Carta a los accionistas 2014 (2)

Carta a los accionistas de Berkshire Hathaway - 2014

Berkshire – Pasado, Presente y Futuro

En el principio

El 6 de mayo de 1964, Berkshire Hathaway, entonces dirigida por un hombre llamado Seabury Stanton, envió una carta a sus accionistas ofreciendo comprar 225.000 acciones a 11,375 dólares cada una. Esperaba la carta; Me sorprendió el precio.

Berkshire tenía entonces 1.583.680 acciones en circulación. Alrededor del 7% de ellos eran propiedad de Buffett Partnership Ltd. (“BPL”), una entidad inversora que yo administraba y en la que tenía prácticamente todo mi patrimonio neto. Poco antes de que se enviara por correo la oferta pública, Stanton me había preguntado a qué precio vendería BPL sus participaciones. Respondí $11,50 y él dijo: “Bien, tenemos un trato”. Luego llegó la carta de Berkshire, que ofrecía un octavo de punto menos. Me enfurecí ante el comportamiento de Stanton y no me ablandé.

Esa fue una decisión monumentalmente estúpida.

Berkshire era entonces un fabricante textil del norte sumido en un pésimo negocio. La industria en la que operaba se dirigía hacia el sur, tanto metafórica como físicamente. Y Berkshire, por diversas razones, no pudo cambiar de rumbo.

Esto era cierto a pesar de que los problemas de la industria se conocían ampliamente desde hacía mucho tiempo. Las propias actas de la Junta Directiva de Berkshire del 29 de julio de 1954 exponían los sombríos hechos: “La industria textil de Nueva Inglaterra empezó a quebrar hace cuarenta años. Durante los años de la guerra esta tendencia se detuvo. La tendencia debe continuar hasta que la oferta y la demanda se hayan equilibrado”.

Aproximadamente un año después de esa reunión de la junta directiva, Berkshire Fine Spinning Associates y Hathaway Manufacturing (ambas con raíces en el siglo XIX) unieron fuerzas y adoptaron el nombre que llevamos hoy. Con sus catorce plantas y 10.000 empleados, la empresa fusionada se convirtió en el gigante textil de Nueva Inglaterra. Sin embargo, lo que ambas direcciones consideraron un acuerdo de fusión pronto se transformó en un pacto suicida. Durante los siete años posteriores a la consolidación, Berkshire operó con pérdidas generales y su patrimonio neto se redujo en un 37%.

Mientras tanto, la empresa cerró nueve plantas y, en ocasiones, utilizó los ingresos de la liquidación para recomprar acciones. Y ese patrón me llamó la atención.

Compré las primeras acciones de Berkshire de BPL en diciembre de 1962, anticipando más cierres y más recompras. En ese momento, las acciones se vendían a 7,50 dólares, un amplio descuento respecto del capital de trabajo por acción de 10,25 dólares y el valor contable de 20,20 dólares. Comprar acciones a ese precio era como recoger una colilla de cigarro desechada a la que le quedaba una calada. Aunque el trozo pudiera ser feo y empapado, la bocanada sería gratis. Sin embargo, una vez disfrutado de ese placer momentáneo, ya no se podía esperar más.A partir de entonces, Berkshire se apegó al guión: pronto cerró otras dos plantas y, en esa medida de mayo de 1964, se propuso recomprar acciones con las ganancias del cierre. El precio que ofreció Stanton fue un 50% superior al costo de nuestras compras originales. Allí estaba: mi calada gratis, esperándome, después de lo cual podría buscar en otra parte otras colillas desechadas.

En cambio, irritado por las críticas de Stanton, ignoré su oferta y comencé a comprar agresivamente más acciones de Berkshire.

En abril de 1965, BPL poseía 392.633 acciones (de 1.017.547 en circulación entonces) y en una reunión de la junta directiva a principios de mayo tomamos formalmente el control de la empresa. A través del comportamiento infantil de Seabury y mío, después de todo, ¿qué era un octavo de punto para cualquiera de nosotros? – perdió su trabajo y yo me encontré con más del 25% del capital de BPL invertido en un pésimo negocio del que sabía muy poco. Me convertí en el perro que atrapó el auto.

Debido a las pérdidas operativas y las recompras de acciones de Berkshire, su patrimonio neto al final del año fiscal 1964 había caído a 22 millones de dólares desde 55 millones de dólares en el momento de la fusión de 1955. La operación textil requirió los 22 millones de dólares completos: la empresa no tenía exceso de efectivo y le debía al banco 2,5 millones de dólares. (El informe anual de Berkshire de 1964 se reproduce en las páginas 130-142.)

Durante un tiempo tuve suerte: Berkshire disfrutó inmediatamente de dos años de buenas condiciones operativas. Mejor aún, sus ganancias en esos años estaban libres de impuestos sobre la renta porque poseía una gran pérdida acumulada que había surgido de los desastrosos resultados de años anteriores.

Entonces terminó la luna de miel. Durante los 18 años posteriores a 1966, luchamos incansablemente con el negocio textil, sin éxito. Pero la terquedad, ¿la estupidez? – tiene sus límites. En 1985 finalmente tiré la toalla y cerré la operación.

Sin inmutarme por mi primer error de comprometer gran parte de los recursos de BPL en una empresa moribunda, rápidamente complicé el error. De hecho, mi segundo error fue mucho más grave que el primero y acabó convirtiéndose en el más costoso de mi carrera.

A principios de 1967, hice que Berkshire pagara 8,6 millones de dólares para comprar National Indemnity Company (“NICO”), una pequeña pero prometedora aseguradora con sede en Omaha. (También se incluyó en el acuerdo una pequeña empresa hermana). Los seguros estaban en mi punto ideal: entendía y me gustaba la industria.

Jack Ringwalt, el propietario de NICO, era un viejo amigo que quería venderme, a mí personalmente. Su oferta de ninguna manera estaba destinada a Berkshire. Entonces, ¿por qué compré NICO para Berkshire y no para BPL? He tenido 48 años para pensar en esa pregunta y todavía tengo que encontrar una buena respuesta. Simplemente cometí un error colosal.Si BPL hubiera sido el comprador, mis socios y yo habríamos sido propietarios del 100% de un excelente negocio, destinado a formar la base para la construcción de la empresa en la que se ha convertido Berkshire. Además, nuestro crecimiento no se habría visto obstaculizado durante casi dos décadas por los fondos improductivos atrapados en la operación textil. Finalmente, nuestras adquisiciones posteriores habrían sido propiedad de mis socios y de mí en su totalidad, en lugar de ser propiedad en un 39% de los accionistas heredados de Berkshire, con quienes no teníamos ninguna obligación. A pesar de estos hechos que me enfrentaban a la cara, opté por casar el 100% de una excelente empresa (NICO) con una terrible empresa de la que el 61% era propiedad (Berkshire Hathaway), una decisión que finalmente desvió unos 100.000 millones de dólares aproximadamente de los socios de BPL a un grupo de desconocidos.

Una confesión más y luego pasaré a temas más agradables: ¿Puedes creer que en 1975 compré Waumbec Mills, otra empresa textil de Nueva Inglaterra? Por supuesto, el precio de compra fue una “ganga” basada en los activos que recibimos y las sinergias proyectadas con el negocio textil existente de Berkshire. Sin embargo, sorpresa, sorpresa, Waumbec fue un desastre y la fábrica tuvo que cerrarse no muchos años después.

Y ahora una buena noticia: la industria textil del norte finalmente está extinta. Ya no debes entrar en pánico si escuchas que me han visto deambulando por Nueva Inglaterra.

Charlie me endereza

Mi estrategia de colilla de cigarro funcionó muy bien mientras manejaba pequeñas sumas. De hecho, las muchas docenas de inhalaciones gratuitas que obtuve en la década de 1950 hicieron de esa década, con diferencia, la mejor de mi vida en términos de rendimiento de inversión, tanto relativo como absoluto.

Incluso entonces, sin embargo, hice algunas excepciones con las colillas de cigarro, siendo la más importante GEICO. Gracias a una conversación que tuve en 1951 con Lorimer Davidson, un hombre maravilloso que luego se convirtió en director ejecutivo de la empresa, supe que GEICO era un negocio fantástico y rápidamente puse el 65% de mi patrimonio neto de 9.800 dólares en sus acciones. Sin embargo, la mayoría de mis ganancias en esos primeros años provinieron de inversiones en empresas mediocres que cotizaban a precios de ganga. Ben Graham me había enseñado esa técnica y funcionó.

Pero gradualmente se hizo evidente una debilidad importante en este enfoque: la inversión a base de cigarros sólo era escalable hasta cierto punto. Con grandes sumas, nunca funcionaría bien.

Además, aunque las empresas marginales adquiridas a precios baratos pueden resultar atractivas como inversiones a corto plazo, son la base equivocada sobre la que construir una empresa grande y duradera. La elección del cónyuge requiere claramente criterios más exigentes que las citas. (Cabe señalar que Berkshire habría sido una “fecha” muy satisfactoria: si hubiéramos aceptado la oferta de 11,375 dólares de Seabury Stanton por nuestras acciones, el rendimiento anual ponderado de BPL sobre su inversión en Berkshire habría sido de alrededor del 40%).Fue necesario que Charlie Munger rompiera con mis hábitos de fumar colillas y marcara el rumbo para construir un negocio que pudiera combinar un tamaño enorme con ganancias satisfactorias. Charlie había crecido a unos cientos de metros de donde vivo ahora y cuando era joven había trabajado, al igual que yo, en la tienda de comestibles de mi abuelo. Sin embargo, fue en 1959 cuando conocí a Charlie, mucho después de que él hubiera dejado Omaha para hacer de Los Ángeles su hogar. Yo tenía entonces 28 años y él 35. El médico de Omaha que nos presentó predijo que nos llevaríamos bien, y así fue.

Si ha asistido a nuestras reuniones anuales, sabrá que Charlie tiene una brillantez amplia, una memoria prodigiosa y algunas opiniones firmes. Yo tampoco soy exactamente indeciso y a veces no estamos de acuerdo. Sin embargo, en 56 años nunca hemos tenido una discusión. Cuando discrepamos, Charlie suele terminar la conversación diciendo: “Warren, piénsalo bien y estarás de acuerdo conmigo porque eres inteligente y yo tengo razón”.

Lo que la mayoría de vosotros no sabéis sobre Charlie es que la arquitectura está entre sus pasiones. Aunque comenzó su carrera como abogado en ejercicio (con su tiempo facturado a 15 dólares la hora), Charlie ganó su primer dinero real cuando tenía 30 años diseñando y construyendo cinco proyectos de apartamentos cerca de Los Ángeles. Al mismo tiempo, diseñó la casa en la que vive hoy, unos 55 años después. (Al igual que yo, Charlie no puede moverse si es feliz en su entorno). En los últimos años, Charlie ha diseñado grandes complejos de dormitorios en Stanford y la Universidad de Michigan y hoy, a los 91 años, está trabajando en otro proyecto importante.

Sin embargo, desde mi perspectiva, la hazaña arquitectónica más importante de Charlie fue el diseño del Berkshire actual. El plan que me dio fue simple: olvídate de lo que sabes sobre comprar negocios justos a precios maravillosos; en su lugar, compre negocios maravillosos a precios justos.

Modificar mi comportamiento no es una tarea fácil (pregúntenle a mi familia). Había disfrutado de un éxito razonable sin la aportación de Charlie, así que ¿por qué debería escuchar a un abogado que nunca había pasado un día en la escuela de negocios (cuando – ejem – yo había asistido a tres)? Pero Charlie nunca se cansaba de repetirme sus máximas sobre los negocios y las inversiones, y su lógica era irrefutable. En consecuencia, Berkshire se ha construido según el plano de Charlie. Mi papel ha sido el de contratista general, mientras que los directores ejecutivos de las filiales de Berkshire hacían el trabajo real como subcontratistas.

El año 1972 fue un punto de inflexión para Berkshire (aunque no sin retrocesos ocasionales por mi parte; recuerde mi compra de Waumbec en 1975). Entonces tuvimos la oportunidad de comprar See’s Candy para Blue Chip Stamps, una empresa en la que Charlie, Berkshire y yo teníamos participaciones importantes y que más tarde se fusionó con Berkshire.See’s era un legendario fabricante y minorista de chocolates en caja de la costa oeste, que entonces ganaba anualmente alrededor de 4 millones de dólares antes de impuestos y utilizaba sólo 8 millones de dólares de activos tangibles netos. Además, la empresa tenía un activo enorme que no aparecía en su balance: una ventaja competitiva amplia y duradera que le otorgaba un importante poder de fijación de precios. Era prácticamente seguro que esa fortaleza daría a See mayores ganancias en ganancias con el tiempo. Mejor aún, esto se materializaría con sólo cantidades menores de inversión incremental. En otras palabras, se podría esperar que See’s genere dinero en efectivo durante las próximas décadas.

La familia que controlaba See’s quería 30 millones de dólares para el negocio, y Charlie dijo con razón que valía esa cantidad. Pero no quería pagar más de 25 millones de dólares y ni siquiera esa cifra me entusiasmaba mucho. (Un precio que era tres veces mayor que los activos tangibles netos me hizo tragar saliva.) Mi precaución equivocada podría haber echado a perder una compra estupenda. Pero, afortunadamente, los vendedores decidieron aceptar nuestra oferta de 25 millones de dólares.

Hasta la fecha, See’s ha ganado 1.900 millones de dólares antes de impuestos, y su crecimiento ha requerido una inversión adicional de sólo 40 millones de dólares. De este modo, See ha podido distribuir enormes sumas que han ayudado a Berkshire a comprar otras empresas que, a su vez, han producido grandes beneficios distribuibles. (Imagínese la cría de conejos). Además, al ver a See en acción, obtuve una educación empresarial sobre el valor de las marcas poderosas que me abrió los ojos a muchas otras inversiones rentables.

Incluso con el plano de Charlie, he cometido muchos errores desde Waumbec. El más espantoso fue Dexter Shoe. Cuando compramos la empresa en 1993, tenía un historial fantástico y de ninguna manera me pareció una colilla de cigarro. Sin embargo, sus fortalezas competitivas pronto se evaporarían debido a la competencia extranjera. Y simplemente no lo vi venir.

En consecuencia, Berkshire pagó 433 millones de dólares por Dexter y, bastante rápidamente, su valor llegó a cero. La contabilidad GAAP, sin embargo, no se acerca a registrar la magnitud de mi error. El hecho es que entregué acciones de Berkshire a los vendedores de Dexter en lugar de efectivo, y las acciones que utilicé para la compra ahora valen alrededor de 5.700 millones de dólares. Como desastre financiero, éste merece un lugar en el Libro Guinness de los Récords Mundiales.

Varios de mis errores posteriores también implicaron el uso de acciones de Berkshire para comprar empresas cuyas ganancias estaban destinadas a simplemente andar cojeando. Los errores de ese tipo son mortales. Cambiar acciones de una empresa maravillosa –que sin duda lo es Berkshire– por la propiedad de una empresa mediocre destruye valor irreparablemente.También hemos sufrido financieramente cuando este error lo han cometido empresas cuyas acciones poseía Berkshire (y los errores a veces ocurrieron mientras yo me desempeñaba como director). Con demasiada frecuencia, los directores ejecutivos parecen ciegos ante una realidad elemental: el valor intrínseco de las acciones que usted entrega en una adquisición no debe ser mayor que el valor intrínseco del negocio que recibe.

Todavía tengo que ver a un banquero de inversiones cuantificar estas matemáticas tan importantes cuando presenta un acuerdo de acción por acción a la junta directiva de un adquirente potencial. En cambio, el banquero se centrará en describir las primas “habituales” respecto al precio de mercado que se pagan actualmente por las adquisiciones –una forma absolutamente estúpida de evaluar el atractivo de una adquisición– o si el acuerdo aumentará las ganancias por acción del adquirente (lo que en sí mismo debería estar lejos de ser determinante). Al esforzarse por alcanzar el número deseado de acciones, un CEO jadeante y sus “ayudantes” a menudo evocarán “sinergias” fantasiosas. (Como director de 19 empresas a lo largo de los años, nunca he oído mencionar “desinergias”, aunque he sido testigo de muchas de ellas una vez cerrados los acuerdos). Las autopsias de adquisiciones, en las que la realidad se compara honestamente con las proyecciones originales, son raras en las salas de juntas estadounidenses. Más bien deberían ser una práctica habitual.

Puedo prometerles que mucho después de que me haya ido, el director ejecutivo y la junta directiva de Berkshire harán cuidadosamente cálculos del valor intrínseco antes de emitir acciones en cualquier adquisición. No puedes hacerte rico cambiando un billete de cien dólares por ocho de diez (incluso si tu asesor te ha entregado una costosa opinión “imparcial” respaldando ese intercambio).

En general, las adquisiciones de Berkshire han funcionado bien (y muy bien en el caso de algunas grandes). También lo han hecho nuestras inversiones en valores negociables. Estos últimos siempre se valoran en nuestro balance a sus precios de mercado, por lo que cualquier ganancia (incluidas las no realizadas) se refleja inmediatamente en nuestro patrimonio neto. Pero las empresas que compramos directamente nunca se revalúan al alza en nuestro balance, incluso cuando podríamos venderlas por muchos miles de millones de dólares más que su valor en libros. Las ganancias no registradas en el valor de las subsidiarias de Berkshire se han vuelto enormes, y éstas crecieron a un ritmo particularmente rápido en la última década.

Escuchar a Charlie ha valido la pena.

Berkshire hoy

Berkshire es ahora un conglomerado en expansión, que constantemente intenta expandirse aún más.

Hay que reconocer que los conglomerados tienen una reputación terrible entre los inversores. Y se lo merecen con creces. Permítanme explicar primero por qué están en la caseta del perro, y luego pasaré a describir por qué la forma de conglomerado aporta enormes y duraderas ventajas a Berkshire.Desde que entré al mundo de los negocios, los conglomerados han disfrutado de varios períodos de extrema popularidad, el más tonto de los cuales ocurrió a finales de los años sesenta. El ejercicio para los directores ejecutivos de conglomerados entonces era simple: por personalidad, promoción o contabilidad dudosa –y a menudo por las tres cosas– estos gerentes llevaron las acciones de un conglomerado incipiente a, digamos, 20 veces las ganancias y luego emitieron acciones lo más rápido posible para adquirir otro negocio que se vendía a unas diez veces las ganancias. Inmediatamente aplicaron la contabilidad de “combinación” a la adquisición, que – sin ningún cambio en los negocios subyacentes – aumentó automáticamente las ganancias por acción y utilizó el aumento como prueba de genio gerencial. Luego explicaron a los inversores que este tipo de talento justificaba el mantenimiento, o incluso la mejora, del múltiplo PER del adquirente. Y, finalmente, prometieron repetir infinitamente este procedimiento y así crear ganancias por acción cada vez mayores.

La historia de amor de Wall Street con este enfoque se intensificó a medida que avanzaba la década de 1960. Los habitantes de la calle siempre están dispuestos a suspender la incredulidad cuando se utilizan maniobras dudosas para fabricar ganancias crecientes por acción, particularmente si estas acrobacias producen fusiones que generan enormes honorarios para los banqueros de inversión. Los auditores rociaron voluntariamente su agua bendita sobre la contabilidad de los conglomerados y, a veces, incluso hicieron sugerencias sobre cómo mejorar aún más las cifras. Para muchos, los chorros de dinero fácil acabaron con las sensibilidades éticas.

Dado que las ganancias por acción de un conglomerado en expansión provinieron de la explotación de las diferencias P/E, su director ejecutivo tuvo que buscar empresas que vendieran a múltiplos bajos de ganancias. Por supuesto, se trataba de negocios característicamente mediocres con malas perspectivas a largo plazo. Este incentivo para pescar en el fondo generalmente llevaba a que el conjunto de negocios subyacentes de un conglomerado se volvieran cada vez más chatarra. Eso importaba poco a los inversores: lo que buscaban para aumentar sus ganancias era la velocidad de las transacciones y la contabilidad conjunta.

La tormenta resultante de fusiones fue avivada por una prensa que la adoraba. Empresas como ITT, Litton Industries, Gulf & Western y LTV fueron aclamadas y sus directores ejecutivos se convirtieron en celebridades. (Estos conglomerados que alguna vez fueron famosos ya no existen. Como dijo Yogi Berra: “Cada Napoleón se encuentra con su Watergate”).

En aquel entonces, las travesuras contables de todo tipo –muchas de ellas ridículamente transparentes– eran excusadas o pasadas por alto. De hecho, tener un mago de la contabilidad al frente de un conglomerado en expansión se consideraba una gran ventaja: en esos casos, los accionistas podían estar seguros de que las ganancias declaradas nunca decepcionarían, sin importar cuán malas pudieran llegar a ser las realidades operativas del negocio.A fines de la década de 1960, asistí a una reunión en la que un director ejecutivo codicioso se jactaba de su “contabilidad audaz e imaginativa”. La mayoría de los analistas que escuchaban respondieron con gestos de aprobación, considerándose que habían encontrado un gerente cuyas previsiones seguramente se cumplirían, cualesquiera que fueran los resultados del negocio.

Sin embargo, finalmente el reloj dio las doce y todo se convirtió en calabazas y ratones. Una vez más, se hizo evidente que los modelos de negocios basados ​​en emisiones en serie de acciones sobrevaloradas –al igual que los modelos de cartas en cadena– con toda seguridad redistribuyen la riqueza, pero de ninguna manera la crean. Sin embargo, ambos fenómenos florecen periódicamente en nuestro país –son el sueño de todo promotor–, aunque a menudo aparecen bajo un disfraz cuidadosamente elaborado. El final es siempre el mismo: el dinero fluye del crédulo al defraudador. Y en el caso de las acciones, a diferencia de las cartas en cadena, las sumas secuestradas pueden ser asombrosas.

Tanto en BPL como en Berkshire, nunca hemos invertido en empresas que estén empeñadas en emitir acciones. Ese comportamiento es uno de los indicadores más seguros de una gestión orientada a la promoción, una contabilidad deficiente, unas acciones sobrevaloradas y, con demasiada frecuencia, una absoluta deshonestidad.

Entonces, ¿qué es lo que Charlie y yo encontramos tan atractivo en la estructura del conglomerado de Berkshire? En pocas palabras: si la forma de conglomerado se utiliza con prudencia, es una estructura ideal para maximizar el crecimiento del capital a largo plazo.

Una de las virtudes anunciadas del capitalismo es que asigna fondos de manera eficiente. El argumento es que los mercados dirigirán la inversión hacia empresas prometedoras y se la negarán a aquellas destinadas a marchitarse. Eso es cierto: con todos sus excesos, la asignación de capital impulsada por el mercado suele ser muy superior a cualquier alternativa.

Sin embargo, a menudo existen obstáculos al movimiento racional de capital. Como dejaron claro aquellas actas de Berkshire de 1954, las retiradas de capital dentro de la industria textil que deberían haber sido obvias se retrasaron durante décadas debido a las vanas esperanzas y el interés propio de las empresas. De hecho, yo mismo retrasé demasiado el abandono de nuestras obsoletas fábricas textiles.

Un director ejecutivo con capital empleado en una operación en declive rara vez elige redistribuir masivamente ese capital en actividades no relacionadas. Una medida de ese tipo normalmente requeriría que se despidiera a los asociados de larga data y se admitieran los errores. Además, es poco probable que el director ejecutivo sea el gerente que le gustaría encargarse del trabajo de redistribución, incluso si estuviera dispuesto a realizarlo.A nivel de accionistas, los impuestos y los costos friccionales pesan mucho sobre los inversionistas individuales cuando intentan reasignar capital entre empresas e industrias. Incluso los inversores institucionales libres de impuestos enfrentan costos importantes cuando mueven capital porque generalmente necesitan intermediarios para hacer este trabajo. Muchas bocas con gustos caros claman entonces por ser alimentadas, entre ellas banqueros de inversión, contadores, consultores, abogados y reasignadores de capital como operadores de compras apalancadas. Los barajadores de dinero no salen baratos.

Por el contrario, un conglomerado como Berkshire está perfectamente posicionado para asignar capital de manera racional y a un costo mínimo. Por supuesto, la forma en sí no es garantía de éxito: hemos cometido muchos errores y cometeremos más. Nuestras ventajas estructurales, sin embargo, son formidables.

En Berkshire, podemos (sin incurrir en impuestos ni muchos otros costos) mover enormes sumas de empresas que tienen oportunidades limitadas de inversión incremental a otros sectores más prometedores. Además, estamos libres de sesgos históricos creados por una asociación de por vida con una industria determinada y no estamos sujetos a presiones de colegas que tienen intereses creados en mantener el status quo. Eso es importante: si los caballos hubieran controlado las decisiones de inversión, no habría habido industria automotriz.

Otra ventaja importante que poseemos es la posibilidad de comprar partes de negocios maravillosos, también conocidos como acciones ordinarias. Ése no es un curso de acción abierto a la mayoría de las gerencias. A lo largo de nuestra historia, esta alternativa estratégica ha demostrado ser de gran ayuda; una amplia gama de opciones siempre agudiza la toma de decisiones. Los negocios que nos ofrece el mercado de valores todos los días (en pequeñas porciones, claro está) son a menudo mucho más atractivos que los negocios que nos ofrecen al mismo tiempo en su totalidad. Además, las ganancias que hemos obtenido de los valores negociables nos han ayudado a realizar ciertas adquisiciones importantes que de otro modo habrían estado más allá de nuestras capacidades financieras.

En efecto, el mundo es la ostra de Berkshire: un mundo que nos ofrece una gama de oportunidades mucho más allá de las que realmente están abiertas a la mayoría de las empresas. Por supuesto, nos limitamos a las empresas cuyas perspectivas económicas podemos evaluar. Y esa es una limitación importante: Charlie y yo no tenemos idea de cómo serán muchas empresas dentro de diez años. Pero esa limitación es mucho menor que la que soporta un ejecutivo cuya experiencia se ha limitado a una sola industria. Además de eso, podemos escalar de manera rentable a un tamaño mucho mayor que muchas empresas que están limitadas por el potencial limitado de la industria única en la que operan.Mencioné anteriormente que See’s Candy había producido enormes ganancias en comparación con sus modestos requisitos de capital. Por supuesto, nos hubiera encantado utilizar inteligentemente esos fondos para ampliar nuestra operación de dulces. Pero nuestros numerosos intentos por lograrlo fueron en gran medida inútiles. Entonces, sin incurrir en ineficiencias fiscales o costos friccionales, hemos utilizado los fondos excedentes generados por See’s para ayudar a comprar otros negocios. Si See’s hubiera seguido siendo una empresa independiente, sus ganancias habrían tenido que distribuirse entre los inversores para su reubicación, a veces después de haber sido muy agotadas por los grandes impuestos y, casi siempre, por importantes costos friccionales y de agencia.

Berkshire tiene una ventaja adicional que se ha vuelto cada vez más importante a lo largo de los años: ahora somos el hogar elegido por los propietarios y gerentes de muchas empresas destacadas.

Las familias propietarias de negocios exitosos tienen múltiples opciones cuando contemplan la venta. Con frecuencia, la mejor decisión es no hacer nada. Hay cosas peores en la vida que tener un negocio próspero que uno entiende bien. Pero Wall Street rara vez recomienda quedarse quieto. (No le preguntes al peluquero si necesitas un corte de pelo).

Cuando una parte de una familia desea vender mientras que otros desean continuar, una oferta pública suele tener sentido. Pero, cuando los propietarios desean retirar el dinero por completo, normalmente consideran uno de dos caminos.

La primera es la venta a un competidor que está salivando ante la posibilidad de obtener “sinergias” de la combinación de las dos empresas. Este comprador invariablemente contempla deshacerse de un gran número de asociados del vendedor, las mismas personas que han ayudado al propietario a construir su negocio. Sin embargo, un propietario cariñoso (y hay muchos) normalmente no quiere dejar a sus socios de toda la vida cantando tristemente la vieja canción country: “Ella consiguió la mina de oro, yo el pozo”.

La segunda opción para los vendedores es el comprador de Wall Street. Durante algunos años, estos compradores se autodenominaron con precisión “empresas de compras apalancadas”. Cuando ese término adquirió mala fama a principios de la década de 1990, ¿recuerdan RJR y Barbarians at the Gate? – estos compradores se apresuraron a reetiquetarse a sí mismos como “capital privado”.

Puede que el nombre haya cambiado, pero eso es todo: el capital se reduce drásticamente y la deuda se acumula en prácticamente todas las compras de capital privado. De hecho, la cantidad que un comprador de capital privado ofrece al vendedor está determinada en parte por la evaluación del comprador de la cantidad máxima de deuda que se puede colocar sobre la empresa adquirida.

Más adelante, si las cosas van bien y el capital comienza a acumularse, las tiendas de compra apalancada a menudo buscarán volver a apalancarse con nuevos préstamos. Luego, normalmente utilizan parte de las ganancias para pagar un enorme dividendo que hace que el capital caiga bruscamente, a veces incluso hasta una cifra negativa.En verdad, “acciones” es una mala palabra para muchos compradores de capital privado; lo que aman es la deuda. Y, debido a que la deuda es actualmente tan barata, estos compradores frecuentemente pueden pagar mucho dinero. Posteriormente, el negocio se revenderá, a menudo a otro comprador apalancado. En efecto, el negocio se convierte en una mercancía.

Berkshire ofrece una tercera opción al propietario de la empresa que desea vender: una casa permanente, en la que se conservarán la gente y la cultura de la empresa (aunque, ocasionalmente, serán necesarios cambios en la gestión). Más allá de eso, cualquier negocio que adquirimos aumenta dramáticamente su fortaleza financiera y su capacidad de crecer. Sus días de trato con bancos y analistas de Wall Street también terminaron para siempre.

A algunos vendedores no les importan estos asuntos. Pero, cuando los vendedores lo hacen, Berkshire no tiene mucha competencia.

A veces los expertos proponen que Berkshire escinda algunos de sus negocios. Estas sugerencias no tienen sentido. Nuestras empresas valen más como parte de Berkshire que como entidades separadas. Una razón es nuestra capacidad de mover fondos entre empresas o hacia nuevas empresas de forma instantánea y sin impuestos. Además, ciertos costos se duplican, total o parcialmente, si se separan las operaciones. He aquí el ejemplo más obvio: Berkshire incurre en costos nominales para su junta directiva única; Si nuestras docenas de filiales se escindieran, el coste total para los directores se dispararía. También lo harían los gastos regulatorios y administrativos.

Finalmente, a veces hay importantes eficiencias fiscales para la Subsidiaria A porque somos propietarios de la Subsidiaria B. Por ejemplo, ciertos créditos fiscales que están disponibles para nuestras empresas de servicios públicos actualmente son realizables sólo porque generamos enormes cantidades de ingresos sujetos a impuestos en otras operaciones de Berkshire. Eso le da a Berkshire Hathaway Energy una gran ventaja sobre la mayoría de las empresas de servicios públicos en el desarrollo de proyectos eólicos y solares.

Los banqueros de inversión, a los que se les paga por actuar, instan constantemente a los adquirentes a pagar primas del 20% al 50% sobre el precio de mercado por las empresas que cotizan en bolsa. Los banqueros le dicen al comprador que la prima se justifica por el “valor de control” y por las cosas maravillosas que sucederán una vez que el director ejecutivo del adquirente asuma el mando. (¿Qué directivo ávido de adquisiciones cuestionará esa afirmación?)

Unos años más tarde, los banqueros –con caras serias– aparecen nuevamente e instan con la misma vehemencia a escindir la adquisición anterior para “desbloquear el valor para los accionistas”. Las escisiones, por supuesto, despojan a la empresa propietaria de su supuesto “valor de control” sin ningún pago compensatorio. Los banqueros explican que la empresa escindida prosperará porque su gestión será más empresarial, al haberse liberado de la asfixiante burocracia de la empresa matriz. (Esto en cuanto a ese talentoso director ejecutivo que conocimos antes).Si la empresa que se desinvierte desea posteriormente volver a adquirir la operación escindida, presumiblemente sus banqueros la instarían nuevamente a pagar una fuerte prima de “control” por el privilegio. (La “flexibilidad” mental de este tipo por parte de la fraternidad bancaria ha llevado a decir que las tarifas con demasiada frecuencia conducen a transacciones en lugar de transacciones que generen tarifas).

Es posible, por supuesto, que algún día los reguladores exijan una escisión o venta de Berkshire. Berkshire llevó a cabo tal escisión en 1979, cuando las nuevas regulaciones para las sociedades holding bancarias nos obligaron a vender un banco que poseíamos en Rockford, Illinois.

Sin embargo, las escisiones voluntarias no tienen sentido para nosotros: perderíamos valor de control, flexibilidad en la asignación de capital y, en algunos casos, importantes ventajas fiscales. Los directores ejecutivos que ahora dirigen brillantemente nuestras subsidiarias tendrían dificultades para ser tan efectivos si dirigieran una operación escindida, dadas las ventajas operativas y financieras derivadas de la propiedad de Berkshire. Además, las operaciones matrices y escindidas, una vez separadas, probablemente incurrirían en costos moderadamente mayores que los que existían cuando se combinaron.

Antes de abandonar el tema de las spin-offs, veamos una lección que se puede aprender de un conglomerado mencionado anteriormente: LTV. Lo resumiré aquí, pero aquellos que disfrutan de una buena historia financiera deberían leer el artículo sobre Jimmy Ling que apareció en la edición de octubre de 1982 de la revista D. Búscalo en Internet.

A través de mucho alboroto corporativo, Ling había llevado a LTV de ventas de sólo $36 millones en 1965 al puesto 14 en la lista Fortune 500 sólo dos años después. Cabe señalar que Ling nunca había mostrado ninguna habilidad de gestión. Pero Charlie me dijo hace mucho tiempo que nunca subestime al hombre que se sobreestima a sí mismo. Y Ling no tenía igual en ese sentido.

La estrategia de Ling, que denominó “redistribución del proyecto”, era comprar una gran empresa y luego escindir parcialmente sus diversas divisiones. En el informe anual de LTV de 1966, explicó la magia que seguiría: “Lo más importante es que las adquisiciones deben superar la prueba de la fórmula 2 más 2 es igual a 5 (o 6)”. A la prensa, al público y a Wall Street les encantaba este tipo de conversaciones.

En 1967, Ling compró Wilson & Co., un enorme frigorífico que también tenía intereses en equipos de golf y productos farmacéuticos. Poco después, dividió la empresa matriz en tres empresas, Wilson & Co. (empaquetadora de carne), Wilson Sporting Goods y Wilson Pharmaceuticals, cada una de las cuales se escindiría parcialmente. Estas empresas rápidamente se hicieron conocidas en Wall Street como Meatball, Golf Ball y Goof Ball.

Poco después, quedó claro que, al igual que Ícaro, Ling había volado demasiado cerca del sol. A principios de la década de 1970, el imperio de Ling se estaba derritiendo y él mismo había sido escindido de LTV… es decir, despedido.Periódicamente, los mercados financieros se divorciarán de la realidad; pueden estar seguros de ello. Aparecerán más Jimmy Lings. Se verán y sonarán autoritarios. La prensa estará atenta a cada una de sus palabras. Los banqueros lucharán por sus negocios. Lo que dicen recientemente habrá “funcionado”. Sus primeros seguidores se sentirán muy inteligentes. Nuestra sugerencia: cualquiera que sea su línea, nunca olvide que 2+2 siempre será igual a 4. Y cuando alguien le diga cuán anticuadas son esas matemáticas, cierre la cremallera de su billetera, tómese unas vacaciones y regrese dentro de unos años para comprar acciones a precios baratos.

Hoy Berkshire posee (1) una colección inigualable de empresas, la mayoría de las cuales disfrutan ahora de perspectivas económicas favorables; (2) un grupo de directivos destacados que, con pocas excepciones, están inusualmente dedicados tanto a la filial que operan como a Berkshire; (3) una extraordinaria diversidad de ganancias, fortaleza financiera de primer nivel y océanos de liquidez que mantendremos en todas las circunstancias; (4) una clasificación de primera opción entre muchos propietarios y gerentes que están contemplando la venta de sus negocios y (5) en un punto relacionado con el punto anterior, una cultura, distintiva en muchos aspectos de la de la mayoría de las grandes empresas, en la que hemos trabajado 50 años para desarrollar y que ahora es sólida como una roca.

Estas fortalezas nos proporcionan una base maravillosa sobre la cual construir.

Los próximos 50 años en Berkshire

Ahora echemos un vistazo al camino por recorrer. Tenga en cuenta que si hubiera intentado hace 50 años evaluar lo que se avecinaba, algunas de mis predicciones habrían estado muy equivocadas. Con esa advertencia, les diré lo que le diría hoy a mi familia si me preguntaran sobre el futuro de Berkshire.

• En primer lugar, y definitivamente más importante, creo que la posibilidad de una pérdida permanente de capital para los pacientes accionistas de Berkshire es tan baja como la que se puede encontrar entre las inversiones de una sola empresa. Esto se debe a que es casi seguro que nuestro valor comercial intrínseco por acción aumentará con el tiempo.

Sin embargo, esta alegre predicción viene acompañada de una advertencia importante: si el punto de entrada de un inversor a las acciones de Berkshire es inusualmente alto (a un precio, por ejemplo, cercano al doble del valor contable, que las acciones de Berkshire han alcanzado ocasionalmente), bien pueden pasar muchos años antes de que el inversor pueda obtener ganancias. En otras palabras, una buena inversión puede transformarse en una especulación precipitada si se compra a un precio elevado. Berkshire no está exento de esta verdad.Sin embargo, las compras de Berkshire que los inversores realizan a un precio ligeramente superior al nivel al que la empresa recompraría sus acciones deberían producir ganancias en un período de tiempo razonable. Los directores de Berkshire sólo autorizarán recompras a un precio que consideren muy inferior al valor intrínseco. (En nuestra opinión, se trata de un criterio esencial para las recompras que a menudo otras administraciones ignoran).

Para aquellos inversores que planean vender dentro de uno o dos años después de su compra, no puedo ofrecer garantías, sea cual sea el precio de entrada. Los movimientos del mercado de valores general durante períodos tan breves probablemente serán mucho más importantes para determinar sus resultados que el cambio concomitante en el valor intrínseco de sus acciones de Berkshire. Como dijo Ben Graham hace muchas décadas: “A corto plazo, el mercado es una máquina de votación; a largo plazo actúa como una máquina de pesar”. En ocasiones, las decisiones de voto de los inversores (tanto aficionados como profesionales) rozan la locura.

Como no conozco ninguna forma de predecir de forma fiable los movimientos del mercado, le recomiendo que compre acciones de Berkshire sólo si espera conservarlas durante al menos cinco años. Quienes buscan ganancias a corto plazo deberían buscar en otra parte.

Otra advertencia: las acciones de Berkshire no deben comprarse con dinero prestado. Ha habido tres ocasiones desde 1965 en las que nuestras acciones han caído alrededor del 50% desde su punto más alto. Algún día, algo parecido a este tipo de caída volverá a suceder, y nadie sabe cuándo. Es casi seguro que Berkshire será una participación satisfactoria para los inversores. Pero bien podría ser una elección desastrosa para los especuladores que emplean apalancamiento.

• Creo que la posibilidad de que cualquier evento provoque que Berkshire experimente problemas financieros es esencialmente nula. Siempre estaremos preparados para el diluvio de mil años; de hecho, si esto ocurre, venderemos chalecos salvavidas a quienes no estén preparados. Berkshire desempeñó un papel importante como “primer interviniente” durante la crisis de 2008-2009, y desde entonces hemos más que duplicado la solidez de nuestro balance y nuestro potencial de ganancias. Su empresa es el Gibraltar de los negocios estadounidenses y seguirá siéndolo.

La capacidad de permanencia financiera requiere que una empresa mantenga tres fortalezas en todas las circunstancias: (1) un flujo de ganancias grande y confiable; (2) activos líquidos masivos y (3) ausencia de necesidades de efectivo significativas a corto plazo. Ignorar esa última necesidad es lo que normalmente lleva a las empresas a experimentar problemas inesperados: con demasiada frecuencia, los directores ejecutivos de empresas rentables sienten que siempre podrán reembolsar las obligaciones que vencen, por grandes que sean. En 2008-2009, muchos directivos aprendieron lo peligrosa que puede ser esa mentalidad.Así es como siempre nos mantendremos firmes en los tres elementos esenciales. En primer lugar, nuestro flujo de ingresos es enorme y proviene de una amplia gama de negocios. Nuestros accionistas ahora poseen muchas empresas grandes que tienen ventajas competitivas duraderas y adquiriremos más en el futuro. Nuestra diversificación garantiza la rentabilidad continua de Berkshire, incluso si una catástrofe causa pérdidas de seguro que superan con creces cualquier experiencia anterior.

El siguiente paso es el efectivo. En una empresa próspera, a veces se piensa que el efectivo es algo que debe minimizarse: un activo improductivo que actúa como un lastre para marcadores como el rendimiento sobre el capital. El efectivo, sin embargo, es para una empresa lo que el oxígeno es para un individuo: nunca pensamos en cuándo está presente, lo único que tenemos en mente cuando está ausente.

Las empresas estadounidenses proporcionaron un estudio de caso al respecto en 2008. En septiembre de ese año, muchas empresas que llevaban mucho tiempo prósperas se preguntaron de repente si sus cheques rebotarían en los días siguientes. De la noche a la mañana, su oxígeno financiero desapareció.

En Berkshire, nuestra “respiración” fue ininterrumpida. De hecho, en un período de tres semanas que abarca desde finales de septiembre hasta principios de octubre, suministramos 15.600 millones de dólares de dinero fresco a empresas estadounidenses.

Podríamos hacerlo porque siempre mantenemos al menos 20.000 millones de dólares (y normalmente mucho más) en equivalentes de efectivo. Y con esto nos referimos a las letras del Tesoro de Estados Unidos, no a otros sustitutos del efectivo que supuestamente generan liquidez y que en realidad lo hacen, excepto cuando es realmente necesario. Cuando las facturas vencen, sólo el efectivo es moneda de curso legal. No salgas de casa sin él.

Finalmente, llegando a nuestro tercer punto, nunca participaremos en prácticas operativas o de inversión que puedan resultar en demandas repentinas de grandes sumas. Eso significa que no expondremos a Berkshire a vencimientos de deuda de gran tamaño a corto plazo ni celebraremos contratos de derivados u otros acuerdos comerciales que podrían requerir grandes garantías.

Hace algunos años, nos convertimos en parte de ciertos contratos de derivados que creíamos que tenían precios significativamente incorrectos y que solo tenían requisitos de garantía menores. Estos han demostrado ser bastante rentables. Sin embargo, recientemente los nuevos contratos de derivados han requerido una garantía total. Y eso acabó con nuestro interés en los derivados, independientemente del potencial de beneficios que pudieran ofrecer. Durante algunos años, no hemos redactado estos contratos, excepto algunos necesarios para fines operativos en nuestros negocios de servicios públicos.Además, no redactaremos contratos de seguro que otorguen a los asegurados el derecho a retirar dinero a su elección. Muchos productos de seguros de vida contienen características de reembolso que los hacen susceptibles a una “corrida” en tiempos de pánico extremo. Sin embargo, contratos de ese tipo no existen en el mundo de propiedad y accidentes en el que vivimos. Si nuestro volumen de primas se redujera, nuestra flotación disminuiría, pero sólo a un ritmo muy lento.

La razón de nuestro conservadurismo, que puede parecer extremo a algunas personas, es que es completamente predecible que la gente entre en pánico ocasionalmente, pero no es del todo predecible cuándo sucederá. Aunque prácticamente todos los días transcurren relativamente tranquilos, el mañana siempre es incierto. (No sentí ninguna aprensión especial el 6 de diciembre de 1941 o el 10 de septiembre de 2001.) Y si no puedes predecir lo que te deparará el mañana, debes estar preparado para lo que sea que suceda.

Un director ejecutivo que tiene 64 años y planea jubilarse a los 65 puede tener su propio cálculo especial para evaluar riesgos que tienen sólo una pequeña posibilidad de ocurrir en un año determinado. De hecho, puede que tenga “razón” el 99% de las veces. Sin embargo, esas probabilidades no nos atraen. Nunca jugaremos a la ruleta financiera rusa con los fondos que nos habéis confiado, aunque el arma metafórica tenga 100 recámaras y una sola bala. En nuestra opinión, es una locura arriesgarse a perder lo que se necesita para perseguir lo que simplemente se desea.

• A pesar de nuestro conservadurismo, creo que cada año seremos capaces de construir el poder subyacente de rentabilidad por acción de Berkshire. Eso no significa que las ganancias operativas aumentarán cada año, ni mucho menos. La economía estadounidense tendrá altibajos –aunque principalmente fluirá– y, cuando se debilite, también lo harán nuestras ganancias actuales. Pero continuaremos logrando ganancias orgánicas, realizando adquisiciones complementarias e ingresando a nuevos campos. Por lo tanto, creo que Berkshire aumentará anualmente su poder adquisitivo subyacente.

En algunos años los beneficios serán sustanciales y en otros serán menores. Los mercados, la competencia y las oportunidades determinarán cuándo se nos presenten oportunidades. A pesar de todo, Berkshire seguirá avanzando, impulsado por la variedad de negocios sólidos que ahora poseemos y las nuevas empresas que compraremos. Además, en la mayoría de los años, la economía de nuestro país proporcionará un fuerte viento de cola para los negocios. Tenemos la suerte de tener a los Estados Unidos como nuestra sede.

• La mala noticia es que las ganancias a largo plazo de Berkshire –medidas en porcentajes, no en dólares– no pueden ser dramáticas y no se acercarán a las logradas en los últimos 50 años. Las cifras se han vuelto demasiado grandes. Creo que Berkshire superará a la empresa estadounidense promedio, pero nuestra ventaja, si la hay, no será grande.Con el tiempo –probablemente dentro de diez o veinte años– las ganancias y los recursos de capital de Berkshire alcanzarán un nivel que no permitirá a la dirección reinvertir inteligentemente todas las ganancias de la empresa. En ese momento nuestros directores deberán determinar si el mejor método para distribuir el exceso de ganancias es mediante dividendos, recompra de acciones o ambos. Si las acciones de Berkshire se venden por debajo del valor intrínseco del negocio, es casi seguro que las recompras masivas serán la mejor opción. Puede estar seguro de que sus directores tomarán la decisión correcta.

• Ninguna empresa estará más preocupada por los accionistas que Berkshire. Durante más de 30 años, hemos reafirmado anualmente nuestros Principios para los Accionistas (ver página 117), comenzando siempre con: “Aunque nuestra forma es corporativa, nuestra actitud es de asociación”. Este pacto contigo está grabado en piedra.

Contamos con una junta directiva extraordinariamente conocedora y orientada a los negocios, lista para llevar a cabo esa promesa de asociación. Ninguno aceptó el trabajo por el dinero: en un acuerdo casi inexistente en otros lugares, a nuestros directores sólo se les pagan honorarios simbólicos. En cambio, reciben sus recompensas a través de la propiedad de acciones de Berkshire y la satisfacción de ser buenos administradores de una empresa importante.

Las acciones que ellos y sus familias poseen –que, en muchos casos, valen sumas muy sustanciales– fueron compradas en el mercado (en lugar de materializarse a través de opciones o subvenciones). Además, a diferencia de casi todas las demás empresas públicas importantes, no contamos con seguro de responsabilidad para directores y funcionarios. En Berkshire, los directores caminan en tus zapatos.

Para garantizar aún más la continuidad de nuestra cultura, he sugerido que mi hijo Howard me suceda como presidente no ejecutivo. Mi única razón para este deseo es facilitar el cambio en caso de que alguna vez se contrate al director general equivocado y surja la necesidad de que el presidente actúe con fuerza. Puedo asegurarles que este problema tiene una probabilidad muy baja de surgir en Berkshire, probablemente tan baja como en cualquier empresa pública. Sin embargo, durante mi servicio en las juntas directivas de diecinueve empresas públicas, he visto lo difícil que es reemplazar a un director ejecutivo mediocre si esa persona también es presidente. (La escritura generalmente se realiza, pero casi siempre muy tarde).

Si es elegido, Howard no recibirá ningún pago y no dedicará más tiempo al trabajo que el requerido para todos los directores. Simplemente será una válvula de seguridad a la que cualquier director podrá acudir si tiene inquietudes sobre el director ejecutivo y desea saber si otros directores también expresan dudas. Si varios directores estuvieran preocupados, la presidencia de Howard permitirá que el asunto se aborde de manera rápida y adecuada.Elegir al director ejecutivo adecuado es de suma importancia y es un tema que ocupa mucho tiempo en las reuniones de la junta directiva de Berkshire. Administrar Berkshire es principalmente una tarea de asignación de capital, junto con la selección y retención de gerentes sobresalientes para liderar nuestras subsidiarias operativas. Obviamente, el trabajo también requiere el reemplazo del director general de una filial cuando sea necesario. Estos deberes requieren que el director ejecutivo de Berkshire sea una persona racional, tranquila y decisiva que tenga un amplio conocimiento de los negocios y buenos conocimientos del comportamiento humano. También es importante que conozca sus límites. (Como dijo Tom Watson, Sr. de IBM: “No soy un genio, pero soy inteligente en algunos puntos y me mantengo en esos lugares”.)

El carácter es crucial: un director ejecutivo de Berkshire debe estar “comprometido” con la empresa, no con él mismo. (Estoy usando pronombres masculinos para evitar palabras incómodas, pero el género nunca debería decidir quién se convierte en director ejecutivo). No puede evitar ganar dinero muy por encima de cualquier posible necesidad. Pero es importante que ni el ego ni la avaricia lo motiven a buscar salarios equivalentes a los de sus pares mejor remunerados, incluso si sus logros superan con creces los de ellos. El comportamiento de un director ejecutivo tiene un enorme impacto en los gerentes posteriores: si tienen claro que los intereses de los accionistas son primordiales para él, con pocas excepciones, también adoptarán esa forma de pensar.

Mi sucesor necesitará otra fortaleza particular: la capacidad de luchar contra el ABC de la decadencia empresarial, que son la arrogancia, la burocracia y la complacencia. Cuando estos cánceres corporativos hacen metástasis, incluso las empresas más fuertes pueden fracasar. Los ejemplos disponibles para demostrar este punto son innumerables, pero para mantener las amistades exhumaré sólo casos del pasado lejano.

En sus días de gloria, General Motors, IBM, Sears Roebuck y U.S. Steel estaban en la cima de enormes industrias. Sus puntos fuertes parecían inexpugnables. Pero el comportamiento destructivo que deploré anteriormente finalmente llevó a cada uno de ellos a caer en profundidades que sus directores generales y directores ejecutivos no hacía mucho tiempo habían considerado imposibles. Su antigua fortaleza financiera y su histórico poder adquisitivo no constituyeron ninguna defensa.

Sólo un director ejecutivo vigilante y decidido puede protegerse de fuerzas tan debilitantes a medida que Berkshire crece cada vez más. Nunca debe olvidar la súplica de Charlie: “Dime dónde voy a morir, así nunca iré allí”. Si nuestros valores no económicos se perdieran, gran parte del valor económico de Berkshire también colapsaría. “El tono desde arriba” será clave para mantener la cultura especial de Berkshire.Afortunadamente, la estructura que nuestros futuros directores ejecutivos necesitarán para tener éxito está firmemente establecida. La extraordinaria delegación de autoridad que existe actualmente en Berkshire es el antídoto ideal contra la burocracia. En un sentido operativo, Berkshire no es una empresa gigante sino más bien un conjunto de grandes empresas. En la sede, nunca hemos tenido un comité ni hemos exigido a nuestras filiales que presenten presupuestos (aunque muchas los utilizan como una importante herramienta interna). No tenemos una oficina legal ni departamentos que otras compañías dan por sentado: relaciones humanas, relaciones públicas, relaciones con inversionistas, estrategia, adquisiciones, lo que sea.

Por supuesto, tenemos una función de auditoría activa; No tiene sentido ser un maldito tonto. Sin embargo, en un grado inusual, confiamos en que nuestros gerentes administrarán sus operaciones con un agudo sentido de administración. Después de todo, eso era exactamente lo que hacían antes de que adquiriéramos sus negocios. Además, salvo excepciones ocasionales, nuestra confianza produce mejores resultados que los que se lograrían mediante corrientes de directivas, revisiones interminables y capas de burocracia. Charlie y yo tratamos de interactuar con nuestros gerentes de una manera consistente con lo que desearíamos si las posiciones fueran al revés.

• Nuestros directores creen que nuestros futuros directores ejecutivos deberían provenir de candidatos internos a quienes la junta directiva de Berkshire ha llegado a conocer bien. Nuestros directores también creen que un director ejecutivo entrante debe ser relativamente joven, para que pueda tener una larga trayectoria en el puesto. Berkshire funcionará mejor si sus directores ejecutivos tienen un promedio de más de diez años al mando. (Es difícil enseñarle viejos trucos a un perro nuevo). Y tampoco es probable que se jubilen a los 65 años (¿o te has dado cuenta?).

Tanto en las adquisiciones de negocios de Berkshire como en los grandes movimientos de inversión personalizados, es importante que nuestras contrapartes estén familiarizadas con el CEO de Berkshire y se sientan cómodas con él. Desarrollar una confianza de ese tipo y consolidar las relaciones lleva tiempo. Sin embargo, la recompensa puede ser enorme.

Tanto la junta como yo creemos que ahora tenemos a la persona adecuada para sucederme como director ejecutivo: un sucesor listo para asumir el puesto el día después de mi muerte o mi renuncia. En ciertos aspectos importantes, esta persona hará un mejor trabajo que yo.

• Las inversiones siempre serán de gran importancia para Berkshire y estarán a cargo de varios especialistas. Informarán al director ejecutivo porque sus decisiones de inversión, en términos generales, deberán coordinarse con los programas operativos y de adquisiciones de Berkshire. Sin embargo, en general, nuestros gestores de inversiones disfrutarán de una gran autonomía. También en este ámbito estamos en buena forma para las próximas décadas. Todd Combs y Ted Weschler, cada uno de los cuales ha pasado varios años en el equipo de inversión de Berkshire, son de primer nivel en todos los aspectos y pueden ser de particular ayuda para el director ejecutivo a la hora de evaluar adquisiciones.En total, Berkshire está en una posición ideal para la vida después de que Charlie y yo dejemos la escena. Contamos con las personas adecuadas: los directores, gerentes y posibles sucesores de esos gerentes. Nuestra cultura, además, está arraigada en sus filas. Nuestro sistema también es regenerativo. En gran medida, tanto las culturas buenas como las malas se autoseleccionan para perpetuarse. Por muy buenas razones, los propietarios de negocios y gerentes operativos con valores similares a los nuestros seguirán sintiéndose atraídos por Berkshire como un hogar único y permanente.

• Sería negligente si no saludara a otro grupo clave que hace que Berkshire sea especial: nuestros accionistas. Berkshire realmente tiene una base de propietarios diferente a la de cualquier otra corporación gigante. Ese hecho quedó demostrado con creces en la reunión anual del año pasado, donde a los accionistas se les ofreció una resolución por poder:

RESUELTO: Considerando que la corporación tiene más dinero del que necesita y dado que los propietarios, a diferencia de Warren, no son multimillonarios, la junta considerará pagar un dividendo anual significativo sobre las acciones.

El accionista patrocinador de esa resolución nunca se presentó a la reunión, por lo que su moción no fue propuesta oficialmente. Sin embargo, los votos por poder habían sido contados y fueron esclarecedores.

No sorprende que las acciones A –propiedad de relativamente pocos accionistas, cada uno con un gran interés económico– votaran “no” a la cuestión de los dividendos por un margen de 89 a 1.

El voto notable fue el de nuestros accionistas B. Se cuentan por cientos de miles –quizás incluso suman un millón– y votaron 660.759.855 “no” y 13.927.026 “sí”, una proporción de aproximadamente 47 a 1.

Nuestros directores recomendaron un voto “no”, pero la empresa no intentó influir en los accionistas. Sin embargo, el 98% de las acciones que votaron dijeron, en efecto, “No nos envíen un dividendo, sino reinviertan todas las ganancias”. Que nuestros compañeros propietarios, grandes y pequeños, estén tan sincronizados con nuestra filosofía de gestión es notable y gratificante.

Soy un tipo afortunado de tenerlos como socios.

Warren Buffett

Conceptos mencionados

-Intrinsic Value-Book Value-Capital Allocation-Float-Economic Moat-Cigar Butt Investing-Conglomerates-Earnings Per Share-Private Equity-Spin-offs-Competitive Advantage-Pricing Power

Empresas mencionadas

-Berkshire Hathaway-GEICO-See’s Candies-Blue Chip Stamps-Dexter Shoe-Berkshire Fine Spinning Associates-Hathaway Manufacturing-Berkshire Hathaway Energy-ITT-LTV-General Motors-IBM

Personas mencionadas

-Warren Buffett-Charlie Munger-Ben Graham-Yogi Berra-Howard Buffett-Todd Combs- Ted Weschler