巴菲特合夥人信 — 1968年
巴菲特合夥基金有限公司 基威特大廈610號 內布拉斯加州奧馬哈 68131 電話 042-4110
1969年1月22日
我們1968年的業績
每個人都會犯錯。
1968年初，我覺得BPL的業績前景看起來比我們歷史上任何時候都差。然而，在相當程度上得益於一個簡單而正確的想法恰逢其時（投資想法就像女人一樣，往往更令人興奮而不太守時），我們錄得了40,032,691美元的整體收益。
當然，你們都擁有足夠的智識純潔性來無視美元結果，而要求看相對於道琼斯工业指数的業績。我們創下了新紀錄：正58.8%，而道指包含全年持有期間應獲得的股息在內整體為正7.7%。這個結果應被視為一種異常，就像在橋牌中摸到十三張黑桃一樣。你叫滿貫，打出來顯得輕描淡寫，把錢揣進口袋，然後回去繼續打小牌局。我們也會有打宕的時候。
以下是道指、合夥基金（分配給普通合夥人之前，即超過6%部分的四分之一）以及有限合夥人的逐年業績彙總：
| 年份 | 道指整體回報 (1) | 合夥基金業績 (2) | 有限合夥人業績 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964 | 18.7% | 27.8% | 22.3% |
| 1965 | 14.2% | 47.2% | 36.9% |
| 1966 | -15.6% | 20.4% | 16.8% |
| 1967 | 19.0% | 35.9% | 28.4% |
| 1968 | 7.7% | 58.8% | 45.6% |
(1) 基於道指年度價值變化加上當年持有道指成分股應獲得的股息。該表包含合夥基金活動的所有完整年份。 (2) 1957-61年為所有前身有限合夥企業全年運營的合併業績，扣除所有費用後、分配給合夥人或分配給普通合夥人之前。 (3) 1957-61年基於前一列的合夥基金業績計算，按照現行合夥協議扣除普通合夥人分成後，但在有限合夥人每月提款之前。
按累計或复利基礎計算，業績如下：
| 年份 | 道指累計回報 | 合夥基金累計業績 | 有限合夥人累計業績 |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957–58 | 26.9% | 55.6% | 44.5% |
| 1957–59 | 52.3% | 95.9% | 74.7% |
| 1957–60 | 42.9% | 140.6% | 107.2% |
| 1957–61 | 74.9% | 251.0% | 181.6% |
| 1957–62 | 61.6% | 299.8% | 215.1% |
| 1957–63 | 95.1% | 454.5% | 311.2% |
| 1957–64 | 131.3% | 608.7% | 402.9% |
| 1957–65 | 164.1% | 943.2% | 588.5% |
| 1957–66 | 122.9% | 1156.0% | 704.2% |
| 1957–67 | 165.3% | 1606.9% | 932.6% |
| 1957–68 | 185.7% | 2610.6% | 1403.5% |
| 年化複合回報率 | 9.1% | 31.6% | 25.3% |
投資公司比較
以下是慣例表格，展示了兩家最大的共同基金（它們從1957年到1966年一直位居規模榜首——目前仍排名第二和第三）——這兩家基金通常將95-100%的資金投資於普通股，以及兩家最大的多元化封閉式投資公司的業績：
| 年份 | 馬薩諸塞投資信託 (1) | 投資者股票基金 (1) | 雷曼 (2) | 三洲公司 (2) | 道指 | 有限合夥人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.3% | 20.6% | 30.5% |
| 1964 | 15.9% | 14.3% | 13.6% | 12.6% | 18.7% | 22.3% |
| 1965 | 10.2% | 9.8% | 19.0% | 10.7% | 14.2% | 36.9% |
| 1966 | -7.7% | -10.0% | -2.6% | -6.9% | -15.6% | 16.8% |
| 1967 | 20.0% | 22.8% | 28.0% | 25.4% | 19.0% | 28.4% |
| 1968 | 10.3% | 8.1% | 6.7% | 6.8% | 7.7% | 45.6% |
| 累計回報 | 189.3% | 167.7% | 225.6% | 200.2% | 185.7% | 1403.5% |
| 年化複合回報率 | 9.3% | 8.6% | 10.3% | 9.6% | 9.1% | 25.3% |
(1) 根據資產淨值變化加上年內分配給持有人的任何分紅計算。 (2) 1957-1967年數據來自1968年穆迪銀行與金融手冊。1968年為估計值。
有趣的是，經過十二年，這四隻基金（目前總規模遠超50億美元，佔投資公司行業的10%以上）在整個期間內平均每年僅比道指高出不到一個百分點。
一些所謂的”進取型”基金最近被重新命名為”止步型”基金。例如，傑拉爾德·蔡的曼哈頓基金——可能是全世界最知名的激進投資工具——1968年的業績為負6.9%。許多較小的投資機構在1968年繼續大幅跑贏大盤，但遠不如1966和1967年那樣眾多。
投資管理行業——我過去在這個部分經常嚴厲批評其過度怠惰——如今在許多方面已經擺向了急性亢奮的另一個極端。一位投資經理，代表一家（擁有你會認識的老牌名字的）管理著總規模遠超10億美元共同基金的機構，在1968年推出新諮詢服務時說道：
“國內和國際經濟的複雜性使得資金管理成為一項全職工作。一個好的資金經理不能以每週甚至每天為單位來研究證券。證券必須以分鐘為單位進行研究。”
天哪！
這種言論讓我在出去喝杯百事可樂時都感到內疚。當大量且不斷增加的、高度積極進取的人帶著鉅額資金在有限數量的合適證券上如此操作時，結果變得高度不可預測。從某些方面看這很迷人，從其他方面看則令人震驚。
1968年業績分析
1968年，我們投資運營的全部四個主要類別都表現良好。我們40,032,691美元的整體收益分佈如下：
| 類別 | 平均投資額 | 整體收益 |
|---|---|---|
| 控制类投资 | $24,996,998 | $5,886,109 |
| 低估类投资——私人所有者 | $16,363,100 | $21,994,736 |
| 低估类投资——相對低估 | $8,766,878 | $4,271,825 |
| 套利类投资 | $18,980,602 | $7,317,128 |
| 雜項（主要為美國國庫券） | $12,744,973 | $839,496 |
| 總收入 | $40,309,294 | |
| 減：一般費用（含利息） | $276,603 | |
| 整體收益 | $40,032,691 |
如兩年前的信中所述，以下幾點說明再次適用（非博士候選人可直接跳至下一部分）：
- 上述各類別的解釋見1965年1月18日的信。如果你的記憶需要刷新而你最喜歡的書報攤又沒有平裝版出售，我們很樂意提供一份副本。
- 分類並非鐵板一塊。不會追溯修改任何內容，但初始分類有時帶有一定的任意性。後續分類有時也很困難；例如一個失敗的套利交易，但我出於與原始決策無關或僅部分相關的原因繼續持有（比如固執）。
- 按各類別平均投資基數計算的百分比回報，相對於以期初投資基數計算的合夥基金百分比回報會被顯著低估。在上述數據中，我們在1月1日以100元買入的一隻證券如果以均勻速度增值到12月31日的200元，其平均投資額為150元，產生66⅔%的回報，而按慣常方法則為100%。換句話說，上述數據使用市場價值的月度平均值來計算平均投資額。
- 所有結果均基於100%持有、無槓桿的基礎。利息和其他一般費用從總業績中扣除，而非按類別分攤。與特定投資操作直接相關的費用（如賣空股票支付的股息）按類別扣除。當證券被直接借入並賣空時，淨投資額（多頭減空頭）作為適用類別的平均投資額顯示。
- 上述表格的用途有限。各類別的適用結果由一兩項投資主導。它們並不代表大量穩定的數據集（如全美男性死亡率之類），無法從中得出結論和做出預測。相反，它們代表的是不頻繁的、非同質的現象，只能得出關於各種行動方案的非常初步的建議，我們也是如此使用的。
- 最後，這些計算並非以我們數錢時那般充滿愛意的謹慎態度進行的，由於並非完全自動校驗，可能存在筆誤或計算錯誤。
控制類投資
總體而言，控制類公司在1968年表現不錯。多元零售公司（持有80%）和伯克希尔·哈撒韦（持有70%）的合併稅後利潤超過500萬美元。
特別出色的業績來自联合棉布商店——多元零售公司的子公司，由本·罗斯纳經營——以及国民赔偿公司——伯克希尔·哈撒韦的子公司，由杰克·林沃尔特經營。這兩家公司的資本回報率均達到約20%。在《財富》500強（全國最大的製造企業，從通用汽車開始）中，1967年僅有37家公司達到了這一數字，而我們的人超越了IBM、通用電氣、通用汽車、寶潔、杜邦、控制數據公司、惠普等知名度稍高（但不會被更加欣賞）的公司。
我仍然時常收到合夥人這樣的評論：“嘿，伯克希爾漲了四個點——太好了！“或者”我們怎麼了，伯克希爾上週跌了三個點？“在評估我們的控股權益時，市場價格與我們無關。1967年底我們將伯克希爾估值為25美元（當時市場價格約為20美元），1968年底估值為31美元（當時市場價格約為37美元）。即使市場價格分別是15美元和50美元，我們也會做同樣的事情。（“價格是你付出的，價值是你得到的”。）我們的控制類投資的盈虧將取決於我們業務的經營表現——我們不會試圖通過在證券市場上玩各種遊戲來獲利。
低估類投資——私人所有者
多年來，按平均回報率衡量，這一直是我們最好的類別，並且保持著遙遙領先的最高盈利交易比例。這種方法是我學習投資時被教授的方式，以前它佔我們所有投資想法的很大比例。在BPL十二年的歷史中，我們在這一類別的總利潤可能是總虧損的五十倍或更多。1968年，這一領域的一個簡單行業想法（以多種方式實施）讓收銀機響個不停。我們甚至為這一領域的一些工作收取了可觀的費用（包含在審計報告的其他收入中）。
我們目前在這一類別的總投資（這是我對持續獲得不錯回報最有信心的領域）不到200萬美元，而且我手頭完全沒有可以補充的項目。1968年像約翰斯敦洪水般湧來的機會，到了1969年看起來更像是阿爾圖納的一個漏水龍頭。
低估類投資——相對低估
這一類別在1966年和1967年合計貢獻了約三分之二的整體收益。我去年提到過，這兩年的出色表現主要來自一個想法。我還說過：“我們在該類別中沒有任何投資在規模或潛力上能與這項投資曾經的水平相提並論。“我很高興地宣佈，這一說法完全正確。但我不太高興地宣佈，今年必須重複這句話。
套利類投資
這一類別在1967年是災難性的，但在1968年表現良好。我們每年僅集中於少數幾個標的（一些大型套利機構每年可能參與五十個或更多的套利交易），這使得年度結果的波動性大於全面分散的方式。我認為按我們的策略，平均盈利能力將同樣出色，而1968年比1967年更能讓我對這一結論感到安心。
應再次聲明，我們在套利类投资領域（以及其他類別）的業績，相比以期初數據為基礎並使用借入資金（這通常是套利業務的合理組成部分）的更常見計算方法，是被一定程度低估的。
我再怎麼強調都不過分——投資想法的質量和數量目前處於歷史最低水平，這是我1967年10月9日信中提到的各種因素的產物，此後這些因素基本上進一步加劇了。有時我覺得我們辦公室應該掛一塊匾，就像德州儀器在達拉斯總部的那塊：“我們不相信奇蹟，我們依靠奇蹟。“一個老邁、超重、腿腳和目力都已不濟的球員，有可能把一個快速球用球棒正面擊出代打本壘打，但你不會因此改變你的陣容。
我們的未來面臨許多重要的不利因素，雖然它們加在一起不至於導致徒勞無功，但肯定也不會帶來超過相當溫和的平均盈利水平。
往事追憶
正如我的一位老朋友所說：“懷舊已不如從前了。“不過，讓我們試試吧。
巴菲特聯合有限公司——最初的前身合夥企業——於1956年5月5日成立，有七名有限合夥人（四名家人，三名密友），出資105,000美元，而普通合夥人則言行一致地投入了100美元。1956年又成立了兩個單一家庭的有限合夥企業，因此在1957年1月1日，合併淨資產為303,726美元。1957年，我們獲得了31,615.97美元的收益，從而得出第一頁所示的10.4%。1968年，我估計紐約證券交易所大約開放了1,200個小時，使我們每小時收益約33,000美元（是不是讓你希望他們還保持每天五個半小時、每週五天的工作制？），這大致相當於1957年全年的收益。
1962年1月1日，我們合併了前身有限合夥企業，搬出了臥室，聘用了第一批全職員工。當時的淨資產為7,178,500美元。從那時到我們目前104,429,431美元的淨資產，我們在工資名單上只增加了一個人。自1963年（資產9,405,400美元）以來，租金從3,947美元漲到5,823美元（本·罗斯纳如果知道我簽了按百分比計算的租約絕不會原諒我的），差旅費從3,206美元到3,603美元，會費和訂閱費從900美元到994美元。如果帕金森定律中有一條在起作用的話，至少情況還沒有完全失控。
在回顧我們的金融資產時，我們的結論不必像吉卜賽·羅斯·李在五十五歲生日審視自己的體態資產時所做的那樣，她說：“我擁有二十年前所有的東西——只是全都下垂了。“
雜項
雖然投資環境困難重重，但辦公環境卻是一流的。有唐娜、格拉迪斯、比爾和約翰，我們擁有一個運轉迅速、高效且令人愉快的團隊。他們是最棒的。
辦公室團隊及其配偶（每人一位——我至今沒想明白這個複數該怎麼處理）和子女在1969年1月1日有超過2,700萬美元投資於BPL。各種大小和形狀的姑姑、叔叔、父母、姻親、兄弟、姐妹和表親使BPL的成員名單讀起來就像”我們這群人”——就我而言，確實如此。
幾天之內，你將收到：
- 一封稅務信，提供你1968年聯邦所得稅申報所需的全部BPL信息。這封信是唯一對稅務有效的文件。
- 畢馬威會計師事務所的1968年審計報告（他們再次出色地完成了工作），列示BPL的運營和財務狀況，以及你個人的資本賬戶。
- 一封由我簽署的信函，列示你在1969年1月1日的BPL權益狀況。這與審計中計算的數據一致。
如果這封信中有任何不清楚的地方，或年內發生需要澄清的事項，請告訴我。我的下一封信將在大約7月10日發出，彙總今年上半年的情況。
此致敬意，
沃倫·E·巴菲特
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