Carta a los accionistas de Berkshire Hathaway - 1998BERKSHIRE HATHAWAY INC. A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.: Nuestra ganancia en patrimonio neto durante 1998 fue de 25.900 millones de dólares, lo que aumentó el valor contable por acción de nuestras acciones Clase A y Clase B en un 48,3%. En los últimos 34 años (es decir, desde que la actual dirección asumió el control), el valor contable por acción ha aumentado de 19 dólares a 37.801 dólares, una tasa compuesta anual del 24,7%.* Normalmente, una ganancia del 48,3% requeriría volteretas, pero no este año. ¿Recuerda a Wagner, cuya música ha sido descrita como mejor de lo que suena? Bueno, el progreso de Berkshire en 1998 –aunque más que satisfactorio– no fue tan bueno como parece. Esto se debe a que la mayor parte de esa ganancia del 48,3% provino de nuestras acciones de emisión en adquisiciones. Para explicarlo: nuestras acciones se venden con una gran prima sobre el valor en libros, lo que significa que cualquier emisión de acciones que hagamos (ya sea en efectivo o como contraprestación en una fusión) aumenta instantáneamente nuestra cifra de valor en libros por acción, aunque no hayamos ganado ni un centavo. Lo que sucede es que en tales transacciones obtenemos más valor contable por acción del que renunciamos. Estas transacciones, sin embargo, no nos brindan ninguna ganancia inmediata en el valor intrínseco por acción, porque en este sentido lo que damos y lo que recibimos son aproximadamente iguales. Y, como Charlie Munger, vicepresidente de Berkshire y mi socio, y no puedo decírselo con demasiada frecuencia (aunque tal vez sienta que lo intentamos), lo que cuenta es la ganancia por acción en valor intrínseco, más que la ganancia por acción en valor contable. Aunque el valor intrínseco de Berkshire creció sustancialmente en 1998, la ganancia estuvo muy por debajo del 48,3% registrado para el valor contable. Sin embargo, el valor intrínseco todavía supera con creces el valor contable. (Para obtener una discusión más amplia de estos términos y otros conceptos de inversión y contabilidad, consulte nuestro Manual del propietario, en las páginas 56 a 64, en el que establecemos nuestros principios comerciales relacionados con el propietario. El valor intrínseco se analiza en las páginas 61 y 62). Entramos en 1999 con la mejor colección de empresas y administradores de nuestra historia. Las dos empresas que adquirimos en 1998, General Re y Executive Jet, son de primera clase en todos los sentidos (más sobre ambas más adelante) y el desempeño de nuestros negocios operativos el año pasado superó mis esperanzas. GEICO, una vez más, simplemente apagó las luces. En el lado negativo, varias de las empresas públicas en las que tenemos importantes inversiones experimentaron importantes déficits operativos que ni ellos ni yo anticipamos a principios de año. En consecuencia, nuestra cartera de acciones no tuvo un desempeño tan bueno como el del S&P 500. Es casi seguro que los problemas de estas empresas son temporales, y Charlie y yo creemos que sus perspectivas a largo plazo son excelentes. En nuestros tres últimos informes anuales, les proporcionamos una tabla que consideramos fundamental para estimar el valor intrínseco de Berkshire.En la versión actualizada de esa tabla, que aparece a continuación, rastreamos nuestros dos componentes clave de valor, incluido General Re, de forma proforma como si lo hubiéramos poseído durante todo el año. La primera columna enumera nuestra propiedad por acción de las inversiones (incluido efectivo y equivalentes, pero excluyendo los valores mantenidos en nuestras operaciones de productos financieros) y la segunda columna muestra nuestras ganancias por acción de los negocios operativos de Berkshire antes de impuestos y ajustes contables de compras (analizados en las páginas 62 y 63), pero después de todos los intereses y gastos corporativos. La segunda columna excluye todos los dividendos, intereses y ganancias de capital que obtuvimos de las inversiones presentadas en la primera columna. En efecto, las columnas muestran cómo se vería Berkshire si se dividiera en dos partes, con una entidad manteniendo nuestras inversiones y la otra operando todos nuestros negocios y asumiendo todos los costos corporativos. *Todas las cifras utilizadas en este informe se aplican a las acciones A de Berkshire, las sucesoras de las únicas acciones que la empresa tenía en circulación antes de 1996. Las acciones B tienen un interés económico igual a 1/30 del de las A.
Ganancias antes de impuestos por inversiones en acciones con todos los ingresos del año por inversiones en acciones excluidos
| Año | Inversiones por acción | Ganancias por acción antes de impuestos (inversiones excluidas) |
|---|---|---|
| 1968 | $53 | $2,87 |
| 1978 | $465 | $12,85 |
| 1988 | $4,876 | $145,77 |
| 1998 | $47,647 | $474,45 |
| Estas son las tasas de crecimiento de los dos segmentos por década: Ganancias por acción antes de impuestos, inversiones con todos los ingresos de la década final, inversiones por acción excluidas. | ||
| Fin de la Década | Inversiones por acción | Ganancias por acción antes de impuestos (inversiones excluidas) |
| --- | ---: | ---: |
| 1978 | 24,2% | 16,2% |
| 1988 | 26,5% | 27,5% |
| 1998 | 25,6% | 12,5% |
| Tasa de crecimiento anual, 1968-1998 | 25,4% | 18,6% |
| Durante 1998, nuestras inversiones aumentaron $9.604 por acción, o 25,2%, pero las ganancias operativas por acción cayeron un 33,9%. General Re (incluido, como se señaló, de forma proforma) explica ambos hechos. Esta empresa tiene inversiones muy grandes y éstas aumentaron enormemente nuestra cifra de inversión por acción. Pero General Re también tuvo pérdidas técnicas en 1998, y eso perjudicó las ganancias operativas. Si no hubiéramos adquirido General Re, las ganancias operativas por acción habrían mostrado una ganancia modesta. Aunque algunas de nuestras adquisiciones y estrategias operativas pueden afectar de vez en cuando a una columna más que a la otra, trabajamos continuamente para aumentar las cifras en ambas. Pero una cosa es segura: nuestras futuras tasas de ganancia estarán muy por debajo de las logradas en el pasado. La base de capital de Berkshire es ahora simplemente demasiado grande para permitirnos obtener retornos verdaderamente descomunales. Si crees lo contrario, deberías considerar una carrera en ventas pero evitar una en matemáticas (teniendo en cuenta que en realidad sólo hay tres tipos de personas en el mundo: las que saben contar y las que no). Actualmente estamos trabajando para componer un patrimonio neto de 57.400 millones de dólares, el mayor de cualquier corporación estadounidense (aunque nuestra cifra quedará eclipsada si se produce la fusión de Exxon y Mobil). Por supuesto, nuestro liderazgo en patrimonio neto no significa que Berkshire supere a todas las demás empresas en valor: el valor de mercado es lo que cuenta para los propietarios y General Electric y Microsoft, por ejemplo, tienen valoraciones más de tres veces las de Berkshire. El patrimonio neto, sin embargo, mide el capital que los gerentes deben desplegar, y en Berkshire esa cifra se ha vuelto enorme. No obstante, Charlie y yo haremos todo lo posible para aumentar el valor intrínseco en el futuro a una tasa promedio del 15 %, un resultado que consideramos que está en la cima de los resultados posibles. Es posible que tengamos años en los que superemos el 15%, pero seguramente tendremos otros años en los que no alcancemos esa cifra (incluidos años que muestren rendimientos negativos) y esos años harán que nuestro promedio baje.Mientras tanto, hay que entender lo que implica una ganancia media del 15% en los próximos cinco años: significa que necesitaremos aumentar el patrimonio neto en 58.000 millones de dólares. Para ganar este desalentador 15% será necesario que se nos ocurran grandes ideas: los puestos de palomitas de maíz simplemente no sirven. Los mercados actuales no son favorables a nuestra búsqueda de “elefantes”, pero pueden estar seguros de que nos mantendremos concentrados en la caza. Independientemente de lo que me depare el futuro, les hago una promesa: mantendré al menos el 99% de mi patrimonio neto en Berkshire mientras esté aquí. ¿Cuánto tiempo será eso? Mi modelo es el leal demócrata de Fort Wayne que pidió ser enterrado en Chicago para poder permanecer activo en el partido. Con ese fin, ya seleccioné un “lugar de poder” en la oficina para mi urna. * * * * * * * * * * * * Nuestro crecimiento financiero ha ido acompañado de un crecimiento del empleo: ahora tenemos 47.566 empleados en nuestra nómina, las adquisiciones de 1998 nos aportaron 7.074 empleados y el crecimiento interno añadió otros 2.500. Para equilibrar esta ganancia |
de 9.500 empleados prácticos, hemos ampliado el personal en la sede mundial de 12 a 12,8. (El .8 no se refiere a mí ni a Charlie: tenemos una nueva persona en contabilidad, que trabaja cuatro días a la semana.) A pesar de esta alarmante tendencia hacia la inflación corporativa, nuestros gastos generales después de impuestos el año pasado fueron de aproximadamente 3,5 millones de dólares, o muy por debajo de un punto básico (0,01 de 1%) del valor de los activos que administramos. ## Impuestos Uno de los beneficiarios de nuestro mayor tamaño ha sido el Tesoro de Estados Unidos. Los impuestos federales sobre la renta que Berkshire y General Re han pagado, o pagarán pronto, con respecto a las ganancias de 1998 suman un total de 2.700 millones de dólares. Eso significa que asumimos todos los gastos del gobierno de Estados Unidos durante más de medio día. Sigamos esa idea un poco más allá: si sólo otros 625 contribuyentes estadounidenses hubieran pagado al Tesoro tanto como nosotros y General Re el año pasado, nadie más (ni las corporaciones ni 270 millones de ciudadanos) habría tenido que pagar impuestos federales sobre la renta o cualquier otro tipo de impuesto federal (por ejemplo, impuestos a la seguridad social o al patrimonio). Nuestros accionistas pueden decir verdaderamente que “daron en la oficina”. Escribir cheques al IRS que incluyen cadenas de ceros no nos molesta a Charlie ni a mí. Berkshire como corporación, y nosotros como individuos, hemos prosperado en Estados Unidos como no lo hubiéramos hecho en ningún otro país. De hecho, si viviéramos en otra parte del mundo y eludiéramos completamente los impuestos, estoy seguro de que estaríamos peor financieramente (y también en muchos otros sentidos). En general, nos sentimos extraordinariamente afortunados de haber recibido una mano en la vida que nos permite emitir cheques cuantiosos al gobierno en lugar de una que requiera que el gobierno nos emita cheques regularmente, digamos, porque estamos discapacitados o desempleados. A veces se malinterpreta la situación fiscal de Berkshire. En primer lugar, las ganancias de capital no tienen un atractivo especial para nosotros: una corporación paga una tasa del 35% sobre la renta imponible, ya sea que provenga de ganancias de capital o de operaciones ordinarias. Esto significa que el impuesto de Berkshire sobre una ganancia de capital a largo plazo es un 75% más alto de lo que un individuo pagaría por una ganancia idéntica. Algunas personas albergan otra idea errónea: creen que podemos excluir el 70% de todos los dividendos que recibimos de nuestra renta imponible. De hecho, la tasa del 70% se aplica a la mayoría de las corporaciones y también se aplica a Berkshire en los casos en que mantenemos acciones en subsidiarias no relacionadas con seguros. Sin embargo, casi todas nuestras inversiones de capital son propiedad de nuestras compañías de seguros, y en ese caso la exclusión es del 59,5%. Eso todavía significa que un dólar de dividendos es considerablemente más valioso para nosotros que un dólar de ingreso ordinario, pero no en el grado que a menudo se supone. * * * * * * * * * * * * Berkshire realmente hizo todo lo posible por el Tesoro el año pasado.En relación con la fusión de General Re, emitimos un cheque de 30 millones de dólares al gobierno para pagar una tarifa a la SEC vinculada a las nuevas acciones creadas por el acuerdo. Entendemos que este pago estableció un récord en la SEC. Charlie y yo somos enormes admiradores de lo que la Comisión ha logrado para los inversores estadounidenses. Sin embargo, hubiéramos preferido encontrar otra manera de mostrar nuestra admiración. ## GEICO Combina una gran idea con un gran gestor y seguro que obtendrás un gran resultado. Esa combinación está viva y coleando en GEICO. La idea es un seguro de automóvil de bajo costo, posible gracias al marketing directo al cliente, y el gerente es Tony Nicely. En pocas palabras, no hay nadie en el mundo empresarial que pueda administrar GEICO mejor que Tony. Sus instintos son infalibles, su energía es ilimitada y su ejecución es impecable. Mientras mantiene la disciplina de suscripción, Tony está construyendo una organización que está ganando participación de mercado a un ritmo acelerado. Este ritmo se ha visto alentado por nuestras políticas de compensación. La suscripción directa de seguros (es decir, sin que exista un agente o corredor entre el asegurador y su asegurado) implica una inversión inicial sustancial. Por lo tanto, los negocios del primer año no son rentables en gran medida. En GEICO, no queremos que este costo disuada a nuestros asociados de la búsqueda agresiva de nuevos negocios (que, a medida que se renueva, generarán ganancias significativas), por lo que lo dejamos fuera de nuestras fórmulas de compensación. ¿Qué incluye entonces? Basamos el 50% de las bonificaciones y participación en las utilidades de nuestros asociados en
las ganancias de nuestro libro “experimentado”, es decir, pólizas que han estado con nosotros durante más de un año. El otro 50% está ligado al crecimiento del número de asegurados, y aquí hemos pisado el acelerador. En 1995, el año anterior a su adquisición por parte de Berkshire, GEICO gastó 33 millones de dólares en marketing y tenía 652 asesores telefónicos. El año pasado, la empresa gastó 143 millones de dólares y el número de consejeros aumentó a 2.162. Los efectos que estos esfuerzos tuvieron en la compañía se muestran en las cifras de nuevos negocios y vigentes a continuación: Autos nuevos Pólizas de automóviles Años Pólizas* Vigentes*
| Año | Nuevas pólizas de automóvil* | Pólizas de automóviles vigentes* |
|---|---|---|
| 1993 | 1.354.882 | 2.011.055 |
| 1994 | 1.396.217 | 2.147.549 |
| 1995 | 1.461.608 | 2.310.037 |
| 1996 | 1.617.669 | 2.543.699 |
| 1997 | 1.913.176 | 2.949.439 |
| 1998 | 1.317.761 | 3.562.644 |
- Sólo “voluntario”; excluye los riesgos asignados y similares. En 1999, aumentaremos nuevamente nuestro presupuesto de marketing, gastando al menos 190 millones de dólares. De hecho, no hay límite para lo que Berkshire está dispuesto a invertir en la nueva actividad comercial de GEICO, siempre y cuando podamos construir al mismo tiempo la infraestructura que la compañía necesita para servir adecuadamente a sus asegurados. Debido a los costos del primer año, las empresas que están preocupadas por las ganancias trimestrales o anuales evitarían inversiones similares, sin importar cuán inteligentes puedan ser en términos de generar valor a largo plazo. Nuestro cálculo es diferente: simplemente medimos si estamos creando más de un dólar de valor por cada dólar gastado, y si ese cálculo es favorable, cuantos más dólares gastemos, más feliz soy. Por supuesto, el éxito de GEICO se debe a mucho más que precios bajos y un torrente de publicidad. La gestión de las reclamaciones también debe ser justa, rápida y amigable, y la nuestra lo es. He aquí un cuadro de mando imparcial sobre cómo nos comportamos: en Nueva York, nuestro estado con mayor volumen, el Departamento de Seguros informó recientemente que el índice de quejas de GEICO en 1997 no sólo era el más bajo de las cinco mayores aseguradoras de automóviles, sino que también era menos de la mitad del promedio de las otras cuatro. El margen de beneficio de GEICO del 6,7% en 1998 fue mejor de lo que habíamos previsto y, de hecho, mejor de lo que deseábamos. Nuestros resultados reflejan un fenómeno que afecta a toda la industria: en los últimos años, tanto la frecuencia de los accidentes automovilísticos como su gravedad han disminuido inesperadamente. Respondimos reduciendo las tasas un 3,3% en 1998, y las reduciremos aún más en 1999. Estas medidas pronto reducirán los márgenes de ganancia, al menos al 4%, que es nuestro objetivo, y tal vez considerablemente menos. Cualquiera sea el caso, creemos que nuestros márgenes seguirán siendo mucho mejores que los de la industria. Si bien el crecimiento y la rentabilidad de GEICO fueron sobresalientes en 1998, también lo fueron su participación en las ganancias y los pagos de bonificaciones.De hecho, el pago de participación en las ganancias de 103 millones de dólares o el 32,3% del salario (que se destinó a los 9.313 asociados que habían estado con nosotros durante más de un año) bien pudo haber sido el pago porcentual más alto en cualquier empresa grande del país. (Además, los asociados se benefician de un plan de pensiones financiado por la empresa). El 32,3% puede llegar a ser un nivel máximo, dado que es casi seguro que el componente de rentabilidad en nuestro cálculo de participación en las ganancias disminuirá en el futuro. Sin embargo, el componente de crecimiento bien podría aumentar. En general, esperamos que los dos puntos de referencia juntos dicten pagos de participación en las ganancias muy significativos en las próximas décadas. Para nuestros asociados, el crecimiento también tiene sus beneficios en otros aspectos: el año pasado ascendimos a 4.612 personas. Por impresionantes que sean las cifras de GEICO, tenemos mucho más por hacer. Nuestra cuota de mercado mejoró significativamente en 1998, pero sólo del 3% al 3½%. Por cada asegurado que tenemos ahora, hay otros diez que deberían cedernos su negocio. Algunos de ustedes que están leyendo esto pueden estar en esa categoría. Alrededor del 40% de quienes consultan nuestras tarifas descubren que pueden ahorrar dinero haciendo negocios con nosotros. La proporción no es del 100% porque las aseguradoras difieren en sus criterios de suscripción, y algunas otorgan más crédito que nosotros a los conductores que viven en ciertas áreas geográficas o trabajan en ciertas ocupaciones. Sin embargo, creemos que ofrecemos precios bajos con más frecuencia que cualquier otra compañía aérea nacional.
vendiendo seguros a todos los interesados. Además, en 40 estados podemos ofrecer un descuento especial (normalmente del 8%) a nuestros accionistas. Así que llámanos y visítanos. * * * * * * * * * * * * Quizás pienses que un comercial en esta sección es suficiente. Pero tengo otro que presentar, éste dirigido a directivos de empresas públicas. En Berkshire creemos que decirle a directores ejecutivos destacados, como Tony, cómo administrar sus empresas sería el colmo de la tontería. La mayoría de nuestros gerentes no trabajarían para nosotros si condujeran mucho en el asiento trasero. (Por lo general, no tienen que trabajar para nadie, ya que alrededor del 75% son ricos de forma independiente). Además, son los Mark McGwire del mundo empresarial y no necesitan nuestros consejos sobre cómo sostener el bate o cuándo hacer el swing. Sin embargo, la propiedad de Berkshire puede hacer que incluso los mejores gerentes sean más efectivos. Primero, eliminamos todas las actividades rituales y no productivas que normalmente acompañan al trabajo de CEO. Nuestros gerentes están totalmente a cargo de sus horarios personales. En segundo lugar, le asignamos a cada uno una misión simple: simplemente administre su negocio como si: 1) fuera dueño del 100 % del mismo; 2) es el único activo en el mundo que usted y su familia tienen o tendrán alguna vez; y 3) no se puede vender ni fusionar durante al menos un siglo. Como corolario, les decimos que no deben permitir que ninguna de sus decisiones se vea afectada ni siquiera ligeramente por consideraciones contables. Queremos que nuestros gerentes piensen en lo que cuenta, no en cómo se contará. Muy pocos directores ejecutivos de empresas públicas operan bajo un mandato similar, principalmente porque sus propietarios se centran en las perspectivas de corto plazo y las ganancias reportadas. Berkshire, sin embargo, tiene una base de accionistas (que seguirá teniendo en las próximas décadas) que tiene el horizonte de inversión más largo que se pueda encontrar en el universo de las empresas públicas. De hecho, la mayoría de nuestras acciones están en manos de inversores que esperan morir aún manteniéndolas. Por lo tanto, podemos pedir a nuestros directores ejecutivos que administren para obtener el máximo valor a largo plazo, en lugar de las ganancias del próximo trimestre. Ciertamente no ignoramos los resultados actuales de nuestros negocios (en la mayoría de los casos, son de gran importancia), pero nunca queremos que se logren a expensas de nuestra construcción de fortalezas competitivas cada vez mayores. Creo que la historia de GEICO demuestra los beneficios del enfoque de Berkshire. Charlie y yo no le hemos enseñado nada a Tony (y nunca lo haremos), pero hemos creado un entorno que le permite aplicar todos sus talentos a lo que es importante. No tiene que dedicar su tiempo ni su energía a reuniones de directorio, entrevistas de prensa, presentaciones de banqueros de inversión o conversaciones con analistas financieros. Además, nunca necesita dedicar un momento a pensar en financiación, calificaciones crediticias o expectativas “callejeras” de ganancias por acción.Debido a nuestra estructura de propiedad, también sabe que este marco operativo perdurará durante las próximas décadas. En este entorno de libertad, tanto Tony como su empresa pueden convertir su potencial casi ilimitado en logros equivalentes. Si dirige un negocio grande y rentable que prosperará en un entorno similar a GEICO, consulte nuestros criterios de adquisición en la página 21 y llámeme. Prometo una respuesta rápida y no mencionaré su consulta a nadie excepto a Charlie. ## Aviación de jets ejecutivos / NetJets Para comprender el enorme potencial de Executive Jet Aviation (EJA), es necesario comprender su negocio, que consiste en vender acciones fraccionarias de aviones y operar la flota para sus numerosos propietarios. Rich Santulli, director ejecutivo de EJA, creó la industria de propiedad fraccionada en 1986, al visualizar una nueva e importante forma de utilizar los aviones. Luego combinó agallas y talento para convertir su idea en un gran negocio. En un plan de propiedad fraccionada, usted compra una parte (digamos una quinta parte) de cualquiera de una amplia variedad de aviones que EJAofertas. Esa compra le da derecho a 100 horas de vuelo al año. (Las horas “muertas” no cuentan para su asignación y también se le permite promediar sus horas durante cinco años). Además, paga una tarifa de gestión mensual y una tarifa por las horas realmente voladas. Luego, con unas cuantas horas de antelación, la EJA pone a su disposición su avión, u otro al menos igual de bueno, en uno de los 5.500 aeropuertos de Estados Unidos que elija. De hecho, llamar a su avión es como llamar a un taxi.
---La primera vez que oí hablar del programa NetJets®, como se le llama, fue hace unos cuatro años a través de Frank Rooney, nuestro gerente en H.H. Brown. Frank había usado el servicio y estaba encantado con él y me sugirió que me reuniera con Rich para investigar cómo registrarme para que mi familia lo usara. Rich tardó unos 15 minutos en venderme una cuarta parte (200 horas al año) de un Hawker 1000. Desde entonces, mi familia ha aprendido de primera mano (tras volar 900 horas en 300 viajes) qué operación amigable, eficiente y segura realiza EJA. Sencillamente, les encanta este servicio. De hecho, rápidamente se entusiasmaron tanto que hice un anuncio testimonial para EJA mucho antes de saber que existía alguna posibilidad de que compráramos el negocio. Sin embargo, le pedí a Rich que me llamara si alguna vez se interesaba en vender. Afortunadamente, me llamó por teléfono en mayo pasado y rápidamente llegamos a un acuerdo por 725 millones de dólares, pagando cantidades iguales de efectivo y acciones. EJA, que es, con diferencia, el operador más grande de su industria, tiene más de 1.000 clientes y 163 aviones (incluidos 23 aviones “principales” que son propiedad de la propia EJA o están arrendados por ella, de modo que puede garantizar que el servicio sea de primera clase incluso en los momentos en que la demanda es más intensa). La seguridad, por supuesto, es la cuestión primordial en cualquier operación de vuelo, y los pilotos de Rich (que ahora suman alrededor de 650) reciben capacitación exhaustiva al menos dos veces al año de FlightSafety International, otra filial de Berkshire y líder mundial en capacitación de pilotos. La conclusión sobre nuestros pilotos: vendí el avión de Berkshire y ahora haré todos mis vuelos comerciales, así como mis vuelos personales, con las tripulaciones de NetJets. Ser líder en esta industria es una gran ventaja para todos los involucrados. Nuestros clientes ganan porque contamos con una armada de aviones posicionados en todo el país en todo momento, cobertura que nos permite brindar un servicio inigualable. Mientras tanto, nos beneficiamos del recubrimiento porque reduce los costos de cabeza muerta. Otro atractivo atractivo para nuestros clientes es que ofrecemos productos de Boeing, Gulfstream, Falcon, Cessna y Raytheon, mientras que nuestros dos competidores son propiedad de fabricantes que sólo ofrecen sus propios aviones. De hecho, NetJets es como un médico que puede recomendar el medicamento que mejor se adapta a las necesidades de cada paciente; nuestros competidores, por el contrario, son productores de una marca “casa” que deben recetar a todos. En muchos casos, nuestros clientes, tanto corporativos como individuales, poseen fracciones de varios aviones diferentes y, por lo tanto, pueden asignar aviones específicos a misiones específicas. Por ejemplo, un cliente podría poseer 1/ésima de tres aviones diferentes (cada uno de los cuales le otorga50 horas de vuelo), que en total le dan una flota virtual, obtenida por una pequeña fracción del coste de un solo avión. Es significativo que no sólo las pequeñas empresas puedan beneficiarse de la propiedad fraccionada. Algunas de las empresas más grandes de Estados Unidos ya utilizan NetJets como complemento de su propia flota. Esto les ahorra mucho dinero tanto en el cumplimiento de los requisitos máximos como en las misiones de vuelo que requerirían que sus aviones de propiedad total registraran una cantidad desproporcionada de horas muertas. Cuando un avión está programado para uso personal, el argumento decisivo es que o el cliente se registra ahora o sus hijos probablemente lo harán más tarde. Ésa es una ecuación que le expliqué a mi maravillosa tía Alice hace 40 años cuando me preguntó si podía permitirse un abrigo de piel. Mi respuesta resolvió el problema: “Alice, tú no te lo crees; tus herederos sí”. El crecimiento de EJA ha sido explosivo: en 1997, representó el 31% de todos los aviones corporativos pedidos en el mundo. Sin embargo, Rich y yo creemos que el potencial de la propiedad fraccionada apenas se ha visto afectado. Si muchos miles de propietarios consideran sensato poseer el 100% de un avión (que debe usarse entre 350 y 400 horas al año para que tenga sentido económico) debe haber un gran múltiplo de ese número para quienes la propiedad fraccionada funcione. Además de ser un excelente ejecutivo, Rich es divertido. Como la mayoría de nuestros directivos, no tiene necesidad económica alguna de trabajar. Rich pasa su tiempo en EJA porque es su bebé y quiere ver hasta dónde puede llevarlo. Ambos ya sabemos la respuesta, tanto en sentido literal como figurado: hasta los confines de la tierra. * * * * * * * * * * * * Y ahora una pequeña pista para los directores de Berkshire: el año pasado gasté más de nueve veces mi salario en Borsheim’s y EJA. Basta pensar en el auge que tendría el negocio de Berkshire si tan solo solicitaras un aumento.
---## Relación general El 21 de diciembre, completamos nuestra adquisición de General Re Corp por 22 mil millones de dólares. Además de poseer el 100 % de General Reinsurance Corporation, la reaseguradora de daños y perjuicios más grande de EE. UU., la compañía también posee (incluidas las acciones que tiene un acuerdo para comprar) el 82 % de la compañía de reaseguros más antigua del mundo, Colonia Re. Las dos compañías reaseguran juntas todas las líneas de seguros y operan en 124 países. Durante muchas décadas, el nombre de General Re ha sido sinónimo de calidad, integridad y profesionalismo en reaseguros, y bajo el liderazgo de Ron Ferguson, esta reputación se ha pulido aún más. Berkshire no puede aportar absolutamente nada a las habilidades de los directivos de General Re y Colonia Re. Al contrario, hay mucho que nos pueden enseñar. Sin embargo, creemos que la propiedad de Berkshire beneficiará a General Re de manera importante y que sus ganancias dentro de una década superarán materialmente las que se habrían obtenido sin la fusión. Basamos este optimismo en el hecho de que podemos ofrecer a la dirección de General Re la libertad de operar de la manera que mejor permita a la empresa explotar sus puntos fuertes. Miremos por un momento el negocio de reaseguros para entender por qué General Re no pudo por sí sola hacer lo que puede bajo Berkshire. La mayor parte de la demanda de reaseguro proviene de aseguradores primarios que quieren escapar de las grandes oscilaciones en las ganancias que resultan de pérdidas grandes e inusuales. En efecto, a una reaseguradora se le paga por absorber la volatilidad de la que la aseguradora cliente quiere deshacerse. Sin embargo, irónicamente, una reaseguradora que cotiza en bolsa es calificada tanto por sus propietarios como por quienes evalúan su crédito en función de la fluidez de sus propios resultados. Las amplias oscilaciones en las ganancias perjudican tanto las calificaciones crediticias como los ratios P/E, incluso cuando la empresa que produce esas oscilaciones tiene una expectativa de ganancias satisfactorias con el tiempo. Esta realidad del mercado a veces hace que una reaseguradora tome medidas costosas, entre ellas despedir una parte importante del negocio que suscribe (en transacciones que se denominan “retrocesiones”) o rechazar buenos negocios simplemente porque amenaza con generar demasiada volatilidad. Berkshire, por el contrario, acepta felizmente la volatilidad, siempre y cuando lleve consigo la expectativa de mayores ganancias con el tiempo. Además, somos un Fort Knox de capital, y eso significa que las ganancias volátiles no pueden afectar nuestras calificaciones crediticias de primer nivel. Por lo tanto, tenemos la estructura perfecta para suscribir (y retener) reaseguros en prácticamente cualquier monto. De hecho, hemos utilizado esta fortaleza durante la última década para construir un poderoso negocio de súper gatos. Sin embargo, lo que General Re nos brinda es la fuerza de distribución, las instalaciones técnicas y la gestión que nos permitirán emplear nuestra fortaleza estructural en cada faceta de la industria.En particular, General Re y Colonia Re ahora pueden acelerar su incursión en los mercados internacionales, donde es casi seguro que se producirá la preponderancia del crecimiento de la industria. Como se explica en la declaración de poder de fusión, Berkshire también aporta beneficios fiscales y de inversión a General Re. Pero la razón más convincente para la fusión es simplemente que la excelente gestión de General Re ahora puede hacer lo que mejor sabe hacer, sin las restricciones que han limitado su crecimiento. Berkshire asume la responsabilidad de la cartera de inversiones de General Re, aunque no de la de Colonia Re. Sin embargo, no participaremos en la suscripción de General Re. Simplemente le pediremos a la empresa que ejerza la disciplina del pasado mientras aumenta la proporción de su negocio que se retiene, expande su línea de productos y amplía su cobertura geográfica, tomando estas medidas en reconocimiento de la fortaleza financiera de Berkshire y su tolerancia a grandes oscilaciones en las ganancias. Como hemos dicho durante mucho tiempo, preferimos un rendimiento desigual del 15% a un suave 12%. Con el tiempo, Ron y su equipo maximizarán el nuevo potencial de General Re. Él y yo nos conocemos desde hace muchos años y cada una de nuestras empresas ha iniciado importantes negocios que ha reasegurado entre sí. De hecho, General Re jugó un papel clave en la resucitación de GEICO de su estado cercano a la muerte en 1976. Tanto Ron como Rich Santulli planean estar en la reunión anual y espero que tengan la oportunidad de saludarlos.
Economía del seguro personal
Con la adquisición de General Re, y con el crecimiento vertiginoso del negocio de GEICO, se vuelve más importante que nunca entender cómo evaluar una compañía de seguros. Los determinantes clave son: (1) la cantidad de flotación que genera el negocio; (2) su costo; y (3) lo más importante de todo, las perspectivas a largo plazo para ambos factores. Para empezar, la flotación es dinero que tenemos pero que no poseemos. En una operación de seguro, la flotación surge porque las primas se reciben antes de que se paguen las pérdidas, un intervalo que a veces se extiende durante muchos años. Durante ese tiempo, la aseguradora invierte el dinero. Normalmente, esta agradable actividad conlleva un inconveniente: las primas que cobra una aseguradora no suelen cubrir las pérdidas y los gastos que eventualmente deberá pagar. Eso lo deja con una “pérdida técnica”, que es el costo de flotación. Una empresa de seguros tiene valor si su costo de flotación a lo largo del tiempo es menor que el costo en el que la empresa incurriría de otro modo para obtener fondos. Pero el negocio es un limón si su costo de flotación es mayor que las tasas de mercado por dinero. Conviene hacer aquí una advertencia: dado que los costos de las pérdidas deben estimarse, las aseguradoras tienen una enorme libertad para calcular sus resultados técnicos, y eso hace que sea muy difícil para los inversores calcular el verdadero costo de flotación de una empresa. Los errores de estimación, generalmente inocentes pero a veces no tanto, pueden ser enormes. Las consecuencias de estos errores de cálculo repercuten directamente en los beneficios. Un observador experimentado normalmente puede detectar errores a gran escala al hacer reservas, pero el público en general normalmente no puede hacer más que aceptar lo que se presenta, y en ocasiones me han sorprendido las cifras que los auditores de renombre han bendecido implícitamente. En cuanto a Berkshire, Charlie y yo intentamos ser conservadores al presentarles sus resultados de suscripción, porque hemos descubierto que prácticamente todas las sorpresas en materia de seguros son desagradables. La siguiente tabla muestra el capital flotante generado por las operaciones de seguros de Berkshire desde que ingresamos al negocio hace 32 años. Los datos corresponden a cada cinco años y también al último, que incluye la enorme flotación de General Re. Para la tabla, hemos calculado nuestra flotación, que generamos en grandes cantidades en relación con nuestro volumen de primas, sumando reservas para pérdidas netas, reservas de ajuste de pérdidas, fondos mantenidos bajo reaseguro asumido y reservas de primas no devengadas, y luego restando los saldos de los agentes, los costos de adquisición pagados por adelantado, los impuestos pagados por adelantado y los cargos diferidos aplicables al reaseguro asumido. (¿Entendido?) Año Flotación promedio (en millones de dólares) 1967 17 1972 70 1977 139 1982 221 1987 1.267 1992 2.290 1997 7.093
| Datos |
|---|
| 1998 22.762 (final de año) |
| Por impresionante que haya sido el crecimiento de nuestra flotación (25,4% compuesto anualmente), lo que realmente cuenta es el costo de este artículo.Si esa cifra llega a ser demasiado alta, el crecimiento de la flotación se convierte en una maldición en lugar de una bendición. En Berkshire, las noticias son todas buenas: nuestro costo promedio durante los 32 años ha estado muy por debajo de cero. En conjunto, hemos registrado una ganancia técnica sustancial, lo que significa que nos han pagado por mantener una cantidad grande y creciente de dinero. Este es el mejor de todos los mundos. De hecho, aunque nuestra flotación neta está registrada en nuestro balance como un pasivo, ha tenido para nosotros más valor económico que el que habría tenido una cantidad igual de patrimonio neto. Mientras podamos seguir obteniendo beneficios técnicos, la flotación seguirá superando en valor al patrimonio neto. Durante los próximos años, el crecimiento de la flotación de Berkshire bien puede ser modesto. El mercado de reaseguros es débil y en este negocio las relaciones cambian lentamente. Por lo tanto, es poco probable que la flotación de General Re (dos tercios de nuestro total) aumente.aumentará significativamente en el corto plazo. Sin embargo, esperamos que nuestro costo de flotación siga siendo muy atractivo en comparación con el de otras aseguradoras. |
---## Fuentes de ganancias declaradas La siguiente tabla muestra las principales fuentes de las ganancias reportadas de Berkshire. En esta presentación, los ajustes contables de compras no se asignan a los negocios específicos a los que se aplican, sino que se agregan y se muestran por separado. Este procedimiento le permite ver las ganancias de nuestros negocios tal como se habrían reportado si no los hubiéramos comprado. Por las razones analizadas en las páginas 62 y 63, esta forma de presentación nos parece más útil para los inversionistas y gerentes que otra que utiliza principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP), que requieren que las primas de compra se carguen negocio por negocio. Las ganancias totales que mostramos en la tabla son, por supuesto, idénticas al total GAAP en nuestros estados financieros auditados. (en millones) Participación de Berkshire en las ganancias netas (después de impuestos e intereses minoritarios en las ganancias antes de impuestos)
| Datos |
|---|
| 1998 1997 1998 1997 |
| Utilidades Operativas: Grupo Asegurador: |
| Datos |
| --- |
| Suscripción — Super-Cat |
| Suscripción — Otros reaseguros |
| Suscripción — GEICO |
| Suscripción — Otros Primarios |
| Ingresos netos de inversiones |
| Noticias de Búfalo |
| Negocios de Finanzas y Productos Financieros 205 28 133 18 |
| (1) (1) |
| Datos |
| --- |
| Servicios de vuelo |
| (2) (2) |
| Datos |
| --- |
| Muebles para el hogar |
| Reina Láctea Internacional |
| Joyería |
| Scott Fetzer (excluyendo operación financiera) |
| Ver caramelos |
| Grupo de calzado |
| (3) (3) |
| Datos |
| --- |
| General Re |
| Ajustes Contables de Compras |
| Gasto por intereses (4) |
| Contribuciones designadas por los accionistas |
| Otro |
| Ganancias operativas |
| Ganancias de capital de inversiones |
| Ganancias totales: todas las entidades |
| (1) Incluye Jet Ejecutivo del 7 de agosto de 1998. (3) Desde la fecha de adquisición, 21 de diciembre de 1998. (2) Incluye Star Furniture desde el 1 de julio de 1997. (4) Excluye gastos por intereses de los Negocios Financieros. Puede estar orgulloso de nuestros gerentes operativos. Casi invariablemente generan ganancias que están en la cima de lo que permiten las condiciones de sus industrias, al tiempo que fortalecen las fortalezas competitivas a largo plazo de sus negocios. En conjunto, han creado muchos miles de millones de dólares de valor para usted. Un ejemplo: en mi carta de 1994, informé sobre el extraordinario desempeño de Ralph Schey en Scott Fetzer. No me di cuenta de que solo estaba calentando.El año pasado, Scott Fetzer, que operaba sin apalancamiento (excepto por un nivel conservador de deuda en su filial financiera), ganó una cifra récord de 96,5 millones de dólares después de impuestos sobre su patrimonio neto de 112 millones de dólares. |
Hoy en día, Berkshire tiene una cantidad inusualmente grande de personas, como Ralph, que son verdaderas leyendas en sus industrias. Muchos de ellos se unieron a nosotros cuando compramos sus empresas, pero en los últimos años también hemos identificado internamente a varios directivos sólidos. Ampliamos aún más nuestro cuerpo de estrellas de manera importante cuando adquirimos General Re y EJA. Charlie y yo tenemos trabajos fáciles en Berkshire: hacemos muy poco excepto asignar capital. Y, aun así, no somos tan enérgicos. Sin embargo, tenemos una excusa: al asignar capital, la actividad no se correlaciona con los logros. De hecho, en el ámbito de las inversiones y adquisiciones, el comportamiento frenético suele ser contraproducente. Por lo tanto, Charlie y yo simplemente esperamos a que suene el teléfono. Nuestros gerentes, sin embargo, trabajan muy duro y se nota. Naturalmente, quieren que se les pague justamente por sus esfuerzos, pero el salario por sí solo no puede explicar sus extraordinarios logros. En cambio, cada uno está motivado principalmente por una visión de hasta dónde puede llegar su negocio y por el deseo de ser quien lo lleve allí. Charlie y yo les agradecemos en su nombre y en el nuestro. * * * * * * * * * * * * En las páginas 39 a 53 se proporciona información adicional sobre nuestros diversos negocios, donde también encontrará las ganancias de nuestro segmento informadas según los PCGA. Además, en las páginas 65 a 71, hemos reorganizado los datos financieros de Berkshire en cuatro segmentos según los principios no GAAP, una presentación que corresponde a la forma en que Charlie y yo pensamos sobre la empresa. Normalmente, a esta sección le sigue una sobre ganancias “observadas”. Sin embargo, debido a que la adquisición de General Re se produjo cerca de finales de año, ni un cálculo histórico ni proforma de una cifra de 1998 parece relevante. Reanudaremos el cálculo de transparencia en el informe del próximo año. ## Inversiones A continuación presentamos nuestras inversiones en acciones comunes. Se detallan aquellos con un valor de mercado de más de 750 millones de dólares. 31/12/98 Acciones Compañía Costo* Mercado (millones de dólares)
| Datos |
|---|
| 50.536.900 Compañía American Express |
| 200.000.000 La Compañía Coca-Cola |
| 51.202.242 La Compañía Walt Disney |
| 60.298.000 Freddie Mac |
| 96.000.000 La Compañía Gillette |
| 1.727.765 Compañía del Washington Post |
| 63.595.180 Wells Fargo & Company |
| Otros |
| Total de acciones ordinarias |
- Representa el costo de la base impositiva que, en conjunto, es $1.5 mil millones menos que el costo GAAP. Durante el año, aumentamos ligeramente nuestras tenencias en American Express, uno de nuestros tres mayores compromisos, y dejamos los otros dos sin cambios. Sin embargo, recortamos o recortamos sustancialmente muchas de nuestras posiciones más pequeñas.Aquí necesito hacer una confesión (uf): las acciones de cartera que tomé en 1998 en realidad redujeron nuestras ganancias del año. En particular, mi decisión de vender McDonald’s fue un error muy grande. En general, el año pasado habría estado mejor si yo hubiera ido al cine con regularidad durante las horas de mercado.
A finales de año, teníamos más de 15 mil millones de dólares en equivalentes de efectivo (incluidos títulos de alta calidad con vencimiento en menos de un año). El efectivo nunca nos hace felices. Pero es mejor tener el dinero haciendo un agujero en el bolsillo de Berkshire que descansando cómodamente en el de otra persona. Charlie y yo continuaremos nuestra búsqueda de grandes inversiones de capital o, mejor aún, una adquisición comercial realmente importante que absorba nuestros activos líquidos. Sin embargo, por el momento no vemos nada en el horizonte. Una vez que supimos que la fusión de General Re definitivamente se llevaría a cabo, le pedimos a la empresa que se deshiciera de las acciones que poseía. (Como se mencionó anteriormente, no administramos la cartera de Colonia Re, que incluye muchas acciones). Posteriormente, General Re eliminó sus posiciones en aproximadamente 250 acciones ordinarias, incurriendo en 935 millones de dólares en impuestos en el proceso. Este enfoque de “barrido limpio” refleja un principio básico que Charlie y yo empleamos en los negocios y las inversiones: no retrocedemos en las decisiones. El año pasado me desvié de mi práctica habitual de no revelar nuestras inversiones (aparte de aquellas que estamos obligados legalmente a informar) y les hablé de tres inversiones no convencionales que habíamos realizado. Hubo varias razones detrás de esa revelación. Primero, las preguntas sobre nuestra posición de plata que habíamos recibido de las autoridades reguladoras nos hicieron creer que deseaban que reconociéramos públicamente esta inversión. En segundo lugar, nuestras tenencias de bonos cupón cero eran tan grandes que queríamos que nuestros propietarios conocieran el impacto potencial de esta inversión en el patrimonio neto de Berkshire. En tercer lugar, simplemente queríamos alertarles sobre el hecho de que a veces asumimos compromisos poco convencionales. Sin embargo, normalmente, como se explica en el Manual del propietario en la página 61, no vemos ninguna ventaja en hablar de acciones de inversión específicas. Por lo tanto, a menos que volvamos a adoptar una posición particularmente amplia, no les informaremos sobre lo que estamos haciendo con respecto a ninguna participación específica de tipo no convencional. Sin embargo, podemos informar que hemos eliminado algunas de las posiciones discutidas el año pasado y añadido otras. Nuestra política de nunca comentar, incluso si es falsa, con respecto a las inversiones puede decepcionar a los “aprovechados”, pero beneficiará a los propietarios: sus acciones de Berkshire valdrían menos si discutiéramos lo que estamos haciendo. Por cierto, debemos advertirles que las especulaciones de los medios sobre nuestras inversiones en la mayoría de los casos siguen siendo erróneas. Las personas que confían en dichos comentarios lo hacen bajo su propio riesgo. ## Contabilidad - Parte 1 Nuestra adquisición de General Re puso de relieve una falla atroz en el procedimiento contable. Los accionistas atentos que leyeron nuestra declaración de poder probablemente notaron un elemento inusual en la página 60.En el estado de resultados proforma, que detallaba cómo las ganancias combinadas de 1997 de las dos entidades se habrían visto afectadas por la fusión, había una partida que indicaba que los gastos de compensación se habrían incrementado en 63 millones de dólares. Este elemento, nos apresuramos a añadir, no indica que ni Charlie ni yo hayamos experimentado un cambio importante de personalidad. (Todavía viaja en clase turista y cita a Ben Franklin). Tampoco indica ninguna deficiencia en las prácticas contables de General Re, que han seguido los GAAP al pie de la letra. En cambio, el ajuste proforma se produjo porque estamos reemplazando el antiguo plan de opciones sobre acciones de General Re con un plan de efectivo que vincula la compensación de incentivos de los gerentes de General Re con sus logros operativos. Anteriormente lo que contaba para estos directivos era el precio de las acciones de General Re; ahora su recompensa vendrá del desempeño empresarial que obtengan. El nuevo plan y el acuerdo de opción rescindido tienen aspectos económicos coincidentes, lo que significa que las recompensas que entregan a los empleados deben, para un determinado nivel de desempeño, ser las mismas. Pero lo que estas personas podrían haber previsto anteriormente ganar con las subvenciones de nuevas opciones ahora se pagará en efectivo. (Las opciones otorgadas en años anteriores siguen pendientes). Aunque los dos planes son un lavado económico, el plan de efectivo que estamos implementando producirá un resultado contable muy diferente. Este resultado de Alicia en el país de las maravillas se produce porque los principios contables existentes ignoran el costo de las opciones sobre acciones cuando se calculan las ganancias, a pesar de que las opciones son un gasto enorme y creciente para muchas corporaciones. En efecto, los principios contables ofrecen a la gerencia una opción: pagar a los empleados de una forma y contar el costo, o pagarles de otra forma e ignorar el costo. No es de extrañar entonces que el uso de opciones
se ha multiplicado. Sin embargo, esta elección desequilibrada tiene una gran desventaja para los propietarios: aunque las opciones, si se estructuran adecuadamente, pueden ser una forma apropiada, e incluso ideal, de compensar y motivar a los altos directivos, con mayor frecuencia son tremendamente caprichosas en su distribución de recompensas, ineficientes como motivadores y excesivamente caras para los accionistas. Cualesquiera que sean los méritos de las opciones, su tratamiento contable es escandaloso. Piense por un momento en esos 190 millones de dólares que vamos a gastar en publicidad en GEICO este año. Supongamos que en lugar de pagar en efectivo por nuestros anuncios, pagáramos a los medios con opciones de Berkshire a diez años en el mercado. ¿Alguien entonces querría argumentar que Berkshire no había asumido un costo de publicidad, o que no debería cargarse este costo en sus libros? Quizás el obispo Berkeley (tal vez lo recuerden como el filósofo que reflexionaba sobre los árboles que caían en un bosque cuando no había nadie cerca) creería que un gasto que un contable no ve no existe. Charlie y yo, sin embargo, tenemos problemas para ser filosóficos acerca de los costos no registrados. Cuando consideramos invertir en una empresa emisora de opciones, hacemos un ajuste a la baja apropiado en las ganancias declaradas, simplemente restando una cantidad igual a lo que la empresa podría haber obtenido vendiendo públicamente opciones de cantidad y estructura similares. De manera similar, si contemplamos una adquisición, incluimos en nuestra evaluación el costo de reemplazar cualquier plan de opciones. Luego, si llegamos a un acuerdo, rápidamente sacaremos a la luz ese costo. Los lectores que no estén de acuerdo conmigo sobre las opciones estarán en este momento discutiendo mentalmente con mi equiparación del costo de las opciones emitidas a los empleados con aquellas que teóricamente podrían venderse y negociarse públicamente. Es cierto, para exponer uno de estos argumentos, que las opciones de los empleados a veces se pierden -lo que disminuye el daño causado a los accionistas-, mientras que las opciones ofrecidas públicamente no lo serían. También es cierto que las empresas reciben una deducción fiscal cuando se ejercen las opciones de los empleados; las opciones que cotizan en bolsa no ofrecen tal beneficio. Pero estos puntos tienen una contrapartida: las opciones otorgadas a los empleados a menudo cambian de precio, una transformación que las hace mucho más costosas que la variedad pública. A veces se argumenta que una opción intransferible otorgada a un empleado es menos valiosa para él que una opción que cotiza en bolsa y que podría vender libremente. Este hecho, sin embargo, no reduce el costo de la opción no transferible: Darle a un empleado un automóvil de empresa que sólo puede usarse para ciertos propósitos disminuye su valor para el empleado, pero no disminuye en lo más mínimo su costo para el empleador. Las revisiones de ganancias que Charlie y yo hemos hecho para las opciones en los últimos años con frecuencia han reducido las cifras por acción reportadas en un 5%, y un 10% no es tan infrecuente.En ocasiones, el ajuste a la baja ha sido tan grande que ha afectado nuestras decisiones de cartera, obligándonos a realizar una venta o a traspasar una compra de acciones que de otro modo habríamos realizado. Hace unos años planteábamos en estas páginas tres preguntas para las que aún no hemos recibido respuesta: “Si las opciones no son una forma de compensación, ¿qué son? Si la compensación no es un gasto, ¿qué es? Y, si los gastos no deberían entrar en el cálculo de las ganancias, ¿a qué lugar del mundo deberían ir?”.
Contabilidad - Parte 2
El papel que han desempeñado los directivos en la contabilidad de las opciones sobre acciones no ha sido benigno: en los últimos años, un preocupante número de directores ejecutivos y auditores han luchado duramente contra los intentos del FASB de reemplazar la ficción de opciones con la verdad y prácticamente ninguno se ha pronunciado en apoyo del FASB. Sus oponentes incluso reclutaron al Congreso en la lucha, argumentando que las cifras infladas eran de interés nacional. Aún así, creo que el comportamiento de las direcciones ha sido aún peor en lo que respecta a las reestructuraciones y la contabilidad de fusiones. En este caso, muchos directivos se esfuerzan deliberadamente por manipular las cifras y engañar a los inversores. Y, como dijo Michael Kinsley sobre Washington: “El escándalo no está en lo que se hace que sea ilegal sino en lo que es legal”. Alguna vez fue relativamente fácil distinguir a los buenos de los malos en contabilidad: a fines de la década de 1960, por ejemplo, se produjo una orgía de lo que un charlatán denominó “contabilidad audaz e imaginativa” (cuya práctica, dicho sea de paso, hizo que Wall Street lo adorara durante un tiempo porque nunca fallaba en las expectativas). Pero la mayoría de los inversores
de esa época sabían quiénes estaban jugando. Y hay que reconocer que prácticamente todas las empresas más admiradas de Estados Unidos evitaron el engaño. En los últimos años, la probidad se ha erosionado. Muchas corporaciones importantes todavía actúan con claridad, pero un número significativo y creciente de gerentes de alto nivel (directores ejecutivos que estaría feliz de tener como cónyuges para sus hijos o como fideicomisarios bajo su testamento) han llegado a la opinión de que está bien manipular las ganancias para satisfacer lo que creen que son los deseos de Wall Street. De hecho, muchos directores ejecutivos piensan que este tipo de manipulación no sólo está bien, sino que en realidad es su deber. Estos directivos parten de la suposición, demasiado común, de que su trabajo en todo momento es fomentar el precio de las acciones más alto posible (una premisa con la que estamos rotundamente en desacuerdo). Para aumentar el precio, se esfuerzan admirablemente por alcanzar la excelencia operativa. Pero cuando las operaciones no producen el resultado esperado, estos directores ejecutivos recurren a estratagemas contables inadmisibles. Estos generan las “ganancias” deseadas o preparan el escenario para ellas en el futuro. Racionalizando este comportamiento, estos gerentes a menudo dicen que sus accionistas se verán perjudicados si su moneda para hacer negocios (es decir, sus acciones) no tiene el precio completo, y también argumentan que al utilizar chanchullos contables para obtener las cifras que quieren, sólo están haciendo lo que hacen todos los demás. Una vez que se afianza esa actitud de que todos deben hacerlo, los recelos éticos desaparecen. Llame a este comportamiento Hijo de Gresham: La mala contabilidad expulsa a la buena. La distorsión del día es el “cargo de reestructuración”, un asiento contable que, por supuesto, puede ser legítimo pero que con demasiada frecuencia es un dispositivo para manipular las ganancias. En este juego de prestidigitación, una gran parte de los costos que correctamente deberían atribuirse a varios años se vierten en un solo trimestre, normalmente uno que ya está destinado a decepcionar a los inversores. En algunos casos, el propósito del cargo es limpiar las tergiversaciones de ganancias del pasado, y en otros es preparar el terreno para tergiversaciones futuras. En cualquier caso, el tamaño y el momento de estos cargos están dictados por la cínica proposición de que a Wall Street no le importará si las ganancias se quedan cortas en cinco dólares por acción en un trimestre determinado, siempre y cuando esta deficiencia garantice que las ganancias trimestrales en el futuro superarán consistentemente las expectativas en cinco centavos por acción. Este comportamiento de arrojar todo en una cuarta parte sugiere un enfoque “audaz e imaginativo” correspondiente a los puntajes de golf. En su primera ronda de la temporada, un golfista debería ignorar su desempeño real y simplemente llenar su tarjeta con números atroces (bogeys dobles, triples, cuádruples) y luego entregar una puntuación de, digamos, 140.Una vez establecida esta “reserva”, debería ir a la tienda de golf y decirle a su profesional que desea “reestructurar” su swing imperfecto. A continuación, cuando haga su nuevo swing en el campo, deberá contar sus hoyos buenos, pero no los malos. Estos restos de su antiguo swing deberían cargarse a la reserva establecida anteriormente. Entonces, al final de cinco rondas, su récord será 140, 80, 80, 80, 80 en lugar de 91, 94, 89, 94, 92. En Wall Street, ignorarán los 140 (que, después de todo, provienen de un swing “descontinuado”) y clasificarán a nuestro héroe como un tirador de 80 (y uno que nunca decepciona). Para aquellos que prefieran hacer trampa desde el principio, existiría una variante de esta estrategia. El golfista, que juega solo con un caddie-auditor cooperativo, debe aplazar el registro de los hoyos malos, tomar cuatro 80, aceptar los aplausos que recibe por tal atletismo y consistencia, y luego entregar una quinta tarjeta con una puntuación de 140. Después de rectificar sus errores anteriores en el anotación con este “gran baño”, puede que murmure algunas disculpas, pero se abstendrá de devolver las sumas que ha recaudado anteriormente al comparar las tarjetas en la casa club. (El caddie, debemos agregar, habrá adquirido un patrocinador leal). Desafortunadamente, los directores ejecutivos que usan variaciones de estos esquemas de puntuación en la vida real tienden a volverse adictos a los juegos que juegan; después de todo, es más fácil manipular el cuadro de mando que pasar horas en el tee de práctica, y nunca reúnen la voluntad para renunciar a ellos. Su comportamiento recuerda el comentario de Voltaire sobre la experimentación sexual: “Una vez filósofo, dos veces pervertido”. En el ámbito de las adquisiciones, la reestructuración se ha elevado a la categoría de arte: las administraciones ahora utilizan con frecuencia fusiones para reorganizar deshonestamente el valor de los activos y pasivos de manera que les permita suavizar y aumentar las ganancias futuras. De hecho, a la hora de negociar, las principales firmas de auditoría a veces señalan las posibilidades de hacer un poco de magia contable (o mucha). Al recibir este empujón desde el púlpito, la gente de primera clase con frecuencia se rebajará
a tácticas de tercera clase. Es comprensible que a los directores ejecutivos no les resulte fácil rechazar estrategias bendecidas por los auditores que conducen a mayores “ganancias” futuras. Un ejemplo de la industria de seguros contra daños a la propiedad iluminará las posibilidades. Cuando se adquiere una empresa de capital privado, el comprador a veces aumenta simultáneamente sus reservas para pérdidas, a menudo de manera sustancial. Este impulso puede simplemente reflejar la insuficiencia previa de las reservas, aunque resulta sorprendente la frecuencia con la que una “revelación” actuarial de este tipo coincide con la firma de un acuerdo. En cualquier caso, la medida crea la posibilidad de que las “ganancias” fluyan hacia los ingresos en una fecha posterior, a medida que se liberen las reservas. Berkshire se ha mantenido completamente alejado de estas prácticas: si vamos a decepcionarlo, preferiríamos que fuera con nuestras ganancias que con nuestra contabilidad. En todas nuestras adquisiciones, hemos dejado las cifras de reserva para pérdidas exactamente como las encontramos. Después de todo, nos hemos asociado constantemente con administradores de seguros conocedores de su negocio y honestos en sus informes financieros. Cuando se producen acuerdos en los que los pasivos aumentan de inmediato y Básicamente, la lógica simple dice que debe haber faltado al menos una de esas virtudes o, alternativamente, que el adquirente está sentando las bases para futuras infusiones de “ganancias”. He aquí una historia real que ilustra una visión muy común en las empresas estadounidenses. Los directores ejecutivos de dos grandes bancos, uno de ellos un hombre que había realizado muchas adquisiciones, estuvieron involucrados no hace mucho en una discusión amistosa sobre una fusión (que al final no produjo un acuerdo). El veterano adquirente estaba exponiendo los méritos de la posible combinación, sólo para ser interrumpido con escepticismo por el otro CEO: “¿Pero eso no significará un cargo enorme”, preguntó, “tal vez hasta mil millones de dólares?” El “sofisticado” no desperdició palabras: “Lo haremos más grande que eso, por eso estamos haciendo el trato”. Un recuento preliminar realizado por R. G. Associates, de Baltimore, de cargos especiales tomados o anunciados durante 1998 (es decir, cargos por reestructuración, investigación y desarrollo en proceso, partidas relacionadas con fusiones y amortizaciones) identificó no menos de 1.369 de ellos, por un total de 72.100 millones de dólares. Se trata de una cantidad asombrosa, como lo demuestra esta pequeña perspectiva: las ganancias de 1997 de las 500 empresas de la famosa lista de Fortune ascendieron a 324.000 millones de dólares. Es evidente que la actitud de falta de respeto que muchos ejecutivos tienen hoy en día por la información precisa es una vergüenza empresarial. Y los auditores, como ya hemos sugerido, han hecho poco en el lado positivo. Aunque los auditores deberían considerar al público inversionista como su cliente, tienden a inclinarse ante los gerentes que los eligen y reparten su salario.(“Cuyo pan como, su canción canto”). Sin embargo, una gran noticia es que la SEC, encabezada por su presidente, Arthur Levitt, parece decidida a lograr que las empresas estadounidenses se arreglen. En un discurso histórico en septiembre pasado, Levitt pidió el fin de la “gestión de ganancias”. Observó correctamente: “Demasiados gerentes, auditores y analistas corporativos participan en un juego de asentimientos y guiños”. Y luego lanzó una acusación real: “La gestión puede estar dando paso a la manipulación; la integridad puede estar perdiendo terreno frente a la ilusión”. Les insto a leer el discurso del presidente (puede encontrarlo en Internet en www.sec.gov) y a apoyarlo en sus esfuerzos por lograr que las empresas estadounidenses presenten una historia sincera a sus propietarios. El trabajo de Levitt será hercúleo, pero es difícil pensar en otro más importante que asumir. ## Informes de accionistas El sitio de Internet de Berkshire, www.berkshirehathaway.com, se ha convertido en una fuente principal de información sobre la empresa. Si bien continuamos enviando un informe anual a todos los accionistas, ahora enviamos informes trimestrales solo a quienes los solicitan, permitiendo que otros los lean en nuestro sitio. En este informe, nuevamente adjuntamos una tarjeta que pueden devolver aquellos que deseen obtener las publicaciones trimestrales impresas en 1999. Charlie y yo tenemos dos objetivos simples al realizar informes: 1) Queremos darles la información que desearíamos que nos dieran si nuestras posiciones fueran invertidas; y 2) Queremos que la información de Berkshire sea accesible para todos ustedes simultáneamente. Nuestra capacidad para alcanzar ese segundo objetivo se ve muy favorecida por Internet. En otra parte de su discurso de septiembre, Arthur Levitt deploró lo que llamó “divulgación selectiva”. Sus comentarios fueron oportunos: hoy en día, muchas empresas prefieren con total naturalidad a los analistas de Wall Street y a las instituciones.
a los inversores de diversas maneras que a menudo eluden o cruzan la línea de la injusticia. Estas prácticas dejan a la gran mayoría de los accionistas en clara desventaja frente a una clase favorecida. En Berkshire, consideramos que el titular de una acción B es igual a nuestros grandes inversores institucionales. Por supuesto, damos una calurosa bienvenida a las instituciones como propietarias y hemos adquirido varias de ellas a través de la fusión General Re. También esperamos que estos nuevos titulares descubran que nuestro manual del propietario y nuestros informes anuales les ofrecen más conocimientos e información sobre Berkshire que la que obtienen sobre otras empresas a través de los departamentos de relaciones con inversores que estas corporaciones suelen mantener. Pero si lo que buscan los accionistas o analistas es una “orientación de ganancias” o algo similar, simplemente los guiaremos a nuestros documentos públicos. Este año planeamos publicar nuestros informes trimestrales en Internet después del cierre del mercado el 14 de mayo, 13 de agosto y 12 de noviembre. También esperamos publicar el informe anual de 1999 en nuestro sitio web el sábado 11 de marzo de 2000 y enviar por correo la versión impresa aproximadamente al mismo tiempo. Publicamos rápidamente comunicados de prensa en nuestro sitio web. Esto significa que no necesita confiar en las versiones publicadas por los medios, sino que puede leer el texto completo en su computadora. A pesar de las patéticas habilidades técnicas de su presidente, me complace informar que GEICO, Borsheim’s, See’s y The Buffalo News ahora están haciendo importantes negocios a través de Internet. Recientemente, también comenzamos a ofrecer productos de anualidades en nuestro sitio web. Este negocio fue desarrollado por Ajit Jain, quien durante la última década representó personalmente una parte importante de las ganancias operativas de Berkshire. Mientras Charlie y yo dormimos, Ajit sigue pensando en nuevas formas de agregar valor a Berkshire. ## Contribuciones designadas por los accionistas Alrededor del 97,5% de todas las acciones elegibles participaron en el programa de contribuciones designadas por los accionistas de Berkshire de 1998, con contribuciones por un total de 16,9 millones de dólares. Una descripción completa del programa aparece en las páginas 54-55. En total, durante los 18 años del programa, Berkshire ha realizado contribuciones por valor de 130 millones de dólares de conformidad con las instrucciones de nuestros accionistas. El resto de las donaciones de Berkshire lo realizan nuestras filiales, que se apegan a los patrones filantrópicos que prevalecían antes de ser adquiridas (excepto que sus antiguos propietarios asumen la responsabilidad de sus organizaciones benéficas personales). En total, nuestras subsidiarias hicieron contribuciones por $12,5 millones en 1998, incluidas donaciones en especie por $2,0 millones. Para participar en programas futuros, debe poseer acciones Clase A que estén registradas a nombre del propietario real, no al nombre nominal de un corredor, banco o depositario. Las acciones no registradas el 31 de agosto de 1999 no serán elegibles para el programa de 1999.Cuando reciba nuestro formulario de contribuciones, devuélvalo lo antes posible para que no lo dejen a un lado ni lo olviden. Las designaciones recibidas después de la fecha límite no serán aceptadas. ## Reunión Anual El Woodstock para Capitalistas de este año se llevará a cabo del 1 al 3 de mayo y es posible que enfrentemos un problema. El año pasado, más de 10.000 personas asistieron a nuestra reunión anual y desde entonces nuestra lista de accionistas se ha duplicado. Así que no sabemos muy bien qué asistencia esperar este año. Para estar seguros, hemos reservado tanto el Aksarben Coliseum, con capacidad para unas 14.000 personas, como el Holiday Convention Centre, con capacidad para 5.000 personas adicionales. Como sabemos que nuestros accionistas de Omaha querrán ser buenos anfitriones para los forasteros (muchos de ellos vienen de fuera de los EE. UU.), planeamos darles a esos visitantes la primera oportunidad de obtener los boletos para Aksarben y posteriormente asignarlos a los residentes del área metropolitana de Omaha por orden de llegada. Si agotamos las entradas de Aksarben, comenzaremos a distribuir entradas de vacaciones a los accionistas de Omaha. Si terminamos usando ambas ubicaciones, Charlie y yo dividiremos nuestro tiempo previo a la reunión entre las dos. Además, contaremos con exhibiciones y también la película Berkshire, grandes pantallas de televisión y micrófonos en ambos sitios. Cuando hacemos una pausa para almorzar, muchos asistentes se marcharán de Aksarben, lo que significa que aquellos en Holiday pueden, si lo desean, hacer el viaje de cinco minutos hasta Aksarben y terminar el día allí. Habrá autobuses disponibles para transportar a las personas que no tengan coche.
Las puertas se abrirán en ambas ubicaciones el lunes a las 7 a. m. y a las 8:30 estrenaremos la película épica de Berkshire de 1999, producida por Marc Hamburg, nuestro director financiero. La reunión durará de 9:30 a 15:30, interrumpida únicamente por una breve pausa para el almuerzo. Un archivo adjunto al material de representación que se adjunta a este informe explica cómo puede obtener la credencial que necesitará para ingresar a la reunión y otros eventos. En cuanto a reservas de avión, hotel y coche, volvemos a contratar American Express (800-799-6634) para brindarte ayuda especial. Como de costumbre, llevaremos autobuses desde los hoteles más grandes hasta la reunión. Después de la reunión, estos realizarán viajes de regreso a los hoteles y a Nebraska Furniture Mart, Borsheim’s y al aeropuerto. Aun así, es probable que un coche le resulte útil. La línea completa de productos Berkshire estará disponible en Aksarben y los artículos más populares también estarán disponibles en Holiday. El año pasado establecimos récords de ventas en todos los ámbitos, moviendo 3700 libras de dulces See’s, 1635 pares de zapatos Dexter, 1150 juegos de cuchillos Quikut y 3104 camisas y sombreros de Berkshire. Además, se compraron 26.944 dólares en productos de World Book, así como más de 2.000 pelotas de golf con el logotipo de Berkshire Hathaway. Charlie y yo estamos contentos pero no satisfechos con estos números y predecimos con confianza nuevos récords en todas las categorías este año. Nuestra línea de ropa de 1999 se dará a conocer en la reunión, así que posponga sus compras de diseñador hasta que vea nuestra colección. Dairy Queen también estará presente y nuevamente donará todas las ganancias a Children’s Miracle Network. El año pasado vendimos alrededor de 4000 barras Dilly®, barras de dulce de azúcar y barras de vainilla/naranja. Además, GEICO tendrá un stand atendido por varios de nuestros mejores asesores de todo el país, todos ellos listos para brindarle cotizaciones de seguro de automóvil. En casi todos los casos, GEICO podrá ofrecerle un descuento especial para accionistas. Compruebe si podemos ahorrarle algo de dinero. La pieza de resistencia de nuestra feria comercial de una sola empresa será una cabina completamente equipada de 79 pies de largo y casi 12 pies de ancho de un 737 Boeing Business Jet (“BBJ”), que es el producto más nuevo de NetJets. Este avión tiene una autonomía de 14 horas; está diseñado para transportar 19 pasajeros; y ofrece un dormitorio, una oficina y dos duchas. Las entregas a los propietarios de fracciones comenzarán en el primer trimestre de 2000. El BBJ estará disponible para su inspección del 1 al 3 de mayo cerca de la entrada de la sala Aksarben. Debería poder minimizar su espera haciendo su visita el sábado o domingo. Lleve consigo su chequera en caso de que decida realizar una compra impulsiva. El complejo de múltiples almacenes de NFM, ubicado en un terreno de 75 acres aproximadamente a una milla de Aksarben, está abierto de 10 a. m. a 9 p. m. de lunes a viernes y de 10 a 18 horas. los sábados y domingos.Esta operación generó 300 millones de dólares en negocios durante 1998 y ofrece una variedad incomparable de mercancías (muebles, productos electrónicos, electrodomésticos, alfombras y computadoras), todo a precios inmejorables. Durante el período del 30 de abril al 4 de mayo, los accionistas que presenten su credencial de asamblea recibirán un descuento que habitualmente se otorga únicamente a sus empleados. Normalmente, Borsheim está cerrado los domingos, pero estará abierto para los accionistas de 10:00 a 18:00 horas. el 2 de mayo. El fin de semana de la reunión anual del año pasado, la tienda hizo una increíble cantidad de negocios. Las ventas duplicaron las del año anterior y el volumen de la tienda el domingo superó con creces el volumen de cualquier día en la historia de Borsheim. Charlie atribuye este récord al hecho de que autografió boletos de venta ese día y, aunque tengo mis dudas sobre esta propuesta, no vamos a jugar con una fórmula ganadora. Por favor, dale el calambre del escritor. El domingo del año pasado, Borsheim’s emitió 2.501 entradas durante las ocho horas que estuvo abierto. Para aquellos de ustedes que tienen desafíos matemáticos, eso es un boleto cada 11½ segundos. Los accionistas que quieran evitar las multitudes del domingo pueden visitar Borsheim’s el sábado (de 10 a 17:30 horas) o el lunes (de 10 a 20 horas). Asegúrese de identificarse como propietario de Berkshire para que Susan Jacques, directora ejecutiva de Borsheim, pueda ofrecerle un precio de “fin de semana para accionistas”. Susan se unió a nosotros en 1983 como vendedora por 4 dólares la hora y fue nombrada directora ejecutiva en 1994. Este movimiento se considera una de mis mejores decisiones gerenciales. Los jugadores de bridge pueden esperar una gran emoción el domingo, cuando Bob Hamman, el mejor que jamás haya visto el juego, se presente para jugar con nuestros accionistas en el centro comercial a las afueras de Borsheim’s. Bob juega sin clasificar sus cartas; oye, tal vez eso sea lo que le pasa a mi juego. También tendremos un par de mesas más en las que jugarán uno o dos expertos.
Gorat’s, mi restaurante de carnes favorito, volverá a estar abierto especialmente para los accionistas de Berkshire el domingo por la noche antes de la reunión. Aunque Gorat’s sirve desde las 4 p.m. Hasta aproximadamente la 1 a. m. del año pasado, su tripulación estaba desbordada y algunos de nuestros accionistas tuvieron una espera incómoda. Este año se aceptarán menos reservas y te pedimos que no vengas el domingo sin reserva. En otros años, muchos de nuestros accionistas optaban por visitar Gorat’s el viernes, el sábado o el lunes. Puede hacer reservas a partir del 1 de abril (pero no antes) llamando al 402-551-3733. Los entendidos seguirán pidiendo chuletones raros con doble ración de croquetas de patata. Los Omaha Golden Spikes (antes Omaha Royals) se enfrentarán a los Iowa Cubs el sábado 1 de mayo por la noche en el estadio Rosenblatt. Su presidente, cuya bola rompiente hizo vibrar a la multitud el año pasado, volverá a subir al montículo. Este año planeo presentar mi “flutterball”. Es una verdadera fuente de irritación para mí que muchos vean nuestra reunión anual como un evento financiero en lugar del clásico deportivo que yo considero. Una vez que el mundo vea mi aleteo, esa percepción errónea se borrará. Nuestra declaración de poder incluye instrucciones sobre cómo obtener entradas para el juego y también una gran cantidad de información adicional que le ayudará a disfrutar de su visita. En particular, insto a los 60.000 accionistas que obtuvimos mediante la fusión de Gen Re a que se unan a nosotros. Ven y conoce a tus compañeros capitalistas. * * * * * * * * * * * * No sería correcto terminar sin decir unas palabras sobre las 11,8 personas que trabajan conmigo en la oficina corporativa de Berkshire. Además de manejar la infinidad de asuntos fiscales, regulatorios y administrativos que conlleva ser propietario de docenas de empresas, este grupo gestiona de manera eficiente y alegre varios proyectos especiales, algunos de los cuales generan cientos de consultas. Aquí hay una muestra de lo que sucedió en 1998: • 6.106 accionistas designaron 3.880 organizaciones benéficas para recibir contribuciones. • Kelly Muchemore procesó alrededor de 17.500 entradas para la reunión anual, junto con pedidos y cheques por 3.200 entradas de béisbol. • Kelly y Marc Hamburg produjeron y dirigieron el espectáculo Aksarben, un trabajo que les exigía organizar las presentaciones realizadas por nuestras filiales, preparar nuestra película y, en ocasiones, ayudar a la gente con los viajes y el alojamiento. • Debbie Bosanek satisfizo las diversas necesidades de las 46 organizaciones de medios (13 de ellas fuera de los EE. UU.) que cubrieron la reunión y, mientras tanto, como siempre, me ayudó hábilmente en cada aspecto de mi trabajo. • Debbie y Marc reunieron los datos para nuestro informe anual y supervisaron la producción y distribución de 165.000 copias. (Este año la cifra será 325.000.) • Marc manejó el 95% de los detalles (y gran parte de la sustancia) relacionados con la realización de dos fusiones importantes.• Kelly, Debbie y Deb Ray manejaron eficientemente decenas de miles de solicitudes de informes anuales e información financiera que llegaron a través de la oficina. Usted y yo pagamos solo por 11,8 personas, pero obtenemos lo que en la mayoría de los lugares sería la producción de 100. A todos los 11,8, mi agradecimiento. Warren E. Buffett 1 de marzo de 1999 Presidente de la junta directiva## Conceptos mencionados
-Intrinsic Value -Book Value -Float -Operating Earnings -Look-through Earnings -Capital Allocation -Economic Moat -Goodwill -Margin of Safety -Underwriting Profit -Catastrophe Reinsurance -Stock Options -Circle of Competence
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -General Re -GEICO -NetJets -See’s Candies -Coca-Cola -Gillette -American Express -Wells Fargo -FlightSafety International -Dairy Queen -Buffalo News -Scott Fetzer -Walt Disney Company -Freddie Mac -The Washington Post Company -Borsheims -Nebraska Furniture Mart -McDonald’s -General Electric -Microsoft -Exxon -Mobil -Boeing