Carta de asociación de Buffett - 1966
ASOCIACIÓN BUFFET. LIMITADO. 610 KIEWIT PLAZA OMAHA, NEBRASKA 68131 TELÉFONO 042-4110 25 de enero de 1967
La primera década
La Asociación celebró su décimo aniversario en 1966. La celebración fue apropiada: se estableció un récord histórico (tanto pasado como futuro) para nuestro margen de desempeño en relación con el Dow. Nuestra ventaja fue de 36 puntos, lo que resultó de un +20,4% para la Asociación y un -15,6% para el Dow. Esta experiencia agradable pero irrepetible se debió en parte a un desempeño mediocre del Dow. Prácticamente todos los gestores de inversiones obtuvieron mejores resultados durante el año. El Dow Jones está ponderado por el precio en dólares de las treinta acciones involucradas. Varios de los componentes más caros, que por tanto tienen un peso desproporcionado (Dupont, General Motors), tuvieron un desempeño particularmente pobre en 1966. Esto, sumado a la aversión general a los blue chips convencionales, hizo que el Dow sufriera en relación con la experiencia de inversión general, particularmente durante el último trimestre. A continuación se resume el desempeño año por año del Dow, el desempeño de la Sociedad antes de la asignación (una cuarta parte del exceso sobre el 6%) al socio general y los resultados para los socios comanditarios:
| Año | Resultados generales de Dow (1) | Resultados de la asociación (2) | Resultados de socios comanditarios (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8,4% | 10,4% | 9,3% |
| 1958 | 38,5% | 40,9% | 32,2% |
| 1959 | 20,0% | 25,9% | 20,9% |
| 1960 | -6,2% | 22,8% | 18,6% |
| 1961 | 22,4% | 45,9% | 35,9% |
| 1962 | -7,6% | 13,9% | 11,9% |
| 1963 | 20,6% | 38,7% | 30,5% |
| 1964 | 18,7% | 27,8% | 22,3% |
| 1965 | 14,2% | 47,2% | 36,9% |
| 1966 | -15,6% | 20,4% | 16,8% |
| Resultados acumulados | 141,1% | 1028,7% | 641,5% |
| Tasa compuesta anual | 9,7% | 29,0% | 23,5% |
De forma acumulada o compuesta, los resultados son:
| Año | Resultados generales de Dow | Resultados de la asociación | Resultados de los socios comanditarios |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8,4% | 10,4% | 9,3% |
| 1957 – 58 | 26,9% | 55,6% | 44,5% |
| 1957 – 59 | 52,3% | 95,9% | 74,7% |
| 1957 – 60 | 42,9% | 140,6% | 107,2% |
| 1957 – 61 | 74,9% | 251,0% | 181,6% |
| 1957 – 62 | 61,6% | 299,8% | 215,1% |
| 1957 – 63 | 95,1% | 454,5% | 311,2% |
| 1957 – 64 | 131,3% | 608,7% | 402,9% |
| 1957 – 65 | 164,1% | 943,2% | 588,5% |
| 1957 – 66 | 122,9% | 1156,0% | 704,2% |
| Tasa compuesta anual | 11,4% | 29,8% | 23,9% |
Empresas de inversiónEn la página siguiente se encuentra la tabulación habitual que muestra los resultados de las dos mayores compañías de inversión de tipo abierto (fondos mutuos) que siguen una política de invertir, típicamente, entre un 95% y un 100% en acciones ordinarias, y las dos mayores compañías de inversión de tipo cerrado diversificadas.
| Año | Masa. Inv. Confianza (1) | Acciones de inversores (1) | Lehman (2) | Tri-Cont. (2) | Dow | Socios comanditarios |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11,4% | -12,4% | -11,4% | -2,4% | -8,4% | 9,3% |
| 1958 | 42,7% | 47,5% | 40,8% | 33,2% | 38,5% | 32,2% |
| 1959 | 9,0% | 10,3% | 8,1% | 8,4% | 20,0% | 20,9% |
| 1960 | -1,0% | -0,6% | 2,5% | 2,8% | -6,2% | 18,6% |
| 1961 | 25,6% | 24,9% | 23,6% | 22,5% | 22,4% | 35,9% |
| 1962 | -9,8% | -13,4% | -14,4% | -10,0% | -7,6% | 11,9% |
| 1963 | 20,0% | 16,5% | 23,7% | 18,3% | 20,6% | 30,5% |
| 1964 | 15,9% | 14,3% | 13,6% | 12,6% | 18,7% | 22,3% |
| 1965 | 10,2% | 9,8% | 19,0% | 10,7% | 14,2% | 36,9% |
| 1966 | -7,7% | -10,0% | -2,6% | -6,9% | -15,6% | 16,8% |
| Resultados acumulados | 118,1% | 106,3% | 142,8% | 126,9% | 141,1% | 641,5% |
| Tasa compuesta anual | 8,6% | 7,9% | 9,8% | 9,0% | 9,7% | 23,5% |
Tendencias en Nuestro NegocioUna mente aguda que trabaje diligentemente en la interpretación de las cifras de la primera página podría llegar a muchas conclusiones erróneas.
Los resultados de los primeros diez años no tienen absolutamente ninguna posibilidad de duplicarse o siquiera remotamente aproximarse durante la próxima década. Es muy posible que los consiga algún joven hambriento de veinticinco años que trabaje con Capital de sociedad inicial de $105,100 y operación durante diez años en un entorno comercial y de mercado que frecuentemente conduce a la implementación exitosa de su filosofía de inversión. No los logrará un hombre de treinta y seis años mejor alimentado que trabaje con nuestro capital social actual de $ 54.065.345 y que actualmente encuentre quizás entre una quinta y una décima parte de muchas ideas realmente buenas que antes para implementar su filosofía de inversión. Asociados de Buffett. Ltd. (predecesora de Buffett Partnership. Ltd.) fue fundada en la ribera occidental del Misuri. 5 de mayo de 1956 por una pequeña y resistente banda formada por cuatro miembros de la familia, tres amigos cercanos y $105,100. (Traté de encontrar algún brillante destello de comprensión sobre nuestras condiciones futuras o presentes en mi carta anual de primera página y media de enero de 1957 para insertarlo como cita aquí. Sin embargo, evidentemente alguien manipuló la copia de mi archivo para eliminar los comentarios perspicaces que debí haber hecho.) En ese momento, y durante algunos años después, hubo un número considerable de títulos que se vendían a un precio muy por debajo del criterio de “valor para un propietario privado” que utilizamos para la selección de inversiones generales en el mercado. También experimentamos un flujo de oportunidades de “entrenamiento” donde los porcentajes eran muy de nuestro agrado. El problema siempre fue cuál, no qué. De este modo pudimos poseer entre quince y veinticinco emisiones y entusiasmarnos con las probabilidades inherentes a todas las participaciones. En los últimos años esta situación ha cambiado dramáticamente. Ahora encontramos muy pocos valores que sean comprensibles para mí, disponibles en un tamaño decente y que ofrezcan la expectativa de un rendimiento de inversión que cumpla con nuestro criterio de diez puntos porcentuales por año superior al Dow. En los últimos tres años sólo se nos han ocurrido dos o tres ideas nuevas al año que tenían tal expectativa de desempeño superior. Afortunadamente, en algunos casos, los hemos aprovechado al máximo. Sin embargo, en años anteriores, un esfuerzo menor produjo literalmente docenas de oportunidades comparables. Es difícil ser objetivo acerca de las causas de tal disminución de la propia productividad. Tres factores que parecen evidentes son: (1) un entorno de mercado algo cambiado; (2) nuestro mayor tamaño; y (3) sustancialmente más competencia.Es obvio que un negocio basado sólo en un puñado de buenas ideas tiene peores perspectivas que uno basado en un flujo constante de tales ideas. Hasta la fecha, el goteo ha proporcionado tanto alimento financiero como el flujo. Esto es cierto porque hay mucho que uno puede digerir (las ideas de millones de dólares no son de gran beneficio para cuentas bancarias de miles de dólares; esto me quedó grabado en mis primeros días) y porque un número limitado de ideas hace que uno utilice las disponibles de manera más intensiva. Este último factor ciertamente ha estado presente entre nosotros en los últimos años. Sin embargo, un chorrito tiene muchas más posibilidades de secarse por completo que un chorro. Estas condiciones no me llevarán a intentar tomar decisiones de inversión fuera de mi esfera de comprensión (no sigo la filosofía de “si no puedes superarlos, únete a ellos”; mi propia inclinación es hacia “si no puedes unirte a ellos, únete a ellos”). ellos”). No entraremos en negocios donde la tecnología que no conozco sea crucial para la decisión de inversión. Sé tanto sobre semiconductores o circuitos integrados como sobre los hábitos de apareamiento de los chrzaszcz. (Eso es un error de mayo polaco, estudiantes; si tienen problemas para pronunciarlo, rimen con thrzaszcz). Además, no seguiremos el enfoque frecuente de invertir en valores, en el que un intento de anticipar la acción del mercado anula las valoraciones de las empresas. Esta llamada inversión “de moda” ha producido con frecuencia ganancias muy sustanciales y rápidas en los últimos años (y actualmente, mientras escribo esto en enero). Representa una técnica de inversión cuya solidez no puedo afirmar ni negar. No satisface completamente mi intelecto (o quizás mis prejuicios) y definitivamente no se adapta a mi temperamento. No invertiré mi propio dinero basándose en ese enfoque, por lo tanto, ciertamente no lo haré con su dinero. Por último, no buscaremos actividad en operaciones de inversión, incluso si ofrecen espléndidas expectativas de ganancias, donde los grandes problemas humanos parecen tener importantes posibilidades de desarrollarse. Lo que sí les prometo, como socios, es que trabajaré arduamente para mantener el goteo de ideas y tratar de aprovecharlas al máximo posible, pero si se agota por completo, se les informará honesta y rápidamente para que todos podamos tomar medidas alternativas.
Análisis de los resultados de 1966Las cuatro categorías principales de nuestra operación de inversión funcionaron bien en 1966. Específicamente, tuvimos una ganancia total de $8,906,701 derivada de la siguiente manera:
| Categoría | Inversión Promedio | Ganancia general |
|---|---|---|
| Controles | $17,259,342 | $1,566,302 |
| Generales — Propietario privado | $1,359,340 | $1,004,362 |
| Generales: relativamente infravalorados | $21,847,045 | $5,124,254 |
| Entrenamientos | $7,666,314 | $1,714,181 |
| Varios, incluidos los bonos del Tesoro de EE.UU. | $1,332,609 | $(18,422) |
| Ingresos totales | $9,390,677 | |
| Menos: Gastos Generales | $483,976 | |
| Ganancia general | $8,906,701 | |
| Es necesario hacer algunas advertencias antes de continuar con la discusión principal: |
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En la carta del 18 de enero de 1965 se dio una explicación de las diversas categorías enumeradas anteriormente. Si tu memoria necesita refrescarse y tu quiosco favorito no tiene la edición de bolsillo. estaremos encantados de darle una copia.
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Las clasificaciones no son estrictas. No se cambia nada retroactivamente, pero la decisión inicial en cuanto a la categoría es a veces arbitraria.
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Los rendimientos porcentuales calculados sobre la base de inversión promedio por categoría estarían subestimados en relación con los rendimientos porcentuales de la sociedad que se calculan sobre una base de inversión inicial. En las cifras anteriores, un título que compramos a 100 el 1 de enero y que se apreció a un tipo uniforme hasta 150 el El 31 de diciembre tendría una inversión promedio de 125, lo que produciría un resultado del 40%, en comparación con el resultado del 50% según el enfoque habitual. En otras palabras, las cifras anteriores utilizan un promedio mensual de los valores de mercado para calcular la inversión promedio.
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Todos los resultados se basan en una propiedad del 100%, sin apalancamiento. Los intereses y otros gastos generales se deducen del rendimiento total y no se segregan por categoría. Los gastos directamente relacionados con operaciones de inversión específicas, como los dividendos pagados sobre acciones en corto, se deducen por categoría. Cuando los valores se toman prestados directamente y se venden en corto, se muestra la inversión neta (largos menos cortos) para la categoría de inversión promedio aplicable.
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La tabla anterior sólo tiene un uso limitado. Los resultados aplicables a cada categoría están dominados por una o dos inversiones. No representan una colección de grandes cantidades de datos estables (tasas de mortalidad de todos los hombres estadounidenses o algo por el estilo) de los cuales se puedan sacar conclusiones y hacer proyecciones. Más bien, representan fenómenos poco frecuentes y no homogéneos que conducen a sugerencias muy provisionales sobre diversos cursos de acción y por eso los utilizamos.
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Finalmente, estos cálculos no se hacen con el mismo cuidado amoroso que aplicamos al contar el dinero y están sujetos a posibles errores administrativos o matemáticos ya que no son completamente autoverificadores.
ControlesDurante 1966 hubo tres fuentes principales de ganancias con respecto a las empresas controladas. Estos surgieron a través de: (1) ganancias comerciales retenidas aplicables a nuestras participaciones en 1966; (2) compras en el mercado abierto de acciones adicionales por debajo de nuestra valoración de participación controladora y; (3) apreciación no realizada de los valores negociables en poder de las sociedades controladas. El total de todas las partidas positivas ascendió a 2.600.838 dólares en 1966.
Sin embargo, debido a los factores mencionados en mi carta del 1 de noviembre de 1966, las condiciones específicas de la industria y otros elementos de valoración relevantes, esta ganancia se redujo en $1,034,780 para llegar a nuestra valoración justa aplicable a las participaciones controladoras al 31 de diciembre de 1966. Por lo tanto, la ganancia general en la categoría de control se redujo a $1,566,058 para el año. Sin duda fuimos afortunados de tener un porcentaje relativamente alto de activos netos invertidos en empresas y no en acciones durante 1966. El mismo dinero en tenencias del mercado general probablemente habría producido una pérdida, tal vez sustancial, durante el año. Esto no estaba previsto y si el mercado de valores hubiera avanzado sustancialmente durante el año, esta categoría habría sido un lastre importante para el rendimiento general. La misma situación prevalecerá durante 1967.
Generales - Propietario privado
Nuestro desempeño aquí cae en la categoría de “veintiún dólares al día, una vez al mes”. A mediados de 1965 comenzamos a comprar un título muy atractivo y ampliamente mantenido que se vendía muy por debajo de su valor a un propietario privado. Nuestra esperanza era que en un período de dos o tres años pudiéramos conseguir una inversión de 10 millones de dólares o más a los precios favorables que prevalecían. Los diversos negocios que operaba la empresa eran comprensibles y pudimos comprobar en profundidad las fortalezas y debilidades competitivas con competidores, distribuidores, clientes,proveedores, ex empleados, etc. Las condiciones del mercado peculiares de las acciones nos dieron la esperanza de que, con paciencia, podríamos comprar cantidades sustanciales de las acciones sin alterar el precio. A finales de 1965 habíamos invertido $1.956.980 y el valor de mercado de nuestra participación era $2.358.412, por lo que $401,432 contribuyeron al desempeño que atrajo a 1965. Habríamos preferido, por supuesto, haber visto el mercado por debajo del costo ya que nuestro interés estaba en compras adicionales, no en ventas. Esto habría desanimado a Buffett El desempeño de Partnerships Ltd. en 1965 y quizás redujo la euforia experimentada por los socios comanditarios. (psíquicamente, el resultado neto para todos los socios habría sido un enfrentamiento ya que el socio general habría estado flotando), pero habría mejorado el desempeño a largo plazo. El hecho de que las acciones hubieran subido algo por encima de nuestro coste ya había ralentizado nuestro programa de compras y, por tanto, reducido el beneficio final. Un ejemplo aún más dramático del conflicto entre el desempeño a corto plazo y la maximización de los resultados a largo plazo ocurrió en 1966. Otra parte, hasta entonces completamente desconocida para mí, emitió una oferta pública que excluía oportunidades de futuras compras ventajosas. Tomé la decisión de que el camino más inteligente (tal vez no lo fue) para nosotros era vender nuestras participaciones y así obtuvimos una ganancia total de $1,269,181 en febrero, de los cuales $867.749 correspondían al año 1966. Si bien cualquier ganancia parecía particularmente buena en el ambiente de mercado que se desarrolló íntimamente en 1966, pueden estar seguros de que no me gusta andar por ahí haciendo granos de arena con montañas. El grano de arena, por supuesto, se reflejó en los resultados de 1966. Sin embargo, habríamos estado mucho mejor desde un punto de vista de largo plazo si los resultados de 1966 hubieran sido cinco puntos porcentuales peores y siguiéramos comprando cantidades sustanciales de acciones a los precios bajos que se podría haber esperado que prevalecieran en el ambiente de mercado de este año. Las buenas ideas abundaban, un final tan prematuro no sería desagradable. Por supuesto, hay algo que decir acerca de una operación empresarial en la que algunos de los fracasos producen ganancias moderadas. Sin embargo, se puede ver lo difícil que es desarrollar ideas alternativas si se examina nuestra inversión promedio en la categoría de propietarios privados: durante el resto del año no encontramos nada a pesar de los precios de las acciones más bajos, lo que debería haber propiciado la búsqueda de tales oportunidades.
Generales: relativamente infravaloradosNuestro desempeño relativo en esta categoría fue el mejor que jamás hayamos tenido, debido a una participación que fue nuestra mayor inversión a fines de 1965 y también a fines de 1966. Esta inversión ha superado sustancialmente el desempeño del mercado general para nosotros durante cada año (1964, 1965, 1966) que la hemos mantenido. Si bien el desempeño de cualquier año puede ser bastante errático, creemos que las probabilidades de un desempeño futuro superior durante un período de tres o cuatro años son muy favorables. El atractivo y la relativa certeza de este título en particular son lo que me llevó a introducir la Regla Básica 7 en noviembre de 1965 para permitir tenencias individuales de hasta el 40% de nuestros activos netos. Dedicamos un esfuerzo considerable a evaluar continuamente cada faceta de la empresa y a probar constantemente nuestra hipótesis de que esta seguridad es superior a las opciones de inversión alternativas. Esta evaluación y comparación constantes a precios cambiantes es absolutamente esencial para nuestra operación de inversión.
Sería mucho más agradable (e indicaría un futuro más favorable) informar que nuestros resultados en las Generales -La categoría relativamente infravalorada incluía quince valores de diez sectores, de los cuales prácticamente todos obtuvieron mejores resultados que el mercado. Simplemente no tenemos tantas buenas ideas. Como se mencionó anteriormente, las nuevas ideas se comparan continuamente con las ideas actuales y no haremos cambios si el efecto es degradar el desempeño esperado. Esta política ha dado lugar a una actividad limitada en los últimos años, cuando nos hemos sentido muy convencidos de los méritos relativos de nuestra mayor participación. Esta condición ha significado que las ganancias obtenidas hayan representado una porción mucho menor del desempeño total que en años anteriores, cuando el flujo de buenas ideas era más sustancial. El tipo de concentración que tenemos en esta categoría seguramente producirá grandes cambios en el desempeño a corto plazo, algunos de ellos, ciertamente, desagradables. Ya ha habido algunos de estos aplicables a períodos de tiempo más cortos que los que youtilizar en la presentación de informes a los socios. Esta es una de las razones por las que creo que la presentación de informes frecuentes es una tontería y potencialmente engañosa en un negocio orientado a largo plazo como el nuestro. Personalmente, dentro de los límites expresados en la carta del año pasado sobre diversificación, estoy dispuesto a negociar los dolores (olvídese de los placeres) de una variación sustancial a corto plazo a cambio de la maximización del rendimiento a largo plazo. Sin embargo, no estoy dispuesto a correr el riesgo de una pérdida sustancial de capital permanente al buscar un mejor desempeño a largo plazo. Para ser perfectamente claro: bajo nuestra política de concentración de participaciones, los socios deberían estar completamente preparados para períodos de bajo desempeño sustancial (mucho más probable en mercados en fuerte crecimiento) para compensar el desempeño excesivo ocasional como el que hemos experimentado en 1965 y 1966, y como precio que pagamos por el buen desempeño esperado a largo plazo. Toda esta charla sobre el tirón largo ha hecho que uno de los socios observe que “incluso cinco minutos es mucho tiempo si se mantiene la cabeza bajo el agua”. Por supuesto, esta es la razón por la que utilizamos el dinero prestado con mucha moderación en nuestras operaciones. Los préstamos bancarios promedio durante 1966 estaban muy por debajo del 10% del patrimonio neto promedio. Una última palabra sobre la categoría Generales: relativamente infravalorada. En esta sección también tuvimos una experiencia que ayudó a los resultados de 1966 pero perjudicó nuestras perspectivas a largo plazo. En 1966 teníamos sólo una nueva idea realmente importante en esta categoría. Nuestras compras comenzaron a finales de la primavera, pero sólo habían llegado a alrededor de 1,6 millones de dólares (se podían comprar de manera constante pero a un ritmo moderado) cuando las condiciones externas impulsaron el precio de las acciones hasta un punto en el que no era relativamente atractivo. Aunque nuestra ganancia global fue de 728.141 dólares en un período de tenencia promedio de seis meses y medio en 1966, habría sido mucho más deseable si las acciones no hubieran hecho nada durante un largo período de tiempo mientras acumulábamos una posición realmente sustancial.
EntrenamientosEn la carta del año pasado pronosticé una menor importancia para los entrenamientos. Si bien no tuvieron la importancia de algunos años pasados. Me sorprendió gratamente nuestra experiencia en 1966, durante la cual mantuvimos un promedio de $7,666,314 empleados en esta categoría. Además, tendemos a atribuir los préstamos a la sección de reestructuración, de modo que nuestro capital neto empleado estuvo realmente algo por debajo de esta cifra y nuestro rendimiento fue algo mejor que el
22,4% indicado en la página seis. Aquí también nos topamos con variaciones sustanciales. Al 30 de junio, nuestra ganancia general en esta categoría fue de $16,112 sobre una inversión promedio de $7,870,151, por lo que realmente tuvimos un caso de un segundo semestre extraordinariamente bueno que compensó un primer semestre deficiente. En los últimos años, a veces se ha invertido entre el 30% y el 40% de nuestro patrimonio neto en reestructuraciones, pero es muy poco probable que esta condición prevalezca en el futuro. Sin embargo, es posible que sigan produciendo algunos rendimientos decentes sobre la moderada cantidad de capital empleado. Varios Operativamente, continuamos funcionando muy por encima de la capacidad nominal y Bill, John, Elizabeth y Donna contribuyeron con excelentes actuaciones. En la asociación Buffett. Ltd. nunca hemos tenido que desviar esfuerzos de inversión para compensar deficiencias organizativas y esto ha sido un ingrediente importante en el desempeño a lo largo de los años. Peat, Marwick, Mitchell & Co., ayudados por segundo año por su ordenador, realizaron el trabajo habitual, rápido, eficiente y completo. Todos seguimos manteniendo más que un interés académico en la Asociación. Los empleados y yo, nuestros cónyuges e hijos, tenemos un total de más de 10 millones de dólares invertidos al 1 de enero de 1967. En el caso de mi familia, nuestro Buffett La inversión de Partnership, Ltd. representa más del 90% de nuestro patrimonio neto.
En las próximas dos semanas recibirás:
- Una carta de impuestos que le brinde toda la información BPL necesaria para su declaración de impuestos federales sobre la renta de 1966. Esta carta es el único elemento que cuenta a efectos fiscales.
- Una auditoría de Peat, Marwick, Mitchell & Co. correspondiente a 1966, que establezca las operaciones y la situación financiera de BPL, así como su propia cuenta de capital.
- Una carta firmada por mí que establece el estado de su interés en BPL el 1 de enero de 1967. Esto es idéntico a las cifras desarrolladas en la auditoría. Déjame saber si es necesario aclarar algo en esta carta o que ocurra durante el año. Mi próxima carta será alrededor del 15 de julio y resumirá el primer semestre de este año. Cordialmente, Warren E. Buffett WEB, eh
Conceptos mencionados
-Generals -Workouts -Controls -Compounding -Intrinsic Value -Margin of Safety -Concentrated Investing -Circle of Competence
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -Hochschild, Kohn & Co.