巴菲特合夥人信——1961年（年度信）
巴菲特合夥有限公司 奧馬哈31號，內布拉斯加州 基威特大廈810號 1962年1月24日
我們1961年的業績
我一直對合夥人說，我的預期和希望（有時很難分清哪個是哪個）是：在下跌或持平的市場中，我們的相對錶現會比較好，但在上漲的市場中我們可能看起來就沒那麼好了。在強勁上漲的市場中，我預計要跟上大盤會有真正的困難。
雖然1961年對大盤來說確實是好年景，而且對我們而言無論從絕對還是相對角度來看都是非常好的一年，但上述預期保持不變。
1961年，以道琼斯工业指数（以下簡稱”道指”）衡量的大盤總體收益為22.2%，包含持有道指成分股獲得的股息。全年運營的所有合夥企業，在扣除所有運營費用後、但在向有限合夥人分配或向普通合夥人提取之前，平均收益為45.9%。各合夥企業的詳細收益見附錄，其中也包括年內新成立的合夥企業的業績。
我們現已完成五個完整年度的合夥運營，以下分別以逐年和累計複利的方式展示五年的業績。這些數據按前文所述的口徑——扣除費用後、但在合夥人間分配收益或向合夥人付款之前：
| 年份 | 全年運營的合夥企業數量 | 合夥企業收益 | 道瓊斯工業指數收益* |
|---|---|---|---|
| 1957 | 3 | 10.4% | -8.4% |
| 1958 | 5 | 40.9% | 38.5% |
| 1959 | 6 | 25.9% | 19.9% |
| 1960 | 7 | 22.8% | -6.3% |
| 1961 | 7 | 45.9% | 22.2% |
*包含持有道指成分股獲得的股息。
以複利計算，累計結果如下：
| 年份 | 合夥企業累計收益 | 道瓊斯工業指數累計收益 |
|---|---|---|
| 1957 | 10.4% | -8.4% |
| 1957-58 | 55.6% | 26.9% |
| 1957-59 | 95.9% | 52.2% |
| 1957-60 | 140.6% | 42.6% |
| 1957-61 | 251.0% | 74.3% |
以上數據並不衡量有限合夥人的收益——當然後者才是你們最關心的數字。由於過去存在不同的合夥安排，我採用合夥企業的總體淨收益（基於年初和年末的市值）作為衡量整體表現的最公平指標。
按照我們目前巴菲特合夥有限公司協議中的收益分配方式進行模擬調整，結果如下：
| 年份 | 有限合夥人收益 | 道指收益 |
|---|---|---|
| 1957 | 9.3% | -8.4% |
| 1958 | 32.2% | 38.5% |
| 1959 | 20.9% | 19.9% |
| 1960 | 18.6% | -6.3% |
| 1961 | 35.9% | 22.2% |
累計複利：
| 年份 | 有限合夥人累計收益 | 道指累計收益 |
|---|---|---|
| 1957 | 9.3% | -8.4% |
| 1957-58 | 44.5% | 26.9% |
| 1957-59 | 74.7% | 52.2% |
| 1957-60 | 107.2% | 42.6% |
| 1957-61 | 181.6% | 74.3% |
關於”標準桿”
在我選擇合夥人以及此後與合夥人的關係中，最重要的一點是確保我們使用同樣的衡量標準。如果我的表現不佳，我預計合夥人會撤資，而且我自己也應該為自有資金尋找新的投資渠道。如果表現優秀，我的日子自然過得滋潤——我相信我完全能適應這種狀態。
因此，關鍵在於確保我們對什麼是好、什麼是差有一致的認識。我相信應該在行動之前就確立衡量標準；事後來看，幾乎任何結果都可以被包裝得相對某個參照物來說很不錯。
我一直使用道琼斯工业指数作為我們的”標準桿”。我認為三年是檢驗業績的最短期限，而最佳的檢驗應包含至少三年的時間段，且期末道指水平與期初水平相差不大。
雖然道指並非完美的業績衡量標準（什麼都不是完美的），但它有廣為人知的優勢、漫長的連續性，並且合理準確地反映了投資者在市場上的一般經歷。我不反對使用其他衡量大盤表現的方法，如其他股市指數、領先的多元化共同基金、銀行共同信託基金等。
你們可能覺得我設定的標準桿太低了，因為超越一個由30只領先普通股組成的非管理指數看起來相當容易。實際上，這個指數通常是一個相當強勁的競爭對手。亞瑟·韋森伯格關於投資公司的經典著作列出了1946-1960年這15年間所有領先共同基金的業績。目前有超過200億美元投資於共同基金，因此這些基金的經驗集體代表了數百萬投資者的經驗。我個人的看法是（雖然數據無法獲得），大多數領先的投資顧問機構和銀行信託部門的投資組合取得了與這些共同基金類似的業績。
韋森伯格在其”圖表與統計”部分列出了70只自1946年以來有連續記錄的基金。我出於各種原因排除了其中32只——它們是平衡型基金（因此未完全參與大盤上漲）、行業專業基金等。被排除的32只中有31只表現不如道指，所以排除它們絕非為了偏向以下結論。
在剩餘38只運作方式我認為適合與道指比較的共同基金中，32只不如道指，6只優於道指。截至1960年底，表現優異的6只基金資產約為10億美元，表現較差的32只資產約為65億美元。優於道指的6只基金中沒有一隻每年超過道指超過幾個百分點。
以下是我們運營期間（不含1961年，因為我沒有確切數據，不過粗略數據顯示與1957-60年的趨勢一致）兩家最大的開放式共同基金和兩家最大的封閉式投資公司的逐年業績：
| 年份 | 馬薩諸塞投資者信託 | 投資者股票基金 | 雷曼公司 | 三洲公司 | 道指 | 有限合夥人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -12.0% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 44.1% | 47.6% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 8.2% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 19.9% | 20.9% |
| 1960 | -0.9% | -0.1% | 2.6% | 2.8% | -6.3% | 18.6% |
（數據來源：穆迪銀行與金融手冊，1961年）
累計複利：
| 年份 | 馬薩諸塞投資者信託 | 投資者股票基金 | 雷曼公司 | 三洲公司 | 道指 | 有限合夥人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -12.0% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1957-58 | 26.8% | 29.3% | 24.7% | 30.0% | 26.9% | 44.5% |
| 1957-59 | 37.2% | 42.6% | 34.8% | 40.9% | 52.2% | 74.7% |
| 1957-60 | 36.0% | 42.5% | 38.3% | 44.8% | 42.6% | 107.2% |
馬薩諸塞投資者信託的淨資產約18億美元；投資者股票基金約10億美元；三洲公司約5億美元；雷曼公司約3.5億美元——合計超過35億美元。
列出以上數據和信息並非要抨擊投資公司。如果讓我管理如此龐大的資金，並受到對持倉公司參與程度的限制，我的業績不會更好，甚至未必能一樣好。我展示這些數據是為了表明，道指作為投資競爭對手絕非弱者，全國絕大多數投資資金都很難超越甚至追平它的表現。
我們的投資組合與道指截然不同。我們的運作方式與共同基金有本質區別。
然而，大多數合夥人如果不投資於合夥企業，其資金大概率會投資於表現與道指相當的渠道，因此我認為以道指作為業績檢驗標準是公平的。
我們的運作方式
我們的投資渠道分為三大類。各類別具有不同的行為特徵，我們的資金在各類別間的分配將對我們在任何給定年份相對於道指的業績產生重要影響。各類別間的實際比例在一定程度上是有計劃的，但在很大程度上是隨機的，取決於機會的可得性。
低估类投资
第一類是被普遍低估的證券（以下稱”低估類”），我們對公司政策沒有發言權，也無法確定低估何時會被修正。多年來，這一直是我們最大的投資類別，在這裡賺的錢也比其他兩類都多。我們通常在五六隻低估類證券上持有相當大的倉位（佔總資產的5%到10%），並在另外十到十五隻上持有較小倉位。
有時它們很快就兌現了；很多時候需要數年。在買入時往往難以找到價格應該上漲的具體理由。然而，正因為缺乏吸引力或沒有可能引發即時市場利好的待定事件，它們可以以非常便宜的價格買到。付出的價格可以獲得大量的價值。這種價值的大幅超額構成了每筆交易中的充裕安全边际。個別交易中的安全邊際加上投資的分散性，共同構成了極具吸引力的安全性和升值潛力組合。多年來，我們買入的時機要比賣出的時機好得多。我們投資低估類證券時並不期望賺到最後一分錢，通常在我們的買入價和我們認為對私人買家而言的公允價值之間的某個中間水平上就很滿意地賣出了。
低估類證券的市場表現往往與道指高度同步。僅僅因為某樣東西便宜並不意味著它不會下跌。在市場急劇下跌時，這一部分投資組合的跌幅可能與道指一樣大。但從數年的時間跨度來看，我相信低估類投資將跑贏道指，而在像1961年這樣大幅上漲的年份，這一部分投資組合貢獻了最好的業績。當然，在下跌的市場中它也最為脆弱。
套利类投资
第二類是”套利類”。這類證券的財務結果取決於公司行為而非證券買賣雙方創造的供需因素。換言之，它們是有時間表的證券，我們可以在合理的誤差範圍內預測何時會得到多少回報，以及什麼因素可能攪局。公司事件如合併、清算、重組、分拆等會產生套利類投資。近年來的一個重要來源是石油生產商被大型綜合石油公司收購。
這一類別每年會產生相當穩定的收益，在很大程度上與道指的走向無關。顯然，如果我們全年將大量投資組合配置在套利類投資上，在道指下跌的年份我們會看起來非常好，而在強勁上漲的年份則會顯得相當糟糕。多年來，套利類投資一直是我們的第二大類別。在任何時點，我們可能有十到十五個套利項目同時進行，有些剛剛開始，有些已處於後期。我相信應該使用借款來對沖部分套利投資組合，因為這一類別在最終結果和中間市場表現方面都有很高的安全性。不含借款收益的回報率通常在10%到20%之間。我對借款的自我設限是合夥企業淨資產的25%。很多時候我們沒有借款，而當我們借款時，也僅僅是作為套利投資的對沖。
控制类投资
最後一類是”控制類”，即我們控制公司或者持有很大的倉位並試圖影響公司政策。此類投資的衡量確實應該以數年為期。在某一年中，它們可能毫無產出，因為在我們收購股票期間，股價在市場上保持平穩通常對我們有利。這類投資與道指的走向也沒什麼關聯。當然，有時我們買入某隻低估類證券時就想到了它可能發展成控制類的情形。如果價格在足夠長的時間內保持低位，這種情況很可能就會發生。如果在我們持有大量股份之前價格就上漲了，我們就在更高的價位賣出，完成一次成功的低估類投資操作。我們目前正在買入的股票可能在數年後發展為控制類投資。
登普斯特風車製造公司
我們目前參與了對內布拉斯加州比阿特麗斯市登普斯特風車製造公司的控股。我們最早的股票購買是五年前作為低估類證券買入的。後來有一批股票可供購買，大約四年前我進入了董事會。1961年8月，我們取得了多數控制權，這說明我們的很多操作並不完全屬於”一夜之間”的類型。
目前我們持有登普斯特70%的股份，另有10%由幾位關聯方持有。只剩下大約150名其他股東，股票市場幾乎不存在流動性，而且無論如何，對於控股權而言市場價格毫無意義。我們自身在這樣的市場中的操作可能會劇烈影響報價。
因此，我有必要估算我們年末控股權益的價值。這一點尤為重要，因為實際上新合夥人是按此價格買入的，老合夥人也是按同一價格出售部分權益的。估值不應該是我們希望它值多少，或者它對一個急切的買家可能值多少，而應該是我估計在當前條件下、在合理短的時間內出售我們的權益能獲得的價格。我們的努力將致力於提高這一價值，而且我們認為有不錯的前景做到這一點。
登普斯特是一家農業機械和供水系統製造商，1961年銷售額約900萬美元。近年來的經營利潤相對於投入資本來說僅為名義水平。這反映了糟糕的管理狀況以及相當艱難的行業環境。目前，合併淨資產（賬面價值）約為450萬美元，即每股約75美元；合併營運資本約為每股50美元；年末我們將我們的權益估值為每股35美元。雖然我不敢在這種事情上自詡有先見之明，但我覺得這一估值對新老合夥人都是公平的。當然，如果能恢復哪怕是適度的盈利能力，更高的估值就是合理的；即使做不到，登普斯特最終也應該以更高的價格兌現。我們的控股權益的平均收購價約為每股28美元，按35美元的估值計算，這一持倉目前佔合夥企業淨資產的21%。
當然，這部分投資組合不會僅僅因為通用汽車、美國鋼鐵等股票漲價就更值錢。在一個瘋狂的牛市中，控制類投資看起來會像是一種非常艱難的賺錢方式，遠不如直接買入大盤指數。然而，相比當前市場水平所呈現的機會，我更多地意識到其中的危險。控制类投资加上套利类投资，提供了一種將我們部分投資組合與這些危險隔絕的手段。
保守主義的問題
以上對我們各類投資操作的描述可能為判斷我們投資組合的保守程度提供了一些線索。多年前很多人認為購買中期或長期市政或政府債券是最保守的行為。這一策略在很多情況下造成了可觀的市值損失，而且幾乎可以肯定未能維持或增加實際購買力。
或許是過於強烈地意識到通脹，很多人現在覺得購買藍籌股——幾乎不考慮市盈率、股息率等——就是保守行為。雖然沒有像債券案例那樣的後見之明，但我覺得這種做法充滿危險。在我看來，猜測貪婪而善變的大眾會給收益賦予多高的倍數，這完全不是保守。
你不會因為大量的人暫時同意你的觀點就是正確的。你也不會因為重要人物同意你的觀點就是正確的。在很多場合，上述兩個因素的同時出現就足以讓一種做法通過”保守”的檢驗了。
你要想在眾多交易中正確，需要的是假設正確、事實正確、推理正確。真正的保守只有通過知識和理性才能實現。
我要補充的是，我們的投資組合不按常規來做，這本身既不能證明我們比標準投資方法更保守，也不能證明更不保守。只有通過審視方法或審視結果才能確定。
我覺得檢驗我們投資方式保守程度的最客觀方法，是評估我們在下跌市場中的表現。最好是在道指大幅下跌的情況下。我們在1957年和1960年相對溫和的下跌中的表現，證實了我的假設——我們以極為保守的方式進行投資。我歡迎任何合夥人提出檢驗保守性的客觀標準，看看我們的表現如何。我們從未遭受過超過總淨資產0.5%的已實現虧損，已實現盈利與已實現虧損的總美元比率約為100比1。當然，這反映了總體上我們一直在牛市中運作。然而，即使在這樣的市場中也有很多虧損交易的機會（你們中一些人可能已經對此有所體會），所以我認為上述事實具有一定的意義。
規模的問題
除了我死後會怎樣的問題（以一種形而上學的角度來說，這是我非常感興趣的話題），被問得最多的大概是：“合夥基金的快速增長會對業績產生什麼影響？”
更大的資金規模會產生兩個方向的拉力。從”被動”投資的角度——即我們不試圖通過投資規模來影響公司政策——更大的資金規模會損害業績。對於投資於市場非常寬泛的證券的共同基金或信託部門來說，大額資金的影響應該只是非常輕微地拖累業績。買入10,000股通用汽車只比買入1,000股或100股略微貴一些（從數學期望的角度來看）。
然而，對於我們交易的某些證券（但絕非全部），買入10,000股比買入100股要困難得多，有時甚至不可能。因此，對於我們投資組合的一部分來說，更大的資金確實是不利的。對於更大的一部分投資組合來說，我認為資金增加只是略有不利。這一類別包括我們大部分的套利类投资和一些低估类投资。
然而，就控制类投资而言，增加的資金是明確的優勢。沒有足夠的實力，就不可能完成”桑伯恩地图”那樣的操作。我堅定地認為，隨著資金規模的增加，這一領域的機會也在增加。這是因為隨著門檻的提高，競爭急劇下降，加上公司規模越大，其股票所有權越分散，兩者之間存在重要的正相關關係。
哪個更重要——被動投資盈利前景的減弱，還是控制類投資前景的增強？我無法給出確切的答案，因為這在很大程度上取決於我們所處的市場類型。我目前的看法是，沒有理由認為它們不會相互抵消；如果我的看法發生變化，會告訴你們。我可以非常肯定地說，如果我們用1956年和1957年那少得多的資金來運作，1960年和1961年的業績不會更好。
一個預測
長期讀者（我也許在自我抬舉了）會覺得我開始談論預測就是跑偏了。這一直是我回避的事情，在通常意義上我現在仍然如此。
我當然不會預測未來一兩年的整體經濟或股市走向，因為我絲毫沒有頭緒。
但我認為你們可以相當確定的是，在未來十年中，會有幾年大盤漲幅在20%或25%，幾年跌幅也在同樣的量級，而多數年份則處於中間水平。我不知道它們會以什麼順序出現，我也不認為這對長期投資者有多大意義。
從較長時期來看，我認為道指大概率會通過股息和市值增長的組合，實現每年約5%到7%的複合回報。儘管近年的經驗如此，任何期望大盤的表現大幅優於此水平的人恐怕都會失望。
我們的任務是每年積累相對於道指的優勢，而不必過於擔心某一年的絕對結果是正還是負。我認為我們下跌15%而道指下跌25%的年份，要遠遠好於合夥企業和道指都上漲20%的年份。我在與合夥人的交談中強調過這一點，看到他們以不同程度的熱情點頭。對我來說，你們是否完全理解並認同我這方面的推理至關重要——不僅是在理智層面，還要深入到你們的內心深處。
基於我前面闡述的運作方式，我們相對於道指表現最好的年份很可能出現在下跌或持平的市場中。因此，我們追求的優勢可能會以劇烈波動的幅度出現。必然會有道指超過我們的年份，但如果在較長時期內我們能每年平均比道指好十個百分點，我就會認為業績是令人滿意的。
具體來說，如果市場在某一年下跌35%或40%（我覺得未來十年中有某一年出現這種情況的概率很高——沒人知道是哪一年），我們應該只下跌15%到20%。如果市場在一年中基本持平，我們希望上漲約十個百分點。如果市場上漲20%或更多，我們要努力跟上。這樣的長期表現意味著，如果道指實現每年5%到7%的複合回報，我希望我們的業績能達到每年15%到17%。
以上預期聽起來可能有些大膽，從1965年或1970年的角度回顧時，它們可能看起來非常大膽。也許我完全錯了。然而，我覺得合夥人完全有權知道我在這方面的想法，儘管這項事業的本質決定了這種預期出錯的概率很高。在任何一年中，偏差可能相當大。1961年就是如此，但幸運的是偏差在好的一面。不會每次都這樣！
雜項
我們現已入駐基威特大廈810號的辦公室，擁有一位一流的秘書貝絲·亨利，以及一位在我這類證券方面有豐富經驗的助手比爾·斯科特。我的父親與我們共用辦公場所（他也分擔費用），從事證券經紀業務。我們沒有任何經紀業務通過他進行，所以不存在”利益關聯”的情況。
總體上，我預計我們的管理費用（不含借款利息和內布拉斯加州無形資產稅）將低於淨資產的0.5%。這筆開支物有所值，歡迎各位隨時來看看這些錢是怎麼花的。
擁有超過90位合夥人和大約40多隻證券，你們可以理解，從一些瑣碎事務中解脫出來對我來說是多大的寬慰。
我們目前的合夥人分佈從加利福尼亞到佛蒙特，1962年初的淨資產為7,178,500.00美元。蘇茜和我在合夥企業中擁有1,025,000.00美元的權益，我的其他親屬合計擁有782,600.00美元的權益。去年新合夥人的最低投資額為25,000美元，但我正在考慮今年提高這一門檻。
畢馬威會計師事務所在加速審計方面做了出色的工作，比以往更早地提供了稅務數據。他們向我保證可以保持這樣的效率。
如果你們對這封信的任何方面、你們的審計報告、合夥權益狀況等有任何疑問，請告訴我。
此致敬意， 沃倫·E·巴菲特
附錄
1961年全年運營的合夥企業
| 合夥企業 | 1月1日市值資本 | 1961年總收益* | 收益率 |
|---|---|---|---|
| 巴菲特聯合 | $486,874.27 | $225,387.80 | 46.3% |
| 巴菲特基金 | $351,839.29 | $159,696.93 | 45.4% |
| Dacee | $235,480.31 | $116,504.47 | 49.5% |
| Emdee | $140,005.24 | $67,387.28 | 48.1% |
| Glenoff | $78,482.70 | $39,693.80 | 50.5% |
| Mo-Buff | $325,844.71 | $149,163.71 | 45.8% |
| Underwood | $582,256.82 | $251,951.26 | 43.3% |
| 合計 | $2,200,783.34 | $1,009,785.25 | 45.9% |
1961年新成立的合夥企業
| 合夥企業 | 繳入資本 | 1961年總收益 | 收益率 |
|---|---|---|---|
| Ann投資 | $100,100（1月30日） | $35,367.93 | 35.3% |
| 巴菲特-TD | $250,100（$200,100於3月8日，$50,000於5月31日） | $70,294.08 | 28.1% |
| 巴菲特-Holland | $125,100（5月17日） | $16,703.76 | 13.3% |
*收益為年末市值淨資產加上年內向有限合夥人的付款。