巴菲特合夥人信——1965年（半年度信）
巴菲特合夥有限公司 奧馬哈31號，內布拉斯加州 基威特大廈810號 1965年7月9日
沃倫·E·巴菲特，普通合夥人 威廉·斯科特 約翰·M·哈丁
上半年業績
1965年上半年，道琼斯工业指数（以下簡稱”道指”）從874.13下跌至868.03。這個微小的變化是以一種絕非歐幾里得式的方式實現的。道指走了一條觀光路線，在5月14日達到了939.62的高點。加回道指13.49的股息後，上半年持有道指的總體收益為7.39，即0.8%。
我們度過了一個比較好的階段——在向普通合夥人提成之前的總體收益為10.4%，領先道指9.6個百分點。為了更新記錄，以下彙總了道指、合夥企業在向普通合夥人分配之前的業績，以及有限合夥人的收益：
| 年份 | 道指總體收益 (1) | 合夥企業收益 (2) | 有限合夥人收益 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964 | 18.7% | 27.8% | 22.3% |
| 1965上半年 | 0.8% | 10.4% | 9.3% |
| 累計收益 | 133.2% | 682.4% | 449.7% |
| 年化複合收益率 | 10.5% | 27.4% | 22.2% |
(1) 基於道指年度市值變化加上當年持有道指成分股可獲得的股息。表格包含合夥企業所有完整運營年度。
(2) 1957-61年為所有前身有限合夥企業全年運營的合併結果，已扣除所有費用，但未扣除向合夥人的分配或向普通合夥人的提成。
(3) 1957-61年基於上一列合夥企業收益計算，已按現行合夥協議扣除向普通合夥人的提成，但未扣除有限合夥人的月度提款。
我們一直在強調的兩點是：(1) 短期成果（不到三年）意義不大，尤其是對於像我們這樣可能將一部分資源投入控制类投资的投資操作而言；(2) 我們的成果相對於道指和其他普通股投資媒介，通常在下跌市場中表現更好，而在強勁上漲的市場中可能很難僅僅追平這些媒介的表現。
考慮到後一點，你可能會以為我們在上半年的頭四個月苦苦掙扎才勉強與道指持平，然後在五六月份道指下跌時才拉開差距。實際情況恰恰相反。我們實際上是在上漲階段就取得了很大的領先優勢，然後在市場下跌時以完全等同於道指的速度下跌。
我提到這一點不是因為我對這種表現感到自豪——恰恰相反，我更希望我們是以假設的方式取得收益的。我提到它有兩個原因：(1) 當我判斷錯誤時你們有權知道，就像我判斷正確時一樣；(2) 這表明雖然我們處理的是概率和預期，但實際結果可能會大幅偏離預期，尤其是在短期內。正如在最近的年度信中提到的，我們的長期目標是每年領先道指十個百分點。我們上半年取得的9.6個百分點的優勢必須被視為大大超出平均水平。我們的合夥人在容忍這種有利偏差方面表現出的堅韌精神值得讚揚。我們最終肯定會遇到偏差朝相反方向的時期。
上半年，一系列的購買使我們獲得了去年年度信”低估類投資——私人所有者基礎”部分中描述的一種情況的控制權。當獲得這樣的控制權後，企業的資產和盈利能力就成為決定價值的直接主導因素。當持有一家公司的少數股權時，盈利能力和資產當然也非常重要，但它們對價值的影響是間接的，在短期內可能（也可能不會）壓過影響供求關係從而決定價格的那些因素。
當持有控制權時，我們擁有的是一家企業而不是一隻股票，適用企業估值方法。我們在年中以保守的估值計入了我們的控制權持倉，將在年末根據資產和盈利能力重新評估。1966年1月發出的年度信將詳細介紹當前這個控制類投資的情況。目前只需要說的是，我們對收購成本和企業運營都非常滿意，對管理這家企業的人更是滿意。
投資公司
我們通常將我們的業績與兩家最大的開放式投資公司（共同基金）和兩家最大的多元化封閉式投資公司進行比較，前者的投資政策通常是將95%-100%的資金投入普通股。這四家公司——馬薩諸塞投資者信託、投資者股票基金、三洲公司和雷曼公司——管理著超過40億美元，大概可以代表300億美元投資公司行業的典型水平。以下表格展示了它們的業績。我認為這些業績大致代表了絕大多數其他投資顧問機構的表現，後者管理的資金總量要大得多。
| 年份 | 馬薩諸塞投資者信託 (1) | 投資者股票基金 (1) | 雷曼公司 (2) | 三洲公司 (2) | 道指 | 有限合夥人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.7% | 20.6% | 30.5% |
| 1964 | 15.9% | 14.3% | 14.0% | 13.6% | 18.7% | 22.3% |
| 1965上半年 | 0.0% | -0.6% | 2.7% | 0.0% | 0.8% | 9.3% |
| 累計收益 | 114.9% | 102.8% | 111.7% | 115.4% | 133.2% | 449.7% |
| 年化複合收益率 | 9.4% | 8.7% | 9.2% | 9.5% | 10.5% | 22.2% |
(1) 根據資產淨值變化加上當年向持有人記錄的任何分配計算。
(2) 1957-64年數據來自1965年穆迪銀行與金融手冊。1965年上半年為估計數據。
去年我提到這些公司的業績在某種程度上像是一隻坐在池塘裡的鴨子。水面（市場）漲了，鴨子就漲了；水面跌了，鴨子就跌了。1965年上半年水位幾乎沒有變化。從表格中可以看到，鴨子們還坐在池塘裡。
正如我在信的前面提到的，五六月份退潮對我們也有相當大的影響。不過，我們在此前四個月撲騰了幾下翅膀的事實使我們得以在鴨群中獲得了一點高度。芝加哥大學證券價格研究中心主任詹姆斯·H·洛裡用更為剋制的措辭，在1965年5月25日的《華爾街日報》上被引述說：“沒有證據表明共同基金選股優於隨機方法。”
當然，美國經濟景觀的美妙之處在於，隨機的結果已經是相當不錯的結果了。水位一直在上升。在我們看來，從長期來看，它很可能會繼續上升，儘管肯定不會沒有重大的中斷。然而，我們的策略是努力游泳，無論順流還是逆流。如果我們的表現下降到你躺在水面上漂浮就能達到的水平，我們就該退場了。
預收款和預提款
我們接受合夥人和準合夥人的預收款，從收到之日起至年底按6%支付利息。雖然預收款在年底時並沒有義務轉換為合夥權益，但在支付給我們時這應該是意圖所在。
同樣，我們允許合夥人在年底前提取其合夥賬戶的最多20%，並從提款日至年底按6%收取費用，在年底時從其資本賬戶中扣除。同樣，我們不希望合夥人把我們當銀行使用，而是希望他們在真正意外需要資金時才使用提款權。可預見的資金需求（如季度聯邦稅款支付）應通過在年初減少資本來處理，而不是在年內從巴菲特合夥有限公司預提款。提款特權是為了應對不可預見的情況。
以同樣的6%利率借入（通過預收款）和貸出（通過預提款）聽起來確實”很不巴菲特”。（你可以確信這不會讓我的腎上腺素飆升。）這種無利差套利確實缺乏觀察者可能從我們大多數交易中推測出的商業色彩。然而，我們認為這是合理的，也符合所有合夥人的最佳利益。
一個在一組流動資產的間接所有權中有大量投資的合夥人，應該在年底之外也擁有其合夥權益的一定流動性。實際上，我們相當確定預提款將遠遠被預收款所覆蓋。例如，在1965年6月30日，我們有$98,851的預提款和$652,931的預收款。
那麼，既然我們可以以遠低於6%的利率從商業銀行借款，為什麼還願意為預收款超出預提款的淨額支付6%呢？答案是，我們預期長期收益率將超過6%（除非我們做到了，普通合夥人的提成為零），雖然在任何短期內我們能否達到6%在很大程度上取決於運氣。此外，對於預計很快將成為我們權益資本一部分的資金，我可以採取與對待短期借款不同的投資態度。預收款還有一個對我們有利的地方，就是將新資金的投入分散在全年，而不是在一月份一次性湧入。另一方面，6%高於合夥人在短期美元安全投資中能獲得的收益，所以我認為這對雙方都有利。
雜項
在年度信中描述的擴大到909又1/4平方英尺的大膽擴張計劃順利完成（百事可樂甚至都沒涼）。
約翰·哈丁在四月加入了我們，延續了人事領域所有決策都是贏家的記錄。
與往年一樣，我們將在11月1日前後發出一封信（寄給合夥人和那些在那時之前向我表示有興趣加入的人），包含1966年的承諾書、1965年稅務情況估計等。
此致敬禮
沃倫·E·巴菲特