巴菲特合夥人信——1964年（半年度信）
巴菲特合夥有限公司 奧馬哈31號，內布拉斯加州 基威特大廈810號 1964年7月8日
上半年業績
全家將在6月23日出發去加利福尼亞，所以這份報告我提前到6月18日來寫了，算是打了個小折扣。不過，對於那些按我們信件的到達時間來校準手錶的合夥人來說，我會保持我們一貫的時間對稱性，留下一些空白等比爾在6月30日的最終數據出來後再填上。
1964年上半年，道琼斯工业指数（以下簡稱”道指”）從762.95上漲到831.50。如果在此期間持有道指成分股，大約可以收到14.40的股息，使得道指上半年的總體收益為+10.0%左右。我在6月18日寫這封信時，看起來我們的結果與道指相差無幾。我會更樂意向你們報告道指持平而我們上漲了5%，或者更好的是，道指下跌了10%而我們持平。不過我一直強調，在上漲的市場中，我們要領先道指比在橫盤或下跌市場中更加困難。
為了更新記錄，以下彙總了道指的表現、合夥企業在向普通合夥人分配之前的業績，以及有限合夥人的收益：
| 年份 | 道指總體收益 (1) | 合夥企業收益 (2) | 有限合夥人收益 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964上半年 | 10.9% | 12.0% | 10.5% |
| 累計收益 | 116.1% | 521.0% | 354.4% |
| 年化複合收益率 | 10.8% | 27.6% | 22.2% |
表格註釋：
(1) 基於道指年度市值變化加上當年持有道指成分股可獲得的股息。表格包含合夥企業所有完整運營年度。
(2) 1957-61年為所有前身有限合夥企業全年運營的合併結果，已扣除所有費用，但未扣除向合夥人的分配或向普通合夥人的提成。
(3) 1957-61年基於上一列合夥企業收益計算，已按現行合夥協議扣除向普通合夥人的提成，但未扣除有限合夥人的月度提款。
買入活動
上半年的買入活動相當令人滿意。這讓我特別欣慰，因為我認為買入環節佔這項業務的90%左右。我們的低估类投资類別現在包括三家公司，巴菲特合夥有限公司是它們最大的單一股東。這些股票的買入價格大幅低於其對私人所有者的價值，而且我們仍在持續買入。我們買入其中一家的股票已經持續了大約十八個月，另外兩家各約一年。如果我們還要繼續每週耐心地買入這些股票，再持續至少一年、甚至兩年或更長時間，我也不會感到驚訝。
在上述三種情況中，我們真正喜歡看到的是：公司在改善盈利、增加資產價值等方面取得實質性進展，但股票的市場價格幾乎沒有變化，而我們卻在持續買入。這對我們的短期業績幫助不大，尤其是相對於上漲的市場而言，但它是長期利潤的一個可靠且合乎邏輯的來源。這類活動通常會帶來兩種結果：要麼市場價格因外部因素上漲，要麼我們以低廉的價格獲得控制權。兩種結果我都滿意。
不過，重要的是要認識到，我們在低估類投資類別中的大部分持倉仍然是我們認為被大幅低估、但我們不可能取得控制權的證券。我們期望市場在合理的時間內驗證我們對這類情況的分析，但我們在這些證券上並不具備上面提到的那種”一箭雙鵰”的優勢。
投資公司
我們通常將我們的業績與兩家最大的開放式投資公司（共同基金）和兩家最大的多元化封閉式投資公司進行比較，前者的投資政策通常是將95%-100%的資金投入普通股。這四家公司——馬薩諸塞投資者信託、投資者股票基金、三洲公司和雷曼公司——管理著超過40億美元的資產，大概可以代表280億美元投資公司行業的典型水平。以下是它們的業績。我認為這些業績大致可以代表絕大多數其他投資顧問機構的表現，後者管理的資金總量要大得多。
| 年份 | 馬薩諸塞投資者信託 (1) | 投資者股票基金 (1) | 雷曼公司 (2) | 三洲公司 (2) | 道指 | 有限合夥人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.3% | 20.6% | 30.5% |
| 1964上半年 | 11.0% | 9.5% | 9.6% | 8.6% | 10.9% | 10.5% |
| 累計收益 | 105.8% | 95.5% | 98.2% | 105.1% | 116.1% | 354.4% |
| 年化複合收益率 | 10.1% | 9.4% | 9.6% | 10.1% | 10.8% | 22.2% |
(1) 根據資產淨值變化加上當年向持有人記錄的任何分配計算。
(2) 1957-63年數據來自1964年穆迪銀行與金融手冊。1964年上半年為估計數據。
這些數據繼續表明，薪酬最高、最受尊敬的投資管理機構很難匹配一個不受人為管理的藍籌股指數的表現。這些公司的業績在某種程度上像是一隻坐在池塘裡的鴨子。水面（市場）漲了，鴨子就漲了；水面跌了，鴨子就跌了。不管有沒有動物保護協會，我覺得鴨子只能為自己的活動領功（或承擔責任）。水位的漲跌可不是它值得呱呱叫的事情。如第一頁的表格所示，水位對巴菲特合夥有限公司的業績影響很大。不過，我們偶爾也會撲騰一下翅膀。
我想強調的是，我並不是說道指是衡量普通股投資業績的唯一標準。然而，我確實認為所有的投資管理（包括自我管理）都應該接受客觀的檢驗，而且標準應該是事先選定的，而不是事後方便才選定的。
資金管理是一門大生意。投資經理們在評估汽車行業、鋼鐵行業、化工行業等公司的管理層時投入了極大的精力。這些評估需要大量的工作，通常以非常嚴肅的態度發表，旨在找出哪些公司管理良好，哪些公司存在管理缺陷。在費盡心力客觀衡量投資組合中各公司的管理層之後，竟然不對投資組合管理者自身做同樣的審視，這確實令人匪夷所思。我們認為，投資者和投資管理機構必須建立業績標準，並定期、客觀地研究自己的成果，就像他們研究自己的投資一樣認真。
我們將一以貫之地執行這一原則，不管它通向何方。也許，說我們衡量業績的原則並不保證好的結果是太顯而易見了——它只是保證客觀的評價。我想強調”基本規則”中提到的關於標準應用的要點——即鑑於我們業務的性質，標準應至少以三年為週期來應用，而且在投機狂潮中我們可能落後於市場。但有一件事我可以向你們保證：我們一開始用的是36英寸的尺子，我們會保持這把尺子不變。如果我們量不過關，我們不會換尺子。在我看來，如果每個人都有一把好的能力衡量尺子併合理地運用它，整個涉及數千億美元的投資管理領域都會運行得更令人滿意。大多數人在經營自己的業務時，評估市場、人才、機器、方法等，都會經常這樣做——而資金管理是世界上最大的生意。
稅務
我們進入1964年時有$2,991,090的未實現淨收益，這些全部歸屬於1963年的合夥人。截至6月30日，我們已經實現了$2,826,248.76的資本收益（其中96%是長期資本收益），因此看起來，我們在1964年1月25日的信中（第3項）報告給你們的、歸屬於你們權益的未實現增值，至少今年內都將全部實現。我再次想強調，這與我們的實際表現無關。在我做出上述聲明的同時，你在巴菲特合夥有限公司的權益的市場價值自1月1日以來可能已經大幅縮水，所以我們有大額已實現收益並不是什麼值得歡呼的事情。同樣，當我們的已實現收益很小時，也不一定有什麼理由沮喪。我們不會玩任何加速或延遲稅收的把戲。我們的投資決策基於我們對最有利概率組合的評估。如果這意味著要繳稅——我很慶幸長期資本利得的稅率還算低。
正如我們最近一封1964年4月1日的稅務信中所述，在估算預繳稅款時，穩妥的做法是按照1963年的實際稅額來預繳1964年的估計稅款。按照這個做法不會產生任何罰款。
1月1日加入的合夥人的稅負當然會相當溫和，任何合夥人第一年都是如此。這是因為已實現資本收益首先歸屬於對未實現增值有權益的老合夥人。當然，這同樣與經濟表現無關。所有有限合夥人，無論新舊（除了合夥協議第五段提及的比爾·斯科特、魯思·斯科特和蘇珊·巴菲特），最終都獲得完全相同的結果。一如既往，截至目前，所有合夥人的淨普通收入都很少。
與往年一樣，我們將在11月1日前後發出一封信（寄給合夥人和那些在那時之前表示有興趣加入我們的人），包含合夥協議修正案、1965年承諾書、1964年稅務情況估計等內容。在此期間，如果這封信中有什麼不清楚的地方，這個夏天就讓比爾忙起來幫你們解惑吧。
此致敬禮
沃倫·E·巴菲特