Carta aos acionistas da Berkshire Hathaway - 1989
BERKSHIRE HATHAWAY INC. Aos acionistas da Berkshire Hathaway Inc.: Nosso ganho em patrimônio líquido durante 1989 foi de US$ 1,515 bilhão, ou 44,4%. Nos últimos 25 anos (ou seja, desde que a atual administração assumiu), nosso valor contábil por ação cresceu de US$ 19,46 para US$ 4.296,01, ou a uma taxa de 23,8% composta anualmente. O que conta, contudo, é o valor intrínseco – o número que indica quanto valem racionalmente todas as nossas empresas constituintes. Com uma previsão perfeita, este número pode ser calculado tomando todos os fluxos de caixa futuros de uma empresa – de entrada e de saída – e descontando-os às taxas de juro prevalecentes. Assim valorizadas, todas as empresas, desde fabricantes de chicotes para carrinhos até operadoras de telefones celulares, tornam-se economicamente iguais. Na altura em que o valor contabilístico da Berkshire era de 19,46 dólares, o valor intrínseco era um pouco menor porque o valor contabilístico estava inteiramente vinculado a um negócio têxtil que não valia o valor pelo qual era vendido. Agora, a maioria dos nossos negócios vale muito mais do que o seu valor contábil. Esta evolução agradável de um desconto para um prémio significa que o valor intrínseco do negócio da Berkshire aumentou a uma taxa que excede um pouco o nosso crescimento anual de 23,8% no valor contabilístico. O espelho retrovisor é uma coisa; o pára-brisa é outro. Grande parte do nosso valor contábil é representada por títulos patrimoniais que, com pequenas exceções, são contabilizados em nosso balanço patrimonial pelos valores atuais de mercado. No final do ano, estes títulos foram avaliados a preços mais elevados, relativamente aos seus próprios valores comerciais intrínsecos, do que no passado. Uma das razões é o mercado de ações dinâmico de 1989. Mais importante ainda, as virtudes destas empresas foram amplamente reconhecidas. Ao passo que, outrora, os preços das suas ações eram inadequadamente baixos, agora não o são. Manteremos a maior parte de nossas principais participações, independentemente de como elas sejam precificadas em relação ao valor intrínseco do negócio. Esta atitude de “até que a morte nos separe”, combinada com os preços totais que estas participações comandam, significa que não se pode esperar que aumentem o valor da Berkshire no futuro de forma tão acentuada como no passado. Por outras palavras, o nosso desempenho até à data beneficiou de uma dupla queda: (1) dos ganhos excepcionais em valor intrínseco que as empresas do nosso portfólio alcançaram; (2) o bônus adicional que percebemos à medida que o mercado “corrigiu” adequadamente os preços dessas empresas, elevando suas avaliações em relação às do negócio médio. Continuaremos a beneficiar de bons ganhos em valor de negócio que estamos confiantes de que as empresas do nosso portfólio obterão. Mas as nossas recompensas de “recuperação” foram concretizadas, o que significa que teremos de nos contentar com uma única queda no futuro.Enfrentamos outro obstáculo: num mundo finito, as elevadas taxas de crescimento devem autodestruir-se. Se a base a partir da qual o crescimento está a ocorrer for minúscula, esta lei poderá não funcionar durante algum tempo. Mas quando a base cresce, a festa termina: uma elevada taxa de crescimento acaba por forjar a sua própria âncora. Carl Sagan descreveu esse fenômeno de maneira divertida, refletindo sobre o destino das bactérias que se reproduzem dividindo-se em duas a cada 15 minutos. Diz Sagan: “Isso significa quatro duplicações por hora e 96 duplicações por dia. Embora uma bactéria pese apenas cerca de um trilionésimo de grama, seus descendentes, após um dia de abandono assexuado selvagem, pesarão coletivamente tanto quanto uma montanha… em dois dias, mais que o sol - e em pouco tempo, tudo no universo será feito de bactérias.” Não se preocupe, diz Sagan: algum obstáculo sempre impede esse tipo de crescimento exponencial. “Os insetos ficam sem comida, ou envenenam uns aos outros, ou têm vergonha de se reproduzir em público”. Mesmo em dias ruins, Charlie Munger (vice-presidente da Berkshire e meu sócio) e eu não pensamos na Berkshire como uma bactéria. Nem, para nossa tristeza sem fim, encontrámos uma forma de duplicar o seu património líquido a cada 15 minutos. Além disso, não temos a menor vergonha de reproduzir – financeiramente – em público. No entanto, as observações de Sagan se aplicam. A partir da base actual de 4,9 mil milhões de dólares em património líquido da Berkshire, será muito mais difícil obter uma média de crescimento anual de 15% no valor contabilístico do que a média de 23,8% dos 22 milhões de dólares com que começámos.
Impostos
O nosso ganho de 1,5 mil milhões de dólares em 1989 foi alcançado depois de termos assumido uma despesa de cerca de 712 milhões de dólares em impostos sobre o rendimento. Além disso, a parcela da Berkshire nos impostos sobre o rendimento pagos pelas suas cinco principais empresas investidas totalizou cerca de 175 milhões de dólares. Da carga tributária deste ano, cerca de US$ 172 milhões serão pagos atualmente; o restante, US$ 540 milhões, está diferido. Quase toda a parcela diferida refere-se ao aumento de 1989 nos lucros não realizados em nossas participações em ações ordinárias. Contra este aumento, reservamos um imposto de 34%. Também mantemos reservas a essa taxa contra todos os lucros não realizados gerados em 1987 e 1988. Mas, como explicámos no ano passado, os ganhos não realizados que acumulámos antes de 1987 - cerca de 1,2 mil milhões de dólares - carregam reservas contabilizadas à taxa de imposto de 28% então prevalecente. É provável que seja adoptada uma nova regra contabilística que exigirá que as empresas façam reservas contra todos os ganhos à actual taxa de imposto, qualquer que seja. Com a taxa de 34%, tal regra aumentaria o nosso passivo fiscal diferido e diminuiria o nosso património líquido em cerca de 71 milhões de dólares – o resultado do aumento da reserva sobre os nossos ganhos anteriores a 1987 em seis pontos percentuais. Porque a regra propostagerou controvérsia generalizada e a sua forma final não é clara, ainda não fizemos esta alteração. Como você pode ver em nosso balanço na página 27, deveríamos impostos de mais de US$ 1,1 bilhão se vendêssemos todos os nossos títulos pelos valores de mercado do final do ano. Será este passivo de 1,1 mil milhões de dólares igual, ou mesmo semelhante, a um passivo de 1,1 mil milhões de dólares a pagar a um credor comercial 15 dias após o final do ano? Obviamente que não - apesar de ambos os itens terem exactamente o mesmo efeito no património líquido auditado, reduzindo-o em 1,1 mil milhões de dólares. Por outro lado, será esta responsabilidade por impostos diferidos uma ficção contabilística sem sentido, porque o seu pagamento só pode ser desencadeado pela venda de acções que, em grande parte, não temos intenção de vender? Novamente, a resposta é não. Em termos económicos, o passivo assemelha-se a um empréstimo sem juros do Tesouro dos EUA que vence apenas na nossa eleição (a menos, claro, que o Congresso avance para tributar os ganhos antes de estes serem realizados). Este “empréstimo” também é peculiar noutros aspectos: só pode ser usado para financiar a propriedade de acções específicas e apreciadas e flutua em tamanho – diariamente à medida que os preços de mercado mudam e periodicamente se as taxas de imposto mudarem. Com efeito, este passivo fiscal diferido é equivalente a um imposto de transferência muito elevado que só é devido se decidirmos passar de um activo para outro. Na verdade, vendemos algumas participações relativamente pequenas em 1989, incorrendo em cerca de 76 milhões de dólares de imposto de “transferência” sobre 224 milhões de dólares de ganhos. Devido à forma como a legislação fiscal funciona, o estilo de investimento de Rip Van Winkle que defendemos - se for bem sucedido - tem uma vantagem matemática importante sobre uma abordagem mais frenética. Vejamos uma comparação extrema. Imagine que a Berkshire tivesse apenas US$ 1, que investimos em um título que dobrou no final do ano e foi então vendido. Imagine ainda que utilizássemos as receitas após impostos para repetir este processo em cada um dos próximos 19 anos, marcando o dobro de cada vez. No final dos 20 anos, o imposto de 34% sobre ganhos de capital que teríamos pago sobre os lucros de cada venda teria entregue cerca de 13.000 dólares ao governo e ficaríamos com cerca de 25.250 dólares. Nada mal. Se, no entanto, fizéssemos um único investimento fantástico que duplicasse 20 vezes durante os 20 anos, o nosso dólar cresceria para 1.048.576 dólares. Se fizéssemos o saque, pagaríamos um imposto de 34% de aproximadamente US$ 356.500 e ficaríamos com cerca de US$ 692.000. A única razão para esta diferença surpreendente nos resultados seria o momento do pagamento dos impostos. Curiosamente, o governo ganharia com o Cenário 2 exactamente na mesma proporção de 27:1 que nós - cobrando impostos de 356.500 dólares contra 13.000 dólares - embora, reconhecidamente, tivesse de esperar pelo seu dinheiro. Devemos sublinhar que não adoptámos a nossa estratégiafavoring long-term investment commitments because of these mathematics. Indeed, it is possible we could earn greater after- tax returns by moving rather frequently from one investment to another. Many years ago, that’s exactly what Charlie and I did. Now we would rather stay put, even if that means slightly lower returns. Our reason is simple: We have found splendid business relationships to be so rare and so enjoyable that we want to retain all we develop. This decision is particularly easy for us because we feel that these relationships will produce good - though perhaps not optimal - financial results. Considering that, we think it makes little sense for us to give up time with people we know to be interesting and admirable for time with others we do not know and who are likely to have human qualities far closer to average. That would be akin to marrying for money - a mistake under most circumstances, insanity if one is already rich.
Sources of Reported Earnings
The table below shows the major sources of Berkshire’s reported earnings. In this presentation, amortization of Goodwill and other major purchase-price accounting adjustments are not charged against the specific businesses to which they apply, but are instead aggregated and shown separately. This procedure lets you view the earnings of our businesses as they would have been reported had we not purchased them. I’ve explained in past reports why this form of presentation seems to us to be more useful to investors and managers than one utilizing generally accepted accounting principles (GAAP), which require purchase- price adjustments to be made on a business-by-business basis. The total net earnings we show in the table are, of course, identical to the GAAP total in our audited financial statements. Further information about these businesses is given in the Business Segment section on pages 37-39, and in the Management’s Discussion section on pages 40-44. In these sections you also will find our segment earnings reported on a GAAP basis. For information on Wesco’s businesses, I urge you to read Charlie Munger’s letter, which starts on page 54. In addition, we have reprinted on page 71 Charlie’s May 30, 1989 letter to the U. S. League of Savings Institutions, which conveyed our disgust with its policies and our consequent decision to resign. (000s omitted)
| Berkshire’s Share |
|---|
| of Net Earnings |
| (after taxes and Pre-Tax Earnings minority interests) |
| 1989 |
| --- |
| Lucro Operacional: |
|---|
| Grupo Segurador: |
| Subscrição |
| Receita Líquida de Investimento … 243.599 231.250 213.642 197.779 |
| Notícias de Búfalo |
| --- |
| Fechheimer |
| Kirby |
| Mart de móveis de Nebraska … 17.070 18.439 8.441 9.099 Scott Fetzer |
| Grupo de Manufatura |
| --- |
| Doces da Veja |
| Wesco - exceto Seguros 13.008 16.133 9.810 10.650 |
| Livro Mundial |
| --- |
| Amortização de Ágio.. (3.387) (2.806) (3.372) (2.806) Outro Preço de Compra |
| Encargos Contábeis |
| --- |
| Despesa de juros* |
| Designado pelo Acionista |
| Contribuições |
| --- |
| Outros |
| Lucro Operacional |
| Vendas de Valores Mobiliários |
| Lucro total - todas as entidades |
| *Exclui despesas com juros do Scott Fetzer Financial Group e Mutual Savings & Loan. Referimo-nos também às páginas 45-51, onde reorganizamos os dados financeiros da Berkshire em quatro segmentos. Isso corresponde à forma como Charlie e eu pensamos sobre o negócio e devem ajudá-lo a calcular o valor intrínseco da Berkshire. Nestas páginas são apresentados balanços patrimoniais e demonstrações de resultados de: (1) nossas operações de seguros, com suas principais posições de investimento discriminadas; (2) nossos negócios de manufatura, publicação e varejo, deixando de lado certos ativos não operacionais e ajustes contábeis de preços de compra; (3) nossas subsidiárias que realizam operações do tipo financeiro, que são Mutual Savings e Scott Fetzer Financial; e (4) uma categoria de todas as outras que inclui os ativos não operacionais (principalmente títulos negociáveis) detidos pelas empresas do segmento (2), todos os ajustes contábeis do preço de compra e vários ativos e dívidas das empresas-mãe da Wesco e da Berkshire. Se você combinar os ganhos e o patrimônio líquido desses quatro segmentos, obterá totais correspondentes aos mostrados em nossas demonstrações GAAP. No entanto, quero enfatizar que esta apresentação de quatro categorias não se enquadra no âmbito dos nossos auditores, que de forma alguma a abençoam. Além de nossos lucros reportados, também nos beneficiamos de lucros significativos de investidas que as regras contábeis padronizadasnão nos permita relatar. Na página 15, listamos cinco grandes investidas das quais recebemos dividendos em 1989 de cerca de US$ 45 milhões, após impostos. No entanto, a nossa parte nos lucros retidos destas investidas totalizou cerca de 212 milhões de dólares no ano passado, sem contar os grandes ganhos de capital realizados pela GEICO e pela Coca-Cola. Se estes 212 milhões de dólares nos tivessem sido distribuídos, os nossos próprios lucros operacionais, após o pagamento de impostos adicionais, teriam sido próximos de 500 milhões de dólares, em vez dos 300 milhões de dólares apresentados na tabela. A questão que deve decidir é se estes rendimentos não distribuídos são tão valiosos para nós como aqueles que reportamos. Acreditamos que sim - e até pensamos que podem ser mais valiosos. A razão para esta conclusão de que um pássaro no mato pode valer dois na mão é que os lucros retidos por estas empresas investidas serão aplicados por gestores talentosos e orientados para o proprietário, que por vezes utilizam melhor estes fundos nos seus próprios negócios do que nós teríamos nos nossos. Eu não faria uma avaliação tão generosa da maioria das gestões, mas é apropriada nestes casos. Em nossa opinião, o poder aquisitivo fundamental da Berkshire é melhor medido por uma abordagem “look-through”, na qual anexamos nossa parcela dos lucros operacionais retidos por nossas investidas aos nossos próprios lucros operacionais reportados, excluindo ganhos de capital em ambos os casos. Para que o valor intrínseco do nosso negócio cresça a uma média de 15% ao ano, os nossos lucros “transparentes” devem crescer aproximadamente ao mesmo ritmo. Precisaremos de muita ajuda de nossas atuais investidas, e também precisaremos adicionar uma nova de tempos em tempos, para atingir essa meta de 15%. |
Operações não relacionadas a seguros
No passado, denominamos nossas principais operações de manufatura, publicação e varejo como “The Sainted Seven”. Com a aquisição da Borsheim’s no início de 1989, o desafio era encontrar um novo título ao mesmo tempo aliterativo e apropriado. Falhamos: vamos chamar o grupo de “The Sainted Seven Plus One”. Este conjunto divino - Borsheim’s, The Buffalo News, Fechheimer Bros., Kirby, Nebraska Furniture Mart, Scott Fetzer Manufacturing Group, See’s Candies, World Book - é uma coleção de empresas com características econômicas que variam de boas a excelentes. Seus gerentes variam de soberbos a soberbos. A maioria destes gestores não tem necessidade de trabalhar para viver; eles aparecem no estádio porque gostam de fazer home runs. E é exatamente isso que eles fazem. As suas demonstrações financeiras combinadas (incluindo as de algumas operações mais pequenas), apresentadas na página 49, ilustram o quão notável é o seu desempenho. Numa base contabilística histórica, o lucro após impostos destas operações foi de 57% sobre o capital próprio médio. Além disso, este retorno foi alcançado sem alavancagem líquida: os equivalentes de caixadívida financiada correspondente. Quando menciono os nomes de nossos empresários – as famílias Blumkin, Friedman e Heldman, Chuck Huggins, Stan Lipsey e Ralph Schey – sinto o mesmo brilho que Miller Huggins deve ter experimentado quando anunciou a escalação de seu New York Yankees de 1927. Vamos dar uma olhada, negócio por negócio: o Em seu primeiro ano na Berkshire, a Borsheim’s atendeu a todas as expectativas. As vendas aumentaram significativamente e agora são consideravelmente melhores do que o dobro do que eram há quatro anos, quando a empresa se mudou para a localização atual. Nos seis anos anteriores à mudança, as vendas também duplicaram. Ike Friedman, o gênio administrativo de Borsheim - e estou falando sério - tem apenas uma velocidade: avanço rápido. Se você ainda não esteve lá, nunca viu uma joalheria como a de Borsheim. Devido ao enorme volume que realiza em um único local, a loja pode manter uma seleção enorme em todas as faixas de preço. Pela mesma razão, pode manter o seu índice de despesas em cerca de um terço do que prevalece nas joalherias que oferecem mercadorias comparáveis. O rígido controle de despesas da loja, aliado ao seu incomum poder de compra, permitem-lhe oferecer preços muito inferiores aos de outras joalherias. Esses preços, por sua vez, geram ainda mais volume, e assim o círculo gira e gira. O resultado final é um tráfego na loja de até 4.000 pessoas em dias sazonalmente movimentados. Ike Friedman não é apenas um excelente empresário e um grande showman, mas também um homem íntegro. Compramos o negócio sem auditoria e todas as nossas surpresas foram positivas. “Se você não conhece joias, conheça seu joalheiro” faz sentido se você está comprando o negócio inteiro ou um pequeno diamante. Uma história ilustrará por que gosto tanto de Ike: a cada dois anos faço parte de um grupo informal que se reúne para se divertir e explorar alguns assuntos. Em setembro passado, reunidos no Bishop’s Lodge em Santa Fé, pedimos a Ike, sua esposa Roz e seu filho Alan que viessem nos ensinar sobre joias e o negócio de joias. Ike decidiu deslumbrar o grupo, então trouxe de Omaha cerca de US$ 20 milhões em mercadorias particularmente sofisticadas. Fiquei um tanto apreensivo - Bishop’s Lodge não é nenhum Fort Knox - e mencionei minha preocupação a Ike em nossa festa de abertura, na noite anterior à sua apresentação. Ike me chamou de lado. “Vê aquele cofre?” ele disse. “Esta tarde mudamos a combinação e agora nem a administração do hotel sabe o que é.” Eu respirei mais fácil. Ike continuou: “Está vendo aqueles dois sujeitos grandalhões com armas na cintura? Eles ficarão guardando o cofre a noite toda.” Agora eu estava pronto para voltar à festa. Mas Ike chegou mais perto: “E, além disso, Warren”, confidenciou, “as joias não estão no cofre.” Como podemos sentir falta de um sujeito como esse - principalmente quando ele vem equipado com uma família talentosa e enérgica, Alan, Marvin Cohn e Don Yale.o Na See’s Candies tivemos um aumento de 8% nas libras vendidas, apesar de 1988 ter sido um ano recorde. Incluídos no desempenho de 1989 estavam excelentes ganhos de quilometragem nas mesmas lojas, os primeiros em muitos anos. A publicidade desempenhou um papel importante neste excelente desempenho. Aumentamos os gastos totais com publicidade de US$ 4 milhões para US$ 5 milhões e também obtivemos cópias de nossa agência, Hal Riney & Partners, Inc., que apostou 100% no dinheiro para transmitir as qualidades que tornam o See’s especial. Em nossos negócios de mídia, como o Buffalo News, vendemos publicidade. Em outros negócios, como o da See, somos compradores. Quando compramos, praticamos exatamente o que pregamos quando vendemos. Na See’s, mais do que triplicamos nossos gastos com publicidade em jornais no ano passado, atingindo a maior porcentagem de vendas de que me lembro. A recompensa foi fantástica e agradecemos a Hal Riney e ao poder da publicidade bem dirigida nos jornais por este resultado. As esplêndidas atuações de See tornaram-se rotina. Mas não há nada de rotineiro na gestão de Chuck Huggins: o seu envolvimento diário com todos os aspectos da produção e vendas transmite uma mensagem de qualidade e serviço aos milhares de funcionários de que necessitamos para produzir e distribuir mais de 27 milhões de libras de doces anualmente. Em uma empresa com 225 lojas e um enorme negócio de vendas por correspondência e telefone, não é um truque fácil administrar as coisas de modo que praticamente todos os clientes saiam satisfeitos. Chuck faz com que pareça fácil. o O Nebraska Furniture Mart teve vendas recordes e lucros excelentes em 1989, mas houve uma nota triste. A Sra. B - Rose Blumkin, que iniciou a empresa há 52 anos com US$ 500 - pediu demissão em maio, após discordar de outros membros da família/administração Blumkin sobre a reforma e operação do departamento de carpetes. A Sra. B provavelmente tomou decisões de negócios mais inteligentes do que qualquer americano vivo, mas neste caso específico acredito que os outros membros da família estavam inteiramente corretos: nos últimos três anos, enquanto os outros departamentos da loja aumentaram as vendas em 24%, as vendas de tapetes diminuíram 17% (mas não devido a qualquer falta de habilidade de vendas por parte da Sra. B, que sempre vendeu pessoalmente muito mais mercadorias do que qualquer outro vendedor na loja). Você ficará satisfeito em saber que a Sra. B continua a fazer os heróis de Horatio Alger parecerem vítimas de sangue cansado. Aos 96 anos ela iniciou um novo negócio de vendas – o que mais? - carpetes e móveis. E como sempre, ela trabalha sete dias por semana. No Mart Louie, Ron e Irv Blumkin continuam a impulsionar aquela que é de longe a maior e mais bem-sucedida loja de artigos de decoração do país. Eles são excelentes comerciantes, excelentesgerentes e uma alegria de estar associado. Uma leitura sobre a sua perspicácia: no quarto trimestre de 1989, o departamento de tapetes registou uma quota de consumo de 75,3% no mercado de Omaha, acima dos 67,7% do ano anterior e mais de seis vezes superior à do seu concorrente mais próximo. A NFM e a Borsheim seguem precisamente a mesma fórmula para o sucesso: (1) profundidade e amplitude incomparáveis de mercadorias em um único local; (2) os menores custos operacionais do negócio; (3) a compra mais astuta, possibilitada em parte pelos enormes volumes adquiridos; (4) margens brutas e, portanto, preços muito inferiores aos dos concorrentes; e (5) atendimento personalizado e amigável com familiares disponíveis em todos os momentos. Outro plug-in para os jornais: a NFM aumentou sua linhagem no jornal local em mais de 20% em 1989 - abaixo do recorde de 1988 - e continua sendo, de longe, o maior anunciante ROP do jornal. (A publicidade ROP é do tipo impresso no papel, em oposição aos encartes pré-impressos.) Que eu saiba, Omaha é a única cidade em que uma loja de artigos de decoração é líder em publicidade. Muitos varejistas cortaram a compra de espaço em 1989; nossa experiência na See’s e na NFM indicaria que eles cometeram um grande erro. o O Buffalo News continuou a estrelar em 1989 de três maneiras importantes: Primeiro, entre os principais jornais metropolitanos, tanto diários como de domingo, o News é o número um em penetração doméstica - a percentagem de famílias locais que o compram todos os dias. Em segundo lugar, no “buraco noticioso” – a parte do jornal dedicada às notícias – o jornal situou-se em 50,1% em 1989 contra 49,5% em 1988, um nível que novamente o torna mais rico em notícias do que qualquer jornal americano comparável. Terceiro, num ano em que os lucros caíram em muitos dos principais jornais, o News estabeleceu o seu sétimo recorde consecutivo de lucros. Até certo ponto, estes três factores estão relacionados, embora obviamente um buraco noticioso de elevada percentagem, por si só, reduza significativamente os lucros. Um espaço noticioso grande e utilizado de forma inteligente, contudo, atrai um amplo espectro de leitores e, assim, aumenta a penetração. A alta penetração, por sua vez, torna um jornal particularmente valioso para os varejistas, pois permite que eles se comuniquem com toda a comunidade através de um único “megafone”. Um papel de baixa penetração é uma compra muito menos atraente para muitos anunciantes e acabará por sofrer tanto nas taxas de publicidade como nos lucros. Deve-se enfatizar que a nossa excelente penetração não é acidental nem automática. A população do condado de Erie, território do News, vem caindo - de 1.113.000 em
| 1970 | para | 1.015.000 | em | 1980 | para | um | estimado | 966.000 | em | 1988. |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Os números de circulação contam uma história diferente.Em 1975, pouco antes de iniciarmos nossa edição de domingo, o Courier-Express, um jornal de Buffalo estabelecido há muito tempo, vendia 207.500 exemplares de domingo no condado de Erie. No ano passado – com população pelo menos 5% menor – o News vendeu em média 292,7 mil exemplares. Acredito que em nenhum outro grande mercado de domingo houve algo parecido com issoaumento da penetração. Quando este tipo de ganho é obtido - e quando um jornal atinge um grau de aceitação inigualável na sua cidade natal - alguém está a fazer algo certo. Neste caso, o maior crédito pertence claramente a Murray Light, nosso editor de longa data que cria diariamente um produto informativo, útil e interessante. O crédito também deve ir para os Departamentos de Circulação e Produção: um jornal que se atrasa frequentemente, devido a problemas de produção ou deficiências de distribuição, perderá clientes, por mais forte que seja o seu conteúdo editorial. Stan Lipsey, editor do News, produziu lucros totalmente compatíveis com a força do nosso produto. Acredito que as habilidades gerenciais de Stan proporcionam pelo menos cinco pontos percentuais extras na margem de lucro em comparação com os ganhos que seriam alcançados por um gerente médio nas mesmas circunstâncias. Esse é um desempenho incrível, que só poderia ser produzido por um gerente talentoso que conhece - e se preocupa - com cada detalhe do negócio. O conhecimento e o talento de Stan, cabe ressaltar, estendem-se ao produto editorial. Seus primeiros anos no ramo foram dedicados ao lado jornalístico e ele desempenhou um papel fundamental no desenvolvimento e edição de uma série de histórias que em 1972 ganhou o Prêmio Pulitzer para o jornal Sun de Omaha. Stan e eu trabalhamos juntos há mais de 20 anos, passando por momentos bons e ruins, e eu não poderia pedir um parceiro melhor. o Em Fechheimer, o clã Heldman – Bob, George, Gary, Roger e Fred – continua seu desempenho extraordinário. Os lucros em 1989 caíram um pouco devido a problemas que a empresa enfrentou na integração de uma grande aquisição em 1988. Esses problemas serão resolvidos com o tempo. Entretanto, o retorno sobre o capital investido na Fechheimer permanece esplêndido. Como todos os nossos gestores, os Heldmans têm um domínio excepcional dos detalhes do seu negócio. Na reunião anual do ano passado mencionei que quando um prisioneiro entra em San Quentin, Bob e George provavelmente sabem o tamanho da camisa dele. Isso é apenas um pequeno exagero: não importa qual área do país esteja sendo discutida, eles sabem exatamente o que está acontecendo com os principais clientes e com a concorrência. Embora tenhamos comprado a Fechheimer há quatro anos, Charlie e eu nunca visitamos nenhuma de suas fábricas ou seu escritório central em Cincinnati. Somos muito parecidos com o solitário reparador da Maytag: o produto gerencial Heldman é tão bom que nunca é necessária uma chamada de serviço. o Ralph Schey continua a fazer um excelente trabalho na gestão do nosso maior grupo - World Book, Kirby e Scott Fetzer Manufacturing Companies. Os ganhos agregados destas empresas têm aumentado todos os anos desde a nossa compra e os retornos sobrecapital investido continuam a ser excepcionais. Ralph dirige uma empresa suficientemente grande, caso fosse independente, para figurar na Fortune 500. E dirige-a de uma forma que o colocaria no topo do decil superior, medido pelo retorno sobre o capital próprio. Por alguns anos, a World Book operou em um único local no Merchandise Mart de Chicago. Antecipando a expiração iminente do seu contrato de arrendamento, o negócio está agora a descentralizar-se em quatro locais. As despesas desta transição são significativas; no entanto, os lucros em 1989 mantiveram-se bem. Passará mais um ano até que os custos da mudança sejam totalmente suportados. Os negócios da Kirby foram particularmente fortes no ano passado, apresentando grandes ganhos nas vendas de exportação. Os negócios internacionais mais que duplicaram nos últimos dois anos e quintuplicaram nos últimos quatro; sua participação nas vendas unitárias aumentou de 5% para 20%. Nossas maiores despesas de capital em 1989 foram em Kirby, em preparação para uma grande mudança de modelo em 1990. As operações de Ralph contribuem com cerca de 40% dos lucros totais do grupo não segurador, cujos resultados são mostrados na página 49. Quando compramos Scott Fetzer no início de 1986, nossa aquisição de Ralph como gestor foi tão importante quanto a aquisição dos negócios. Além de gerar lucros extraordinários, Ralph também administra extremamente bem o capital. Estas capacidades produziram fundos para a Berkshire que, por sua vez, nos permitiram assumir muitos outros compromissos lucrativos. E isso completa a nossa resposta aos Yankees de 1927. |
Operações de Seguros
Abaixo é mostrada uma versão atualizada de nossa tabela usual apresentando números-chave para o setor de seguros de acidentes patrimoniais: Taxa Combinada de Mudança Anual Estatutária Mudança Anual Taxa de Inflação em Prêmios Após o Tomador do Seguro incorrido Medido por Perdas de Dividendos Escritos (%) Deflator do PIB (%)
| 1981 | 3.8 | 106,0 | 6,5 | 9.6 |
|---|---|---|---|---|
| 1982 | 3.7 | 109,6 | 8.4 | 6,5 |
| 1983 | 5,0 | 112,0 | 6,8 | 3.8 |
| 1984 | 8,5 | 118,0 | 16,9 | 3.8 |
| 1985 | 22.1 | 116,3 | 16.1 | 3.0 |
| 1986 | 22.2 | 108,0 | 13,5 | 2.6 |
| 1987 | 9.4 | 104,6 | 7,8 | 3.1 |
| 1988 | 4.4 | 105,4 | 5.5 | 3.3 |
| 1989 | (Est.) | 2.1 | 110,4 | 8.7 |
| Fonte: A.M. Melhor Companhia.O índice combinado representa os custos totais de seguros (perdas incorridas mais despesas) em comparação com as receitas de prêmios: um índice abaixo de 100 indica lucro de subscrição e um índice acima de 100 indica perda. Quando o rendimento de investimento que uma seguradora obtém ao deter os fundos dos segurados (“o float”) é levado em consideração, um índice combinado na faixa 107-111 normalmente produz um resultado de equilíbrio geral, excluindo os ganhos sobre os fundos fornecidos pelos acionistas. Pelas razões expostas em relatórios anteriores, esperamos que as perdas sofridas pela indústria cresçam cerca de 10% anualmente, mesmo em anos em que a inflação geral seja consideravelmente mais baixa. (Na verdade, ao longo dos últimos 25 anos, as perdas incorridas cresceram a um ritmo ainda mais rápido, 11%.) Se o crescimento dos prémios, entretanto, ficar significativamente abaixo da taxa de 10%, as perdas de subscrição aumentarão, embora a tendência da indústria para reservas insuficientes quando os negócios vão mal possa obscurecer a sua dimensão durante algum tempo. No ano passado, dissemos que era “quase certo que a subida no rácio combinado continuaria - e provavelmente aceleraria - durante pelo menos mais dois anos”. Este ano não vamos prever aceleração, mas caso contrário teremos que repetir a previsão do ano passado. O crescimento dos prémios está muito abaixo dos 10% exigidos anualmente. Lembre-se também de que uma taxa de 10% apenas estabilizaria o rácio combinado e não o reduziria. O aumento do rácio combinado em 1989 foi um pouco maior do que esperávamos porque as catástrofes (lideradas pelo furacão Hugo) foram invulgarmente graves. Essas anormalidades provavelmente foram responsáveis por cerca de dois pontos do aumento. Se 1990 for um ano mais “normal”, o rácio combinado deverá aumentar apenas minimamente em relação à base inchada pela catástrofe de 1989. Em 1991, porém, o rácio tende a subir ainda mais. Os comentaristas frequentemente discutem o “ciclo de subscrição” e especulam sobre sua próxima virada. Se esse termo for utilizado para conotar qualidades rítmicas, trata-se, na nossa opinião, de um equívoco que leva a uma reflexão errada sobre os fundamentos económicos da indústria. O termo era apropriado há algumas décadas, quando a indústria e os reguladores cooperavam para conduzir os negócios à maneira de um cartel. Naquela época, o índice combinado oscilava ritmicamente por dois motivos, ambos relacionados às defasagens. Primeiro, os dados do passado foram analisados e depois utilizados para definir novas taxas “corrigidas”, que foram posteriormente postas em prática por praticamente todas as seguradoras. Em segundo lugar, o facto de quase todas as apólices terem sido emitidas por um período de um a três anos - o que significou que demorou um tempo considerável para que as apólices com preços incorrectos expirassem - atrasou o impacto das novas taxas nas receitas. Essas duas respostas defasadas fizeram com que as relações combinadas se comportassem de maneira muito semelhante à corrente alternada. Entretanto, a ausência de uma concorrência significativa de preços garantia que os lucros da indústria, calculados em média ao longo do ciclo, seriam |
satisfatório. O período do cartel já passou. Agora, a indústria tem centenas de participantes que vendem um produto semelhante a uma commodity a preços estabelecidos de forma independente. Tal configuração - quer o produto vendido seja o aço ou as apólices de seguros - irá certamente causar uma rentabilidade abaixo do normal em todas as circunstâncias, excepto numa: uma escassez de capacidade utilizável. A frequência com que estes períodos ocorrem e a sua duração determina a rentabilidade média da indústria em questão. Na maioria das indústrias, a capacidade é descrita em termos físicos. No mundo dos seguros, contudo, a capacidade é habitualmente descrita em termos financeiros; isto é, é considerado apropriado que uma empresa não emita mais do que X dólares em negócios se tiver Y dólares de patrimônio líquido. Na prática, contudo, restrições deste tipo revelaram-se ineficazes. Reguladores, corretores de seguros e clientes são lentos em disciplinar as empresas que sobrecarregam os seus recursos. Eles também concordam quando as empresas exageram grosseiramente o seu verdadeiro capital. Conseqüentemente, uma empresa pode fechar muitos negócios com muito pouco capital, se assim desejar. No fundo, portanto, a quantidade de capacidade da indústria num determinado momento depende principalmente do estado mental dos gestores de seguros. Compreendido isto, não é muito difícil prever os lucros da indústria. Bons lucros só serão obtidos quando houver escassez de capacidade. A escassez ocorrerá apenas quando as seguradoras estiverem assustadas. Isso raramente acontece – e certamente não está acontecendo agora. Alguns analistas argumentam que os impostos mais onerosos recentemente impostos à indústria de seguros e as catástrofes de 1989 – o furacão Hugo e o terramoto na Califórnia – farão com que os preços se fortaleçam significativamente. Nós discordamos. Estas adversidades não destruíram a vontade das seguradoras de subscrever negócios aos preços actuais. Portanto, o volume de prémios não crescerá 10% em 1990, o que significa que a tendência negativa de subscrição não será revertida. Entretanto, a indústria dirá que precisa de preços mais elevados para alcançar uma rentabilidade equivalente à da empresa média americana. Claro que sim. O mesmo acontece com o negócio do aço. Mas as necessidades e os desejos nada têm a ver com a rentabilidade das indústrias a longo prazo. Em vez disso, os fundamentos económicos determinam o resultado. A rentabilidade dos seguros só melhorará quando praticamente todas as seguradoras recusarem negócios, apesar dos preços mais elevados. E estamos muito longe desse ponto.O volume de prêmios da Berkshire pode cair para cerca de US$ 150 milhões em
| 1990 | (de | uma | alta | de | $ 1 | bilhão | em | 1986), | parcialmente | porque | nosso |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| os negócios tradicionais continuam a diminuir, em parte porque o contrato sob o qual recebíamos 7% dos negócios do Fireman’s Fund expirou em agosto passado. Qualquer que seja o tamanho da gota, ela |
não nos perturbe. Não temos interesse em subscrever seguros que tenham uma expectativa matemática de perda; já experimentamos decepções suficientes ao fazer transações que acreditamos trazerem uma expectativa de lucro. Contudo, o nosso apetite por negócios com preços adequados é amplo, como uma história de 1989 dirá. Trata-se de “coberturas CAT”, que são contratos de resseguro que as companhias de seguros primários (e também os próprios resseguradores) compram para se protegerem contra uma única catástrofe, como um tornado ou furacão, que produz perdas de um grande número de apólices. Nestes contratos, a seguradora primária pode reter a perda de um único evento até um máximo de, digamos, 10 milhões de dólares, comprando várias camadas de resseguro acima desse nível. Quando as perdas excedem o valor retido, o ressegurador normalmente paga 95% do excesso até o seu limite contratual, cabendo à seguradora primária o restante. (Ao exigir que a seguradora primária fique com 5% de cada camada, a resseguradora deixa-lhe uma participação financeira em cada liquidação de sinistro e evita que ele jogue fora o dinheiro da resseguradora.) As coberturas CAT são geralmente apólices de um ano que também fornecem uma reintegração automática, o que exige que uma seguradora primária cuja cobertura tenha sido esgotada por uma catástrofe compre uma segunda cobertura para o saldo do ano em questão, pagando outro prêmio. Esta disposição protege a empresa primária de ficar “nua”, mesmo por um breve período após um primeiro evento catastrófico. A duração de “um evento” é geralmente limitada por contrato a qualquer período de 72 horas designado pela empresa principal. Segundo esta definição, uma tempestade generalizada, que cause danos durante três dias, será classificada como um evento único se surgir de uma única causa climática. Se a tempestade durar quatro dias, no entanto, a empresa principal entrará com uma ação de reclamação, delimitando as 72 horas consecutivas durante as quais sofreu os maiores danos. Perdas ocorridas fora desse período serão tratadas como decorrentes de um evento separado. Em 1989, duas coisas incomuns aconteceram. Em primeiro lugar, o furacão Hugo gerou 4 mil milhões de dólares ou mais em perdas seguradas, mas a um ritmo que fez com que os enormes danos nas Carolinas ocorressem pouco mais de 72 horas após os danos igualmente graves nas Caraíbas. Em segundo lugar, o terremoto na Califórnia ocorreu em poucas semanas, causando danos segurados que eram difíceis de estimar, mesmo muito depois do evento. Atingidos por estas duas - ou possivelmente três - grandes catástrofes, algumas seguradoras primárias, e também muitas resseguradoras que tinham elas próprias adquirido protecção CAT, esgotaram a sua segunda cobertura automática ou ficaram sem saber se o tinham feito.Nessa altura, os vendedores de apólices CAT tinham perdido uma enorme quantidade de dinheiro - talvez duas vezes devido às reintegrações - e não tinham recebido muito em prémios. Dependendo de muitas variáveis, um prêmio CAT pode geralmente corresponder a 3% a 15% do valor da proteção adquirida. Durante alguns anos, pensamos que os prémios de
esse tipo é inadequado e ficou longe do negócio. Mas como os desastres de 1989 deixaram muitas seguradoras, real ou possivelmente, vazias, e também deixaram a maioria dos redatores de CAT lambendo as feridas, houve uma escassez imediata, após o terremoto, da tão necessária cobertura contra catástrofes. Os preços tornaram-se instantaneamente atraentes, especialmente para o resseguro que os próprios subscritores de CAT compram. De forma igualmente instantânea, a Berkshire Hathaway ofereceu-se para escrever até 250 milhões de dólares para cobertura de catástrofes, anunciando essa proposta em publicações comerciais. Embora não tenhamos escrito todos os negócios que procurávamos, em dez dias movimentados reservamos uma quantia substancial. Nossa disposição de arriscar uma quantia tão grande por uma perda que poderá ocorrer amanhã nos diferencia de qualquer resseguradora do mundo. Há, claro, empresas que por vezes subscrevem 250 milhões de dólares ou até muito mais em cobertura de catástrofes. Mas só o fazem quando conseguem, por sua vez, ressegurar uma grande percentagem dos negócios com outras empresas. Quando não conseguem “demitir” tamanho, desaparecem do mercado. A política da Berkshire, por outro lado, é manter o negócio que subscrevemos, em vez de dispensá-lo. Quando as taxas carregam uma expectativa de lucro, queremos assumir tanto risco quanto for prudente. E no nosso caso, isso é muito. Aceitaremos mais risco de resseguro por nossa própria conta do que qualquer outra empresa devido a dois factores: (1) pelos padrões de contabilidade regulamentar, temos um património líquido nas nossas companhias de seguros de cerca de 6 mil milhões de dólares – o segundo montante mais elevado nos Estados Unidos; e (2) simplesmente não nos importamos com os lucros que reportamos trimestralmente, ou mesmo anualmente, desde que as decisões que levaram a esses ganhos (ou perdas) tenham sido tomadas de forma inteligente. Obviamente, se subscrevermos 250 milhões de dólares em cobertura de catástrofes e retivermos tudo nós próprios, há alguma probabilidade de perdermos a totalidade dos 250 milhões de dólares num único trimestre. Essa probabilidade é baixa, mas não é zero. Se tivéssemos uma perda dessa magnitude, nosso custo após impostos seria de cerca de US$ 165 milhões. Embora isso seja muito mais do que a Berkshire normalmente ganha num quarto, o dano seria um golpe apenas para o nosso orgulho e não para o nosso bem-estar. Essa postura é uma que poucas administrações de seguros assumirão. Normalmente, eles estão dispostos a fechar muitos negócios em termos que quase lhes garantem retornos medíocres sobre o patrimônio. Mas não querem expor-se a uma perda embaraçosa num único trimestre, mesmo que a estratégia de gestão que causa a perda prometa, ao longo do tempo, produzir resultados superiores. Posso compreender o seu pensamento: o que é melhor para os seus proprietários não é necessariamente o melhor para os gestores. Felizmente, Charlie e eu temos total segurança no emprego e interesses financeiros idênticos aos dos nossos acionistas.Estamos dispostos a parecer tolos, desde que não sintamos que agimos tolamente.Nosso método de operação, aliás, nos torna uma força estabilizadora na indústria. Acrescentamos enorme capacidade quando a capacidade é curta e tornamo-nos menos competitivos apenas quando a capacidade é abundante. É claro que não seguimos esta política no interesse da estabilização – seguimo-la porque acreditamos que é a linha de acção mais sensata e lucrativa. Mesmo assim, nosso comportamento estabiliza o mercado. Neste caso, a mão invisível de Adam Smith funciona como anunciado. Atualmente, mantemos uma quantidade excepcional de float em comparação ao volume premium. Esta circunstância deverá produzir resultados de seguros bastante favoráveis para nós durante os próximos anos, tal como aconteceu em 1989. As nossas perdas de subscrição deverão ser toleráveis e os nossos rendimentos de investimento provenientes dos fundos dos segurados deverão ser elevados. Esta situação agradável, no entanto, irá deteriorar-se gradualmente à medida que o nosso carro alegórico se esgotar. Em algum momento, porém, haverá uma oportunidade para fecharmos grandes volumes de negócios lucrativos. Mike Goldberg e sua equipe administrativa composta por Rod Eldred, Dinos Iordanou, Ajit Jain, Phil Urban e Don Wurster continuam a nos posicionar bem para esta eventualidade.
Títulos Negociáveis
Ao selecionar títulos negociáveis para nossas companhias de seguros, geralmente escolhemos entre cinco categorias principais: (1) investimentos em ações ordinárias de longo prazo, (2) títulos de renda fixa de médio prazo, (3) títulos de renda fixa de longo prazo, (4) equivalentes de caixa de curto prazo e (5) compromissos de arbitragem de curto prazo. Não temos qualquer preconceito particular quando se trata de escolher entre estas categorias; apenas procuramos continuamente entre eles os retornos mais elevados após impostos, medidos pela “expectativa matemática”, limitando-nos sempre a alternativas de investimento que pensamos compreender. Os nossos critérios nada têm a ver com a maximização dos lucros imediatamente reportáveis; nosso objetivo, em vez disso, é maximizar o eventual patrimônio líquido. o Abaixo listamos nossas participações em ações ordinárias com valor superior a US$ 100 milhões. Uma pequena parte destes investimentos pertence a subsidiárias das quais a Berkshire detém menos de 100%. 31/12/89
| Ações Mercado de Custos da Empresa |
|---|
| (milhares omitidos) 3.000.000 Capitais/ABC, Inc. … $ 517.500 $ 1.692.375 23.350.000 The Coca-Cola Co. 161.100 6.850.000 GEICO Corp.Esta lista de empresas é a mesma do ano passado e apenas num caso o número de ações mudou: as nossas participações na Coca-Cola aumentaram de 14.172.500 ações no final de 1988 para 23.350.000. Este investimento na Coca-Cola constitui mais um exemplo da incrível rapidez com que o seu Presidente responde às oportunidades de investimento, por mais obscuras ou bem disfarçadas que sejam. Acredito que tomei minha primeira Coca-Cola em 1935 ou |
| 1936. |
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| à taxa de seis por 25 centavos da Buffett & Son, a mercearia da família, para vender na vizinhança por 5 centavos cada. Nesta excursão pelo varejo de altas margens, observei devidamente a extraordinária atratividade do consumidor e as possibilidades comerciais do produto. Continuei a observar essas qualidades durante os 52 anos seguintes, enquanto a Coca-Cola cobria o mundo. Durante este período, contudo, evitei cuidadosamente comprar até mesmo uma única ação, em vez disso alocando grandes porções do meu património líquido a empresas ferroviárias urbanas, fabricantes de moinhos de vento, produtores de antracite, empresas têxteis, emissores de selos comerciais e similares. (Se você acha que estou inventando isso, posso fornecer os nomes.) Somente no verão de 1988 meu cérebro finalmente estabeleceu contato com meus olhos. O que então percebi foi claro e fascinante. Depois de um pouco à deriva na década de 1970, a Coca-Cola tornou-se em 1981 uma nova empresa com a mudança de Roberto Goizueta para CEO. Roberto, junto com Don Keough, que já foi meu vizinho do outro lado da rua em Omaha, primeiro repensou e concentrou as políticas da empresa e depois as executou com energia. Aquele que já era o produto mais onipresente do mundo ganhou novo impulso, com as vendas no exterior praticamente explodindo. Através de uma combinação verdadeiramente rara de competências de marketing e financeiras, Roberto maximizou tanto o crescimento do seu produto como as recompensas que esse crescimento traz aos acionistas. Normalmente, o CEO de uma empresa de produtos de consumo, valendo-se das suas inclinações ou experiência naturais, fará com que o marketing ou as finanças dominem o negócio em detrimento da outra disciplina. Com Roberto a malha de marketing e finanças é perfeita e o resultado é o sonho de qualquer acionista. É claro que deveríamos ter começado a comprar Coca-Cola muito antes, logo depois que Roberto e Don começaram a administrar as coisas. Na verdade, se eu estivesse pensando direito, teria convencido meu avô a vender o supermercado em 1936 e colocar todo o lucro em ações da Coca-Cola. Aprendi a lição: meu tempo de resposta à próxima ideia atraente será reduzido para bem menos de 50 anos.Como mencionei anteriormente, os preços de final de ano das nossas principais empresas investidas foram muito mais elevados em relação aos seus valores intrínsecos |
do que até então. Embora esses preços possam ainda não causar hemorragias nasais, são claramente vulneráveis a um declínio geral do mercado. Uma queda nos seus preços não nos perturbaria de forma alguma - poderia de facto funcionar em nosso benefício final - mas causaria uma redução de pelo menos um ano no património líquido da Berkshire. Acreditamos que tal redução seja quase certa em pelo menos um dos próximos três anos. Na verdade, seria necessário apenas um declínio anual de cerca de 10% no valor agregado dos nossos investimentos em carteira para fazer cair o património líquido da Berkshire. Continuamos a ser abençoados com gestores extraordinários nas empresas do nosso portfólio. Eles são de alto nível, talentosos e voltados para os acionistas. Os resultados excepcionais que alcançamos ao investir com eles refletem com precisão as suas excepcionais qualidades pessoais. o Dissemos no ano passado que esperávamos fazer pouco em arbitragem durante 1989, e foi assim que aconteceu. As posições de arbitragem substituem os equivalentes de caixa de curto prazo e, durante parte do ano, mantivemos níveis de caixa relativamente baixos. No restante do ano tivemos uma posição de caixa bastante boa e mesmo assim optamos por não realizar arbitragem. A principal razão foram as transações corporativas que não faziam sentido económico para nós; arbitrar tais acordos chega muito perto de jogar o jogo do maior tolo. (Como diz Ray DeVoe, de Wall Street: “Os tolos precipitam-se onde os anjos temem negociar.”) Envolvemo-nos em arbitragem de vez em quando - por vezes em grande escala - mas apenas quando gostamos das probabilidades. o Deixando de lado as três ações preferenciais conversíveis discutidas na próxima seção, reduzimos substancialmente nossas participações em títulos de renda fixa de médio e longo prazo. No longo prazo, praticamente as nossas únicas participações têm sido obrigações do Washington Public Power Supply Systems (WPPSS) com cupões que variam de baixo a alto. Durante o ano, vendemos algumas emissões com cupões baixos, que originalmente comprámos com grandes descontos. O preço de muitas dessas emissões praticamente dobrou desde que as adquirimos e, além disso, nos pagou 15% a 17% ao ano, isentos de impostos. Nossos preços de venda eram apenas um pouco mais baratos do que os típicos isentos de impostos de alto nível então exigidos. Mantivemos todas as nossas emissões de WPPSS com cupons elevados. Alguns foram solicitados para resgate em 1991 e 1992, e esperamos que o restante seja solicitado no início ou meados da década de 1990. Também vendemos muitos dos nossos títulos de médio prazo isentos de impostos durante o ano. Quando compramos esses títulos, dissemos que ficaríamos felizes em vendê-los - independentemente de serem mais altos ou mais baixos do que no momento da compra - se surgisse algo de que gostássemos mais. Algo aconteceu - e ao mesmo tempo descarregamos a maioria destas questões com ganhos modestos. No geral, o nosso lucro em 1989 com a venda de obrigações isentas de impostos foi de cerca de 51 milhões de dólares antes de impostos.## Investimentos em ações preferenciais conversíveis
Convertible Preferred Stock Investments
o The proceeds from our bond sales, along with our excess cash at the beginning of the year and that generated later through
lucros, foi para a compra de três ações preferenciais conversíveis. Na primeira transação, que ocorreu em julho, compramos US$ 600 milhões de ações preferenciais da The Gillette Co. com um dividendo de 8 3/4%, resgate obrigatório em dez anos e direito de conversão em ações ordinárias a US$ 50 por ação. Em seguida, compramos US$ 358 milhões em ações preferenciais da USAir Group, Inc. com resgate obrigatório em dez anos, um dividendo de 9 1/4% e o direito de conversão em ações ordinárias a US$ 60 por ação. Finalmente, no final do ano, adquirimos US$ 300 milhões de ações preferenciais da Champion International Corp. com resgate obrigatório em dez anos, um dividendo de 9 1/4% e o direito de conversão em ações ordinárias a US$ 38 por ação. Ao contrário das ações preferenciais convertíveis normais, as emissões que possuímos não são vendáveis ou não são convertíveis durante períodos de tempo consideráveis e, consequentemente, não há forma de ganharmos com as oscilações de preços de curto prazo nas ações ordinárias. Fiz parte do conselho da Gillette, mas não faço parte do conselho da USAir ou da Champion. (Gosto muito dos fóruns em que participo, mas não aguento mais.) O negócio da Gillette é exatamente do tipo que gostamos. Charlie e eu achamos que entendemos a economia da empresa e, portanto, acreditamos que podemos fazer uma estimativa razoavelmente inteligente sobre o seu futuro. (Se você ainda não experimentou o novo aparelho de barbear Sensor da Gillette, vá direto e compre um.) No entanto, não temos capacidade de prever a economia do negócio de banco de investimento (no qual temos uma posição através de nossa compra de 1987 do Salomon conversível preferencial), da indústria aérea ou da indústria de papel. Isto não significa que prevemos um futuro negativo para estas indústrias: somos agnósticos, não ateus. A nossa falta de convicções fortes sobre estas empresas, no entanto, significa que devemos estruturar os nossos investimentos nelas de forma diferente do que fazemos quando investimos numa empresa que parece ter características económicas esplêndidas. Num aspecto importante, porém, essas compras não são diferentes: queremos apenas nos relacionar com pessoas de quem gostamos, admiramos e em quem confiamos. John Gutfreund da Salomon, Colman Mockler Jr. da Gillette, Ed Colodny da USAir e Andy Sigler da Champion enfrentam esse teste com força. Eles, por sua vez, demonstraram alguma confiança em nós, insistindo em cada caso que os nossos preferenciais tenham direitos de voto irrestritos numa base totalmente convertida, um acordo que está longe de ser padrão em finanças corporativas. Na verdade, eles confiam em nós para sermos proprietários inteligentes, pensando no amanhã em vez de hoje, tal como confiamos neles para serem gestores inteligentes, pensando tanto no amanhã como no hoje.As estruturas de acções preferenciais que negociámos proporcionar-nos-ão um retorno medíocre se a economia da indústria prejudicar o desempenho das nossas empresas investidas, mas produzirão resultados razoavelmente atractivos para nós se conseguirem obter um retorno comparável ao da indústria americana em geral. Acreditamos que a Gillette,sob a gestão de Colman, excederá em muito esse retorno e acredito que John, Ed e Andy o alcançarão, a menos que as condições da indústria sejam adversas. Sob quase todas as condições, esperamos que essas ações preferenciais nos devolvam nosso dinheiro mais dividendos. Porém, se isso for tudo o que obtivermos, o resultado será decepcionante, porque teremos desistido da flexibilidade e, consequentemente, teremos perdido algumas oportunidades significativas que certamente se apresentarão durante a década. Nesse cenário, teremos obtido apenas o rendimento das ações preferenciais durante um período em que as ações preferenciais típicas não terão qualquer apelo para nós. A única forma de a Berkshire conseguir resultados satisfatórios nas suas quatro emissões preferenciais é fazer com que as acções ordinárias das empresas investidas tenham um bom desempenho. Para que isso aconteça, serão necessárias uma boa gestão e condições industriais pelo menos toleráveis. Mas acreditamos que o investimento da Berkshire também ajudará e que os outros acionistas de cada investida lucrarão nos próximos anos com a compra de nossas ações preferenciais. A ajuda virá do facto de cada empresa ter agora um accionista importante, estável e interessado, cujo presidente e vice-presidente, através dos investimentos da Berkshire, comprometeram indirectamente uma grande quantidade do seu próprio dinheiro para estes empreendimentos. Ao lidar com nossas investidas, Charlie e eu seremos solidários, analíticos e objetivos. Reconhecemos que estamos a trabalhar com CEOs experientes que controlam muito bem os seus próprios negócios, mas que, no entanto, em determinados momentos, apreciam a oportunidade de testar o seu pensamento em alguém sem vínculos com a sua indústria ou com decisões do passado. Como grupo, estas ações preferenciais convertíveis não produzirão os retornos que podemos obter quando encontramos um negócio com excelentes perspetivas económicas que não é apreciado pelo mercado. Nem os retornos serão tão atrativos como os produzidos quando fazemos a nossa forma preferida de aplicação de capital, a aquisição de 80% ou mais de um bom negócio com uma boa gestão. Mas ambas as oportunidades são raras, especialmente numa dimensão condizente com os nossos recursos actuais e previstos. Em suma, Charlie e eu sentimos que os nossos investimentos em acções preferenciais deveriam produzir retornos moderadamente superiores aos alcançados pela maioria das carteiras de rendimento fixo e que podemos desempenhar um papel menor, mas agradável e construtivo, nas empresas investidas.
Títulos com cupom zero
Em setembro, a Berkshire emitiu US$ 902,6 milhões no valor principal de Debêntures Subordinadas Conversíveis com Cupom Zero, que agora estão listadas na Bolsa de Valores de Nova York. A Salomon Brothers administrou a subscrição de maneira excelente, fornecendo-nos conselhos úteis e uma execução impecável.A maioria dos títulos, é claro, exige pagamentos regulares de juros, geralmente semestralmente. Um título de cupom zero, por outro lado, não exige pagamentos de juros correntes; em vez disso, o investidor recebe seu rendimento comprando o título com um desconto significativo em relação ao valor de vencimento. A taxa de juros efetiva é determinada pelo preço de emissão original, pelo valor do vencimento e pelo período de tempo entre a emissão e o vencimento. No nosso caso, os títulos foram emitidos a 44,314% do valor de vencimento e têm vencimento em 15 anos. Para os investidores que compram os títulos, isso é o equivalente matemático a um pagamento corrente de 5,5%, capitalizado semestralmente. Como recebemos apenas 44,31 centavos por dólar, nossos rendimentos dessa oferta foram de US$ 400 milhões (menos cerca de US$ 9,5 milhões de despesas da oferta). Os títulos foram emitidos em valores de US$ 10.000 e cada título é conversível em 0,4515 ações da Berkshire Hathaway. Como um título de US$ 10.000 custava US$ 4.431, isso significa que o preço de conversão era de US$ 9.815 por ação da Berkshire, um prêmio de 15% sobre o preço de mercado então existente. A Berkshire pode resgatar os títulos a qualquer momento após 28 de setembro de 1992 pelo seu valor acumulado (o preço de emissão original mais 5,5% capitalizado semestralmente) e em dois dias específicos, 28 de setembro de 1994 e 1999, os detentores dos títulos podem exigir que a Berkshire compre os títulos pelo seu valor acumulado. Para fins fiscais, a Berkshire tem o direito de deduzir os juros acumulados de 5,5% a cada ano, mesmo que não façamos pagamentos aos detentores de títulos. Assim, o efeito líquido para nós, resultante da redução de impostos, é um fluxo de caixa positivo. Esse é um benefício muito significativo. Algumas variáveis desconhecidas impedem-nos de calcular a nossa taxa de juro efectiva exacta, mas em todas as circunstâncias será bem inferior a 5,5%. Entretanto, existe uma simetria em relação à legislação fiscal: qualquer sujeito passivo dos títulos deve pagar anualmente imposto sobre os juros de 5,5%, mesmo que não receba dinheiro. Nem as nossas obrigações nem as de outras empresas que emitiram obrigações semelhantes no ano passado (nomeadamente Loews e Motorola) se assemelham à grande maioria das obrigações de cupão zero que foram emitidas nos últimos anos. Destes, Charlie e eu temos sido, e continuaremos a ser, críticos ferrenhos. Como explicarei mais tarde, tais obrigações têm sido frequentemente utilizadas das formas mais enganosas e com consequências mortais para os investidores. Mas antes de abordarmos esse assunto, voltemos ao Éden, a uma época em que a maçã ainda não tinha sido mordida. Se você tem a minha idade, comprou seus primeiros títulos de cupom zero durante a Segunda Guerra Mundial, ao adquirir o famoso Título de Poupança da Série E dos EUA, a emissão de títulos mais vendida da história. (Depois da guerra, estas obrigações eram detidas por uma em cada duas famílias dos EUA.) Ninguém, claro, chamou à Série E uma obrigação de cupão zero, um termo que, na verdade, duvido que tenha sido inventado.Mas foi exatamente isso que a Série E foi.
Esses títulos vinham em denominações tão pequenas quanto US$ 18,75. Esse valor comprou uma obrigação de US$ 25 do governo dos Estados Unidos com vencimento em 10 anos, termos que deram ao comprador um retorno anual composto de 2,9%. Na altura, esta era uma oferta atractiva: a taxa de 2,9% era mais elevada do que a geralmente disponível para obrigações governamentais e o detentor não enfrentava qualquer risco de flutuação do mercado, uma vez que podia a qualquer momento levantar as suas obrigações com apenas uma pequena redução nos juros. Uma segunda forma de emissão de cupão zero do Tesouro dos EUA, também benigna e útil, surgiu na última década. Um problema com uma obrigação normal é que, embora pague uma determinada taxa de juro – digamos 10% – o detentor não pode ter a certeza de que será obtido um retorno composto de 10%. Para que essa taxa se concretize, cada cupão semestral deve ser reinvestido a 10% à medida que é recebido. Se as taxas de juro actuais forem, digamos, de apenas 6% ou 7% no vencimento destes cupões, o detentor não conseguirá capitalizar o seu dinheiro ao longo da vida da obrigação à taxa anunciada. Para fundos de pensões ou outros investidores com responsabilidades a longo prazo, o “risco de reinvestimento” deste tipo pode constituir um problema grave. Os títulos de capitalização poderiam ter resolvido o problema, exceto pelo fato de serem emitidos apenas para pessoas físicas e não estarem disponíveis em grandes valores. O que os grandes compradores precisavam era de enormes quantidades de “equivalentes a títulos de poupança”. Entra em cena alguns banqueiros de investimento engenhosos e, neste caso, altamente úteis (liderados, fico feliz em dizer, pela Salomon Brothers). Eles criaram o instrumento desejado ao “retirar” os cupons semestrais das emissões padrão do Governo. Cada cupom, uma vez destacado, assume o caráter essencial de um Título de Capitalização, pois representa um valor único devido em algum momento futuro. Por exemplo, se você retirar os 40 cupons semestrais de um título do governo dos EUA com vencimento no ano de 2010, terá 40 títulos de cupom zero, com vencimentos de seis meses a 20 anos, cada um dos quais pode então ser agrupado com outros cupons de vencimento semelhante e comercializado. Se as taxas de juros atuais forem, digamos, 10% para todos os vencimentos, a emissão de seis meses será vendida por 95,24% do valor do vencimento e a emissão de 20 anos será vendida por 14,20%. O comprador de qualquer prazo tem assim garantida uma taxa composta de 10% durante todo o seu período de detenção. O despojamento de obrigações governamentais ocorreu em grande escala nos últimos anos, à medida que investidores de longo prazo, desde fundos de pensões a contas IRA individuais, reconheceram que estas emissões de elevado nível e de cupão zero eram adequadas às suas necessidades. Mas, como acontece com demasiada frequência em Wall Street, o que os sábios fazem no início, os tolos fazem no final.Nos últimos anos, as obrigações de cupão zero (e o seu equivalente funcional, as obrigações de pagamento em espécie, que distribuem obrigações PIK adicionais semestralmente como juros em vez de pagar em dinheiro) foram emitidas em enormes quantidades por créditos cada vez mais “junkiers”. Para estes emitentes, as obrigações zero (ou PIK) oferecem uma vantagem esmagadora: é impossível deixar de cumprir a promessa de não pagar nada. Na verdade, se os governos dos PMA não tivessem emitido qualquer dívida na década de 1970, a não ser dívida de cupão zero a longo prazo,
obrigações, eles teriam agora um histórico impecável como devedores. Este princípio em funcionamento - de que não é necessário incumprir durante muito tempo se prometer solenemente não pagar nada durante muito tempo - não passou despercebido aos promotores e aos banqueiros de investimento que procuram financiar negócios cada vez mais instáveis. Mas a sua aceitação pelos credores demorou algum tempo: quando a mania das aquisições alavancadas começou, há alguns anos, os compradores só podiam contrair empréstimos numa base razoavelmente sólida, na qual o fluxo de caixa livre estimado de forma conservadora - isto é, lucros operacionais mais depreciação e amortização menos despesas de capital normalizadas - fosse adequado para cobrir tanto os juros como as modestas reduções da dívida. Mais tarde, à medida que a adrenalina dos negociadores aumentava, as empresas começaram a ser compradas a preços tão elevados que todo o fluxo de caixa livre tinha necessariamente de ser alocado ao pagamento de juros. Isso não deixou nada para o pagamento da dívida. Com efeito, a posição de Scarlett O’Hara de “pensarei nisso amanhã” em relação aos pagamentos de capital foi assumida pelos mutuários e aceite por uma nova geração de credores, os compradores de títulos de alto risco de emissão original. A dívida tornou-se agora algo a ser refinanciado em vez de reembolsado. A mudança traz à mente um cartoon da New Yorker em que o mutuário agradecido se levanta para apertar a mão do responsável pelo crédito do banco e exclama: “Não sei como lhe vou reembolsar.” Rapidamente os mutuários consideraram até mesmo os novos e frouxos padrões intoleravelmente vinculativos. Para induzir os credores a financiar transacções ainda mais tolas, introduziram uma abominação, o EBDIT - Lucro Antes da Depreciação, Juros e Impostos - como teste à capacidade de uma empresa pagar juros. Usando este critério serrado, o mutuário ignorou a depreciação como uma despesa com base na teoria de que não exigia um desembolso de caixa corrente. Tal atitude é claramente delirante. Em 95% das empresas americanas, as despesas de capital que, ao longo do tempo, se aproximam aproximadamente da depreciação, são uma necessidade e são uma despesa tão real como os custos de mão-de-obra ou de serviços públicos. Mesmo quem abandonou o ensino secundário sabe que, para financiar um carro, deve ter rendimentos que cubram não só os juros e as despesas operacionais, mas também a depreciação calculada de forma realista. Ele seria ridicularizado pelo banco se começasse a falar sobre o EBDIT. É claro que os gastos de capital em uma empresa podem ser omitidos em qualquer mês, assim como um ser humano pode pular um dia ou mesmo uma semana de alimentação. Mas se pular se tornar rotina e não for compensado, o corpo enfraquece e eventualmente morre. Além disso, uma política alimentar do tipo “iniciar e parar” produzirá, com o tempo, um organismo menos saudável, humano ou empresarial, do que o produzido por uma dieta regular. Como empresários, Charlie e eu gostamos de ter concorrentes incapazes de financiar despesas de capital.You might think that waving away a major expense such as depreciation in an attempt to make a terrible deal look like a good one hits the limits of Wall Street’s ingenuity. If so, you
não tenho prestado atenção nos últimos anos. Os promotores precisavam encontrar uma forma de justificar aquisições ainda mais caras. Caso contrário, eles arriscaram - Deus me livre! - perder negócios para outros promotores com mais “imaginação”. Assim, atravessando o Espelho, os promotores e os seus banqueiros de investimento proclamaram que o EBDIT deveria agora ser medido apenas em relação aos juros em dinheiro, o que significava que os juros acumulados sobre obrigações de cupão zero ou PIK poderiam ser ignorados quando a viabilidade financeira de uma transacção estivesse a ser avaliada. Esta abordagem não só relegou as despesas de depreciação para o canto do “vamos ignorar”, como deu tratamento semelhante ao que normalmente era uma parte significativa das despesas com juros. Para sua vergonha, muitos gestores de investimentos profissionais concordaram com esse absurdo, embora geralmente tivessem o cuidado de fazê-lo apenas com o dinheiro dos clientes e não com o seu próprio. (Chamar estes gestores de “profissionais” é, na verdade, demasiado gentil; eles deveriam ser designados como “promovidos”.) Sob este novo padrão, uma empresa que ganha, digamos, 100 milhões de dólares antes de impostos e tem dívidas sobre as quais 90 milhões de dólares de juros devem ser pagos atualmente, pode usar uma emissão de cupão zero ou PIK para incorrer em outros 60 milhões de dólares de juros anuais que seriam acumulados e compostos, mas que não venceriam durante alguns anos. A taxa sobre estas questões seria normalmente muito elevada, o que significa que a situação no ano 2 poderia ser de 90 milhões de dólares de juros em dinheiro mais 69 milhões de dólares de juros acumulados, e assim por diante, à medida que a capitalização prossegue. Esses esquemas de reempréstimo de taxas elevadas, que há alguns anos estavam apropriadamente confinados à zona portuária, rapidamente se tornaram modelos de financiamento moderno em praticamente todas as principais instituições bancárias de investimento. Quando fazem estas ofertas, os banqueiros de investimento mostram o seu lado humorístico: fornecem projeções de rendimentos e balanços que se estendem por cinco ou mais anos no futuro para empresas das quais mal tinham ouvido falar alguns meses antes. Se lhe mostrarem esses cronogramas, sugiro que você se junte à diversão: pergunte ao banqueiro de investimentos os orçamentos de um ano que sua própria empresa preparou no início dos últimos anos e depois compare-os com o que realmente aconteceu. Há algum tempo, Ken Galbraith, no seu espirituoso e perspicaz The Great Crash, cunhou um novo termo económico: “o desfalque”, definido como a quantidade actual de desfalque não descoberto. Essa criatura financeira tem uma qualidade mágica: os estelionatários ficam mais ricos pelo valor do desfalque, enquanto os estelionatários ainda não se sentem mais pobres. O Professor Galbraith astutamente apontou que esta soma deveria ser adicionada à Riqueza Nacional para que pudéssemos conhecer a Riqueza Psíquica Nacional. Logicamente, uma sociedade que quisesse sentir-se extremamente próspera encorajaria os seus cidadãos a desviar dinheiro e tentaria não detectar o crime.Desta forma, a “riqueza” aumentaria, embora não tivesse sido realizado um esforço produtivo. O absurdo satírico do bezzle é ofuscado pelo realabsurdo mundial da obrigação de cupão zero. Com zeros, uma das partes de um contrato pode experimentar “renda” sem que o seu oposto experimente a dor das despesas. Na nossa ilustração, uma empresa capaz de ganhar apenas 100 milhões de dólares anualmente - e, portanto, capaz de pagar apenas esse valor em juros - cria magicamente “ganhos” para os detentores de obrigações de 150 milhões de dólares. Enquanto os grandes investidores assumirem voluntariamente as suas asas de Peter Pan e disserem repetidamente “Eu acredito”, não há limite para quanto “rendimento” pode ser criado pelas obrigações de cupão zero. Wall Street acolheu esta invenção com o entusiasmo que as pessoas menos esclarecidas poderiam reservar para a roda ou o arado. Aqui, finalmente, estava um instrumento que permitiria a Street fazer negócios a preços não mais limitados pelo poder aquisitivo real. O resultado, obviamente, seria mais transações: preços absurdos sempre atrairão vendedores. E, como Jesse Unruh poderia ter dito, as transações são o leite materno das finanças. O título de cupão zero ou PIK possui um atrativo adicional para o promotor e banqueiro de investimento, que é o facto de o tempo que decorre entre a loucura e o fracasso poder ser prolongado. Este não é um benefício pequeno. Se o período antes de todos os custos terem de ser enfrentados for longo, os promotores podem criar uma série de negócios tolos - e receber muitas taxas - antes que qualquer galinha volte para casa para empoleirar-se dos seus empreendimentos anteriores. Mas no final, a alquimia, seja ela metalúrgica ou financeira, falha. Um negócio básico não pode ser transformado em um negócio dourado por meio de truques de contabilidade ou de estrutura de capital. O homem que afirma ser um alquimista financeiro pode ficar rico. Mas os investidores crédulos, e não as realizações empresariais, serão normalmente a fonte da sua riqueza. Quaisquer que sejam as suas fraquezas, devemos acrescentar que muitas obrigações de cupão zero e PIK não entrarão em incumprimento. De facto, possuímos alguns e poderemos comprar mais se o seu mercado ficar suficientemente perturbado. (No entanto, nem sequer considerámos comprar uma nova emissão a partir de um crédito fraco.) Nenhum instrumento financeiro é mau por si só; só que algumas variações têm muito mais potencial para causar danos do que outras. A fita azul para a prática de travessuras deveria ir para o emitente de cupão zero incapaz de efectuar os seus pagamentos de juros numa base actual. O nosso conselho: sempre que um banqueiro de investimento começar a falar sobre EBDIT – ou sempre que alguém criar uma estrutura de capital que não permita que todos os juros, tanto a pagar como acumulados, sejam confortavelmente pagos a partir do fluxo de caixa atual, líquido de amplas despesas de capital – feche a carteira. Vire a mesa, sugerindo que o promotor e a sua comitiva de alto preço aceitem taxas de cupão zero, adiando a sua tomada até que as obrigações de cupão zero tenham sido pagas na íntegra. Veja então quanto entusiasmo pelo negócio perdura. Nossos comentários sobre os banqueiros de investimento podem parecer duros. MasCharlie e eu - à nossa maneira irremediavelmente antiquada - acreditamos que deveriam desempenhar um papel de guardião, protegendo os investidores contra a propensão do promotor para se entregarem ao excesso. Afinal, os promotores têm exercido ao longo do tempo o mesmo julgamento e moderação ao aceitar dinheiro que os alcoólatras exercem ao aceitar bebidas alcoólicas. No mínimo, portanto, a conduta do banqueiro deveria ascender à de um bartender responsável que, quando necessário, recusa o lucro da próxima bebida para evitar mandar um bêbado para a estrada. Nos últimos anos, infelizmente, muitas das principais empresas de investimento consideraram a moralidade do bartender um padrão intoleravelmente restritivo. Ultimamente, aqueles que percorreram o caminho certo em Wall Street não encontraram tráfego intenso. Uma nota de rodapé preocupante: o custo da loucura do cupão zero não será suportado apenas pelos participantes diretos. Certas associações de poupança e empréstimo eram grandes compradoras de tais títulos, utilizando dinheiro proveniente de depósitos segurados pelo FSLIC. Esforçando-se para demonstrar lucros esplêndidos, estes compradores registaram - mas não receberam - rendimentos de juros altíssimos sobre estas questões. Muitas destas associações estão agora em grandes dificuldades. Se os seus empréstimos a créditos instáveis tivessem funcionado, os proprietários das associações teriam embolsado os lucros. Nos muitos casos em que os empréstimos falham, o contribuinte arcará com a conta. Parafraseando Jackie Mason, nessas associações eram os dirigentes que deveriam usar as máscaras de esqui. Erros dos primeiros vinte e cinco anos (uma versão condensada) Para citar Robert Benchley: “Ter um cachorro ensina ao menino fidelidade, perseverança e a se virar três vezes antes de se deitar.” Tais são as deficiências da experiência. No entanto, é uma boa ideia rever os erros do passado antes de cometer novos. Então, vamos dar uma rápida olhada nos últimos 25 anos. o Meu primeiro erro, claro, foi comprar o controle da Berkshire. Embora eu soubesse que seu negócio – a fabricação de têxteis – não era promissor, fui seduzido a comprar porque o preço parecia barato. Compras de ações desse tipo provaram ser razoavelmente compensadoras nos meus primeiros anos, embora quando a Berkshire surgiu, em 1965, eu já estivesse percebendo que a estratégia não era a ideal. Se você comprar uma ação a um preço suficientemente baixo, geralmente haverá algum contratempo na sorte do negócio que lhe dará a chance de desembarcar com um lucro decente, mesmo que o desempenho do negócio no longo prazo possa ser terrível. Eu chamo isso de abordagem de investimento da “bituca de charuto”. Uma ponta de charuto encontrada na rua que ainda tem apenas uma tragada pode não oferecer muito fumo, mas a “compra pechincha” fará com que aquela tragada seja totalmente lucrativa. A menos que você seja um síndico, esse tipo de abordagem de compraas empresas são tolas. Primeiro, o preço original de “pechincha” provavelmente não será uma pechincha, afinal. Em um negócio difícil, assim que um problema é resolvido, outro surge - nunca há apenas uma barata na cozinha. Em segundo lugar, qualquer vantagem inicial que você obtenha será rapidamente corroída pelo baixo retorno que a empresa obtém. Por exemplo, se você comprar uma empresa por US$ 8 milhões que pode ser vendida ou liquidada por US$ 10 milhões e seguir imediatamente qualquer um dos cursos, poderá obter um retorno alto. Mas o investimento será decepcionante se a empresa for vendida por 10 milhões de dólares em dez anos e, nesse ínterim, tiver ganho e distribuído anualmente apenas uma pequena percentagem sobre o custo. O tempo é amigo dos negócios maravilhosos, inimigo dos medíocres. Você pode pensar que esse princípio é óbvio, mas tive que aprendê-lo da maneira mais difícil – na verdade, tive que aprendê-lo várias vezes. Pouco depois de adquirir a Berkshire, adquiri uma loja de departamentos em Baltimore, a Hochschild Kohn, por meio de uma empresa chamada Diversified Retailing, que mais tarde se fundiu com a Berkshire. Comprei com um desconto substancial em relação ao valor contábil, as pessoas eram de primeira classe e o negócio incluía alguns extras - valores imobiliários não registrados e uma margem significativa de estoque LIFO. Como eu poderia perder? Então, três anos depois, tive a sorte de vender o negócio pelo valor que paguei. Depois de encerrar nosso casamento corporativo com Hochschild Kohn, tive lembranças como as do marido na canção country “Minha esposa fugiu com meu melhor amigo e ainda sinto muita falta dele”. Eu poderia lhe dar outros exemplos pessoais de insensatez de “compra pechincha”, mas tenho certeza de que você entendeu: é muito melhor comprar uma empresa maravilhosa por um preço justo do que uma empresa justa por um preço maravilhoso. Charlie entendeu isso cedo; Eu era um aprendiz lento. Mas agora, quando compramos empresas ou ações ordinárias, procuramos empresas de primeira classe acompanhadas por gestores de primeira classe. o Isso leva diretamente a uma lição relacionada: Bons jóqueis se sairão bem em bons cavalos, mas não em cavalos quebrados. Tanto a empresa têxtil da Berkshire quanto a Hochschild, Kohn tinham pessoas capazes e honestas administrando-as. Os mesmos gestores empregados num negócio com boas características económicas teriam alcançado bons resultados. Mas eles nunca fariam nenhum progresso enquanto corressem em areia movediça. Já disse muitas vezes que quando uma administração com reputação de brilhantismo aborda uma empresa com reputação de má economia, é a reputação da empresa que permanece intacta. Eu só queria não ter sido tão enérgico na criação de exemplos. Meu comportamento corresponde ao admitido por Mae West: “Eu era a Branca de Neve, mas me perdi.” o Uma outra lição relacionada: Fácil.Depois de 25 anos comprando e supervisionando uma grande variedade de empresas, Charlie e eu não aprendemos como resolver problemas empresariais difíceis. O que
aprendemos é evitá-los. Na medida em que tivemos sucesso, foi porque nos concentramos na identificação de obstáculos de um pé que poderíamos ultrapassar, e não porque adquirimos qualquer habilidade para ultrapassar obstáculos de dois metros. A conclusão pode parecer injusta, mas tanto nos negócios como nos investimentos é normalmente muito mais rentável limitar-se ao que é fácil e óbvio do que resolver o que é difícil. Ocasionalmente, problemas difíceis devem ser enfrentados, como foi o caso quando iniciamos nosso jornal de domingo em Buffalo. Noutros casos, uma grande oportunidade de investimento ocorre quando um negócio maravilhoso se depara com um problema enorme, mas solucionável, como foi o caso há muitos anos, tanto na American Express como na GEICO. No geral, porém, fizemos melhor evitando dragões do que matando-os. o Minha descoberta mais surpreendente: a importância esmagadora nos negócios de uma força invisível que poderíamos chamar de “o imperativo institucional”. Na escola de administração, não recebi nenhum indício da existência do imperativo e não o compreendi intuitivamente quando entrei no mundo dos negócios. Pensei então que gestores decentes, inteligentes e experientes tomariam automaticamente decisões de negócios racionais. Mas aprendi com o tempo que não é assim. Em vez disso, a racionalidade frequentemente murcha quando o imperativo institucional entra em jogo. Por exemplo: (1) Como se fosse governada pela Primeira Lei do Movimento de Newton, uma instituição resistirá a qualquer mudança na sua direcção actual; (2) Assim como o trabalho se expande para preencher o tempo disponível, projetos corporativos ou aquisições se materializarão para absorver os fundos disponíveis; (3) Qualquer desejo comercial do líder, por mais tolo que seja, será rapidamente apoiado por taxas de retorno detalhadas e estudos estratégicos preparados pelas suas tropas; e (4) O comportamento das empresas pares, quer estejam a expandir-se, a adquirir, a definir remunerações executivas ou qualquer outra coisa, será imitado inconscientemente. A dinâmica institucional, e não a venalidade ou a estupidez, leva as empresas a seguir estes caminhos, que são muitas vezes equivocados. Depois de cometer alguns erros dispendiosos por ter ignorado o poder do imperativo, tentei organizar e gerir a Berkshire de forma a minimizar a sua influência. Além disso, Charlie e eu tentamos concentrar nossos investimentos em empresas que parecem alertas para o problema. o Depois de alguns outros erros, aprendi a abrir negócios apenas com pessoas de quem gosto, confio e admiro. Como observei antes, esta política por si só não garantirá o sucesso: uma empresa têxtil ou de departamentos de segunda classe não prosperará simplesmente porque os seus gestores são homens com quem você gostaria de ver a sua filha casar. Contudo, um proprietário – ou investidor – pode realizar maravilhas se conseguir associar-se a essas pessoas em negócios que possuam características económicas decentes.Por outro lado, não queremos juntar-nos a gestores que carecem de qualidades admiráveis, por mais atraentes que sejam osperspectivas de seus negócios. Nunca conseguimos fazer um bom acordo com uma pessoa má. o Alguns dos meus piores erros não foram visíveis publicamente. Eram compras de ações e negócios cujas virtudes eu entendia, mas não fiz. Não é pecado perder uma grande oportunidade fora da sua área de competência. Mas repassei algumas compras realmente grandes que me foram servidas em uma bandeja e que eu era totalmente capaz de entender. Para os acionistas da Berkshire, inclusive eu, o custo dessa sucção no dedo foi enorme. o As nossas políticas financeiras consistentemente conservadoras podem parecer ter sido um erro, mas na minha opinião não foram. Em retrospectiva, é claro que rácios de alavancagem significativamente mais elevados, embora ainda convencionais, na Berkshire teriam produzido retornos sobre o capital consideravelmente melhores do que a média de 23,8% que efectivamente calculámos. Mesmo em 1965, talvez pudéssemos ter considerado que havia uma probabilidade de 99% de que uma alavancagem mais elevada só conduziria ao bem. Da mesma forma, poderíamos ter visto apenas uma probabilidade de 1% de que algum factor de choque, externo ou interno, fizesse com que um rácio da dívida convencional produzisse um resultado situado algures entre a angústia temporária e o incumprimento. Não teríamos gostado dessas probabilidades de 99:1 – e nunca gostaremos. Uma pequena probabilidade de sofrimento ou desgraça não pode, na nossa opinião, ser compensada por uma grande probabilidade de retornos adicionais. Se suas ações forem sensatas, você certamente obterá bons resultados; na maioria desses casos, a alavancagem apenas faz as coisas avançarem mais rapidamente. Charlie e eu nunca tivemos muita pressa: gostamos muito mais do processo do que dos lucros - embora também tenhamos aprendido a conviver com isso.
Esperamos que daqui a mais 25 anos possamos relatar os erros dos primeiros 50. Se estivermos em 2015 para fazer isso, você pode contar com esta seção ocupando muito mais páginas do que aqui.
Diversos
Esperamos comprar mais negócios semelhantes aos que temos e precisamos de alguma ajuda. Se você tem um negócio que se enquadra nos seguintes critérios, me ligue ou, de preferência, escreva. Aqui está o que procuramos: (1) Grandes compras (pelo menos US$ 10 milhões de ganhos após impostos), (2) poder de ganho consistente demonstrado (as projeções futuras são de pouco interesse para nós, nem as situações de “recuperação”),(3) empresas que obtêm bons retornos sobre o capital próprio enquanto empregam pouca ou nenhuma dívida, (4) gestão em vigor (não podemos fornecê-la), (5) empresas simples (se houver muita tecnologia, não a compreenderemos), (6) um preço de oferta (não queremos perder o nosso tempo ou o do vendedor falando, mesmo que preliminarmente, sobre uma transação quando o preço é desconhecido). Não nos envolveremos em aquisições hostis. Podemos prometer total confidencialidade e uma resposta muito rápida - normalmente em cinco minutos - sobre se estamos interessados. Preferimos comprar à vista, mas consideraremos a emissão de ações quando recebermos tanto valor intrínseco do negócio quanto doamos. Nossa forma favorita de compra é aquela que se ajusta ao molde Blumkin-Friedman-Heldman. Em casos como estes, os proprietários-gestores da empresa desejam gerar quantias significativas de dinheiro, por vezes para si próprios, mas muitas vezes para as suas famílias ou acionistas inativos. Ao mesmo tempo, estes gestores desejam continuar a ser proprietários significativos que continuam a gerir as suas empresas tal como fizeram no passado. Achamos que oferecemos uma opção particularmente adequada para proprietários com tais objetivos. Convidamos potenciais vendedores a nos visitar, contactando pessoas com quem já fizemos negócios no passado. Charlie e eu frequentemente somos abordados sobre aquisições que não chegam nem perto de nossos testes: descobrimos que se você anunciar interesse em comprar collies, muitas pessoas ligarão na esperança de vender seus cocker spaniels. Nosso interesse em novos empreendimentos, reviravoltas ou vendas semelhantes a leilões pode ser melhor expresso por um goldwynismo: “Por favor, inclua-me fora”. Além de estarmos interessados na compra de negócios conforme descrito acima, também estamos interessados na compra negociada de grandes blocos de ações, mas não controladores, comparáveis aos que detemos em Capital Cities, Salomon, Gillette, USAir e Champion. No ano passado dissemos que tínhamos um interesse especial em grandes compras de ações preferenciais conversíveis. Ainda temos um apetite desse tipo, mas é limitado porque estamos agora perto da posição máxima que consideramos adequada para esta categoria de investimento.
Há dois anos, contei-vos sobre Harry Bottle, que em 1962 rapidamente curou uma grande confusão empresarial na primeira empresa industrial que controlei, a Dempster Mill Manufacturing (uma das minhas compras “de pechincha”) e que 24 anos mais tarde reapareceu para me resgatar novamente, desta vez de problemas na K&W Products, uma pequena subsidiária da Berkshire que produz compostos automóveis. Como eurelatou, em pouco tempo Harry reduziu o capital empregado na K&W, racionalizou a produção, cortou custos e quadruplicou os lucros. Você pode pensar que ele teria feito uma pausa para respirar. Mas no ano passado Harry, hoje com 70 anos, participou de um leilão de falência e, por uma ninharia, adquiriu uma linha de produtos que é natural para a K&W. A rentabilidade dessa empresa pode muito bem aumentar 50% com este golpe. Fique atento a este espaço para futuros boletins sobre os triunfos de Harry.
Com mais de um ano negociando ações da Berkshire na Bolsa de Valores de Nova York, nosso especialista, Jim Maguire da Henderson Brothers, Inc. (“HBI”), continua seu excelente desempenho. Antes de listarmos, os spreads dos revendedores costumavam ser de 3% ou mais do preço de mercado. Jim manteve o spread em 50 pontos ou menos, o que a preços atuais está bem abaixo de 1%. Os acionistas que compram ou vendem beneficiam significativamente desta redução nos custos de transação. Como estamos encantados com nossa experiência com Jim, HBI e NYSE, eu disse isso em anúncios veiculados em uma série veiculada pela NYSE. Normalmente evito depoimentos, mas neste caso tive o prazer de elogiar publicamente o Exchange.
No verão passado, vendemos o jato corporativo que compramos por US$ 850 mil há três anos e compramos outro jato usado por US$ 6,7 milhões. Aqueles de vocês que se lembram da matemática da multiplicação das bactérias na página 5 entrarão em pânico, compreensivelmente: se o nosso património líquido continuar a aumentar às taxas actuais, e o custo de substituição dos aviões também continuar a aumentar à taxa agora estabelecida de 100% composta anualmente, não demorará muito até que todo o património líquido da Berkshire seja consumido pelo seu jacto. Charlie não gosta quando eu comparo o jato com bactérias; ele sente que é degradante para as bactérias. Sua ideia de viajar com estilo é um ônibus com ar-condicionado, um luxo que ele só adota quando há tarifas baratas. Minha própria atitude em relação ao jato pode ser resumida pela oração atribuída, apócrifamente, tenho certeza, a Santo Agostinho quando ele pensava em deixar uma vida de prazeres seculares para se tornar padre. Lutando contra o conflito entre o intelecto e as glândulas, ele implorou: “Ajude-me, ó Senhor, a tornar-me casto - mas não ainda.” Nomear o avião não foi fácil. Inicialmente sugeri “The Charles T. Munger”. Charlie respondeu com “A Aberração”. Finalmente decidimos por “O Indefensável”.
Cerca de 96,9% de todas as ações elegíveis participaram do programa de contribuições designadas pelos acionistas da Berkshire em 1989. As contribuições feitas por meio do programa foram de US$ 5,9 milhões, e2,550 charities were recipients. We urge new shareholders to read the description of our shareholder-designated contributions program that appears on pages 52-53. If you wish to participate in future programs, we strongly urge that you immediately make sure your shares are registered in the name of the actual owner, not in the nominee name of a broker, bank or depository. Shares not so registered on August 31, 1990 will be ineligible for the 1990 program.
The annual meeting this year will take place at 9:30 a.m. on Monday, April 30, 1990. Attendance grew last year to about 1,000, very close to the seating capacity of the Witherspoon Hall at Joslyn Museum. So this year’s meeting will be moved to the Orpheum Theatre, which is in downtown Omaha, about one-quarter of a mile from the Red Lion Hotel. The Radisson-Redick Tower, a much smaller but nice hotel, is located across the street from the Orpheum. Or you may wish to stay at the Marriott, which is in west Omaha, about 100 yards from Borsheim’s. We will have buses at the Marriott that will leave at 8:30 and 8:45 for the meeting and return after it ends. Charlie and I always enjoy the meeting, and we hope you can make it. The quality of our shareholders is reflected in the quality of the questions we get: We have never attended an annual meeting anywhere that features such a consistently high level of intelligent, owner-related questions. An attachment to our proxy material explains how you can obtain the card you will need for admission to the meeting. Because weekday parking can be tight around the Orpheum, we have lined up a number of nearby lots for our shareholders to use. The attachment also contains information about them. As usual, we will have buses to take you to Nebraska Furniture Mart and Borsheim’s after the meeting and to take you to downtown hotels or to the airport later. I hope that you will allow plenty of time to fully explore the attractions of both stores. Those of you arriving early can visit the Furniture Mart any day of the week; it is open from 10 a.m. to 5:30 p.m. on Saturdays, and from noon to 5:30 p.m. on Sundays. Borsheim’s normally is closed on Sunday, but we will open for shareholders and their guests from noon to 6 p.m. on Sunday, April 29th. Ike likes to put on a show, and you can rely on him to produce something very special for our shareholders. In this letter we’ve had a lot to say about rates of compounding. If you can bear having your own rate turn negative for a day - not a pretty thought, I admit - visit Ike on the 29th.
Warren E. Buffett March 2, 1990 Chairman of the Board
Concepts mentioned
- Intrinsic Value
- Economic Moat
- Franchise
- Capital Allocation
- Float
- Underwriting
- Margin of Safety
- Book Value
- Cigar Butt Investing
- Look-through Earnings
Companies mentioned
- Berkshire Hathaway
- Coca-Cola
- GEICO
- ABC
- The Washington Post Company
- Borsheims
- See’s Candies
- Nebraska Furniture Mart
- Buffalo News
- Fechheimer
- World Book
- Scott Fetzer
- Salomon Inc.
- Freddie Mac
- Gillette
- US Air