1966年合夥人信（第一封）
巴菲特合夥公司 基威特大廈610號 內布拉斯加州奧馬哈 68131 電話 042-4110
1966年7月12日
上半年業績
1966年上半年，道琼斯工业指数（以下簡稱”道指”）從969.26點下跌至870.10點。如果持有道指成分股，在此期間可獲得約14.70點的股息，使道指的整體虧損降至約8.7%。
我的目標和希望（但非預測！）是在較長時期內，相對於道指取得每年平均十個百分點的優勢。上半年我們的表現遠好於預期，整體收益約為8.2%。這樣的成績應被視為極不尋常。我此前曾讚揚各位合夥人對這種意外正偏差所表現出的善意寬容。我們業務的性質決定了，在未來的歲月裡，我們不會辜負你們中許多人對自身承受負偏差能力的考驗意願。
以下是道指逐年表現、合夥公司分配給普通合夥人之前的業績，以及有限合夥人收益的彙總：
| 年份 | 道指整體收益 (1) | 合夥公司收益 (2) | 有限合夥人收益 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964 | 18.7% | 27.8% | 22.3% |
| 1965 | 14.2% | 47.2% | 36.9% |
| 1966年上半年 | -8.7% | 8.2% | 7.7% |
| 累計收益 | 141.1% | 1028.7% | 641.5% |
| 年化复利增長率 | 9.7% | 29.0% | 23.5% |
(1) 基於道指年度變動加上持有道指成分股可獲得的股息。該表涵蓋合夥公司運營的所有完整年度。 (2) 1957-61年為所有前身有限合夥公司全年運營的合併結果，扣除所有費用但未扣除對合夥人的分配或對普通合夥人的提成。 (3) 1957-61年根據前一列合夥公司業績，按照現行合夥協議對普通合夥人提成後計算，但未扣除有限合夥人的每月提款。
即便是參孫也偶爾會被剪髮。如果你在1月1日將100,000美元等額投資於以下公司——
- (a) 世界最大的汽車公司（通用汽车）；
- (b) 世界最大的石油公司（新泽西标准石油）；
- (c) 世界最大的零售公司（西尔斯百货）；
- (d) 世界最大的化工公司（杜邦）；
- (e) 世界最大的鋼鐵公司（美国钢铁）；
- (f) 世界最大的股份制保險公司（安泰保险）；
- (g) 世界最大的公用事業公司（美国电话电报）；
- (h) 世界最大的銀行（美国银行）；
到6月30日，你的總投資組合（包括收到的股息）價值僅為83,370美元，虧損16.6%。這八大巨頭1月1日的總市值超過1,000億美元，每一家在6月30日的股價都更低了。
投資公司
下面我們更新與兩家最大的開放式投資公司（共同基金）——它們通常將95-100%的資金投資於普通股——以及兩家最大的多元化封閉式投資公司業績的常規比較。
逐年業績
| 年份 | 麻省投資信託 (1) | 投資者股票基金 (1) | 雷曼公司 (2) | 三洲公司 (2) | 道指 | 有限合夥人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.3% | 20.6% | 30.5% |
| 1964 | 15.9% | 14.3% | 13.6% | 12.6% | 18.7% | 22.3% |
| 1965 | 10.2% | 9.8% | 19.0% | 10.7% | 14.2% | 36.9% |
| 1966年上半年 | -7.9% | -7.9% | -1.0% | -5.2% | -8.7% | 7.7% |
| 累計收益 | 118.1% | 106.3% | 142.8% | 126.9% | 141.1% | 641.5% |
| 年化复利增長率 | 8.6% | 7.9% | 9.8% | 9.0% | 9.7% | 23.5% |
(1) 根據資產淨值變動加上年內對持有人的分配計算。 (2) 1957-1965年數據來自1966年穆迪銀行與金融手冊。1966年上半年為估計值。
機構投資的倡導者經常援引其保守性質。如果將”保守”解釋為”產生的結果與平均經驗僅有微小偏差”，我認為這種說法是恰當的。廣泛分散投資於優質證券幾乎必然會產生這樣的結果。由於從長期來看，“平均經驗”很可能是不錯的經驗，因此普通投資者採用這種投資方式並無不妥。
然而，我認為保守主義更恰當的解釋應該是”價值遭受的暫時或永久縮水大大低於整體經驗”。四大基金（目前管理超過50億美元）的記錄表明，這一點根本沒有做到。具體來說，道指在1957年、1960年、1962年和1966年上半年出現下跌。將三個完整年度中道指的跌幅累加，得出下降20.6%。對四大基金採用同樣的方法，分別下降9.7%、20.9%、22.3%和24.6%。加入1966年上半年的中期表現後，道指下降27.5%，而基金分別下降14.4%、23.1%、27.1%和30.6%。這些基金（我相信它們的業績非常典型地代表了機構投資普通股的經驗）似乎滿足了保守主義的第一種定義，但不滿足第二種。
大多數投資者如果能清楚區分上述兩種對保守主義的解釋，就能在智識上更上一層樓。第一種也許更好地稱為”因循守舊主義”——它真正要表達的是：“當別人在一般證券上賺錢時，我們也賺錢，程度差不多；當別人虧錢時，我們也以差不多的速度虧錢。“這不能等同於”當別人賺錢時，我們賺同樣多；當別人虧錢時，我們少虧一些。“極少有投資方案能實現後者——我們當然不承諾能做到這一點，但我們確實打算繼續努力。（我一直覺得我們的目標應該比Herman Hickman在耶魯一個賽季輸掉八場比賽的那些絕望年代裡提出的目標更崇高一些。Herman說：“我覺得我的工作就是讓校友們悶悶不樂但不至於造反。“）
Hochschild, Kohn & Co.
上半年，我們和兩個各佔10%的合夥人一起，收購了Hochschild, Kohn & Co.的全部股票，這是一家巴爾的摩的私人百貨公司。這是合夥公司歷史上首次通過談判收購整個企業，儘管我們不時也通過談判購買過重要的可交易證券大宗。然而，所涉及的原則並無新意。企業的定量和定性方面都要對照價格進行評估和權衡，無論是從絕對基礎還是相對於其他投資機會而言。HK（學著這麼叫吧——我直到交易完成後才知道怎麼念它的全名）在各方面都表現出色。
我們有一流的人才（無論從個人還是商業角度來看）在負責運營。儘管我多年前在奧馬哈彭尼百貨時薪75美分的豐富經驗為我們提供了一些優勢（我成了《最低工資法》方面的權威），他們將繼續像過去一樣經營這家企業。即使價格更便宜但管理層只是平庸之輩，我們也不會購買這家企業。
一家擁有數千名員工的企業被收購時，難免會引起一些公眾關注。但重要的是，請不要從新聞價值推斷HK對巴菲特合夥公司的財務重要性。我們投資了超過5,000萬美元，主要是可交易證券，其中只有約10%代表我們在HK的淨投資。我們在一隻可交易證券上的投資超過這個金額的三倍，而我們的持股永遠不會引起公眾注意。這並不是說HK不重要——10%的持倉絕對是重要的。然而，它相對於我們總體運營的重要性並不像人們容易以為的那麼大。我仍然傾向於在投資披露方面採用冰山策略。
我打算在年底按成本加上我們自收購以來應占的留存收益來估值HK。除非我們相對於其他百貨公司的地位或其他客觀價值標準出現明顯變化，否則未來幾年將繼續遵循這一政策。我們購買HK自然是因為覺得價格相當有吸引力。因此，基於成本的估值政策可能會在一定程度上低估我們的持股價值。儘管如此，這似乎是最客觀的估值方法。我們所有的投資在我看來通常都是被低估的——否則我們就不會持有它們了。
市場預測
基本原則第6條（來自我們11月的資料包）說：“我不從事預測整體股市或商業波動的業務。如果你認為我能做到這一點，或認為這對投資方案至關重要，你就不應該留在這個合夥公司中。”
當然，這條規則可能被批評為模糊、複雜、含混、籠統等。儘管如此，我認為絕大多數合夥人都很好地理解了這一要點。我們買賣股票不是基於別人認為股市將會怎樣（我從來沒有這方面的觀點），而是基於我們認為公司將會怎樣。股市的走勢將在很大程度上決定我們何時是正確的，但我們對公司分析的準確性將在很大程度上決定我們是否正確。換句話說，我們傾向於關注應該發生什麼，而不是何時應該發生。
在我們的百貨公司業務中，我可以相當有把握地說12月會比7月好。（注意我在零售業方面已經變得多麼老練了。）真正重要的是12月是否比去年12月好，而且好的幅度是否超過我們競爭對手的，以及我們正在做什麼來為未來的12月打下基礎。然而，在我們的合夥公司業務中，我不僅不能說12月是否會比7月好，我甚至不能說12月不會產生非常大的虧損。有時候確實會。我們的投資根本不知道地球繞太陽一圈需要365又1/4天。更糟糕的是，它們不知道你們的天體方位（以及美國國稅局的方位）要求我在每次公轉（地球的——不是我們的）結束時向你們報告。因此，我們必須使用一個不同於日曆的標準來衡量我們的進步。這個標尺顯然就是道指所衡量的證券市場的總體經驗。
我們強烈地感覺到，在未來若干年中，這個競爭對手的表現將相當不錯（聖誕節終會到來，即使是在7月），如果我們持續戰勝這個競爭對手，我們的表現就必須比”相當不錯”還要好。這有點像一個零售商將自己的銷售增長和利潤率與西尔斯百货進行比較——每年都打敗他們，總有一天你會看到光明。
我重新提起這個”猜測市場”的話題，只是因為在道指從2月峰值的995點下跌到5月的約865點後，我接到了幾位合夥人的電話，表示他們認為股票會跌得更多。這總是在我腦海中引起兩個問題：(1) 如果他們2月就知道道指要在5月跌到865點，為什麼當時不告訴我？(2) 如果他們在2月不知道接下來三個月會發生什麼，他們怎麼在5月就知道了？每次下跌一百點左右，也總有一兩個聲音建議我們賣出並等到前景更明朗時再入場。讓我再次提出兩點：(1) 未來對我來說從未清晰過（當接下來幾個月對你來說很清楚的時候——或者說接下來幾個小時——給我們打電話）；(2) 在市場上漲一百點之後，似乎從來沒有人打電話來讓我注意一切是多麼不確定，儘管回頭看2月的前景也並不那麼清晰。
如果我們開始基於猜測或情緒來決定是否參與一項從長期來看我們應該具有優勢的業務，那我們就有麻煩了。我們不會因為某個占星家認為報價可能走低就賣出價格有吸引力的企業權益（股票），儘管這類預測有時顯然是正確的。同樣，我們也不會因為”專家”認為價格將走高就購買價格過高的證券。誰會因為某人對股市的猜測而考慮買賣一傢俬營企業呢？你的企業權益（股票）有一個市場報價，這始終應該是一項可以在需要時利用的資產。如果報價在任何一個方向上變得足夠離譜，你就利用它。市場報價的存在永遠不應變成一種負債——即由其週期性的異常波動來決定你的判斷。關於這個思想的精彩闡述，請參閱本杰明·格雷厄姆的《聰明的投資者》第二章（投資者與股市波動）。在我看來，這一章比其他任何投資著作都具有更重要的投資意義。
我們將在11月1日左右發出一封信，附上1967年承諾書和1966年稅務情況的估計。
此致敬意，