巴菲特合夥人信 — 1957年
1957年信
沃倫·E·巴菲特 內布拉斯加州奧馬哈，安德伍德大道5202號
致有限合夥人的第二封年度信
1957年股市總體概況
在去年致合夥人的信中，我曾這樣寫道：
我認為目前市場整體的價格水平高於其内在价值。這一判斷主要針對藍籌股。如果這個判斷是正確的，那麼所有股票——無論是被低估的還是其他類型的——都存在大幅下跌的可能性。無論如何，我認為五年後回頭看，人們幾乎不可能覺得當前的市場價格是便宜的。不過，即便出現全面的熊市，我們的套利类投资的市場價值也不會受到太大影響。
如果市場整體回落到被低估的水平，我們的資金可能會全部投入到低估类投资中，屆時甚至可能會借入一些資金來操作。相反，如果市場繼續大幅上漲，我們的策略將是在低估類投資產生利潤後逐步減倉，同時增加套利類投資的比重。
以上這些並不是說市場分析在我的投資決策中佔據首要位置。我始終將主要精力放在尋找被嚴重低估的證券上。
過去一年，股價出現了溫和的下跌。我特別強調”溫和”這個詞，因為如果你只是隨意翻翻報紙，或者跟那些只有近幾年炒股經驗的人聊聊天，你可能會以為股市跌得很慘。實際上，在我看來，股價的下跌幅度遠小於當前經濟環境下企業盈利能力的下降幅度。這意味著公眾對藍籌股和整體經濟前景仍然非常樂觀。我不試圖預測商業走勢或股票市場；以上這些只是想消除一種誤解，即股市已經經歷了劇烈下跌，或者說整體市場已經處於低位。從長期投資價值來看，我仍然認為整體市場價格偏高。
1957年的投資活動
市場的下跌在被低估的證券中創造了更多機會，因此總體而言，與去年相比，我們的投資組合中低估类投资相對於套利类投资的比重更大了。也許有必要解釋一下”套利類投資”這個術語。套利類投資是指其盈利依賴於特定的公司行為，而非像低估類投資那樣依賴股價的整體上漲。套利類投資的機會來源於：出售、合併、清算、要約收購等。在每一種情況下，風險在於某些因素可能打亂計劃、導致預定行動被放棄，而不在於經濟形勢惡化或股市普遍下跌。1956年末，我們的低估類投資與套利類投資的比例大約是70比30。現在大約是85比15。
在過去一年中，我們在兩個投資項目上建立了較大的倉位，其規模已達到我們可能參與公司決策的程度。其中一個項目佔各合夥企業投資組合的10%到20%，另一個大約佔5%。這兩個項目可能都需要大約三到五年的時間來運作，但目前來看，它們有望以極低的風險獲得較高的年均回報率。雖然不屬於套利類投資，但它們對股市整體走勢的依賴非常小。當然，如果大盤大幅上漲，我預計我們投資組合中這部分的表現會落後於整體市場。
1957年的業績
1957年，我們在1956年成立的三個合夥企業的表現大幅優於整體市場。年初，道琼斯工业指数為499點，年末為435點，下跌了64點。如果持有指數基金，可以獲得22點的股息收入，使得總虧損降至42點，即全年虧損8.47%。這一虧損幅度與大多數投資基金的表現大致相當，而且據我所知，沒有任何投資於股票的基金在這一年實現了正收益。
我們1956年成立的三個合夥企業在這一年均實現了盈利，以1956年末的淨資產計算，收益率分別約為6.2%、7.8%和25%。自然，第三個合夥企業遠超前兩個的表現會讓人產生疑問，尤其是前兩個合夥企業的合夥人。這種業績差異恰恰說明了短期內運氣的重要性，特別是資金到位時機的影響。第三個合夥企業在1956年成立得最晚，當時市場處於較低水平，有幾隻證券特別具有吸引力。由於資金到位，我們在這些證券上建立了較大的倉位。而更早成立的兩個合夥企業當時已經基本完成了投資配置，只能在這些證券上建立相對較小的倉位。
從本質上說，所有合夥企業投資於相同的證券，比例也大致相同。但是，尤其是在初始階段，資金到位的時間和市場水平各不相同，因此業績差異比未來幾年可能出現的要大。長遠來看，如果業績能夠每年超越指數10%，我就會非常滿意。因此，就這三個合夥企業而言，1957年是成功的一年，而且很可能是高於平均水平的一年。
1957年年中又成立了兩個合夥企業，它們在剩餘時間內的表現與指數大致相當——自這兩個合夥企業成立以來，指數下跌了約12%。目前它們的投資組合已開始接近1956年成立的合夥企業，未來整個集團的業績應該會更加趨同。
業績解讀
在一定程度上，我們在1957年優於平均水平的表現得益於這一年對大多數股票來說都不太好。相對而言，我們在熊市中的表現可能會好於牛市，因此在解讀上述業績時應考慮到這一點——1957年恰好是我們理應表現相對較好的年份。在大盤大幅上漲的年份，如果能夠跟上指數的漲幅，我就會很滿意。
我可以肯定地說，1957年末我們投資組合的價值優於1956年末。這既得益於整體價格水平的下降，也得益於我們有了更多時間來買入那些被嚴重低估的證券——這類證券的買入需要耐心。此前我提到過我們最大的持倉佔各合夥企業資產的10%到20%。我計劃最終將這一持倉提高到佔所有合夥企業資產的20%，但這件事急不得。顯然，在整個建倉過程中，我們最希望看到的是股價不動或下跌，而不是上漲。因此，在任何時候，我們投資組合中都可能有相當一部分處於”蟄伏期”。這一策略雖然需要耐心，但應當能夠最大化長期收益。
我已盡力涵蓋了我認為各位可能感興趣的要點，並在不涉及具體投資標的的前提下，儘可能多地分享了我們的投資理念。如果各位對我們運營的任何方面有疑問，歡迎隨時聯繫我。
本信提及的核心概念
- 内在价值：巴菲特認為當時市場整體價格高於內在價值
- 低估类投资：依賴股價迴歸合理價值而獲利的投資
- 套利类投资：依賴特定公司行為（如合併、清算、要約收購等）而獲利的投資
- 控制类投资：通過建立足夠大的倉位來參與公司決策的投資
- 安全边际：在價格遠低於內在價值時買入，隱含於巴菲特的投資策略中
本信提及的公司
（本信未提及具體公司名稱）
本信提及的人物
- 沃伦·巴菲特：巴菲特合夥企業的管理合夥人