巴菲特合夥人信 — 1962年
巴菲特合夥有限公司 基威特大廈810號 內布拉斯加州奧馬哈31 1963年1月18日
基本原則
一些合夥人坦白說（這是恰當的用詞），他們有時覺得很難通讀我的整篇年度信函。既然我似乎每年都越來越囉嗦，我決定在前幾頁強調某些公理。每個人都應該完全清楚這些要點。對你們大多數人來說，這些內容可能顯得過於重複，但我寧願十個合夥人中有九個略感無聊，也不願十分之一的人存在任何根本性的誤解。
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合夥人的回報率絕對不受任何保證。每月提取0.5%的合夥人就是在做提款——僅此而已。如果我們在多年期間的年收益超過6%，提款將由收益覆蓋，本金會增長。如果我們的收益達不到6%，每月付款將部分或全部屬於返還資本。
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我們未能達到至少+6%業績的任何年份之後，接受每月付款的合夥人將發現那些付款被降低了。
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無論何時我們談到年度盈虧，我們談的是市值；也就是說，以年末按市值計算的資產狀況與年初同一基礎下的狀況相比。這在某一給定年度中可能與稅務意義上的已實現收益幾乎沒有關係。
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我們做得好還是做得差，不應以某一年我們是正還是負來衡量。相反，應當以證券市場的總體表現來衡量，具體參照道琼斯工业指数、領先的投資公司等。如果我們的記錄優於這些標尺，無論我們是正是負，我們都認為這是好的一年。如果我們做得更差，我們就該被扔西紅柿了。
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雖然我更傾向於五年的檢驗期，但我認為三年是評判業績的絕對最低期限。我們必然會有合夥企業業績不如道瓊斯指數的年份，也許差距還相當大。如果任何三年或更長的時期產生了糟糕的結果，我們都應該開始尋找其他投資去處。上述說法的一個例外是三年恰好覆蓋了牛市中的投機狂潮。
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我不從事預測股市或經濟波動的業務。如果你認為我能做到這一點，或認為這對投資計劃至關重要，你就不應該參與這個合夥企業。
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我不能向合夥人承諾結果。但我能夠且確實承諾的是： a. 我們的投資將基於價值而非熱門程度來選擇； b. 我們將通過在每項投資中獲取寬裕的安全边际以及投資的多元化，將永久性資本損失（非短期報價波動損失）的風險降至絕對最低； c. 我的妻子、孩子和我本人幾乎全部净资产都將投資於合夥企業中。
我們1962年的業績
我一直告訴合夥人，我們預計在道瓊斯指數下跌的年份會相對出色，而任何幅度的上漲年份可能讓我們臉紅。1962年驗證了這一點。
由於最後幾個月的強勁反彈，以道瓊斯指數衡量的大盤跌幅實際上沒有許多人想像的那麼可怕。從年初的731點，6月份跌至535點，但收於652點。1960年底道瓊斯指數為616點，所以你可以看到，儘管過去幾年有大量波動，整體投資大眾與1959年或1960年的位置相差不遠。如果去年持有道瓊斯指數（我想有些在1961年追逐高飛股的人會希望自己這樣做了），市值會縮水79.04點或10.8%。不過，約$23.30的股息會被收到，使道瓊斯指數全年的整體結果為-7.6%。我們自己的整體記錄為+13.9%。下面我們展示巴菲特合夥有限公司及前身合夥企業所有完整年度的道瓊斯指數、合夥企業在分配給普通合夥人之前的業績，以及有限合夥人的逐年業績：
| 年份 | 道瓊斯整體結果 | 合夥企業業績 (1) | 有限合夥人收益 (2) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
(1) 1957-61年為所有前身有限合夥企業全年運營的合併結果，扣除所有費用後，但在向合夥人分配或分配給普通合夥人之前。 (2) 1957-61年根據前一列的合夥企業業績計算，按照現行合夥協議中普通合夥人的分配條款進行調整。
下表顯示同三個類別的累計或複合結果，以及年均複合增長率：
| 年份 | 道瓊斯整體結果 | 合夥企業業績 | 有限合夥人收益 |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957-58 | 26.9% | 55.6% | 44.5% |
| 1957-59 | 52.3% | 95.9% | 74.7% |
| 1957-60 | 42.9% | 140.6% | 107.2% |
| 1957-61 | 74.9% | 251.0% | 181.6% |
| 1957-62 | 61.6% | 299.8% | 215.1% |
| 年均複合增長率 | 8.3% | 26.0% | 21.1% |
我的（非科學的）看法是，在任何較長的年限中，以投入資金每年超過道瓊斯指數十個百分點是可以實現的絕對上限，因此在心理上對上述某些數字進行修正可能是明智的。
合夥人有時表示過對規模效應影響業績的擔憂。這個話題在去年的年度信函中有所討論。得出的結論是，有些情況下更大的資金規模有利，有些情況下則不利，但總體而言，我不覺得會拖累業績。我承諾如果我的結論發生變化，將通知合夥人。1957年初，合併有限合夥企業資產總計$303,726，到1962年初增長至$7,178,500。至少到目前為止，我們相對於道瓊斯指數的優勢沒有隨資金增長而顯示出縮小的趨勢。
投資公司
連同道瓊斯指數的結果，我們一直定期加入兩家最大的奉行普通股投資策略的開放式投資公司（共同基金）和兩家最大的多元化封閉式投資公司的業績統計。這四家公司——馬薩諸塞投資者信託、投資者股票基金、三大洲公司和雷曼公司——管理著超過$30億的資產，可能代表了大部分$200億投資公司行業的典型表現。我的看法是，它們的業績與大多數銀行信託部門和投資諮詢機構的業績大致平行，後者合計管理著更加龐大的資金。
這份列表的目的（如下所示）是為了說明道瓊斯指數作為投資業績的衡量標準並非容易超越。僅僅這四家公司的顧問人才每年就收取約$700萬的費用，而這還只是整個行業的極小部分。然而，這些高薪人才的公眾平均表現顯示的結果略遜於道瓊斯指數。這絕非有意批評。在它們的制度框架內，管理著數十億美元的資金，我認為這樣的平均結果幾乎是唯一可能的結果。它們的價值不在於卓越的業績。
我們的投資組合和運作方式都與上述公司有本質區別。然而，大多數合夥人如果不投資我們的合夥企業，可能會將資金投入與投資公司業績相當的媒介，因此我認為它們提供了一個有意義的業績對照。
年度結果
| 年份 | 馬薩諸塞投資者信託 (1) | 投資者股票基金 (1) | 雷曼公司 (2) | 三大洲公司 (2) | 道瓊斯 | 有限合夥人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -13.0% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
(1) 根據資產價值的變化加上年內向持有人分配的任何收益計算。 (2) 來自1962年穆迪銀行與金融手冊（1957-61年）。1962年為估計值。
累計結果
| 年份 | 馬薩諸塞投資者信託 | 投資者股票基金 | 雷曼公司 | 三大洲公司 | 道瓊斯 | 有限合夥人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1957-58 | 26.4% | 29.2% | 24.7% | 30.0% | 26.9% | 44.5% |
| 1957-59 | 37.8% | 42.5% | 34.8% | 40.9% | 52.3% | 74.7% |
| 1957-60 | 36.4% | 41.6% | 38.2% | 44.8% | 42.9% | 107.2% |
| 1957-61 | 71.3% | 76.9% | 70.8% | 77.4% | 74.9% | 181.6% |
| 1957-62 | 54.5% | 53.2% | 48.6% | 59.7% | 61.6% | 215.1% |
| 年均複合增長率 | 7.5% | 7.4% | 6.8% | 8.1% | 8.3% | 21.1% |
複利的樂趣
我從不可靠的來源得知，伊莎貝拉女王當初資助哥倫布航行的費用約為$30,000。這至少被認為是一次相當成功的風險投資。撇開發現新大陸帶來的精神收益不談，必須指出的是，即使先佔權利勝出，這整筆交易也不算另一個IBM。粗略計算，$30,000按每年4%的复利到1962年大約會變成$2,000,000,000,000（對於那些不是政府統計學家的人來說，這是$2萬億）。曼哈頓印第安人的歷史辯護者或許能在類似的計算中找到慰藉。這些奇妙的幾何級數說明了長壽或以合理利率進行復利投資的價值。對於前者，我沒有什麼特別有用的建議。
下表顯示了$100,000按5%、10%和15%複利10年、20年和30年的價值。較小的利率差異在多年後積累成非常可觀的金額，這一點總是令人驚訝。這就是為什麼，即使我們的目標更高，我們也認為比道瓊斯指數多出幾個百分點的優勢是非常有價值的成就。在十年二十年後，它可能意味著大量的財富。
| 5% | 10% | 15% | |
|---|---|---|---|
| 10年 | $162,889 | $259,374 | $404,553 |
| 20年 | $265,328 | $672,748 | $1,636,640 |
| 30年 | $432,191 | $1,744,930 | $6,621,140 |
我們的運作方法
我們的投資渠道分為三大類別。這些類別具有不同的行為特徵，資金在它們之間的分配將對我們在任何給定年份相對於道瓊斯指數的業績產生重要影響。各類別之間的實際百分比分配在一定程度上是有計劃的，但在很大程度上是偶然的，取決於可獲得的投資機會。
第一類包括通常被低估的證券（以下簡稱”低估类投资”），我們對公司政策沒有發言權，也沒有關於低估何時會被糾正的時間表。多年來，這一直是我們最大的投資類別，在這裡賺的錢比其他兩個類別都多。我們通常在五六隻低估類投資中各持有較大的倉位（佔我們總資產的5%至10%），在另外十到十五隻中持有較小的倉位。
有時這些投資見效很快；很多時候則需要數年。在購買時很難找到任何令人信服的理由說明它們為什麼應該漲價。然而，正因為缺乏吸引力或任何可能立即產生有利市場行為的待定事件，它們能以非常便宜的價格買到。以所支付的價格可以獲得大量的價值。這種實質性的價值超額為每筆交易創造了舒適的安全边际。將這種個別的安全邊際與投資的多元化相結合，就形成了極具吸引力的安全性和升值潛力組合。我們買入這些低估類投資時並不想賺到最後一分錢，通常在買入價和我們認為對私人所有者的公允價值之間的某個中間水平賣出就很滿意了。
很多時候低估類投資代表一種”搭便車”的形式，我們認為佔主導地位的股東集團有計劃將虧損或未充分利用的資產轉化為更好的用途。我們自己在桑伯恩地图和登普斯特风车制造中做過這件事，但在其他條件相同的情況下，我們更願意讓別人來做這項工作。顯然，在這種情況下不僅價值必須充足，而且我們還必須小心我們搭的是誰的便車。
低估類投資在市場表現上往往與道瓊斯指數高度同步。僅僅因為某隻股票便宜並不意味著它不會下跌。在市場急劇下跌時，這部分投資在百分比上可能與道瓊斯指數下跌幅度相當。經過多年，我相信低估類投資將跑贏道瓊斯指數，在像1961年那樣的強勁上漲年份中尤其如此。這是我們投資組合中表現最好的部分。當然，它也是在下跌市場中最脆弱的部分，1962年我們不僅沒有從低估類投資中賺到錢，我甚至懷疑它是否比道瓊斯指數表現更好。
我們的第二類是”套利类投资”。這些是其財務結果取決於公司行為而非買賣雙方供需因素的證券。換言之，它們是有時間表的證券，我們可以在合理的誤差範圍內預測何時能獲得多少回報，以及什麼可能打亂計劃。導致套利類投資機會的公司事件包括併購、清算、重組、分拆等。近年來一個重要的來源是石油生產商向大型綜合石油公司出售。
這一類別將逐年產生相當穩定的收益，在很大程度上不受道瓊斯指數走勢的影響。顯然，如果我們在一年中將大部分投資組合配置在套利類投資上，如果那一年道瓊斯指數下跌，我們看起來會非常出色，如果是強勁上漲年則會相當糟糕。
幸運的是，1962年我們有相當大一部分投資組合在套利類投資中。正如我之前所說，這並非因為我對市場走向有任何看法，而是因為我在這一類別中能找到比低估類投資更多我想要的東西。同樣的套利類投資集中度在下半年市場上漲時拖累了我們的表現。
多年來，套利類投資一直是我們的第二大類別。在任何給定時間，我們可能持有五到十個這樣的倉位；有些剛剛開始，有些處於後期發展階段。我相信應該使用借入資金來抵消我們部分套利投資組合，因為這一類別在最終結果和中間市場表現方面都有很高的安全度。例如，你在收到我們的審計報告時會注意到，我們在這一年向銀行和經紀人支付了$75,000的利息。由於我們的借貸利率約為5%，這意味著我們平均從此類來源借入了$1,500,000。由於1962年是市場下跌的年份，你可能會認為這種借貸會損害業績。然而，我們所有的貸款都是用於套利類投資，這一類別在該年度實現了可觀的利潤。不使用借入資金的結果通常在每年10%到20%的範圍內。我對自己設定的借款標準上限是合夥企業淨資產的25%，儘管特殊情況可能導致在有限時期內調整這一標準。
你會注意到我們年末資產負債表上（你將收到的審計報告的一部分）有約$340,000的證券賣空。其中大部分是與年末進入的一筆套利交易有關。在這個案例中，我們在一段時間內幾乎沒有競爭對手，能夠在資金使用幾個月的時間內創造10%或更高的毛利潤（非年化）。賣空消除了一般市場風險。
最後一類是”控制类投资”，我們要麼控制公司，要麼持有非常大的倉位並試圖影響公司的政策。此類操作的結果需要以數年為基礎來衡量。在某一年，它們可能不產生任何結果，因為在我們收購股票的過程中，股價在市場上停滯不動通常對我們有利。這些投資同樣與道瓊斯指數的走勢關係不大。有時，我們買入一隻低估類投資時就已經想到它可能發展為控制類投資。如果價格在足夠長的時間內保持足夠低，這很可能會發生。通常情況下，在我們獲得公司相當大比例的股份之前，價格就上漲了，我們在較高水平賣出，完成一次成功的低估類投資操作。
登普斯特風車製造公司
1962年業績方面的最大亮點是我們目前的控制類投資——擁有73%股權的登普斯特风车制造公司。登普斯特主要從事農業器械（大多是零售價在$1,000或以下的產品）、供水系統、水井用品和代理銷售的管道產品。
過去十年的運營以銷售停滯、存貨週轉率低和相對於投入資本幾乎沒有利潤為特徵。
我們於1961年8月以每股約$28的平均價格取得控制權，在早些年以低至$16的價格買入過一些股票，但絕大部分是在8月以$30.25的報價買入的。當獲得一家公司的控制權後，顯然最重要的是資產的價值，而非一張紙（股票憑證）的市場報價。
去年，我通過對各項資產施加我認為適當的折扣來評估我們的登普斯特持倉。這些估值基於它們作為非盈利資產的狀態，不是基於潛力，而是基於我認為在那個日期快速出售能產生的價格。我們的工作是以合理的速率將這些價值進行復利增長。去年的合併資產負債表和公允價值計算如下所示。
（千元省略）
| 資產 | 賬面數字 | 估值比率 | 調整後估值 | 負債 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 現金 | $166 | 100% | $166 | 應付票據 | $1,230 |
| 應收賬款（淨） | $1,040 | 85% | $884 | 其他負債 | $1,088 |
| 存貨 | $4,203 | 60% | $2,522 | ||
| 預付費用等 | $82 | 25% | $21 | ||
| 流動資產合計 | $5,491 | $3,593 | 負債合計 | $2,318 | |
| 人壽保險現金價值等 | $45 | 100% | $45 | 賬面淨資產 | $4,601 |
| 固定資產淨值 | $1,383 | 估計淨拍賣價值 | $800 | 調整至可快速變現價值的淨資產 | $2,120 |
| 資產合計 | $6,919 | $4,438 | 流通股60,146股，調整後每股價值 | $35.25 |
登普斯特的財政年度截止於11月30日，由於審計報告尚未完整，我對某些數字進行了估算並四捨五入為去年的每股$35。
最初，我們與原有管理層合作，力求更有效地利用資本、提高運營利潤率、減少間接費用等。這些努力完全沒有成果。在原地打轉約六個月後，顯然儘管在口頭上對我們的目標表示贊同，但無論是由於能力不足還是不願意，什麼都沒有實現。改變勢在必行。
一位好友，他向來不習慣誇張的表述，極力推薦Harry Bottle來解決我們這類問題。1962年4月17日，我在洛杉磯見到了Harry，提出了一個根據目標達成情況進行獎勵的方案，4月23日他就坐在了比阿特麗斯公司總裁的椅子上。
Harry無疑是年度最佳人物。我們為Harry設定的每一個目標都已實現，所有的意外都是好的方面。他一個接一個地完成了被認為不可能的事情，而且總是先攻克最棘手的問題。我們的盈虧平衡點幾乎削減了一半，滯銷或死庫存已被出售或核銷，營銷流程已被改革，不盈利的設施已被出售。
這個計劃的部分成果體現在下面的資產負債表中，由於它仍然代表的是非盈利資產，所以按照與去年相同的基礎估值。
（千元省略）
| 資產 | 賬面數字 | 估值比率 | 調整後估值 | 負債 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 現金 | $60 | 100% | $60 | 應付票據 | $0 |
| 有價證券 | $758 | 12/31/62市值 | $834 | 其他負債 | $346 |
| 應收賬款（淨） | $796 | 85% | $676 | 負債合計 | $346 |
| 存貨 | $1,634 | 60% | $981 | ||
| 人壽保險現金價值 | $41 | 100% | $41 | 淨資產： | |
| 可收回所得稅 | $170 | 100% | $170 | 賬面淨資產 | $4,077 |
| 預付費用等 | $14 | 25% | $4 | 調整至可快速變現價值的淨資產 | $3,125 |
| 加：Harry Bottle期權潛在行權收益 | $60 | ||||
| 流動資產合計 | $3,473 | $2,766 | 流通股60,146股 | ||
| 雜項投資 | $5 | 100% | $5 | 加：期權項下潛在流通股2,000股 | |
| 總股份62,146股 | |||||
| 固定資產淨值 | $945 | 估計淨拍賣價值 | $700 | 調整後每股價值 | $51.26 |
| 資產合計 | $4,423 | $3,471 |
三個事實特別突出：(1) 雖然清理和減值使淨資產有所降低（存貨核銷了$550,000；固定資產整體上實現了高於賬面價值的價格），但我們將資產轉化為現金的速度遠高於去年估值時所隱含的水平。(2) 在一定程度上，我們已將資產從製造業務（一直是糟糕的業務）轉化為我們認為是好業務的投資——證券。(3) 通過以折價買入資產，我們不需要變魔術就能獲得極好的百分比回報。這是我們投資哲學的基石：“永遠不要指望做一筆好的賣出。讓買入價格足夠有吸引力，即使以平庸的價格賣出也能獲得好結果。更好的賣出將是錦上添花。”
1963年1月2日，登普斯特獲得了一筆$1,250,000的無擔保定期貸款。這些資金，加上已經”釋放出來”的資金，將使我們在登普斯特擁有約每股$35的證券投資組合，這大大超過了我們購買整家公司的價格。因此，我們目前的估值將涉及製造業務中每股約$16的淨值和相當於巴菲特合夥有限公司類似的每股$35的證券投資。
當然，我們致力於以有吸引力的速率將這$16的製造業資產進行復利增長，並且我們認為在如何實現這一目標方面有一些好的想法。如果目前的業務能夠盈利，這將很容易實現，但即使不能，我們也有一些有前景的想法。
應當指出，去年登普斯特100%是一個資產轉化的問題，因此完全不受股市影響，而極大地受到我們資產處置成功與否的影響。1963年，製造業資產仍然重要，但從估值角度來看，它的表現將更像低估類投資，因為我們將有很大一部分資金投資於與巴菲特合夥有限公司基本相同的低估類投資中。出於稅務原因，我們可能不會在登普斯特中進行套利類投資。因此，如果道瓊斯指數大幅下跌，將對登普斯特的估值產生重大影響。同樣，與去年大部分時間不同，登普斯特今年將從上漲的道瓊斯指數中受益。
對巴菲特合夥有限公司而言，還有一個真正重要的要點。我們現在與一位運營人才建立了關係，這可能在未來的控制類投資中大有裨益。Harry在接手前六天從未想過管理一家農機公司。他機動靈活、勤奮工作，一旦政策確定就堅決執行。他喜歡做得好就得到好報酬，我也喜歡與一個不會琢磨如何把高管洗手間的設施鍍金的人打交道。
Harry和我相處很好，他與巴菲特合夥有限公司的關係將為我們所有人帶來利潤。
保守主義的問題
因為我認為在1962年的事件之後，這部分內容可能更有意義，我想重複去年信中的這一段：
“以上對我們各運作領域的描述可能為判斷我們的投資組合有多保守提供了一些線索。幾年前許多人認為購買中長期市政債券或政府債券是最保守的行為。這一政策在許多情況下已經造成了相當大的市值折損，並且肯定未能維持或增加實際購買力。
“也許是意識到了通脹——也許是過於在意通脹——許多人現在覺得他們購買藍籌股票是保守行為，幾乎不管市盈率、股息率等如何。雖然不像債券的例子那樣有後見之明的好處，但我覺得這種做法充滿了危險。在我看來，投機一個貪婪而善變的公眾會給收益賦予多高的倍數，這一點也不保守。
你不會因為大量的人暫時同意你就是對的。你不會因為重要的人同意你就是對的。在許多圈子裡，上述兩個因素的同時出現就足以使一種行為通過保守主義的檢驗。
“在大量的交易中，如果你的假設正確、事實正確、推理正確，你就會是對的。真正的保守只能通過知識和理性來實現。”
我可以補充的是，我們的投資組合不走尋常路這一事實，決不能證明我們比標準投資方法更保守或更不保守。這隻能通過檢驗方法或檢驗結果來判斷。
我認為最客觀地檢驗我們投資方式保守程度的方法，是通過評估在下跌市場中的表現。最好是涉及道瓊斯指數大幅下跌的情況。我們在1957年和1960年相對溫和的下跌中的表現證實了我的假設，即我們以極為保守的方式進行投資。我歡迎任何合夥人建議客觀的保守性測試來看看我們的表現如何。我們從未遭受過超過淨資產總額0.5%的已實現損失，而我們已實現收益總額與已實現損失總額的比率約為100比1。當然，這反映了一個事實，即總體而言我們一直在上漲的市場中運作。然而，即使在這樣的市場中也有許多虧損交易的機會（你們自己可能也發現了其中一些），所以我認為以上事實有一定的意義。
1962年，我們確實在一項投資中實現了1.0%的損失，我們已實現收益與損失的比率僅略高於3比1。然而，與更傳統的（通常被稱為保守的，但這不是同義詞）普通股投資方法相比，我們的方法似乎涉及的風險要小得多。我們相對於道瓊斯指數的全部優勢都是在市場下跌時取得的；在上漲過程中我們略有失去這一優勢。
一如既往的預測
我當然不會預測明後兩年的整體經濟或股市走向，因為我對此毫無頭緒。
我認為你可以相當確定，在未來十年中，會有若干年大盤上漲20%或25%，也有若干年下跌同等幅度，而大多數年份則介於兩者之間。我不知道它們會以怎樣的順序出現，我也不認為這對長期投資者有多大重要性。如果你拿第3頁的第一個表格把年份打亂重排，複合結果將保持不變。如果未來四年分別是+40%、-30%、+10%和-6%，它們出現的順序對我們的目的來說完全不重要，只要我們四年後都還在。在任何較長的時期內，我認為道瓊斯指數可能會通過股息和市值增長的組合，產生大約每年5%的复利回報。儘管過去十年的經驗如此，任何期望從大盤獲得遠超此水平回報的人，恐怕都將面臨失望。
我們的工作是逐年積累相對於道瓊斯指數的優勢，而不必過多擔心某一年的絕對結果是正還是負。我會認為我們下跌15%而道瓊斯指數下跌25%的一年，遠優於合夥企業和道瓊斯指數雙雙上漲20%的一年。
由於我們運作方式的原因，我們相對於道瓊斯指數表現最好的年份可能出現在下跌或停滯的市場中。因此，我們所追求的優勢可能會以差異很大的幅度出現。必然會有我們被道瓊斯指數超越的年份，但如果在一個較長的時期內，我們能夠平均每年領先十個百分點，我會認為結果是令人滿意的。
具體而言，如果某一年市場下跌35%或40%（我覺得在未來十年中的某一年，這有很高的概率會發生——沒人知道是哪一年），我們應該只下跌15%或20%。如果一年中市場大致不變，我們希望能上漲大約十個百分點。如果市場上漲20%或更多，我們將很難跟上這個漲幅。在1962年12月31日的水平上我們能否匹配20%或25%的上漲確實令人懷疑。這樣的業績如果持續多年，意味著如果道瓊斯指數產生每年5%的整體複合收益，我希望我們的結果可能是每年15%。
上述預期可能聽起來有些魯莽，從1965年或1970年的角度來看，它們很可能顯得非常如此。在任何給定年份，與上述描述的行為相比，偏差會很大，即使長期預期是正確的。當然，你必須認識到在這樣的希望中存在相當大的個人偏見的可能性。
雜項
今年標誌著從臥室旁邊的辦公室搬到了一個更為正規的（相當正規的）辦公空間。令人驚訝的是，迴歸朝九晚五的生活並不令人不快。事實上，我很享受不用再在信封背面記錄一切了。
我們以$9,405,400.00的淨資產開始今年。在1962年初，蘇茜和我有三筆規模不小的”非上市證券”投資，其中兩筆已經賣出。第三筆將無限期持有。從兩筆出售的收益中，我們增加了在合夥企業的權益，現在我們的權益為$1,377,400.00。此外，我的三個孩子、母親、父親、兩個姐妹、兩個姐夫、岳父、三個阿姨、四個表親和五個侄子侄女直接或間接持有合計$893,600.00的權益。
Bill Scott完美地融入了我們的運作，他與妻子共同持有$167,400.00的權益；這是他們淨資產中非常大的一部分。所以我們都在吃自己做的菜。
你會從審計師的證明中注意到，他們在年內進行了一次突擊檢查，這將成為他們程序的持續部分。Peat, Marwick, Mitchell & Co.再次出色地完成了審計工作，滿足了我們相當苛刻的時間要求。
蘇茜負責佈置辦公室，這意味著我們沒有采用我的”橘子箱”式室內裝飾方案。我們備有充足的百事可樂，歡迎合夥人隨時來訪。
Beth Feehan繼續展示著為什麼她是CPS（註冊專業秘書）群體中的首席女祭司。
合夥人們在退回協議和承諾函方面合作得非常好，我對此深表感謝。這讓事情變得容易多了。隨信附上你的合夥協議附表”A”。你很快就會收到審計和稅務數據，如果你對其中任何內容有疑問，請務必聯繫我。
此致敬意， 沃伦·巴菲特