巴菲特合夥人信 — 1967年
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1968年1月24日
我們1967年的業績
以大多數標準衡量，1967年對我們來說是好年景。我們的整體業績為正35.9%，而道琼斯工业指数為正19.0%，從而超越了我們此前設定的業績超過道指十個百分點的目標。我們的整體收益為19,384,250美元，即使在通脹加速的情況下，這也能買很多百事可樂。而且，由於出售了一些長期持有的大額有價證券頭寸，我們實現了27,376,667美元的應稅收入——這與1967年的業績無關，但應該讓你們所有人在4月15日那天感受到積極參與”偉大社會”的滿足感。
上述小小的興奮感，在仔細觀察1967年股市真實狀況後有所減弱。可能比歷史上幾乎任何一年都有更大比例的證券市場參與者大幅跑贏了道指。1967年，對許多人來說，天上掉金子，拿著大號低音號出去演奏就能賺錢。我目前沒有最終統計數據，但我猜測至少95%追求普通股投資的投資公司取得了優於道指的業績——在許多情況下是大幅超越。這是一個利潤與年齡成反比的年份——而從投資哲學上來說，我已經在老年病房了。
以下是道指、合夥基金（分配給普通合夥人之前，即超過6%部分的四分之一）以及有限合夥人的逐年業績彙總：
| 年份 | 道指整體回報 (1) | 合夥基金業績 (2) | 有限合夥人業績 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964 | 18.7% | 27.8% | 22.3% |
| 1965 | 14.2% | 47.2% | 36.9% |
| 1966 | -15.6% | 20.4% | 16.8% |
| 1967 | 19.0% | 35.9% | 28.4% |
(1) 基於道指年度價值變化加上當年持有道指成分股應獲得的股息。該表包含合夥基金活動的所有完整年份。 (2) 1957-61年為所有前身有限合夥企業全年運營的合併業績，扣除所有費用後、分配給合夥人或分配給普通合夥人之前。 (3) 1957-61年基於前一列的合夥基金業績計算，按照現行合夥協議扣除普通合夥人分成後，但在有限合夥人每月提款之前。
按累計或复利基礎計算，業績如下：
| 年份 | 道指累計回報 | 合夥基金累計業績 | 有限合夥人累計業績 |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957–58 | 26.9% | 55.6% | 44.5% |
| 1957–59 | 52.3% | 95.9% | 74.7% |
| 1957–60 | 42.9% | 140.6% | 107.2% |
| 1957–61 | 74.9% | 251.0% | 181.6% |
| 1957–62 | 61.6% | 299.8% | 215.1% |
| 1957–63 | 95.1% | 454.5% | 311.2% |
| 1957–64 | 131.3% | 608.7% | 402.9% |
| 1957–65 | 164.1% | 943.2% | 588.5% |
| 1957–66 | 122.9% | 1156.0% | 704.2% |
| 1957–67 | 165.3% | 1606.9% | 932.6% |
| 年化複合回報率 | 9.3% | 29.4% | 23.6% |
投資公司比較
以下是慣例表格，展示了兩家最大的共同基金（它們自BPL成立以來一直位居規模榜首——不過今年德萊弗斯基金超過了它們）——這兩家基金通常將95-100%的資金投資於普通股，以及兩家最大的多元化封閉式投資公司的業績：
| 年份 | 馬薩諸塞投資信託 (1) | 投資者股票基金 (1) | 雷曼 (2) | 三洲公司 (2) | 道指 | 有限合夥人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.3% | 20.6% | 30.5% |
| 1964 | 15.9% | 14.3% | 13.6% | 12.6% | 18.7% | 22.3% |
| 1965 | 10.2% | 9.8% | 19.0% | 10.7% | 14.2% | 36.9% |
| 1966 | -7.7% | -10.0% | -2.6% | -6.9% | -15.6% | 16.8% |
| 1967 | 20.0% | 22.8% | 28.0% | 25.4% | 19.0% | 28.4% |
| 累計回報 | 162.3% | 147.6% | 206.2% | 181.5% | 165.3% | 932.6% |
| 年化複合回報率 | 9.2% | 8.6% | 10.7% | 9.9% | 9.3% | 23.6% |
(1) 根據資產淨值變化加上年內分配給持有人的任何分紅計算。 (2) 1957-1966年數據來自1967年穆迪銀行與金融手冊。1967年為估計值。
去年我說過：
“一些共同基金和私人投資機構的業績遠遠超過道指，在某些情況下也大幅超過巴菲特合夥基金。他們的投資技巧通常與我們大相逕庭，也不在我的能力範圍之內。”
1967年這種情況更加突出。許多投資機構的業績大幅優於BPL，收益率高達100%以上。由於這些驚人的業績，資金、人才和精力正匯聚在一起，竭力追求巨大而快速的股市利潤。在我看來，這像是大幅加劇的投机及其伴隨的風險——但許多倡導者堅持不同看法。
我的導師本杰明·格雷厄姆過去常說：“投機既不違法，也不違反道德，也不會讓人（在財務上）發胖。“在過去一年裡，通過穩定地享用投機糖果確實有可能變得在財務上腦滿腸肥。我們繼續吃燕麥粥，但如果消化不良普遍發作，期望我們毫無不適是不現實的。
1967年業績分析
前面給出的整體數據掩蓋了1967年各投資組合類別之間巨大的盈利差異。
我們在”套利类投资”部分創下了歷史最差業績。在1965年的信中，這一類別的定義如下：
”……有時間表的證券。它們源於企業活動——出售、合併、重組、分拆等。在這個類別中，我們談論的不是關於此類事件的傳言或內幕消息，而是公開宣佈的此類活動。我們等到能在報紙上讀到時才行動。風險主要不在於整體市場走勢（雖然有時在一定程度上相關），而在於某些意外事件打翻了蘋果車，使預期的企業活動未能實現。”
1967年，到處都是被打翻的蘋果車——我們的蘋果車。因此，在平均投資17,246,879美元的情況下，我們的整體收益僅為153,273美元。對於那些計算尺無法顯示如此侮辱性數字的人來說，這意味著0.89%的回報率。雖然我沒有完整數據，但我懷疑過去任何一年我們都不曾低於10%。與其他類別一樣，我們傾向於每年僅集中投資於少數幾個套利情況。這種方法使年度業績波動大於全面分散的方式。我相信從長期來看，我們的方法將產生同等（或更高）的盈利能力，但1967年無法證明這一點。
我們在控制類公司的投資同樣拖累了1967年的相對業績，但這在強勢市場中是意料之中的。在平均投資20,192,776美元的情況下，我們的整體收益為2,894,571美元。我對這類業績感到滿意，儘管如果1968年市場繼續走強，該類別將繼續表現不及大盤。通過我們的兩家控制類公司（多元零售公司和伯克希尔·哈撒韦），我們在1967年收購了兩家新企業：联合棉布商店和国民赔偿公司（連同其關聯公司國民火災與海事保險公司）。這些收購令人無比欣慰。一切都名副其實甚至更好。主要的管理層本·罗斯纳和杰克·林沃尔特繼續做著出色的工作（那是他們唯一會做的），在每一方面都遠遠超出了他們的承諾。
控制類公司活動帶來的滿足感，是我在10月9日信中討論調低投資目標的一個次要原因。當我與自己喜歡的人合作，從事令人興奮的業務（哪種業務不是呢？），並且在所用資本上取得不錯的整體回報（比如10-12%），急於從一個項目奔向另一個項目去多賺幾個百分點似乎是愚蠢的。以合理回報率與高素質的人維持已知的愉快個人關係，然後為了可能更高的回報去承受潛在的煩惱、惱怒甚至更糟的事情，在我看來也不明智。因此，我們將繼續把一部分資本（但不超過40%，因為合夥協議的性質可能產生流動性需求）投資於控制類經營業務，其預期回報率低於激進的股市操作所固有的回報。
在套利类投资和控制类投资合計37,439,655美元的投資僅產生3,047,844美元整體收益的情況下，班上更機敏的同學已經推斷出，我們在”低估类投资——相對低估”類別中取得了輝煌的一年。在淨平均投資19,487,996美元的基礎上，我們的整體收益為14,096,593美元，即72%。去年我提到過一項投資，它在1964、1965和1966年均大幅跑贏大盤，由於其規模（我們有史以來在單一投資中的最大佔比——達到了40%的上限），對我們的整體業績產生了重大影響，對該類別的影響更是如此。這一齣色表現在1967年持續，總收益的很大一部分再次由這一單一證券貢獻。我們對這一證券的持倉已大幅削減，目前該類別中沒有任何投資在規模或潛力上能與這項投資曾經的水平相提並論。
“低估类投资——私人所有者”部分去年也產生了不錯的業績（在平均投資5,141,710美元的基礎上，收益為1,297,215美元），目前我們在這一領域有一些略有意思的機會。
雜項
我們以淨資產68,108,088美元開始新的一年。約有160萬美元資本的合夥人在年底撤出，主要因為10月9日信中宣佈的目標下調。這對他們來說是合理的，因為他們大多有能力和動力超越我們的目標，而我也不必勉強去追求在目前條件下可能無法實現的業績。
一些撤資的合夥人（以及許多未撤資的）在收到10月9日的信後問我：“你到底是什麼意思？“這類問題對任何作者來說都有些傷人，但我向他們保證，我所言即所意。也有人問這是否是逐步結束合夥基金的第一步。答案是”絕對不是”。只要合夥人願意把他們的資本和我的放在一起，而且業務運營令人愉快（沒有比現在更好的了），我就打算繼續與那些從網球鞋時代就支持我的人共事。
格拉迪斯·凱澤已加入我們，她的工作同樣出色，一如我們長期從唐娜、比爾和約翰那裡獲得的高水平服務。辦公室團隊及其配偶和子女在1968年1月1日有超過1,500萬美元投資於BPL，所以我們在工作時間不需要咖啡因提神。
幾天之內，你將收到：
- 一封稅務信，提供你1967年聯邦所得稅申報所需的全部BPL信息。這封信是唯一對稅務有效的文件。
- 畢馬威會計師事務所的1967年審計報告（他們再次出色地完成了工作），列示BPL的運營和財務狀況，以及你個人的資本賬戶。
- 一封由我簽署的信函，列示你在1968年1月1日的BPL權益狀況。這與審計中計算的數據一致。
如果這封信中有任何不清楚的地方，或年內發生需要澄清的事項，請告訴我。我的下一封信將在大約7月15日發出，彙總今年上半年的情況。
此致敬意，
沃倫·E·巴菲特