Carta a los accionistas de Berkshire Hathaway - 1989
BERKSHIRE HATHAWAY INC. A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.: Nuestra ganancia en patrimonio neto durante 1989 fue de $1,515 millones, o 44,4%. Durante los últimos 25 años (es decir, desde que la administración actual asumió el control), nuestro valor contable por acción ha aumentado de $19,46 a $4296,01, o a una tasa compuesta anual del 23,8%. Sin embargo, lo que cuenta es el valor intrínseco: la cifra que indica lo que valen racionalmente todas las empresas que lo componen. Con una previsión perfecta, esta cifra se puede calcular tomando todos los flujos de efectivo futuros de una empresa (entrantes y salidas) y descontándolos a las tasas de interés vigentes. Así valoradas, todas las empresas, desde los fabricantes de látigos para cochecitos hasta los operadores de teléfonos móviles, se convierten en iguales económicos. Cuando el valor contable de Berkshire era de 19,46 dólares, el valor intrínseco era algo menor porque el valor contable estaba enteramente ligado a un negocio textil que no valía la cifra a la que se cotizaba. Ahora la mayoría de nuestros negocios valen mucho más que sus valores en libros. Esta agradable evolución de un descuento a una prima significa que el valor empresarial intrínseco de Berkshire se ha compuesto a un ritmo que supera en cierta medida nuestro crecimiento anual del 23,8% en valor contable. El espejo retrovisor es una cosa; el parabrisas es otro. Una gran parte de nuestro valor en libros está representada por títulos de renta variable que, con pequeñas excepciones, se contabilizan en nuestro balance a valores de mercado actuales. Al final del año, estos títulos se valoraron a precios más altos, en relación con sus propios valores comerciales intrínsecos, que en el pasado. Una de las razones es el boyante mercado de valores de 1989. Más importante aún, las virtudes de estos negocios han sido ampliamente reconocidas. Mientras que antes los precios de sus acciones eran inapropiadamente bajos, ahora ya no lo son. Mantendremos la mayoría de nuestras principales participaciones, independientemente de cómo se valoren en relación con el valor intrínseco del negocio. Esta actitud de “hasta que la muerte nos separe”, combinada con los precios plenos que imponen estas participaciones, significa que no se puede esperar que aumenten el valor de Berkshire en el futuro tan bruscamente como en el pasado. En otras palabras, nuestro desempeño hasta la fecha se ha beneficiado de una doble caída: (1) las ganancias excepcionales en el valor intrínseco que han logrado las empresas de nuestra cartera; (2) la bonificación adicional que obtuvimos cuando el mercado “corrigió” adecuadamente los precios de estas empresas, elevando sus valoraciones en relación con las del negocio medio. Continuaremos beneficiándonos de las buenas ganancias en valor comercial que confiamos que obtendrán las empresas de nuestra cartera. Pero nuestras recompensas por “ponernos al día” se han conseguido, lo que significa que tendremos que conformarnos con una única caída en el futuro.Nos enfrentamos a otro obstáculo: en un mundo finito, las altas tasas de crecimiento deben autodestruirse. Si la base a partir de la cual se produce el crecimiento es pequeña, es posible que esta ley no funcione durante un tiempo. Pero cuando la base se dispara, la fiesta termina: una alta tasa de crecimiento finalmente forja su propia ancla. Carl Sagan ha descrito de forma entretenida este fenómeno, reflexionando sobre el destino de las bacterias que se reproducen dividiéndose en dos cada 15 minutos. Dice Sagan: “Eso significa cuatro duplicaciones por hora y 96 duplicaciones por día. Aunque una bacteria pesa sólo alrededor de una billonésima de gramo, sus descendientes, después de un día de salvaje abandono asexual, pesarán colectivamente tanto como una montaña… en dos días, más que el sol, y en poco tiempo, todo en el universo estará hecho de bacterias”. No hay que preocuparse, dice Sagan: siempre hay algún obstáculo que impide este tipo de crecimiento exponencial. “Los insectos se quedan sin comida, se envenenan entre sí o tienen miedo de reproducirse en público”. Incluso en los días malos, Charlie Munger (vicepresidente de Berkshire y mi socio) y yo no pensamos en Berkshire como una bacteria. Tampoco, para nuestra infinita tristeza, hemos encontrado una manera de duplicar su patrimonio neto cada 15 minutos. Además, no tenemos ningún reparo en reproducirnos (económicamente) en público. Sin embargo, las observaciones de Sagan son válidas. Partiendo de la base actual de Berkshire de 4.900 millones de dólares en patrimonio neto, nos resultará mucho más difícil promediar un crecimiento anual del 15% en el valor contable que un promedio del 23,8% a partir de los 22 millones de dólares con los que empezamos.
Impuestos
Nuestra ganancia de 1.500 millones de dólares en 1989 se logró después de que asumimos un cargo de alrededor de 712 millones de dólares por concepto de impuestos sobre la renta. Además, la parte correspondiente a Berkshire de los impuestos sobre la renta pagados por sus cinco principales participadas ascendió a unos 175 millones de dólares. Del cargo fiscal de este año, alrededor de $172 millones se pagarán actualmente; el resto, 540 millones de dólares, se aplaza. Casi toda la porción diferida se relaciona con el aumento de 1989 de las ganancias no realizadas en nuestras tenencias de acciones ordinarias. Frente a este aumento, nos hemos reservado un impuesto del 34%. También mantenemos reservas a esa tasa contra todas las ganancias no realizadas generadas en 1987 y 1988. Pero, como explicamos el año pasado, las ganancias no realizadas que acumulamos antes de 1987 -alrededor de 1.200 millones de dólares- llevan reservas contabilizadas al tipo impositivo del 28% que prevalecía entonces. Es probable que se adopte una nueva norma contable que obligue a las empresas a hacer reservas para cubrir todas las ganancias al tipo impositivo actual, cualquiera que sea. Con la tasa del 34%, dicha regla aumentaría nuestro pasivo por impuestos diferidos y disminuiría nuestro patrimonio neto en aproximadamente $71 millones, como resultado de aumentar en seis puntos porcentuales la reserva sobre nuestra ganancia anterior a 1987. Porque la regla propuestaha provocado una gran controversia y su forma final no está clara, aún no hemos realizado este cambio. Como puede ver en nuestro balance general en la página 27, deberíamos impuestos por más de $1.1 mil millones si vendiéramos todos nuestros valores a los valores de mercado de fin de año. ¿Es este pasivo de 1.100 millones de dólares igual, o incluso similar, a un pasivo de 1.100 millones de dólares pagadero a un acreedor comercial 15 días después de fin de año? Obviamente no, a pesar de que ambos elementos tienen exactamente el mismo efecto en el patrimonio neto auditado, reduciéndolo en 1.100 millones de dólares. Por otra parte, ¿es este pasivo por impuestos diferidos una ficción contable sin sentido porque su pago sólo puede desencadenarse mediante la venta de acciones que, en gran parte, no tenemos intención de vender? De nuevo, la respuesta es no. En términos económicos, el pasivo se asemeja a un préstamo sin intereses del Tesoro de Estados Unidos que vence sólo cuando nuestra elección (a menos, por supuesto, que el Congreso adopte medidas para gravar las ganancias antes de que se realicen). Este “préstamo” es peculiar también en otros aspectos: sólo puede usarse para financiar la propiedad de acciones particulares apreciadas y su tamaño fluctúa: diariamente a medida que cambian los precios del mercado y periódicamente si cambian las tasas impositivas. En efecto, este pasivo por impuestos diferidos equivale a un impuesto de transferencia muy elevado que se paga sólo si elegimos pasar de un activo a otro. De hecho, vendimos algunas participaciones relativamente pequeñas en 1989, incurriendo en alrededor de 76 millones de dólares en impuestos de “transferencia” sobre 224 millones de dólares de ganancias. Debido a la forma en que funciona la ley tributaria, el estilo de inversión de Rip Van Winkle que favorecemos -si tiene éxito- tiene una importante ventaja matemática sobre un enfoque más frenético. Veamos una comparación extrema. Imaginemos que Berkshire tuviera sólo 1 dólar, que pusimos en un valor que se duplicó a finales de año y luego se vendió. Imaginemos además que usáramos los ingresos después de impuestos para repetir este proceso en cada uno de los próximos 19 años, obteniendo un puntaje doble cada vez. Al final de los 20 años, el impuesto sobre las ganancias de capital del 34% que habríamos pagado sobre las ganancias de cada venta habría aportado unos 13.000 dólares al gobierno y nos quedaríamos con unos 25.250 dólares. Nada mal. Sin embargo, si hiciéramos una única inversión fantástica que a su vez se duplicara 20 veces durante los 20 años, nuestro dólar crecería a 1.048.576 dólares. Si entonces tuviéramos que retirar dinero, pagaríamos un impuesto del 34% de aproximadamente $356,500 y nos quedaríamos con aproximadamente $692,000. La única razón de esta asombrosa diferencia en los resultados sería el momento de los pagos de impuestos. Curiosamente, el gobierno se beneficiaría del Escenario 2 exactamente en la misma proporción de 27:1 que nosotros (tomando impuestos de 356.500 dólares frente a 13.000 dólares), aunque, hay que admitirlo, tendría que esperar para recibir su dinero. Debemos subrayar que no hemos adoptado nuestra estrategiafavoreciendo compromisos de inversión a largo plazo debido a estas matemáticas. De hecho, es posible que podamos obtener mayores rendimientos después de impuestos si pasamos con bastante frecuencia de una inversión a otra. Hace muchos años, eso es exactamente lo que Charlie y yo hicimos. Ahora preferimos quedarnos quietos, incluso si eso significa retornos ligeramente menores. Nuestra razón es simple: hemos descubierto que las relaciones comerciales espléndidas son tan raras y tan agradables que queremos conservar todo lo que desarrollamos. Esta decisión es particularmente fácil para nosotros porque creemos que estas relaciones producirán buenos resultados financieros, aunque quizás no óptimos. Teniendo esto en cuenta, creemos que tiene poco sentido perder tiempo con personas que sabemos que son interesantes y admirables por tiempo con otras que no conocemos y que probablemente tengan cualidades humanas mucho más cercanas al promedio. Eso sería como casarse por dinero: un error en la mayoría de las circunstancias, una locura si uno ya es rico.
Fuentes de ganancias declaradas
La siguiente tabla muestra las principales fuentes de las ganancias reportadas de Berkshire. En esta presentación, la amortización del fondo de comercio y otros ajustes contables importantes del precio de compra no se cargan a los negocios específicos a los que se aplican, sino que se agregan y se muestran por separado. Este procedimiento le permite ver las ganancias de nuestros negocios tal como se habrían reportado si no los hubiéramos comprado. He explicado en informes anteriores por qué esta forma de presentación nos parece más útil para los inversores y administradores que una que utiliza principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP), que requieren que los ajustes del precio de compra se realicen negocio por negocio. Las ganancias netas totales que mostramos en la tabla son, por supuesto, idénticas al total GAAP en nuestros estados financieros auditados. Se brinda más información sobre estos negocios en la sección Segmento de Negocios en las páginas 37-39, y en la sección Discusión de la Gerencia en las páginas 40-44. En estas secciones también encontrará las ganancias de nuestro segmento informadas según los PCGA. Para obtener información sobre los negocios de Wesco, le insto a leer la carta de Charlie Munger, que comienza en la página 54. Además, hemos reimpreso en la página 71 la carta de Charlie del 30 de mayo de 1989 a la Liga de Instituciones de Ahorro de Estados Unidos, en la que expresaba nuestro disgusto con sus políticas y nuestra consiguiente decisión de dimitir. (000 omitidos)
| Participación de Berkshire |
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| de Ganancias Netas |
| (después de impuestos e intereses minoritarios sobre ganancias antes de impuestos) |
| 1989 |
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| Grupo asegurador: |
| Suscripción |
| Ingresos netos de inversiones … 243.599 231.250 213.642 197.779 |
| Noticias de Búfalo |
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| Fechheimer |
| Kirby |
| Mercado de muebles de Nebraska … 17,070 18,439 8,441 9,099 Scott Fetzer |
| Grupo de Fabricación |
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| Ver caramelos |
| Wesco - distintos de seguros 13.008 16.133 9.810 10.650 |
| Libro mundial |
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| Amortización Fondo de Comercio .. (3.387) (2.806) (3.372) (2.806) Otros Precio de Compra |
| Cargos Contables |
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| Gastos por intereses* |
| Designado por los accionistas |
| Contribuciones |
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| Otro |
| Ganancias operativas |
| Ventas de Valores |
| Ganancias totales: todas las entidades |
| *Excluye gastos por intereses de Scott Fetzer Financial Group y Mutual Savings & Loan. Le remitimos también a las páginas 45 a 51, donde hemos reorganizado los datos financieros de Berkshire en cuatro segmentos. Estos corresponden a la forma en que Charlie y yo pensamos sobre el negocio y deberían ayudarle a calcular el valor intrínseco de Berkshire. En estas páginas se muestran los balances y estados de ganancias de: (1) nuestras operaciones de seguros, con sus principales posiciones de inversión detalladas; (2) nuestros negocios de fabricación, publicación y venta minorista, dejando de lado ciertos activos no operativos y ajustes contables de precios de compra; (3) nuestras subsidiarias dedicadas a operaciones de tipo financiero, que son Mutual Savings y Scott Fetzer Financial; y (4) una categoría de todos los demás que incluye los activos no operativos (principalmente valores negociables) mantenidos por las empresas en el segmento (2), todos los ajustes contables del precio de compra y diversos activos y deudas de las empresas matrices de Wesco y Berkshire. Si combina las ganancias y los patrimonios netos de estos cuatro segmentos, obtendrá totales que coinciden con los que se muestran en nuestras declaraciones GAAP. Sin embargo, quiero subrayar que esta presentación de cuatro categorías no es competencia de nuestros auditores, quienes de ninguna manera la bendicen. Además de nuestras ganancias reportadas, también nos beneficiamos de ganancias significativas de participadas que las reglas contables estándarno nos permitas informar. En la página 15 enumeramos cinco empresas importantes de las que recibimos dividendos en 1989 de unos 45 millones de dólares, después de impuestos. Sin embargo, nuestra participación en las ganancias retenidas de estas participadas ascendió a aproximadamente $212 millones el año pasado, sin contar las grandes ganancias de capital obtenidas por GEICO y Coca-Cola. Si estos 212 millones de dólares nos hubieran sido distribuidos, nuestras propias ganancias operativas, después del pago de impuestos adicionales, habrían sido cercanas a los 500 millones de dólares en lugar de los 300 millones de dólares que se muestran en la tabla. La pregunta que usted debe decidir es si estas ganancias no distribuidas son tan valiosas para nosotros como las que reportamos. Creemos que lo son, e incluso pensamos que pueden ser más valiosos. La razón de esta conclusión de que “un pájaro en el bosque puede valer dos en la mano” es que las ganancias retenidas por estas participadas serán utilizadas por administradores talentosos y orientados a los propietarios que a veces dan mejores usos a estos fondos en sus propios negocios que nosotros en el nuestro. No haría una valoración tan generosa de la mayoría de las gestiones, pero es adecuada en estos casos. En nuestra opinión, el poder de generación de ingresos fundamental de Berkshire se mide mejor mediante un enfoque de “transparencia”, en el que sumamos nuestra parte de las ganancias operativas retenidas por nuestras participadas a nuestras propias ganancias operativas reportadas, excluyendo las ganancias de capital en ambos casos. Para que nuestro valor empresarial intrínseco crezca a una media del 15% anual, nuestras ganancias “transparentes” deben crecer aproximadamente al mismo ritmo. Necesitaremos mucha ayuda de nuestras empresas participadas actuales, y también agregaremos una nueva de vez en cuando, para alcanzar esta meta del 15%. |
Operaciones no aseguradoras
En el pasado, hemos denominado a nuestras principales operaciones de fabricación, publicación y venta minorista “The Sainted Seven”. Con nuestra adquisición de Borsheim’s a principios de 1989, el desafío fue encontrar un nuevo título que fuera aliterado y apropiado. Fracasamos: llamemos al grupo “Los santos siete más uno”. Este conjunto divino (Borsheim’s, The Buffalo News, Fechheimer Bros., Kirby, Nebraska Furniture Mart, Scott Fetzer Manufacturing Group, See’s Candies, World Book) es una colección de empresas con características económicas que van de buenas a excelentes. Sus gerentes varían de soberbios a soberbios. La mayoría de estos directivos no necesitan trabajar para ganarse la vida; Aparecen en el estadio porque les gusta pegar jonrones. Y eso es exactamente lo que hacen. Sus estados financieros combinados (incluidos los de algunas operaciones más pequeñas), que se muestran en la página 49, ilustran cuán sobresaliente es su desempeño. Sobre una base contable histórica, las ganancias después de impuestos de estas operaciones fueron del 57% del capital social promedio. Además, este rendimiento se logró sin apalancamiento neto: los equivalentes de efectivo tienendeuda financiada de forma equiparada. Cuando menciono los nombres de nuestros managers (las familias Blumkin, Friedman y Heldman, Chuck Huggins, Stan Lipsey y Ralph Schey) siento el mismo brillo que debió experimentar Miller Huggins cuando anunció la alineación de sus Yankees de Nueva York de 1927. Echemos un vistazo, negocio por negocio: o En su primer año en Berkshire, Borsheim cumplió todas las expectativas. Las ventas aumentaron significativamente y ahora son considerablemente mejores que el doble de lo que eran hace cuatro años, cuando la empresa se mudó a su ubicación actual. En los seis años anteriores a la mudanza, las ventas también se habían duplicado. Ike Friedman, el genio administrativo de Borsheim -y lo digo en serio- sólo tiene una velocidad: el avance rápido. Si no has estado allí, nunca has visto una joyería como la de Borsheim. Debido al gran volumen que realiza en un solo lugar, la tienda puede mantener una enorme selección en todos los rangos de precios. Por la misma razón, puede mantener su índice de gastos en aproximadamente un tercio del que prevalece en las joyerías que ofrecen mercancías comparables. El estricto control de los gastos de la tienda, acompañado de su inusual poder adquisitivo, le permiten ofrecer precios muy inferiores a los de otras joyerías. Estos precios, a su vez, generan aún más volumen, por lo que el círculo da vueltas y vueltas. El resultado final es un tráfico en las tiendas de hasta 4.000 personas en los días de mayor actividad estacional. Ike Friedman no sólo es un magnífico hombre de negocios y un gran showman, sino también un hombre íntegro. Compramos el negocio sin auditoría y todas nuestras sorpresas han sido positivas. “Si no sabes joyería, conoce a tu joyero” tiene sentido ya sea que compres todo el negocio o un pequeño diamante. Una historia ilustrará por qué disfruto tanto de Ike: cada dos años formo parte de un grupo informal que se reúne para divertirse y explorar algunos temas. En septiembre pasado, reunidos en Bishop’s Lodge en Santa Fe, le pedimos a Ike, su esposa Roz y su hijo Alan que vinieran y nos educaran sobre las joyas y el negocio de la joyería. Ike decidió deslumbrar al grupo, por lo que trajo desde Omaha alrededor de 20 millones de dólares en mercancías particularmente sofisticadas. Estaba algo aprensivo (Bishop’s Lodge no es Fort Knox) y le mencioné mi preocupación a Ike en nuestra fiesta de inauguración la noche antes de su presentación. Ike me llevó aparte. “¿Ves esa caja fuerte?” dijo. “Esta tarde cambiamos la combinación y ahora ni siquiera la dirección del hotel sabe cuál es”. Respiré más fácilmente. Ike prosiguió: “¿Ves a esos dos tipos grandes con pistolas en la cadera? Estarán vigilando la caja fuerte toda la noche”. Ahora estaba listo para volver a unirme a la fiesta. Pero Ike se acercó: “Y además, Warren”, confió, “las joyas no están en la caja fuerte”. ¿Cómo podemos extrañar a un tipo así, especialmente cuando viene equipado con una familia talentosa y enérgica: Alan, Marvin Cohn y Don Yale?o En See’s Candies tuvimos un aumento del 8% en libras vendidas, a pesar de que 1988 fue en sí mismo un año récord. En el desempeño de 1989 se incluyeron excelentes ganancias de peso en las mismas tiendas, las primeras en muchos años. La publicidad jugó un papel importante en este destacado desempeño. Aumentamos los gastos totales en publicidad de $4 millones a $5 millones y también obtuvimos copias de nuestra agencia, Hal Riney & Partners, Inc., que fue 100% rentable al transmitir las cualidades que hacen que See’s sea especial. En nuestras empresas de medios, como Buffalo News, vendemos publicidad. En otros negocios, como See’s, somos compradores. Cuando compramos, practicamos exactamente lo que predicamos cuando vendemos. En See’s, triplicamos con creces nuestros gastos en publicidad en periódicos el año pasado, hasta alcanzar el porcentaje de ventas más alto que puedo recordar. La recompensa fue excelente y agradecemos tanto a Hal Riney como al poder de la publicidad bien dirigida en los periódicos por este resultado. Las espléndidas actuaciones de See se han convertido en rutina. Pero no hay nada de rutina en la gestión de Chuck Huggins: su participación diaria en todos los aspectos de la producción y las ventas transmite un mensaje de calidad y servicio a los miles de empleados que necesitamos para producir y distribuir más de 27 millones de libras de dulces al año. En una empresa con 225 tiendas y un enorme negocio de venta por correo y teléfono, no es un truco fácil hacer que las cosas salgan contentas. Chuck hace que parezca fácil. o Nebraska Furniture Mart tuvo ventas récord y excelentes ganancias en 1989, pero hubo una nota triste. La Sra. B, Rose Blumkin, que fundó la empresa hace 52 años con 500 dólares, renunció en mayo, después de estar en desacuerdo con otros miembros de la familia Blumkin y la dirección sobre la remodelación y el funcionamiento del departamento de alfombras. La Sra. B probablemente ha tomado decisiones comerciales más inteligentes que cualquier estadounidense vivo, pero en este caso particular creo que los otros miembros de la familia tenían toda la razón: durante los últimos tres años, mientras que los otros departamentos de la tienda aumentaron las ventas en un 24%, las ventas de alfombras disminuyeron en un 17% (pero no debido a la falta de capacidad de ventas de la Sra. B, quien siempre ha vendido personalmente mucha más mercancía que cualquier otro vendedor en la tienda). Le complacerá saber que la Sra. B continúa haciendo que los héroes de Horatio Alger parezcan víctimas de sangre cansada. A los 96 años ha iniciado un nuevo negocio de venta, ¿qué más? - alfombras y muebles. Y como siempre, trabaja los siete días de la semana. En Mart Louie, Ron e Irv Blumkin continúan impulsando lo que es, con diferencia, la tienda de muebles para el hogar más grande y exitosa del país. Son comerciantes destacados, destacadosgerentes y es un placer estar asociado con ellos. Una lectura de su perspicacia: en el cuarto trimestre de 1989, el departamento de alfombras registró una participación de consumidores del 75,3% en el mercado de Omaha, frente al 67,7% del año anterior y más de seis veces la de su competidor más cercano. NFM y Borsheim siguen precisamente la misma fórmula para el éxito: (1) profundidad y amplitud incomparables de productos en un solo lugar; (2) los costos operativos más bajos del negocio; (3) la compra más astuta, posible en parte gracias a los enormes volúmenes adquiridos; (4) márgenes brutos, y por tanto precios, muy por debajo de los de la competencia; y (5) servicio amigable y personalizado con familiares disponibles en todo momento. Otro complemento para los periódicos: NFM aumentó su presencia en el periódico local en más de un 20% en 1989 (frente a un récord en 1988) y sigue siendo, con diferencia, el mayor anunciante de ROP del periódico. (La publicidad ROP es la que se imprime en el periódico, a diferencia de la que aparece en los encartes preimpresos). Que yo sepa, Omaha es la única ciudad en la que una tienda de muebles para el hogar es líder en publicidad. Muchos minoristas redujeron sus compras de espacio en 1989; Nuestra experiencia en See’s y NFM indicaría que cometieron un gran error. o The Buffalo News continuó destacando en 1989 de tres maneras importantes: primero, entre los principales periódicos metropolitanos, tanto diarios como dominicales, el News es el número uno en penetración en los hogares: el porcentaje de hogares locales que lo compran cada día. En segundo lugar, en el “agujero de noticias” -la parte del periódico dedicada a las noticias- el periódico alcanzó el 50,1% en 1989 frente al 49,5% en 1988, un nivel que nuevamente lo vuelve más rico en noticias que cualquier periódico estadounidense comparable. En tercer lugar, en un año en el que las ganancias de muchos periódicos importantes cayeron, el News estableció su séptimo récord consecutivo de ganancias. Hasta cierto punto, estos tres factores están relacionados, aunque obviamente un alto porcentaje de noticias vacías, por sí solo, reduce significativamente las ganancias. Sin embargo, un agujero informativo grande y utilizado inteligentemente atrae a un amplio espectro de lectores y, por lo tanto, aumenta la penetración. La alta penetración, a su vez, hace que un periódico sea particularmente valioso para los minoristas, ya que les permite hablar con toda la comunidad a través de un único “megáfono”. Un periódico de baja penetración es una compra mucho menos atractiva para muchos anunciantes y eventualmente se verá afectado tanto en las tarifas publicitarias como en las ganancias. Cabe destacar que nuestra excelente penetración no es accidental ni automática. La población del condado de Erie, territorio de origen del News, ha ido cayendo: de 1.113.000 en
| 1970 | a | 1.015.000 | en | 1980 | a | un | estimado | 966.000 | en | 1988. |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Las cifras de circulación cuentan una historia diferente.En 1975, poco antes de que comenzáramos nuestra edición dominical, el Courier-Express, un periódico de Buffalo de larga data, vendía 207.500 ejemplares dominicales en el condado de Erie. El año pasado, con una población al menos un 5% menor, el News vendió una media de 292.700 ejemplares. Creo que en ningún otro mercado dominical importante ha habido algo parecido.aumento de la penetración. Cuando se logra este tipo de ganancia -y cuando un periódico alcanza un grado inigualable de aceptación en su ciudad natal- alguien está haciendo algo bien. En este caso, el mayor crédito pertenece claramente a Murray Light, nuestro editor de toda la vida que diariamente crea un producto informativo, útil e interesante. El crédito también debería ir a los departamentos de circulación y producción: un periódico que frecuentemente llega tarde, debido a problemas de producción o deficiencias en la distribución, perderá clientes, no importa cuán fuerte sea su contenido editorial. Stan Lipsey, editor de News, ha obtenido beneficios que están a la altura de la solidez de nuestro producto. Creo que las habilidades gerenciales de Stan generan al menos cinco puntos porcentuales adicionales en el margen de ganancias en comparación con las ganancias que lograría un gerente promedio en las mismas circunstancias. Se trata de un desempeño sorprendente, que sólo podría ser producido por un gerente talentoso que conozca (y se preocupe) por cada detalle del negocio. Cabe destacar que los conocimientos y talentos de Stan se extienden al producto editorial. Sus primeros años en el negocio los pasó en el ámbito de las noticias y desempeñó un papel clave en el desarrollo y edición de una serie de historias que en 1972 ganaron un premio Pulitzer para el periódico Sun de Omaha. Stan y yo hemos trabajado juntos durante más de 20 años, tanto en momentos buenos como malos, y no podría pedir un mejor socio. o En Fechheimer, el clan Heldman (Bob, George, Gary, Roger y Fred) continúa con su extraordinaria actuación. Las ganancias en 1989 disminuyeron un poco debido a los problemas que experimentó la empresa al integrar una importante adquisición de 1988. Estos problemas se solucionarán con el tiempo. Mientras tanto, la rentabilidad del capital invertido en Fechheimer sigue siendo espléndida. Como todos nuestros gerentes, los Heldman tienen un dominio excepcional de los detalles de su negocio. En la reunión anual del año pasado mencioné que cuando un prisionero ingresa a San Quentin, Bob y George probablemente conocen su talla de camisa. Esto es sólo una ligera exageración: no importa de qué zona del país se esté hablando, ellos saben exactamente lo que está pasando con los principales clientes y con la competencia. Aunque compramos Fechheimer hace cuatro años, Charlie y yo nunca visitamos ninguna de sus plantas ni la oficina central en Cincinnati. Somos muy parecidos al solitario reparador de Maytag: el producto administrativo de Heldman es tan bueno que nunca es necesaria una llamada de servicio. o Ralph Schey continúa haciendo un excelente trabajo en la gestión de nuestro grupo más grande: World Book, Kirby y Scott Fetzer Manufacturing Companies. Las ganancias agregadas de estas empresas han aumentado cada año desde nuestra compra y los rendimientos deEl capital invertido sigue siendo excepcional. Ralph dirige una empresa lo suficientemente grande, si estuviera sola, como para estar en la lista Fortune 500. Y la dirige de una manera que lo ubicaría en el decil superior, medido por el rendimiento sobre el capital. Durante algunos años, World Book ha operado desde una única ubicación en Merchandise Mart de Chicago. Anticipándose a la inminente expiración de su contrato de arrendamiento, el negocio se está descentralizando en cuatro ubicaciones. Los gastos de esta transición son significativos; sin embargo, los beneficios en 1989 se mantuvieron bien. Pasará otro año antes de que los costes de la mudanza queden totalmente atrás. El negocio de Kirby fue particularmente sólido el año pasado, con grandes ganancias en las ventas de exportación. Los negocios internacionales se han más que duplicado en los últimos dos años y se han quintuplicado en los últimos cuatro; su participación en las ventas unitarias ha aumentado del 5% al 20%. Nuestras mayores inversiones de capital en 1989 se realizaron en Kirby, en preparación para un importante cambio de modelo en 1990. Las operaciones de Ralph aportan alrededor del 40% de las ganancias totales del grupo no asegurador cuyos resultados se muestran en la página 49. Cuando compramos Scott Fetzer a principios de 1986, nuestra adquisición de Ralph como gerente fue tan importante como nuestra adquisición de los negocios. Además de generar ganancias extraordinarias, Ralph también gestiona muy bien el capital. Estas capacidades han producido fondos para Berkshire que, a su vez, nos han permitido realizar muchos otros compromisos rentables. Y eso completa nuestra respuesta a los Yankees de 1927. |
Operaciones de Seguros
A continuación se muestra una versión actualizada de nuestra tabla habitual que presenta cifras clave para la industria de seguros de propiedad y accidentes: Cambio anual legal Ratio combinado Cambio anual Tasa de inflación en primas después del tomador de la póliza en incurridas Medido por dividendos emitidos (%) Pérdidas (%) Deflactor del PNB (%)
| 1981 | 3.8 | 106,0 | 6.5 | 9.6 |
|---|---|---|---|---|
| 1982 | 3.7 | 109,6 | 8.4 | 6.5 |
| 1983 | 5.0 | 112,0 | 6.8 | 3.8 |
| 1984 | 8.5 | 118,0 | 16,9 | 3.8 |
| 1985 | 22.1 | 116,3 | 16.1 | 3.0 |
| 1986 | 22.2 | 108,0 | 13,5 | 2.6 |
| 1987 | 9.4 | 104,6 | 7.8 | 3.1 |
| 1988 | 4.4 | 105,4 | 5.5 | 3.3 |
| 1989 | (Est.) | 2.1 | 110,4 | 8.7 |
| Fuente: A.M. Mejor compañía.El índice combinado representa los costos totales del seguro (pérdidas incurridas más gastos) en comparación con los ingresos por primas: un índice inferior a 100 indica una ganancia técnica y uno superior a 100 indica una pérdida. Cuando se tienen en cuenta los ingresos por inversiones que obtiene una aseguradora al mantener los fondos de los asegurados (“el flotador”), un índice combinado en el rango de 107-111 generalmente produce un resultado de equilibrio general, excluyendo las ganancias de los fondos proporcionados por los accionistas. Por las razones expuestas en informes anteriores, esperamos que las pérdidas incurridas por la industria crezcan aproximadamente un 10% anual, incluso en años en que la inflación general sea considerablemente más baja. (En realidad, en los últimos 25 años, las pérdidas incurridas han crecido a un ritmo aún más rápido, 11%). Si mientras tanto el crecimiento de las primas se retrasa sustancialmente con respecto a esa tasa del 10%, las pérdidas técnicas aumentarán, aunque la tendencia de la industria a no tener suficientes reservas cuando el negocio va mal puede oscurecer su tamaño por un tiempo. El año pasado dijimos que era casi seguro que el aumento en el índice combinado continuaría -y probablemente se acelerará- durante al menos dos años más. Este año no vamos a predecir la aceleración, pero por lo demás debemos repetir el pronóstico del año pasado. El crecimiento de las primas está muy por debajo del 10% requerido anualmente. Recuerde también que una tasa del 10% sólo estabilizaría el índice combinado, no lo reduciría. El aumento del ratio combinado en 1989 fue un poco mayor de lo que esperábamos porque las catástrofes (encabezadas por el huracán Hugo) fueron inusualmente graves. Estas anomalías probablemente explicaron alrededor de dos puntos del aumento. Si 1990 es más bien un año “normal”, el coeficiente combinado debería aumentar sólo mínimamente con respecto a la base aumentada por las catástrofes de 1989. Sin embargo, en 1991 el coeficiente probablemente aumentará en mayor medida. Los comentaristas frecuentemente discuten el “ciclo de suscripción” y especulan sobre su próximo giro. Si ese término se utiliza para connotar cualidades rítmicas, en nuestra opinión es un nombre inapropiado que conduce a una idea errónea sobre la economía fundamental de la industria. El término era apropiado hace algunas décadas, cuando la industria y los reguladores cooperaron para realizar negocios en forma de cartel. En ese momento, el ratio combinado fluctuó rítmicamente por dos motivos, ambos relacionados con rezagos. En primer lugar, se analizaron datos del pasado y luego se utilizaron para establecer nuevas tarifas “corregidas”, que posteriormente fueron aplicadas por prácticamente todas las aseguradoras. En segundo lugar, el hecho de que casi todas las pólizas se emitieran por un plazo de uno a tres años -lo que significaba que las pólizas con precios incorrectos tardaron un tiempo considerable en expirar- retrasó el impacto de las nuevas tasas sobre los ingresos. Estas dos respuestas retardadas hicieron que las relaciones combinadas se comportaran de manera muy parecida a la corriente alterna. Mientras tanto, la ausencia de una competencia de precios significativa garantizó que las ganancias de la industria, promediadas a lo largo del ciclo, serían |
satisfactorio. La época de los cárteles ya pasó. Ahora la industria tiene cientos de participantes que venden un producto similar a una materia prima a precios establecidos independientemente. Semejante configuración -ya sea que el producto que se venda sea acero o pólizas de seguro- seguramente provocará una rentabilidad subnormal en todas las circunstancias menos una: una escasez de capacidad utilizable. La frecuencia con la que ocurren estos períodos y su duración determina la rentabilidad promedio de la industria en cuestión. En la mayoría de las industrias, la capacidad se describe en términos físicos. Sin embargo, en el mundo de los seguros la capacidad suele describirse en términos financieros; es decir, se considera apropiado que una empresa no registre más de X dólares en negocios si tiene Y dólares de patrimonio neto. Sin embargo, en la práctica, restricciones de este tipo han resultado ineficaces. Los reguladores, los corredores de seguros y los clientes tardan en disciplinar a las empresas que agotan sus recursos. También consienten cuando las empresas exageran enormemente su verdadero capital. Por lo tanto, una empresa puede suscribir muchos negocios con muy poco capital si así lo desea. Por lo tanto, en el fondo, la cantidad de capacidad de la industria en un momento determinado depende principalmente del estado mental de los administradores de seguros. Teniendo todo esto en cuenta, no es muy difícil pronosticar los beneficios de la industria. Sólo se obtendrán buenos beneficios cuando haya escasez de capacidad. La escasez sólo se producirá cuando las aseguradoras estén asustadas. Eso ocurre raramente y seguramente no sucede ahora. Algunos analistas han argumentado que los impuestos más onerosos impuestos recientemente a la industria de seguros y las catástrofes de 1989 (el huracán Hugo y el terremoto de California) harán que los precios se fortalezcan significativamente. No estamos de acuerdo. Estas adversidades no han destruido el entusiasmo de las aseguradoras por suscribir negocios a los precios actuales. Por lo tanto, el volumen de primas no crecerá un 10% en 1990, lo que significa que la tendencia negativa de suscripción no se revertirá. Mientras tanto, la industria dirá que necesita precios más altos para lograr una rentabilidad equivalente a la del negocio estadounidense promedio. Por supuesto que sí. También lo hace el negocio del acero. Pero las necesidades y los deseos no tienen nada que ver con la rentabilidad a largo plazo de las industrias. Más bien, los fundamentos económicos determinan el resultado. La rentabilidad de los seguros mejorará sólo cuando prácticamente todas las aseguradoras rechacen negocios a pesar de los precios más altos. Y estamos muy lejos de ese punto.El volumen de primas de Berkshire puede caer a 150 millones de dólares aproximadamente en
| 1990 | (desde | un | máximo | de | $1 | mil millones | en | 1986), | en parte | porque | nuestro |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| El negocio tradicional sigue reduciéndose y en parte porque el contrato por el que recibimos el 7% del negocio de Fireman’s Fund expiró el pasado mes de agosto. Cualquiera que sea el tamaño de la gota, |
no nos moleste. No tenemos ningún interés en suscribir seguros que conlleven una expectativa matemática de pérdida; Experimentamos suficientes decepciones al realizar transacciones que creemos que conllevan una expectativa de ganancias. Sin embargo, nuestro apetito por negocios a precios adecuados es amplio, como lo demuestra una historia de 1989. Se trata de las “coberturas CAT”, que son contratos de reaseguro que las compañías de seguros primarios (y también los propios reaseguradores) compran para protegerse contra una única catástrofe, como un tornado o un huracán, que produce pérdidas en un gran número de pólizas. En estos contratos, el asegurador primario podría retener la pérdida de un solo evento hasta un máximo de, digamos, 10 millones de dólares, comprando varias capas de reaseguro por encima de ese nivel. Cuando las pérdidas exceden el monto retenido, el reasegurador generalmente paga el 95% del exceso hasta su límite contractual, y el asegurador primario paga el resto. (Al exigir que el asegurador primario se quede con el 5% de cada capa, el reasegurador le deja una participación financiera en cada liquidación de pérdidas y lo protege contra desperdiciar el dinero del reasegurador.) Las coberturas CAT suelen ser pólizas de un año que también prevén un restablecimiento automático, lo que requiere que un asegurador primario cuya cobertura se haya agotado por una catástrofe compre una segunda cobertura para el resto del año en cuestión pagando otra prima. Esta disposición protege a la empresa principal de quedar “desnuda” incluso por un breve período después de un primer evento catastrófico. La duración de “un evento” suele estar limitada por contrato a cualquier lapso de 72 horas designado por la empresa principal. Según esta definición, una tormenta de gran extensión que cause daños durante tres días se clasificará como un evento único si surge de una sola causa climática. Sin embargo, si la tormenta dura cuatro días, la empresa principal presentará una reclamación excluyendo las 72 horas consecutivas en las que sufrió los mayores daños. Las pérdidas que se produzcan fuera de ese plazo se considerarán derivadas de un hecho separado. En 1989 sucedieron dos cosas inusuales. En primer lugar, el huracán Hugo generó 4.000 millones de dólares o más en pérdidas aseguradas, a un ritmo, sin embargo, que provocó que los enormes daños en las Carolinas ocurrieran poco más de 72 horas después de los igualmente graves daños en el Caribe. En segundo lugar, el terremoto de California se produjo a las pocas semanas y causó daños asegurados que fueron difíciles de estimar, incluso mucho tiempo después del suceso. Golpeados por estas dos, o posiblemente tres, grandes catástrofes, algunos aseguradores primarios, y también muchos reaseguradores que habían contratado ellos mismos la protección CAT, agotaron su segunda cobertura automática o no estaban seguros de si lo habían hecho.En ese momento, los vendedores de pólizas CAT habían perdido una enorme cantidad de dinero (tal vez el doble debido a las reinstauraciones) y no habían recibido mucho en primas. Dependiendo de muchas variables, una prima CAT generalmente podría haber representado entre el 3% y el 15% del monto de protección adquirida. Desde hace algunos años pensamos que las primas de
ese tipo de personas son inadecuadas y se han mantenido alejadas del negocio. Pero debido a que los desastres de 1989 dejaron a muchas aseguradoras realmente o posiblemente sin cobertura, y también dejaron a la mayoría de los redactores de CAT lamiéndose las heridas, inmediatamente después del terremoto hubo una escasez de cobertura contra catástrofes muy necesaria. Los precios se volvieron inmediatamente atractivos, especialmente para los reaseguros que compran los propios suscriptores de CAT. Con la misma rapidez, Berkshire Hathaway se ofreció a redactar hasta 250 millones de dólares en cobertura de catástrofes, publicitando esa propuesta en publicaciones comerciales. Aunque no suscribimos todos los negocios que buscábamos, en diez días ocupados conseguimos una cantidad sustancial. Nuestra disposición a arriesgar una suma tan enorme por una pérdida que podría ocurrir mañana nos diferencia de cualquier reaseguradora del mundo. Por supuesto, hay empresas que a veces suscriben 250 millones de dólares o incluso mucho más en cobertura de catástrofes. Pero lo hacen sólo cuando pueden, a su vez, reasegurar un gran porcentaje del negocio con otras empresas. Cuando no pueden “liberar” tamaño, desaparecen del mercado. La política de Berkshire, por el contrario, es retener el negocio que suscribimos en lugar de despedirlo. Cuando las tasas conllevan una expectativa de ganancias, queremos asumir tanto riesgo como sea prudente. Y en nuestro caso, eso es mucho. Aceptaremos más riesgo de reaseguro por cuenta propia que cualquier otra compañía debido a dos factores: (1) según los estándares de contabilidad regulatoria, tenemos un patrimonio neto en nuestras compañías de seguros de alrededor de $6 mil millones, la segunda cantidad más alta en los Estados Unidos; y (2) simplemente no nos importa qué ganancias reportamos trimestralmente, o incluso anualmente, siempre y cuando las decisiones que llevaron a esas ganancias (o pérdidas) se tomaran de manera inteligente. Obviamente, si suscribimos 250 millones de dólares de cobertura contra catástrofes y los retenemos en su totalidad, existe cierta probabilidad de que perdamos los 250 millones de dólares completos en un solo trimestre. Esa probabilidad es baja, pero no es cero. Si tuviéramos una pérdida de esa magnitud, nuestro costo después de impuestos sería de aproximadamente 165 millones de dólares. Aunque eso es mucho más de lo que normalmente gana Berkshire en un trimestre, el daño sería un golpe sólo a nuestro orgullo, no a nuestro bienestar. Esta postura es una que pocas gerencias de seguros asumirán. Por lo general, están dispuestos a suscribir montones de negocios en términos que casi les garantizan retornos sobre el capital mediocres. Pero no quieren exponerse a una pérdida vergonzosa en un solo trimestre, incluso si la estrategia gerencial que causa la pérdida promete, con el tiempo, producir resultados superiores. Puedo entender su pensamiento: lo que es mejor para sus propietarios no necesariamente es lo mejor para los gerentes. Afortunadamente, Charlie y yo tenemos total seguridad laboral e intereses financieros idénticos a los de nuestros accionistas.Estamos dispuestos a parecer tontos siempre que no sintamos que hemos actuado tontamente.Nuestro método de operación, por cierto, nos convierte en una fuerza estabilizadora en la industria. Agregamos una enorme capacidad cuando la capacidad es escasa y nos volvemos menos competitivos sólo cuando la capacidad es abundante. Por supuesto, no seguimos esta política en aras de la estabilización: la seguimos porque creemos que es el curso de acción más sensato y rentable. Sin embargo, nuestro comportamiento estabiliza el mercado. En este caso, la mano invisible de Adam Smith funciona como se anuncia. Actualmente, tenemos una cantidad excepcional de flotación en comparación con el volumen de primas. Esta circunstancia debería producirnos resultados de seguros bastante favorables durante los próximos años, como ocurrió en 1989. Nuestras pérdidas técnicas deberían ser tolerables y nuestros ingresos por inversiones de los fondos de los asegurados deberían ser grandes. Esta agradable situación, sin embargo, se irá deteriorando progresivamente a medida que nuestra carroza se vaya marchando. Sin embargo, en algún momento tendremos la oportunidad de suscribir grandes cantidades de negocios rentables. Mike Goldberg y su equipo directivo formado por Rod Eldred, Dinos Iordanou, Ajit Jain, Phil Urban y Don Wurster continúan posicionándonos bien para esta eventualidad.
Valores negociables
Al seleccionar valores negociables para nuestras compañías de seguros, generalmente elegimos entre cinco categorías principales: (1) inversiones en acciones comunes a largo plazo, (2) valores de renta fija a mediano plazo, (3) valores de renta fija a largo plazo, (4) equivalentes de efectivo a corto plazo y (5) compromisos de arbitraje a corto plazo. No tenemos ningún sesgo particular a la hora de elegir entre estas categorías; simplemente buscamos continuamente entre ellos los rendimientos más altos después de impuestos medidos por la “expectativa matemática”, limitándonos siempre a alternativas de inversión que creemos entender. Nuestros criterios no tienen nada que ver con maximizar las ganancias inmediatamente declarables; nuestro objetivo, más bien, es maximizar el patrimonio neto final. o A continuación enumeramos nuestras tenencias de acciones ordinarias con un valor de más de $100 millones. Una pequeña parte de estas inversiones pertenece a filiales de las que Berkshire posee menos del 100%. 31/12/89
| Mercado de costes de la empresa de acciones |
|---|
| (en miles omitido) 3,000,000 Capital Cities/ABC, Inc. … $ 517,500 $1,692,375 23,350,000 The Coca-Cola Co. … 1,023,920 1,803,787 2,400,000 Federal Home Loan Mortgage Corp. … 71,729 161,100 6,850,000 GEICO Corp. … 45,713 1,044,625 1,727,765 The Washington Post Company … 9,731 486,366Esta lista de empresas es la misma que la del año pasado y sólo en un caso ha cambiado el número de acciones: nuestras tenencias de Coca-Cola aumentaron de 14.172.500 acciones a finales de 1988 a 23.350.000. Esta inversión en Coca-Cola proporciona otro ejemplo más de la increíble velocidad con la que su presidente responde a las oportunidades de inversión, sin importar cuán oscuras o bien disfrazadas puedan estar. Creo que tomé mi primera Coca-Cola en 1935 o |
| 1936. |
| --- |
| a razón de seis por 25 centavos en Buffett & Son, la tienda de comestibles familiar, para vender en el vecindario a 5 centavos cada uno. En esta incursión en el comercio minorista de alto margen, observé debidamente el extraordinario atractivo para el consumidor y las posibilidades comerciales del producto. Continué notando estas cualidades durante los siguientes 52 años mientras Coca-Cola cubría el mundo. Durante este período, sin embargo, evité cuidadosamente comprar ni siquiera una sola acción, y en lugar de eso destiné la mayor parte de mi patrimonio neto a compañías de tranvías, fabricantes de molinos de viento, productores de antracita, empresas textiles, emisores de sellos comerciales y similares. (Si cree que me lo estoy inventando, puedo proporcionarle los nombres). Sólo en el verano de 1988 mi cerebro finalmente estableció contacto con mis ojos. Lo que entonces percibí fue a la vez claro y fascinante. Después de un cierto desvío en la década de 1970, Coca-Cola se había convertido en 1981 en una nueva empresa con el paso de Roberto Goizueta a director general. Roberto, junto con Don Keough, que alguna vez fue mi vecino del otro lado de la calle en Omaha, primero repensaron y enfocaron las políticas de la empresa y luego las llevaron a cabo con energía. Lo que ya era el producto más omnipresente del mundo cobró nuevo impulso y las ventas en el extranjero prácticamente se dispararon. A través de una combinación verdaderamente única de habilidades financieras y de marketing, Roberto ha maximizado tanto el crecimiento de su producto como las recompensas que este crecimiento brinda a los accionistas. Normalmente, el director ejecutivo de una empresa de productos de consumo, aprovechando sus inclinaciones naturales o su experiencia, hará que el marketing o las finanzas dominen el negocio a expensas de la otra disciplina. Con Roberto, la combinación de marketing y finanzas es perfecta y el resultado es el sueño de cualquier accionista. Por supuesto, deberíamos haber empezado a comprar Coca-Cola mucho antes, poco después de que Roberto y Don empezaran a dirigir las cosas. De hecho, si hubiera pensado con claridad, habría persuadido a mi abuelo para que vendiera la tienda de comestibles en 1936 y pusiera todas las ganancias en acciones de Coca-Cola. He aprendido la lección: mi tiempo de respuesta a la siguiente idea notoriamente atractiva se reducirá a menos de 50 años.Como mencioné anteriormente, los precios de fin de año de nuestras principales participaciones fueron mucho más altos en relación con sus valores intrínsecos. |
que hasta ahora. Si bien es posible que esos precios aún no causen hemorragias nasales, son claramente vulnerables a una caída general del mercado. Una caída en sus precios no nos molestaría en absoluto; de hecho, podría beneficiarnos eventualmente, pero causaría al menos una reducción de un año en el patrimonio neto de Berkshire. Creemos que tal reducción es casi segura en al menos uno de los próximos tres años. De hecho, sólo se necesitaría una disminución de alrededor del 10% año tras año en el valor agregado de nuestras inversiones de cartera para hacer caer el patrimonio neto de Berkshire. Seguimos siendo bendecidos con gerentes extraordinarios en las empresas de nuestra cartera. Son de alto nivel, talentosos y orientados a los accionistas. Los resultados excepcionales que hemos logrado al invertir con ellos reflejan con precisión sus excepcionales cualidades personales. o Les dijimos el año pasado que esperábamos hacer poco en materia de arbitraje durante 1989, y así resultó. Las posiciones de arbitraje son un sustituto de los equivalentes de efectivo a corto plazo y durante parte del año mantuvimos niveles de efectivo relativamente bajos. En el resto del año tuvimos una posición de efectivo bastante buena y aun así decidimos no recurrir al arbitraje. La razón principal fueron transacciones corporativas que no tenían sentido económico para nosotros; arbitrar tales acuerdos se acerca demasiado a jugar el juego del tonto mayor. (Como dice el Wall Streeter Ray DeVoe: “Los tontos se apresuran a ir donde los ángeles temen comerciar”.) De vez en cuando recurriremos al arbitraje -a veces a gran escala-, pero sólo cuando nos gusten las probabilidades. o Dejando de lado las tres preferencias convertibles analizadas en la siguiente sección, redujimos sustancialmente nuestras tenencias en valores de renta fija de mediano y largo plazo. A largo plazo, prácticamente nuestras únicas tenencias han sido bonos de Washington Public Power Supply Systems (WPPSS) con cupones que varían de bajos a altos. Durante el año vendimos algunas emisiones de bajo cupón, que originalmente compramos con grandes descuentos. Muchas de estas emisiones habían aproximadamente duplicado su precio desde que las compramos y además nos habían pagado entre un 15% y un 17% anual, libres de impuestos. Nuestros precios de venta eran sólo ligeramente más baratos que los típicos exentos de impuestos de alto grado que exigían entonces. Hemos conservado todas nuestras emisiones WPPSS de cupones altos. Algunos fueron llamados a ser rescatados en 1991 y 1992, y esperamos que el resto lo sea entre principios y mediados de los años noventa. También vendimos muchos de nuestros bonos exentos de impuestos a mediano plazo durante el año. Cuando compramos estos bonos dijimos que estaríamos encantados de venderlos, independientemente de si eran más altos o más bajos que en el momento de la compra, si aparecía algo que nos gustara más. Algo sucedió y, al mismo tiempo, nos deshicimos de la mayoría de estas emisiones con ganancias modestas. En general, nuestra ganancia en 1989 por la venta de bonos exentos de impuestos fue de aproximadamente 51 millones de dólares antes de impuestos.## Convertible Preferred Stock Investments## Inversiones en acciones preferentes convertibles
o Los ingresos de nuestras ventas de bonos, junto con nuestro exceso de efectivo a principios de año y el generado posteriormente a través deganancias, se destinó a la compra de tres acciones preferentes convertibles. En la primera transacción, que tuvo lugar en julio, compramos 600 millones de dólares de The Gillette Co. preferente con un dividendo del 8 3/4%, un reembolso obligatorio en diez años y el derecho a convertirlo en acciones ordinarias a 50 dólares por acción. Luego compramos $358 millones de acciones preferentes de USAir Group, Inc. con reembolso obligatorio en diez años, un dividendo del 9 1/4% y el derecho a convertirlas en acciones ordinarias a $60 por acción. Finalmente, a finales de año compramos 300 millones de dólares de Champion International Corp. preferente con reembolso obligatorio en diez años, un dividendo del 9 1/4% y el derecho a convertirlo en acciones ordinarias a 38 dólares por acción. A diferencia de las acciones preferentes convertibles estándar, las emisiones que poseemos no son vendibles o no son convertibles durante períodos de tiempo considerables y, en consecuencia, no hay forma de que podamos beneficiarnos de las fluctuaciones de precios a corto plazo en las acciones ordinarias. He estado en la junta directiva de Gillette, pero no estoy en la junta directiva de USAir ni de Champion. (Disfruto mucho de los foros en los que estoy, pero no puedo manejar más). El negocio de Gillette es en gran medida del tipo que nos gusta. Charlie y yo creemos que entendemos la economía de la empresa y, por lo tanto, creemos que podemos hacer una suposición razonablemente inteligente sobre su futuro. (Si no ha probado la nueva afeitadora Sensor de Gillette, consiga una). Sin embargo, no tenemos la capacidad de pronosticar la economía del negocio de banca de inversión (en el que tenemos una posición gracias a nuestra compra de Salomon convertible preferente en 1987), la industria aérea o la industria papelera. Esto no significa que prevemos un futuro negativo para estas industrias: somos agnósticos, no ateos. Sin embargo, nuestra falta de convicciones sólidas sobre estos negocios significa que debemos estructurar nuestras inversiones en ellos de manera diferente a como lo hacemos cuando invertimos en un negocio que parece tener características económicas espléndidas. Sin embargo, en un aspecto importante, estas compras no son diferentes: sólo queremos conectarnos con personas que nos agradan, admiramos y en las que confiamos. John Gutfreund en Salomon, Colman Mockler, Jr. en Gillette, Ed Colodny en USAir y Andy Sigler en Champion superan esta prueba con creces. Ellos, a su vez, han demostrado cierta confianza en nosotros, insistiendo en cada caso en que nuestros preferidos tienen derechos de voto ilimitados sobre una base totalmente convertida, un acuerdo que está lejos de ser estándar en las finanzas corporativas. En efecto, confían en que seremos propietarios inteligentes, que pensaremos en el mañana en lugar del hoy, del mismo modo que confiamos en que ellos serán administradores inteligentes, que pensarán tanto en el mañana como en el hoy.Las estructuras de acciones preferentes que hemos negociado nos proporcionarán un rendimiento mediocre si la economía de la industria obstaculiza el desempeño de nuestras empresas en las que invertimos, pero producirán resultados razonablemente atractivos para nosotros si pueden obtener un rendimiento comparable al de la industria estadounidense en general. Creemos que Gillette,bajo la dirección de Colman, superará con creces ese rendimiento y cree que John, Ed y Andy lo alcanzarán a menos que las condiciones de la industria sean duras. En casi cualquier condición, esperamos que estas acciones preferentes nos devuelvan nuestro dinero más dividendos. Sin embargo, si eso es todo lo que obtenemos, el resultado será decepcionante, porque habremos renunciado a la flexibilidad y, en consecuencia, habremos perdido algunas oportunidades importantes que seguramente se presentarán durante la década. En ese escenario, habremos obtenido sólo un rendimiento de las acciones preferentes durante un período en el que las acciones preferentes típicas no habrán tenido ningún atractivo para nosotros. La única forma en que Berkshire puede lograr resultados satisfactorios con sus cuatro emisiones preferidas es que las acciones ordinarias de las empresas en las que invierte tengan un buen desempeño. Para que eso suceda, será necesaria una buena gestión y unas condiciones industriales al menos tolerables. Pero creemos que la inversión de Berkshire también ayudará y que los demás accionistas de cada participada se beneficiarán en los próximos años de nuestra compra de acciones preferentes. La ayuda vendrá del hecho de que cada empresa tiene ahora un accionista importante, estable e interesado cuyo presidente y vicepresidente, a través de las inversiones de Berkshire, han comprometido indirectamente una gran cantidad de su propio dinero para estas empresas. Al tratar con nuestras empresas participadas, Charlie y yo seremos solidarios, analíticos y objetivos. Reconocemos que estamos trabajando con directores ejecutivos experimentados que tienen un gran control de sus propios negocios pero que, sin embargo, en ciertos momentos, aprecian la oportunidad de poner a prueba su pensamiento en alguien sin vínculos con su industria o con decisiones del pasado. Como grupo, estos convertibles preferentes no producirán los rendimientos que podemos lograr cuando encontramos un negocio con maravillosas perspectivas económicas que no es apreciado por el mercado. Los rendimientos tampoco serán tan atractivos como los que se producen cuando hacemos nuestra forma favorita de despliegue de capital, la adquisición del 80% o más de un buen negocio con una buena gestión. Pero ambas oportunidades son escasas, particularmente en un tamaño acorde con nuestros recursos actuales y previstos. En resumen, Charlie y yo creemos que nuestras inversiones en acciones preferentes deberían producir rendimientos moderadamente superiores a los logrados por la mayoría de las carteras de renta fija y que podemos desempeñar un papel menor pero agradable y constructivo en las empresas en las que invertimos.
Valores de cupón cero
En septiembre, Berkshire emitió un monto principal de 902,6 millones de dólares en obligaciones subordinadas convertibles de cupón cero, que ahora cotizan en la Bolsa de Valores de Nueva York. Salomon Brothers manejó la suscripción de manera excelente, brindándonos consejos útiles y una ejecución impecable.Por supuesto, la mayoría de los bonos requieren pagos regulares de intereses, generalmente semestralmente. Por el contrario, un bono cupón cero no requiere pagos de intereses corrientes; en cambio, el inversor recibe su rendimiento comprando el valor con un descuento significativo del valor de vencimiento. La tasa de interés efectiva está determinada por el precio de emisión original, el valor del vencimiento y el tiempo entre la emisión y el vencimiento. En nuestro caso, los bonos se emitieron al 44,314% del valor de vencimiento y vencen en 15 años. Para los inversores que compran los bonos, eso es el equivalente matemático de un pago corriente del 5,5% compuesto semestralmente. Debido a que recibimos sólo 44,31 centavos por dólar, nuestras ganancias de esta oferta fueron de 400 millones de dólares (menos alrededor de 9,5 millones de dólares de gastos de oferta). Los bonos se emitieron en denominaciones de 10.000 dólares y cada bono es convertible en 0,4515 acciones de Berkshire Hathaway. Debido a que un bono de 10.000 dólares costaba 4.431 dólares, esto significa que el precio de conversión fue de 9.815 dólares por acción de Berkshire, una prima del 15% sobre el precio de mercado existente en ese momento. Berkshire puede rescatar los bonos en cualquier momento después del 28 de septiembre de 1992 a su valor acumulado (el precio de emisión original más un 5,5% compuesto semestralmente) y en dos días específicos, el 28 de septiembre de 1994 y 1999, los tenedores de bonos pueden exigir a Berkshire que compre los valores a su valor acumulado. A efectos fiscales, Berkshire tiene derecho a deducir el interés devengado del 5,5% cada año, aunque no realicemos pagos a los tenedores de bonos. Por lo tanto, el efecto neto para nosotros, resultante de la reducción de impuestos, es un flujo de caja positivo. Ese es un beneficio muy significativo. Algunas variables desconocidas nos impiden calcular nuestra tasa de interés efectiva exacta, pero en todas las circunstancias estará muy por debajo del 5,5%. Mientras tanto, existe una simetría en la ley tributaria: cualquier tenedor sujeto a impuestos de los bonos debe pagar impuestos cada año sobre el interés del 5,5%, aunque no reciba efectivo. Ni nuestros bonos ni los de otras empresas que emitieron bonos similares el año pasado (en particular, Loews y Motorola) se parecen a la gran mayoría de bonos cupón cero que se han emitido en los últimos años. De estos, Charlie y yo hemos sido y seguiremos siendo críticos abiertos. Como explicaré más adelante, estos bonos a menudo se han utilizado de la forma más engañosa y con consecuencias mortales para los inversores. Pero antes de abordar ese tema, retrocedamos al Edén, a una época en la que la manzana aún no había sido mordida. Si tienes mi edad, compraste tus primeros bonos cupón cero durante la Segunda Guerra Mundial, comprando el famoso bono de ahorro estadounidense Serie E, la emisión de bonos más vendida de la historia. (Después de la guerra, estos bonos estaban en manos de uno de cada dos hogares estadounidenses). Por supuesto, nadie llamó a la Serie E un bono de cupón cero, un término que, de hecho, dudo que hubiera sido inventado.Pero eso es precisamente lo que era la Serie E.
Estos bonos venían en denominaciones tan pequeñas como 18,75 dólares. Esa cantidad compró una obligación de 25 dólares del gobierno de los Estados Unidos con vencimiento en 10 años, términos que dieron al comprador un rendimiento anual compuesto del 2,9%. En ese momento, se trataba de una oferta atractiva: la tasa del 2,9% era más alta que la generalmente disponible para los bonos del Estado y el tenedor no enfrentaba ningún riesgo de fluctuación del mercado, ya que podía cobrar sus bonos en cualquier momento con sólo una pequeña reducción en el interés. En la última década surgió una segunda forma de emisión de bonos del Tesoro estadounidense con cupón cero, también benigna y útil. Un problema con un bono normal es que, aunque pague una determinada tasa de interés (por ejemplo, 10%), el tenedor no puede tener la seguridad de que obtendrá un rendimiento compuesto del 10%. Para que esa tasa se materialice, cada cupón semestral debe reinvertirse al 10% a medida que se recibe. Si las tasas de interés actuales son, digamos, sólo del 6% o el 7% cuando vencen estos cupones, el tenedor no podrá capitalizar su dinero durante la vida del bono a la tasa anunciada. Para los fondos de pensiones u otros inversores con pasivos a largo plazo, el “riesgo de reinversión” de este tipo puede ser un problema grave. Los bonos de ahorro podrían haberlo resuelto, excepto que se emiten sólo para individuos y no están disponibles en denominaciones grandes. Lo que los grandes compradores necesitaban eran enormes cantidades de “equivalentes a bonos de ahorro”. Ingresan algunos banqueros de inversión ingeniosos y, en este caso, muy útiles (liderados, me alegra decirlo, por Salomon Brothers). Crearon el instrumento deseado “despojando” los cupones semestrales de las emisiones gubernamentales estándar. Cada cupón, una vez desprendido, adquiere el carácter esencial de un Bono de Ahorro, ya que representa una suma única que deberá pagarse en el futuro. Por ejemplo, si se eliminan los 40 cupones semestrales de un bono del gobierno estadounidense con vencimiento en el año 2010, se obtendrán 40 bonos de cupón cero, con vencimientos de seis meses a 20 años, cada uno de los cuales se puede agrupar con otros cupones de vencimiento similar y comercializarse. Si las tasas de interés actuales son, digamos, 10% para todos los vencimientos, la emisión a seis meses se venderá por el 95,24% del valor del vencimiento y la emisión a 20 años se venderá por el 14,20%. De este modo, el comprador de cualquier vencimiento tiene garantizado un tipo compuesto del 10% durante todo su período de tenencia. La liquidación de bonos gubernamentales se ha producido a gran escala en los últimos años, a medida que los inversores a largo plazo, desde fondos de pensiones hasta cuentas IRA individuales, reconocieron que estas emisiones de alto grado y cupón cero se adaptaban bien a sus necesidades. Pero como sucede con demasiada frecuencia en Wall Street, lo que hacen los sabios al principio, lo hacen los tontos al final.En los últimos años, los bonos de cupón cero (y su equivalente funcional, los bonos de pago en especie, que distribuyen bonos PIK adicionales semestralmente como intereses en lugar de pagar en efectivo) han sido emitidos en enormes cantidades por créditos cada vez más chatarra. Para estos emisores, los bonos cero (o PIK) ofrecen una ventaja abrumadora: es imposible incumplir una promesa de no pagar nada. De hecho, si los gobiernos de los PMA no hubieran emitido deuda en los años 1970, salvo la deuda de largo plazo con cupón cero,
obligaciones, ahora tendrían un historial intachable como deudores. Este principio en funcionamiento -que no es necesario incumplir durante mucho tiempo si prometes solemnemente no pagar nada durante mucho tiempo- no ha pasado desapercibido para los promotores y banqueros de inversión que buscan financiar acuerdos cada vez más inestables. Pero su aceptación por parte de los prestamistas tomó un tiempo: cuando comenzó la moda de las compras apalancadas hace algunos años, los compradores sólo podían pedir prestado sobre una base razonablemente sólida, en la que el flujo de caja libre estimado de manera conservadora -es decir, las ganancias operativas más la depreciación y amortización menos los gastos de capital normalizados- fuera adecuado para cubrir tanto los intereses como las reducciones modestas de la deuda. Más tarde, a medida que aumentaba la adrenalina de los negociadores, se empezaron a comprar empresas a precios tan altos que todo el flujo de caja libre necesariamente tuvo que destinarse al pago de intereses. Eso no dejó nada para el pago de la deuda. En efecto, los prestatarios adoptaron una posición de Scarlett O’Hara de “lo pensaré mañana” con respecto a los pagos de principal y fue aceptada por una nueva generación de prestamistas, el comprador de bonos basura de emisión original. La deuda pasó a ser algo que debía refinanciarse en lugar de reembolsarse. El cambio me recuerda a una caricatura del New Yorker en la que el prestatario agradecido se levanta para estrechar la mano del funcionario de préstamos del banco y dice efusivamente: “No sé cómo te lo pagaré”. Pronto los prestatarios encontraron que incluso las nuevas y laxas normas eran intolerablemente vinculantes. Para inducir a los prestamistas a financiar transacciones aún más tontas, introdujeron una abominación, EBDIT - Ganancias antes de depreciación, intereses e impuestos - como prueba de la capacidad de una empresa para pagar intereses. Utilizando este criterio recortado, el prestatario ignoró la depreciación como un gasto basándose en la teoría de que no requería un desembolso de efectivo corriente. Semejante actitud es claramente delirante. En el 95% de las empresas estadounidenses, los gastos de capital que con el tiempo se aproximan aproximadamente a la depreciación son una necesidad y son un gasto tan real como los costos laborales o de servicios públicos. Incluso quien abandonó la escuela secundaria sabe que para financiar un automóvil debe tener ingresos que cubran no sólo los intereses y los gastos operativos, sino también la depreciación calculada de manera realista. En el banco se reirían de él si empezara a hablar de EBDIT. Por supuesto, los desembolsos de capital en una empresa se pueden omitir en cualquier mes, del mismo modo que un ser humano puede omitir un día o incluso una semana de comida. Pero si saltarse se convierte en una rutina y no se recupera, el cuerpo se debilita y eventualmente muere. Además, una política de inicio y fin de alimentación producirá con el tiempo un organismo, humano o corporativo, menos saludable que el producido por una dieta constante. Como hombres de negocios, Charlie y yo disfrutamos tener competidores que no pueden financiar gastos de capital.Se podría pensar que descartar un gasto importante como la depreciación en un intento de hacer que un acuerdo terrible parezca bueno toca los límites del ingenio de Wall Street. Si es así, usted
No he estado prestando atención durante los últimos años. Los promotores necesitaban encontrar una manera de justificar adquisiciones aún más caras. De lo contrario, se arriesgaron, ¡Dios no lo quiera! - perder acuerdos frente a otros promotores con más “imaginación”. Entonces, atravesando el espejo, los promotores y sus banqueros de inversión proclamaron que el EBDIT ahora debería medirse únicamente en función de los intereses en efectivo, lo que significaba que los intereses acumulados sobre los bonos de cupón cero o PIK podían ignorarse cuando se evaluaba la viabilidad financiera de una transacción. Este enfoque no sólo relegó los gastos de depreciación a un rincón donde no hay que hacer caso, sino que dio un tratamiento similar a lo que normalmente era una parte importante de los gastos por intereses. Para su vergüenza, muchos administradores de inversiones profesionales aceptaron esta tontería, aunque por lo general tuvieron cuidado de hacerlo sólo con el dinero de los clientes, no con el suyo propio. (Llamar a estos gerentes “profesionales” es en realidad demasiado amable; deberían ser designados “promocionados”.) Bajo este nuevo estándar, una empresa que gane, digamos, 100 millones de dólares antes de impuestos y tenga una deuda sobre la cual se deben pagar 90 millones de dólares de intereses en la actualidad, podría utilizar una emisión de cupón cero o PIK para incurrir en otros 60 millones de dólares de intereses anuales que se acumularían y se acumularían, pero no vencerían durante algunos años. La tasa sobre estas emisiones normalmente sería muy alta, lo que significa que la situación en el año 2 podría ser de 90 millones de dólares de intereses en efectivo más 69 millones de dólares de intereses acumulados, y así sucesivamente a medida que se produzca la capitalización. Estos esquemas de refinanciamiento con altas tasas de interés, que hace unos años estaban apropiadamente confinados a la zona costera, pronto se convirtieron en modelos de finanzas modernas en prácticamente todas las grandes casas de banca de inversión. Cuando hacen estas ofertas, los banqueros de inversión muestran su lado humorístico: distribuyen proyecciones de ingresos y balances que se extienden a cinco o más años hacia el futuro para empresas de las que apenas habían oído hablar unos meses antes. Si le muestran esos cronogramas, le sugiero que se una a la diversión: pregúntele al banquero de inversiones los presupuestos anuales que su propia empresa preparó al comienzo de los últimos años y luego compárelos con lo que realmente sucedió. Hace algún tiempo, Ken Galbraith, en su ingenioso y perspicaz The Great Crash, acuñó un nuevo término económico: “el desfalco”, definido como la cantidad actual de malversación de fondos no descubierta. Esta criatura financiera tiene una cualidad mágica: los malversadores son más ricos por el monto del desfalco, mientras que los malversadores aún no se sienten más pobres. El profesor Galbraith señaló astutamente que esta suma debería agregarse a la Riqueza Nacional para que podamos conocer la Riqueza Nacional Psíquica. Lógicamente, una sociedad que quisiera sentirse enormemente próspera alentaría a sus ciudadanos a malversar y trataría de no detectar el delito.De esta manera, la “riqueza” se dispararía aunque no se hubiera realizado ni un ápice de trabajo productivo. El disparate satírico del bezzle queda eclipsado por la realidad.absurdo mundial del bono cupón cero. Con ceros, una de las partes de un contrato puede experimentar “ingresos” sin que su contraria experimente el dolor del gasto. En nuestro ejemplo, una empresa capaz de ganar sólo 100 millones de dólares al año -y por lo tanto capaz de pagar sólo esa cantidad en intereses- crea mágicamente “ganancias” para los tenedores de bonos de 150 millones de dólares. Mientras los grandes inversores se pongan voluntariamente sus alas de Peter Pan y digan repetidamente “Creo”, no hay límite a la cantidad de “ingresos” que pueden generarse con el bono cupón cero. Wall Street acogió con agrado este invento con el entusiasmo que la gente menos ilustrada podría reservar para la rueda o el arado. Aquí, finalmente, había un instrumento que permitiría a la Bolsa hacer negocios a precios que ya no estaban limitados por el poder adquisitivo real. El resultado, obviamente, sería más transacciones: los precios tontos siempre atraerán a los vendedores. Y, como podría haber dicho Jesse Unruh, las transacciones son la leche materna de las finanzas. El bono de cupón cero o PIK posee un atractivo adicional para el promotor y el banquero de inversión: el tiempo que transcurre entre la locura y el fracaso puede prolongarse. Este no es un beneficio pequeño. Si el período antes de que se deban afrontar todos los costos es largo, los promotores pueden crear una serie de acuerdos tontos -y cobrar muchos honorarios- antes de que los pollos vuelvan a casa para descansar de sus empresas anteriores. Pero al final la alquimia, ya sea metalúrgica o financiera, fracasa. Un negocio básico no puede transformarse en un negocio de oro mediante trucos contables o de estructura de capital. El hombre que dice ser un alquimista financiero puede hacerse rico. Pero los inversores crédulos, más que los logros empresariales, suelen ser la fuente de su riqueza. Cualesquiera que sean sus debilidades, debemos agregar, muchos bonos de cupón cero y PIK no entrarán en default. De hecho, hemos poseído algunos y podemos comprar más si su mercado se vuelve lo suficientemente problemático. (Sin embargo, ni siquiera hemos considerado comprar una nueva emisión de un crédito débil). Ningún instrumento financiero es malo per se; es sólo que algunas variaciones tienen mucho más potencial para causar daño que otras. El listón azul por hacer travesuras debería recaer en el emisor de cupón cero que no puede realizar sus pagos de intereses sobre una base corriente. Nuestro consejo: cada vez que un banquero de inversión empiece a hablar de EBDIT - o cada vez que alguien cree una estructura de capital que no permita que todos los intereses, tanto pagaderos como acumulados, puedan cubrirse cómodamente con el flujo de caja actual neto de amplios gastos de capital - cierre la cremallera de su billetera. Cambie la situación sugiriendo que el promotor y su séquito de alto precio acepten honorarios de cupón cero, aplazando su participación hasta que los bonos de cupón cero hayan sido pagados en su totalidad. Vea entonces cuánto entusiasmo perdura por el acuerdo. Nuestros comentarios sobre los banqueros de inversión pueden parecer duros. PeroCharlie y yo -a nuestra manera desesperadamente anticuada- creemos que deberían desempeñar un papel de guardián, protegiendo a los inversores contra la propensión del promotor a caer en excesos. Después de todo, los promotores han ejercido a lo largo del tiempo el mismo criterio y moderación al aceptar dinero que los alcohólicos han ejercido al aceptar licor. Por lo tanto, como mínimo, la conducta del banquero debería equipararse a la de un camarero responsable que, cuando es necesario, rechaza el beneficio de la siguiente copa para evitar enviar a un borracho a la carretera. Desafortunadamente, en los últimos años muchas firmas de inversión líderes han descubierto que la moralidad de los camareros es un estándar intolerablemente restrictivo. Últimamente, quienes han viajado por la vía principal de Wall Street no se han topado con mucho tráfico. Una nota preocupante: el costo de la locura del cupón cero no será asumido únicamente por los participantes directos. Ciertas asociaciones de ahorro y préstamo fueron grandes compradores de dichos bonos, utilizando efectivo proveniente de depósitos asegurados por el FSLIC. Esforzándose por mostrar ganancias espléndidas, estos compradores registraron -pero no recibieron- ingresos por intereses ultra altos sobre estas emisiones. Muchas de estas asociaciones se encuentran ahora en graves problemas. Si sus préstamos a créditos inestables hubieran funcionado, los propietarios de las asociaciones se habrían embolsado las ganancias. En los muchos casos en los que los préstamos fracasan, el contribuyente pagará la factura. Parafraseando a Jackie Mason, en estas asociaciones eran los directivos quienes deberían haber llevado pasamontañas. Errores de los primeros veinticinco años (una versión condensada) Para citar a Robert Benchley: “Tener un perro le enseña al niño fidelidad, perseverancia y a darse tres vueltas antes de acostarse”. Ésas son las deficiencias de la experiencia. Sin embargo, es una buena idea revisar los errores del pasado antes de cometer otros nuevos. Así que echemos un vistazo rápido a los últimos 25 años. o Mi primer error, por supuesto, fue comprar el control de Berkshire. Aunque sabía que su negocio (la fabricación de textiles) no era prometedor, me sentí tentado a comprarlo porque el precio parecía barato. Las compras de acciones de ese tipo habían resultado razonablemente gratificantes en mis primeros años, aunque cuando apareció Berkshire en 1965, me estaba dando cuenta de que la estrategia no era la ideal. Si compras una acción a un precio suficientemente bajo, normalmente habrá algún contratiempo en la suerte del negocio que te dará la oportunidad de venderlo con una ganancia decente, incluso aunque el desempeño a largo plazo del negocio pueda ser terrible. Yo llamo a esto el enfoque de inversión de “colilla de cigarro”. Una colilla de cigarro encontrada en la calle a la que sólo le queda una calada puede no ofrecer mucho humo, pero la “compra de ganga” hará que esa calada sea toda una ganancia. A menos que sea un liquidador, ese tipo de enfoque para comprarlos negocios es una tontería. En primer lugar, el precio de “oferta” original probablemente no resulte ser una ganga después de todo. En un negocio difícil, tan pronto como se resuelve un problema, aparece otro; nunca hay una sola cucaracha en la cocina. En segundo lugar, cualquier ventaja inicial que obtenga se verá rápidamente erosionada por el bajo rendimiento que obtenga la empresa. Por ejemplo, si compra un negocio por 8 millones de dólares que puede venderse o liquidarse por 10 millones de dólares y toma rápidamente cualquiera de las dos opciones, puede obtener un alto rendimiento. Pero la inversión será decepcionante si la empresa se vende por 10 millones de dólares en diez años y entretanto ha ganado y distribuido anualmente sólo un pequeño porcentaje del costo. El tiempo es amigo de los negocios maravillosos, enemigo de los mediocres. Podrías pensar que este principio es obvio, pero tuve que aprenderlo de la manera más difícil; de hecho, tuve que aprenderlo varias veces. Poco después de comprar Berkshire, adquirí unos grandes almacenes en Baltimore, Hochschild Kohn, a través de una empresa llamada Diversified Retailing que luego se fusionó con Berkshire. Compré con un descuento sustancial sobre el valor contable, la gente era de primera clase y el trato incluía algunos extras: valores inmobiliarios no registrados y un importante colchón de inventario LIFO. ¿Cómo podría fallar? Así que tres años después tuve suerte de vender el negocio por lo que había pagado. Después de terminar nuestro matrimonio corporativo con Hochschild Kohn, tuve recuerdos como los del marido de la canción country “Mi esposa se fue con mi mejor amigo y todavía lo extraño mucho”. Podría darle otros ejemplos personales de locura de “compra a precio de ganga”, pero estoy seguro de que se hace una idea: es mucho mejor comprar una empresa maravillosa a un precio justo que una empresa justa a un precio maravilloso. Charlie entendió esto temprano; Aprendí lentamente. Pero ahora, cuando compramos empresas o acciones ordinarias, buscamos negocios de primera clase acompañados de directivos de primera. o Eso lleva directamente a una lección relacionada: a los buenos jinetes les irá bien con buenos caballos, pero no con caballos averiados. Tanto el negocio textil de Berkshire como el de Hochschild, Kohn los dirigían personas capaces y honestas. Los mismos directivos empleados en un negocio con buenas características económicas habrían logrado excelentes resultados. Pero nunca iban a hacer ningún progreso mientras corrían en arenas movedizas. He dicho muchas veces que cuando una dirección con reputación de brillante aborda un negocio con reputación de mala economía, es la reputación del negocio la que permanece intacta. Ojalá no hubiera sido tan enérgico creando ejemplos. Mi comportamiento ha coincidido con el admitido por Mae West: “Yo era Blancanieves, pero me fui a la deriva”. o Otra lección relacionada: Fácil lo hace.Después de 25 años de comprar y supervisar una gran variedad de negocios, Charlie y yo no hemos aprendido a resolver problemas comerciales difíciles. Qué
hemos aprendido es a evitarlos. En la medida en que hemos tenido éxito, se debe a que nos concentramos en identificar obstáculos de un pie que podíamos superar y no a que adquirimos la capacidad de superar obstáculos de siete pies. El hallazgo puede parecer injusto, pero tanto en los negocios como en las inversiones suele ser mucho más rentable quedarse con lo fácil y obvio que resolver lo difícil. En ocasiones, es necesario abordar problemas difíciles, como fue el caso cuando comenzamos nuestro periódico dominical en Buffalo. En otros casos, una gran oportunidad de inversión surge cuando un negocio maravilloso se topa con un problema único, enorme pero que tiene solución, como fue el caso hace muchos años tanto en American Express como en GEICO. En general, sin embargo, nos ha ido mejor evitando a los dragones que matándolos. o Mi descubrimiento más sorprendente: la abrumadora importancia en los negocios de una fuerza invisible que podríamos llamar “el imperativo institucional”. En la escuela de negocios no me dieron ninguna pista de la existencia del imperativo y no lo entendí intuitivamente cuando entré al mundo de los negocios. Entonces pensé que los directivos decentes, inteligentes y experimentados tomarían automáticamente decisiones empresariales racionales. Pero con el tiempo aprendí que no es así. En cambio, la racionalidad frecuentemente se debilita cuando el imperativo institucional entra en juego. Por ejemplo: (1) Como si estuviera regida por la Primera Ley del Movimiento de Newton, una institución resistirá cualquier cambio en su dirección actual; (2) Así como el trabajo se expande para llenar el tiempo disponible, se materializarán proyectos o adquisiciones corporativas para absorber los fondos disponibles; (3) Cualquier deseo empresarial del líder, por tonto que sea, será rápidamente respaldado por estudios detallados de tasa de rendimiento y estratégicos preparados por sus tropas; y (4) el comportamiento de empresas similares, ya sea que se estén expandiendo, adquiriendo, fijando compensaciones a los ejecutivos o lo que sea, será imitado sin pensar. La dinámica institucional, no la venalidad o la estupidez, lleva a las empresas a tomar estos rumbos, que con demasiada frecuencia son equivocados. Después de cometer algunos errores costosos porque ignoré el poder del imperativo, he tratado de organizar y gestionar Berkshire de manera que minimicen su influencia. Además, Charlie y yo hemos intentado concentrar nuestras inversiones en empresas que parecen estar alerta al problema. o Después de algunos otros errores, aprendí a hacer negocios solo con personas que me agradan, en las que confío y admiro. Como señalé antes, esta política por sí sola no garantizará el éxito: una empresa textil o de grandes almacenes de segunda clase no prosperará simplemente porque sus gerentes sean hombres con los que usted estaría encantado de ver casarse a su hija. Sin embargo, un propietario -o inversor- puede lograr maravillas si logra asociarse con esas personas en negocios que posean características económicas decentes.Por el contrario, no queremos unirnos a directivos que carezcan de cualidades admirables, por muy atractivas que sean lasperspectivas de sus negocios. Nunca hemos logrado hacer un buen trato con una mala persona. o Algunos de mis peores errores no fueron visibles públicamente. Fueron compras de acciones y negocios cuyas virtudes entendí y aún así no realicé. No es pecado perder una gran oportunidad fuera del área de competencia. Pero he dejado de lado un par de compras realmente importantes que me fueron servidas en bandeja y que era plenamente capaz de comprender. Para los accionistas de Berkshire, incluido yo mismo, el coste de chuparse el dedo ha sido enorme. o Nuestras políticas financieras consistentemente conservadoras pueden parecer un error, pero en mi opinión no lo fueron. En retrospectiva, está claro que ratios de apalancamiento significativamente más altos, aunque todavía convencionales, en Berkshire habrían producido retornos sobre el capital considerablemente mejores que el 23,8% que realmente hemos promediado. Incluso en 1965, tal vez podríamos haber juzgado que había un 99% de probabilidad de que un mayor apalancamiento no condujera más que al bien. En consecuencia, podríamos haber visto sólo una probabilidad del 1% de que algún factor de shock, externo o interno, provocara que un ratio de deuda convencional produjera un resultado que se situara en algún punto entre la angustia temporal y el impago. No nos hubieran gustado esas probabilidades de 99:1, y nunca nos gustarían. En nuestra opinión, una pequeña posibilidad de desgracia o desgracia no puede compensarse con una gran posibilidad de obtener beneficios adicionales. Si tus acciones son sensatas, seguramente obtendrás buenos resultados; en la mayoría de estos casos, el apalancamiento simplemente hace que las cosas avancen más rápido. Charlie y yo nunca hemos tenido mucha prisa: disfrutamos mucho más del proceso que de los beneficios, aunque también hemos aprendido a vivir con ellos.
Esperamos que dentro de otros 25 años podamos informar sobre los errores de los primeros 50. Si estamos en 2015 para hacerlo, puede contar con que esta sección ocupará muchas más páginas que aquí.
Varios
Esperamos comprar más negocios similares a los que tenemos y nos vendría bien un poco de ayuda. Si tienes un negocio que se ajusta a los siguientes criterios, llámame o, preferiblemente, escríbeme. Esto es lo que estamos buscando: (1) compras grandes (al menos $10 millones de ganancias después de impuestos), (2) poder de generación de ingresos demostrado (las proyecciones futuras son de poco interés para nosotros, como tampoco lo son las situaciones de “cambio”),(3) empresas que obtienen buenos rendimientos sobre el capital y emplean poca o ninguna deuda, (4) gestión establecida (no podemos proporcionarla), (5) empresas simples (si hay mucha tecnología, no la entenderemos), (6) un precio de oferta (no queremos perder nuestro tiempo o el del vendedor hablando, incluso de manera preliminar, sobre una transacción cuando se desconoce el precio). No participaremos en adquisiciones hostiles. Podemos prometerle total confidencialidad y una respuesta muy rápida (normalmente en cinco minutos) si estamos interesados. Preferimos comprar al contado, pero consideraremos emitir acciones cuando recibamos tanto valor comercial intrínseco como damos. Nuestra forma de compra favorita es la que se ajusta al molde de Blumkin-Friedman-Heldman. En casos como estos, los propietarios-administradores de la empresa desean generar cantidades significativas de efectivo, a veces para ellos mismos, pero a menudo para sus familias o accionistas inactivos. Al mismo tiempo, estos directivos desean seguir siendo propietarios importantes que sigan dirigiendo sus empresas tal como lo han hecho en el pasado. Creemos que ofrecemos una opción particularmente buena para propietarios con tales objetivos. Invitamos a vendedores potenciales a que nos visiten comunicándose con personas con las que hemos hecho negocios en el pasado. A Charlie y a mí nos contactan con frecuencia sobre adquisiciones que no cumplen con nuestras pruebas: hemos descubierto que si usted anuncia su interés en comprar collies, mucha gente llamará con la esperanza de venderle sus cocker spaniels. Nuestro interés en nuevas empresas, cambios o ventas tipo subasta se puede expresar mejor mediante un Goldwynismo: “Por favor, inclúyanme”. Además de estar interesados en la compra de negocios como se describe anteriormente, también estamos interesados en la compra negociada de grandes bloques de acciones, pero sin control, comparables a los que tenemos en Capital Cities, Salomon, Gillette, USAir y Champion. El año pasado dijimos que teníamos especial interés en grandes compras de preferentes convertibles. Todavía tenemos un apetito de ese tipo, pero es limitado ya que ahora estamos cerca de la posición máxima que consideramos apropiada para esta categoría de inversión.
Hace dos años, les hablé de Harry Bottle, quien en 1962 solucionó rápidamente un importante desastre empresarial en la primera empresa industrial que controlé, Dempster Mill Manufacturing (una de mis compras “de ganga”) y que 24 años después había reaparecido para rescatarme nuevamente, esta vez de problemas en K&W Products, una pequeña filial de Berkshire que produce compuestos para automóviles. como yoSegún informó, en poco tiempo Harry redujo el capital empleado en K&W, racionalizó la producción, redujo costos y cuadruplicó las ganancias. Se podría pensar que entonces se habría detenido para tomar aliento. Pero el año pasado, Harry, que ahora tiene 70 años, asistió a una subasta de quiebra y, por una miseria, adquirió una línea de productos que es natural para K&W. La rentabilidad de esa empresa bien podría aumentar en un 50% con este golpe. Mire este espacio para futuros boletines sobre los triunfos de Harry.
Con más de un año de cotización de acciones de Berkshire en la Bolsa de Nueva York, nuestro especialista, Jim Maguire de Henderson Brothers, Inc. (“HBI”), continúa con su excelente desempeño. Antes de cotizar en bolsa, los diferenciales de los distribuidores solían ser del 3% o más del precio de mercado. Jim ha mantenido el diferencial en 50 puntos o menos, que a los precios actuales está muy por debajo del 1%. Los accionistas que compran o venden se benefician significativamente de esta reducción de los costos de transacción. Como estamos encantados con nuestra experiencia con Jim, HBI y la Bolsa de Nueva York, lo dije en anuncios que se publicaron en una serie colocada por la Bolsa de Nueva York. Normalmente evito los testimonios, pero en este caso me complació felicitar públicamente a Exchange.
El verano pasado vendimos el avión corporativo que compramos por 850.000 dólares hace tres años y compramos otro avión usado por 6,7 millones de dólares. Aquellos de ustedes que recuerden las matemáticas de las bacterias que se multiplican en la página 5, comprensiblemente, entrarán en pánico: si nuestro patrimonio neto continúa aumentando al ritmo actual, y el costo de reemplazar los aviones también continúa aumentando al ritmo ahora establecido del 100% compuesto anualmente, no pasará mucho tiempo antes de que todo el patrimonio neto de Berkshire sea consumido por su avión. A Charlie no le gusta que equipare el chorro con las bacterias; siente que es degradante para las bacterias. Su idea de viajar con estilo es un autobús con aire acondicionado, un lujo al que recurre sólo cuando las tarifas de ganga están vigentes. Mi propia actitud hacia el jet se puede resumir en la oración atribuida, estoy seguro de manera apócrifa, a San Agustín mientras contemplaba dejar una vida de placeres seculares para convertirse en sacerdote. Luchando contra el conflicto entre el intelecto y las glándulas, suplicó: “Ayúdame, oh Señor, a ser casto, pero todavía no”. Ponerle nombre al avión no ha sido fácil. Inicialmente sugerí “El Charles T. Munger”. Charlie respondió con “La Aberración”. Finalmente nos decidimos por “El Indefensible”.
Aproximadamente el 96,9% de todas las acciones elegibles participaron en el programa de contribuciones designadas por los accionistas de Berkshire de 1989. Las contribuciones realizadas a través del programa fueron de $5,9 millones, y2.550 organizaciones benéficas fueron beneficiarias. Instamos a los nuevos accionistas a leer la descripción de nuestro programa de contribuciones designadas por los accionistas que aparece en las páginas 52 y 53. Si desea participar en programas futuros, le recomendamos encarecidamente que se asegure de inmediato de que sus acciones estén registradas a nombre del propietario real, no a nombre del representante de un corredor, banco o depositario. Las acciones no registradas el 31 de agosto de 1990 no serán elegibles para el programa de 1990.
La reunión anual de este año tendrá lugar a las 9:30 a. m. del lunes 30 de abril de 1990. La asistencia aumentó el año pasado a unas 1.000 personas, muy cerca de la capacidad de asientos del Witherspoon Hall del Museo Joslyn. Así que la reunión de este año se trasladará al Teatro Orpheum, que se encuentra en el centro de Omaha, aproximadamente a un cuarto de milla del Hotel Red Lion. El Radisson-Redick Tower, un hotel mucho más pequeño pero bonito, está situado enfrente del Orpheum. O tal vez desee alojarse en el Marriott, que se encuentra en el oeste de Omaha, a unos 100 metros de Borsheim’s. Tendremos autobuses en el Marriott que saldrán a las 8:30 y 8:45 para la reunión y regresarán después de que finalice. Charlie y yo siempre disfrutamos la reunión y esperamos que puedas asistir. La calidad de nuestros accionistas se refleja en la calidad de las preguntas que recibimos: nunca hemos asistido a una reunión anual en ningún lugar que presente un nivel tan alto de preguntas inteligentes y relacionadas con los propietarios. Un archivo adjunto a nuestro material de representación explica cómo puede obtener la tarjeta que necesitará para ingresar a la reunión. Debido a que el estacionamiento entre semana puede ser limitado alrededor del Orpheum, hemos alineado varios lotes cercanos para que los utilicen nuestros accionistas. El archivo adjunto también contiene información sobre ellos. Como de costumbre, tendremos autobuses que lo llevarán a Nebraska Furniture Mart y Borsheim’s después de la reunión y lo llevarán a los hoteles del centro o al aeropuerto más tarde. Espero que tenga suficiente tiempo para explorar completamente las atracciones de ambas tiendas. Aquellos que lleguen temprano pueden visitar Furniture Mart cualquier día de la semana; está abierto de 10 a.m. a 5:30 p.m. los sábados, y de 12:00 a 17:30 horas. los domingos. Normalmente, Borsheim’s está cerrado los domingos, pero abrimos para los accionistas y sus invitados desde el mediodía hasta las 6 de la tarde. el domingo 29 de abril. A Ike le gusta montar un espectáculo y puede confiar en él para producir algo muy especial para nuestros accionistas. En esta carta hemos tenido mucho que decir sobre las tasas de capitalización. Si puedes soportar que tu propia tasa se vuelva negativa por un día (no es una buena idea, lo admito), visita a Ike el día 29.
Warren E. Buffett 2 de marzo de 1990 Presidente de la junta directiva
Conceptos mencionados-Intrinsic Value
-Economic Moat -Franchise -Capital Allocation -Float -Underwriting -Margin of Safety -Book Value -Cigar Butt Investing -Look-through Earnings
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -Coca-Cola -GEICO -ABC -The Washington Post Company -Borsheims -See’s Candies -Nebraska Furniture Mart -Buffalo News -Fechheimer -World Book -Scott Fetzer -Salomon Inc. -Freddie Mac -Gillette -US Air
Personas mencionadas
-Warren Buffett -Charlie Munger -Rose Blumkin -Chuck Huggins -Mike Goldberg -Ajit Jain -Roberto Goizueta