巴菲特合夥人信——1965年（年度信）
巴菲特合夥有限公司 奧馬哈31號，內布拉斯加州 基威特大廈810號 1966年1月20日
我們1965年的業績
我們的扶貧戰爭在1965年取得了勝利。
具體來說，到年底我們少窮了$12,304,060。
去年在年度信中題為”我們的目標”的部分（請特別注意這不是”我們的承諾”），我說我們試圖實現的是”……巴菲特合夥有限公司在向普通合夥人分配之前，每年平均領先道指十個百分點——領先幅度同樣會有大幅波動，從差年落後道指約10個百分點到好年領先25個百分點不等。”
我作為預言者的不可靠性很快就得到了驗證——第一年就落在了我設定的參數之外。我們取得了巴菲特合夥有限公司歷史上最大的領先道指的幅度，總體收益為47.2%，而道琼斯工业指数的總體收益（包括持有道指成分股可獲得的股息）為14.2%。當然，沒有哪個作者願意因為這樣的錯誤而當眾出醜。這種錯誤不太可能重演。
以下彙總了道指的逐年表現、合夥企業在向普通合夥人分配（超出6%部分的四分之一）之前的業績，以及有限合夥人的收益：
| 年份 | 道指總體收益 (1) | 合夥企業收益 (2) | 有限合夥人收益 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964 | 18.7% | 27.8% | 22.3% |
| 1965 | 14.2% | 47.2% | 36.9% |
(1) 基於道指年度市值變化加上當年持有道指成分股可獲得的股息。表格包含合夥企業所有完整運營年度。
(2) 1957-61年為所有前身有限合夥企業全年運營的合併結果，已扣除所有費用，但未扣除向合夥人的分配或向普通合夥人的提成。
(3) 1957-61年基於上一列合夥企業收益計算，已按現行合夥協議扣除向普通合夥人的提成，但未扣除有限合夥人的月度提款。
以累計或複合計算，結果如下：
| 年份 | 道指總體收益 | 合夥企業收益 | 有限合夥人收益 |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957–58 | 26.9% | 55.6% | 44.5% |
| 1957–59 | 52.3% | 95.9% | 74.7% |
| 1957–60 | 42.9% | 140.6% | 107.2% |
| 1957–61 | 74.9% | 251.0% | 181.6% |
| 1957–62 | 61.6% | 299.8% | 215.1% |
| 1957–63 | 95.1% | 454.5% | 311.2% |
| 1957–64 | 131.3% | 608.7% | 402.9% |
| 1957–65 | 164.1% | 943.2% | 588.5% |
| 年化複合收益率 | 11.4% | 29.8% | 23.9% |
去年的表現之後，自然會出現這樣的問題：“我們怎麼來個續集？“這門生意的一個缺點是它幾乎不具有慣性。如果通用汽車在1965年佔國內新車註冊量的54%，那麼由於車主忠誠度、經銷商能力、產能、消費者印象等原因，它在1966年很可能接近這個數字。巴菲特合夥有限公司不是這樣。每年我們從零開始，所有持倉在起跑槍響時都以市價計值。1966年的合夥人，無論新舊，只在極其有限的程度上受益於1964年和1965年的努力。過去方法和想法的成功不會延續到未來的方法和想法上。
我繼續期望，從更長遠的基礎上，能夠達到去年信中”我們的目標”部分所描述的那種成就（仍可索取副本）。然而，那些認為1965年的業績可以經常實現的人，可能同時也在參加哈雷彗星觀測俱樂部的每週聚會。我們一定會有虧損的年份，也一定會有落後於道指的年份——這毫無疑問。但我繼續相信，未來我們能夠取得平均優於道指的表現。如果我對此的預期發生變化，你們會立即收到通知。
投資公司
我們通常將我們的業績與兩家最大的開放式投資公司（共同基金）和兩家最大的多元化封閉式投資公司進行比較，前者的投資政策通常是將95%-100%的資金投入普通股。這四家公司——馬薩諸塞投資者信託、投資者股票基金、三洲公司和雷曼公司——管理著超過50億美元，約有60萬名股東，大概可以代表350億美元投資公司行業的典型水平。我認為它們的業績大致代表了絕大多數其他投資顧問機構的表現，後者管理的資金總量要大得多。
編制以下表格的目的是說明，道指作為投資業績的衡量標準絕非等閒之輩。僅僅管理以下所示四家公司的顧問人才每年就收取約1,000萬美元的費用，而這隻佔整個專業投資管理行業的極小部分。這些高薪且廣受尊敬的人才的公開”打擊率”顯示，其表現略低於道指這個無人管理的指數。
年度業績
| 年份 | 馬薩諸塞投資者信託 (1) | 投資者股票基金 (1) | 雷曼公司 (2) | 三洲公司 (2) | 道指 | 有限合夥人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.3% | 20.6% | 30.5% |
| 1964 | 15.9% | 14.3% | 13.6% | 12.6% | 18.7% | 22.3% |
| 1965 | 10.2% | 9.8% | 19.0% | 10.7% | 14.2% | 36.9% |
(1) 根據資產淨值變化加上當年向持有人記錄的任何分配計算。
(2) 1957-64年數據來自1965年穆迪銀行與金融手冊。1965年為估計數據。
累計收益
| 年份 | 馬薩諸塞投資者信託 (1) | 投資者股票基金 (1) | 雷曼公司 (2) | 三洲公司 (2) | 道指 | 有限合夥人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1957–58 | 26.4% | 29.2% | 24.7% | 30.0% | 26.9% | 44.5% |
| 1957–59 | 37.8% | 42.5% | 34.8% | 40.9% | 52.3% | 74.7% |
| 1957–60 | 36.4% | 41.6% | 38.2% | 44.8% | 42.9% | 107.2% |
| 1957–61 | 71.3% | 76.9% | 70.8% | 77.4% | 74.9% | 181.6% |
| 1957–62 | 54.5% | 53.2% | 46.2% | 59.7% | 61.6% | 215.1% |
| 1957–63 | 85.4% | 78.5% | 80.8% | 88.9% | 94.9% | 311.2% |
| 1957–64 | 114.9% | 104.0% | 105.4% | 112.7% | 131.3% | 402.9% |
| 1957–65 | 136.8% | 124.0% | 145.3% | 138.4% | 164.1% | 588.5% |
| 年化複合收益率 | 10.1% | 9.4% | 10.5% | 10.1% | 11.4% | 23.9% |
一些最大的投資顧問機構（在某些情況下管理著數十億美元的資金）也管理著投資公司，部分是為了方便較小的客戶，部分是作為公開展示的窗口。這些基金的業績大致與我們報告的四隻基金相當。
我堅定地相信衡量。上面提到的投資經理在他們的活動中經常運用衡量。他們不斷研究市場份額的變化、利潤率、資本回報率等。他們整個決策過程都是圍繞衡量展開的——衡量管理層、行業、比較收益率等。我相信他們也會跟蹤新業務的開拓成果以及顧問業務的盈利能力。那麼，還有什麼比反過來衡量投資想法和決策更為根本的呢？我當然不認為我用來衡量自己業績的標準（並希望我的合夥人也使用）適用於所有的資金管理者。但我確實認為，任何從事資金管理的人都應該有一個衡量標準，而且他和被管理資金的所有者都應該清楚地理解為什麼這是合適的標準、應該使用什麼時間跨度等。
弗蘭克·布洛克在1965年11-12月號的《金融分析師雜誌》上說得很好。談到投資業績的衡量，他說：”……然而，事實是文獻中對這個課題存在一個巨大的空白。如果投資管理機構始終追求最佳業績，那麼仔細衡量投資成果就不是什麼獨特的事情。客戶沒有要求正式的業績報告這一事實並不重要。僅僅是自尊心就足以要求我們每個人客觀地判斷自己建議的質量。如果不精確瞭解結果，這幾乎是做不到的。一旦掌握了這些信息，就應該能夠將分析延伸到某個點，在那裡弱點和優勢的模式開始顯現。我們批評一個企業管理層未能使用最好的工具來了解一個複雜工業組織的進展。我們很難為自己未能提供同等的工具來展示我們管理他人資金的效率而開脫。……因此，我們不得不遺憾地報告，業績衡量系統並未自動納入大多數投資管理機構的數據處理程序。令人遺憾的事實是，有些人似乎寧願不知道自己做得好還是差。”
坦率地說，我堅持使用標尺有幾個自私的理由。自然，我喜歡超越標準桿的感覺——用凱西·斯坦格爾的話說：“給我看一個好的輸家，我就會給你看一個輸家。“更重要的是，我確保自己不會因為錯誤的原因（有虧損的年份）而受到指責，而只會因為正確的原因（表現不如道指）而受到指責。知道合夥人會以正確的標準來評判我，有助於我做得更好。最後，預先設定好相關標尺確保瞭如果我們的業績變得平庸（或更差），我們所有人都會退出這門生意。這意味著過去的成功不會矇蔽對當前成果的判斷。這應該能減少對糟糕業績的巧妙合理化。（最近我在橋牌桌上一直受到糟糕燈光的困擾。）雖然這種自虐式的衡量方式聽起來可能不是什麼優勢，但根據我對商業實體的觀察，我可以向你保證，這種評估在許多投資和工業組織中本來可以取得很大的成效。
因此，如果你在投資領域評估他人（或你自己！），想清楚一些標準——運用它們——解讀它們。如果你不認為我們的標準（至少三年對比道指的測試）是適用的，你就不應該加入這個合夥企業。如果你確實認為它適用，你應該能夠在內臟層面和大腦層面都以平常心對待虧損的年份——只要我們的整體成績超越了道指。
复利的悲傷
通常在信的這個位置，我會停下來謙虛地試圖糾正過去四五百年的歷史錯誤。雖然每年只用幾段文字來完成這項工作似乎很困難，但我覺得我已經在重塑世界對哥倫布、伊莎貝拉、弗朗索瓦一世、彼得·米紐伊特和曼哈頓印第安人的看法方面做出了我的貢獻。這項努力的副產品是展示了复利的巨大威力。為了確保讀者的注意力，我把這些文章命名為”複利的樂趣”。眼尖的人可能注意到今年的標題略有變化。
可觀的複合收益率——加上大量新資金的注入——使我們今年的期初資本達到了$43,645,000。我過去曾多次提出資本增加是否會損害我們投資業績的問題。每次我都給出了否定的回答，並向你們承諾如果我的看法改變會立即報告。
我不認為資本增加迄今為止已經損害了我們的運營。事實上，我相信在過去幾年裡，以合夥企業擁有的資本規模運作，我們比以更小的資金規模運作做得更好一些。這是因為我們幸運地遇到了幾個規模恰好適合我們的投資機會——大到足以產生顯著影響，小到足以操作。
我現在覺得我們離資本規模可能變得不利的臨界點更近了。我不想把這個說法描述得太精確，因為涉及的變量很多。在某些市場和商業環境下可能是最優規模的資金量，在其他環境下可能大大多於或少於最優規模。過去有少數幾次在很短的時期內我覺得規模小一些會更有利，但更多時候情況恰恰相反。
儘管如此，在目前看來，我認為規模再大幅增加更可能損害未來的業績而非幫助它。這對於我個人的收益可能不成立，但對於你們的收益來說可能是對的。
因此，除非情況有所改變（在某些條件下增加資本會改善業績），或者新合夥人能為合夥企業帶來資本以外的某種資產，我打算不再接納新合夥人加入巴菲特合夥有限公司。
要使這一政策生效，唯一的辦法是全面執行。我已經通知蘇茜，如果我們再有孩子，就得由她去找別的合夥企業了。
因為我預計現有合夥人的提款（用於繳稅等原因）很可能接近追加投資的金額，而且我預計業績曲線隨資本增加只會非常輕微地下降，所以我目前看不到限制現有合夥人追加資本的理由。
有醫學背景的人可能會把這整節解讀為一種有效的抗甲狀腺藥物已經被開發出來的確鑿證據。
我們業務的趨勢
去年我討論了我們各類投資的特徵。考慮到對殘忍和不尋常懲罰的處罰規定，我就不再重複各類別的特徵了，只是請你們參考去年的信。不過，應該說幾句話來更新一下各業務板塊的情況，或許也能讓你們更好地瞭解它們的優勢和劣勢。
“套利类投资”業務變得非常零星。我們全年在套利類投資部分平均只動用了約600萬美元的資金，而且只涉及很少的幾個項目。雖然我們賺了約$1,410,000，以平均動用資本計算約為23.5%（這是以全部自有資金為基礎計算的——在大多數套利類投資情況下借款是合適的，我們也確實利用了借款，這使我們的回報率高於這一百分比），但其中一半以上來自一個項目。我認為在目前的市場條件下，不太可能持續在大量資金上獲得真正有吸引力的回報率。儘管如此，我們將繼續努力保持警覺，留意偶爾出現的重要機會，可能也會繼續利用一些我們看好概率的較小機會。
“低估类投资——私人所有者基礎”這一類別在1965年對我們非常友好。隨著道指上漲，這個領域的機會變得更加稀缺，但當機會出現時，它們往往意義重大。我在去年年初提到我們是這一類別中三家公司的最大股東。我們在1964年底最大的這類投資在1965年根據一個收購要約被處置了，為巴菲特合夥有限公司實現了$3,188,000的收益。在1964年底，我們在這項投資上有$451,000的未實現增值。因此，歸屬於1965年的經濟收益實際上只有$2,737,000，儘管全部稅務影響都落在了這一年。我提到這些數字是為了說明，我們在任何一年的應稅已實現收益與經濟收益之間沒有必然關係。
低估類投資——私人所有者基礎類別背後的基本理念在上述案例中得到了很好的展示。一個私人所有者完全願意（在我們看來也相當明智地）為企業的控制權支付一個價格，而零散的股票買家不願為企業很小的份額支付同樣的價格。這種狀況在證券市場中多年來一直很常見，雖然這一類別中的投資僅憑大盤的一般表現就能獲得滿意的結果，但也偶爾會因為像上面那樣的企業行動而獲得戲劇性的利潤。
“控制类投资”部分從我們的”低估類投資——私人所有者基礎”類別中接收了一個新成員。自1962年11月以來，我們一直在購買伯克希尔·哈撒韦的股份，基本邏輯與上面提到的那隻證券相同。不過，在伯克希爾的案例中，我們最終購買了足夠多的股份，自己取得了控制權，而不是更常見的在市場上出售股票或賣給另一個單獨買家。
我們從1962年開始以每股$7.60的價格買入伯克希爾的股票。這一價格部分反映了前管理層在關閉因紡織行業環境變化而過時的工廠時（前管理層對此反應相當遲緩）所遭受的鉅額虧損。在戰後時期，公司的狀況一路下滑，1948年曾達到頂峰，當時稅前利潤約為$2,950萬，員工約11,000人。那時有11家工廠在運營。
在我們於1965年春天取得控制權時，伯克希爾已經縮減到兩家工廠和大約2,300名員工。令人驚喜的是，我們發現剩餘部門有著優秀的管理人員，我們沒有從外部引進一個人來運營。相對於我們$7.60的初始買入價（然而平均成本為每股$14.86，反映了1965年初的大量購買），公司在1965年12月31日僅淨營運資本（在對工廠和設備不賦予任何價值的情況下）就達到了每股約$19。
伯克希爾是一家令人愉快的公司。毫無疑問，紡織行業的狀況是決定這家企業盈利能力的主導因素，但我們非常幸運有肯·蔡斯以一流的方式管理著這家企業，我們還有幾位業內最優秀的銷售人員分別領導著各自部門的銷售工作。
雖然在一個過熱的市場中，伯克希爾不太可能像施樂、仙童相機或國家視頻那樣利潤豐厚，但它是一種讓人很安心的持有對象。正如我的西海岸哲學家所說：“飲食中既有燕麥片也有奶油泡芙，這是明智的。”
由於我們的控股權益，我們在審計中將伯克希爾的投資作為一家企業來估值，而非一隻可交易的證券。如果伯克希爾的市場價格上漲5美元，對巴菲特合夥有限公司沒有好處——我們的持股不會出售。同樣，如果價格下跌5美元，對我們也沒有實質影響。我們持股的價值直接由企業的價值決定。我估值我們的持股並沒有獲得什麼神啟。（也許上面提到的三隻熱門股的持有者確實收到了關於其持股估值的此類消息——我覺得以目前的價格我至少需要那樣可靠的東西才能安心睡覺。）我嘗試根據我對資產、盈利能力、行業狀況、競爭地位等的瞭解進行保守的估值。我們不會以這樣的估值出售我們的持倉，但我們同樣也不會以年底的估值出售投資組合中的其他項目——否則，我們早就賣了。
我們的最後一個類別是”相对低估类投资”。隨著其他類別中的機會減少，這一類別的相對重要性一直在增長。
坦率地說，在這個領域操作比在其他三個類別中更加虛無縹緲一些，而我並不是一個虛無縹緲的人。因此，我覺得這裡的成就不如其他類別那麼紮實，對未來的預測也可能不那麼可靠。儘管如此，我們1965年在”相對低估類投資”組的成果相當不錯，部分得益於去年信中提到的那種技術的實施——它能夠降低風險並有可能增加收益。它在任何年份都應該能降低風險，而在1965年它確實增加了收益。需要指出的是，這一類別的成果在很大程度上受到了僅僅兩項投資的積極影響。
坦誠也要求我指出，1965年我們在這一組中經歷了巴菲特合夥有限公司歷史上最糟糕的單筆投資。
總體而言，1965年我們的好運氣多於應得的。我們的好想法數量不多，但質量很好（除了上面提到的那個重要例外），而且情況的發展加速了幾個項目的時間表。進入1966年時我手頭並沒有大量的好想法，不過我相信我至少有幾個可能不錯的大規模想法。很大程度上取決於市場條件是否有利於建立更大的倉位。
總而言之，你們應該認識到，1965年從管道中流出的比流入的多。
分散化
去年在評論絕大多數投資經理未能取得超越純粹隨機結果的業績時，我將其主要歸因於以下因素的共同作用：“(1) 群體決策——我也許有偏見的看法是，由任何規模的團隊來做決策，同時讓所有人真正參與決策過程，幾乎不可能產生傑出的投資管理；(2) 渴望與其他大型、聲譽良好的機構保持一致的策略和（在一定程度上）一致的投資組合；(3) 一種制度性框架——在這種框架中’平均’就是’安全’的，而獨立行動的個人回報與此類行動所附帶的一般風險完全不成比例；(4) 對某些不合理的分散化做法的墨守成規；以及最後也是最重要的，(5) 惰性。”
今年在11月發出的材料中，我特別提請你們注意新增的一條基本規則：“7. 我們的分散化程度遠低於大多數投資操作。在極高概率確認我們的事實和推理正確、且極低概率出現任何因素會大幅改變投資基礎價值的條件下，我們可能將高達40%的淨資產投入單一證券。”
我們顯然在執行一種與幾乎所有公開投資操作截然不同的分散化策略。坦率地說，沒有什麼比擁有50個不同的投資機會更讓我高興的了——每一個的數學期望（這個術語反映所有可能的相對錶現範圍，包括負值，並按每種可能性的概率加權——請不要打哈欠）都能實現每年超越道指15個百分點的表現。如果這50個個別的期望值互不相關（一個的結果與另一個無關），我可以把2%的資金投入每一個，然後非常有把握地坐等整體結果非常接近這樣的15個百分點優勢。
但現實不是這樣的。
我們必須費盡心力才能找到極少數有吸引力的投資機會。按照定義，這樣的機會是指我的預期業績（如上定義）每年至少超越道指十個百分點的投資。在我們確實找到的少數機會中，預期值差異很大。問題永遠是：“我應該在排名第一的投資（按預期相對業績排名）上投入多少，在排名第八的投資上投入多少？“這在很大程度上取決於第一名和第八名之間數學期望的差距有多大。還取決於第一名出現非常糟糕的相對錶現的概率。兩隻證券可能有相同的數學期望，但其中一隻可能有0.05的概率比道指差15個百分點或更多，而另一隻可能只有0.01的概率出現這種表現。第一種情況中更寬的預期範圍降低了重倉持有的吸引力。
以上可能讓整個操作聽起來非常精確。其實不然。然而，我們的業務就是確認事實，然後將經驗和推理應用於這些事實以形成預期。無論我們的嘗試多麼不精確、多麼受情緒影響，這就是這門生意的本質。多年的證券決策結果將展示你在做這種計算方面做得如何——無論你是否有意識地意識到自己在做這種計算。我相信當投資者意識到自己的思維過程走的是什麼路徑時，他就擁有了明顯的優勢。
有一件事我可以向你們保證。如果基金的良好業績哪怕只是一個次要目標，任何持有一百隻股票的投資組合（無論管理者管理的是一千美元還是十億美元）都不是在合理運作。加入第一百隻股票對降低投資組合業績潛在波動的作用微乎其微，根本無法補償其加入對整體投資組合預期的負面影響。
任何在據稱研究了投資價值之後持有如此多證券的人（我不管這些證券的名頭有多響亮），所遵循的是我所說的”諾亞方舟投資法”——每種來兩個。這樣的投資者應該去駕駛方舟。雖然諾亞可能是遵循了某些經過時間檢驗的生物學原則，但投資者們在數學原則方面偏離了軌道。（我的數學只學到了平面幾何，但除了一個例外，我已經仔細地把數學家們從我們的合夥企業中篩選出去了。）
當然，別人不合邏輯地持有一百隻證券並不能證明我們的做法是正確的。雖然他們在過度分散化方面可能是錯誤的，但我們必須從我們目標的角度積極地推理出一個恰當的分散化策略。
最優投資組合取決於可選擇項的各種預期以及可容忍的業績波動程度。選擇的數量越多，實際與預期結果之間的年度平均波動就越小。同時，假設不同的選擇有不同的業績預期，預期結果也會越低。
我願意在逐年結果的平穩性方面做出很大犧牲（記住當我談論”結果”時，我談的是相對於道指的表現），以換取更好的長期整體業績。簡單來說，這意味著我願意把資金高度集中在我認為最好的投資機會上，同時充分認識到這可能會偶爾造成一個非常糟糕的年份——可能比我更加分散化時更糟糕一些。雖然這意味著我們的結果會更加波動，但我認為這也意味著我們的長期領先優勢應該更大。
你們已經看到了一些例子。我們相對道指的領先幅度從1958年的2.4個百分點到1965年的33.0個百分點不等。如果你將此與第三頁列出的各基金的偏差進行比較，你會發現我們的波動幅度大得多。我本可以以減少波幅的方式運作，但那也會在一定程度上降低我們的整體業績——雖然它仍會大幅超過投資公司。回顧過去，並繼續思考這個問題，我覺得如果有什麼的話，我過去應該比實際更加集中。因此，有了這條新的基本規則和這篇冗長的解釋。
再次聲明，這是一種有些非傳統的推理（這並不意味著它是對的或錯的——它確實意味著你必須自己思考），你很可能有不同的看法——如果是這樣的話，這個合夥企業不適合你。我們顯然只會在極少數情況下達到40%的上限——這種稀少性當然也正是為什麼當我們看到這樣的機會時必須高度集中的原因。在合夥企業九年的歷史中，我們大概只有五六次超過25%。任何這樣的情況都必須承諾相對於當時可用的其他機會，有顯著優越的相對於道指的表現。它們還必須具有如此優越的定性和/或定量因素，使得嚴重永久性損失的可能性極小（短期報價基礎上什麼都可能發生——這部分解釋了逐年結果更大波動的風險）。在選擇我在任何單一投資上的上限時，我試圖把單一投資（或存在相互關聯的一組投資）使我們的總投資組合比道指差十個百分點以上的概率降到極小。
我們目前有兩種超過25%的持倉——一種是控制类投资，另一種是我們永遠不會積極參與的大公司。值得指出的是，我們1965年的業績絕大部分是五項投資的產物。這些投資在1965年的收益（在某些情況下，同一持倉在之前的年份也有收益）從約$800,000到約$350萬不等。如果你看我們五項最小的低估類投資在1965年的整體表現，結果是乏善可陳的（我選了一個非常客氣的形容詞）。
有趣的是，投資管理文獻中幾乎沒有關於最優分散化的推演計算的內容。
所有教科書都建議”充分”分散化，但那些量化”充分”的教科書幾乎從不解釋他們是如何得出結論的。因此，對於過度分散化的總結，我們引用那位傑出的學術權威比利·羅斯的話：“你有一個七十個姑娘的後宮；你不可能真正瞭解其中任何一個。“
雜項
去年我們大膽地宣佈了一項擴張計劃，增加了227又1/4平方英尺。老合夥人搖頭嘆息。我覺得我們1965年$12,304,060的運營收益表明我們並沒有過度擴張。幸好我們沒有籤百分比租約。在運營層面，事情從未如此順暢，我認為我們目前的配置無疑讓我能把比投資管理行業中幾乎任何人都更高比例的時間用於思考投資過程。這當然是非常優秀的團隊和配合默契的合夥人共同造就的結果。
約翰·哈丁全面負責了所有行政運營，取得了出色的成果。比爾·斯科特繼續深入研究投資的詳細信息，大幅提升了我們的淨利潤數字。貝絲·費翰、唐娜·沃爾特和伊麗莎白·漢農（11月加入我們）都準確高效地完成了大量工作（秘書注——阿門！）。
以上這些人、他們的配偶（每人一位）和孩子們在合夥企業中的投資合計超過$600,000。蘇茜和我的投資為$6,849,936，這應該能防止我在下午溜去看電影。這幾乎代表了我們的全部淨資產，除了我們繼續持有的中大陸標籤卡公司——這是一家奧馬哈當地公司，我在1960年買入時它不到10個股東。
此外，我的親屬——包括三個孩子、母親、兩個姐妹、兩個姐夫/妹夫、岳父、三個姑姑/阿姨、兩個叔叔/舅舅、五個堂/表兄弟姐妹和六個侄子/侄女——直接或間接在巴菲特合夥有限公司擁有$2,708,233的權益。所以別動什麼改合夥企業名字的念頭。
畢馬威會計師事務所一如既往地出色完成了加速審計和稅務信息的工作。這需要巨大的努力和能力，他們兩樣都不缺。今年他們動用了計算機來處理我們的問題，我自然有點擔心會有別人被算出來當了普通合夥人。不過，一切都運行得相當順利。
在未來兩週內你們將收到：
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一封稅務信，為你提供1965年聯邦所得稅申報所需的全部巴菲特合夥有限公司信息。此信是唯一用於稅務目的的文件。
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畢馬威會計師事務所1965年的審計報告，列明巴菲特合夥有限公司的運營和財務狀況以及你個人的資本賬戶。
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一封由我簽署的信，說明你在1966年1月1日的巴菲特合夥有限公司權益狀況。這與審計報告中的數字一致。
如果本信或年內發生的任何事情需要澄清，請告訴我。很難預料你們可能有的所有問題，如果有任何令人困惑的地方，我想知道。例如，去年一位合夥人就個人資本賬戶的對賬呈現方式提出了一個極好的建議。
我的下一封信將在大約7月15日發出，總結今年上半年的情況。
此致敬禮
沃倫·E·巴菲特