巴菲特合夥人信 — 1958年
1958年信 沃倫·E·巴菲特 內布拉斯加州奧馬哈，安德伍德大道5202號
1958年的股票市場總況
一位管理中型投資信託的朋友最近寫道：“美國人善變的性情在1958年催生了一場重大轉變，用’亢奮’來形容這一年的股市，至少是恰如其分的。”
我認為這段話很好地概括了1958年股票市場上——無論是業餘投資者還是專業投資者層面——心理狀態的轉變。過去一年裡，人們幾乎抓住任何理由來為”投資”股市正名。毫無疑問，如今股市中善變的投機者比過去很多年都要多，而他們停留的時間取決於他們認為自己還能輕鬆快速獲利多久。雖然我們無法判斷他們還會持續湧入多久、進而繼續推動價格上漲，但我相信可以這樣說：他們停留得越久，最終的反向調整就會越劇烈。
我不試圖預測大盤走勢——我的精力專注於尋找被低估的證券。然而，我確實相信，公眾對股票投資必然獲利的廣泛信念，終將帶來麻煩。如果這種情況發生，即便是被低估的證券，其價格（但在我看來並非内在价值）也可能受到重大影響。
1958年的業績
在去年的信中，我曾寫道：
“相對而言，我們的表現在熊市中可能優於牛市，因此上述結果所做的推斷應考慮到，那一年本就是我們相對錶現應當較好的年份。在大盤大幅上漲的年份，如果能跟上市場平均水平的漲幅，我就會非常滿意了。”
後一句話恰好描述了我們在1958年所處的情形，而我的預測也得到了驗證。道琼斯工业指数從435點漲至583點，加回約20點的股息後，道瓊斯單位的整體收益率為38.5%。全年運營的五個合夥企業取得的平均業績略優於這38.5%。按兩個年末的市值計算，各合夥企業的收益率從36.7%到46.2%不等。考慮到相當大一部分資產一直投資於那些在快速上漲的市場中受益甚少的證券，我認為這些結果是相當不錯的。我將繼續預判：在下跌或橫盤的市場中，我們的業績將優於平均水平；但在上漲的市場中，能跟上大盤就已經是我們所能做到的最好程度了。
典型案例
為了讓你們更好地理解我們的操作方法，我認為有必要回顧1958年的一項具體投資活動。去年我提到過我們最大的持倉，它佔各合夥企業資產的10%到20%。我當時指出，這隻股票下跌或保持相對穩定對我們是有利的，這樣我們可以積累更大的倉位；也正因如此，這樣的證券可能會在牛市中拖累我們的相對錶現。
這隻股票就是新澤西州聯合城的联邦信托公司（Commonwealth Trust Co.）。在我們開始買入時，按保守估算，該股的内在价值為每股125美元。然而出於合理的原因，儘管每股收益約為10美元，它卻完全不派發現金股息，這在很大程度上導致了其股價被壓低在約50美元的水平。所以，這是一家管理非常出色、盈利能力強勁的銀行，卻以遠低於內在價值的大幅折扣出售。管理層對我們這些新股東態度友好，最終遭受損失的風險看起來微乎其微。
联邦信托公司25.5%的股份由一家更大的銀行持有（聯邦信託公司的資產約5,000萬美元——大約是奥马哈第一国民银行規模的一半），該銀行多年來一直希望合併。合併因個人原因被阻止，但有證據表明這種狀況不會無限期持續下去。因此，我們擁有這樣一個組合：
- 非常強的防禦性特徵；
- 良好紮實的價值以令人滿意的速度積累；
- 有證據表明，這些價值最終將被釋放——儘管可能需要一年也可能需要十年。如果是後者，價值屆時大概已經增長到一個大得多的數字，比如每股250美元。
在大約一年的時間裡，我們成功以平均約每股51美元的價格買入了該銀行約12%的股份。很明顯，股價保持低迷對我們絕對有利。隨著我們持股規模的增長，這個股票組合的價值也在增加，尤其是在我們成為第二大股東、擁有足夠的投票權從而在任何合併提案中必須被徵詢意見之後。
联邦信托公司只有大約300名股東，平均每月大約只有兩筆交易，所以你們可以理解，為什麼我說股票市場的整體活躍度對我們某些持倉的價格變動幾乎沒有影響。
遺憾的是，我們在買入過程中遇到了一些競爭，股價被推高到約65美元，在這個價位上我們既不買也不賣。在一隻不活躍的股票中，非常小的買入訂單就能造成這種幅度的價格變動，這也解釋了為什麼我們的投資組合持倉不能有任何”洩露”的重要性。
年末時，我們成功找到了一個特殊投資機會——可以以有吸引力的價格成為最大股東——於是我們以每股80美元的價格賣出了联邦信托公司的全部股份，儘管當時的市場報價大約低了20%。
顯然，我們本可以繼續持有50美元的股票，耐心地零星買入，我對這樣的計劃也會相當滿意——儘管我們去年相對於市場的表現看起來就不那麼好了。联邦信托公司這類投資在哪一年實現盈利，在很大程度上取決於運氣。因此，任何單一年份的表現作為估算長期業績的依據都有很大侷限性。然而，我相信，投資於這類被低估且具有良好保護的證券，是長期獲取證券投資利潤最可靠的途徑。
我想提一下，以80美元買入這隻股票的買家在未來幾年應該也能獲得不錯的回報。然而，在内在价值為135美元時以80美元買入的相對低估程度，與內在價值為125美元時以50美元買入是截然不同的。在我看來，我們的資金可以更好地投入到替代它的那個機會中。
這個新的投資機會規模比联邦信托公司稍大，約佔各合夥企業資產的25%。雖然其被低估的程度並不比我們持有的許多其他證券更大（甚至不如某些），但我們是最大股東，這在很多時候對於決定糾正低估所需的時間長度具有重大優勢。在這個特定的持倉中，我們幾乎可以確信，在持有期間的表現將優於道琼斯工业指数。
當前形勢
市場水平越高，被低估的證券就越少，我發現要找到足夠數量有吸引力的投資標的已經有些困難了。我更希望增加套利类投资在我們資產中的比例，但以合適的條件找到此類機會非常困難。
因此，在可能的範圍內，我正試圖通過在幾隻被低估的證券中建立大額倉位來創造我自己的套利类投资。這樣的策略應當能實現我此前的預判——在熊市中取得高於平均水平的業績。我希望以此作為評判我的標準。如果你們有任何問題，請隨時提出。
沃倫·E·巴菲特 1959年2月11日
本信提及的核心概念
- 内在价值：巴菲特衡量企業真實價值的基本尺度，本信中用於評估联邦信托公司的保守價值（每股125美元）。
- 低估类投资：買入市場價格顯著低於內在價值的證券，本信中联邦信托公司即為典型案例。
- 套利类投资：通常指有明確事件驅動的投資機會。巴菲特提到在牛市中希望增加此類投資的比重，並試圖通過建立大額倉位來”創造”自己的套利機會。
- 安全边际：以遠低於內在價值的價格買入，為投資提供保護。聯邦信託公司50美元的股價相對於125美元的內在價值，提供了巨大的安全邊際。
本信提及的公司
- 联邦信托公司（Commonwealth Trust Co.）：位於新澤西州聯合城的銀行，資產約5,000萬美元。巴菲特以平均約每股51美元的價格買入約12%的股份，後以每股80美元賣出。
- 奥马哈第一国民银行（First National of Omaha）：作為規模參照被提及，聯邦信託公司的資產約為其一半。
本信提及的人物
- 沃伦·巴菲特：本信作者，巴菲特合夥企業的管理合夥人。