巴菲特合夥人信 — 1963年
巴菲特合夥有限公司 基威特大廈810號 內布拉斯加州奧馬哈31 1964年1月18日
我們1963年的業績
1963年是好年份。說它好，不是因為我們在期初淨資產基礎上取得了$3,637,167或38.7%的整體收益——雖然對於我們團隊中的實用主義者來說這一體驗令人愉悅。它之所以好，是因為我們的業績大幅超過了我們的根本標尺——道琼斯工业指数（以下簡稱”道瓊斯”）。如果我們下跌了20%而道瓊斯下跌了30%，這封信仍然會以”1963年是好年份”開頭。無論在某一特定年份我們是正還是負，只要我們能在較長時期內保持對道瓊斯的令人滿意的領先優勢，我們的長期結果就會令人滿意——無論從財務上還是從理念上。
為使記錄更新至今，以下概括了道瓊斯指數的逐年表現、合夥企業在分配給普通合夥人之前的業績，以及巴菲特合夥有限公司及前身合夥企業所有完整年度的有限合夥人業績：
| 年份 | 道瓊斯整體結果 (1) | 合夥企業業績 (2) | 有限合夥人收益 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.7% | 38.7% | 30.5% |
(1) 基於道瓊斯指數的年度變化加上在該年持有道瓊斯指數可獲得的股息。 (2) 1957-61年為所有前身有限合夥企業全年運營的合併結果，扣除所有費用後，但在向合夥人分配或分配給普通合夥人之前。 (3) 1957-61年根據前一列的合夥企業業績計算，按照現行合夥協議中普通合夥人的分配條款進行調整。
有限合夥人中的一位妙人建議我增加第四列來展示普通合夥人的結果——只需說他也領先於道瓊斯指數。
下表基於上表顯示了累計或複合結果：
| 年份 | 道瓊斯整體結果 | 合夥企業業績 | 有限合夥人收益 |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957-58 | 26.9% | 55.6% | 44.5% |
| 1957-59 | 52.3% | 95.9% | 74.7% |
| 1957-60 | 42.9% | 140.6% | 107.2% |
| 1957-61 | 74.9% | 251.0% | 181.6% |
| 1957-62 | 61.6% | 299.8% | 215.1% |
| 1957-63 | 95.1% | 454.5% | 311.2% |
| 年均複合增長率 | 10.0% | 27.7% | 22.3% |
看來我們已經度過了七個豐年。向約瑟致歉，我們將嘗試忽略聖經的劇本。（我對諾亞關於分散投資的理念也從未過於推崇。）
更嚴肅地說，我想強調的是，以我的判斷，我們上面顯示的對道瓊斯17.7個百分點的領先幅度在任何較長時期內是不可持續的。十個百分點的優勢將是非常令人滿意的成就，甚至更溫和的領先幅度也能產生令人印象深刻的收益，我們稍後會觸及這一點。這一觀點（它必然是猜測——無論是否知情的猜測）的推論是，我們必須預期在很長的時期內對道瓊斯的領先幅度會更窄，而且至少偶爾會有我們的記錄不如道瓊斯（也許大幅不如）的年份。
上述佈道的大部分內容已反映在11月發給每個人的”基本原則”中，但重複一遍也無妨。
投資公司
我們定期將我們的業績與兩家最大的奉行通常95%-100%投資於普通股策略的開放式投資公司（共同基金），以及兩家最大的多元化封閉式投資公司進行比較。這四家公司——馬薩諸塞投資者信託、投資者股票基金、三大洲公司和雷曼公司——管理著約$40億的資產，可能代表了大部分$250億投資公司行業的典型表現。我的看法是，它們的業績大致與絕大多數其他投資諮詢機構的業績相似，後者合計管理著更加龐大的資金。
這份列表的目的（如下所示）是為了說明道瓊斯指數作為投資業績的標尺並非容易超越的對手。僅僅這四家公司的顧問人才每年就收取超過$700萬的費用，而這還只是整個行業的極小部分。這些高薪人才的公眾平均表現顯示他們取得了略遜於道瓊斯指數的結果。
我們的投資組合和運作方式都與列表中的投資公司有本質區別。然而，大多數合夥人如果不投資合夥企業，可能會將資金投入與投資公司業績相當的媒介，因此我認為它們提供了一個有意義的業績標準。
年度結果
| 年份 | 馬薩諸塞投資者信託 (1) | 投資者股票基金 (1) | 雷曼公司 (2) | 三大洲公司 (2) | 道瓊斯 | 有限合夥人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.8% | 19.5% | 20.7% | 30.5% |
(1) 根據資產價值的變化加上年內向持有人分配的任何收益計算。 (2) 來自1963年穆迪銀行與金融手冊（1957-62年）；1963年為估計值。
累計結果
| 年份 | 馬薩諸塞投資者信託 | 投資者股票基金 | 雷曼公司 | 三大洲公司 | 道瓊斯 | 有限合夥人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1957-58 | 26.4% | 29.2% | 24.7% | 30.0% | 26.9% | 44.5% |
| 1957-59 | 37.8% | 42.5% | 34.8% | 40.9% | 52.3% | 74.7% |
| 1957-60 | 36.4% | 41.6% | 38.2% | 44.8% | 42.9% | 107.2% |
| 1957-61 | 71.3% | 76.9% | 70.8% | 77.4% | 74.9% | 181.6% |
| 1957-62 | 54.5% | 53.2% | 46.2% | 59.7% | 61.6% | 215.1% |
| 1957-63 | 85.4% | 78.5% | 81.0% | 90.8% | 95.1% | 311.2% |
| 年均複合增長率 | 9.2% | 8.6% | 8.8% | 9.7% | 10.0% | 22.3% |
道瓊斯指數當然是一個不受管理的指數，讀者可能會覺得奇怪，華爾街的大祭司們竟然徒勞地努力想要超越甚至趕上它。然而，事實確實如此。此外，這種失敗不能通過假設投資公司等比道瓊斯指數管理得更保守來合理化。正如上表所示，更廣泛的研究也證實了這一點，由這些機構管理的普通股投資組合的表現，平均而言，與道瓊斯指數同步下跌。以這樣的下跌市場表現測試來看，我們自己的運作方法已被證明比投資公司或投資顧問群體的普通股組合保守得多。雖然過去是這樣，但對未來顯然不能做出保證。
上述內容可能像相當猛烈的藥方，但它是作為事實陳述而非批評提出的。在其制度框架內管理著數十億美元的資金，所取得的結果是唯一可以達到的。在這一框架內做出不合常規的行為極其困難。因此，此類投資媒介的集體業績必然與美國企業界的整體表現掛鉤。它們的價值，除了個別案例外，不在於卓越的業績或更強的抗跌能力。相反，我認為它們的價值在於操作的便利性、免於決策的自由、以及自動的分散化，而且也許最重要的是，它們提供了一道屏障，使投資者免受那些似乎吸引了眾多準投資者的明顯劣質技術的誘惑。
複利的樂趣
現在到了令人心跳加速的部分。去年，為了闡明复利的要點，我拿伊莎貝拉女王和她的財務顧問開了個玩笑。你們記得他們被誘導進了一個如此明顯的低複利項目——發現一個新半球。
由於複利這整個話題聽起來如此俗氣，我將通過轉向藝術世界來為這場討論增添一些格調。法國的弗朗索瓦一世在1540年以4,000埃居購買了達·芬奇的《蒙娜麗莎》。萬一你們中有些人沒有跟蹤埃居的匯率波動，4,000埃居約等於$20,000。
如果弗朗索瓦腳踏實地，他（和他的受託人）能夠找到一項6%的稅後投資，這筆遺產現在將價值超過$1,000,000,000,000,000.00。那是$1千萬億，或者說是現在國債的3,000多倍，全部來自6%。我相信這將終結我們家裡關於任何購買畫作是否算投資的討論。
然而，正如我去年指出的，這裡還有其他值得汲取的教訓。一個是長壽的智慧。另一個令人印象深刻的因素是複利增長率的相對較小變化所產生的巨大差異。以下是$100,000按不同利率複利的收益：
| 4% | 8% | 12% | 16% | |
|---|---|---|---|---|
| 10年 | $48,024 | $115,892 | $210,584 | $341,143 |
| 20年 | $119,111 | $366,094 | $864,627 | $1,846,060 |
| 30年 | $224,337 | $906,260 | $2,895,970 | $8,484,940 |
顯然，僅僅幾個百分點的變化對一個複利（投資）計劃的成功有著巨大的影響。同樣明顯的是，這一影響隨著時間的延長而急劇擴大。如果在有意義的時間內，巴菲特合夥企業能夠相對於主要投資媒介取得哪怕是少量百分點的優勢，它的使命就完成了。
你們中一些人可能會因為我沒有在上表中包含第3頁提到的22.3%的增長率而感到沮喪。這一增長率當然是稅前的，所得稅由你們直接支付——而非合夥企業。即使排除這一因素，這樣的計算也只能證明以極高增長率進行復利的想法是多麼荒謬——即使初始金額不大。我的看法是，道瓊斯指數在任何重要的時間跨度內不太可能以過去七年的速率進行復利增長，而且如前所述，我認為我們對道瓊斯的領先幅度無法維持在迄今為止的水平。這些假設的結果是，巴菲特合夥有限公司未來的平均複利增長率將大大低於迄今取得的增長率。將一個-30%的年份（這遲早會發生）注入我們迄今為止的實際結果表格中，加上道瓊斯對應的-40%，會使道瓊斯和巴菲特合夥有限公司的數字都更接近長期可能性。正如上面的複利表格所示，即使降低了的增長率仍然能提供非常令人滿意的長期投資結果。
我們的運作方法
每到這裡我總是患上文學精神分裂症。一方面，我知道我們的讀者中有許多合夥人對我們業務的細節感興趣。我們也有不少人覺得這一切如同天書，無疑希望我別寫了趕緊回去幹活。
為了兩方面都照顧到，我在這裡只簡要概述我們的三個投資類別，有興趣深入研究的人可以參考附錄中的詳細案例。
我們的三個投資類別在預期的長期盈利能力上沒有差異。我們希望它們各自在十到十五年的時間裡，產生相當於我們目標的超過道瓊斯十個百分點的回報。然而，在某一給定年份，它們會有截然不同的表現特徵，這主要取決於那一年股市整體的表現類型。簡要描述如下：
“低估类投资” — 一類通常被低估的股票，主要通過量化標準來判定，但同時也相當關注定性因素。通常很少或沒有跡象表明市場會立即改善。這些股票缺乏吸引力或市場關注。它們的主要資格是便宜的價格；即整體企業估值大幅低於仔細分析所顯示的對私人所有者的價值。讓我再次強調，雖然量化因素是首要和必要的，但定性因素也很重要。我們喜歡好的管理層——我們喜歡體面的行業——我們喜歡在之前沉睡的管理層或股東群體中有一定程度的”發酵”。但我們要求價值。低估類投資的行為與道瓊斯指數高度同步，在道瓊斯大幅下跌的年份會出現大幅虧損。相反，在強勁上漲的市場中，它應該是明星表演者。多年來我們期望它能取得對道瓊斯的令人滿意的領先優勢。
“套利类投资” — 這些是有時間表的證券。它們源於公司行為——出售、併購、重組、分拆等。在這一類別中我們不是在談論關於此類發展的傳聞或”內幕消息”，而是公開宣佈的此類活動。我們等到能在報紙上讀到為止。風險主要不在於大盤的走勢（儘管有時也有一定關聯），而在於某些事情打亂了計劃，使預期的發展未能實現。這些”掃興者”可能包括反壟斷或其他不利的政府行為、股東否決、稅務裁定不利等。許多套利交易的毛利潤看起來相當小。一位朋友將此稱為在別人賺了前九十五分之後去賺最後那五分錢。然而，可預測性加上較短的持有期產生了相當不錯的年化回報率。這一類別比低估類投資逐年產生更穩定的絕對利潤。在市場下跌的年份，它為我們積累了很大的優勢；在牛市中，它則拖累表現。從長期來看，我期望它能取得與低估類投資類似的對道瓊斯的領先幅度。
“控制类投资” — 這些情況很罕見，但當出現時往往規模很大。除非我們一開始就購入大量股票，否則控制類投資是從低估類投資中發展而來的。它們源於一隻便宜的證券在價格上長期無所表現，以至於我們能夠購入公司相當大比例的股票。到那時，我們可能有能力對公司的活動承擔某種程度的或完全的控制；我們在那一刻是變為主動還是保持相對被動，取決於我們對公司未來和管理層能力的評估。我們近幾個月來一直最積極買入的低估類投資擁有出色的管理層，其所遵循的政策在我們看來非常合理。如果我們繼續購買使我們在未來某個時點處於控制地位，我們可能會在該業務的運營中保持非常被動的態度。
我們不想為了活躍而活躍。在其他條件相同的情況下，我更願意讓別人來做這些工作。然而，當需要積極角色來優化資本運用時，你可以確信我們不會袖手旁觀。
無論是主動還是被動，在控制類投資中都應該有內在的利潤。這種操作的必要條件是有吸引力的購買價格。一旦取得控制權，我們投資的價值就由企業的價值決定，而非市場時常出現的非理性表現。
我們願意且有財力承擔控制地位，使得我們在許多低估類投資的買入中具有雙向彈性。如果市場對該證券改變看法向好，價格會上漲。如果不改變，我們將繼續收購股票，直到我們可以依靠企業本身而非市場來證明我們的判斷是正確的。
控制類投資的成果需要至少以數年為基礎來衡量。適當的買入需要時間。如有需要，加強管理層、重新調整資本運用方向、也許促成一次滿意的出售或合併等，都是使這一類別需要以年而非月來衡量的因素。因此，在控制類投資中，我們尋求寬裕的利潤空間——如果看起來利潤空間不大，我們就放棄。
控制類投資在買入階段的走勢基本與道瓊斯指數同步。在後期階段，它們的行為更類似於套利類投資。
正如我過去提到的，我們的投資組合在三個類別中的分配很大程度上取決於偶然的可獲得性。因此，在道瓊斯下跌的年份，我們主要是在低估類投資還是套利類投資中，很大程度上是運氣問題，但它將對我們相對於道瓊斯的業績產生重大影響。這是某一單獨年份的業績沒有太大重要性、好壞都不應被過於當真的眾多原因之一。
如果隨著我們資產的增長有什麼趨勢的話，我預期會向控制類投資傾斜，這迄今為止是我們最小的類別。這一預期可能是錯的——很大程度上當然取決於市場未來的表現，而你們的猜測和我的一樣好（我不做猜測）。在寫這封信的時候，我們的大部分資本在低估類投資中，套利類投資排第二，控制類投資排第三。
雜項
我們以$17,454,900的淨資產開始今年。我們資產的快速增長總是引發這是否會導致未來業績下降的問題。到目前為止，合夥企業的規模與其對道瓊斯的領先幅度之間的相關性更多是正向的而非負向的。然而不應對此過於當真。更大的資金規模在某些時候是優勢，在其他時候是劣勢。我的看法是，如果我們的資產是$100萬或$500萬，我們目前的投資組合也不會更好。我們的點子庫存似乎總是領先我們的銀行賬戶10%。如果這一情況發生變化，你一定會收到我的通知。
蘇茜和我在合夥企業中的投資為$2,392,900。這是我第一次不得不除了每月付款外還額外提取資金，但要麼如此，要麼讓國稅局失望。蘇茜和我還保留著早些年留下的幾筆名義規模的非上市證券（持有人少於300人），合計價值大約是我們合夥企業權益的1%。此外，我們還持有一筆更大規模的非上市持倉，是1960年購買的一家本地公司，我們預計將無限期持有。除此之外，我們所有的雞蛋都在巴菲特合夥有限公司的籃子裡，而且將繼續如此。我不能承諾結果，但我可以承諾命運與共。此外，我那無盡的親屬行列——我的三個孩子、母親、父親、兩個姐妹、兩個姐夫、岳父、四個阿姨、四個表親和五個侄子侄女——直接或間接持有巴菲特合夥有限公司合計$1,247,190的權益。
Bill Scott也全身心投入，他和妻子共同持有$237,400的權益，這是他們淨資產中的絕大部分。Bill做了出色的工作，在我們即將進入1964年的幾個更有趣的投資項目中，他承擔了大部分的聯絡工作。我也儘可能多地把行政工作推給了他，所以如果你需要辦什麼事或有任何問題，如果我不在的話，不要猶豫找Bill。
Beth和Donna在不斷增加的工作量中保持著出色的狀態。在12月和1月期間，我相信她們恨不得去別的地方工作，但她們總是設法將堆積如山的工作處理得井井有條。
Peat, Marwick, Mitchell一如既往地出色完成了緊張的審計時間表。我們已指示他們今後每年對我們的證券、現金等進行兩次突擊檢查（而非過去的一次）。這些檢查費用相對不高，我認為在任何金融機構中都很有意義。
在下週內你將收到：
(1) 一封稅務函，提供你1963年聯邦所得稅申報所需的所有巴菲特合夥有限公司信息。這封信是唯一對稅務有意義的文件。
(2) Peat, Marwick, Mitchell & Co.出具的1963年審計報告，列示了巴菲特合夥有限公司的經營和財務狀況，以及你個人的資本賬戶。
(3) 一封由我簽署的信函，列示你在1964年1月1日的巴菲特合夥有限公司權益狀況。這與審計中得出的數字一致。
(4) 合夥協議的附表”A”，列出所有合夥人。
如有任何需要澄清的地方請告訴我。隨著我們的成長，遺漏信件、跳過名字、數字顛倒等的可能性增大，所以如果發現我們可能有錯，請直說。我們的下一封信將在7月15日左右發出，總結上半年的情況。
此致敬意， 沃伦·巴菲特
附錄
德克薩斯國民石油公司
這一案例是一筆常規的套利類投資，源自近年來套利類投資的頭號來源——石油和天然氣生產公司的出售。
德克薩斯國民石油（TNP）是一家規模較小的生產商，我多年來對它有模糊的瞭解。
1962年初，我聽到了它將出售給聯合石油（加州）的傳聞。我從不基於這類信息採取行動，但在這個案例中傳聞是正確的，如果我們在傳聞階段而非公佈階段介入，本來可以賺更多的錢。不過，那是別人的事，不是我的。
1962年4月初，交易的大致條款被公佈。TNP有三類流通證券：
(1) 6.5%可贖回債券，贖回價為104.25，在出售完成前支付利息，屆時將被贖回。未償還金額為$650萬，我們在交易完成前購買了面值$264,000的債券。
(2) 約370萬股普通股，其中高管和董事持有約40%。代理聲明估計清算所得將產生每股$7.42。我們在公佈和交割之間的約六個月內購買了64,035股。
(3) 650,000份以每股$3.50行權的認股權證。使用代理聲明對普通股$7.42的套利估值，得出認股權證的套利價值為$3.92。我們能夠在六個月內買入83,200份認股權證，約佔整個發行量的13%。
股東否決的風險為零。交易由控股股東談判，價格合理。任何此類交易都要經過產權調查、法律意見等程序，但這些風險也可以評估為幾乎為零。不存在反壟斷問題。這種沒有法律或反壟斷問題的情況並非總是如此。
唯一的問題是獲取必要的稅務裁定。聯合石油使用的是標準的ABC生產支付融資方式。南加州大學是生產支付的持有人，由於其慈善機構的身份造成了一些延遲。
這給國稅局帶來了一個新問題，但我們瞭解到南加州大學願意放棄這一身份，在從銀行借入所有資金後仍能獲得令人滿意的利潤。雖然解決這個問題造成了延遲，但並未威脅到交易本身。
當我們4月23日和24日與公司交談時，他們估計將在8月或9月完成交割。代理材料於5月9日郵寄，聲明出售”將於1962年夏季完成，此後幾個月內大部分所得將以清算方式分配給股東。“如前所述，估計為每股$7.42。
Bill Scott參加了5月29日在休斯頓舉行的股東大會，會上表示他們仍然預計在9月1日完成交割。
以下是我們在隨後幾個月與公司官員電話交談的一些摘錄：
6月18日，秘書表示”聯合石油已被告知一項有利的國稅局裁定已經起草，但必須由國稅局的其他人員審查通過。仍然希望7月份能獲得裁定。”
7月24日，總裁表示他預計國稅局的裁定”下週初”會出來。
8月13日，財務主管告知我們TNP、聯合石油和南加州大學的人員都在華盛頓試圖敲定裁定。
9月18日，財務主管告知我們”沒有消息，儘管國稅局說裁定可能在下週準備好。”
對支付的估計仍為每股$7.42。
裁定在9月下旬收到，出售於10月31日完成。我們的債券在11月13日被贖回。此後不久我們將認股權證轉換為普通股，並在1962年12月14日收到每股$3.50的付款，1963年2月4日收到$3.90，1963年4月24日收到15美分。我們可能在一兩年後還會收到約4美分。在147,235股（行權後）的基礎上，即使每股4美分也是有意義的。
這說明了通常的模式：(1) 交易比最初預計的要長；(2) 支付通常平均略優於估計。在TNP的案例中，多花了幾個月，我們也多收了幾個百分點。
TNP的財務結果如下：
(1) 在債券上，我們投入了$260,773，平均持有期略短於五個月。我們獲得了6.5%的利息，並實現了$14,446的資本收益。這相當於年化約20%的整體回報率。
(2) 在股票和認股權證上，我們已實現資本收益$89,304，目前持有估值為$2,946的殘值權益。從4月份$146,000的投資開始，我們的持倉在10月份增至$731,000。根據資金使用的時間計算，回報率約為年化22%。
在兩種情況下，回報都是基於全額股本投資計算的。我絕對認為在套利類投資組合中使用一些借入資金是合理的，但在低估類投資中使用借入資金則是非常危險的做法。
我們介紹TNP並非將其視為什麼驚天動地的勝利。我們有過比它好得多的套利交易，也有過更差的。它是我們日常基本操作的典型。我們嘗試獲取所有可能的事實，持續關注事態發展，並根據我們的經驗評估一切。我們當然不會參與所有出現的交易——它們的吸引力差異很大。當一筆套利交易失敗時，由此導致的市值縮水是相當大的。因此，你不能承受太多錯誤，儘管我們完全意識到偶爾會有失誤。
登普斯特風車製造公司
這一案例始於1956年的一筆低估类投资。當時股價為$18，账面价值約每股$72，其中每股$50為流動資產（現金、應收賬款和存貨）減去所有負債。登普斯特风车制造過去曾賺過好錢，但目前只是勉強持平。
定性方面是負面的（相當艱難的行業和不令人印象深刻的管理層），但數字方面極具吸引力。經驗表明，你可以買入100個這樣的案例，其中可能有70或80個在一到三年內獲得合理利潤。在購買時很難說為什麼某一個特定案例會表現好，但作為一個群體的預期是有利的，無論推動力是來自行業狀況改善、收購要約、投資者心理變化等。
我們在五年內繼續小量買入該股票。在此期間的大部分時間裡，我是一名董事，對現有管理層下的盈利前景越來越缺乏信心。然而，我也對資產和運營變得更加熟悉，我對量化因素的評估仍然非常有利。
到1961年中期，我們擁有登普斯特約30%的股份（我們曾發起過幾次要約收購但效果不佳），但在1961年8月和9月以每股$30.25進行了幾次大額購買，加上隨後以相同價格的要約收購，使我們的持倉超過70%。我們在之前五年的購買價格在$16-$25的區間內。
在取得控制權後，我們提升執行副總裁為總裁，看看他在不受以前政策束縛的情況下能做什麼。結果令人不滿意，1962年4月23日我們聘請了Harry Bottle擔任總裁。
Harry是這個職位的完美人選。我之前已經講述過他的成就，隨附的比較資產負債表比任何文字都更能說明資本的重新運用。
1961年11月30日 vs 1963年7月31日（未經審計）
| 11/30/61 | 7/31/63（未經審計） | |
|---|---|---|
| 現金 | $166,000 | $89,000 |
| 美國政府證券（按成本） | — | $289,000 |
| 其他有價證券（按市值，市值超過成本） | — | $2,049,000 |
| 現金和證券合計 | $166,000 | $2,436,000 |
| 應收賬款（淨） | $1,040,000 | $864,000 |
| 存貨 | $4,203,000 | $890,000 |
| 預付費用等 | $82,000 | $12,000 |
| 流動資產 | $5,491,000 | $4,202,000 |
| 其他資產 | $45,000 | $62,000 |
| 固定資產淨值 | $1,383,000 | $862,000 |
| 資產合計 | $6,919,000 | $5,126,000 |
| 應付票據 | $1,230,000 | — |
| 其他負債 | $1,088,000 | $274,000 |
| 負債合計 | $2,318,000 | $274,000 |
| 淨資產（60,146股 11/30/61；62,146股 7/31/63） | $4,601,000 | $4,852,000 |
| 負債和淨資產合計 | $6,919,000 | $5,126,000 |
Harry的成就：
(1) 將存貨從超過$400萬（其中大部分是滯銷品）降至不到$100萬，極大地減少了持有成本和過時風險；
(2) 相應地釋放了資本用於購買有價證券，從中獲利超過$400,000；
(3) 將管理和銷售費用從每月$150,000降至$75,000；
(4) 將工廠間接費用負擔從每個直接人工小時$6降至$4.50；
(5) 關閉了五個虧損的分支機構（保留了三個表現良好的），以更高產的經銷商取而代之；
(6) 清理了內布拉斯加州哥倫布一個輔助工廠運營中的難題；
(7) 取消了佔用大量資金（可以在證券中更盈利地使用）但不產生利潤的代理銷售產品線；
(8) 調整了維修零件的價格，產生了估計額外$200,000的利潤，而幾乎沒有損失銷量；以及最重要的；
(9) 通過這些和許多其他步驟，恢復了與所用資本相稱的盈利能力。
1963年，我們面臨的沉重公司稅（Harry讓我驚訝於他消耗我們稅收虧損結轉的速度）加上公司內部過剩的流動資金，迫使我們要麼以某種方式取消公司制，要麼出售業務。
我們著手在1963年底之前完成其中之一。取消公司制有很多問題，但實際上會使合夥人的收益翻倍，同時也消除了登普斯特證券的公司資本利得稅。
幾乎在最後一刻，在之前幾筆交易在相當後期的階段失敗後，完成了一筆資產出售。雖然這筆交易有很多細節，但淨效果是大致以賬面價值實現。這加上我們在有價證券投資組合中的收益，使我們實現了約每股$80。登普斯特（現更名為第一比阿特丽斯公司——我們將名稱賣給了新公司）現在幾乎只剩下現金和有價證券。在巴菲特合夥有限公司年終審計中，我們對第一比阿特麗斯的持倉按資產價值（證券按市值）減去$200,000的各種或有準備金進行估值。
我想提一下，我們認為買家會把登普斯特經營得很好。他們給我們的印象是有能力的人，他們有擴大業務和提高盈利能力的合理計劃。我們本來很樂意在非公司制基礎上繼續運營登普斯特，但我們同樣樂意以合理的價格出售。我們的業務是做出色的買入——而不是做出色的賣出。
Harry的做事方式和我一樣——他喜歡大的胡蘿蔔。他目前是巴菲特合夥有限公司的有限合夥人，下次我們需要瘦身操作時，他就是我們的人選。
登普斯特的故事指出了幾個教訓：
(1) 我們的業務需要耐心。它與那些高飛的熱門股票組合沒有什麼共同之處，在後者受到追捧的時期，我們可能顯得相當呆板。
當我們在買入時，證券在價格上毫無動靜數月甚至數年，這對我們來說是有利的。這也說明了需要在足夠長的時間內衡量我們的結果。我們建議至少三年。
(2) 我們不能談論我們當前的投資操作。這種大嘴巴的做法絕不會改善我們的結果，在某些情況下可能嚴重損害我們。因此，如果任何人——包括合夥人——問我們是否對某隻證券感興趣，我們必須援引”第五修正案”。