erros e cometeremos mais. As nossas vantagens estruturais, no entanto, são formidáveis.

Na Berkshire, podemos – sem incorrer em impostos ou em muitos outros custos – transferir enormes somas de empresas que têm oportunidades limitadas de investimento incremental para outros sectores mais promissores. Além disso, estamos livres de preconceitos históricos criados pela associação ao longo da vida com uma determinada indústria e não estamos sujeitos a pressões de colegas que tenham interesse em manter o status quo. Isso é importante: se os cavalos tivessem controlado as decisões de investimento, não haveria indústria automobilística.Outra grande vantagem que possuímos é a capacidade de comprar ações de negócios maravilhosos – também conhecidas como ações ordinárias. Esse não é um curso de ação aberto à maioria das administrações. Ao longo da nossa história, esta alternativa estratégica revelou-se muito útil; uma ampla gama de opções sempre aguça a tomada de decisões. Os negócios que o mercado de ações nos oferece todos os dias – em pequenos pedaços, com certeza – são muitas vezes muito mais atrativos do que os negócios que nos são oferecidos simultaneamente na sua totalidade. Além disso, os ganhos que obtivemos com títulos negociáveis ajudaram-nos a fazer algumas grandes aquisições que, de outra forma, estariam além das nossas capacidades financeiras.

Na verdade, o mundo é a ostra da Berkshire – um mundo que nos oferece uma gama de oportunidades muito além daquelas realisticamente abertas à maioria das empresas. Estamos limitados, é claro, às empresas cujas perspectivas económicas podemos avaliar. E essa é uma limitação séria: Charlie e eu não temos ideia de como serão muitas empresas daqui a dez anos. Mas essa limitação é muito menor do que a suportada por um executivo cuja experiência se confinou a um único setor. Além disso, podemos escalar de forma lucrativa para um tamanho muito maior do que muitas empresas que são limitadas pelo potencial limitado do único setor em que operam.

Mencionei anteriormente que a See’s Candy produziu enormes lucros em comparação com as suas modestas necessidades de capital. Teríamos adorado, é claro, usar esses fundos de forma inteligente para expandir nossa operação de doces. Mas as nossas muitas tentativas para o fazer foram em grande parte inúteis. Assim, sem incorrer em ineficiências fiscais ou custos friccionais, utilizámos os fundos excedentários gerados pela See’s para ajudar a adquirir outros negócios. Se a See’s tivesse permanecido uma empresa autónoma, os seus lucros teriam de ser distribuídos aos investidores para serem redistribuídos, por vezes depois de terem sido fortemente esgotados por elevados impostos e, quase sempre, por significativos custos de fricção e de agência.

A Berkshire tem mais uma vantagem que se tornou cada vez mais importante ao longo dos anos: somos agora o lar preferido dos proprietários e gestores de muitas empresas de destaque.As famílias que possuem negócios de sucesso têm múltiplas opções quando contemplam a venda. Freqüentemente, a melhor decisão é não fazer nada. Há coisas piores na vida do que ter um negócio próspero que se conhece bem. Mas ficar quieto raramente é recomendado por Wall Street. (Não pergunte ao barbeiro se você precisa cortar o cabelo.)

Quando uma parte da família deseja vender enquanto outros desejam continuar, uma oferta pública muitas vezes faz sentido. Mas, quando os proprietários desejam sacar integralmente, geralmente consideram um de dois caminhos.

A primeira é a venda a um concorrente que está salivando com a possibilidade de extrair “sinergias” da fusão das duas empresas. Este comprador contempla invariavelmente livrar-se de um grande número de associados do vendedor, as mesmas pessoas que ajudaram o proprietário a construir o seu negócio. Um proprietário atencioso, no entanto – e há muitos deles – geralmente não quer deixar seus associados de longa data cantando tristemente a velha canção country: “Ela pegou a mina de ouro, eu peguei a flecha”.

A segunda escolha dos vendedores é o comprador de Wall Street. Durante alguns anos, estes compradores chamaram-se precisamente “empresas de aquisição alavancadas”. Quando esse termo ganhou má fama no início dos anos 1990 – lembra-se de RJR e Barbarians at the Gate? – esses compradores rapidamente se renomearam como “private equity”.

O nome pode ter mudado, mas isso foi tudo: o capital próprio é drasticamente reduzido e a dívida é acumulada em praticamente todas as compras de capital privado. Na verdade, o montante que um comprador de private equity oferece ao vendedor é, em parte, determinado pela avaliação do comprador do montante máximo de dívida que pode ser colocado sobre a empresa adquirida.

Mais tarde, se as coisas correrem bem e o capital próprio começar a aumentar, as lojas de aquisição alavancadas procurarão frequentemente realavancar com novos empréstimos. Em seguida, normalmente utilizam parte dos rendimentos para pagar um enorme dividendo que faz com que o capital caia drasticamente, por vezes até para um valor negativo.

Na verdade, “capital” é um palavrão para muitos compradores de private equity; o que eles amam é dívida. E, como a dívida é actualmente tão barata, estes compradores podem frequentemente pagar mais caro. Mais tarde, o negócio será revendido, muitas vezes a outro comprador alavancado. Na verdade, o negócio se torna uma mercadoria.A Berkshire oferece uma terceira opção ao proprietário da empresa que deseja vender: uma casa permanente, na qual as pessoas e a cultura da empresa serão retidas (embora, ocasionalmente, sejam necessárias mudanças na gestão). Além disso, qualquer negócio que adquirimos aumenta dramaticamente a sua solidez financeira e capacidade de crescimento. Os seus dias de lidar com bancos e analistas de Wall Street também terminaram para sempre.

Alguns vendedores não se importam com esses assuntos. Mas, quando os vendedores o fazem, a Berkshire não tem muita concorrência.

Às vezes, especialistas propõem que a Berkshire separe alguns de seus negócios. Essas sugestões não fazem sentido. Nossas empresas valem mais como parte da Berkshire do que como entidades separadas. Uma das razões é a nossa capacidade de movimentar fundos entre empresas ou para novos empreendimentos instantaneamente e sem impostos. Além disso, certos custos duplicam-se, total ou parcialmente, se as operações forem separadas. Aqui está o exemplo mais óbvio: a Berkshire incorre em custos nominais para o seu conselho de administração único; se as nossas dezenas de subsidiárias fossem cindidas, o custo global para os administradores aumentaria. O mesmo aconteceria com as despesas regulamentares e administrativas.

Finalmente, por vezes existem eficiências fiscais importantes para a Subsidiária A porque possuímos a Subsidiária B. Por exemplo, certos créditos fiscais que estão disponíveis para as nossas empresas de serviços públicos são actualmente realizáveis apenas porque geramos enormes quantidades de rendimento tributável noutras operações da Berkshire. Isso dá à Berkshire Hathaway Energy uma grande vantagem sobre a maioria das empresas de serviços públicos no desenvolvimento de projetos eólicos e solares.

Os banqueiros de investimento, sendo pagos como são pela acção, incitam constantemente os adquirentes a pagar prémios de 20% a 50% sobre o preço de mercado pelas empresas públicas. Os banqueiros dizem ao comprador que o prémio é justificado pelo “valor de controlo” e pelas coisas maravilhosas que irão acontecer quando o CEO do adquirente assumir o comando. (Que gerente ávido por aquisições desafiará essa afirmação?)Alguns anos mais tarde, os banqueiros – com cara séria – aparecem novamente e exortam com a mesma veemência a desmembrar a aquisição anterior, a fim de “desbloquear valor para os accionistas”. As cisões, é claro, despojam a empresa proprietária do seu suposto “valor de controle” sem qualquer pagamento compensatório. Os banqueiros explicam que a empresa cindida florescerá porque a sua gestão será mais empreendedora, libertada da burocracia sufocante da empresa-mãe. (Já chega daquele talentoso CEO que conhecemos antes.)

Se a empresa desinvestida desejar mais tarde readquirir a operação cindida, presumivelmente seria novamente instada pelos seus banqueiros a pagar um elevado prémio de “controlo” pelo privilégio. (A “flexibilidade” mental deste tipo por parte da fraternidade bancária levou a dizer que as taxas conduzem muitas vezes a transacções em vez de transacções que conduzem a taxas.)

É possível, claro, que algum dia uma cisão ou venda na Berkshire seja exigida pelos reguladores. A Berkshire realizou uma cisão desse tipo em 1979, quando novas regulamentações para holdings bancárias nos forçaram a alienar um banco que possuíamos em Rockford, Illinois.

As cisões voluntárias, porém, não fazem sentido para nós: perderíamos valor de controlo, flexibilidade de alocação de capital e, em alguns casos, vantagens fiscais importantes. Os CEO que actualmente dirigem brilhantemente as nossas subsidiárias teriam dificuldade em ser tão eficazes se administrassem uma operação cindida, dadas as vantagens operacionais e financeiras derivadas da propriedade da Berkshire. Além disso, a empresa-mãe e as operações cindidas, uma vez separadas, provavelmente incorreriam em custos moderadamente maiores do que os que existiam quando foram combinadas.

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Antes de abandonar o assunto dos spin-offs, vejamos uma lição a ser aprendida com um conglomerado mencionado anteriormente: o LTV. Vou resumir aqui, mas aqueles que gostam de uma boa história financeira deveriam ler o artigo sobre Jimmy Ling publicado na edição de outubro de 1982 da D Magazine. Procure na Internet.

Através de muita agitação corporativa, Ling levou o LTV de vendas de apenas US$ 36 milhões em 1965 para o número 14 na lista Fortune 500 apenas dois anos depois. Ling, deve-se notar, nunca demonstrou nenhuma habilidade gerencial. Mas Charlie me disse há muito tempo para nunca subestimar o homem que se superestima. E Ling não tinha igual nesse aspecto.A estratégia de Ling, que ele chamou de “reafectação de projectos”, consistia em comprar uma grande empresa e depois desmembrar parcialmente as suas várias divisões. No relatório anual da LTV de 1966, ele explicou a magia que se seguiria: “Mais importante ainda, as aquisições devem passar pelo teste da fórmula 2 mais 2 igual a 5 (ou 6)”. A imprensa, o público e Wall Street adoravam este tipo de conversa.

Em 1967, Ling comprou a Wilson & Co., um grande frigorífico que também tinha interesses em equipamentos de golfe e produtos farmacêuticos. Logo depois, ele dividiu a controladora em três empresas, Wilson & Co. (embalador de carne), Wilson Sporting Goods e Wilson Pharmaceuticals, cada uma das quais seria parcialmente desmembrada. Essas empresas rapidamente se tornaram conhecidas em Wall Street como Meatball, Golf Ball e Goof Ball.

Logo depois disso, ficou claro que, assim como Ícaro, Ling havia voado muito perto do sol. No início da década de 1970, o império de Ling estava derretendo e ele próprio havia sido desmembrado do LTV… isto é, demitido.

Periodicamente, os mercados financeiros ficarão divorciados da realidade – pode contar com isso. Mais Jimmy Lings aparecerão. Eles parecerão e soarão autoritários. A imprensa ficará atenta a cada palavra deles. Os banqueiros lutarão pelos seus negócios. O que eles estão dizendo recentemente “funcionou”. Seus primeiros seguidores se sentirão muito inteligentes. Nossa sugestão: seja qual for a linha deles, nunca se esqueça de que 2+2 será sempre igual a 4. E quando alguém lhe disser como essa matemática é antiquada, feche o zíper da carteira, tire férias e volte daqui a alguns anos para comprar ações a preços baratos.

* * * *

Hoje, a Berkshire possui (1) um conjunto incomparável de empresas, a maioria delas desfrutando agora de perspectivas económicas favoráveis; (2) um quadro de gestores excepcionais que, com poucas exceções, são extraordinariamente dedicados tanto à subsidiária que operam como à Berkshire; (3) uma extraordinária diversidade de lucros, uma solidez financeira de primeira linha e oceanos de liquidez que manteremos em todas as circunstâncias; (4) uma classificação de primeira escolha entre muitos proprietários e gestores que estão contemplando a venda de seus negócios e (5) em um ponto relacionado ao item anterior, uma cultura, em muitos aspectos distinta da maioria das grandes empresas, que trabalhamos 50 anos para desenvolver e que hoje é sólida.

Esses pontos fortes nos fornecem uma base maravilhosa sobre a qual construir.

Os próximos 50 anos na BerkshireAgora vamos dar uma olhada no caminho a seguir. Tenha em mente que se há 50 anos eu tivesse tentado avaliar o que estava por vir, algumas das minhas previsões estariam muito erradas. Com esse aviso, direi o que diria hoje à minha família se me perguntassem sobre o futuro da Berkshire.

Em primeiro lugar, e definitivamente mais importante, acredito que a probabilidade de perda permanente de capital para os pacientes acionistas da Berkshire é tão baixa quanto a que pode ser encontrada entre os investimentos de uma única empresa. Isso ocorre porque é quase certo que nosso valor comercial intrínseco por ação aumentará com o tempo.

Esta previsão alegre vem, no entanto, com uma advertência importante: se o ponto de entrada de um investidor nas ações da Berkshire for invulgarmente elevado – a um preço, digamos, que se aproxima do dobro do valor contabilístico, que as ações da Berkshire atingiram ocasionalmente – poderão muito bem passar muitos anos até que o investidor possa obter lucro. Por outras palavras, um investimento sólido pode transformar-se numa especulação precipitada se for comprado a um preço elevado. A Berkshire não está isenta desta verdade.

As compras da Berkshire que os investidores efectuem a um preço modestamente acima do nível a que a empresa recompraria as suas acções, contudo, deverão produzir ganhos num período de tempo razoável. Os diretores da Berkshire só autorizarão recompras a um preço que considerem estar bem abaixo do valor intrínseco. (Na nossa opinião, este é um critério essencial para recompras que é frequentemente ignorado por outras administrações.)

Para os investidores que planeiam vender dentro de um ou dois anos após a compra, não posso oferecer garantias, seja qual for o preço de entrada. Os movimentos do mercado de ações em geral durante esses períodos abreviados serão provavelmente muito mais importantes na determinação dos seus resultados do que a alteração concomitante no valor intrínseco das suas ações da Berkshire. Como disse Ben Graham há muitas décadas: “No curto prazo, o mercado é uma máquina de votar; no longo prazo, funciona como uma balança”. Ocasionalmente, as decisões de voto dos investidores – amadores e profissionais – beiram a loucura.

Como não conheço nenhuma maneira de prever com segurança os movimentos do mercado, recomendo que você compre ações da Berkshire apenas se espera mantê-las por pelo menos cinco anos. Aqueles que procuram lucros a curto prazo deveriam procurar outro lugar.Outro aviso: as ações da Berkshire não devem ser compradas com dinheiro emprestado. Houve três ocasiões desde 1965 em que nossas ações caíram cerca de 50% em relação ao seu ponto mais alto. Algum dia, algo próximo a esse tipo de queda acontecerá novamente, e ninguém sabe quando. A Berkshire será quase certamente uma participação satisfatória para os investidores. Mas poderá muito bem ser uma escolha desastrosa para os especuladores que utilizam alavancagem.

Acredito que a chance de qualquer evento causar problemas financeiros à Berkshire é essencialmente zero. Estaremos sempre preparados para o dilúvio milenar; na verdade, se isso ocorrer estaremos vendendo coletes salva-vidas aos despreparados. A Berkshire desempenhou um papel importante como “socorrista” durante a crise de 2008-2009 e, desde então, mais do que duplicámos a solidez do nosso balanço e o nosso potencial de ganhos. A sua empresa é o Gibraltar dos negócios americanos e assim permanecerá.

O poder de permanência financeira exige que uma empresa mantenha três pontos fortes em todas as circunstâncias: (1) um fluxo de lucros grande e confiável; (2) enormes ativos líquidos e (3) nenhuma necessidade significativa de caixa no curto prazo. Ignorar esta última necessidade é o que geralmente leva as empresas a enfrentar problemas inesperados: muitas vezes, os CEO de empresas lucrativas sentem que serão sempre capazes de reembolsar obrigações vencidas, por maiores que sejam. Em 2008-2009, muitas administrações aprenderam o quão perigosa essa mentalidade pode ser.

Veja como sempre permaneceremos firmes nos três fundamentos. Primeiro, nosso fluxo de ganhos é enorme e vem de uma vasta gama de empresas. Nossos acionistas agora possuem muitas grandes empresas que possuem vantagens competitivas duradouras, e iremos adquirir mais delas no futuro. A nossa diversificação assegura a rentabilidade contínua da Berkshire, mesmo que uma catástrofe provoque perdas de seguros que excedem em muito qualquer experiência anterior.

O próximo passo é dinheiro. Numa empresa saudável, o dinheiro é por vezes visto como algo a ser minimizado – como um activo improdutivo que funciona como um obstáculo a indicadores como o retorno sobre o capital próprio. O dinheiro, porém, está para uma empresa assim como o oxigênio está para um indivíduo: nunca se pensa quando está presente, é a única coisa em mente quando está ausente.As empresas americanas forneceram um estudo de caso disso em 2008. Em Setembro desse ano, muitas empresas há muito prósperas interrogaram-se subitamente se os seus cheques seriam devolvidos nos próximos dias. Da noite para o dia, o oxigênio financeiro deles desapareceu.

Na Berkshire, nossa “respiração” era ininterrupta. Na verdade, num período de três semanas, entre o final de Setembro e o início de Outubro, fornecemos 15,6 mil milhões de dólares em dinheiro novo às empresas americanas.

Poderíamos fazer isso porque mantemos sempre pelo menos 20 mil milhões de dólares – e normalmente muito mais – em equivalentes de caixa. E com isso queremos dizer títulos do Tesouro dos EUA, e não outros substitutos de dinheiro que supostamente proporcionam liquidez e que realmente o fazem, exceto quando é realmente necessário. Quando as contas vencem, apenas o dinheiro tem curso legal. Não saia de casa sem ele.

Finalmente – chegando ao nosso terceiro ponto – nunca nos envolveremos em práticas operacionais ou de investimento que possam resultar em exigências repentinas de grandes somas. Isso significa que não exporemos a Berkshire a vencimentos de dívida de curto prazo de grande dimensão, nem celebraremos contratos de derivados ou outros acordos comerciais que possam exigir grandes chamadas de garantias.

Há alguns anos, tornámo-nos parte de determinados contratos de derivados que acreditávamos estarem significativamente mal precificados e que tinham apenas requisitos de garantia menores. Estes provaram ser bastante lucrativos. Recentemente, no entanto, os contratos de derivados recém-escritos exigiram garantia total. E isso acabou com o nosso interesse em derivados, independentemente do potencial de lucro que pudessem oferecer. Há alguns anos não redigimos esses contratos, exceto alguns necessários para fins operacionais em nossos negócios de serviços públicos.

Além disso, não assinaremos contratos de seguro que dêem aos segurados o direito de sacar à sua escolha. Muitos produtos de seguro de vida contêm recursos de resgate que os tornam suscetíveis a uma “corrida” em momentos de pânico extremo. Contratos desse tipo, no entanto, não existem no mundo dos bens e acidentes em que vivemos. Se o nosso volume de prémios diminuir, o nosso float diminuirá – mas apenas a um ritmo muito lento.A razão do nosso conservadorismo, que pode parecer extremo a algumas pessoas, é que é inteiramente previsível que as pessoas entrem ocasionalmente em pânico, mas não é de todo previsível quando isso irá acontecer. Embora praticamente todos os dias sejam relativamente tranquilos, o amanhã é sempre incerto. (Não senti nenhuma apreensão especial em 6 de dezembro de 1941 ou em 10 de setembro de 2001.) E se você não pode prever o que o amanhã trará, você deve estar preparado para o que quer que aconteça.

Um CEO que tem 64 anos e planeia reformar-se aos 65 pode ter o seu próprio cálculo especial para avaliar riscos que têm apenas uma pequena probabilidade de acontecer num determinado ano. Ele pode, de fato, estar “certo” 99% das vezes. Essas probabilidades, no entanto, não nos atraem. Nunca jogaremos roleta russa financeira com os fundos que nos confiou, mesmo que a arma metafórica tenha 100 câmaras e apenas uma bala. Em nossa opinião, é uma loucura arriscar-se a perder o que você precisa na busca pelo que você simplesmente deseja.

Apesar do nosso conservadorismo, penso que seremos capazes todos os anos de construir o poder de lucro subjacente por ação da Berkshire. Isso não significa que os lucros operacionais aumentarão a cada ano – longe disso. A economia dos EUA irá diminuir e diminuir – embora principalmente fluir – e, quando enfraquecer, o mesmo acontecerá com os nossos ganhos actuais. Mas continuaremos a obter ganhos orgânicos, a fazer aquisições complementares e a entrar em novos campos. Acredito, portanto, que a Berkshire aumentará anualmente o seu poder aquisitivo subjacente.

Em alguns anos os ganhos serão substanciais e noutros momentos serão menores. Os mercados, a concorrência e o acaso determinarão quando as oportunidades surgirão em nosso caminho. Apesar de tudo isso, a Berkshire continuará avançando, impulsionada pela gama de negócios sólidos que possuímos agora e pelas novas empresas que iremos adquirir. Além disso, na maioria dos anos, a economia do nosso país proporcionará um forte vento favorável aos negócios. Somos abençoados por ter os Estados Unidos como nossa sede.

A má notícia é que os ganhos a longo prazo da Berkshire – medidos em percentagens e não em dólares – não podem ser dramáticos e não chegarão perto dos alcançados nos últimos 50 anos. Os números tornaram-se demasiado grandes. Acredito que a Berkshire terá um desempenho superior ao da empresa americana média, mas a nossa vantagem, se houver, não será grande.Eventualmente – provavelmente entre dez e vinte anos a partir de agora – os lucros e os recursos de capital da Berkshire atingirão um nível que não permitirá à gestão reinvestir de forma inteligente todos os lucros da empresa. Nessa altura, os nossos administradores terão de determinar se o melhor método para distribuir os lucros excedentários é através de dividendos, recompra de ações ou ambos. Se as ações da Berkshire estiverem sendo vendidas abaixo do valor intrínseco do negócio, as recompras massivas serão quase certamente a melhor escolha. Você pode ter certeza de que seus diretores tomarão a decisão certa.
Nenhuma empresa será mais preocupada com os acionistas do que a Berkshire. Há mais de 30 anos, reafirmamos anualmente nossos Princípios do Acionista (ver página 117), sempre começando com: “Embora nossa forma seja corporativa, nossa atitude é de parceria”. Esta aliança com você está gravada em pedra.

Temos um conselho de administração extraordinariamente experiente e orientado para os negócios, pronto para cumprir essa promessa de parceria. Ninguém aceitou o cargo por dinheiro: num acordo quase inexistente em outros lugares, nossos diretores recebem apenas honorários simbólicos. Em vez disso, eles recebem suas recompensas através da propriedade de ações da Berkshire e da satisfação que advém de serem bons administradores de uma empresa importante.

As acções que eles e as suas famílias possuem – que, em muitos casos, valem somas muito substanciais – foram compradas no mercado (em vez de se materializarem através de opções ou subvenções). Além disso, ao contrário de quase todas as outras empresas públicas de grande porte, não possuímos seguro de responsabilidade civil para diretores e executivos. Na Berkshire, os diretores se colocam no seu lugar.

Para garantir ainda mais a continuação da nossa cultura, sugeri que o meu filho, Howard, me sucedesse como Presidente não executivo. A minha única razão para este desejo é facilitar a mudança caso o CEO errado seja contratado e haja necessidade de o Presidente agir com força. Posso assegurar-vos que este problema tem uma probabilidade muito baixa de surgir na Berkshire – provavelmente tão baixa como em qualquer empresa pública. No entanto, durante o meu serviço nos conselhos de administração de dezanove empresas públicas, vi como é difícil substituir um CEO medíocre se essa pessoa também for presidente. (A ação geralmente é realizada, mas quase sempre muito tarde.)Se eleito, Howard não receberá remuneração e não passará nenhum tempo no cargo além do exigido a todos os diretores. Ele será simplesmente uma válvula de segurança a quem qualquer diretor pode recorrer se tiver preocupações sobre o CEO e desejar saber se outros diretores também estão expressando dúvidas. Caso vários diretores fiquem apreensivos, a presidência de Howard permitirá que o assunto seja resolvido de forma rápida e adequada.

Escolher o CEO certo é muito importante e é um assunto que exige muito tempo nas reuniões do conselho da Berkshire. Administrar a Berkshire é principalmente uma tarefa de alocação de capital, juntamente com a seleção e retenção de gestores de destaque para comandar nossas subsidiárias operacionais. Obviamente, o trabalho também exige a substituição do CEO de uma subsidiária quando necessário. Estas funções exigem que o CEO da Berkshire seja um indivíduo racional, calmo e decidido, que tenha um amplo conhecimento dos negócios e bons insights sobre o comportamento humano. É importante também que ele conheça seus limites. (Como disse Tom Watson, Sr. da IBM: “Não sou um gênio, mas sou inteligente em algumas situações e permaneço nessas situações.”)

O caráter é crucial: um CEO da Berkshire deve estar “totalmente envolvido” pela empresa, não por si mesmo. (Estou usando pronomes masculinos para evitar palavras estranhas, mas o gênero nunca deve decidir quem se torna CEO.) Ele não consegue evitar de ganhar dinheiro muito além de qualquer necessidade possível. Mas é importante que nem o ego nem a avareza o motivem a alcançar um salário que corresponda aos seus pares mais generosamente remunerados, mesmo que as suas realizações excedam em muito as deles. O comportamento de um CEO tem um enorme impacto sobre os gestores no futuro: se for claro para eles que os interesses dos acionistas são fundamentais para ele, eles irão, com poucas exceções, também adotar essa forma de pensar.

O meu sucessor necessitará de outra força específica: a capacidade de combater os ABCs da decadência empresarial, que são a arrogância, a burocracia e a complacência. Quando estes cancros empresariais se transformam em metástases, mesmo as empresas mais fortes podem fraquejar. Os exemplos disponíveis para provar isso são inúmeros, mas para manter amizades exumarei apenas casos do passado distante.Nos seus dias de glória, a General Motors, a IBM, a Sears Roebuck e a U.S. Steel ocupavam o topo de grandes indústrias. Suas forças pareciam inexpugnáveis. Mas o comportamento destrutivo que deplorei acima acabou por levar cada um deles a cair em profundezas que os seus CEO e directores não há muito tempo consideravam impossíveis. A sua antiga solidez financeira e o seu histórico poder aquisitivo não provaram ser uma defesa.

Somente um CEO vigilante e determinado pode afastar forças tão debilitantes à medida que a Berkshire cresce cada vez mais. Ele nunca deve esquecer o apelo de Charlie: “Diga-me onde vou morrer, para que nunca irei para lá”. Se os nossos valores não económicos se perdessem, grande parte do valor económico da Berkshire também entraria em colapso. “Tom no topo” será fundamental para manter a cultura especial da Berkshire.

Felizmente, a estrutura que nossos futuros CEOs precisarão para ter sucesso está firmemente estabelecida. A extraordinária delegação de autoridade agora existente na Berkshire é o antídoto ideal para a burocracia. Num sentido operacional, a Berkshire não é uma empresa gigante, mas sim um conjunto de grandes empresas. Na sede, nunca tivemos um comitê nem exigimos que nossas subsidiárias apresentassem orçamentos (embora muitas os utilizem como uma importante ferramenta interna). Não temos escritório jurídico nem departamentos que outras empresas consideram garantidos: relações humanas, relações públicas, relações com investidores, estratégia, aquisições, etc.

É claro que temos uma função de auditoria ativa; não faz sentido ser um idiota. Contudo, num grau incomum, confiamos que os nossos gestores conduzirão as suas operações com um aguçado sentido de administração. Afinal, eles faziam exatamente isso antes de adquirirmos seus negócios. Além disso, com apenas excepções ocasionais, a nossa confiança produz melhores resultados do que seriam alcançados por fluxos de directivas, revisões intermináveis e camadas de burocracia. Charlie e eu tentamos interagir com nossos gestores de maneira consistente com o que desejaríamos, caso as posições fossem invertidas.- Nossos diretores acreditam que nossos futuros CEOs devem provir de candidatos internos que o conselho da Berkshire passou a conhecer bem. Nossos diretores também acreditam que um novo CEO deve ser relativamente jovem, para que possa ter um longo mandato no cargo. A Berkshire funcionará melhor se a média dos seus CEOs for superior a dez anos no comando. (É difícil ensinar velhos truques a um cachorro novo.) E também não é provável que eles se aposentem aos 65 anos (ou você notou?).

Tanto nas aquisições de negócios da Berkshire como nas grandes iniciativas de investimento personalizadas, é importante que as nossas contrapartes estejam familiarizadas e se sintam confortáveis com o CEO da Berkshire. Desenvolver confiança desse tipo e consolidar relacionamentos leva tempo. A recompensa, porém, pode ser enorme.

Tanto o conselho quanto eu acreditamos que agora temos a pessoa certa para me suceder como CEO – um sucessor pronto para assumir o cargo no dia seguinte à minha morte ou renúncia. Em certos aspectos importantes, essa pessoa fará um trabalho melhor do que eu.

Os investimentos sempre serão de grande importância para a Berkshire e serão administrados por diversos especialistas. Eles reportarão ao CEO porque as suas decisões de investimento, de uma forma geral, terão de ser coordenadas com os programas operacionais e de aquisição da Berkshire. No geral, porém, os nossos gestores de investimentos irão desfrutar de grande autonomia. Também nesta área estaremos em boa forma durante as próximas décadas. Todd Combs e Ted Weschler, cada um dos quais passou vários anos na equipa de investimentos da Berkshire, são de primeira linha em todos os aspectos e podem ser de grande ajuda para o CEO na avaliação de aquisições.

Ao todo, a Berkshire está idealmente posicionada para a vida depois que Charlie e eu saímos de cena. Temos as pessoas certas – os diretores, gestores e potenciais sucessores certos para esses gestores. Além disso, a nossa cultura está enraizada em todas as suas fileiras. Nosso sistema também é regenerativo. Em grande medida, tanto as boas como as más culturas auto-selecionam-se para se perpetuarem. Por boas razões, os proprietários de empresas e gestores operacionais com valores semelhantes aos nossos continuarão a ser atraídos para a Berkshire como um lar único e permanente.- Eu seria negligente se não saudasse outro eleitorado importante que torna a Berkshire especial: os nossos acionistas. A Berkshire realmente tem uma base de proprietários diferente de qualquer outra empresa gigante. Esse fato foi demonstrado amplamente na assembleia anual do ano passado, onde foi oferecida aos acionistas uma resolução por procuração:

RESOLVIDO: Considerando que a empresa tem mais dinheiro do que necessita e uma vez que os proprietários, ao contrário de Warren, não são multibilionários, o conselho deverá considerar o pagamento de um dividendo anual significativo sobre as ações.

O acionista patrocinador dessa deliberação nunca compareceu à reunião, portanto sua moção não foi proposta oficialmente. No entanto, os votos por procuração foram computados e foram esclarecedores.

Não é de surpreender que as ações A – detidas por relativamente poucos acionistas, cada um com um grande interesse económico – tenham votado “não” na questão dos dividendos por uma margem de 89 para 1.

A votação notável foi a dos nossos acionistas B. São centenas de milhares – talvez até totalizando um milhão – e votaram 660.759.855 “não” e 13.927.026 “sim”, uma proporção de cerca de 47 para 1.

Nossos diretores recomendaram um voto “não”, mas a empresa não tentou influenciar os acionistas de outra forma. No entanto, 98% das ações votantes disseram, com efeito: “Não nos envie dividendos, mas reinvestir todos os lucros”. Ter os nossos colegas proprietários – grandes e pequenos – tão sincronizados com a nossa filosofia de gestão é notável e gratificante.

Sou um sujeito de sorte por ter vocês como parceiros.

Warren E. Buffett

Aos acionistas da Berkshire Hathaway Inc.:

Observei de perto os 50 anos de história do sucesso incomum da Berkshire sob Warren Buffett. E agora parece apropriado que eu complemente de forma independente qualquer comentário comemorativo que venha dele. Vou tentar fazer cinco coisas.

(1) Descrever o sistema de gestão e as políticas que fizeram com que um pequeno e irreparavelmente condenado negócio de commodities têxteis se transformasse na poderosa Berkshire que existe agora,

(2) Explicar como o sistema e as políticas de gestão surgiram,

(3) Explique, até certo ponto, por que a Berkshire se saiu tão bem,

(4) Prever se os resultados anormalmente bons continuariam se Buffett partisse em breve, e

(5) Considere se os excelentes resultados da Berkshire ao longo dos últimos 50 anos têm implicações que podem ser úteis noutros lugares.O sistema de gestão e as políticas da Berkshire sob Buffett (doravante denominados “sistema Berkshire”) foram definidos antecipadamente e são descritos abaixo:

(1) A Berkshire seria um conglomerado difuso, avesso apenas a atividades sobre as quais não pudesse fazer previsões úteis.

(2) A sua principal empresa faria quase todos os negócios através de subsidiárias constituídas separadamente, cujos CEOs operariam com extrema autonomia.

(3) Não haveria quase nada na sede do conglomerado, exceto um pequeno escritório contendo um presidente, um CFO e alguns assistentes que ajudavam principalmente o CFO com auditoria, controle interno, etc.

(4) As subsidiárias da Berkshire sempre incluiriam seguradoras de acidentes com destaque. Espera-se que essas seguradoras, como grupo, produzam, no devido tempo, ganhos de subscrição fiáveis, ao mesmo tempo que produzem uma flutuação substancial (de responsabilidades de seguros não pagas) para investimento.

(5) Não haveria nenhum sistema significativo de pessoal, sistema de opções de ações, outro sistema de incentivos, sistema de aposentadoria ou similares, porque as subsidiárias teriam seus próprios sistemas, muitas vezes diferentes.

(6) O presidente da Berkshire reservaria apenas algumas atividades para si.

(i) Ele administraria quase todos os investimentos em segurança, normalmente residindo nas seguradoras de acidentes da Berkshire.

(ii) Ele escolheria todos os CEOs de subsidiárias importantes, fixaria sua remuneração e obteria de cada um uma recomendação privada para um sucessor, caso um fosse repentinamente necessário.

(iii) Ele aplicaria a maior parte do dinheiro desnecessário nas subsidiárias depois de estas terem aumentado a sua vantagem competitiva, sendo a aplicação ideal a utilização desse dinheiro para adquirir novas subsidiárias.

(iv) Ele estaria prontamente disponível para quase todos os contatos desejados pelo CEO de qualquer subsidiária e quase não exigiria nenhum contato adicional.

(v) Ele escreveria uma carta longa, lógica e útil para inclusão em seu relatório anual, elaborada como ele gostaria que fosse se fosse apenas um acionista passivo, e estaria disponível para horas respondendo perguntas nas assembleias anuais de acionistas.

(vi) Ele tentaria ser um exemplo numa cultura que funcionasse bem para clientes, acionistas e outros titulares durante muito tempo, tanto antes como depois da sua saída.(vii) Sua primeira prioridade seria reservar muito tempo para leitura e reflexão tranquilas, especialmente aquilo que pudesse avançar em seu aprendizado determinado, não importando quantos anos ele tivesse; e

(viii) Ele também passava muito tempo admirando com entusiasmo o que os outros estavam realizando.

(7) As novas subsidiárias normalmente seriam compradas com dinheiro e não com ações recém-emitidas.

(8) A Berkshire não pagaria dividendos enquanto mais de um dólar de valor de mercado para os acionistas fosse criado por cada dólar de lucros retidos.

(9) Ao comprar uma nova subsidiária, a Berkshire procuraria pagar um preço justo por um bom negócio que o presidente pudesse compreender muito bem. A Berkshire também gostaria de ter um bom CEO no cargo, que deveria permanecer por muito tempo e administrar bem sem a necessidade de ajuda da sede.

(10) Ao escolher CEOs de subsidiárias, a Berkshire tentaria garantir confiabilidade, habilidade, energia e amor pelo negócio e pelas circunstâncias em que o CEO se encontrava.

(11) Por uma questão importante de conduta preferencial, a Berkshire quase nunca venderia uma subsidiária.

(12) A Berkshire quase nunca transferiria o CEO de uma subsidiária para outra subsidiária não relacionada.

(13) A Berkshire nunca forçaria o CEO de uma subsidiária a reformar-se por mera idade.

(14) A Berkshire teria poucas dívidas pendentes à medida que tentava manter (i) uma solvabilidade praticamente perfeita sob todas as condições e (ii) fácil disponibilidade de dinheiro e crédito para implementação em tempos que apresentavam oportunidades incomuns.

(15) A Berkshire seria sempre de fácil utilização para um potencial vendedor de uma grande empresa. Uma oferta de tal negócio receberia atenção imediata. Ninguém, exceto o presidente e um ou dois outros funcionários da Berkshire, jamais saberia da oferta se ela não levasse a uma transação. E eles nunca contariam isso a estranhos.

Tanto os elementos do sistema Berkshire quanto o tamanho coletado são bastante incomuns. Nenhuma outra grande empresa que conheço possui metade desses elementos.

Como a Berkshire conseguiu uma personalidade corporativa tão diferente da norma?

Bem, Buffett, mesmo com apenas 34 anos, controlava cerca de 45% das ações da Berkshire e gozava da total confiança de todos os outros grandes acionistas. Ele poderia instalar qualquer sistema que quisesse. E ele fez isso, criando o sistema Berkshire.Quase todos os elementos foram escolhidos porque Buffett acreditava que, sob sua gestão, ajudariam a maximizar as conquistas da Berkshire. Ele não estava tentando criar um sistema único para outras empresas. Na verdade, as subsidiárias da Berkshire não eram obrigadas a utilizar o sistema da Berkshire nas suas próprias operações. E alguns floresceram usando sistemas diferentes.

O que Buffett pretendia ao projetar o sistema Berkshire?

Bom, ao longo dos anos diagnostiquei vários temas importantes:

(1) Ele queria particularmente a maximização contínua da racionalidade, das habilidades e da devoção das pessoas mais importantes do sistema, começando por ele mesmo.

(2) Ele queria resultados ganha-ganha em todos os lugares – na obtenção de lealdade através da dá-la, por exemplo.

(3) Ele queria decisões que maximizassem os resultados a longo prazo, procurando-os por parte dos decisores que normalmente permaneciam no cargo o tempo suficiente para suportar as consequências das decisões.

(4) Ele queria minimizar os efeitos negativos que adviriam quase inevitavelmente de uma grande burocracia na sede.

(5) Ele queria contribuir pessoalmente, como o Professor Ben Graham, para a difusão da sabedoria alcançada.

Quando Buffett desenvolveu o sistema Berkshire, ele previu todos os benefícios que se seguiriam? Não. Buffett obteve alguns benefícios através da evolução da prática. Mas, quando viu consequências úteis, fortaleceu as suas causas.

Por que a Berkshire sob Buffett se saiu tão bem?

Apenas quatro grandes fatores me ocorrem:

(1) As peculiaridades construtivas de Buffett,

(2) As peculiaridades construtivas do sistema Berkshire,

(3) Boa sorte e

(4) A devoção estranhamente intensa e contagiante de alguns acionistas e outros admiradores, incluindo alguns na imprensa.

Acredito que todos os quatro fatores estiveram presentes e foram úteis. Mas a carga pesada foi transportada pelas peculiaridades construtivas, pela devoção estranha e pelas suas interações.

Em particular, a decisão de Buffett de limitar as suas atividades a alguns tipos e de maximizar a sua atenção para elas, e de continuar a fazê-lo durante 50 anos, foi um lollapalooza. Buffett teve sucesso pela mesma razão pela qual Roger Federer se tornou bom no tênis.Buffett estava, na verdade, usando o método de vitória do famoso treinador de basquete, John Wooden, que venceu com maior regularidade depois de ter aprendido a atribuir praticamente todo o tempo de jogo aos seus sete melhores jogadores. Dessa forma, os adversários enfrentavam sempre os seus melhores jogadores, em vez dos segundos melhores. E, com o tempo extra de jogo, os melhores jogadores melhoraram mais do que o normal.

E Buffett superou muito Woodened Wooden, porque no caso dele o exercício da habilidade estava concentrado em uma pessoa, e não em sete, e sua habilidade melhorou cada vez mais à medida que ele envelhecia durante 50 anos, em vez de se deteriorar como acontece com a habilidade de um jogador de basquete.

Além disso, ao concentrar tanto poder e autoridade nos CEO, muitas vezes de longa data, de importantes subsidiárias, Buffett também estava a criar fortes efeitos do tipo Wooden. E tais efeitos melhoraram as competências dos CEO e as realizações das subsidiárias.

Depois, à medida que o sistema da Berkshire concedeu a tão desejada autonomia a muitas subsidiárias e aos seus CEO, e a Berkshire se tornou bem-sucedida e conhecida, estes resultados atraíram mais e melhores subsidiárias para a Berkshire, e também melhores CEO.

E as melhores subsidiárias e CEOs exigiam menos atenção da sede, criando o que é muitas vezes chamado de “círculo virtuoso”.

Quão bem funcionou para a Berkshire incluir sempre seguradoras de acidentes como subsidiárias importantes?

Maravilhosamente bem. As ambições da Berkshire eram excessivamente extremas e, mesmo assim, conseguiu o que queria.

As seguradoras de acidentes muitas vezes investem em ações ordinárias com um valor que equivale aproximadamente ao seu patrimônio líquido, como fizeram as subsidiárias de seguros da Berkshire. E o índice S&P 500 produziu cerca de 10% ao ano, antes de impostos, durante os últimos 50 anos, criando um vento favorável significativo.E, nas primeiras décadas da era Buffett, as ações ordinárias das subsidiárias de seguros da Berkshire tiveram um desempenho muito superior ao do índice, exatamente como Buffett esperava. E, mais tarde, quando tanto a grande dimensão das participações accionistas da Berkshire como as considerações relativas ao imposto sobre o rendimento fizeram com que a parte dos retornos que superava os índices se desvanecesse até à insignificância (talvez não para sempre), surgiram outras e melhores vantagens. Ajit Jain criou do nada um imenso negócio de resseguros que produziu tanto um enorme “float” quanto um grande ganho de subscrição. E toda a GEICO entrou na Berkshire, seguida por uma quadruplicação da participação de mercado da GEICO. E o resto das operações de seguros da Berkshire melhoraram enormemente, em grande parte devido à vantagem reputacional, à disciplina de subscrição, à descoberta e permanência em bons nichos e ao recrutamento e retenção de pessoas excepcionais.

Mais tarde, à medida que a personalidade empresarial quase única e bastante fiável e a grande dimensão da Berkshire se tornaram conhecidas, as suas subsidiárias de seguros obtiveram e aproveitaram muitas oportunidades atraentes, não disponíveis a outros, para comprar títulos emitidos de forma privada. A maioria desses títulos tinha vencimentos fixos e produzia resultados extraordinários.

O resultado maravilhoso da Berkshire no setor de seguros não foi um resultado natural. Normalmente, uma empresa de seguros contra acidentes produz resultados medíocres, mesmo quando muito bem administrada. E tais resultados são de pouca utilidade. O melhor resultado da Berkshire foi tão surpreendentemente grande que acredito que Buffett não conseguiria recriá-lo se regressasse a uma base pequena, mantendo a sua inteligência e recuperando a sua juventude.

A Berkshire sofreu por ser um conglomerado difuso? Não, as suas oportunidades foram ampliadas de forma útil por uma área de operação alargada. E os efeitos negativos, comuns em outros lugares, foram evitados pelas habilidades de Buffett.

Por que a Berkshire preferiu comprar empresas com dinheiro, em vez de ações próprias? Bem, era difícil conseguir algo em troca de ações da Berkshire que fosse tão valioso quanto o que foi abandonado.

Porque é que a aquisição de empresas fora do sector dos seguros pela Berkshire funcionou tão bem para os accionistas da Berkshire quando o resultado normal de tais aquisições é mau para os accionistas do adquirente?Bem, a Berkshire, por definição, tinha vantagens metodológicas para complementar suas melhores oportunidades. Nunca teve o equivalente a um “departamento de aquisições” sob pressão para comprar. E nunca contou com conselhos de “detentores” que certamente seriam preconceituosos a favor das transações. E Buffett manteve a auto-ilusão à distância, ao subestimar a sua competência, embora soubesse melhor do que a maioria dos executivos empresariais o que funcionava e o que não funcionava nos negócios, auxiliado pela sua longa experiência como investidor passivo. E, finalmente, mesmo quando a Berkshire estava a obter oportunidades muito melhores do que a maioria das outras, Buffett frequentemente demonstrava uma paciência quase desumana e raramente comprava. Por exemplo, durante os seus primeiros dez anos no controlo da Berkshire, Buffett viu um negócio (têxteis) aproximar-se da morte e surgirem dois novos negócios, com um ganho líquido de um.

Quais foram os grandes erros cometidos pela Berkshire sob Buffett? Bem, embora os erros de comissão fossem comuns, quase todos os grandes erros ocorreram em não fazer uma compra, incluindo não comprar ações do Walmart, quando isso certamente funcionaria muito bem. Os erros de omissão foram de muita importância. O património líquido da Berkshire seria agora pelo menos 50 mil milhões de dólares mais elevado se tivesse aproveitado diversas oportunidades que não foi suficientemente inteligente para reconhecer como praticamente certas.

A penúltima tarefa da minha lista era: prever se os resultados anormalmente bons continuariam na Berkshire se Buffett partisse em breve.

The answer is yes. A Berkshire tem em suas subsidiárias um grande impulso comercial baseado em vantagens competitivas duradouras.

Além disso, as suas subsidiárias ferroviárias e de serviços públicos oferecem agora oportunidades muito desejáveis para investir grandes somas em novos activos fixos. E muitas subsidiárias estão agora empenhadas em fazer aquisições “agregadas” sábias.

Desde que a maior parte do sistema da Berkshire permaneça em vigor, o impulso e a oportunidade combinados agora presentes são tão grandes que a Berkshire permaneceria quase certamente uma empresa melhor do que o normal durante muito tempo, mesmo que (1) Buffett partisse amanhã, (2) os seus sucessores fossem pessoas de capacidade apenas moderada, e (3) a Berkshire nunca mais comprasse uma grande empresa.Mas, sob esta suposição de que Buffett partirá em breve, os seus sucessores não seriam “apenas de capacidade moderada”. Por exemplo, Ajit Jain e Greg Abel são artistas comprovados que provavelmente seriam subdescritos como “de classe mundial”. “Líder mundial” seria a descrição que eu escolheria. Em alguns aspectos importantes, cada um deles é um executivo de negócios melhor que Buffett.

E acredito que nem Jain nem Abel (1) deixariam a Berkshire, independentemente do que alguém oferecesse, ou (2) desejariam muitas mudanças no sistema da Berkshire.

Nem creio que as compras desejáveis de novos negócios terminariam com a saída de Buffett. Com a Berkshire agora tão grande e a era do activismo sobre nós, penso que surgirão algumas oportunidades de aquisição desejáveis e que os 60 mil milhões de dólares em dinheiro da Berkshire diminuirão construtivamente.

A minha tarefa final foi considerar se os excelentes resultados da Berkshire ao longo dos últimos 50 anos têm implicações que possam ser úteis noutros lugares.

A resposta é claramente sim. Nos primeiros anos de Buffett, a Berkshire tinha uma grande tarefa pela frente: transformar um pequeno estoque em uma empresa grande e útil. E resolveu esse problema evitando a burocracia e confiando muito num líder atencioso durante muito, muito tempo, à medida que ele continuava a melhorar e a trazer mais pessoas como ele.

Compare isto com um sistema típico de uma grande empresa com muita burocracia na sede e uma longa sucessão de CEOs que chegam por volta dos 59 anos, param pouco depois para pensar calmamente e são logo forçados a sair devido a uma idade fixa de reforma.

Acredito que versões do sistema Berkshire deveriam ser testadas com mais frequência em outros lugares e que os piores atributos da burocracia deveriam ser tratados com muito mais frequência como os cânceres com os quais tanto se parecem. Um bom exemplo de correção da burocracia foi criado por George Marshall quando ajudou a vencer a Segunda Guerra Mundial ao obter do Congresso o direito de ignorar a antiguidade na escolha de generais.

Atenciosamente,

Charles T. Munger

Conceitos mencionados

-Intrinsic Value -Book Value -Float -Economic Moat -Capital Allocation -Underwriting Profit -Bolt-on Acquisitions -Earnings Per Share -Purchasing Power -Goodwill -Conglomerates -Cigar Butt Investing -Private Equity -Compounding -Spin-offs -Virtuous Circle -Acquisition Criteria

Cofre das Cartas de Buffett

Explorador

Carta aos acionistas 2014 (1)

Carta aos Acionistas da Berkshire Hathaway - 2014| Year | Annual Percentage Change | | |

Aos acionistas da Berkshire Hathaway Inc.:

O Ano na Berkshire

Valor comercial intrínseco

Seguro

*******

Negócios regulamentados e de capital intensivo

Operações de manufatura, serviços e varejo

*******

Investimentos

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A Reunião Anual

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*******

Berkshire – Passado, Presente e Futuro

No começo

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Charlie me endireita

* * * *

Berkshire hoje

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* * * *

Conceitos mencionados

Empresas mencionadas- Berkshire Hathaway

Pessoas mencionadas

Visão de gráfico

Sumário

Backlinks

Cofre das Cartas de Buffett

Explorador

Carta aos acionistas 2014 (1)

Carta aos Acionistas da Berkshire Hathaway - 2014| Year | Annual Percentage Change | | |

Aos acionistas da Berkshire Hathaway Inc.:

O Ano na Berkshire

Valor comercial intrínseco

Seguro

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Negócios regulamentados e de capital intensivo

Operações de manufatura, serviços e varejo

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Investimentos

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A Reunião Anual

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Berkshire – Passado, Presente e Futuro

No começo

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Charlie me endireita

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Berkshire hoje

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Conceitos mencionados

Empresas mencionadas- Berkshire Hathaway

Pessoas mencionadas

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Sumário

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