Carta a los accionistas 2014 (1)

Carta a los accionistas de Berkshire Hathaway - 2014| Year | Annual Percentage Change | | |

|------------------------------------|----- | Year | 1965 | 23.8 | 1966 | 20.3 | 1967 | 11.0 | 1968 | 19.0 | 1969 | 16.2 | 1970 | 12.0 | 1971 | 16.4 | 1972 | 21.7 | 1973 | 4.7 | 1974 | 5.5 | 1975 | 21.9 | 1976 | 59.3 | 1977 | 31.9 | 1978 | 24.0 | 1979 | 35.7 | 1980 | 19.3 | 1981 | 31.4 | 1982 | 40.0 | 1983 | 32.3 | 1984 | 13.6 | 1985 | 48.2 | 1986 | 26.1 | 1987 | 19.5 | 1988 | 20.1 | 1989 | 44.4 | 1990 | 7.4 | 1991 | 39.6 | 1992 | 20.3 | 1993 | 14.3 | 1994 | 13.9 | 1995 | 43.1 | 1996 | 31.8 | 1997 | 34.1 | 1998 | 48.3 | 1999 | 0.5 | 2000 | 6.5 | 2001 | (6.2) | 2002 | 10.0 | 2003 | 21.0 | 2004 | 10.5 | 2005 | 6.4 | 2006 | 18.4 | 2007 | 11.0 | 2008 | (9.6) | 2009 | 19.8 | 2010 | 13.0 | 2011 | 4.6 | 2012 | 14.4 | 2013 | 18.2 | 2014 | 8.3 | Compounded Annual Gain – 1965-2014 | 19.4% | Overall Gain – 1964-2014 | 751,113% ---------------------------------|----------------------------------------|------------------------------------| | in Per-Share Book Value of Berkshire | in Per-Share Market Value of Berkshire | in S&P 500 with Dividends Included | | 49.5 | 10.0 | | (3.4) | (11.7) | | 13.3 | 30.9 | | 77.8 | 11.0 | | 19.4 | (8.4) | | (4.6) | 3.9 | | 80.5 | 14.6 | | 8.1 | 18.9 | | (2.5) | (14.8) | | (48.7) | (26.4) | | 2.5 | 37.2 | | 129.3 | 23.6 | | 46.8 | (7.4) | | 14.5 | 6.4 | | 102.5 | 18.2 | | 32.8 | 32.3 | | 31.8 | (5.0) | | 38.4 | 21.4 | | 69.0 | 22.4 | | (2.7) | 6.1 | | 93.7 | 31.6 | | 14.2 | 18.6 | | 4.6 | 5.1 | | 59.3 | 16.6 | | 84.6 | 31.7 | | (23.1) | (3.1) | | 35.6 | 30.5 | | 29.8 | 7.6 | | 38.9 | 10.1 | | 25.0 | 1.3 | | 57.4 | 37.6 | | 6.2 | 23.0 | | 34.9 | 33.4 | | 52.2 | 28.6 | | (19.9) | 21.0 | | 26.6 | (9.1) | | 6.5 | (11.9) | | (3.8) | (22.1) | | 15.8 | 28.7 | | 4.3 | 10.9 | | 0.8 | 4.9 | | 24.1 | 15.8 | | 28.7 | 5.5 | | (31.8) | (37.0) | | 2.7 | 26.5 | | 21.4 | 15.1 | | (4.7) | 2.1 | | 16.8 | 16.0 | | 32.7 | 32.4 | | 27.0 | 13.7 | | 21.6% | 9.9% | | 1,826,163% | 11,196% |

Notes: Data are for calendar years with these exceptions: 1965 and 1966, year ended 9/30; 1967, 15 months ended 12/31. Starting in 1979, accounting rules required insurance companies to value the equity securities they hold at market rather than at the lower of cost or market, which was previously the requirement. In this table, Berkshire’s results through 1978 have been restated to conform to the changed rules. In all other respects, the results are calculated using the numbers originally reported. The S&P 500 numbers are pre-tax whereas the Berkshire numbers are after-tax. If a corporation such as Berkshire were simply to have owned the S&P 500 and accrued the appropriate taxes, its results would have lagged the S&P 500 in years when that index showed a positive return, but would have exceeded the S&P 500 in years when the index showed a negative return. Over the years, the tax costs would have caused the aggregate lag to be substantial.

A note to readers: Fifty years ago, today’s management took charge at Berkshire. For this Golden Anniversary, Warren Buffett and Charlie Munger each wrote his views of what has happened at Berkshire during the past 50 years and what each expects during the next 50. Neither changed a word of his commentary after reading what the other had written. Warren’s thoughts begin on page 24 and Charlie’s on page 39. Shareholders, particularly new ones, may find it useful to read those letters before reading the report on 2014, which begins below.

BERKSHIRE HATHAWAY INC.

To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.:

Berkshire’s gain in net worth during 2014 was $18.3 billion, which increased the per-share book value of both our Class A and Class B stock by 8.3%. Over the last 50 years (that is, since present management took over), per-share book value has grown from $19 to $146,186, a rate of 19.4% compounded annually.*

During our tenure, we have consistently compared the yearly performance of the S&P 500 to the change in Berkshire’s per-share book value. We’ve done that because book value has been a crude, but useful, tracking device for the number that really counts: intrinsic business value.

In our early decades, the relationship between book value and intrinsic value was much closer than it is now. That was true because Berkshire’s assets were then largely securities whose values were continuously restated to reflect their current market prices. In Wall Street parlance, most of the assets involved in the calculation of book value were “marked to market.”

Today, our emphasis has shifted in a major way to owning and operating large businesses. Many of these are worth far more than their cost-based carrying value. But that amount is never revalued upward no matter how much the value of these companies has increased. Consequently, the gap between Berkshire’s intrinsic value and its book value has materially widened.

With that in mind, we have added a new set of data – the historical record of Berkshire’s stock price – to the performance table on the facing page. Market prices, let me stress, have their limitations in the short term. Monthly or yearly movements of stocks are often erratic and not indicative of changes in intrinsic value. Over time, however, stock prices and intrinsic value almost invariably converge. Charlie Munger, Berkshire Vice Chairman and my partner, and I believe that has been true at Berkshire: In our view, the increase in Berkshire’s per-share intrinsic value over the past 50 years is roughly equal to the 1,826,163% gain in market price of the company’s shares.

The Year at Berkshire

It was a good year for Berkshire on all major fronts, except one. Here are the important developments:

Our “Powerhouse Five” – a collection of Berkshire’s largest non-insurance businesses – had a record $12.4 billion of pre-tax earnings in 2014, up $1.6 billion from 2013.* The companies in this sainted group are Berkshire Hathaway Energy (formerly MidAmerican Energy), BNSF, IMC (I’ve called it Iscar in the past), Lubrizol and Marmon.

Of the five, only Berkshire Hathaway Energy, then earning $393 million, was owned by us a decade ago. Subsequently we purchased another three of the five on an all-cash basis. In acquiring the fifth, BNSF, we paid about 70% of the cost in cash and, for the remainder, issued Berkshire shares that increased the number outstanding by 6.1%. In other words, the $12 billion gain in annual earnings delivered Berkshire by the five companies over the ten-year span has been accompanied by only minor dilution. That satisfies our goal of not simply increasing earnings, but making sure we also increase per-share results.

If the U.S. economy continues to improve in 2015, we expect earnings of our Powerhouse Five to improve as well. The gain could reach $1 billion, in part because of bolt-on acquisitions by the group that have already closed or are under contract.

Our bad news from 2014 comes from our group of five as well and is unrelated to earnings. During the year, BNSF disappointed many of its customers. These shippers depend on us, and service failures can badly hurt their businesses.

BNSF es, con diferencia, la filial no aseguradora más importante de Berkshire y, para mejorar su rendimiento, gastaremos 6.000 millones de dólares en plantas y equipos en 2015. Esa suma es casi un 50% más de lo que cualquier otro ferrocarril ha gastado en un solo año y es una cantidad verdaderamente extraordinaria, ya sea en comparación con los ingresos, las ganancias o los cargos por depreciación.

Aunque el clima, que fue particularmente severo el año pasado, siempre causará a los ferrocarriles una variedad de problemas operativos, nuestra responsabilidad es hacer lo que sea necesario para restaurar nuestro servicio a niveles líderes en la industria. Eso no se puede hacer de la noche a la mañana: el extenso trabajo requerido para aumentar la capacidad del sistema a veces interrumpe las operaciones mientras está en marcha. Sin embargo, recientemente nuestros descomunales gastos están comenzando a dar resultados. Durante los últimos tres meses, las métricas de desempeño de BNSF han mejorado materialmente con respecto a las cifras del año pasado.

Nuestras muchas docenas de negocios más pequeños no relacionados con los seguros ganaron 5.100 millones de dólares el año pasado, frente a 4.700 millones de dólares en 2013. Aquí, al igual que con nuestro Powerhouse Five, esperamos mayores ganancias en 2015. Dentro de este grupo, tenemos dos compañías que el año pasado ganaron entre 400 y 600 millones de dólares, seis que ganaron entre 250 y 400 millones de dólares, y siete que ganaron entre 100 y 250 millones de dólares. Este conjunto de empresas aumentará tanto en número como en ingresos. Nuestras ambiciones no tienen meta.
La enorme y creciente operación de seguros de Berkshire volvió a operar con ganancias técnicas en 2014 (es decir, 12 años consecutivos) y aumentó su flotación. Durante ese período de 12 años, nuestra flotación (dinero que no nos pertenece pero que podemos invertir en beneficio de Berkshire) ha crecido de 41.000 millones de dólares a 84.000 millones de dólares. Aunque ni esa ganancia ni el tamaño de nuestra flotación se reflejan en las ganancias de Berkshire, la flotación genera importantes ingresos por inversiones debido a los activos que nos permite mantener.

Mientras tanto, nuestras ganancias técnicas ascendieron a 24 mil millones de dólares durante el período de doce años, incluidos 2,7 mil millones de dólares obtenidos en 2014. Y todo esto comenzó con nuestra compra en 1967 de National Indemnity por 8,6 millones de dólares.

Mientras Charlie y yo buscamos nuevos negocios para comprar, nuestras numerosas subsidiarias realizan periódicamente adquisiciones complementarias. El año pasado fue particularmente fructífero: contratamos 31 complementos, cuyo costo total estaba previsto por 7.800 millones de dólares. El tamaño de estas transacciones osciló entre 400.000 y 2.900 millones de dólares. Sin embargo, la mayor adquisición, Duracell, no se cerrará hasta el segundo semestre de este año. Luego quedará bajo la jurisdicción de Marmon.Charlie y yo recomendamos los complementos, si tienen un precio razonable. (La mayoría de los acuerdos que nos ofrecen no lo son). Despliegan capital en actividades que se ajustan a nuestros negocios existentes y que serán administradas por nuestro cuerpo de gerentes expertos. Esto significa que no tendremos más trabajo, pero sí más ingresos, una combinación que nos parece especialmente atractiva. Haremos muchos más acuerdos de este tipo en los próximos años.
Hace dos años mi amigo Jorge Paulo Lemann pidió a Berkshire unirse a su grupo 3G Capital en la adquisición de Heinz. Mi respuesta afirmativa fue obvia: supe de inmediato que esta asociación funcionaría bien tanto desde el punto de vista personal como financiero. Y definitivamente lo ha hecho.

No me avergüenza admitir que Heinz está mucho mejor dirigido por Alex Behring, presidente, y Bernardo Hees, director ejecutivo, que si yo estuviera a cargo. Se someten a estándares de desempeño extraordinariamente altos y nunca están satisfechos, incluso cuando sus resultados superan con creces los de sus competidores.

Esperamos asociarnos con 3G en más actividades. A veces nuestra participación sólo implicará un papel financiero, como fue el caso de la reciente adquisición de Tim Hortons por parte de Burger King. Nuestro acuerdo preferido, sin embargo, normalmente será el de vincularnos como socio capitalista permanente (que, en algunos casos, también contribuye a la financiación del acuerdo). Cualquiera que sea la estructura, nos sentimos bien trabajando con Jorge Paulo.

Berkshire también tiene excelentes asociaciones con Mars y Leucadia, y podemos formar otras nuevas con ellos o con otros socios. Nuestra participación en cualquier actividad conjunta, ya sea como socio financiero o de capital, se limitará a transacciones amistosas.

En octubre, firmamos un contrato para comprar Van Tuyl Automotive, un grupo de 78 concesionarios de automóviles que está excepcionalmente bien administrado. Larry Van Tuyl, el propietario de la empresa, y yo nos conocimos hace algunos años. Luego decidió que si alguna vez vendía su empresa, su sede debería ser Berkshire. Nuestra compra se completó recientemente y ahora somos “tipos de autos”.

Larry y su padre, Cecil, dedicaron 62 años a construir el grupo, siguiendo una estrategia que convertía en socios propietarios a todos los directivos locales. La creación de esta mutualidad de intereses demostró una y otra vez ser un éxito. Van Tuyl es ahora el quinto grupo automovilístico más grande del país, con cifras de ventas por concesionario sobresalientes.En los últimos años, Jeff Rachor ha trabajado junto a Larry, un acuerdo exitoso que continuará. Hay alrededor de 17.000 concesionarios en el país y las transferencias de propiedad siempre requieren la aprobación del fabricante de automóviles correspondiente. El trabajo de Berkshire es actuar de una manera que haga que los fabricantes agradezcan nuestras compras adicionales. Si hacemos esto –y si podemos comprar concesionarios a precios razonables– construiremos un negocio que en poco tiempo será múltiplo del tamaño de los 9.000 millones de dólares de ventas de Van Tuyl.

Con la adquisición de Van Tuyl, Berkshire ahora posee 9½ empresas que cotizarían en Fortune 500 si fueran independientes (Heinz es la ½). Eso deja 490½ peces en el mar. Nuestras líneas están fuera.

Nuestras subsidiarias gastaron una cifra récord de $15 mil millones de dólares en plantas y equipos durante 2014, mucho más del doble de sus cargos de depreciación. Alrededor del 90% de ese dinero se gastó en Estados Unidos. Aunque siempre invertiremos también en el extranjero, el filón principal de oportunidades corre por Estados Unidos. Los tesoros que se han descubierto hasta ahora quedan eclipsados por los que aún no se han explotado. Por pura suerte, Charlie y yo nacimos en los Estados Unidos y siempre estaremos agradecidos por las asombrosas ventajas que nos ha brindado este accidente de nacimiento.
Los empleados de Berkshire a fin de año, incluidos los de Heinz, sumaron un total récord de 340.499, 9.754 más que el año pasado. Me enorgullece decir que el aumento no incluyó ganancias en la sede (donde trabajan 25 personas). No tiene sentido volverse loco.
Berkshire aumentó su participación en la propiedad el año pasado en cada una de sus “Cuatro Grandes” inversiones: American Express, Coca-Cola, IBM y Wells Fargo. Compramos acciones adicionales de IBM (aumentando nuestra propiedad al 7,8% frente al 6,3% a finales de 2013). Mientras tanto, las recompras de acciones de Coca-Cola, American Express y Wells Fargo aumentaron nuestro porcentaje de propiedad en cada una de ellas. Nuestro capital en Coca-Cola creció del 9,1% al 9,2%, nuestra participación en American Express aumentó del 14,2% al 14,8% y nuestra propiedad en Wells Fargo creció del 9,2% al 9,4%. Y, si cree que las décimas de porcentaje no son importantes, reflexione sobre estos cálculos: para las cuatro empresas en conjunto, cada aumento de una décima de porcentaje en nuestra propiedad aumenta la porción de Berkshire de sus ganancias anuales en 50 millones de dólares.

Estas cuatro participadas poseen excelentes negocios y están dirigidas por gerentes talentosos y orientados a los accionistas. En Berkshire, preferimos ser propietarios de una parte sustancial pero no controladora de una empresa maravillosa que poseer el 100% de un negocio mediocre. Es mejor tener un interés parcial en Hope Diamond que poseer todo un diamante de imitación.Si se utilizan como marcador las tenencias de Berkshire a fin de año, nuestra porción de las ganancias de los “Cuatro Grandes” en 2014 antes de las operaciones discontinuadas ascendió a 4.700 millones de dólares (en comparación con los 3.300 millones de dólares de hace sólo tres años). Sin embargo, en las ganancias que les informamos sólo incluimos los dividendos que recibimos: alrededor de 1.600 millones de dólares el año pasado. (Una vez más, hace tres años los dividendos fueron de 862 millones de dólares). Pero no se equivoquen: los 3.100 millones de dólares de las ganancias de estas empresas que no informamos son tan valiosos para nosotros como la parte que registra Berkshire.

Las ganancias que retienen estas participadas se utilizan a menudo para recomprar sus propias acciones, una medida que mejora la participación de Berkshire en las ganancias futuras sin que tengamos que desembolsar ni un centavo. Sus ganancias retenidas también financian oportunidades comerciales que normalmente resultan ventajosas. Todo esto nos lleva a esperar que las ganancias por acción de estas cuatro participadas, en conjunto, crezcan sustancialmente con el tiempo (aunque 2015 será un año difícil para el grupo, en parte debido a la fortaleza del dólar). Si las ganancias esperadas se materializan, los dividendos para Berkshire aumentarán y, lo que es aún más importante, también lo harán nuestras ganancias de capital no realizadas. (Para el paquete de cuatro, nuestras ganancias no realizadas ya ascendían a 42.000 millones de dólares a finales de año.)

Nuestra flexibilidad en la asignación de capital –nuestra disposición a invertir grandes sumas de forma pasiva en negocios no controlados– nos da una ventaja significativa sobre las empresas que se limitan a adquisiciones que pueden realizar. Nuestro apetito por operar negocios o por inversiones pasivas duplica nuestras posibilidades de encontrar usos sensatos para el interminable flujo de efectivo de Berkshire.

Mencioné en el pasado que mi experiencia en negocios me ayuda como inversionista y que mi experiencia en inversiones me ha convertido en un mejor hombre de negocios. Cada actividad enseña lecciones que son aplicables a la otra. Y algunas verdades sólo pueden aprenderse plenamente a través de la experiencia. (En el maravilloso libro de Fred Schwed, ¿Dónde están los yates de los clientes?, una caricatura de Peter Arno muestra a un Adán desconcertado mirando a una Eva ansiosa, mientras un título dice: “Hay ciertas cosas que no se pueden explicar adecuadamente a una virgen ni con palabras ni con imágenes”. Si no ha leído el libro de Schwed, compre una copia en nuestra reunión anual. Su sabiduría y humor realmente no tienen precio.)Entre las “ciertas cosas” de Arno incluiría dos habilidades distintas: la evaluación de inversiones y la gestión de negocios. Por lo tanto, creo que vale la pena que Todd Combs y Ted Weschler, nuestros dos administradores de inversiones, supervisen cada uno de al menos uno de nuestros negocios. Hace unos meses se les presentó una buena oportunidad para hacerlo, cuando acordamos comprar dos empresas que, aunque más pequeñas de lo que normalmente adquiriríamos, tienen excelentes características económicas. Combinados, los dos ganan 100 millones de dólares al año sobre unos 125 millones de dólares de activos tangibles netos.

Le pedí a Todd y a Ted que asumieran cada uno un cargo como presidente, función en la que funcionarán de la manera muy limitada que hago con nuestras subsidiarias más grandes. Este acuerdo me ahorrará una pequeña cantidad de trabajo y, lo que es más importante, los convertirá a ambos en mejores inversores de lo que ya son (es decir, entre los mejores).

A finales de 2009, en medio del pesimismo de la Gran Recesión, acordamos comprar BNSF, la compra más grande en la historia de Berkshire. En ese momento, llamé a la transacción una “apuesta total por el futuro económico de Estados Unidos”.

Ese tipo de compromiso no era nada nuevo para nosotros. Hemos estado haciendo apuestas similares desde que Buffett Partnership Ltd. adquirió el control de Berkshire en 1965. Y por una buena razón: Charlie y yo siempre hemos considerado una “apuesta” por la creciente prosperidad de Estados Unidos como algo muy cercano a una cosa segura.

De hecho, ¿quién se ha beneficiado alguna vez durante los últimos 238 años apostando contra Estados Unidos? Si se compara la condición actual de nuestro país con la que existía en 1776, hay que frotarse los ojos con asombro. Sólo durante mi vida, la producción real per cápita estadounidense se ha sextuplicado. Mis padres no podrían haber soñado en 1930 el mundo que vería su hijo. Aunque los predicadores del pesimismo parlotean interminablemente sobre los problemas de Estados Unidos, nunca he visto a nadie que desee emigrar (aunque puedo pensar en algunos a quienes felizmente les compraría un billete de ida).

El dinamismo inherente a nuestra economía de mercado seguirá haciendo su magia. Las ganancias no se producirán de forma fluida ni ininterrumpida; nunca lo han hecho. Y regularmente nos quejaremos de nuestro gobierno. Pero lo más seguro es que los mejores días de Estados Unidos están por llegar.

Con este viento de cola a nuestro favor, Charlie y yo esperamos construir el valor intrínseco por acción de Berkshire (1) mejorando constantemente el poder adquisitivo básico de nuestras numerosas subsidiarias; (2) aumentar aún más sus ganancias mediante adquisiciones complementarias; (3) beneficiarse del crecimiento de nuestras participadas; (4) recomprar acciones de Berkshire cuando estén disponibles con un descuento significativo respecto del valor intrínseco; y (5) realizar una gran adquisición ocasional. También intentaremos maximizar los resultados para usted emitiendo en raras ocasiones o nunca acciones de Berkshire.Esos bloques de construcción descansan sobre una base sólida como una roca. Dentro de un siglo, BNSF y Berkshire Hathaway Energy seguirán desempeñando papeles vitales en nuestra economía. Las casas y los automóviles seguirán siendo fundamentales para la vida de la mayoría de las familias. Los seguros seguirán siendo esenciales tanto para las empresas como para los particulares. De cara al futuro, Charlie y yo vemos un mundo hecho a la medida para Berkshire. Nos sentimos afortunados de que se nos haya confiado su gestión.

Valor empresarial intrínseco

Por mucho que Charlie y yo hablemos sobre el valor empresarial intrínseco, no podemos decirle con precisión cuál es esa cifra para las acciones de Berkshire (ni, de hecho, para ninguna otra acción). Sin embargo, en nuestro informe anual de 2010 expusimos los tres elementos (uno de ellos cualitativo) que creemos que son las claves para una estimación sensata del valor intrínseco de Berkshire. Esa discusión se reproduce íntegramente en las páginas 123-124.

Aquí hay una actualización de los dos factores cuantitativos: en 2014, nuestras inversiones por acción aumentaron un 8,4 % a $140 123, y nuestras ganancias de negocios distintos de seguros e inversiones aumentaron un 19 % a $10 847 por acción.

Desde 1970, nuestras inversiones por acción han aumentado a una tasa compuesta anual del 19% y nuestra cifra de ganancias ha crecido a un ritmo del 20,6%. No es coincidencia que el precio de las acciones de Berkshire durante los 44 años siguientes haya aumentado a un ritmo muy similar al de nuestras dos medidas de valor. A Charlie y a mí nos gusta ver ganancias en ambos sectores, pero nuestro enfoque principal es generar ganancias operativas. Es por eso que tuvimos el placer de intercambiar nuestras acciones de Phillips 66 y Graham Holdings por negocios operativos el año pasado y de firmar un contrato con Procter and Gamble para adquirir Duracell mediante un intercambio similar que se cerrará en 2015.

Ahora, examinemos los cuatro sectores principales de nuestras operaciones. Cada uno tiene características de balance e ingresos muy diferentes de los demás. Así que los presentaremos como cuatro negocios separados, que es como Charlie y yo los vemos (aunque tenerlos todos bajo un mismo techo tiene ventajas importantes y duraderas). Nuestro objetivo es brindarle la información que desearíamos tener si nuestras posiciones fueran invertidas, siendo usted el gerente de informes y nosotros los accionistas ausentes. (¡Pero no se te ocurra ninguna idea!)

Seguro

Veamos primero los seguros, la operación principal de Berkshire. Esa industria ha sido el motor que ha impulsado nuestra expansión desde 1967, cuando adquirimos National Indemnity y su empresa hermana, National Fire & Marine, por $8,6 millones. Aunque esa compra tuvo consecuencias monumentales para Berkshire, su ejecución fue simple en sí misma.Jack Ringwalt, un amigo mío que era el accionista mayoritario de las dos empresas, vino a mi oficina diciendo que le gustaría vender. Quince minutos después, teníamos un trato. Ninguna de las empresas de Jack había tenido nunca una auditoría por parte de una firma de contadores públicos y yo no la pedí. Mi razonamiento: (1) Jack fue honesto y (2) También era un poco peculiar y probablemente se marcharía si el trato se complicaba.

En las páginas 128-129, reproducimos el acuerdo de compra de $ 1\frac{1}{2} $ páginas que utilizamos para finalizar la transacción. Ese contrato fue hecho en casa: ninguna de las partes utilizó un abogado. Por página, este tiene que ser el mejor negocio de Berkshire: National Indemnity hoy tiene un patrimonio neto GAAP (principios de contabilidad generalmente aceptados) de 111 mil millones, que excede el de cualquier otra aseguradora del mundo.

Una de las razones por las que nos atrajo el negocio de daños y perjuicios fueron sus características financieras: las aseguradoras de daños y perjuicios reciben las primas por adelantado y pagan las reclamaciones más tarde. En casos extremos, como los que surgen de ciertos accidentes de compensación laboral, los pagos pueden extenderse durante muchas décadas. Este modelo de cobrar ahora y pagar después deja a las empresas de seguros generales con grandes sumas (dinero que llamamos “flotante”) que eventualmente irá a parar a otros. Mientras tanto, las aseguradoras pueden invertir este capital flotante en su beneficio. Aunque las pólizas y reclamos individuales van y vienen, la cantidad de capital flotante que posee una aseguradora generalmente permanece bastante estable en relación con el volumen de primas. En consecuencia, a medida que nuestro negocio crece, también crece nuestro flotador. Y cómo hemos crecido, como muestra la siguiente tabla:

Año	Flotación (en millones de dólares)
1970	$39
1980	237
1990	1.632
2000	27.871
2010	65.832
2014	83.921

Será difícil lograr mayores ganancias en flotación. En el lado positivo, es casi seguro que GEICO y nuestra nueva operación de seguros comerciales crecerán a buen ritmo. Sin embargo, la división de reaseguros de National Indemnity es parte de una serie de contratos de liquidación cuya flotación desciende. Si con el tiempo experimentamos una disminución de la flotación, será muy gradual: en el exterior no más del 3% en cualquier año. La naturaleza de nuestros contratos de seguro es tal que nunca podemos estar sujetos a demandas inmediatas de sumas grandes en comparación con nuestros recursos en efectivo. Esta fortaleza es un pilar clave de la fortaleza económica de Berkshire.

Si nuestras primas exceden el total de nuestros gastos y eventuales pérdidas, registramos una ganancia técnica que se suma a los ingresos por inversiones que produce nuestra flotación. Cuando se obtiene esa ganancia, disfrutamos del uso del dinero gratis y, mejor aún, nos pagan por conservarlo.Desafortunadamente, el deseo de todos los aseguradores de lograr este feliz resultado crea una competencia intensa, tan vigorosa que con frecuencia hace que la industria de seguros generales en su conjunto opere con pérdidas técnicas significativas. Esta pérdida, en efecto, es lo que la industria paga para mantener su flotación. La dinámica competitiva casi garantiza que la industria de seguros, a pesar de los ingresos flotantes de los que disfrutan todas sus empresas, continuará con su triste historial de obtener rendimientos subnormales sobre el patrimonio neto tangible en comparación con otras empresas estadounidenses. El prolongado período de bajas tasas de interés que enfrenta nuestro país hace que las ganancias en flotación disminuyan, exacerbando así los problemas de ganancias de la industria.

Como se señaló en la primera sección de este informe, Berkshire ha operado con ganancias técnicas durante doce años consecutivos; nuestra ganancia antes de impuestos para el período ascendió a $ 24 mil millones. De cara al futuro, creo que seguiremos suscribiendo de forma rentable la mayoría de los años. Hacerlo es el enfoque diario de todos nuestros gerentes de seguros, quienes saben que si bien la flotación es valiosa, sus beneficios pueden verse ahogados por malos resultados de suscripción. Ese mensaje lo transmiten al menos todas las aseguradoras; en Berkshire es una religión.

Entonces, ¿cómo afecta nuestra flotación al valor intrínseco? Cuando se calcula el valor contable de Berkshire, el importe total de nuestro capital flotante se deduce como pasivo, como si tuviéramos que pagarlo mañana y no pudiéramos reponerlo. Pero pensar que la flotación es estrictamente un pasivo es incorrecto; en cambio, debería verse como un fondo rotatorio. Diariamente, pagamos reclamaciones antiguas y gastos relacionados (la enorme cifra de 22.700 millones de dólares a más de seis millones de reclamantes en 2014) y eso reduce la flotación. Con la misma seguridad, cada día suscribimos nuevos negocios y, por lo tanto, generamos nuevas reclamaciones que se suman a la flotación.

Si nuestra flotación rotatoria no tiene costos y es duradera, lo cual creo que será así, el verdadero valor de este pasivo es dramáticamente menor que el pasivo contable. Deber 1 dólar que en realidad nunca saldrá de las instalaciones –porque es casi seguro que un nuevo negocio producirá un sustituto– es muy diferente de deber 1 dólar que saldrá por la puerta mañana y no será reemplazado. Sin embargo, los dos tipos de pasivos se tratan como iguales según los GAAP.

Una compensación parcial de este pasivo exagerado es un activo de “buena voluntad” de 15.500 millones de dólares en el que incurrimos al comprar nuestras compañías de seguros y que aumenta el valor contable. En gran parte, este fondo de comercio representa el precio que pagamos por las capacidades de generación de flotación de nuestras operaciones de seguros. El coste del fondo de comercio, sin embargo, no influye en su valor real. Por ejemplo, si una compañía de seguros sufre pérdidas técnicas grandes y prolongadas, cualquier activo de fondo de comercio registrado en los libros debe considerarse sin valor, cualquiera que sea su costo original.Afortunadamente, eso no describe a Berkshire. Charlie y yo creemos que el verdadero valor económico de nuestro fondo de comercio de seguros (lo que felizmente pagaríamos por un capital flotante de calidad similar si adquiriéramos una operación de seguros que lo poseyera) es muy superior a su valor histórico en libros. Según las normas contables actuales (con las que estamos de acuerdo), este exceso de valor nunca se registrará en nuestros libros. Pero te puedo asegurar que es real. Ésa es una de las razones (una razón enorme) por la que creemos que el valor empresarial intrínseco de Berkshire supera sustancialmente su valor contable.

*******

La atractiva economía de seguros de Berkshire existe sólo porque tenemos algunos gerentes fantásticos que dirigen operaciones disciplinadas que poseen modelos de negocios difíciles de replicar. Déjame contarte sobre las unidades principales.

El primero por tamaño de flotación es Berkshire Hathaway Reinsurance Group, gestionado por Ajit Jain. Ajit asegura riesgos que nadie más tiene el deseo o el capital para asumir. Su operación combina capacidad, velocidad, decisión y, lo más importante, inteligencia de una manera única en el negocio de los seguros. Sin embargo, nunca expone a Berkshire a riesgos que sean inapropiados en relación con nuestros recursos.

De hecho, somos mucho más conservadores a la hora de evitar riesgos que la mayoría de las grandes aseguradoras. Por ejemplo, si la industria de seguros sufriera una pérdida de 250.000 millones de dólares a causa de alguna megacatástrofe (una pérdida que triplica cualquier cosa que haya experimentado alguna vez), Berkshire en su conjunto probablemente registraría una ganancia significativa para el año debido a sus múltiples flujos de ganancias. También seguiríamos inundados de efectivo y buscaríamos grandes oportunidades en un mercado que bien podría haber entrado en shock. Mientras tanto, otras aseguradoras y reaseguradoras importantes estarían muy en números rojos, si no se enfrentaran a la insolvencia.

Las habilidades de suscripción de Ajit son incomparables. Su mente, además, es una fábrica de ideas que siempre está buscando más líneas de negocio que pueda añadir a su surtido actual. El año pasado les hablé de la formación de Berkshire Hathaway Specialty Insurance (“BHSI”). Esta iniciativa nos llevó al sector de seguros comerciales, donde fuimos recibidos inmediatamente por los principales corredores de seguros y administradores de riesgos corporativos en todo Estados Unidos. Anteriormente, sólo habíamos suscrito unas pocas líneas especializadas de seguros comerciales.

BHSI está dirigida por Peter Eastwood, un asegurador experimentado y ampliamente respetado en el mundo de los seguros. Durante 2014, Peter amplió su talentoso grupo, incursionando tanto en negocios internacionales como en nuevas líneas de seguros. Repetimos la predicción del año pasado de que BHSI será un activo importante para Berkshire, uno que generará un volumen de miles de millones en unos pocos años.

Tenemos otra potencia de reaseguros en General Re, administrada por Tad Montross.En esencia, una operación de seguros sólida debe adherirse a cuatro disciplinas. Debe (1) comprender todas las exposiciones que podrían causar que una póliza incurra en pérdidas; (2) evaluar de manera conservadora la probabilidad de que cualquier exposición realmente cause una pérdida y el costo probable si lo hace; (3) establecer una prima que, en promedio, generará ganancias una vez cubiertos tanto los costos de pérdidas potenciales como los gastos operativos; y (4) estar dispuesto a retirarse si no se puede obtener la prima adecuada.

Muchas aseguradoras pasan las primeras tres pruebas y suspenden la cuarta. Simplemente no pueden darle la espalda a negocios que sus competidores están escribiendo con entusiasmo. Esa vieja frase: “El otro lo está haciendo, así que nosotros también debemos hacerlo”, presagia problemas en cualquier negocio, pero en ninguno tanto como en el de seguros.

Tad ha observado los cuatro mandamientos del seguro y se nota en sus resultados. La enorme flotación de General Re ha sido considerablemente mejor que la gratuita bajo su liderazgo y esperamos que, en promedio, continúe así. Estamos especialmente entusiasmados con el negocio internacional de reaseguros de vida de General Re, que ha crecido de forma constante y rentable desde que adquirimos la empresa en 1998.

Se puede recordar que poco después de comprar General Re, se vio acosada por problemas que hicieron que los comentaristas (y yo también, brevemente) creyéramos que había cometido un gran error. Ese día ya pasó. General Re es ahora una joya.

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Finalmente, está GEICO, la aseguradora en la que me inicié hace 64 años. GEICO está dirigido por Tony Nicely, quien se unió a la empresa a los 18 años y completó 53 años de servicio en 2014. Tony se convirtió en director ejecutivo en 1993 y desde entonces la empresa ha estado volando. No hay mejor entrenador que Tony.

Cuando conocí GEICO por primera vez en enero de 1951, quedé impresionado por la enorme ventaja de costos que disfrutaba la empresa en comparación con los gastos asumidos por los gigantes de la industria. Para mí estaba claro que GEICO tendría éxito porque merecía tenerlo. A nadie le gusta comprar un seguro de automóvil. Sin embargo, a casi todo el mundo le gusta conducir. En consecuencia, el seguro necesario supone un gasto importante para la mayoría de las familias. Los ahorros son importantes para ellos, y sólo una operación de bajo costo puede lograrlos. De hecho, al menos el 40% de las personas que leen esta carta pueden ahorrar dinero asegurándose con GEICO. Así que deja de leer y visita geico.com o llama al 800-368-2734.La ventaja de costos de GEICO es el factor que le ha permitido a la empresa engullir participación de mercado año tras año. (Cerramos 2014 con un 10,8%, en comparación con un 2,5% en 1995, cuando Berkshire adquirió el control de GEICO). Los bajos costos de la compañía crean un foso –duradero– que los competidores no pueden cruzar. Nuestro gecko nunca se cansa de decirles a los estadounidenses cómo GEICO puede ahorrarles un dinero importante. Debo añadir que el gecko tiene una cualidad particularmente entrañable: trabaja sin paga. A diferencia de un portavoz humano, él nunca se enorgullece de su fama ni tiene un agente que nos recuerde constantemente lo valioso que es. Amo al pequeño.

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Además de nuestras tres principales operaciones de seguros, somos propietarios de un grupo de empresas más pequeñas, la mayoría de las cuales ejercen su actividad en rincones extraños del mundo de los seguros. En conjunto, estas empresas son una operación en crecimiento que constantemente genera ganancias de suscripción. De hecho, durante la última década, han ganado 2.950 millones de dólares por suscripción, al tiempo que aumentaron su flotación de 1.700 millones de dólares a 8.600 millones de dólares. Charlie y yo valoramos estas empresas y sus directivos.

	Beneficio de suscripción		Flotación de fin de año
	(en millones)
Operaciones de Seguros	2014	2013	2014	2013
BH Reaseguros	$606	$1,294	$42,454	$37,231
General Re	277	283	19.280	20.013
GEICO	1.159	1.127	13.569	12.566
Otros Primaria	626	385	8.618	7.430
	$2,668	$3,089	$83,921	$77,240

En pocas palabras, el seguro es la venta de promesas. El “cliente” paga dinero ahora; la aseguradora promete pagar dinero en el futuro si ocurren ciertos eventos no deseados.

A veces, la promesa no se pone a prueba durante décadas. (Piense en el seguro de vida adquirido por personas de veintitantos años). Por lo tanto, tanto la capacidad como la voluntad del asegurador de pagar, incluso si prevalece el caos económico cuando llega el momento del pago, son de suma importancia.Las promesas de Berkshire no tienen igual, un hecho confirmado en los últimos años por algunas de las aseguradoras de daños personales más grandes y sofisticadas del mundo, que deseaban deshacerse de pasivos enormes y excepcionalmente duraderos. Es decir, estas aseguradoras deseaban “ceder” estos pasivos –la mayoría de ellos pérdidas potenciales por reclamaciones por asbesto– a una reaseguradora. Sin embargo, necesitaban la solución correcta: si una reaseguradora no paga una pérdida, la aseguradora original todavía tiene que pagar por ello. Por lo tanto, elegir una reaseguradora que en el futuro resulta tener problemas financieros o ser un mal actor amenaza a la aseguradora original con recuperar enormes responsabilidades.

El año pasado, nuestra posición de primer nivel en reaseguros se vio reafirmada al emitir una póliza con una prima única de $3 mil millones. Creo que el tamaño de la póliza sólo ha sido superado por nuestra transacción de 2007 con Lloyd’s, en la que la prima fue de 7.100 millones de dólares.

De hecho, sólo conozco ocho pólizas de seguros generales en la historia que tuvieran una prima única superior a mil millones de dólares. Y sí, los ocho fueron escritos por Berkshire. Algunos de estos contratos requerirán que hagamos pagos sustanciales dentro de 50 años o más. Cuando las grandes aseguradoras necesitaron una promesa incuestionable de que se realizarían pagos de este tipo, Berkshire fue la parte –la única– que llamó.

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Los excelentes administradores de Berkshire, su excelente fortaleza financiera y una variedad de modelos de negocios protegidos por amplios fosos constituyen algo único en el mundo de los seguros. Este conjunto de fortalezas es un gran activo para los accionistas de Berkshire que solo se volverá más valioso con el tiempo.

Empresas reguladas con uso intensivo de capital

Tenemos dos operaciones principales, BNSF y Berkshire Hathaway Energy (“BHE”), que comparten características importantes que las distinguen de nuestros otros negocios. En consecuencia, les asignamos su propia sección en esta carta y dividimos sus estadísticas financieras combinadas en nuestro balance y estado de resultados GAAP.

Una característica clave de ambas empresas es su enorme inversión en activos regulados de muy larga duración, financiados parcialmente por grandes cantidades de deuda a largo plazo que no está garantizada por Berkshire. De hecho, nuestro crédito no es necesario porque cada empresa tiene un poder adquisitivo que incluso en condiciones económicas terribles superará con creces sus necesidades de intereses. El año pasado, por ejemplo, la cobertura de intereses de BNSF fue de más de 8:1. (Nuestra definición de cobertura es ganancias/intereses antes de impuestos, no EBITDA/intereses, una medida comúnmente utilizada que consideramos seriamente defectuosa).Mientras tanto, en BHE, dos factores garantizan la capacidad de la empresa para pagar su deuda en todas las circunstancias. El primero es común a todas las empresas de servicios públicos: ganancias resistentes a la recesión, que resultan de que estas empresas ofrezcan un servicio esencial de forma exclusiva. Pocas otras empresas de servicios públicos disfrutan del segundo: una gran diversidad de flujos de ganancias, que nos protegen de ser seriamente perjudicados por un solo organismo regulador. Recientemente, hemos ampliado aún más esa base a través de nuestra adquisición por 3 mil millones de dólares (canadienses) de AltaLink, un sistema de transmisión eléctrica que presta servicio al 85% de la población de Alberta. Esta multitud de flujos de ganancias, complementados con la ventaja inherente de ser propiedad de una matriz fuerte, ha permitido a BHE y sus subsidiarias de servicios públicos reducir significativamente el costo de su deuda. Este hecho económico nos beneficia tanto a nosotros como a nuestros clientes.

Cada día, nuestras dos subsidiarias impulsan la economía estadounidense de maneras importantes:

BNSF transporta alrededor del 15% (medido en toneladas-milla) de toda la carga interurbana, ya sea por camión, ferrocarril, agua, aire o tubería. De hecho, movemos más toneladas-milla de mercancías que nadie, un hecho que convierte a BNSF en la arteria más importante del sistema circulatorio de nuestra economía.

BNSF, como todos los ferrocarriles, también mueve su carga de una manera extraordinariamente eficiente en combustible y respetuosa con el medio ambiente, transportando una tonelada de carga a unas 500 millas con un solo galón de combustible diesel. Los camiones que realizan el mismo trabajo consumen aproximadamente cuatro veces más combustible.

Las empresas de servicios públicos de BHE prestan servicios a clientes minoristas regulados en once estados. Ninguna empresa de servicios públicos llega más lejos. Además, somos líderes en energías renovables: desde un comienzo estable hace diez años, BHE ahora representa el 6% de la capacidad de generación eólica del país y el 7% de su capacidad de generación solar. Más allá de estos negocios, BHE posee dos grandes gasoductos que suministran el 8% del consumo de gas natural de nuestro país; la operación de transmisión eléctrica recientemente adquirida en Canadá; y las principales empresas eléctricas en el Reino Unido y Filipinas. Y el ritmo continúa: continuaremos comprando y construyendo operaciones de servicios públicos en todo el mundo durante las próximas décadas.

BHE puede realizar estas inversiones porque conserva todas sus ganancias. De hecho, el año pasado la compañía retuvo más dólares de ganancias –con diferencia– que cualquier otra empresa eléctrica estadounidense. Nosotros y nuestros reguladores vemos esta política de retención del 100 % como una ventaja importante, que casi con certeza distinguirá a BHE de otras empresas de servicios públicos durante muchos años por venir.Cuando BHE complete ciertos proyectos de energías renovables que están en marcha, la cartera de energías renovables de la compañía habrá costado 15 mil millones de dólares. Además, tenemos en marcha proyectos convencionales que también costarán muchos miles de millones. Nos encanta asumir esos compromisos siempre que prometan rendimientos razonables y, en ese frente, depositamos una gran confianza en la futura regulación.

Nuestra confianza está justificada tanto por nuestra experiencia pasada como por el conocimiento de que la sociedad siempre necesitará inversiones masivas tanto en transporte como en energía. A los gobiernos les conviene tratar a los proveedores de capital de una manera que garantice el flujo continuo de fondos hacia proyectos esenciales. Al mismo tiempo, es de nuestro propio interés llevar a cabo nuestras operaciones de una manera que obtenga la aprobación de nuestros reguladores y las personas que representan.

El año pasado cumplimos plenamente este objetivo en BHE, tal como lo hemos hecho en cada año de nuestra propiedad. Nuestras tarifas siguen siendo bajas, la satisfacción de nuestros clientes es alta y nuestro historial de seguridad de los empleados se encuentra entre los mejores de la industria.

Sin embargo, la historia de BNSF –como señalé anteriormente– no fue buena en 2014, un año en el que el ferrocarril decepcionó a muchos de sus clientes. Este problema se produjo a pesar de los gastos de capital récord que BNSF ha realizado en los últimos años, y que excedieron con creces los desembolsos realizados por Union Pacific, nuestro principal competidor.

Los dos ferrocarriles tienen aproximadamente el mismo tamaño medido en términos de ingresos, aunque transportamos considerablemente más carga (medida en vagones cargados o en toneladas-milla). Pero nuestros problemas de servicio excedieron los de Union Pacific el año pasado y, como resultado, perdimos participación de mercado. Además, las ganancias de U.P. superaron a las nuestras en una cantidad récord. Es evidente que tenemos mucho trabajo por hacer.

No perdemos el tiempo: como también mencioné anteriormente, gastaremos 6 mil millones de dólares en 2015 para mejorar la operación de nuestro ferrocarril. Eso equivaldrá a alrededor del 26% de los ingresos estimados (un cálculo que sirve como criterio de la industria). Los desembolsos de esta magnitud son en gran medida inauditos entre los ferrocarriles. Para nosotros, este porcentaje se compara con nuestro promedio del 18% en 2009-2013 y con la proyección de UP para el futuro cercano del 16-17%. Nuestras enormes inversiones pronto conducirán a un sistema con mayor capacidad y un servicio mucho mejor. A ello deberían seguir mejores beneficios.

Estas son las cifras clave de Berkshire Hathaway Energy y BNSF:| Berkshire Hathaway Energy (89,9% de propiedad) | Ganancias (en millones) | | | |--------------------------------------------------------|------------------------|---------|---------| | Berkshire Hathaway Energy (89,9% de propiedad) | 2014 | 2013 | 2012 | | Servicios públicos del Reino Unido | $527 | $362 | $429 | | Utilidad de Iowa | 298 | 230 | 236 | | Servicios públicos de Nevada | 549 | | | | PacifiCorp (principalmente Oregón y Utah) | 1.010 | 982 | 737 | | Gasoductos (Northern Natural y Kern River) | 379 | 385 | 383 | | InicioServicios | 139 | 139 | 82 | | Otros (neto) | 236 | 4 | 91 | | Ganancias operativas antes de intereses e impuestos corporativos | 3.138 | 2.102 | 1.958 | | Interés | 427 | 296 | 314 | | Impuestos sobre la renta | 616 | 170 | 172 | | Ganancias netas | $2.095 | $ 1.636 | $ 1.472 | | Ingresos aplicables a Berkshire | $1.882 | $1.470 | $ 1.323 |

BNSF	Ganancias (en millones)
BNSF	2014	2013	2012
Ingresos	$23,239	$22,014	$20,835
Gastos de explotación	16.237	15.357	14.835
Ganancias operativas antes de intereses e impuestos	7.002	6.657	6.000
Interés (neto)	833	729	623
Impuestos sobre la renta	2.300	2.135	2.005
Ganancias netas	$3,869	$3,793	$3,372

Operaciones de fabricación, servicios y venta minorista

Nuestras actividades en esta parte de Berkshire cubren el paseo marítimo. Sin embargo, veamos un balance resumido y un estado de ganancias de todo el grupo.

Balance general 31/12/14 (en millones)| Activos | | Pasivos y Patrimonio | | | |--------------------------------------|---------|---------------------------------|-----------------|---------| | Efectivo y equivalentes | $ 5.765 | Documentos por pagar | $965 | | | Cuentas y documentos por cobrar | 8.264 | Otros pasivos corrientes | 9.734 | | | Inventario | 10.236 | Pasivos corrientes totales | 10.699 | | | Otros activos corrientes | 1.117 | | | | | Activos circulantes totales | 25.382 | | | | | | | Impuestos diferidos | 3.801 | | | Fondo de comercio y otros intangibles | 28.107 | Deuda a plazo y otros pasivos | 4.269 | | | Activos fijos | 13.806 | Intereses minoritarios | 492 | | | Otros activos | 3.793 | Acciones de Berkshire | 51.827 | | | | $71,088 | | $71,088 | | | Estado de resultados (en millones) | | | | | | | | 2014 | 2013* | 2012* | | Ingresos | | $97,689 | $93,472 | $81,432 | | Gastos de explotación | | 90.788 | 87.208 | 75.734 | | Gastos por intereses | | 109 | 104 | 112 | | Ganancias antes de impuestos | | 6.792 | 6.160 | 5.586 | | Impuestos sobre la renta y intereses minoritarios | | 2.324 | 2.283 | 2.229 | | Ganancias netas | | $ 4.468 | $ 3.877 | $ 3.357 |

*Las ganancias de 2012 y 2013 se han reexpresado para excluir las operaciones de leasing de Marmon, que ahora se incluyen en la sección Finanzas y Productos Financieros.Nuestros datos de ingresos y gastos conforme a GAAP se encuentran en la página 49. Por el contrario, las cifras de gastos operativos anteriores no son GAAP y excluyen algunas partidas contables de compras (principalmente la amortización de ciertos activos intangibles). Presentamos los datos de esta manera porque Charlie y yo creemos que las cifras ajustadas reflejan con mayor precisión los verdaderos gastos económicos y ganancias de las empresas agregadas en la tabla que las cifras GAAP.

No explicaré todos los ajustes (algunos son pequeños y arcanos), pero los inversores serios deberían comprender la naturaleza dispar de los activos intangibles. Algunos realmente se agotan con el tiempo, mientras que otros no pierden valor en modo alguno. En el caso del software, como gran ejemplo, los cargos de amortización son gastos muy reales. Sin embargo, el concepto de cargar otros intangibles, como la amortización de las relaciones con los clientes, surge a través de reglas de contabilidad de compras y claramente no refleja la realidad. La contabilidad GAAP no hace distinción entre los dos tipos de cargos. Es decir, ambos se registran como gastos cuando se calculan las ganancias, aunque desde el punto de vista de un inversor no podrían ser más diferentes.

En las cifras que cumplen con los GAAP que mostramos en la página 49, se han deducido como gastos cargos de amortización de $1,150 millones. Llamaríamos “reales” a alrededor del 20% de estos, pero al resto no. Los cargos “no reales”, que antes no existían en Berkshire, se han vuelto significativos debido a las numerosas adquisiciones que hemos realizado. Es casi seguro que los cargos de amortización no reales aumentarán aún más a medida que adquiramos más empresas.

La tabla que cumple con los GAAP en la página 67 le brinda el estado actual de nuestros activos intangibles. Ahora nos quedan 7.400 millones de dólares por amortizar, de los cuales 4.100 millones se cargarán en los próximos cinco años. Con el tiempo, por supuesto, cada dólar de costos no reales queda totalmente cancelado. Cuando eso sucede, los ingresos declarados aumentan incluso si los ingresos reales son estables.

Queremos enfatizar que los cargos por depreciación son diferentes: cada centavo de gasto de depreciación que reportamos es un costo real. Es más, eso es cierto en la mayoría de las demás empresas. Cuando los directores ejecutivos promocionan el EBITDA como guía de valoración, conéctelos para una prueba de polígrafo.

Por supuesto, nuestros informes públicos de ganancias seguirán cumpliendo con los GAAP. Sin embargo, para aceptar la realidad, debe recordar volver a agregar la mayoría de los cargos de amortización que informamos.

*******Volviendo a nuestras numerosas operaciones de fabricación, servicios y venta minorista, venden productos que van desde piruletas hasta aviones a reacción. Algunas de las empresas de este sector, medidas por las ganancias sobre activos tangibles netos no apalancados, disfrutan de una economía excelente, produciendo ganancias que van desde el 25% después de impuestos hasta mucho más del 100%. Otros generan buenos rendimientos del orden del 12% al 20%. Algunos, sin embargo, tienen rendimientos muy pobres, resultado de algunos errores graves que cometí en mi trabajo de asignación de capital. No me engañé: simplemente me equivoqué en mi evaluación de la dinámica económica de la empresa o del sector en el que opera.

Afortunadamente, mis errores normalmente implicaban adquisiciones relativamente pequeñas. Nuestras grandes compras en general han funcionado bien y, en algunos casos, más que bien. Sin embargo, no he cometido mi último error al comprar empresas ni acciones. No todo sale según lo planeado.

Vistas como una sola entidad, las empresas de este grupo son un excelente negocio. Emplearon un promedio de 24 mil millones de dólares en activos tangibles netos durante 2014 y, a pesar de tener grandes cantidades de exceso de efectivo y utilizar poco apalancamiento, ganaron 18,7% después de impuestos sobre ese capital.

Por supuesto, un negocio con una economía excelente puede ser una mala inversión si se compra por un precio demasiado alto. Hemos pagado primas sustanciales a los activos tangibles netos para la mayoría de nuestros negocios, un costo que se refleja en la gran cifra que mostramos para el fondo de comercio. Sin embargo, en general estamos obteniendo un rendimiento decente del capital que hemos invertido en este sector. Además, el valor intrínseco de estos negocios, en conjunto, excede su valor en libros por un buen margen, y es probable que esa prima aumente. Aun así, la diferencia entre el valor intrínseco y el valor en libros tanto en el segmento de seguros como en el de la industria regulada es mucho mayor. Es allí donde residen los verdaderos grandes ganadores.

*******

Tenemos demasiadas empresas en este grupo para comentarlas individualmente. Además, sus competidores (tanto actuales como potenciales) leen este informe. En algunos de nuestros negocios podríamos estar en desventaja si otros conocieran nuestros números. Por lo tanto, en algunas de nuestras operaciones que no son de un tamaño suficiente para una evaluación de Berkshire, solo revelamos lo que se requiere. Sin embargo, puede encontrar bastantes detalles sobre muchas de nuestras operaciones en las páginas 97-100.

Finanzas y productos financierosEste año incluimos en esta sección las importantes operaciones de leasing de Marmon, cuyos productos son vagones, contenedores y grúas. También hemos reexpresado los dos años anteriores para reflejar ese cambio. ¿Por qué lo hemos logrado? Hubo un tiempo en que Marmon tenía una gran propiedad minoritaria y sentí que era más comprensible incluir todas las operaciones de la empresa en un solo lugar. Hoy en día poseemos prácticamente el 100% de Marmon, lo que me hace pensar que obtendremos una mejor comprensión de nuestros diversos negocios si incluimos las operaciones de arrendamiento de Marmon en este epígrafe. (Las cifras de las muchas docenas de otros negocios de Marmon permanecen en la sección anterior).

Nuestras otras operaciones de leasing y alquiler son realizadas por CORT (muebles) y XTRA (semirremolques). Estas empresas son líderes de la industria y han aumentado sustancialmente sus ganancias a medida que la economía estadounidense se ha fortalecido. Ambas empresas han invertido más dinero en equipos nuevos que muchos de sus competidores, y eso está dando sus frutos.

Kevin Clayton ha vuelto a ofrecer un desempeño líder en la industria en Clayton Homes, el constructor de viviendas más grande de Estados Unidos. El año pasado, Clayton vendió 30.871 viviendas, aproximadamente el 45% de las viviendas prefabricadas compradas por los estadounidenses. Cuando compramos Clayton en 2003 por 1.700 millones de dólares, su participación era del 14%.

La clave de las ganancias de Clayton es la cartera hipotecaria de 13.000 millones de dólares de la empresa. Durante el pánico financiero de 2008 y 2009, cuando se agotaron los fondos para la industria, Clayton pudo seguir prestando gracias al respaldo de Berkshire. De hecho, durante ese período continuamos financiando las ventas minoristas de nuestros competidores además de las nuestras.

Muchos de los prestatarios de Clayton tienen bajos ingresos y puntajes FICO mediocres. Pero gracias a las sensatas prácticas crediticias de la empresa, su cartera tuvo un buen desempeño durante la recesión, lo que significa que un porcentaje muy alto de nuestros prestatarios conservó sus casas. Nuestros prestatarios obreros, en muchos casos, demostraron riesgos crediticios mucho mejores que sus hermanos de mayores ingresos.

En la operación de vagones de ferrocarril de Marmon, las tarifas de arrendamiento han mejorado sustancialmente en los últimos años. Sin embargo, la naturaleza de este negocio es que sólo el 20% aproximadamente de nuestros contratos de arrendamiento vencen anualmente. En consecuencia, la mejora de los precios sólo gradualmente se abre paso en nuestro flujo de ingresos. La tendencia, sin embargo, es fuerte. Nuestra flota de 105.000 vehículos se compone principalmente de vagones cisterna, pero sólo el 8% de ellos transportan petróleo crudo.Es importante que usted sepa otro dato sobre nuestra actividad ferroviaria: a diferencia de muchos otros arrendadores, nosotros fabricamos nuestros propios vagones cisterna, unos 6.000 en un buen año. No registramos ninguna ganancia cuando transferimos automóviles de nuestra división de fabricación a nuestra división de arrendamiento. Por lo tanto, nuestra flota está registrada a un precio de “oferta”. La diferencia entre esa cifra y un precio “minorista” sólo se refleja lentamente en nuestras ganancias a través de menores cargos de depreciación anual que disfrutamos durante los 30 años de vida útil del automóvil. Debido a ese hecho, así como a otros, la flota ferroviaria de Marmon vale considerablemente más que la cifra de 5 mil millones de dólares que figura en nuestros libros.

Aquí está el resumen de ganancias de este sector:

	2014	2013	2012
		(en millones)
Berkadia (nuestra participación del 50%)	$122	$80	$35
Clayton	558	416	255
CORTE	36	40	42
Marmon – Contenedores y Grúas	238	226	246
Marmon – Vagones	442	353	299
EXTRA	147	125	106
Ingresos financieros netos*	296	324	410
	$ 1.839	$ 1.564	$ 1.393

*Excluye ganancias o pérdidas de capital

Inversiones

A continuación enumeramos nuestras quince inversiones en acciones comunes que al final del año tenían el mayor valor de mercado.| Acciones** | Empresa | Porcentaje de propiedad de la empresa | Costo* | Mercado (en millones) | |----------------------|---------------------------------|-----------------------|---------|----------------------| | 151.610.700 | Compañía American Express | 14.8 | $ 1.287 | $ 14.106 | | 400.000.000 | La Compañía Coca-Cola | 9.2 | 1.299 | 16.888 | | 18.513.482 | DaVita HealthCare Partners Inc. | 8.6 | 843 | 1.402 | | 15.430.586 | Deere y compañía | 4.5 | 1.253 | 1.365 | | 24.617.939 | DIRECTV | 4.9 | 1.454 | 2.134 | | 13.062.594 | El grupo Goldman Sachs, Inc. | 3.0 | 750 | 2.532 | | 76.971.817 | Máquinas de Negocios Internacionales Corp. | 7.8 | 13.157 | 12.349 | | 24.669.778 | Corporación Moody’s | 12.1 | 248 | 2.364 | | 20.060.390 | Múnich Re | 11.8 | 2.990 | 4.023 | | 52.477.678 | La empresa Procter & Gamble | 1.9 | 336 | 4.683 *** | | 22.169.930 | Sanofi | 1.7 | 1.721 | 2.032 | | 96.890.665 | Bancorp de EE. UU. | 5.4 | 3.033 | 4.355 | | 43.387.980 | Corporación USG | 30,0 | 836 | 1.214 | | 67.707.544 | Tiendas Wal-Mart, Inc. | 2.1 | 3.798 | 5.815 | | 483.470.853 | Wells Fargo & Compañía | 9.4 | 11.871 | 26.504 | | | Otros | | 10.180 | 15.704 | | | Total de acciones ordinarias negociadas en el mercado | | $55,056 | $ 117.470 |

*Este es nuestro precio de compra real y también nuestra base impositiva; El “costo” GAAP difiere en algunos casos debido a las amortizaciones o amortizaciones que se han requerido según las reglas GAAP.

**Excluye acciones en poder de fondos de pensiones de subsidiarias de Berkshire.

***Mantenida bajo contrato de compraventa por este importe.Berkshire tiene una importante posición accionaria que no está incluida en la tabla: podemos comprar 700 millones de acciones de Bank of America en cualquier momento antes de septiembre de 2021 por 5 mil millones de dólares. Al final del año estas acciones valían 12,5 mil millones de dólares. Es probable que compremos las acciones justo antes del vencimiento de nuestra opción. Mientras tanto, es importante que se dé cuenta de que Bank of America es, de hecho, nuestra cuarta inversión de capital más grande, y una que valoramos mucho.

*******

Los lectores atentos notarán que Tesco, que el año pasado apareció en la lista de nuestras mayores inversiones en acciones ordinarias, ahora está ausente. Me avergüenza decir que un inversor atento habría vendido acciones de Tesco antes. Cometí un gran error con esta inversión al perder el tiempo.

A finales de 2012 poseíamos 415 millones de acciones de Tesco, entonces y ahora el minorista de alimentación líder en el Reino Unido y también un importante tendero en otros países. Nuestro costo por esta inversión fue de $2,300 millones y el valor de mercado fue una cantidad similar.

En 2013, me enojé un poco con la entonces dirección de la empresa y vendí 114 millones de acciones, obteniendo una ganancia de 43 millones de dólares. Mi ritmo pausado a la hora de realizar ventas resultaría caro. Charlie llama a este tipo de comportamiento “chuparse el dedo”. (Teniendo en cuenta lo que nos costó mi retraso, está siendo amable).

Durante 2014, los problemas de Tesco empeoraron mes a mes. La participación de mercado de la empresa cayó, sus márgenes se contrajeron y surgieron problemas contables. En el mundo de los negocios, las malas noticias suelen aparecer en serie: ves una cucaracha en tu cocina; a medida que pasan los días, conoces a sus familiares.

Vendimos acciones de Tesco durante todo el año y ahora estamos fuera de posición. (Debemos mencionar que la empresa ha contratado una nueva dirección y les deseamos lo mejor). Nuestra pérdida después de impuestos de esta inversión fue de 444 millones de dólares, aproximadamente 1/5 del 1% del patrimonio neto de Berkshire. En los últimos 50 años, sólo una vez hemos sufrido una pérdida de inversión que en el momento de la venta nos costó el 2% de nuestro patrimonio neto. En dos ocasiones experimentamos pérdidas del 1%. Estas tres pérdidas ocurrieron en el período 1974-1975, cuando vendimos acciones que estaban muy baratas para comprar otras que creíamos que eran incluso más baratas.

Nuestros resultados de inversión se han visto favorecidos por un tremendo viento de cola. Durante el período 1964-2014, el S&P 500 subió de 84 a 2059, lo que, con dividendos reinvertidos, generó el rendimiento general del 11,196% que se muestra en la página 2. Al mismo tiempo, el poder adquisitivo del dólar disminuyó un asombroso 87%. Esa disminución significa que ahora se necesita 1 dólar para comprar lo que se podía comprar por 13 centavos en 1965 (medido por el Índice de Precios al Consumidor).Hay un mensaje importante para los inversores en ese desempeño dispar entre acciones y dólares. Pensemos en nuestro informe anual de 2011, en el que definimos la inversión como “la transferencia a otros de poder adquisitivo ahora con la expectativa razonada de recibir más poder adquisitivo –después de que se hayan pagado impuestos sobre las ganancias nominales– en el futuro”.

La conclusión poco convencional, pero ineludible, que se puede sacar de los últimos cincuenta años es que ha sido mucho más seguro invertir en un conjunto diversificado de empresas estadounidenses que invertir en valores – bonos del Tesoro, por ejemplo – cuyos valores han estado vinculados a la moneda estadounidense. Esto también fue cierto en el medio siglo anterior, un período que incluyó la Gran Depresión y dos guerras mundiales. Los inversores deberían prestar atención a esta historia. En un grado u otro, es casi seguro que se repetirá durante el próximo siglo.

Los precios de las acciones siempre serán mucho más volátiles que las tenencias equivalentes en efectivo. Sin embargo, a largo plazo, los instrumentos denominados en divisas son inversiones más riesgosas –inversiones mucho más riesgosas– que las carteras de acciones ampliamente diversificadas que se compran con el tiempo y que se poseen de manera que solo se cobran honorarios y comisiones simbólicas. Esa lección no se suele enseñar en las escuelas de negocios, donde la volatilidad se utiliza casi universalmente como indicador del riesgo. Aunque este supuesto pedagógico facilita la enseñanza, está completamente equivocado: la volatilidad está lejos de ser sinónimo de riesgo. Las fórmulas populares que equiparan los dos términos desvían a estudiantes, inversores y directores ejecutivos.

Es cierto, por supuesto, que poseer acciones durante un día, una semana o un año es mucho más riesgoso (tanto en términos nominales como de poder adquisitivo) que dejar fondos en equivalentes de efectivo. Esto es relevante para ciertos inversionistas –por ejemplo, los bancos de inversión– cuya viabilidad puede verse amenazada por caídas en los precios de los activos y que podrían verse obligados a vender valores durante mercados deprimidos. Además, cualquier parte que pueda tener necesidades significativas de fondos a corto plazo debe mantener sumas apropiadas en bonos del Tesoro o depósitos bancarios asegurados.

Sin embargo, para la gran mayoría de los inversores, que pueden –y deben– invertir con un horizonte de varias décadas, las caídas de las cotizaciones no son importantes. Su atención debe permanecer fija en lograr ganancias significativas en el poder adquisitivo durante su vida de inversión. Para ellos, una cartera de acciones diversificada, comprada a lo largo del tiempo, resultará mucho menos riesgosa que los valores denominados en dólares.Si el inversionista, en cambio, teme la volatilidad de los precios y la considera erróneamente como una medida de riesgo, puede, irónicamente, terminar haciendo cosas muy arriesgadas. Recordemos, si se quiere, a los expertos que hace seis años lamentaron la caída de los precios de las acciones y aconsejaron invertir en letras del Tesoro o certificados de depósito bancarios “seguros”. Las personas que prestaron atención a este sermón ahora ganan una miseria con sumas que antes esperaban que les permitirían financiar una jubilación placentera. (El S&P 500 estaba entonces por debajo de 700; ahora ronda los 2.100.) Si no fuera por su miedo a una volatilidad de precios sin sentido, estos inversores podrían haberse asegurado un buen ingreso de por vida simplemente comprando un fondo indexado de muy bajo costo cuyos dividendos tenderían a aumentar con los años y cuyo capital también crecería (con muchos altibajos, sin duda).

Los inversores, por supuesto, pueden, por su propio comportamiento, hacer que la propiedad de acciones sea altamente riesgosa. Y muchos lo hacen. El comercio activo, los intentos de “cronometrar” los movimientos del mercado, la diversificación inadecuada, el pago de honorarios elevados e innecesarios a gerentes y asesores y el uso de dinero prestado pueden destruir los rendimientos decentes que de otro modo disfrutaría un propietario de acciones durante toda su vida. De hecho, el dinero prestado no tiene cabida en el conjunto de herramientas del inversor: cualquier cosa puede suceder en cualquier momento en los mercados. Y ningún asesor, economista o comentarista de televisión (y definitivamente ni Charlie ni yo) puede decir cuándo se producirá el caos. Los pronosticadores del mercado te llenarán los oídos, pero nunca te llenarán la billetera.

La comisión de los pecados de inversión enumerados anteriormente no se limita al “pequeño individuo”. Los grandes inversores institucionales, vistos como un grupo, han tenido durante mucho tiempo un desempeño inferior al poco sofisticado inversor de fondos indexados que simplemente se mantiene quieto durante décadas. Una razón importante han sido los honorarios: muchas instituciones pagan sumas sustanciales a consultores quienes, a su vez, recomiendan administradores con honorarios elevados. Y ese es un juego de tontos.

Por supuesto, hay algunos gestores de inversiones que son muy buenos, aunque a corto plazo es difícil determinar si un gran historial se debe a la suerte o al talento. Sin embargo, la mayoría de los asesores son mucho mejores generando honorarios elevados que generando altos rendimientos. En verdad, su competencia principal es el arte de vender. En lugar de escuchar sus cantos de sirena, los inversores –grandes y pequeños– deberían leer El pequeño libro de las inversiones con sentido común, de Jack Bogle.

Hace décadas, Ben Graham señaló la culpa del fracaso de las inversiones, utilizando una cita de Shakespeare: “La culpa, querido Brutus, no está en nuestras estrellas, sino en nosotros mismos”.

La reunión anual

La reunión anual se llevará a cabo el sábado 2 de mayo $ ^{nd} $ en el CenturyLink Center. La asistencia de 39.000 personas el año pasado estableció un récord y esperamos un mayor aumento este año mientras celebramos nuestro Aniversario de Oro. Esté allí cuando se abran las puertas a las 7 a.m.La talentosa Carrie Sova de Berkshire volverá a estar a cargo. Carrie se unió a nosotros hace seis años, cuando tenía 24 años, como secretaria. Luego, hace cuatro años, le pedí que se hiciera cargo de la reunión (una tarea enorme que requería multitud de habilidades) y aprovechó la oportunidad. Carrie es imperturbable, ingeniosa y experta en sacar lo mejor de los cientos que trabajan con ella. Ella cuenta con la ayuda de todo nuestro equipo de oficina central, quienes disfrutan colaborando para que el fin de semana sea divertido e informativo para nuestros propietarios.

Y sí, también intentamos vender nuestros productos a nuestros accionistas visitantes mientras están aquí. De hecho, este año aumentaremos sustancialmente el horario disponible para compras, abriendo sus puertas en CenturyLink el viernes 1 de mayo, desde el mediodía hasta las 5 p.m. así como el horario habitual de 7 a. m. a 4 p. m. el día de la reunión. Así que haz sonreír a Charlie y haz algunas compras serias.

Levántate temprano el sábado por la mañana. A las 6:20 a.m., Norman y Jake, dos cuernos largos de Texas que pesan aproximadamente una tonelada cada uno, bajarán por $ 10^{th} $ Street hasta CenturyLink. A bordo de ellos estarán un par de nuestros ejecutivos de Justin Boot, que cumplen una doble función como vaqueros. Detrás de los novillos habrá cuatro caballos tirando de una diligencia de Wells Fargo. Berkshire ya comercializa aviones, trenes y automóviles. Agregar novillos y diligencias a nuestra cartera debería sellar nuestra reputación como la empresa de transporte multiuso de Estados Unidos.

Aproximadamente a las 7:30 a. m. del sábado, tendremos nuestro cuarto Desafío Internacional de Lanzamiento de Periódicos. Nuestro objetivo nuevamente será el porche de Clayton Home, ubicado exactamente a 35 pies de la línea de lanzamiento. Cuando era adolescente –en mi breve coqueteo con el trabajo honesto– tiré alrededor de 500.000 artículos. Entonces creo que estoy bastante bien. ¡Desafíame! ¡Humíllame! ¡Bájame un poco! Compraré una barra Dilly para cualquiera que aterrice su tiro más cerca de la puerta que yo. Los documentos tendrán entre 36 y 42 páginas y deberás doblarlos tú mismo (no se permiten bandas elásticas). Le entregaré un premio especial al concursante menor de 12 años que haga el mejor lanzamiento. Deb Bosanek será el juez.

A las 8:30 a. m. se proyectará una nueva película de Berkshire. Una hora más tarde, iniciaremos el período de preguntas y respuestas, que (con un descanso para almorzar en los stands de CenturyLink) se extenderá hasta las 3:30 p.m. Después de un breve receso, Charlie y yo convocaremos la reunión anual a las 3:45 p.m. Esta sesión de negocios suele durar sólo media hora aproximadamente.

Su lugar para realizar compras será el salón de 194.300 pies cuadrados contiguo al encuentro y en el que se venderán productos de decenas de filiales de Berkshire. Si no haces tus compras el viernes, escápate mientras Charlie habla el sábado y disfruta de nuestras ofertas. Compruebe también el fantástico diseño del ferrocarril BNSF. Aunque tengo 84 años, todavía me emociona.El año pasado usted hizo su parte como comprador y la mayoría de nuestras empresas registraron ventas récord. En un período de nueve horas el sábado, vendimos 1.385 pares de botas Justin (es decir, un par cada 23 segundos), 13.440 libras de dulces See’s, 7.276 pares de guantes de trabajo Wells Lamont y 10.000 botellas de ketchup Heinz. Heinz tiene un nuevo producto de mostaza, por lo que este año estarán disponibles tanto mostaza como ketchup. (¡Compre ambos!) Ahora que también abrimos al público el viernes, esperamos nuevos registros en cada distrito electoral.

Brooks, nuestra empresa de calzado para correr, nuevamente tendrá un zapato conmemorativo especial para ofrecer en la reunión. Después de comprar un par, úselos al día siguiente en nuestra tercera carrera anual “Berkshire 5K”, una carrera a las 8 a. m. que comienza en CenturyLink. Los detalles completos para participar se incluirán en la Guía del visitante que se le enviará junto con sus credenciales para la reunión. Los participantes en la carrera se encontrarán corriendo junto a muchos de los gerentes, directores y asociados de Berkshire. (Charlie y yo, sin embargo, dormiremos hasta tarde).

Un stand de GEICO en el área comercial contará con varios de los mejores asesores de la compañía de todo el país. Visítenos para solicitar una cotización. En la mayoría de los casos, GEICO podrá ofrecerle un descuento para accionistas (normalmente del 8%). Esta oferta especial está permitida en 44 de las 51 jurisdicciones en las que operamos. (Un punto adicional: el descuento no es acumulativo si califica para otro descuento, como el disponible para ciertos grupos). Traiga los detalles de su seguro existente y consulte nuestro precio. Podemos ahorrarles a muchos de ustedes dinero real.

No dejes de visitar el Bookworm. Contendrá unos 35 libros y DVD, entre ellos un par de títulos nuevos. El año pasado, muchos accionistas compraron la recopilación de cartas de Berkshire de Max Olson que se remontan a 1965, y él produjo una edición actualizada para la reunión. También esperamos vender un libro económico que conmemora nuestros cincuenta años. Actualmente es un trabajo en proceso, pero espero que contenga una amplia variedad de material histórico, incluidos documentos del siglo XIX $ ^{th} $.

Un archivo adjunto al material de representación que se adjunta a este informe explica cómo puede obtener la credencial que necesitará para la admisión tanto a la reunión como a otros eventos. En ocasiones, las aerolíneas han subido los precios para el fin de semana de Berkshire. Si vienes de lejos, compara el costo de volar a Kansas City con el de Omaha. El viaje entre las dos ciudades es de aproximadamente $ 2\frac{1}{2} $ horas, y es posible que Kansas City pueda ahorrarle una cantidad significativa de dinero, especialmente si había planeado alquilar un automóvil en Omaha. Los ahorros para una pareja podrían llegar a 1.000 o más. Gasta ese dinero con nosotros.En Nebraska Furniture Mart, ubicado en un terreno de 77 acres en 72 $ ^{nd} $ Street entre Dodge y Pacific, nuevamente tendremos precios de descuento del “Berkshire Weekend”. El año pasado, en la semana que rodeó la reunión, la tienda realizó un récord de 40.481.817 transacciones. (Una semana promedio para la tienda de NFM en Omaha es de aproximadamente 9 millones).

Para obtener el descuento de Berkshire en NFM, deberás realizar tus compras entre el martes 28 de abril y el lunes 4 de mayo inclusive, y además presentar tu credencial de reunión. Los precios especiales del período se aplicarán incluso a los productos de varios fabricantes prestigiosos que normalmente tienen reglas estrictas contra los descuentos pero que, en el espíritu de nuestro fin de semana de accionistas, han hecho una excepción con usted. Agradecemos su cooperación. NFM está abierto de 10 a. m. a 9 p. m. De lunes a viernes, de 10 a 21:30 horas. el sábado y de 10 a 20 h. el domingo. De 17:30 a 19:30 horas. a 8 p.m. El sábado NFM celebrará un picnic al que estáis todos invitados.

En Borsheims volveremos a celebrar dos eventos exclusivos para accionistas. El primero será un cóctel a partir de las 6 p.m. a 9 p.m. el viernes 1 de mayo. La segunda, la gala principal, se celebrará el domingo 3 de mayo, de 9 a 16 horas. El sábado permaneceremos abiertos hasta las 6 p.m. En los últimos años, nuestro volumen de tres días ha superado con creces nuestras ventas en todo diciembre, normalmente el mejor mes para un joyero.

Durante todo el fin de semana tendremos grandes multitudes en Borsheims. Por lo tanto, para su comodidad, los precios para accionistas estarán disponibles desde el lunes 27 de abril $ ^{th} $ hasta el sábado 9 de mayo $ ^{th} $. Durante ese período, identifíquese como accionista presentando sus credenciales de reunión o una declaración de corretaje que demuestre que es accionista de Berkshire.

El domingo, en el centro comercial de las afueras de Borsheims, Norman Beck, un notable mago de Dallas, sorprenderá a los espectadores. Además, tendremos a Bob Hamman y Sharon Osberg, dos de los principales expertos en bridge del mundo, disponibles para jugar al bridge con nuestros accionistas el domingo por la tarde. No los juegues por dinero.

Mi amigo, Ariel Hsing, también estará en el centro comercial el domingo, enfrentándose a rivales de tenis de mesa. Conocí a Ariel cuando ella tenía nueve años y ni siquiera entonces pude anotarle ningún punto. Ahora es estudiante de segundo año en Princeton y ya representó a Estados Unidos en los Juegos Olímpicos de 2012. Si no te importa avergonzarte, prueba tus habilidades contra ella a partir de la 1 p. m. Bill Gates y yo comenzaremos e intentaremos ablandarla.Gorat’s y Piccolo’s volverán a estar abiertos exclusivamente para los accionistas de Berkshire el domingo 3 de mayo. Ambos funcionarán hasta las 22:00 horas, y Gorat abrirá a las 13:00 horas. y la apertura de Piccolo a las 4 p.m. Estos restaurantes son mis favoritos y comeré en ambos el domingo por la noche. Recuerde: para hacer una reserva en Gorat’s, llame al 402-551-3733 el 1 de abril (pero no antes); para Piccolo’s, llame al 402-346-2865. En Piccolo’s, pide un refresco gigante de cerveza de raíz como postre. Sólo las mariquitas se quedan con el pequeño.

Nuevamente tendremos a los mismos tres periodistas financieros liderando el período de preguntas y respuestas en la reunión, haciéndonos a Charlie y a mí las preguntas que los accionistas les hemos enviado por correo electrónico. Los periodistas y sus direcciones de correo electrónico son: Carol Loomis, quien se jubiló el año pasado después de sesenta años en Fortune, pero sigue siendo experta en asuntos comerciales y financieros, y a quien se le puede enviar un correo electrónico a [email protected]; Becky Quick, de CNBC, en [email protected]; y Andrew Ross Sorkin, de The New York Times, en [email protected].

De las preguntas enviadas, cada periodista elegirá las seis que considere más interesantes e importantes. Los periodistas me han dicho que su pregunta tiene más posibilidades de ser seleccionada si es concisa, evita enviarla en el último momento, la relaciona con Berkshire y no incluye más de dos preguntas en cualquier correo electrónico que les envíe. (En su correo electrónico, infórmele al periodista si desea que se mencione su nombre si se le hace su pregunta).

También contaremos con un panel de tres analistas que siguen a Berkshire. Este año el especialista en seguros será Gary Ransom de Dowling & Partners. Las preguntas relacionadas con nuestras operaciones no relacionadas con los seguros provendrán de Jonathan Brandt de Ruane, Cunniff & Goldfarb y Gregg Warren de Morningstar. Nuestra esperanza es que los analistas y periodistas hagan preguntas que aumenten la comprensión y el conocimiento de nuestros propietarios sobre su inversión.

Ni Charlie ni yo tendremos ni la más mínima idea de las preguntas que se nos presentan. Algunas serán difíciles, seguro, y así es como nos gusta. En total, esperamos al menos 54 preguntas, lo que permitirá seis de cada analista y periodista y 18 de la audiencia. (El año pasado tuvimos 62 en total). Los interrogadores de la audiencia serán elegidos mediante 11 sorteos que tendrán lugar a las 8:15 a.m. de la mañana de la reunión anual. Cada uno de los 11 micrófonos instalados en la arena y en la sala principal albergará, por así decirlo, un sorteo.Mientras hablo del tema de la adquisición de conocimientos por parte de nuestros propietarios, permítanme recordarles que Charlie y yo creemos que todos los accionistas deberían tener acceso simultáneamente a la nueva información que publica Berkshire y también deberían tener el tiempo adecuado para analizarla. Por eso tratamos de publicar datos financieros los viernes tarde o temprano los sábados y por eso nuestra reunión anual siempre se celebra en sábado. No hablamos individualmente con grandes inversores institucionales o analistas, sino que los tratamos como a todos los demás accionistas.

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Recibimos una excelente ayuda a la hora de reunirnos de literalmente miles de residentes y empresas de Omaha que quieren que disfruten. Este año, como esperamos una asistencia récord, nos preocupa la escasez de habitaciones de hotel. Para abordar ese posible problema, Airbnb está haciendo un esfuerzo especial para obtener listados para el período cercano a la hora de la reunión y es probable que tenga una amplia gama de alojamientos para ofrecer. Los servicios de Airbnb pueden ser especialmente útiles para los accionistas que esperan pasar sólo una noche en Omaha y son conscientes de que el año pasado algunos hoteles exigieron a los huéspedes que pagaran un mínimo de tres noches. Eso sale caro. Aquellas personas con un presupuesto ajustado deberían consultar el sitio web de Airbnb.

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Por una buena razón, regularmente elogio los logros de nuestros gerentes operativos. Son verdaderamente All-Stars que dirigen sus negocios como si fueran el único activo de sus familias. Creo que la mentalidad de nuestros directivos también debe estar tan orientada hacia los accionistas como la que se puede encontrar en el universo de las grandes empresas públicas. La mayoría de nuestros gerentes no tienen necesidad financiera de trabajar. La alegría de lograr “jonrones” en el negocio significa tanto para ellos como su sueldo.

Sin embargo, son igualmente importantes los 24 hombres y mujeres que trabajan conmigo en nuestra oficina corporativa. Este grupo se ocupa eficientemente de una multitud de requisitos regulatorios y de la SEC, presenta una declaración de impuestos federales sobre la renta de 24,100 páginas y supervisa la presentación de 3,400 declaraciones de impuestos estatales, responde a innumerables consultas de accionistas y medios de comunicación, publica el informe anual, se prepara para la reunión anual más grande del país, coordina las actividades de la Junta, y la lista sigue y sigue.

Manejan todas estas tareas comerciales con alegría y con una eficiencia increíble, haciendo mi vida fácil y placentera. Sus esfuerzos van más allá de las actividades estrictamente relacionadas con Berkshire: el año pasado trataron con las 40 universidades (seleccionadas entre 200 solicitantes) que enviaron estudiantes a Omaha para un día de preguntas y respuestas conmigo. También se ocupan de todo tipo de solicitudes que recibo, organizan mi viaje e incluso me preparan hamburguesas y patatas fritas (bañadas con ketchup Heinz, por supuesto) para el almuerzo. Ningún director ejecutivo lo tiene mejor; Realmente tengo ganas de ir a trabajar a bailar claqué todos los días.El año pasado, para el informe anual, abandonamos nuestra política de “no tomar fotografías” que existía hace 48 años: ¿quién dice que no soy flexible? – y publicó una foto de nuestro extraordinario equipo de la oficina central que fue tomada en nuestro almuerzo de Navidad. No les advertí a la pandilla de la exposición pública que iban a recibir, por lo que no se vistieron con sus mejores galas del domingo. Este año fue una historia diferente: en la página opuesta verás cómo se ve nuestro grupo cuando creen que alguien se dará cuenta. Se vistan como se vistan, su actuación es alucinante.

Ven a conocerlos el 2 de mayo $ ^{nd} $ y disfruta de nuestro Woodstock para capitalistas.

27 de febrero de 2015

Warren Buffett

presidente de la junta

BERKSHIRE HATHAWAY INC. CRITERIOS DE ADQUISICIÓN

Estamos ansiosos por escuchar a los directores o sus representantes sobre empresas que cumplan con todos los siguientes criterios:

(1) Compras grandes (al menos $75 millones de ganancias antes de impuestos, a menos que el negocio encaje en una de nuestras unidades existentes),

(2) Poder de generación de ingresos consistente demostrado (las proyecciones futuras no nos interesan, ni tampoco las situaciones de “cambio”),

(3) Empresas que obtienen buenos rendimientos sobre el capital y emplean poca o ninguna deuda,

(4) Gestión implementada (no podemos proporcionarla),

(5) Negocios simples (si hay mucha tecnología, no la entenderemos),

(6) Un precio de oferta (no queremos hacer perder nuestro tiempo ni el del vendedor hablando, ni siquiera de forma preliminar, de una transacción cuando se desconoce el precio).

Cuanto más grande sea la empresa, mayor será nuestro interés: nos gustaría realizar una adquisición de entre 5.000 y 20.000 millones de dólares. No nos interesa, sin embargo, recibir sugerencias sobre compras que podamos realizar en el mercado de valores general.

No participaremos en adquisiciones hostiles. Podemos prometerle total confidencialidad y una respuesta muy rápida (normalmente en cinco minutos) si estamos interesados. Preferimos comprar al contado, pero consideraremos emitir acciones cuando recibamos tanto valor comercial intrínseco como damos. No participamos en subastas.

Con frecuencia, a Charlie y a mí nos contactan acerca de adquisiciones que no cumplen con nuestras pruebas: hemos descubierto que si usted anuncia su interés en comprar collies, mucha gente llamará con la esperanza de venderle sus cocker spaniels. Una línea de una canción country expresa nuestros sentimientos acerca de nuevas empresas, cambios o ventas tipo subasta: “Cuando el teléfono no suene, sabrás que soy yo”.

Berkshire – Pasado, Presente y Futuro

En el principio

El 6 de mayo de 1964, Berkshire Hathaway, entonces dirigida por un hombre llamado Seabury Stanton, envió una carta a sus accionistas ofreciendo comprar 225.000 acciones a 11,375 dólares cada una. Esperaba la carta; Me sorprendió el precio.Berkshire tenía entonces 1.583.680 acciones en circulación. Alrededor del 7% de ellos eran propiedad de Buffett Partnership Ltd. (“BPL”), una entidad inversora que yo administraba y en la que tenía prácticamente todo mi patrimonio neto. Poco antes de que se enviara por correo la oferta pública, Stanton me había preguntado a qué precio vendería BPL sus participaciones. Respondí $11,50 y él dijo: “Bien, tenemos un trato”. Luego llegó la carta de Berkshire, que ofrecía un octavo de punto menos. Me enfurecí ante el comportamiento de Stanton y no me ablandé.

Esa fue una decisión monumentalmente estúpida.

Berkshire era entonces un fabricante textil del norte sumido en un pésimo negocio. La industria en la que operaba se dirigía hacia el sur, tanto metafórica como físicamente. Y Berkshire, por diversas razones, no pudo cambiar de rumbo.

Esto era cierto a pesar de que los problemas de la industria se conocían ampliamente desde hacía mucho tiempo. Las propias actas de la Junta Directiva de Berkshire del 29 de julio de 1954 exponían los sombríos hechos: “La industria textil de Nueva Inglaterra empezó a quebrar hace cuarenta años. Durante los años de la guerra esta tendencia se detuvo. La tendencia debe continuar hasta que la oferta y la demanda se hayan equilibrado”.

Aproximadamente un año después de esa reunión de la junta directiva, Berkshire Fine Spinning Associates y Hathaway Manufacturing (ambas con raíces en el siglo XIX) unieron fuerzas y adoptaron el nombre que llevamos hoy. Con sus catorce plantas y 10.000 empleados, la empresa fusionada se convirtió en el gigante textil de Nueva Inglaterra. Sin embargo, lo que ambas direcciones consideraron un acuerdo de fusión pronto se transformó en un pacto suicida. Durante los siete años posteriores a la consolidación, Berkshire operó con pérdidas generales y su patrimonio neto se redujo en un 37%.

Mientras tanto, la empresa cerró nueve plantas y, en ocasiones, utilizó los ingresos de la liquidación para recomprar acciones. Y ese patrón me llamó la atención.

Compré las primeras acciones de Berkshire de BPL en diciembre de 1962, anticipando más cierres y más recompras. En ese momento, las acciones se vendían a 7,50 dólares, un amplio descuento respecto del capital de trabajo por acción de 10,25 dólares y el valor contable de 20,20 dólares. Comprar acciones a ese precio era como recoger una colilla de cigarro desechada a la que le quedaba una calada. Aunque el trozo pudiera ser feo y empapado, la bocanada sería gratis. Sin embargo, una vez disfrutado de ese placer momentáneo, ya no se podía esperar más.

A partir de entonces, Berkshire se apegó al guión: pronto cerró otras dos plantas y, en esa medida de mayo de 1964, se propuso recomprar acciones con las ganancias del cierre. El precio que ofreció Stanton fue un 50% superior al costo de nuestras compras originales. Allí estaba: mi calada gratis, esperándome, después de lo cual podría buscar en otra parte otras colillas desechadas.

En cambio, irritado por las críticas de Stanton, ignoré su oferta y comencé a comprar agresivamente más acciones de Berkshire.En abril de 1965, BPL poseía 392.633 acciones (de 1.017.547 en circulación entonces) y en una reunión de la junta directiva a principios de mayo tomamos formalmente el control de la empresa. A través del comportamiento infantil de Seabury y mío, después de todo, ¿qué era un octavo de punto para cualquiera de nosotros? – perdió su trabajo y yo me encontré con más del 25% del capital de BPL invertido en un pésimo negocio del que sabía muy poco. Me convertí en el perro que atrapó el auto.

Debido a las pérdidas operativas y las recompras de acciones de Berkshire, su patrimonio neto al final del año fiscal 1964 había caído a 22 millones de dólares desde 55 millones de dólares en el momento de la fusión de 1955. La operación textil requirió los 22 millones de dólares completos: la empresa no tenía exceso de efectivo y le debía al banco 2,5 millones de dólares. (El informe anual de Berkshire de 1964 se reproduce en las páginas 130-142.)

Durante un tiempo tuve suerte: Berkshire disfrutó inmediatamente de dos años de buenas condiciones operativas. Mejor aún, sus ganancias en esos años estaban libres de impuestos sobre la renta porque poseía una gran pérdida acumulada que había surgido de los desastrosos resultados de años anteriores.

Entonces terminó la luna de miel. Durante los 18 años posteriores a 1966, luchamos incansablemente con el negocio textil, sin éxito. Pero la terquedad, ¿la estupidez? – tiene sus límites. En 1985 finalmente tiré la toalla y cerré la operación.

Sin inmutarme por mi primer error de comprometer gran parte de los recursos de BPL en una empresa moribunda, rápidamente complicé el error. De hecho, mi segundo error fue mucho más grave que el primero y acabó convirtiéndose en el más costoso de mi carrera.

A principios de 1967, hice que Berkshire pagara 8,6 millones de dólares para comprar National Indemnity Company (“NICO”), una pequeña pero prometedora aseguradora con sede en Omaha. (También se incluyó en el acuerdo una pequeña empresa hermana). Los seguros estaban en mi punto ideal: entendía y me gustaba la industria.

Jack Ringwalt, el propietario de NICO, era un viejo amigo que quería venderme, a mí personalmente. Su oferta de ninguna manera estaba destinada a Berkshire. Entonces, ¿por qué compré NICO para Berkshire y no para BPL? He tenido 48 años para pensar en esa pregunta y todavía tengo que encontrar una buena respuesta. Simplemente cometí un error colosal.Si BPL hubiera sido el comprador, mis socios y yo habríamos sido propietarios del 100% de un excelente negocio, destinado a formar la base para la construcción de la empresa en la que se ha convertido Berkshire. Además, nuestro crecimiento no se habría visto obstaculizado durante casi dos décadas por los fondos improductivos atrapados en la operación textil. Finalmente, nuestras adquisiciones posteriores habrían sido propiedad de mis socios y de mí en su totalidad, en lugar de ser propiedad en un 39% de los accionistas heredados de Berkshire, con quienes no teníamos ninguna obligación. A pesar de estos hechos que me enfrentaban a la cara, opté por casar el 100% de una excelente empresa (NICO) con una terrible empresa de la que el 61% era propiedad (Berkshire Hathaway), una decisión que finalmente desvió unos 100.000 millones de dólares aproximadamente de los socios de BPL a un grupo de desconocidos.

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Una confesión más y luego pasaré a temas más agradables: ¿Puedes creer que en 1975 compré Waumbec Mills, otra empresa textil de Nueva Inglaterra? Por supuesto, el precio de compra fue una “ganga” basada en los activos que recibimos y las sinergias proyectadas con el negocio textil existente de Berkshire. Sin embargo, sorpresa, sorpresa, Waumbec fue un desastre y la fábrica tuvo que cerrarse no muchos años después.

Y ahora una buena noticia: la industria textil del norte finalmente está extinta. Ya no debes entrar en pánico si escuchas que me han visto deambulando por Nueva Inglaterra.

Charlie me endereza

Mi estrategia de colilla de cigarro funcionó muy bien mientras manejaba pequeñas sumas. De hecho, las muchas docenas de inhalaciones gratuitas que obtuve en la década de 1950 hicieron de esa década, con diferencia, la mejor de mi vida en términos de rendimiento de inversión, tanto relativo como absoluto.

Incluso entonces, sin embargo, hice algunas excepciones con las colillas de cigarro, siendo la más importante GEICO. Gracias a una conversación que tuve en 1951 con Lorimer Davidson, un hombre maravilloso que luego se convirtió en director ejecutivo de la empresa, supe que GEICO era un negocio fantástico y rápidamente puse el 65% de mi patrimonio neto de 9.800 dólares en sus acciones. Sin embargo, la mayoría de mis ganancias en esos primeros años provinieron de inversiones en empresas mediocres que cotizaban a precios de ganga. Ben Graham me había enseñado esa técnica y funcionó.

Pero gradualmente se hizo evidente una debilidad importante en este enfoque: la inversión a base de cigarros sólo era escalable hasta cierto punto. Con grandes sumas, nunca funcionaría bien.

Además, aunque las empresas marginales adquiridas a precios baratos pueden resultar atractivas como inversiones a corto plazo, son la base equivocada sobre la que construir una empresa grande y duradera. La elección del cónyuge requiere claramente criterios más exigentes que las citas. (Cabe señalar que Berkshire habría sido una “fecha” muy satisfactoria: si hubiéramos aceptado la oferta de 11,375 dólares de Seabury Stanton por nuestras acciones, el rendimiento anual ponderado de BPL sobre su inversión en Berkshire habría sido de alrededor del 40%).

*** *** *** ***Fue necesario que Charlie Munger rompiera con mis hábitos de fumar colillas y marcara el rumbo para construir un negocio que pudiera combinar un tamaño enorme con ganancias satisfactorias. Charlie había crecido a unos cientos de metros de donde vivo ahora y cuando era joven había trabajado, al igual que yo, en la tienda de comestibles de mi abuelo. Sin embargo, fue en 1959 cuando conocí a Charlie, mucho después de que él hubiera dejado Omaha para hacer de Los Ángeles su hogar. Yo tenía entonces 28 años y él 35. El médico de Omaha que nos presentó predijo que nos llevaríamos bien, y así fue.

Si ha asistido a nuestras reuniones anuales, sabrá que Charlie tiene una brillantez amplia, una memoria prodigiosa y algunas opiniones firmes. Yo tampoco soy exactamente indeciso y a veces no estamos de acuerdo. Sin embargo, en 56 años nunca hemos tenido una discusión. Cuando discrepamos, Charlie suele terminar la conversación diciendo: “Warren, piénsalo bien y estarás de acuerdo conmigo porque eres inteligente y yo tengo razón”.

Lo que la mayoría de vosotros no sabéis sobre Charlie es que la arquitectura está entre sus pasiones. Aunque comenzó su carrera como abogado en ejercicio (con su tiempo facturado a 15 dólares la hora), Charlie ganó su primer dinero real cuando tenía 30 años diseñando y construyendo cinco proyectos de apartamentos cerca de Los Ángeles. Al mismo tiempo, diseñó la casa en la que vive hoy, unos 55 años después. (Al igual que yo, Charlie no puede moverse si es feliz en su entorno). En los últimos años, Charlie ha diseñado grandes complejos de dormitorios en Stanford y la Universidad de Michigan y hoy, a los 91 años, está trabajando en otro proyecto importante.

Sin embargo, desde mi perspectiva, la hazaña arquitectónica más importante de Charlie fue el diseño del Berkshire actual. El plan que me dio fue simple: olvídate de lo que sabes sobre comprar negocios justos a precios maravillosos; en su lugar, compre negocios maravillosos a precios justos.

Modificar mi comportamiento no es una tarea fácil (pregúntenle a mi familia). Había disfrutado de un éxito razonable sin la aportación de Charlie, así que ¿por qué debería escuchar a un abogado que nunca había pasado un día en la escuela de negocios (cuando – ejem – yo había asistido a tres)? Pero Charlie nunca se cansaba de repetirme sus máximas sobre los negocios y las inversiones, y su lógica era irrefutable. En consecuencia, Berkshire se ha construido según el plano de Charlie. Mi papel ha sido el de contratista general, mientras que los directores ejecutivos de las filiales de Berkshire hacían el trabajo real como subcontratistas.

El año 1972 fue un punto de inflexión para Berkshire (aunque no sin retrocesos ocasionales por mi parte; recuerde mi compra de Waumbec en 1975). Entonces tuvimos la oportunidad de comprar See’s Candy para Blue Chip Stamps, una empresa en la que Charlie, Berkshire y yo teníamos participaciones importantes y que más tarde se fusionó con Berkshire.See’s era un legendario fabricante y minorista de chocolates en caja de la costa oeste, que entonces ganaba anualmente alrededor de 4 millones de dólares antes de impuestos y utilizaba sólo 8 millones de dólares de activos tangibles netos. Además, la empresa tenía un activo enorme que no aparecía en su balance: una ventaja competitiva amplia y duradera que le otorgaba un importante poder de fijación de precios. Era prácticamente seguro que esa fortaleza daría a See mayores ganancias en ganancias con el tiempo. Mejor aún, esto se materializaría con sólo cantidades menores de inversión incremental. En otras palabras, se podría esperar que See’s genere dinero en efectivo durante las próximas décadas.

La familia que controlaba See’s quería 30 millones de dólares para el negocio, y Charlie dijo con razón que valía esa cantidad. Pero no quería pagar más de 25 millones de dólares y ni siquiera esa cifra me entusiasmaba mucho. (Un precio que era tres veces mayor que los activos tangibles netos me hizo tragar saliva.) Mi precaución equivocada podría haber echado a perder una compra estupenda. Pero, afortunadamente, los vendedores decidieron aceptar nuestra oferta de 25 millones de dólares.

Hasta la fecha, See’s ha ganado 1.900 millones de dólares antes de impuestos, y su crecimiento ha requerido una inversión adicional de sólo 40 millones de dólares. De este modo, See ha podido distribuir enormes sumas que han ayudado a Berkshire a comprar otras empresas que, a su vez, han producido grandes beneficios distribuibles. (Imagínese la cría de conejos). Además, al ver a See en acción, obtuve una educación empresarial sobre el valor de las marcas poderosas que me abrió los ojos a muchas otras inversiones rentables.

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Incluso con el plano de Charlie, he cometido muchos errores desde Waumbec. El más espantoso fue Dexter Shoe. Cuando compramos la empresa en 1993, tenía un historial fantástico y de ninguna manera me pareció una colilla de cigarro. Sin embargo, sus fortalezas competitivas pronto se evaporarían debido a la competencia extranjera. Y simplemente no lo vi venir.

En consecuencia, Berkshire pagó 433 millones de dólares por Dexter y, bastante rápidamente, su valor llegó a cero. La contabilidad GAAP, sin embargo, no se acerca a registrar la magnitud de mi error. El hecho es que entregué acciones de Berkshire a los vendedores de Dexter en lugar de efectivo, y las acciones que utilicé para la compra ahora valen alrededor de 5.700 millones de dólares. Como desastre financiero, éste merece un lugar en el Libro Guinness de los Récords Mundiales.

Varios de mis errores posteriores también implicaron el uso de acciones de Berkshire para comprar empresas cuyas ganancias estaban destinadas a simplemente andar cojeando. Los errores de ese tipo son mortales. Cambiar acciones de una empresa maravillosa –que sin duda lo es Berkshire– por la propiedad de una empresa mediocre destruye valor irreparablemente.También hemos sufrido financieramente cuando este error lo han cometido empresas cuyas acciones poseía Berkshire (y los errores a veces ocurrieron mientras yo me desempeñaba como director). Con demasiada frecuencia, los directores ejecutivos parecen ciegos ante una realidad elemental: el valor intrínseco de las acciones que usted entrega en una adquisición no debe ser mayor que el valor intrínseco del negocio que recibe.

Todavía tengo que ver a un banquero de inversiones cuantificar estas matemáticas tan importantes cuando presenta un acuerdo de acción por acción a la junta directiva de un adquirente potencial. En cambio, el banquero se centrará en describir las primas “habituales” respecto al precio de mercado que se pagan actualmente por las adquisiciones –una forma absolutamente estúpida de evaluar el atractivo de una adquisición– o si el acuerdo aumentará las ganancias por acción del adquirente (lo que en sí mismo debería estar lejos de ser determinante). Al esforzarse por alcanzar el número deseado de acciones, un CEO jadeante y sus “ayudantes” a menudo evocarán “sinergias” fantasiosas. (Como director de 19 empresas a lo largo de los años, nunca he oído mencionar “desinergias”, aunque he sido testigo de muchas de ellas una vez cerrados los acuerdos). Las autopsias de adquisiciones, en las que la realidad se compara honestamente con las proyecciones originales, son raras en las salas de juntas estadounidenses. Más bien deberían ser una práctica habitual.

Puedo prometerles que mucho después de que me haya ido, el director ejecutivo y la junta directiva de Berkshire harán cuidadosamente cálculos del valor intrínseco antes de emitir acciones en cualquier adquisición. No puedes hacerte rico cambiando un billete de cien dólares por ocho de diez (incluso si tu asesor te ha entregado una costosa opinión “imparcial” respaldando ese intercambio).

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En general, las adquisiciones de Berkshire han funcionado bien (y muy bien en el caso de algunas grandes). También lo han hecho nuestras inversiones en valores negociables. Estos últimos siempre se valoran en nuestro balance a sus precios de mercado, por lo que cualquier ganancia (incluidas las no realizadas) se refleja inmediatamente en nuestro patrimonio neto. Pero las empresas que compramos directamente nunca se revalúan al alza en nuestro balance, incluso cuando podríamos venderlas por muchos miles de millones de dólares más que su valor en libros. Las ganancias no registradas en el valor de las subsidiarias de Berkshire se han vuelto enormes, y éstas crecieron a un ritmo particularmente rápido en la última década.

Escuchar a Charlie ha valido la pena.

Berkshire hoy

Berkshire es ahora un conglomerado en expansión, que constantemente intenta expandirse aún más.

Hay que reconocer que los conglomerados tienen una reputación terrible entre los inversores. Y se lo merecen con creces. Permítanme explicar primero por qué están en la caseta del perro, y luego pasaré a describir por qué la forma de conglomerado aporta enormes y duraderas ventajas a Berkshire.Desde que entré al mundo de los negocios, los conglomerados han disfrutado de varios períodos de extrema popularidad, el más tonto de los cuales ocurrió a finales de los años sesenta. El ejercicio para los directores ejecutivos de conglomerados entonces era simple: por personalidad, promoción o contabilidad dudosa –y a menudo por las tres cosas– estos gerentes llevaron las acciones de un conglomerado incipiente a, digamos, 20 veces las ganancias y luego emitieron acciones lo más rápido posible para adquirir otro negocio que se vendía a unas diez veces las ganancias. Inmediatamente aplicaron la contabilidad de “combinación” a la adquisición, que – sin ningún cambio en los negocios subyacentes – aumentó automáticamente las ganancias por acción y utilizó el aumento como prueba de genio gerencial. Luego explicaron a los inversores que este tipo de talento justificaba el mantenimiento, o incluso la mejora, del múltiplo PER del adquirente. Y, finalmente, prometieron repetir infinitamente este procedimiento y así crear ganancias por acción cada vez mayores.

La historia de amor de Wall Street con este truco se intensificó a medida que avanzaba la década de 1960. Los habitantes de la calle siempre están dispuestos a suspender la incredulidad cuando se utilizan maniobras dudosas para fabricar ganancias crecientes por acción, particularmente si estas acrobacias producen fusiones que generan enormes honorarios para los banqueros de inversión. Los auditores rociaron voluntariamente su agua bendita sobre la contabilidad de los conglomerados y, a veces, incluso hicieron sugerencias sobre cómo mejorar aún más las cifras. Para muchos, los chorros de dinero fácil acabaron con las sensibilidades éticas.

Dado que las ganancias por acción de un conglomerado en expansión provinieron de la explotación de las diferencias P/E, su director ejecutivo tuvo que buscar empresas que vendieran a múltiplos bajos de ganancias. Por supuesto, se trataba de negocios característicamente mediocres con malas perspectivas a largo plazo. Este incentivo para pescar en el fondo generalmente llevaba a que el conjunto de negocios subyacentes de un conglomerado se volvieran cada vez más chatarra. Eso importaba poco a los inversores: lo que buscaban para aumentar sus ganancias era la velocidad de las transacciones y la contabilidad conjunta.

La tormenta resultante de fusiones fue avivada por una prensa que la adoraba. Empresas como ITT, Litton Industries, Gulf & Western y LTV fueron aclamadas y sus directores ejecutivos se convirtieron en celebridades. (Estos conglomerados que alguna vez fueron famosos ya no existen. Como dijo Yogi Berra: “Cada Napoleón se encuentra con su Watergate”).

En aquel entonces, las travesuras contables de todo tipo –muchas de ellas ridículamente transparentes– eran excusadas o pasadas por alto. De hecho, tener un mago de la contabilidad al frente de un conglomerado en expansión se consideraba una gran ventaja: en esos casos, los accionistas podían estar seguros de que las ganancias declaradas nunca decepcionarían, sin importar cuán malas pudieran llegar a ser las realidades operativas del negocio.A fines de la década de 1960, asistí a una reunión en la que un director ejecutivo codicioso se jactaba de su “contabilidad audaz e imaginativa”. La mayoría de los analistas que escuchaban respondieron con gestos de aprobación, considerándose que habían encontrado un gerente cuyas previsiones seguramente se cumplirían, cualesquiera que fueran los resultados del negocio.

Sin embargo, finalmente el reloj dio las doce y todo se convirtió en calabazas y ratones. Una vez más, se hizo evidente que los modelos de negocios basados en emisiones en serie de acciones sobrevaloradas –al igual que los modelos de cartas en cadena– con toda seguridad redistribuyen la riqueza, pero de ninguna manera la crean. Sin embargo, ambos fenómenos florecen periódicamente en nuestro país –son el sueño de todo promotor–, aunque a menudo aparecen bajo un disfraz cuidadosamente elaborado. El final es siempre el mismo: el dinero fluye del crédulo al defraudador. Y en el caso de las acciones, a diferencia de las cartas en cadena, las sumas secuestradas pueden ser asombrosas.

Tanto en BPL como en Berkshire, nunca hemos invertido en empresas que estén empeñadas en emitir acciones. Ese comportamiento es uno de los indicadores más seguros de una gestión orientada a la promoción, una contabilidad deficiente, unas acciones sobrevaloradas y, con demasiada frecuencia, una absoluta deshonestidad.

Entonces, ¿qué es lo que Charlie y yo encontramos tan atractivo en la estructura del conglomerado de Berkshire? En pocas palabras: si la forma de conglomerado se utiliza con prudencia, es una estructura ideal para maximizar el crecimiento del capital a largo plazo.

Una de las virtudes anunciadas del capitalismo es que asigna fondos de manera eficiente. El argumento es que los mercados dirigirán la inversión hacia empresas prometedoras y se la negarán a aquellas destinadas a marchitarse. Eso es cierto: con todos sus excesos, la asignación de capital impulsada por el mercado suele ser muy superior a cualquier alternativa.

Sin embargo, a menudo existen obstáculos al movimiento racional de capital. Como dejaron claro aquellas actas de Berkshire de 1954, las retiradas de capital dentro de la industria textil que deberían haber sido obvias se retrasaron durante décadas debido a las vanas esperanzas y el interés propio de las empresas. De hecho, yo mismo retrasé demasiado el abandono de nuestras obsoletas fábricas textiles.

Un director ejecutivo con capital empleado en una operación en declive rara vez elige redistribuir masivamente ese capital en actividades no relacionadas. Una medida de ese tipo normalmente requeriría que se despidiera a los asociados de larga data y se admitieran los errores. Además, es poco probable que el director ejecutivo sea el gerente que le gustaría encargarse del trabajo de redistribución, incluso si estuviera dispuesto a realizarlo.A nivel de accionistas, los impuestos y los costos friccionales pesan mucho sobre los inversionistas individuales cuando intentan reasignar capital entre empresas e industrias. Incluso los inversores institucionales libres de impuestos enfrentan costos importantes cuando mueven capital porque generalmente necesitan intermediarios para hacer este trabajo. Muchas bocas con gustos caros claman entonces por ser alimentadas, entre ellas banqueros de inversión, contadores, consultores, abogados y reasignadores de capital como operadores de compras apalancadas. Los barajadores de dinero no salen baratos.

Por el contrario, un conglomerado como Berkshire está perfectamente posicionado para asignar capital de manera racional y a un costo mínimo. Por supuesto, la forma en sí no es garantía de éxito: hemos cometido muchos errores y cometeremos más. Nuestras ventajas estructurales, sin embargo, son formidables.

En Berkshire, podemos (sin incurrir en impuestos ni muchos otros costos) mover enormes sumas de empresas que tienen oportunidades limitadas de inversión incremental a otros sectores más prometedores. Además, estamos libres de sesgos históricos creados por una asociación de por vida con una industria determinada y no estamos sujetos a presiones de colegas que tienen intereses creados en mantener el status quo. Eso es importante: si los caballos hubieran controlado las decisiones de inversión, no habría habido industria automotriz.

Otra ventaja importante que poseemos es la posibilidad de comprar partes de negocios maravillosos, también conocidos como acciones ordinarias. Ése no es un curso de acción abierto a la mayoría de las gerencias. A lo largo de nuestra historia, esta alternativa estratégica ha demostrado ser de gran ayuda; una amplia gama de opciones siempre agudiza la toma de decisiones. Los negocios que nos ofrece el mercado de valores todos los días (en pequeñas porciones, claro está) son a menudo mucho más atractivos que los negocios que nos ofrecen al mismo tiempo en su totalidad. Además, las ganancias que hemos obtenido de los valores negociables nos han ayudado a realizar ciertas adquisiciones importantes que de otro modo habrían estado más allá de nuestras capacidades financieras.

En efecto, el mundo es la ostra de Berkshire: un mundo que nos ofrece una gama de oportunidades mucho más allá de las que realmente están abiertas a la mayoría de las empresas. Por supuesto, nos limitamos a las empresas cuyas perspectivas económicas podemos evaluar. Y esa es una limitación importante: Charlie y yo no tenemos idea de cómo serán muchas empresas dentro de diez años. Pero esa limitación es mucho menor que la que soporta un ejecutivo cuya experiencia se ha limitado a una sola industria. Además de eso, podemos escalar de manera rentable a un tamaño mucho mayor que muchas empresas que están limitadas por el potencial limitado de la industria única en la que operan.Mencioné anteriormente que See’s Candy había producido enormes ganancias en comparación con sus modestos requisitos de capital. Por supuesto, nos hubiera encantado utilizar inteligentemente esos fondos para ampliar nuestra operación de dulces. Pero nuestros numerosos intentos por lograrlo fueron en gran medida inútiles. Entonces, sin incurrir en ineficiencias fiscales o costos friccionales, hemos utilizado los fondos excedentes generados por See’s para ayudar a comprar otros negocios. Si See’s hubiera seguido siendo una empresa independiente, sus ganancias habrían tenido que distribuirse entre los inversores para su reubicación, a veces después de haber sido muy agotadas por los grandes impuestos y, casi siempre, por importantes costos friccionales y de agencia.

Berkshire tiene una ventaja adicional que se ha vuelto cada vez más importante a lo largo de los años: ahora somos el hogar elegido por los propietarios y gerentes de muchas empresas destacadas.

Las familias propietarias de negocios exitosos tienen múltiples opciones cuando contemplan la venta. Con frecuencia, la mejor decisión es no hacer nada. Hay cosas peores en la vida que tener un negocio próspero que uno entiende bien. Pero Wall Street rara vez recomienda quedarse quieto. (No le preguntes al peluquero si necesitas un corte de pelo).

Cuando una parte de una familia desea vender mientras que otros desean continuar, una oferta pública suele tener sentido. Pero, cuando los propietarios desean retirar el dinero por completo, normalmente consideran uno de dos caminos.

La primera es la venta a un competidor que está salivando ante la posibilidad de obtener “sinergias” de la combinación de las dos empresas. Este comprador invariablemente contempla deshacerse de un gran número de asociados del vendedor, las mismas personas que han ayudado al propietario a construir su negocio. Sin embargo, un propietario cariñoso (y hay muchos) normalmente no quiere dejar a sus socios de toda la vida cantando tristemente la vieja canción country: “Ella consiguió la mina de oro, yo el pozo”.

La segunda opción para los vendedores es el comprador de Wall Street. Durante algunos años, estos compradores se autodenominaron con precisión “empresas de compras apalancadas”. Cuando ese término adquirió mala fama a principios de la década de 1990, ¿recuerdan RJR y Barbarians at the Gate? – estos compradores se apresuraron a reetiquetarse a sí mismos como “capital privado”.

Puede que el nombre haya cambiado, pero eso es todo: el capital se reduce drásticamente y la deuda se acumula en prácticamente todas las compras de capital privado. De hecho, la cantidad que un comprador de capital privado ofrece al vendedor está determinada en parte por la evaluación del comprador de la cantidad máxima de deuda que se puede colocar sobre la empresa adquirida.

Más adelante, si las cosas van bien y el capital comienza a acumularse, las tiendas de compra apalancada a menudo buscarán volver a apalancarse con nuevos préstamos. Luego, normalmente utilizan parte de las ganancias para pagar un enorme dividendo que hace que el capital caiga bruscamente, a veces incluso hasta una cifra negativa.En verdad, “acciones” es una mala palabra para muchos compradores de capital privado; lo que aman es la deuda. Y, debido a que la deuda es actualmente tan barata, estos compradores frecuentemente pueden pagar mucho dinero. Posteriormente, el negocio se revenderá, a menudo a otro comprador apalancado. En efecto, el negocio se convierte en una mercancía.

Berkshire ofrece una tercera opción al propietario de la empresa que desea vender: una casa permanente, en la que se conservarán la gente y la cultura de la empresa (aunque, ocasionalmente, serán necesarios cambios en la gestión). Más allá de eso, cualquier negocio que adquirimos aumenta dramáticamente su fortaleza financiera y su capacidad de crecer. Sus días de trato con bancos y analistas de Wall Street también terminaron para siempre.

A algunos vendedores no les importan estos asuntos. Pero, cuando los vendedores lo hacen, Berkshire no tiene mucha competencia.

A veces los expertos proponen que Berkshire escinda algunos de sus negocios. Estas sugerencias no tienen sentido. Nuestras empresas valen más como parte de Berkshire que como entidades separadas. Una razón es nuestra capacidad de mover fondos entre empresas o hacia nuevas empresas de forma instantánea y sin impuestos. Además, ciertos costos se duplican, total o parcialmente, si se separan las operaciones. He aquí el ejemplo más obvio: Berkshire incurre en costos nominales para su junta directiva única; Si nuestras docenas de filiales se escindieran, el coste total para los directores se dispararía. También lo harían los gastos regulatorios y administrativos.

Finalmente, a veces hay importantes eficiencias fiscales para la Subsidiaria A porque somos propietarios de la Subsidiaria B. Por ejemplo, ciertos créditos fiscales que están disponibles para nuestras empresas de servicios públicos actualmente son realizables sólo porque generamos enormes cantidades de ingresos sujetos a impuestos en otras operaciones de Berkshire. Eso le da a Berkshire Hathaway Energy una gran ventaja sobre la mayoría de las empresas de servicios públicos en el desarrollo de proyectos eólicos y solares.

Los banqueros de inversión, a los que se les paga por actuar, instan constantemente a los adquirentes a pagar primas del 20% al 50% sobre el precio de mercado por las empresas que cotizan en bolsa. Los banqueros le dicen al comprador que la prima se justifica por el “valor de control” y por las cosas maravillosas que sucederán una vez que el director ejecutivo del adquirente asuma el mando. (¿Qué directivo ávido de adquisiciones cuestionará esa afirmación?)

Unos años más tarde, los banqueros –con caras serias– aparecen nuevamente e instan con la misma vehemencia a escindir la adquisición anterior para “desbloquear el valor para los accionistas”. Las escisiones, por supuesto, despojan a la empresa propietaria de su supuesto “valor de control” sin ningún pago compensatorio. Los banqueros explican que la empresa escindida prosperará porque su gestión será más empresarial, al haberse liberado de la asfixiante burocracia de la empresa matriz. (Esto en cuanto a ese talentoso director ejecutivo que conocimos antes).Si la empresa que se desinvierte desea posteriormente volver a adquirir la operación escindida, presumiblemente sus banqueros la instarían nuevamente a pagar una fuerte prima de “control” por el privilegio. (La “flexibilidad” mental de este tipo por parte de la fraternidad bancaria ha llevado a decir que las tarifas con demasiada frecuencia conducen a transacciones en lugar de transacciones que generen tarifas).

Es posible, por supuesto, que algún día los reguladores exijan una escisión o venta de Berkshire. Berkshire llevó a cabo tal escisión en 1979, cuando las nuevas regulaciones para las sociedades holding bancarias nos obligaron a vender un banco que poseíamos en Rockford, Illinois.

Sin embargo, las escisiones voluntarias no tienen sentido para nosotros: perderíamos valor de control, flexibilidad en la asignación de capital y, en algunos casos, importantes ventajas fiscales. Los directores ejecutivos que ahora dirigen brillantemente nuestras subsidiarias tendrían dificultades para ser tan efectivos si dirigieran una operación escindida, dadas las ventajas operativas y financieras derivadas de la propiedad de Berkshire. Además, las operaciones matrices y escindidas, una vez separadas, probablemente incurrirían en costos moderadamente mayores que los que existían cuando se combinaron.

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Antes de abandonar el tema de las spin-offs, veamos una lección que se puede aprender de un conglomerado mencionado anteriormente: LTV. Lo resumiré aquí, pero aquellos que disfrutan de una buena historia financiera deberían leer el artículo sobre Jimmy Ling que apareció en la edición de octubre de 1982 de la revista D. Búscalo en Internet.

A través de mucho alboroto corporativo, Ling había llevado a LTV de ventas de sólo $36 millones en 1965 al puesto 14 en la lista Fortune 500 sólo dos años después. Cabe señalar que Ling nunca había mostrado ninguna habilidad de gestión. Pero Charlie me dijo hace mucho tiempo que nunca subestime al hombre que se sobreestima a sí mismo. Y Ling no tenía igual en ese sentido.

La estrategia de Ling, que denominó “redistribución del proyecto”, era comprar una gran empresa y luego escindir parcialmente sus diversas divisiones. En el informe anual de LTV de 1966, explicó la magia que seguiría: “Lo más importante es que las adquisiciones deben superar la prueba de la fórmula 2 más 2 es igual a 5 (o 6)”. A la prensa, al público y a Wall Street les encantaba este tipo de conversaciones.

En 1967, Ling compró Wilson & Co., un enorme frigorífico que también tenía intereses en equipos de golf y productos farmacéuticos. Poco después, dividió la empresa matriz en tres empresas, Wilson & Co. (empaquetadora de carne), Wilson Sporting Goods y Wilson Pharmaceuticals, cada una de las cuales se escindiría parcialmente. Estas empresas rápidamente se hicieron conocidas en Wall Street como Meatball, Golf Ball y Goof Ball.

Poco después, quedó claro que, al igual que Ícaro, Ling había volado demasiado cerca del sol. A principios de la década de 1970, el imperio de Ling se estaba derritiendo y él mismo había sido escindido de LTV… es decir, despedido.Periódicamente, los mercados financieros se divorciarán de la realidad; pueden estar seguros de ello. Aparecerán más Jimmy Lings. Se verán y sonarán autoritarios. La prensa estará atenta a cada una de sus palabras. Los banqueros lucharán por sus negocios. Lo que dicen recientemente habrá “funcionado”. Sus primeros seguidores se sentirán muy inteligentes. Nuestra sugerencia: cualquiera que sea su línea, nunca olvide que 2+2 siempre será igual a 4. Y cuando alguien le diga cuán anticuadas son esas matemáticas, cierre la cremallera de su billetera, tómese unas vacaciones y regrese dentro de unos años para comprar acciones a precios baratos.

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Hoy Berkshire posee (1) una colección inigualable de empresas, la mayoría de las cuales disfrutan ahora de perspectivas económicas favorables; (2) un grupo de directivos destacados que, con pocas excepciones, están inusualmente dedicados tanto a la filial que operan como a Berkshire; (3) una extraordinaria diversidad de ganancias, fortaleza financiera de primer nivel y océanos de liquidez que mantendremos en todas las circunstancias; (4) una clasificación de primera opción entre muchos propietarios y gerentes que están contemplando la venta de sus negocios y (5) en un punto relacionado con el punto anterior, una cultura, distintiva en muchos aspectos de la de la mayoría de las grandes empresas, en la que hemos trabajado 50 años para desarrollar y que ahora es sólida como una roca.

Estas fortalezas nos proporcionan una base maravillosa sobre la cual construir.

Los próximos 50 años en Berkshire

Ahora echemos un vistazo al camino por recorrer. Tenga en cuenta que si hubiera intentado hace 50 años evaluar lo que se avecinaba, algunas de mis predicciones habrían estado muy equivocadas. Con esa advertencia, les diré lo que le diría hoy a mi familia si me preguntaran sobre el futuro de Berkshire.

En primer lugar, y definitivamente más importante, creo que la posibilidad de una pérdida permanente de capital para los pacientes accionistas de Berkshire es tan baja como la que se puede encontrar entre las inversiones de una sola empresa. Esto se debe a que es casi seguro que nuestro valor comercial intrínseco por acción aumentará con el tiempo.

Sin embargo, esta alegre predicción viene acompañada de una advertencia importante: si el punto de entrada de un inversor a las acciones de Berkshire es inusualmente alto (a un precio, por ejemplo, cercano al doble del valor contable, que las acciones de Berkshire han alcanzado ocasionalmente), bien pueden pasar muchos años antes de que el inversor pueda obtener ganancias. En otras palabras, una buena inversión puede transformarse en una especulación precipitada si se compra a un precio elevado. Berkshire no está exento de esta verdad.Sin embargo, las compras de Berkshire que los inversores realizan a un precio ligeramente superior al nivel al que la empresa recompraría sus acciones deberían producir ganancias en un período de tiempo razonable. Los directores de Berkshire sólo autorizarán recompras a un precio que consideren muy inferior al valor intrínseco. (En nuestra opinión, se trata de un criterio esencial para las recompras que a menudo otras administraciones ignoran).

Para aquellos inversores que planean vender dentro de uno o dos años después de su compra, no puedo ofrecer garantías, sea cual sea el precio de entrada. Los movimientos del mercado de valores general durante períodos tan breves probablemente serán mucho más importantes para determinar sus resultados que el cambio concomitante en el valor intrínseco de sus acciones de Berkshire. Como dijo Ben Graham hace muchas décadas: “A corto plazo, el mercado es una máquina de votación; a largo plazo actúa como una máquina de pesar”. En ocasiones, las decisiones de voto de los inversores (tanto aficionados como profesionales) rozan la locura.

Como no conozco ninguna forma de predecir de forma fiable los movimientos del mercado, le recomiendo que compre acciones de Berkshire sólo si espera conservarlas durante al menos cinco años. Quienes buscan ganancias a corto plazo deberían buscar en otra parte.

Otra advertencia: las acciones de Berkshire no deben comprarse con dinero prestado. Ha habido tres ocasiones desde 1965 en las que nuestras acciones han caído alrededor del 50% desde su punto más alto. Algún día, algo parecido a este tipo de caída volverá a suceder, y nadie sabe cuándo. Es casi seguro que Berkshire será una participación satisfactoria para los inversores. Pero bien podría ser una elección desastrosa para los especuladores que emplean apalancamiento.

Creo que la posibilidad de que cualquier evento provoque que Berkshire experimente problemas financieros es esencialmente nula. Siempre estaremos preparados para el diluvio de mil años; de hecho, si esto ocurre, venderemos chalecos salvavidas a quienes no estén preparados. Berkshire desempeñó un papel importante como “primer interviniente” durante la crisis de 2008-2009, y desde entonces hemos más que duplicado la solidez de nuestro balance y nuestro potencial de ganancias. Su empresa es el Gibraltar de los negocios estadounidenses y seguirá siéndolo.

La capacidad de permanencia financiera requiere que una empresa mantenga tres fortalezas en todas las circunstancias: (1) un flujo de ganancias grande y confiable; (2) activos líquidos masivos y (3) ausencia de necesidades de efectivo significativas a corto plazo. Ignorar esa última necesidad es lo que normalmente lleva a las empresas a experimentar problemas inesperados: con demasiada frecuencia, los directores ejecutivos de empresas rentables sienten que siempre podrán reembolsar las obligaciones que vencen, por grandes que sean. En 2008-2009, muchos directivos aprendieron lo peligrosa que puede ser esa mentalidad.Así es como siempre nos mantendremos firmes en los tres elementos esenciales. En primer lugar, nuestro flujo de ingresos es enorme y proviene de una amplia gama de negocios. Nuestros accionistas ahora poseen muchas empresas grandes que tienen ventajas competitivas duraderas y adquiriremos más en el futuro. Nuestra diversificación garantiza la rentabilidad continua de Berkshire, incluso si una catástrofe causa pérdidas de seguro que superan con creces cualquier experiencia anterior.

El siguiente paso es el efectivo. En una empresa próspera, a veces se piensa que el efectivo es algo que debe minimizarse: un activo improductivo que actúa como un lastre para marcadores como el rendimiento sobre el capital. El efectivo, sin embargo, es para una empresa lo que el oxígeno es para un individuo: nunca pensamos en cuándo está presente, lo único que tenemos en mente cuando está ausente.

Las empresas estadounidenses proporcionaron un estudio de caso al respecto en 2008. En septiembre de ese año, muchas empresas que llevaban mucho tiempo prósperas se preguntaron de repente si sus cheques rebotarían en los días siguientes. De la noche a la mañana, su oxígeno financiero desapareció.

En Berkshire, nuestra “respiración” fue ininterrumpida. De hecho, en un período de tres semanas que abarca desde finales de septiembre hasta principios de octubre, suministramos 15.600 millones de dólares de dinero fresco a empresas estadounidenses.

Podríamos hacerlo porque siempre mantenemos al menos 20.000 millones de dólares (y normalmente mucho más) en equivalentes de efectivo. Y con esto nos referimos a las letras del Tesoro de Estados Unidos, no a otros sustitutos del efectivo que supuestamente generan liquidez y que en realidad lo hacen, excepto cuando es realmente necesario. Cuando las facturas vencen, sólo el efectivo es moneda de curso legal. No salgas de casa sin él.

Finalmente, llegando a nuestro tercer punto, nunca participaremos en prácticas operativas o de inversión que puedan resultar en demandas repentinas de grandes sumas. Eso significa que no expondremos a Berkshire a vencimientos de deuda de gran tamaño a corto plazo ni celebraremos contratos de derivados u otros acuerdos comerciales que podrían requerir grandes garantías.

Hace algunos años, nos convertimos en parte de ciertos contratos de derivados que creíamos que tenían precios significativamente incorrectos y que solo tenían requisitos de garantía menores. Estos han demostrado ser bastante rentables. Sin embargo, recientemente los nuevos contratos de derivados han requerido una garantía total. Y eso acabó con nuestro interés en los derivados, independientemente del potencial de beneficios que pudieran ofrecer. Durante algunos años, no hemos redactado estos contratos, excepto algunos necesarios para fines operativos en nuestros negocios de servicios públicos.Además, no redactaremos contratos de seguro que otorguen a los asegurados el derecho a retirar dinero a su elección. Muchos productos de seguros de vida contienen características de reembolso que los hacen susceptibles a una “corrida” en tiempos de pánico extremo. Sin embargo, contratos de ese tipo no existen en el mundo de propiedad y accidentes en el que vivimos. Si nuestro volumen de primas se redujera, nuestra flotación disminuiría, pero sólo a un ritmo muy lento.

La razón de nuestro conservadurismo, que puede parecer extremo a algunas personas, es que es completamente predecible que la gente entre en pánico ocasionalmente, pero no es del todo predecible cuándo sucederá. Aunque prácticamente todos los días transcurren relativamente tranquilos, el mañana siempre es incierto. (No sentí ninguna aprensión especial el 6 de diciembre de 1941 o el 10 de septiembre de 2001.) Y si no puedes predecir lo que te deparará el mañana, debes estar preparado para lo que sea que suceda.

Un director ejecutivo que tiene 64 años y planea jubilarse a los 65 puede tener su propio cálculo especial para evaluar riesgos que tienen sólo una pequeña posibilidad de ocurrir en un año determinado. De hecho, puede que tenga “razón” el 99% de las veces. Sin embargo, esas probabilidades no nos atraen. Nunca jugaremos a la ruleta financiera rusa con los fondos que nos habéis confiado, aunque el arma metafórica tenga 100 recámaras y una sola bala. En nuestra opinión, es una locura arriesgarse a perder lo que se necesita para perseguir lo que simplemente se desea.

A pesar de nuestro conservadurismo, creo que cada año seremos capaces de construir el poder subyacente de rentabilidad por acción de Berkshire. Eso no significa que las ganancias operativas aumentarán cada año, ni mucho menos. La economía estadounidense tendrá altibajos –aunque principalmente fluirá– y, cuando se debilite, también lo harán nuestras ganancias actuales. Pero continuaremos logrando ganancias orgánicas, realizando adquisiciones complementarias e ingresando a nuevos campos. Por lo tanto, creo que Berkshire aumentará anualmente su poder adquisitivo subyacente.

En algunos años los beneficios serán sustanciales y en otros serán menores. Los mercados, la competencia y las oportunidades determinarán cuándo se nos presenten oportunidades. A pesar de todo, Berkshire seguirá avanzando, impulsado por la variedad de negocios sólidos que ahora poseemos y las nuevas empresas que compraremos. Además, en la mayoría de los años, la economía de nuestro país proporcionará un fuerte viento de cola para los negocios. Tenemos la suerte de tener a los Estados Unidos como nuestra sede.

La mala noticia es que las ganancias a largo plazo de Berkshire –medidas en porcentajes, no en dólares– no pueden ser dramáticas y no se acercarán a las logradas en los últimos 50 años. Las cifras se han vuelto demasiado grandes. Creo que Berkshire superará a la empresa estadounidense promedio, pero nuestra ventaja, si la hay, no será grande.Con el tiempo –probablemente dentro de diez o veinte años– las ganancias y los recursos de capital de Berkshire alcanzarán un nivel que no permitirá a la dirección reinvertir inteligentemente todas las ganancias de la empresa. En ese momento nuestros directores deberán determinar si el mejor método para distribuir el exceso de ganancias es mediante dividendos, recompra de acciones o ambos. Si las acciones de Berkshire se venden por debajo del valor intrínseco del negocio, es casi seguro que las recompras masivas serán la mejor opción. Puede estar seguro de que sus directores tomarán la decisión correcta.
Ninguna empresa estará más preocupada por los accionistas que Berkshire. Durante más de 30 años, hemos reafirmado anualmente nuestros Principios para los Accionistas (ver página 117), comenzando siempre con: “Aunque nuestra forma es corporativa, nuestra actitud es de asociación”. Este pacto contigo está grabado en piedra.

Contamos con una junta directiva extraordinariamente conocedora y orientada a los negocios, lista para llevar a cabo esa promesa de asociación. Ninguno aceptó el trabajo por el dinero: en un acuerdo casi inexistente en otros lugares, a nuestros directores sólo se les pagan honorarios simbólicos. En cambio, reciben sus recompensas a través de la propiedad de acciones de Berkshire y la satisfacción de ser buenos administradores de una empresa importante.

Las acciones que ellos y sus familias poseen –que, en muchos casos, valen sumas muy sustanciales– fueron compradas en el mercado (en lugar de materializarse a través de opciones o subvenciones). Además, a diferencia de casi todas las demás empresas públicas importantes, no contamos con seguro de responsabilidad para directores y funcionarios. En Berkshire, los directores caminan en tus zapatos.

Para garantizar aún más la continuidad de nuestra cultura, he sugerido que mi hijo Howard me suceda como presidente no ejecutivo. Mi única razón para este deseo es facilitar el cambio en caso de que alguna vez se contrate al director general equivocado y surja la necesidad de que el presidente actúe con fuerza. Puedo asegurarles que este problema tiene una probabilidad muy baja de surgir en Berkshire, probablemente tan baja como en cualquier empresa pública. Sin embargo, durante mi servicio en las juntas directivas de diecinueve empresas públicas, he visto lo difícil que es reemplazar a un director ejecutivo mediocre si esa persona también es presidente. (La escritura generalmente se realiza, pero casi siempre muy tarde).

Si es elegido, Howard no recibirá ningún pago y no dedicará más tiempo al trabajo que el requerido para todos los directores. Simplemente será una válvula de seguridad a la que cualquier director podrá acudir si tiene inquietudes sobre el director ejecutivo y desea saber si otros directores también expresan dudas. Si varios directores estuvieran preocupados, la presidencia de Howard permitirá que el asunto se aborde de manera rápida y adecuada.Elegir al director ejecutivo adecuado es de suma importancia y es un tema que ocupa mucho tiempo en las reuniones de la junta directiva de Berkshire. Administrar Berkshire es principalmente una tarea de asignación de capital, junto con la selección y retención de gerentes sobresalientes para liderar nuestras subsidiarias operativas. Obviamente, el trabajo también requiere el reemplazo del director general de una filial cuando sea necesario. Estos deberes requieren que el director ejecutivo de Berkshire sea una persona racional, tranquila y decisiva que tenga un amplio conocimiento de los negocios y buenos conocimientos del comportamiento humano. También es importante que conozca sus límites. (Como dijo Tom Watson, Sr. de IBM: “No soy un genio, pero soy inteligente en algunos puntos y me mantengo en esos lugares”.)

El carácter es crucial: un director ejecutivo de Berkshire debe estar “comprometido” con la empresa, no con él mismo. (Estoy usando pronombres masculinos para evitar palabras incómodas, pero el género nunca debería decidir quién se convierte en director ejecutivo). No puede evitar ganar dinero muy por encima de cualquier posible necesidad. Pero es importante que ni el ego ni la avaricia lo motiven a buscar salarios equivalentes a los de sus pares mejor remunerados, incluso si sus logros superan con creces los de ellos. El comportamiento de un director ejecutivo tiene un enorme impacto en los gerentes posteriores: si tienen claro que los intereses de los accionistas son primordiales para él, con pocas excepciones, también adoptarán esa forma de pensar.

Mi sucesor necesitará otra fortaleza particular: la capacidad de luchar contra el ABC de la decadencia empresarial, que son la arrogancia, la burocracia y la complacencia. Cuando estos cánceres corporativos hacen metástasis, incluso las empresas más fuertes pueden fracasar. Los ejemplos disponibles para demostrar este punto son innumerables, pero para mantener las amistades exhumaré sólo casos del pasado lejano.

En sus días de gloria, General Motors, IBM, Sears Roebuck y U.S. Steel estaban en la cima de enormes industrias. Sus puntos fuertes parecían inexpugnables. Pero el comportamiento destructivo que deploré anteriormente finalmente llevó a cada uno de ellos a caer en profundidades que sus directores generales y directores ejecutivos no hacía mucho tiempo habían considerado imposibles. Su antigua fortaleza financiera y su histórico poder adquisitivo no constituyeron ninguna defensa.

Sólo un director ejecutivo vigilante y decidido puede protegerse de fuerzas tan debilitantes a medida que Berkshire crece cada vez más. Nunca debe olvidar la súplica de Charlie: “Dime dónde voy a morir, así nunca iré allí”. Si nuestros valores no económicos se perdieran, gran parte del valor económico de Berkshire también colapsaría. “El tono desde arriba” será clave para mantener la cultura especial de Berkshire.Afortunadamente, la estructura que nuestros futuros directores ejecutivos necesitarán para tener éxito está firmemente establecida. La extraordinaria delegación de autoridad que existe actualmente en Berkshire es el antídoto ideal contra la burocracia. En un sentido operativo, Berkshire no es una empresa gigante sino más bien un conjunto de grandes empresas. En la sede, nunca hemos tenido un comité ni hemos exigido a nuestras filiales que presenten presupuestos (aunque muchas los utilizan como una importante herramienta interna). No tenemos una oficina legal ni departamentos que otras compañías dan por sentado: relaciones humanas, relaciones públicas, relaciones con inversionistas, estrategia, adquisiciones, lo que sea.

Por supuesto, tenemos una función de auditoría activa; No tiene sentido ser un maldito tonto. Sin embargo, en un grado inusual, confiamos en que nuestros gerentes administrarán sus operaciones con un agudo sentido de administración. Después de todo, eso era exactamente lo que hacían antes de que adquiriéramos sus negocios. Además, salvo excepciones ocasionales, nuestra confianza produce mejores resultados que los que se lograrían mediante corrientes de directivas, revisiones interminables y capas de burocracia. Charlie y yo tratamos de interactuar con nuestros gerentes de una manera consistente con lo que desearíamos si las posiciones fueran al revés.

Nuestros directores creen que nuestros futuros directores ejecutivos deberían provenir de candidatos internos a quienes la junta directiva de Berkshire ha llegado a conocer bien. Nuestros directores también creen que un director ejecutivo entrante debe ser relativamente joven, para que pueda tener una larga trayectoria en el puesto. Berkshire funcionará mejor si sus directores ejecutivos tienen un promedio de más de diez años al mando. (Es difícil enseñarle viejos trucos a un perro nuevo). Y tampoco es probable que se jubilen a los 65 años (¿o te has dado cuenta?).

Tanto en las adquisiciones de negocios de Berkshire como en los grandes movimientos de inversión personalizados, es importante que nuestras contrapartes estén familiarizadas con el CEO de Berkshire y se sientan cómodas con él. Desarrollar una confianza de ese tipo y consolidar las relaciones lleva tiempo. Sin embargo, la recompensa puede ser enorme.

Tanto la junta como yo creemos que ahora tenemos a la persona adecuada para sucederme como director ejecutivo: un sucesor listo para asumir el puesto el día después de mi muerte o mi renuncia. En ciertos aspectos importantes, esta persona hará un mejor trabajo que yo.

Las inversiones siempre serán de gran importancia para Berkshire y estarán a cargo de varios especialistas. Informarán al director ejecutivo porque sus decisiones de inversión, en términos generales, deberán coordinarse con los programas operativos y de adquisiciones de Berkshire. Sin embargo, en general, nuestros gestores de inversiones disfrutarán de una gran autonomía. También en este ámbito estamos en buena forma para las próximas décadas. Todd Combs y Ted Weschler, cada uno de los cuales ha pasado varios años en el equipo de inversión de Berkshire, son de primer nivel en todos los aspectos y pueden ser de particular ayuda para el director ejecutivo a la hora de evaluar adquisiciones.En total, Berkshire está en una posición ideal para la vida después de que Charlie y yo dejemos la escena. Contamos con las personas adecuadas: los directores, gerentes y posibles sucesores de esos gerentes. Nuestra cultura, además, está arraigada en sus filas. Nuestro sistema también es regenerativo. En gran medida, tanto las culturas buenas como las malas se autoseleccionan para perpetuarse. Por muy buenas razones, los propietarios de negocios y gerentes operativos con valores similares a los nuestros seguirán sintiéndose atraídos por Berkshire como un hogar único y permanente.
Sería negligente si no saludara a otro grupo clave que hace que Berkshire sea especial: nuestros accionistas. Berkshire realmente tiene una base de propietarios diferente a la de cualquier otra corporación gigante. Ese hecho quedó demostrado con creces en la reunión anual del año pasado, donde a los accionistas se les ofreció una resolución por poder:

RESUELTO: Considerando que la corporación tiene más dinero del que necesita y dado que los propietarios, a diferencia de Warren, no son multimillonarios, la junta considerará pagar un dividendo anual significativo sobre las acciones.

El accionista patrocinador de esa resolución nunca se presentó a la reunión, por lo que su moción no fue propuesta oficialmente. Sin embargo, los votos por poder habían sido contados y fueron esclarecedores.

No sorprende que las acciones A –propiedad de relativamente pocos accionistas, cada uno con un gran interés económico– votaran “no” a la cuestión de los dividendos por un margen de 89 a 1.

El voto notable fue el de nuestros accionistas B. Se cuentan por cientos de miles –quizás incluso suman un millón– y votaron 660.759.855 “no” y 13.927.026 “sí”, una proporción de aproximadamente 47 a 1.

Nuestros directores recomendaron un voto “no”, pero la empresa no intentó influir en los accionistas. Sin embargo, el 98% de las acciones que votaron dijeron, en efecto, “No nos envíen un dividendo, sino reinviertan todas las ganancias”. Que nuestros compañeros propietarios, grandes y pequeños, estén tan sincronizados con nuestra filosofía de gestión es notable y gratificante.

Soy un tipo afortunado de tenerlos como socios.

Warren Buffett

A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:

Observé de cerca los 50 años de historia del éxito poco común de Berkshire bajo la dirección de Warren Buffett. Y ahora me parece apropiado complementar de forma independiente cualquier comentario de celebración que surja de él. Intentaré hacer cinco cosas.

(1) Describa el sistema de gestión y las políticas que provocaron que una pequeña y irremediablemente condenada empresa textil se transformara en el poderoso Berkshire que existe ahora.

(2) Explique cómo surgieron el sistema y las políticas de gestión.

(3) Explique, hasta cierto punto, por qué a Berkshire le fue tan bien,

(4) Predecir si los resultados anormalmente buenos continuarían si Buffett se fuera pronto, y(5) Considere si los grandes resultados de Berkshire en los últimos 50 años tienen implicaciones que puedan resultar útiles en otros lugares.

El sistema de gestión y las políticas de Berkshire bajo Buffett (en adelante denominados en conjunto “el sistema de Berkshire”) se arreglaron tempranamente y se describen a continuación:

(1) Berkshire sería un conglomerado difuso, reacio sólo a actividades sobre las cuales no podría hacer predicciones útiles.

(2) Su empresa principal haría casi todos los negocios a través de subsidiarias constituidas por separado cuyos directores ejecutivos operarían con una autonomía muy extrema.

(3) No habría casi nada en la sede del conglomerado excepto una pequeña oficina que contendría un presidente, un director financiero y algunos asistentes que en su mayoría ayudarían al director financiero con auditoría, control interno, etc.

(4) Las filiales de Berkshire siempre incluirían de forma destacada a las aseguradoras de accidentes. Se esperaría que esas aseguradoras como grupo produjeran, a su debido tiempo, ganancias técnicas confiables y al mismo tiempo generaran un sustancial “flotamiento” (de pasivos de seguros no pagados) para la inversión.

(5) No habría un sistema de personal, un sistema de opciones sobre acciones, otro sistema de incentivos, un sistema de jubilación o similares significativos para todo el sistema, porque las subsidiarias tendrían sus propios sistemas, a menudo diferentes.

(6) El presidente de Berkshire se reservaría sólo unas pocas actividades.

(i) Gestionaría casi todas las inversiones en seguridad, que normalmente residirían en las aseguradoras de accidentes de Berkshire.

(ii) Elegiría a todos los directores ejecutivos de subsidiarias importantes, fijaría su remuneración y obtendría de cada uno una recomendación privada para un sucesor en caso de que de repente fuera necesario.

(iii) desplegaría la mayor parte del efectivo que no se necesita en las subsidiarias después de que hayan aumentado su ventaja competitiva, siendo el despliegue ideal el uso de ese efectivo para adquirir nuevas subsidiarias.

(iv) Estaría disponible de inmediato para casi cualquier contacto que quisiera el director ejecutivo de cualquier subsidiaria, y casi no requeriría ningún contacto adicional.

(v) Escribiría una carta larga, lógica y útil para incluirla en su informe anual, diseñada como le gustaría que fuera si fuera sólo un accionista pasivo, y estaría disponible durante horas respondiendo preguntas en las juntas anuales de accionistas.

(vi) Intentaría ser un ejemplo de una cultura que funcionara bien para los clientes, accionistas y otros titulares durante mucho tiempo, tanto antes como después de su partida.

(vii) Su primera prioridad sería reservar mucho tiempo para leer y pensar tranquilamente, en particular aquello que pudiera hacer avanzar su aprendizaje decidido, sin importar la edad que tuviera; y

(viii) También dedicaba mucho tiempo a admirar con entusiasmo lo que otros estaban logrando.

(7) Las nuevas filiales normalmente se comprarían con efectivo, no con acciones de nueva emisión.(8) Berkshire no pagaría dividendos mientras cada dólar de ganancias retenidas creara más de un dólar de valor de mercado para los accionistas.

(9) Al comprar una nueva filial, Berkshire intentaría pagar un precio justo por un buen negocio que el presidente pudiera entender bastante bien. Berkshire también querría contar con un buen director general, uno que se espera que permanezca durante mucho tiempo y que gestione bien sin necesidad de ayuda de la sede central.

(10) Al elegir a los directores ejecutivos de las subsidiarias, Berkshire intentaría garantizar la confiabilidad, la habilidad, la energía y el amor por el negocio y las circunstancias en las que se encontraba el director ejecutivo.

(11) Como cuestión importante de conducta preferida, Berkshire casi nunca vendería una filial.

(12) Berkshire casi nunca transferiría el director ejecutivo de una filial a otra filial no relacionada.

(13) Berkshire nunca obligaría al director general de una filial a jubilarse por mera edad.

(14) Berkshire tendría poca deuda pendiente mientras intentaba mantener (i) una solvencia crediticia prácticamente perfecta en todas las condiciones y (ii) una fácil disponibilidad de efectivo y crédito para su despliegue en tiempos que presentan oportunidades inusuales.

(15) Berkshire siempre sería fácil de utilizar para un posible vendedor de una gran empresa. Una oferta de tal negocio recibiría pronta atención. Nadie más que el presidente y uno o dos más en Berkshire se enteraría jamás de la oferta si no condujera a una transacción. Y nunca se lo contarían a los forasteros.

Tanto los elementos del sistema Berkshire como su tamaño recolectado son bastante inusuales. Ninguna otra gran corporación que yo conozca cuenta con la mitad de estos elementos.

¿Cómo consiguió Berkshire una personalidad corporativa tan diferente de la norma?

Bueno, Buffett, incluso cuando sólo tenía 34 años, controlaba alrededor del 45% de las acciones de Berkshire y todos los demás grandes accionistas confiaban plenamente en él. Podía instalar cualquier sistema que quisiera. Y así lo hizo, creando el sistema Berkshire.

Casi todos los elementos fueron elegidos porque Buffett creía que, bajo su mando, ayudaría a maximizar los logros de Berkshire. No estaba tratando de crear un sistema único para otras corporaciones. De hecho, las filiales de Berkshire no estaban obligadas a utilizar el sistema de Berkshire en sus propias operaciones. Y algunos prosperaron utilizando diferentes sistemas.

¿Qué pretendía Buffett al diseñar el sistema Berkshire?

Bueno, a lo largo de los años diagnosticé varios temas importantes:

(1) En particular, quería la maximización continua de la racionalidad, las habilidades y la devoción de las personas más importantes del sistema, empezando por él mismo.

(2) Quería resultados ganar/ganar en todas partes: ganar lealtad dándola, por ejemplo.(3) Quería decisiones que maximizaran los resultados a largo plazo, solicitándolos de quienes tomaban las decisiones y que normalmente permanecían en el lugar el tiempo suficiente para soportar las consecuencias de las decisiones.

(4) Quería minimizar los efectos negativos que casi inevitablemente surgirían de una gran burocracia en la sede.

(5) Quería contribuir personalmente, como el profesor Ben Graham, a la difusión de la sabiduría alcanzada.

Cuando Buffett desarrolló el sistema Berkshire, ¿previó todos los beneficios que vendrían después? No. Buffett obtuvo algunos beneficios a través de la evolución de la práctica. Pero, cuando vio consecuencias útiles, fortaleció sus causas.

¿Por qué a Berkshire bajo Buffett le fue tan bien?

Sólo se me ocurren cuatro grandes factores:

(1) Las peculiaridades constructivas de Buffett,

(2) Las peculiaridades constructivas del sistema Berkshire,

(3) Buena suerte y

(4) La devoción extrañamente intensa y contagiosa de algunos accionistas y otros admiradores, incluidos algunos de la prensa.

Creo que los cuatro factores estuvieron presentes y fueron útiles. Pero la pesada carga la llevaban las peculiaridades constructivas, la extraña devoción y sus interacciones.

En particular, la decisión de Buffett de limitar sus actividades a unos pocos tipos y maximizar su atención a ellas, y seguir haciéndolo durante 50 años, fue una lollapalooza. Buffett tuvo éxito por la misma razón que Roger Federer se volvió bueno en el tenis.

En efecto, Buffett estaba utilizando el método ganador del famoso entrenador de baloncesto John Wooden, quien ganaba con mayor regularidad después de haber aprendido a asignar prácticamente todo el tiempo de juego a sus siete mejores jugadores. De esa manera, los oponentes siempre se enfrentaban a sus mejores jugadores, en lugar de a los segundos mejores. Y, con el tiempo extra de juego, los mejores jugadores mejoraron más de lo normal.

Y Buffett superó con creces a Wooden, porque en su caso el ejercicio de la habilidad se concentró en una persona, no en siete, y su habilidad mejoró y mejoró a medida que envejeció durante 50 años, en lugar de deteriorarse como lo hace la habilidad de un jugador de baloncesto.

Además, al concentrar tanto poder y autoridad en los directores ejecutivos de importantes subsidiarias, que a menudo llevan muchos años en el cargo, Buffett también estaba creando allí fuertes efectos de tipo Wooden. Y tales efectos mejoraron las habilidades de los directores ejecutivos y los logros de las subsidiarias.

Luego, a medida que el sistema de Berkshire otorgó la tan deseada autonomía a muchas subsidiarias y a sus directores ejecutivos, y Berkshire se volvió exitosa y reconocida, estos resultados atrajeron a Berkshire a más y mejores subsidiarias, y también a mejores directores ejecutivos.

Y las mejores subsidiarias y directores ejecutivos requirieron menos atención por parte de las oficinas centrales, creando lo que a menudo se llama un “círculo virtuoso”.

¿Qué tan bien funcionó para Berkshire incluir siempre a las aseguradoras de accidentes como subsidiarias importantes?Maravillosamente bien. Las ambiciones de Berkshire eran irrazonablemente extremas y, aun así, consiguió lo que quería.

Las aseguradoras de accidentes a menudo invierten en acciones ordinarias con un valor que equivale aproximadamente al capital de sus accionistas, al igual que las filiales de seguros de Berkshire. Y el índice S&P 500 produjo alrededor del 10% anual, antes de impuestos, durante los últimos 50 años, creando un importante viento de cola.

Y, en las primeras décadas de la era Buffett, las acciones ordinarias de las filiales de seguros de Berkshire superaron ampliamente al índice, exactamente como esperaba Buffett. Y, más tarde, cuando tanto el gran tamaño de las acciones de Berkshire como las consideraciones relativas al impuesto sobre la renta hicieron que la parte de los rendimientos que superaba el índice se desvaneciera hasta convertirse en insignificancia (tal vez no para siempre), llegaron otras ventajas mejores. Ajit Jain creó de la nada un inmenso negocio de reaseguros que produjo a la vez una enorme “flotación” y una gran ganancia técnica. Y todo GEICO entró en Berkshire, seguido de una cuadriplicación de la participación de mercado de GEICO. Y el resto de las operaciones de seguros de Berkshire mejoraron enormemente, en gran parte gracias a la ventaja reputacional, la disciplina de suscripción, la búsqueda y permanencia en buenos nichos y la contratación y retención de personas destacadas.

Luego, más tarde, cuando la personalidad corporativa casi única y bastante confiable y el gran tamaño de Berkshire se hicieron bien conocidos, sus subsidiarias de seguros obtuvieron y aprovecharon muchas oportunidades atractivas, no disponibles para otros, para comprar valores emitidos de forma privada. La mayoría de estos títulos tenían vencimientos fijos y produjeron resultados sobresalientes.

El maravilloso resultado de Berkshire en materia de seguros no fue un resultado natural. Normalmente, una empresa de seguros contra accidentes produce resultados mediocres, incluso cuando está muy bien gestionada. Y esos resultados son de poca utilidad. El mejor resultado de Berkshire fue tan sorprendentemente grande que creo que Buffett ahora no lograría recrearlo si regresara a una base pequeña manteniendo su inteligencia y recuperando su juventud.

¿Berkshire sufrió por ser un conglomerado difuso? No, sus oportunidades se vieron ampliadas útilmente por una zona de operación más amplia. Y las habilidades de Buffett evitaron los efectos negativos, comunes en otros lugares.

¿Por qué Berkshire prefirió comprar empresas con efectivo, en lugar de con sus propias acciones? Bueno, era difícil conseguir algo a cambio de acciones de Berkshire que fuera tan valioso como lo que se entregó.

¿Por qué la adquisición por parte de Berkshire de empresas ajenas al negocio de seguros funcionó tan bien para los accionistas de Berkshire cuando el resultado normal de tales adquisiciones es malo para los accionistas del adquirente?Bueno, Berkshire, por diseño, tenía ventajas metodológicas para complementar sus mejores oportunidades. Nunca tuvo el equivalente a un “departamento de adquisiciones” bajo presión para comprar. Y nunca se basó en el asesoramiento de “tenedores” que seguramente se verían perjudicados a favor de las transacciones. Y Buffett mantuvo a raya el autoengaño mientras subestimaba su experiencia, mientras sabía mejor que la mayoría de los ejecutivos corporativos qué funcionaba y qué no en los negocios, ayudado por su larga experiencia como inversor pasivo. Y, finalmente, incluso cuando Berkshire estaba obteniendo oportunidades mucho mejores que la mayoría de los demás, Buffett a menudo mostraba una paciencia casi inhumana y rara vez compraba. Por ejemplo, durante sus primeros diez años al mando de Berkshire, Buffett vio cómo una empresa (la textil) estaba al borde de la muerte y dos nuevas empresas surgían, con una ganancia neta de uno.

¿Cuáles fueron los grandes errores cometidos por Berkshire durante el gobierno de Buffett? Bueno, si bien los errores de comisión eran comunes, casi todos los errores graves se debían a no realizar una compra, incluida la de no comprar acciones de Walmart cuando seguramente eso funcionaría enormemente bien. Los errores de omisión fueron de mucha importancia. El patrimonio neto de Berkshire sería ahora al menos 50 mil millones de dólares más alto si hubiera aprovechado varias oportunidades que no fue lo suficientemente inteligente como para reconocerlas como cosas prácticamente seguras.

La penúltima tarea de mi lista era: predecir si continuarían los resultados anormalmente buenos en Berkshire si Buffett se marchara pronto.

La respuesta es sí. Berkshire tiene en sus filiales mucho impulso empresarial basado en muchas ventajas competitivas duraderas.

Además, sus filiales ferroviarias y de servicios públicos ofrecen ahora una oportunidad muy deseable para invertir grandes sumas en nuevos activos fijos. Y muchas subsidiarias ahora están comprometidas en realizar adquisiciones “adicionales” inteligentes.

Siempre que la mayor parte del sistema de Berkshire siga vigente, el impulso y la oportunidad combinados ahora son tan grandes que es casi seguro que Berkshire seguirá siendo una empresa mejor de lo normal durante mucho tiempo, incluso si (1) Buffett se fuera mañana, (2) sus sucesores fueran personas de capacidad sólo moderada y (3) Berkshire nunca más comprara una gran empresa.

Pero, bajo esta suposición de que Buffett se marchará pronto, sus sucesores no serían “sólo de capacidad moderada”. Por ejemplo, Ajit Jain y Greg Abel son artistas probados que probablemente no se describirían como de “clase mundial”. “Líder mundial” sería la descripción que elegiría. En algunos aspectos importantes, ambos son mejores ejecutivos de negocios que Buffett.

Y creo que ni Jain ni Abel (1) abandonarían Berkshire, sin importar lo que alguien más ofreciera o (2) desearían muchos cambios en el sistema de Berkshire.Tampoco creo que las compras deseables de nuevos negocios terminarían con la partida de Buffett. Ahora que Berkshire es tan grande y la era del activismo se acerca, creo que surgirán algunas oportunidades de adquisición deseables y que los 60 mil millones de dólares en efectivo de Berkshire disminuirán de manera constructiva.

Mi tarea final fue considerar si los grandes resultados de Berkshire en los últimos 50 años tienen implicaciones que puedan resultar útiles en otros lugares.

La respuesta es claramente sí. En sus primeros años como Buffett, Berkshire tenía una gran tarea por delante: convertir un pequeño tesoro en una empresa grande y útil. Y resolvió ese problema evitando la burocracia y confiando en gran medida en un líder reflexivo durante mucho, mucho tiempo mientras seguía mejorando y atrayendo a más personas como él.

Compárese esto con un sistema típico de gran corporación con mucha burocracia en las oficinas centrales y una larga sucesión de directores ejecutivos que llegan alrededor de los 59 años, se detienen poco después para pensar tranquilamente y pronto son obligados a dimitir por una edad de jubilación fija.

Creo que las versiones del sistema de Berkshire deberían probarse más a menudo en otros lugares y que los peores atributos de la burocracia deberían tratarse mucho más a menudo como los cánceres a los que tanto se parecen. Un buen ejemplo de arreglo de la burocracia lo creó George Marshall cuando ayudó a ganar la Segunda Guerra Mundial al obtener del Congreso el derecho a ignorar la antigüedad en la elección de generales.

Sinceramente,

Carlos T. Munger

Conceptos mencionados

-Intrinsic Value -Book Value -Float -Economic Moat -Capital Allocation -Underwriting Profit -Bolt-on Acquisitions -Earnings Per Share -Purchasing Power -Goodwill -Conglomerates -Cigar Butt Investing -Private Equity -Compounding -Spin-offs -Virtuous Circle -Acquisition Criteria

Empresas mencionadas

-Berkshire Hathaway -BNSF Railway -Berkshire Hathaway Energy -Iscar -Lubrizol -Marmon Group -GEICO -General Re -Berkshire Hathaway Specialty Insurance -Heinz -Tim Hortons -Burger King -Mars -Leucadia -Duracell -Procter & Gamble -Phillips 66 -Graham Holdings -American Express -Coca-Cola -IBM -Wells Fargo -Bank of America -Deere & Company -DIRECTV -Goldman Sachs -Moody’s Corporation -Sanofi -U.S. Bancorp -Walmart -Clayton Homes -CORT -XTRA -Berkadia -AltaLink -HomeServices -See’s Candies -Blue Chip Stamps -Dexter Shoe -ITT -LTV -General Motors -Nebraska Furniture Mart -Borsheims -Brooks -Airbnb

Personas mencionadas-Warren Buffett

-Charlie Munger -Ajit Jain -Greg Abel -Todd Combs -Ted Weschler -Kevin Clayton -Debbie Bosanek -Benjamin Graham -Howard Buffett -Roger Federer -Yogi Berra -Bill Gates -Yan-Hwa Hing -Carol Loomis

Becky Quick

Bóveda de cartas de Buffett

Explorador

Carta a los accionistas 2014 (1)

Carta a los accionistas de Berkshire Hathaway - 2014| Year | Annual Percentage Change | | |

BERKSHIRE HATHAWAY INC.

To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.:

The Year at Berkshire

Valor empresarial intrínseco

Seguro

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Empresas reguladas con uso intensivo de capital

Operaciones de fabricación, servicios y venta minorista

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Inversiones

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La reunión anual

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BERKSHIRE HATHAWAY INC. CRITERIOS DE ADQUISICIÓN

Berkshire – Pasado, Presente y Futuro

En el principio

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Charlie me endereza

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Berkshire hoy

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Los próximos 50 años en Berkshire

Conceptos mencionados

Empresas mencionadas

Personas mencionadas-Warren Buffett

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