巴菲特致股東信

2020年股東信

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伯克希爾·哈撒韋股東信——2020年

伯克希爾·哈撒韋公司

致伯克希尔·哈撒韦股東：

2020年，按照美國通用會計準則（通常稱為”GAAP”），伯克希尔·哈撒韦賺取了425億美元。這一數字的四個組成部分是：219億美元的運營利潤、49億美元的已實現資本收益、267億美元因我們所持股票淨未實現資本收益增加而產生的收益，以及最後一項——110億美元的子公司和關聯企業減值虧損。以上所有項目均按稅後計算。

運營利潤才是最重要的，即使在它不是GAAP總額中最大項目的時期。我們在伯克希爾的重點是增加這一收入板塊並收購大型且條件有利的企業。然而去年我們兩個目標都沒有實現：伯克希爾沒有進行大規模收購，運營利潤下降了9%。不過，我們通過留存利潤和回購約5%的股份來增加了伯克希爾的每股内在价值。

與資本損益（無論是已實現的還是未實現的）相關的兩個GAAP組成部分每年都反覆無常地波動，反映了股票市場的漲跌。無論今天的數字如何，查理·芒格——我的長期合夥人——和我堅信，隨著時間推移，伯克希爾的投資持倉將帶來可觀的資本收益。

正如我多次強調的，查理·芒格和我將伯克希爾所持的可交易股票——年底價值2,810億美元——視為一組企業。我們不控制這些公司的運營，但我們按比例分享它們的長期繁榮。然而從會計角度來看，我們所佔的盈利份額並不包含在伯克希爾的收入中。相反，只有這些被投資公司支付給我們的股息才被記錄在我們的賬本上。根據GAAP，被投資公司代表我們留存的鉅額資金變得不可見。

但是，看不見的不應該被遺忘：那些未記錄的留存收益通常在為伯克希爾創造價值——大量的價值。被投資公司利用扣留的資金來擴展業務、進行收購、償還債務，而且通常還會回購自己的股票（這一行為增加了我們在其未來盈利中的份額）。正如我們在去年的信中指出的，留存收益在我國曆史上一直是推動美國商業發展的動力。對卡內基和洛克菲勒有用的方法，多年來也為數百萬股東發揮了其魔力。

當然，我們的一些被投資公司會令人失望，通過留存收益幾乎不會為公司增添任何價值。但其他公司將超額回報，少數則是驚人地表現出色。總體而言，我們預期我們在伯克希爾非控股企業（別人會稱之為我們的股票投資組合）留存的鉅額盈利中的份額，最終將為我們帶來等額或更大的資本收益。在我們56年的任期內，這一預期已經得到了兌現。

GAAP數字的最後一個組成部分——那筆難看的110億美元減值——幾乎全部是我在2016年犯下的一個錯誤的量化。那一年，伯克希爾收購了精密铸件（“PCC”），而我為這家公司出價過高。

沒有人以任何方式誤導我——我只是對PCC的正常化利潤潛力過於樂觀了。去年，航空航天行業——PCC最重要的客戶來源——的不利發展暴露了我的誤判。

收購PCC時，伯克希爾買下了一家優秀的公司——行業中最好的。PCC的CEO馬克·多內根是一位充滿激情的管理者，他始終如一地投入與我們收購前同樣的精力到業務中。我們很幸運有他在管理一切。

我相信我在判斷PCC隨著時間推移將在其運營中部署的淨有形資產上獲得良好回報方面是正確的。然而，我對未來平均盈利水平的判斷是錯誤的，因此我對應該為這項業務支付的合理價格的計算也是錯誤的。

PCC遠非我犯過的第一個這類錯誤。但它是一個大錯。

弓上的兩根弦

伯克希爾經常被貼上”企業集團”的標籤——一個用來形容持有一堆不相關企業的控股公司的貶義詞。是的，這描述了伯克希爾——但只是部分。要理解我們如何以及為何與典型的企業集團不同，讓我們回顧一些歷史。

隨著時間推移，企業集團通常僅限於整體收購企業。然而，這種策略有兩個主要問題。一個是無解的：大多數真正偉大的企業沒有興趣被任何人收購。因此，渴望交易的企業集團建造者不得不把目光投向那些缺乏重要且持久競爭優勢的平庸公司。這不是一個很好的魚塘。

除此之外，當企業集團建造者涉足這些平庸企業時，他們經常發現自己需要支付驚人的”控制權”溢價來捕獲獵物。有抱負的企業集團建造者知道這個”超額支付”問題的答案：他們只需製造一隻被大幅高估的自家股票，然後用它作為高價收購的”貨幣”。（“我給你兩隻5,000美元的貓，來換你那隻10,000美元的狗。”）

通常，用來促進企業集團股票被高估的工具涉及促銷技巧和”創造性”會計手段，這些手法在最好的情況下是欺騙性的，有時則越過了欺詐的界限。當這些伎倆”成功”時，企業集團將自己的股票推高到，比如說其商業價值的3倍，以便向目標公司報價其價值的2倍。

投資幻覺可以持續驚人地長的時間。華爾街喜歡交易產生的費用，媒體喜歡花哨的推廣者提供的故事。到了某個時點，被炒高的股票本身的價格飆升就可以成為幻覺即現實的”證據”。

當然，最終，盛宴結束了，許多商業”皇帝”被發現其實沒穿衣服。金融史上充滿了這樣的著名企業集團建造者的名字——他們最初被記者、分析師和投資銀行家奉為商業天才，但其創造物最終淪為商業廢墟。

企業集團贏得了它們糟糕的聲譽。

查理·芒格和我希望我們的企業集團能全部或部分擁有一組具有良好經濟特徵和優秀管理者的多元化企業。至於伯克希爾是否控制這些企業，對我們來說並不重要。

我花了一段時間才明白過來。但查理·芒格——以及我在伯克希爾繼承的紡織業務上20年的掙扎——最終說服了我：擁有一家出色企業的非控股權益比掙扎著百分之百擁有一家邊緣企業更有利可圖、更愉快、工作量也少得多。

因此，我們的企業集團將繼續是控股和非控股企業的集合體。查理·芒格和我將簡單地將你的資本部署到我們認為最有意義的地方，基於公司的持久競爭優勢、管理層的能力和特質，以及價格。

如果這種策略幾乎不需要我們付出什麼努力，那就更好了。與跳水比賽中使用的評分體系不同，在商業活動中，你不會因為”難度係數”而獲得加分。此外，正如羅納德·里根曾告誡的那樣：“據說努力工作從來沒有殺死過人，但我要說何必去冒這個險呢？“

家族珠寶以及我們如何增加你對這些珍寶的份額

在A-1頁上，我們列出了伯克希爾的子公司——一系列在年底僱傭了360,000人的企業。你可以在本報告後半部分的10-K中閱讀更多關於這些控股業務的信息。我們在部分持有但不控制的公司中的主要持倉列在這封信的第7頁。這個企業組合也是龐大而多元的。

然而，伯克希爾的大部分價值集中在四項業務中——三項是控股的，一項我們僅持有5.4%的權益。四項都是珍寶。

最大價值的是我們的財產/意外險保險業務，53年來一直是伯克希爾的核心。我們的保險公司家族在保險領域中是獨一無二的。它的管理者阿吉特·贾恩——1986年加入伯克希爾——同樣獨一無二。

總體而言，保險艦隊運營的資本遠超全球任何競爭對手的部署量。這種財務實力，加上伯克希爾每年從非保險業務中收到的巨大現金流，使我們的保險公司能夠安全地遵循絕大多數保險公司不可行的以股權為主的投資策略。這些競爭對手出於監管和信用評級的原因，必須集中於債券投資。

而在當下，債券不是一個好的投資選擇。你能相信最近10年期美國國債的收益率——年底為0.93%——比1981年9月15.8%的收益率下降了94%嗎？在某些大型且重要的國家，如德國和日本，投資者從數萬億美元的主權債務中獲得的是負回報。全球固定收益投資者——無論是養老基金、保險公司還是退休人員——面臨著暗淡的前景。

一些保險公司，以及其他債券投資者，可能試圖通過將購買轉向由不可靠借款人支持的債務來提升目前可憐的回報。然而，風險貸款並不是利率不足的答案。三十年前，曾經強大的儲蓄貸款行業部分因為忽視了這一格言而自我毀滅。

伯克希爾現在享有1,380億美元的保險”浮存金”——不屬於我們但我們可以自由部署的資金，無論是投入債券、股票還是美國國債等現金等價物。浮存金與銀行存款有一些相似之處：現金每天在保險公司中流入流出，但它們持有的總量變化很小。伯克希爾持有的鉅額浮存金在未來很多年可能會維持在目前的水平附近，而且在累計基礎上對我們來說是零成本的。當然，這種愉快的結果可能會改變——但隨著時間推移，我看好我們的贏面。

我已經反覆——有些人可能說是沒完沒了地——在我的年度信件中解釋過我們的保險業務。因此，我今年將請希望瞭解更多關於我們保險業務和”浮存金”的新股東閱讀2019年報告中的相關章節，在A-2頁重印。重要的是你要理解我們保險業務中存在的風險和機遇。

我們第二和第三大價值的資產——在這個時點上大致不相上下——分別是伯克希爾100%擁有的BNSF铁路（美國按運輸量計最大的鐵路公司）和我們對苹果公司5.4%的持股。第四位是我們對伯克希尔·哈撒韦能源（“BHE”）91%的持股。我們擁有的是一項非常不尋常的公用事業業務，其年度盈利在我們21年的持有期內從1.22億美元增長到了34億美元。

我將在這封信的後面對BNSF和BHE有更多論述。但現在，我想聚焦於伯克希爾將週期性使用的一種做法——提升你在其”四大”以及伯克希爾所擁有的眾多其他資產中的權益。

去年，我們通過回購相當於80,998股”A”類股票來展示了我們對伯克希爾業務組合的熱情，在此過程中花費了247億美元。這一行動使你在伯克希爾所有業務中的所有權增加了5.2%，而你甚至不需要動一下你的錢包。

遵循查理·芒格和我長期推薦的標準，我們進行這些購買是因為我們相信它們既能提升繼續持股的股東的每股内在价值，又能讓伯克希爾保留充裕的資金來應對可能遇到的任何機遇或問題。

我們絕不認為伯克希爾的股票應該在任何價格下都被回購。我強調這一點，是因為美國CEO們有一個令人尷尬的記錄：他們在價格上漲時將更多的公司資金用於回購，而在價格暴跌時反而減少。我們的做法恰恰相反。

伯克希爾對苹果公司的投資生動地展示了股份回购的力量。我們在2016年底開始購買蘋果股票，到2018年7月初，我們持有略超過10億股蘋果股票（拆股調整後）。我說的是伯克希爾一般賬戶中的投資，不包括隨後出售的一筆非常小的、單獨管理的蘋果股票持倉。當我們在2018年中完成購買時，伯克希爾的一般賬戶擁有蘋果公司5.2%的股權。

我們為這筆持倉支付的成本是360億美元。自那以後，我們既享受了定期股息——年均約7.75億美元——又在2020年通過出售小部分持倉額外賺取了110億美元。

儘管有那筆出售——看哪！——伯克希爾現在擁有苹果公司5.4%的股權。這一增加對我們來說是零成本的，因為苹果公司持續回購自己的股票，從而大幅縮減了其流通股數量。

但這遠非全部好消息。因為我們在這兩年半期間也回購了伯克希爾的股票，你現在間接擁有的蘋果資產和未來盈利比2018年7月整整多出10%。

這種令人愉快的動態仍在繼續。伯克希爾自年底以來已經回購了更多股票，未來可能會進一步減少流通股數。苹果公司也已公開表示有意回購其股票。當這些縮減發生時，伯克希爾的股東不僅將在我們的保險集團、BNSF和BHE中擁有更大的權益，而且還將發現他們對蘋果的間接持股也在增加。

股份回购的數學雖然緩慢運作，但隨著時間推移可以非常強大。這個過程為投資者提供了一種簡單的方式來擁有傑出企業中越來越大的份額。

正如妖媚的梅·韋斯特向我們保證的那樣：“太多的好東西可以是……美妙的。“

投資

以下是我們15項年末市值最大的普通股投資。我們不包括卡夫亨氏的持倉——325,442,152股——因為伯克希爾是控制集團的一部分，因此必須使用”權益法”核算該投資。在伯克希爾的資產負債表上，卡夫亨氏持倉的GAAP數字為133億美元，代表伯克希爾在2020年12月31日經審計的卡夫亨氏淨資產中所佔的份額。但請注意，我們股份在該日期的市場價值僅為113億美元。

股數*公司持股比例成本**（百萬美元）市值（百萬美元）
25,533,082AbbVie1.4$2,333$2,736
151,610,700美国运通18.81,28718,331
907,559,761苹果公司5.431,089120,424
1,032,852,006美国银行11.914,63131,306
66,835,615纽约梅隆银行7.52,9182,837
225,000,000比亚迪8.22325,897
5,213,461Charter通讯2.79043,449
48,498,965雪佛龙2.54,0244,096
400,000,000可口可乐9.31,29921,936
52,975,000通用汽车3.71,6162,206
81,304,200伊藤忠商事5.11,8622,336
28,697,435默克1.12,3902,347
24,669,778穆迪13.22487,160
148,176,166美国合众银行9.85,6386,904
146,716,496Verizon3.58,6918,620
其他***29,45840,585
按市值計算的股票投資總額$108,620$281,170

*不包括伯克希爾子公司養老基金持有的股份。

**這是我們的實際購買價格，也是我們的稅務基礎。

***包括對西方石油公司的100億美元投資，由優先股和認購普通股的認股權證組成，該組合目前估值為90億美元。

雙城記

成功故事在美國比比皆是。自建國以來，擁有創意、雄心以及通常僅有微薄資本的個人，通過創造新事物或改善客戶對舊事物的體驗而取得了超越夢想的成功。

查理·芒格和我走遍了全國，加入了其中許多人或其家族的行列。在西海岸，我們於1972年購買喜诗糖果時開始了這一旅程。整整一個世紀前，瑪麗·喜詩開始用她特製的配方生產一種古老的產品。她的商業計劃中還加入了由友善的銷售人員打理的古樸店面。她在洛杉磯開設的第一家小店最終發展成遍佈西部的數百家門店。

今天，喜詩夫人的創作繼續讓客戶感到愉悅，同時為數千名男女提供了終身就業。伯克希爾的工作只是不去干擾公司的成功。當一家企業生產和銷售非必需消費品時，客戶就是老闆。在100年之後，客戶對伯克希爾的信息依然清晰：“別動我的糖果。”

讓我們跨越大陸來到華盛頓特區。1936年，利奧·古德溫和他的妻子莉蓮確信，汽車保險——一種通常通過代理人購買的標準化產品——可以直接以更低的價格銷售。憑藉10萬美元的資金，這對夫婦挑戰了擁有一千倍甚至更多資本的保險巨頭。政府僱員保險公司（後來簡稱為GEICO）就此上路了。

幸運的是，我在整整70年前就接觸到了這家公司的潛力。它立刻成為了我的初戀（投資意義上的）。你知道故事的後續：伯克希爾最終成為GEICO的100%所有者，這家84歲的公司至今仍在不斷微調——但沒有改變——利奧和莉蓮的願景。

然而，公司的規模發生了變化。1937年——它全面運營的第一年——GEICO做了238,288美元的生意。去年這個數字是350億美元。

如今，隨著許多金融、媒體、政府和科技機構位於沿海地區，人們很容易忽視中部美國正在發生的眾多奇蹟。讓我們聚焦於兩個社區，它們驚人地展示了遍佈我們國家的才能和雄心。

你不會驚訝於我從奧馬哈開始。

1940年，傑克·林沃爾特——奧馬哈中央高中的畢業生（也是查理·芒格、我父親、我的第一任妻子、我們的三個孩子和兩個孫子的母校）——決定創辦一家以125,000美元資本為基礎的財產/意外險保險公司。

傑克的夢想是荒誕的，因為他的小不點公司——頗為自大地命名為”国民保险”——要與保險巨頭競爭，這些巨頭都以充裕的資本運營。此外，這些競爭對手憑藉全國範圍內資金充足、歷史悠久的地方代理網絡牢固紮根。按照傑克的計劃，國民保險——與GEICO不同——將使用願意接受它的任何代理機構，因此在獲取業務方面不享有成本優勢。為了克服這些強大的障礙，國民保險專注於被”大公司”視為不重要的”怪異”風險。令人難以置信的是，這一策略成功了。

傑克為人誠實、精明、討人喜歡，還有點古怪。他特別討厭監管者。當他週期性地因為他們的監督而惱怒時，他就會產生出售公司的衝動。

幸運的是，在其中一次這樣的場合，我就在附近。傑克喜歡加入伯克希爾的想法，我們在1967年達成了交易，只花了15分鐘就握了手。我從未要求進行審計。

今天，国民保险是世界上唯一準備承保某些鉅額風險的公司。而且，是的，它仍然在奧馬哈，距離伯克希爾總部辦公室只有幾英里。

多年來，我們從奧馬哈的家族那裡另外收購了四家企業，其中最著名的是内布拉斯加家具城（“NFM”）。公司的創始人羅斯·布拉姆金（“B夫人”）於1915年作為一名俄羅斯移民來到西雅圖，不會讀也不會說英語。幾年後她定居在奧馬哈，到1936年攢下了2,500美元，用來開一家傢俱店。

競爭對手和供應商忽視了她，有一段時間他們的判斷似乎是正確的：第二次世界大戰使她的生意停滯不前，在1946年底，公司的淨資產只增長到了72,264美元。收銀臺和銀行存款中的現金總計50美元（這不是打字錯誤）。

然而，1946年的數字中有一項無價的資產未被記錄：B夫人的獨子路易·布拉姆金在服役美國陸軍四年後重新回到了店裡。路易在D日登陸後在諾曼底的奧馬哈海灘作戰，在突出部戰役中負傷並獲得紫心勳章，最終於1945年11月乘船回國。

一旦B夫人和路易重聚，就沒有什麼能阻擋NFM了。在夢想的驅動下，母子倆日夜工作，週末也不休息。結果是一個零售奇蹟。

到1983年，這對母子創造了一家價值6,000萬美元的企業。那年我生日的時候，伯克希爾購買了NFM 80%的股權，同樣沒有進行審計。我指望布拉姆金家族的成員來經營企業；如今第三代和第四代仍在這樣做。值得一提的是，B夫人每天工作到103歲——以查理·芒格和我的標準來看，這是一個可笑的過早退休年齡。

NFM現在擁有美國最大的三家家居用品商店。2020年每家店都創下了銷售紀錄，這一壯舉是在NFM的門店因COVID-19關閉超過六週的情況下實現的。

這個故事的後記說明了一切：當B夫人的大家庭聚在一起吃節日大餐時，她總是要求他們在吃飯前唱一首歌。她的選擇從不改變：歐文·柏林的《上帝保佑美國》。

讓我們稍微向東移到諾克斯維爾，田納西州第三大城市。在那裡，伯克希爾擁有兩家傑出公司的股權——克莱顿房屋（100%擁有）和Pilot旅行中心（目前持有38%，但到2023年將達到80%）。

每家公司都是由一位畢業於田納西大學並留在諾克斯維爾的年輕人創辦的。兩人都沒有大量資本，也沒有富裕的父母。

但那又怎樣？今天，克萊頓和Pilot各自的年稅前盈利超過10億美元。它們合計僱傭了約47,000名男女員工。

吉姆·克莱顿在經歷了其他幾次商業冒險後，於1956年白手起家創辦了克莱顿房屋，而”大吉姆”·哈斯拉姆在1958年以6,000美元購買了一個加油站，開啟了後來成為Pilot旅行中心的事業。兩位先生後來都將一個與父親有著同樣激情、價值觀和頭腦的兒子帶入了企業。有時候基因確實有魔力。

“大吉姆”·哈斯拉姆——現年90歲——最近寫了一本鼓舞人心的書，書中他講述了吉姆·克萊頓的兒子凱文如何鼓勵哈斯拉姆家族將Pilot的很大一部分出售給伯克希爾。每個零售商都知道滿意的客戶是一家商店最好的推銷員。當企業更換所有者時也是如此。

當你下次飛越諾克斯維爾或奧馬哈時，向克萊頓一家、哈斯拉姆一家和布拉姆金一家致敬，也向遍佈我們國家每一個角落的成功企業家大軍致敬。這些建設者需要美國的繁榮框架——1789年創造的一次獨一無二的實驗——來發揮他們的潛力。反過來，美國也需要像吉姆·C.、吉姆·H.、B夫人和路易這樣的公民來實現我們開國先驅所追求的奇蹟。

今天，世界各地的許多人創造著類似的奇蹟，造就了惠及全人類的繁榮。然而，在其短短232年的歷史中，沒有任何地方能像美國這樣釋放人類的潛能。儘管經歷了一些嚴重的中斷，我們國家的經濟進步一直是驚人的。

除此之外，我們仍然保持著憲法中”成為一個更完美的聯邦”的願望。在這方面的進展緩慢、不均衡，而且常常令人沮喪。然而，我們已經向前邁進，而且將繼續如此。

我們堅定不移的結論是：永遠不要做空美國。

伯克希爾的合夥制精神

伯克希爾是一家特拉華州的公司，我們的董事必須遵守該州的法律。其中包括要求董事會成員必須以公司及其股東的最大利益行事。我們的董事們擁抱這一原則。

此外，伯克希爾的董事們當然也希望公司取悅客戶、培養和獎勵其360,000名同事的才能、與貸方誠實相待，並被視為我們運營的眾多城市和州的好公民。我們重視這四個重要的利益相關方。

然而，這些群體都無權對諸如分紅、戰略方向、CEO選擇或收購和剝離等事項進行投票。這些責任完全落在伯克希爾的董事身上，他們必須忠實地代表公司及其所有者的長期利益。

除了法律要求之外，查理·芒格和我對伯克希爾的眾多個人股東感到特別的義務。一些個人歷史可能有助於你理解我們這種不尋常的依戀，以及它如何塑造了我們的行為。

在我的伯克希爾歲月之前，我通過一系列合夥企業管理許多個人的資金，最初的三個成立於1956年。隨著時間推移，使用多個實體變得笨拙，在1962年我們將12個合夥企業合併為一個單位——巴菲特合夥有限公司（“BPL”）。

到那年，我自己的幾乎所有資金和我妻子的資金都已經與我的眾多有限合夥人的資金一起投資了。我沒有收取薪水或費用。相反，作為普通合夥人，我的報酬來自有限合夥人，但前提是他們獲得了超過6%年度門檻的回報。如果回報未能達到那個水平，差額將從我未來的利潤份額中扣除。（幸運的是，這種情況從未發生過：合夥企業的回報始終超過了6%的”門檻”。）隨著時間推移，我父母、兄弟姐妹、姑姑叔叔、堂兄妹和姻親的大部分資源都投資到了合夥企業中。

查理·芒格在1962年成立了他的合夥企業，運營方式與我大致相同。我們都沒有機構投資者，我們的合夥人中只有極少數是金融方面的老手。加入我們事業的人們只是信任我們會像對待自己的錢一樣對待他們的錢。這些人——憑直覺或依靠朋友的建議——正確地判斷出查理·芒格和我對永久性資本損失有極度的厭惡，如果我們不期望能夠合理地運用他們的資金，我們就不會接受它們。

在BPL於1965年獲得伯克希爾的控制權後，我無意中闖入了企業管理。後來，1969年，我們決定解散BPL。年底後，合夥企業按比例分配了其所有現金以及三隻股票，其中價值最大的是BPL在伯克希爾70.5%的權益。

與此同時，查理·芒格在1977年結束了他的運營。在他向合夥人分配的資產中，有一筆對藍籌郵票公司的重大權益——一家由他的合夥企業、伯克希爾和我共同控制的公司。藍籌郵票也是我的合夥企業在解散時分配的三隻股票之一。

1983年，伯克希爾和藍籌郵票合併，從而將伯克希爾的註冊股東基礎從1,900人擴大到2,900人。查理·芒格和我希望每個人——老股東、新股東和潛在股東——都在同一頁面上。

因此，1983年的年報——在開頭——列出了伯克希爾的”主要經營原則”。第一條原則開頭寫道：“雖然我們的形式是公司制，但我們的態度是合夥制。“這在1983年定義了我們的關係；今天仍然如此。查理·芒格和我——以及我們的董事們——相信這一信條將在未來許多年中繼續服務於伯克希爾。

如今，伯克希爾的所有權存在於五個大”桶”中，其中一個由我作為某種”創始人”佔據。隨著我持有的股份每年被分配給各種慈善機構，這個桶肯定會被清空。

其餘四個桶中有兩個由機構投資者佔據，每個都在管理他人的資金。但是，這兩個桶之間的相似性到此為止：他們的投資程序截然不同。

一個機構桶中是指數基金——投資界中一個龐大且迅速增長的部分。這些基金只是模仿它們追蹤的指數。指數投資者的最愛是標普500，伯克希爾是其中的一個組成部分。指數基金持有伯克希爾股份僅僅是因為它們被要求這樣做。它們處於自動駕駛模式，僅為”權重”目的而買賣。

另一個機構桶中是管理其客戶資金的專業人士，無論這些資金屬於富有的個人、大學、養老金領取者還是其他任何人。這些專業管理者有權根據他們對估值和前景的判斷將資金從一項投資轉移到另一項投資。這是一份光榮但困難的職業。

我們樂於為這個”主動”群體工作，而他們同時也在為其客戶的資金尋找更好的去處。一些管理者確實有長期的關注點，交易非常不頻繁。其他人使用電腦算法，可能在納秒內指導股票的買賣。一些專業投資者會根據他們的宏觀經濟判斷而來來去去。

我們的第四個桶由以類似於我剛才描述的主動型機構管理者的方式運作的個人股東組成。這些股東——可以理解地——將他們的伯克希爾股票視為當他們看到另一項令他們興奮的投資時的潛在資金來源。我們對這種態度沒有異議，這與我們看待伯克希爾擁有的一些股票的方式相似。

說了這些，如果查理·芒格和我對我們的第五個桶——超過一百萬的個人投資者——不感到一種特殊的親情，那我們就不是人了。他們只是信任我們來代表他們的利益，無論未來帶來什麼。他們加入我們沒有離開的意圖，採取了一種類似於我們最初合夥人的心態。事實上，許多來自我們合夥企業年代的投資者和/或他們的後代至今仍然是伯克希爾的大量持股者。

這些老兵的一個原型是斯坦·特魯爾森，一位開朗且慷慨的奧馬哈眼科醫生和個人朋友，他於2020年11月13日年滿100歲。1959年，斯坦和其他10位年輕的奧馬哈醫生與我組成了一個合夥企業。這些醫生創造性地將他們的企業命名為Emdee有限公司。每年，他們都會和我與妻子在我們家共進慶祝晚餐。

當我們的合夥企業在1969年分配伯克希爾股票時，所有醫生都保留了他們收到的股票。他們可能不瞭解投資或會計的來龍去脈，但他們知道在伯克希爾他們會被當作合夥人對待。

斯坦在Emdee的兩位戰友現在都快100歲了，仍然持有伯克希爾股票。這個群體的驚人持久性——加上查理·芒格和我分別是97歲和90歲——提出了一個有趣的問題：擁有伯克希爾的股權是否能促進長壽？

伯克希爾不同尋常且珍貴的個人股東家族可能有助於你理解我們為什麼不願意去迎合華爾街分析師和機構投資者。我們已經擁有了我們想要的投資者，我們不認為他們總體上能被替代者所提升。

伯克希爾的所有權”座位”——也就是流通股——是有限的。而我們非常喜歡已經坐在這些座位上的人。

當然，“合夥人”的一些更替將會發生。查理·芒格和我希望它保持最少。畢竟，誰會在朋友、鄰居或婚姻中尋求快速更替呢？

1958年，菲爾·費雪寫了一本出色的投資書。在書中，他將經營一家上市公司比作管理一家餐廳。如果你在尋找食客，他說，你可以以配可樂的漢堡包或配異國葡萄酒的法式料理來吸引客戶並獲得成功。但你千萬不能隨意在兩者之間切換：你給潛在客戶的信息必須與他們進入你的場所時所發現的一致。

在伯克希爾，我們已經供應漢堡和可樂56年了。我們珍視這道菜吸引來的客戶群。

美國和世界其他地方的數千萬其他投資者和投機者有各種各樣的股票選擇來滿足他們的口味。他們會找到有誘人想法的CEO和市場大師。如果他們想要價格目標、管理好的盈利和”故事”，他們不會缺乏追求者。“技術分析師”會自信地告訴他們圖表上的某些波動預示著一隻股票的下一步走勢。行動號召永不停歇。

我應該補充說，這些投資者中的許多人實際上會做得很好。畢竟，擁有股票在很大程度上是一個”正和博弈”。事實上，一隻有耐心、頭腦冷靜的猴子，通過向標普500列表上扔50個飛鏢來構建投資組合，只要它永遠不受誘惑去改變其最初的”選擇”，就能隨著時間推移享受股息和資本收益。

農場、房地產，以及是的，企業所有權等生產性資產會產生財富——大量的財富。這些資產的大多數所有者將獲得回報。所需要的只是時間的流逝、內心的平靜、充分的分散化以及將交易和費用最小化。不過，投資者永遠不要忘記，他們的費用就是華爾街的收入。而且，與我的猴子不同，華爾街人不會為了花生而工作。

當伯克希爾的席位空出來時——我們希望很少——我們希望它們被那些理解並渴望我們所提供之物的新人所佔據。在經過幾十年的管理後，查理·芒格和我仍然無法承諾結果。但我們能夠也確實承諾將你們視為合夥人。

我們的繼任者也將如此。

一個可能讓你驚訝的伯克希爾數字

最近，我瞭解到一個關於我們公司的事實——我之前從未想到過的：伯克希爾擁有的美國境內物業、廠房和設備——構成我國”商業基礎設施”的那類資產——的GAAP估值超過了任何其他美國公司的持有量。伯克希爾對這些國內”固定資產”的折舊成本為1,540億美元。排名第二的是AT&T，其物業、廠房和設備為1,270億美元。

我應該補充說，我們在固定資產持有方面的領先地位本身並不意味著投資的成功。最好的結果出現在那些需要最少資產來經營高利潤業務的公司——並且這些公司提供的商品或服務在只需少量額外資本的情況下就能擴大銷售量。實際上，我們確實擁有一些這樣的傑出企業，但它們規模相對較小，而且充其量增長緩慢。

然而，資產密集型公司也可以是好的投資。事實上，我們對我們的兩大巨頭——BNSF铁路和BHE——感到滿意。2011年，伯克希爾完全擁有BNSF的第一個完整年度，兩家公司的合計盈利為42億美元。在2020年——對許多企業來說是艱難的一年——這對組合賺了83億美元。

BNSF和BHE在未來數十年將需要大量資本支出。好消息是兩者都有可能在增量投資上獲得適當的回報。

先來看看BNSF。你的鐵路承運了美國所有非本地噸英里（一噸貨物運輸一英里）貨物的約15%，無論是通過鐵路、卡車、管道、駁船還是飛機運輸。按顯著的優勢計算，BNSF的運載量超過了任何其他承運商。

美國鐵路的歷史令人著迷。在經歷了大約150年的瘋狂建設、欺詐、過度建設、破產、重組和合並之後，鐵路行業終於在幾十年前作為一個成熟和合理化的行業出現。

BNSF於1850年在伊利諾伊東北部開通了一條12英里的線路。如今，它有390個前身，這些鐵路已被收購或合併。

伯克希爾在2010年初收購了BNSF。自收購以來，鐵路公司已在固定資產上投資了410億美元，超出其折舊費用200億美元。鐵路運營是一項戶外運動，由一英里長的列車組成，必須在極端寒冷和炎熱的條件下可靠運行，同時穿越從沙漠到山脈的各種地形。大規模洪水週期性發生。BNSF擁有23,000英里的軌道，遍佈28個州，必須花費一切必要的資金來最大化其龐大系統的安全性和服務質量。

儘管如此，BNSF已向伯克希爾支付了大量股息——總計418億美元。但鐵路公司只在滿足業務需求和維持約20億美元現金餘額之後，才向我們支付剩餘的部分。這種保守的政策使BNSF能夠以較低的利率借款，而無需伯克希爾對其債務進行擔保。

關於BNSF還有一句話：去年，其CEO卡爾·艾斯和他的二號人物凱蒂·法默在應對業務量大幅下滑的同時出色地控制了成本。儘管運輸貨物量下降了7%，兩人實際上將BNSF的利潤率提高了2.9個百分點。按照長期計劃，卡爾在年底退休，凱蒂接任CEO。你的鐵路正握在好手中。

BHE與BNSF不同，不對其普通股支付任何股息，這在電力公用事業行業中非常罕見。在我們21年的持有期內一直如此。與鐵路不同，我國的電力公用事業需要一次大規模的改造，最終的成本將是驚人的。這一努力將在未來幾十年內吸收BHE的所有盈利。我們歡迎這一挑戰，並相信增加的投資將獲得適當的回報。

讓我告訴你BHE的一項努力——它承諾投資180億美元來改造和擴展目前在西部輸電的大量過時電網。BHE於2006年開始這個項目，預計將於2030年完成——是的，2030年。

可再生能源的出現使我們的項目成為社會必需。歷史上，長期佔主導地位的燃煤發電位於人口密集中心附近。但風力和太陽能新世界的最佳發電地點往往在偏遠地區。當BHE在2006年評估形勢時，需要對西部輸電線路進行鉅額投資已不是秘密。然而，很少有公司或政府實體在計算了項目成本後還能舉手承擔。

值得注意的是，BHE做出推進的決定是基於其對美國政治、經濟和司法制度的信任。在有意義的收入流入之前，需要投入數十億美元。輸電線路必須跨越州界和其他管轄區域，每個都有自己的規則和利益相關者。BHE還需要與數百名土地所有者打交道，並與可再生能源的供應商和遠方的分配電力給客戶的公用事業公司執行復雜的合同。競爭利益、舊秩序的捍衛者以及渴望即時建立新世界的不切實際的理想主義者都需要被納入進來。

意外和延誤是確定無疑的。但同樣確定的是，BHE擁有管理才能、機構承諾和財務能力來兌現其承諾。雖然我們的西部輸電項目在多年後才能完成，但我們今天已經在尋找類似規模的其他項目來承擔。

無論面臨什麼障礙，BHE都將成為提供日益清潔能源的領導者。

年度股東大會

去年2月22日，我寫信給你們介紹了我們舉辦盛大年度股東大會的計劃。一個月內，計劃就被擱置了。

我們的總部團隊——由梅麗莎·夏皮羅和伯克希爾的CFO馬克·漢堡領導——迅速重新組織。奇蹟般地，他們的即興方案奏效了。格雷格·阿贝尔——伯克希爾的副董事長之一——與我一起站在舞臺上，面對一個黑暗的場館、18,000個空座位和一臺攝像機。沒有排練：格雷格和我在”開場”前大約45分鐘到達。

黛比·博薩內克——我不可思議的助手，47年前在17歲時加入伯克希爾——整理了大約25張幻燈片，展示了我在家中收集的各種事實和數據。一支匿名但非常能幹的計算機和攝像師團隊以正確的順序將幻燈片投射到屏幕上。

Yahoo將會議直播傳送到了創紀錄規模的國際觀眾面前。來自新澤西州家中的CNBC的貝基·奎克從數千份股東事先提交或觀眾在我和格雷格四小時上臺期間通過電子郵件發給她的問題中篩選了提問。喜诗糖果的花生酥和軟糖，連同可口可乐，為我們提供了營養。

今年5月1日，我們計劃做得更好。我們將再次依靠Yahoo和CNBC來完美地執行。Yahoo將在東部夏令時下午1點開始直播。只需導航到 https://finance.yahoo.com/brklivestream。

我們的正式會議將在東部夏令時下午5:00開始，應在5:30之前結束。在此之前的1:30至5:00之間，我們將回答貝基轉達的你們的問題。和往常一樣，我們事先不會知道會被問到什麼問題。將你的犀利問題發送到 [email protected]。Yahoo將在5:30之後繼續報道。

而現在——鼓聲響起——一個驚喜。今年我們的會議將在洛杉磯舉行……查理·芒格將在整個三個半小時的問答環節中與我一起在舞臺上提供回答和觀察。去年我想念他，更重要的是，你們顯然也想念他。我們另外兩位無價的副董事長——阿吉特·贾恩和格雷格·阿贝尔——將與我們一起回答與各自領域相關的問題。

通過Yahoo加入我們。把你真正棘手的問題留給查理！我們會玩得很開心，我們也希望你們如此。

當然，更好的是我們面對面相見的那一天。我希望也期望那將在2022年。奧馬哈的市民、我們的參展子公司和我們總部的所有人都迫不及待地要把你們請回來，舉辦一場真正的伯克希爾式年度股東大會。

2021年2月27日

沃倫·E·巴菲特

董事會主席

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