巴菲特合夥人信——1964年（年度信）
巴菲特合夥有限公司 奧馬哈31號，內布拉斯加州 基威特大廈810號 1965年1月18日
我們1964年的業績
雖然我們在1964年總共賺了$4,846,312.37，但以我們的基本標尺——道琼斯工业指数（以下簡稱”道指”）來衡量，這並不是我們表現較好的年份之一。巴菲特合夥有限公司的總體收益為+27.8%，而道指的總體收益為+18.7%。有限合夥人的總體收益為+22.3%。無論是合夥企業層面9.1個百分點的優勢，還是有限合夥人3.6個百分點的優勢，都是自1959年以來最低的，而1959年道指的漲幅與今年大致相當。
不過，我並不沮喪。這是大盤的強勁年份，在這樣的年份裡我們要超越道指總是更加困難。我們一定會遇到被道指痛打的年份，從某種意義上說，我倒是慶幸1964年不是那個年份。由於快速上漲的市場給我們帶來的問題，如果1965年道指重複1964年的表現，那對我們來說即使要追平它的業績都非常困難，更不用說大幅超越了。
為了更新記錄，以下彙總了道指、合夥企業在向普通合夥人分配之前的業績，以及有限合夥人的收益：
| 年份 | 道指總體收益 (1) | 合夥企業收益 (2) | 有限合夥人收益 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964 | 18.7% | 27.8% | 22.3% |
(1) 基於道指年度市值變化加上當年持有道指成分股可獲得的股息。表格包含合夥企業所有完整運營年度。
(2) 1957-61年為所有前身有限合夥企業全年運營的合併結果，已扣除所有費用，但未扣除向合夥人的分配或向普通合夥人的提成。
(3) 1957-61年基於上一列合夥企業收益計算，已按現行合夥協議扣除向普通合夥人的提成，但未扣除有限合夥人的月度提款。
以累計或複合計算，結果如下：
| 年份 | 道指總體收益 | 合夥企業收益 | 有限合夥人收益 |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957–58 | 26.9% | 55.6% | 44.5% |
| 1957–59 | 52.3% | 95.9% | 74.7% |
| 1957–60 | 42.9% | 140.9% | 107.2% |
| 1957–61 | 74.9% | 251.0% | 181.6% |
| 1957–62 | 61.6% | 299.8% | 215.1% |
| 1957–63 | 94.9% | 454.5% | 311.2% |
| 1957–64 | 131.3% | 608.7% | 402.9% |
| 年化複合收益率 | 11.1% | 27.7% | 22.3% |
投資公司
我們通常將我們的業績與兩家最大的開放式投資公司（共同基金）和兩家最大的多元化封閉式投資公司進行比較，前者的投資政策通常是將95%-100%的資金投入普通股。這四家公司——馬薩諸塞投資者信託、投資者股票基金、三洲公司和雷曼公司——管理著約45億美元，約有55萬名股東，大概可以代表300億美元投資公司行業的典型水平。我認為它們的業績大致代表了絕大多數其他投資顧問機構的表現，後者管理的資金總量要大得多。
編制以下表格的目的是說明，道指作為投資業績的衡量標準絕非等閒之輩。僅僅管理以下所示四家公司的顧問人才每年就收取超過800萬美元的費用，而這隻佔整個專業投資管理行業的極小部分。這些高薪且廣受尊敬的人才的公開”打擊率”顯示，其表現略低於道指這個無人管理的指數。
年度業績
| 年份 | 馬薩諸塞投資者信託 (1) | 投資者股票基金 (1) | 雷曼公司 (2) | 三洲公司 (2) | 道指 | 有限合夥人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.3% | 20.6% | 30.5% |
| 1964 | 15.9% | 14.3% | 13.6% | 12.6% | 18.7% | 22.3% |
(1) 根據資產淨值變化加上當年向持有人記錄的任何分配計算。
(2) 1957-63年數據來自1964年穆迪銀行與金融手冊。1964年為估計數據。
累計收益
| 年份 | 馬薩諸塞投資者信託 (1) | 投資者股票基金 (1) | 雷曼公司 (2) | 三洲公司 (2) | 道指 | 有限合夥人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1957–58 | 26.4% | 29.2% | 24.7% | 30.0% | 26.9% | 44.5% |
| 1957–59 | 37.8% | 42.5% | 34.8% | 40.9% | 52.3% | 74.7% |
| 1957–60 | 36.4% | 41.6% | 38.2% | 44.8% | 42.9% | 107.2% |
| 1957–61 | 71.3% | 76.9% | 70.8% | 77.4% | 74.9% | 181.6% |
| 1957–62 | 54.5% | 53.2% | 46.2% | 59.7% | 61.6% | 215.1% |
| 1957–63 | 85.4% | 78.5% | 80.8% | 88.9% | 94.9% | 311.2% |
| 1957–64 | 114.9% | 104.0% | 105.4% | 112.7% | 131.3% | 402.9% |
| 年化複合收益率 | 10.0% | 9.3% | 9.4% | 9.9% | 11.1% | 22.3% |
這些表格的反覆出現讓合夥人們不禁要問：“為什麼擁有(1)聰明能幹的員工，(2)幾乎無限的資源，(3)最廣泛的商業人脈，以及(4)合計數百年投資經驗的高智商管理層，卻會出現這種情況？“（最後一項讓我想起一個求職者自稱有二十年經驗——被前僱主更正為”一年經驗——重複了二十次”。）
這個問題極其重要，你會以為它應該成為投資經理和大型投資者大量研究的課題。畢竟，300億美元上每一個百分點就是每年3億美元。奇怪的是，華爾街的文獻中幾乎沒有涉及這個問題的內容，在證券分析師協會的會議、研討會等場合也幾乎看不到對它的討論。我認為，任何投資管理機構的首要工作應該是在對美國各大企業的管理能力和業績下結論之前，先分析自身的方法和成果。
在絕大多數情況下，業績未能超越甚至未能追平一個無人管理的指數，絕非反映出智力不足或缺乏誠信。我認為這更多是以下因素的產物：(1) 群體決策——我也許有偏見的看法是，由任何規模的團隊來做決策，同時讓所有人真正參與決策過程，幾乎不可能產生傑出的投資管理；(2) 渴望與其他大型、聲譽良好的機構保持一致的策略乃至（在一定程度上）一致的投資組合；(3) 一種制度性框架——在這種框架中”平均”就是”安全”的，而獨立行動的個人回報與此類行動所附帶的一般風險完全不成比例；(4) 對某些不合理的分散化做法的墨守成規；以及最後也是最重要的，(5) 惰性。
也許以上評論不夠公允。也許我們的統計比較本身也不夠公允。我們的投資組合和運作方式與表格中的投資公司有很大不同。然而，我相信我們的合夥人和那些投資公司的股東都認為，各自的管理層追求的目標是相同的——在持續投資股票的前提下，以最小的永久性損失風險獲取最高的長期平均資本回報。既然我們有共同的目標，而大多數合夥人如果不投資巴菲特合夥有限公司，可能會將資金投入收益水平與這些投資公司相當的渠道，我認為它們的業績記錄在評判我們自身成果時是有意義的。
毫無疑問，投資公司、投資顧問、信託部門等確實為投資者提供了重要的服務。這種服務包括實現充分的分散化、保持長期視野、簡化投資決策和操作流程，以及最重要的——避免那些似乎總能引誘某些人上當的明顯拙劣的投資技巧。除了極少數之外，絕大多數機構並未明確承諾提供卓越的投資業績，儘管公眾從它們對專業管理的廣告宣傳中得出這樣的推論或許也不算過分。
我向合夥人承諾一件事——正如我現在認為上述業績比較有意義一樣，未來也將如此，無論結果如何。相應地，我請求你們，如果你們不認為這一標準是合適的，現在就提出異議，並建議其他可以前瞻性（而非回顧性）應用的標準。
還有一點補充——我在表格中沒有列出世界上使用最廣泛的投資顧問——“自我管理”。人們關注自己的體重、高爾夫成績和燃油賬單，卻似乎迴避對投資管理能力的量化評估，儘管這涉及世界上最重要的客戶——他們自己。雖然評估馬薩諸塞投資者信託或雷曼公司的管理成就可能只是學術興趣，但客觀評估真正管理你的錢的那個人的成就——即使那個人就是你自己——卻具有巨大的實際意義。
保守主義問題
在看投資公司的業績表時，可能有人會問：“是的，但那些公司難道不比合夥企業更保守嗎？“如果你向投資公司的管理層提出這個問題，他們會完全真誠地說自己更保守。如果你問遇到的前一百位證券分析師，我相信絕大多數人也會支持投資公司。但我不這樣認為。我把超過90%的净资产都放在了巴菲特合夥有限公司裡，我的大多數家人也是如此——不過這當然只能證明我觀點的真誠，而非其正確性。
毫無疑問，投資公司的資金投資方式比我們更”傳統”。對許多人來說，傳統等同於保守。在我看來，這是一種錯誤的思維。傳統和非傳統的做法本身都不等於保守。
真正保守的行動源於明智的假設、正確的事實和合理的推理。這些品質可能引向傳統的做法，但也有很多時候它們導向了非正統的做法。在世界的某個角落，他們大概還在定期召開地平說協會的會議。
我們不因為重要人物、發聲響亮的人或大量的人贊同我們而感到安慰。如果他們不贊同，我們也不會因此沮喪。民意調查不能替代思考。真正讓我們滿面笑容、安心坐下的時刻，是當我們遇到一個我們能理解的情況，事實可以確認且清楚，行動方案顯而易見。在那種情況下——無論傳統還是非傳統——無論別人同意還是不同意——我們覺得我們是在以保守的方式前進。
上面的說法可能看起來非常主觀。確實如此。你應該更傾向於用客觀的方法來看待這個問題。我也是。我建議一種合理的方式來評估過去策略的保守性：研究在下跌市場中的表現。我們的表格中只有三年下跌市場，遺憾的是（僅就這個測試而言）它們都是溫和的下跌。在這三年中，我們的投資成果都明顯優於任何一個更傳統的投資組合。
具體來說，如果這三年連續出現，累計結果將是：
| 組合 | 累計收益 |
|---|---|
| 三洲公司 | -9.7% |
| 道指 | -20.6% |
| 馬薩諸塞投資者信託 | -20.9% |
| 雷曼公司 | -22.3% |
| 投資者股票基金 | -24.6% |
| 有限合夥人 | +45.0% |
我們不認為這個比較是最重要的，但我們確實認為它有一定的參考價值。我們當然認為它比”我們持有（不管什麼價格）AT&T、通用電氣、IBM和通用汽車，所以我們是保守的”這種說法更有意義。無論如何，對任何投資計劃或管理（包括自我管理）的保守性評估都應該基於理性的客觀標準，而我建議在下跌市場中的表現至少是一個有意義的測試。
复利的樂趣
我們早期年度信的讀者對僅僅敘述當代投資經驗表示不滿，反而渴望唯有跨越幾個世紀的投資策略深度研究才能提供的知識刺激。因此，有了這個部分。
我們前兩次進入金融專業知識的神話世界的探險，揭示了伊莎貝拉女王（資助哥倫布航行）和弗朗索瓦一世（最初購買蒙娜麗莎）所謂精明的投資幾乎等於財務上的瘋狂。這些人的辯護者們拿出了一系列感性的瑣碎論據。儘管如此，我們的複利表格從未被攻破。
然而，有一種批評確實讓我有些在意。有人指責這個專欄變得太消極了，只評論歷史上的財務庸才。我們被要求在這幾頁上記錄一個財務眼光的故事，為後世樹立輝煌的標杆。
有一個故事脫穎而出。當然，這就是曼哈頓印第安人在1626年把他們的島嶼賣給那個臭名昭著的敗家子彼得·米紐伊特的精明交易傳奇。據我瞭解，他們淨得了24美元。作為回報，米紐伊特得到了22.3平方英里，大約合621,688,320平方英尺。雖然根據可比銷售數據很難做出精確估值，但每平方英尺20美元的估價似乎合理，由此算出該島嶼目前的土地價值為$12,433,766,400（125億美元）。對外行人來說，這也許聽起來是筆不錯的交易。然而，印第安人只需要達到6.5%的回報率（部落共同基金的推銷員會向他們承諾這個收益率），就能在米紐伊特面前笑到最後。以6.5%計算，24美元在338年後變成了$42,105,772,800（420億美元），如果他們能再多擠出半個百分點達到7%，現值就變成了2,050億美元。
好了，這個話題就到這裡。
你們中有些人可能以更短的時間跨度來看待自己的投資策略。為了你們的方便，我們附上了通常的表格，顯示以不同利率將$100,000進行复利投資的收益：
| 4% | 8% | 12% | 16% | |
|---|---|---|---|---|
| 10年 | $48,024 | $115,892 | $210,584 | $341,143 |
| 20年 | $119,111 | $366,094 | $864,627 | $1,846,060 |
| 30年 | $224,337 | $906,260 | $2,895,970 | $8,484,940 |
這個表格說明了以下幾點的財務優勢：
(1) 長壽（用金融高手的淵博詞彙來說，這被稱為”瑪土撒拉技術”）
(2) 高複合收益率
(3) 兩者的結合（本作者特別推薦）
值得注意的是，年收益率的相對較小增長帶來了巨大的收益。這解釋了我們的態度——雖然我們希望取得大幅超越平均投資成果的優勢，但我們認為超出平均水平的每一個百分點的投資回報都有實際意義。
我們的目標
你們會注意到，上面的表格中沒有合夥企業八年運營期間27.7%的平均收益率或有限合夥人22.3%的平均收益率這樣的列。出於幾個原因，這些數字對長期而言是不切實際的：（別擔心我會為了證實這個預言而”有所保留”。）
(1) 以這樣的速率复利增長的任何大額資金都會以驚人的速度達到國家債務的規模。
(2) 在我們八年的歷史中，證券市場的普遍重估產生了整個普通股領域的平均年度整體收益率，我認為這在未來幾十年是無法達到的。在20或30年的時間跨度內，我預計道指的年均整體收益大概在6%-7%之間，而不是我們短暫歷史中的11.1%。僅此一項就會使我們的年複合收益率降低約4個百分點。只需要1965年道指下跌20.5%，就能把九年的平均值拉低到7%。持有股票投資的人一定要預料到這種年份（或更糟的情況）不時會出現。如果你的股權持倉（如巴菲特合夥有限公司）的市值下跌20%或30%會讓你在情緒上或財務上感到痛苦，你就應該避免投資普通股類型的資產。用詩人——哈里·杜魯門的話說——“如果你受不了廚房的熱度，就別進廚房。“當然，在進入”廚房”之前考慮好這個問題是更可取的。
(3) 我們不認為在長期基礎上能保持合夥企業領先道指16.6個百分點的優勢，或有限合夥人享有的11.2個百分點的優勢。我們已經連續八年跑贏了道指，雖然利潤分配安排使有限合夥人在其中一年的收益低於道指。我們肯定會有（注意用了複數）合夥企業收益落後於道指的年份，儘管普通合夥人會為此非常苦惱（我希望有限合夥人不會太苦惱）。到那時，我們的平均領先幅度會大幅下降。我也要說，我相信我們在未來還會有一些優勢相當可觀的年份。然而，迄今為止我們的一個有利因素是：我們的平均值中還沒有包含過一個真正平庸（或更差）的年份，這顯然不可能永遠持續下去。
那麼我們可以期待取得什麼樣的成績呢？當然，我說的任何話在很大程度上都是猜測，而我的投資哲學是建立在這樣一個理論之上的：預言所揭示的更多是先知的弱點，而非未來的面貌。
儘管如此，你們作為合夥人，有權知道我的預期，不管這些預期多麼不確定。我希望我們的長期經驗將沿著以下方向展開：
(1) 道指（當然包括股息）的整體年均收益率大約在7%左右，在實現這一平均值的過程中表現出慣常的大幅波動——比如，極端情況下從-40%到+50%，大多數年份在-10%到+20%之間；
(2) 巴菲特合夥有限公司在向普通合夥人提成之前，每年平均領先道指十個百分點——領先幅度同樣會有大幅波動，從差年落後道指約10個百分點到好年領先25個百分點不等；
(3) 以上兩個假設的乘積給出巴菲特合夥有限公司約17%的平均收益，有限合夥人約14%。這個數字每年變化會很大，最終的波幅當然取決於(1)和(2)中假設的極端情況的相互作用。
我想強調，以上都是推測，可能深受自身利益、自尊等因素的影響。任何有金融歷史常識的人都知道，這種猜測會面臨巨大的誤差。也許不把它寫在這封信裡會更好，但這是合夥人經常而且合理提出的問題。長期可預期回報是我們所有巴菲特合夥有限公司成員的首要考量，我應該把我的看法記錄在案是合理的，儘管日後可能會讓我顯得很愚蠢。我相當清教徒式的觀點是：任何投資經理，無論是作為經紀人、投資顧問、信託部門還是投資公司運營，都應該願意毫不含糊地說明他打算實現什麼目標，以及他打算如何衡量自己完成任務的程度。
我們的運作方式
在過去的年度信中，我一直使用三個類別來描述我們的投資運作。我現在覺得分為四個類別更為恰當。一方面，新增的”相对低估类投资”部分反映了我對我們”低估类投资”組中一直存在的一些本質差異的進一步思考。另一方面，它反映了曾經是一個很小的子類別如今已成為我們總投資組合中更重要部分的事實。這種日益增長的重要性伴隨著迄今為止出色的成績，證明了在這一領域投入大量時間和精力來尋找更多機會是值得的。最後，它還反映了一種新的、有些獨特的投資技術的開發和實施，旨在改善這一類別中的預期收益和操作一致性。因此，我們目前的四個類別是：
1. “低估類投資——私人所有者基礎” ——這是一類通過定量標準判斷為總體低估的股票，同時也非常關注定性因素。通常幾乎沒有跡象表明市場價格會立即改善。這些股票缺乏魅力或市場追捧。它們的主要資格是便宜的價格；也就是說，企業的整體估值大幅低於仔細分析表明的對私人所有者的價值。再次強調，雖然定量分析放在首位且不可或缺，但定性因素也很重要。我們喜歡好的管理層——我們喜歡不錯的行業——我們喜歡在一個以前沉寂的管理層或股東群體中看到一定程度的”發酵”。但是，我們要求的是價值。
在這一類別中，我們經常擁有理想的”一箭雙鵰”局面：要麼通過外部因素實現市場價格的上漲，要麼以低廉價格獲得一家企業的控制權。雖然前者發生在絕大多數情況下，但後者代表了大多數投資操作所不具備的一份保險。我們繼續擴大了在1964年年中報告中描述的三家公司中的持倉——我們是這三家公司最大的股東。三家公司的基本價值都在以非常令人滿意的速度增長，在其中兩家我們完全被動，在第三家僅以非常小的規模參與。我們不太可能在這三家公司中的任何一家真正積極地參與決策，但如果需要，我們隨時準備好了。
2. “相对低估类投资” ——這一類別由相對於同等質量證券價格偏低的證券組成。我們要求與當前估值標準存在較大差異，但（通常由於公司規模較大）我們並不認為對私人所有者的價值是一個有意義的概念。在這一類別中，當然重要的是要拿蘋果和蘋果比——而不是拿蘋果和橘子比——我們在這方面下了很大功夫。在絕大多數情況下，我們對行業或公司瞭解得不夠多，無法做出合理的判斷——在這種情況下我們就放棄。
如前所述，這個新類別一直在增長，並且產生了非常令人滿意的結果。我們最近開始實施一種技術，它有望大幅降低整體估值標準變動帶來的風險；例如，我們在12倍市盈率買入某個股票，而可比或更差的公司以20倍市盈率交易，但隨後發生了重大重估，後者只以10倍市盈率交易了。
這種風險一直讓我們非常擔憂，因為與”低估類投資——私人所有者基礎”或”套利类投资”類型相比，我們可能陷入無助的境地。隨著這種風險的降低，我們認為這個類別前景光明。
3. “套利类投资” ——這些是有時間表的證券。它們源於企業活動——出售、合併、重組、拆分等。在這個類別中，我們討論的不是關於此類發展的傳言或”內幕信息”，而是已公開宣佈的此類活動。我們等到可以在報紙上讀到的時候才行動。風險主要不在於大盤的整體走勢（雖然有時也會有一定關聯），而在於某些意外打亂計劃，使預期的發展未能實現。這類掃興的因素可能包括反壟斷或其他負面的政府行動、股東反對、稅務裁定的延遲等。許多套利交易的毛利看起來相當小。這有點像在找還有剩餘時間的停車計時器。然而，可預測性加上較短的持有期，在扣除偶爾的重大損失後，產生了相當不錯的平均年化回報率。這一類別每年產生的絕對利潤比低估類投資更為穩定。在市場下跌的年份，它通常能為我們積累很大的優勢；在牛市中，它可能會拖累業績。從長期來看，我預期套利類投資將取得與低估類投資相當的超越道指的優勢。
4. “控制类投资” ——這類情況很少出現，但出現時通常規模很大。除非我們一開始就購買了一大塊股票，否則控制類投資是從低估類投資——私人所有者類別中發展而來的。當一隻便宜的股票長期價格不動，以至於我們能買到公司的相當大比例的股票時，就會出現這種情況。到那時，我們可能已經處於可以對公司活動承擔一定程度甚至完全控制權的位置。在這個節點上，我們是積極參與還是保持相對被動，取決於我們對公司未來和管理層能力的評估。
我們不想僅僅為了活躍而活躍。在其他條件相同的情況下，我更願意讓別人來做這些工作。然而，當需要積極參與來優化資本配置時，你可以確信我們不會袖手旁觀。
無論積極還是被動，在控制類投資中應該都有內在利潤。這種操作的根本前提是有吸引力的買入價格。一旦取得控制權，我們投資的價值就由企業的價值決定，而不是由市場有時的非理性來決定。
前面在低估類投資——私人所有者基礎下提到的我們作為最大股東的三種情況中的任何一種，由於它們具有的雙向彈性，都可能轉變為控制類投資。那對我們來說很好，但如果它們在市場上漲到更接近内在价值的價格，使我們能夠賣出，從而完成一次成功的低估類——私人所有者操作，我們同樣滿意。
控制類投資的投資成果必須至少以幾年為單位來衡量。恰當的買入需要時間。如有必要，加強管理層、重新引導資本的使用、也許促成一次令人滿意的出售或合併等，都是使這種業務需要以年而非月來衡量的因素。正因如此，在控制類投資中，我們尋找的是很大的利潤空間——如果看起來差不多就夠了，我們就放棄。
控制類投資在買入階段的走勢很大程度上與道指同步。在後期階段，其走勢更接近套利類投資。
你們可能有興趣知道，我們之前的控制類投資——登普斯特风车制造的買家們似乎經營得很好。這符合我們的預期，也讓我們感到欣慰。一種依賴於最終買家做傻事的投資操作（在華爾街這叫”更大的傻瓜理論”）是非常靠不住的。以真正便宜的價格買入，只需要一次普通的處置就能帶來令人滿意的結果，這要好得多。
正如我過去提到的，我們在各類別之間的投資組合分佈在很大程度上取決於機會的偶然出現。因此，在任何給定的年份，低估類投資、套利類投資或控制類投資之間的比例在很大程度上是偶然的，而這個善變的因素對我們相對於道指的表現有很大的影響。這是單年業績意義不大的眾多原因之一——無論好壞，都不應該太當真。
為了說明各類別之間的分佈有多重要，讓我舉過去三年的例子。使用與衡量巴菲特合夥有限公司整體業績完全不同的計算方法（按類別的月均市值投資額計算，排除借款和辦公運營費用等——這為組間比較提供了最準確的基礎，但不反映巴菲特合夥有限公司的整體結果），低估類投資（兩個子類別合併）、套利類投資和道指的表現如下：
| 年份 | 低估類投資 | 套利類投資 | 道指 |
|---|---|---|---|
| 1962 | -1.0% | 14.6% | -8.6% |
| 1963 | 20.5% | 30.6% | 18.4% |
| 1964 | 27.8% | 10.3% | 16.7% |
顯然，套利類投資（連同控制類投資）在1962年拯救了大局，如果那一年我們在這一類別中的配置較少，最終結果會差得多，儘管考慮到當年的市場狀況，結果仍然相當不錯。那年我們投資組合中套利類投資的比例完全可能更小；是機會的可得性決定了這個比例，而不是我對市場走向的任何判斷。因此，重要的是要認識到，1962年我們在各類別的配置上純粹是運氣好。
1963年，我們有一個非常出色的套利交易極大地影響了結果，低估類投資也表現不錯，造就了一個輝煌的年份。如果套利類投資的表現是正常的（比如更像1962年），與道指相比我們看起來會差得多。在這裡，不是我們的類別配置幫了大忙，而是我們有出色的投資機會。
最後，在1964年，套利類投資大幅拖累了業績。在道指大漲的年份（如1964年），這本來就是正常的，但由於平庸的經歷，它們的拖累比預期的還要大。回過頭來看，如果全部資金都在低估類投資中會很好，但我們不玩事後諸葛亮的遊戲。
我希望上面的表格能讓你們深刻理解：任何一年的結果都受到許多變量的影響——其中有些我們幾乎無法控制或預見。我們認為所有類別都是好生意，我們非常高興有多個類別可以依靠，而不是隻有一個。這使得我們在每個類別中更有選擇性，也降低了因某個類別中機會消失而完全停擺的風險。
稅務
今年我們的合夥人在稅務負擔方面發出了一片哀嚎。當然，如果稅單是空白的，我們可能也會收到一些抱怨。
更多的投資罪孽可能是由本來相當聰明的人出於”稅務考慮”犯下的，比出於任何其他原因犯下的都多。我的一位朋友——一位著名的西海岸哲學家認為，生活中的大多數錯誤都是因為忘記了自己真正想要做什麼。當稅收這種情緒極度敏感的因素進入畫面時（我還有另一位朋友——一位著名的東海岸哲學家說他不在乎沒有代表權——他在乎的是徵稅），情況更是如此。
讓我們回到西海岸。在投資世界裡，人們真正想要做的是什麼？不是繳最少的稅，儘管那可能是實現目標時需要考慮的一個因素。但不應混淆手段和目的——目的是獲得最大的稅後複合收益率。很明顯，如果兩種行動方案承諾相同的稅前複合收益率，一個需要繳稅而另一個不需要，那後者當然更優。然而，我們發現這種情況很少出現。
從3000只股票中選出的20只股票，在完全不同的價格水平下（無論是所選股票還是替代選項），在現在和一年後同時成為最優投資組合，這種概率極低。如果我們的目標是產生最大的稅後複合收益率，我們就必須持有以當前價格可以獲得的最具吸引力的證券。而在3000個相當快速變化的變量下，這必然意味著變化（希望是”產生稅收”的變化）。
顯然，一隻股票去年或上個月的表現本身不是現在持有或不持有它的理由。顯然，一隻下跌的股票”無法回本”這一事實毫無意義。顯然，因為去年持有了一隻贏家而產生的內心溫暖感覺，在決定它是否屬於今年的最優投資組合時毫無意義。
如果涉及收益，更換投資組合就意味著繳稅。除了極少數不尋常的情況外（我承認確實存在一些），如果預期業績的差異是顯著的，稅額的多少就不太重要了。我一直無法理解為什麼稅收對許多人來說是如此沉重的打擊，因為長期資本利得稅率低於大多數其他行業的稅率（稅收政策似乎認為挖溝比倒騰股票證書在社會上更不受歡迎）。
聽眾中有很大比例是務實主義者，所以我最好從理想主義的高馬上下來。只有三種方法可以最終避免繳稅：(1) 持有資產到死——這對我來說有點太”最終”了，即使是狂熱分子對這種”治療”也得持複雜的心情；(2) 把資產捐出去——這樣你當然不用繳稅了，但你當然也不用付食品雜貨、房租等費用了；(3) 把收益虧回去——如果這種省稅方法讓你心動，我不得不佩服你——你真的有堅持信念的勇氣。
所以，巴菲特合夥有限公司的政策將繼續是盡力最大化投資收益，而不是最小化稅收。我們將盡最大努力為國庫創造最多的收入——以規則允許的最低稅率。
關於稅收與投資管理之間關係的一個有趣的側面在過去幾年中出現了。這是通過創建所謂的”交換基金”而產生的。交換基金是一種投資公司，通過將投資公司的股份與潛在投資者持有的市場證券進行交換而創建。主要的銷售論點是遞延（“遞延”這個詞由一個熱情的推銷員念出來時，有時在語音上非常接近”消除”）資本利得稅，同時將單一證券換成多元化投資組合。只有在交換基金的股份被贖回時才最終繳稅。對於幸運者來說，當前面提到的那些令人愉快的替代方案中的任何一個實現時，稅收將被完全避免。
交換者行為背後隱含的邏輯相當有趣。他顯然並不真的想持有他正在持有的東西，否則他不會急於把它換出去（並支付相當可觀的佣金——通常高達$100,000），換成其他被稅務麻痺的投資者持有的類似的燙手山芋。公平地說，我應該指出，在所有要約人提交了他們的證券進行交換並有機會審查擬議的投資組合之後，他們有機會退出，但據我瞭解退出的比例相對很小。
自從1960年這個想法被髮明以來，已經成立了十二個這樣的基金（據我所知），還有幾個目前正在籌備中。這個想法並非沒有吸引力，因為銷售總額超過了6億美元。所有這些基金都保留了投資經理，通常支付資產價值的0.5%作為管理費。這位投資經理面臨一個有趣的問題：他被付費來聰明地管理基金（在五隻最大的基金中，這筆費用目前從每年$250,000到$700,000不等），但由於從證券貢獻者那裡繼承的低稅基，他的幾乎每一步操作都會產生資本利得稅負。而且，他當然知道，如果他產生了這些稅負，他是在為那些可能對稅收相當敏感的人這麼做——否則他們就不會持有交換基金的股份了。
我在這裡說得有些過火了，我相信確實有一些情況下交換基金可能是解決個人稅收和投資問題的最佳答案。儘管如此，我認為它們提供了一個非常有趣的試管，可以用來衡量一些最受尊敬的投資顧問在試圖管理資金而不繳納（重大）稅收時的能力。
三個最大的交換基金都在1961年成立，目前合計資產約3億美元。其中之一多元化基金按財政年度報告，這使得提取日曆年度比較的相關數據相當困難。另外兩個——聯邦街基金和威斯敏斯特基金（分別是該類別中最大的和第三大的）——由管理著至少20億美元機構資金的投資顧問運營。
以下是它們在所有完整運營年度中的表現：
| 年份 | 聯邦街基金 | 威斯敏斯特基金 | 道指 |
|---|---|---|---|
| 1962 | -19.0% | -22.5% | -7.6% |
| 1963 | 17.0% | 18.7% | 20.6% |
| 1964 | 13.8% | 12.3% | 18.7% |
| 年化複合收益率 | 2.6% | 1.1% | 9.8% |
這純粹是管理業績記錄。沒有計入進入時的佣金，基金代表股東支付的任何稅款已加回到業績中。
還有人想要（為了省稅而犧牲業績）嗎？
雜項
在12月21日的《汽車新聞》上報道說，福特汽車公司計劃在1965年斥資7億美元在全球範圍內增加6,742,000平方英尺的設施。巴菲特合夥有限公司緊隨其後，計劃在1965年春天增加227又1/4平方英尺的設施。
我們的淨資產從1956年5月5日第一個前身有限合夥企業（巴菲特聯合有限公司）成立時的$105,100（你不需要猜那100美元是誰放進來的），增長到1965年1月1日的$26,074,000，這使得內部程序偶爾需要重組。因此，大約在從682平方英尺大膽擴張到909又1/4平方英尺的同時，一位非常能幹的人將加入我們的組織，負責行政（和其他某些）職能。這一變動特別有助於讓比爾·斯科特騰出更多時間用於證券分析——那是他的強項。我將在年中信中對此做更多的報告。
比爾（繼續做著出色的工作）和他的妻子在合夥企業中的投資為$298,749，佔他們淨資產的很大比例。我們的新同事（在他現任僱主找到替代人選之前暫時保密姓名）和他的妻子、孩子已經在合夥企業中進行了重要的投資。蘇茜和我目前在巴菲特合夥有限公司擁有$3,406,700的權益，這幾乎代表了我們的全部淨資產，除了我們繼續持有的中大陸標籤卡公司（一家奧馬哈當地公司，我在1960年買入時它不到10個股東）的股份。此外，我的親屬——包括三個孩子、母親、兩個姐妹、兩個姐夫/妹夫、岳父、四個姑姑/阿姨、四個堂/表兄弟姐妹和六個侄子/侄女——直接或間接在巴菲特合夥有限公司擁有$1,942,592的權益。所以我們全部繼續吃自己做的飯。
我們繼續是終極的季節性生意——一年只營業一天。這確實在保持文件順暢流轉方面造成了困難，但貝絲和唐娜繼續出色地應對這些和其他問題。
畢馬威會計師事務所在其一貫的重要角色中——弄清楚什麼屬於誰——表現出色。我們繼續給他們提出不可能的截止日期——而他們繼續出色地完成任務。你們會注意到在今年的審計報告中，他們實施了新的程序，現在除了常規的年終審計外，每年還會在事先不通知的情況下突擊檢查我們兩次。
最後——也是最真誠地——讓我感謝各位合夥人，你們在及時、準確地把資料發給我們方面給予了極大的配合，從而最大限度地讓我們能把時間花在應該花的地方——在收銀機旁。我非常幸運，能夠把絕大部分時間花在思考我們的資金應該投向哪裡，而不是被那些似乎淹沒了許多企業的瑣碎事務所拖累。我們的組織架構使這種效率成為可能，更重要的是，我們有一群讓它成為現實的合夥人。為此，我深表感激，而且我們所有人都因此更加富有。
我們過去的政策是允許現有合夥人的近親屬不設最低資本限制加入。今年出現了大量的子女、孫輩等，這使得這項政策受到了質疑；因此，我決定對現有合夥人直系親屬的權益實施$25,000的最低限額。
在未來兩週內你們將收到：
(1) 一封稅務信，為你提供2004年聯邦所得稅申報所需的全部巴菲特合夥有限公司信息。此信是唯一用於稅務目的的文件。
(2) 畢馬威會計師事務所1964年的審計報告，列明巴菲特合夥有限公司的運營和財務狀況以及你個人的資本賬戶。
(3) 一封由我簽署的信，說明你在1965年1月1日的巴菲特合夥有限公司權益狀況。這與審計報告中的數字一致。
(4) 合夥協議的附表”A”，列出所有合夥人。
如果有任何需要澄清的地方，請聯繫比爾或我。儘管我們的團隊很優秀，但我們的成長意味著更有可能出現信件遺漏、指令被忽略、名字被跳過、數字抄反等情況，所以如果你有任何疑問認為我們可能出了錯，請儘管開口。我的下一封信將在大約7月15日發出，總結今年上半年的情況。
此致敬禮
沃倫·E·巴菲特