巴菲特致股東信

2019年股東信

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伯克希爾·哈撒韋股東信——2019年

伯克希爾·哈撒韋公司

致伯克希尔·哈撒韦股東：

2019年，按照美國通用會計準則（通常稱為”GAAP”），伯克希尔·哈撒韦賺取了814億美元。這一數字的組成部分包括：240億美元的運營利潤、37億美元的已實現資本收益和537億美元因我們所持股票淨未實現資本收益增加而產生的收益。每項盈利組成部分均按稅後計算。

那537億美元的收益需要說明。它源於2018年實施的一項新GAAP規則，要求持有權益證券的公司在盈利中計入這些證券未實現損益的淨變化。正如我們在去年的信中所述，我管理伯克希爾的合夥人查理·芒格和我都不同意這條規則。

會計界採用這一規則，實際上是其自身思維方式的巨大轉變。2018年之前，GAAP堅持——除了以證券交易為業務的公司之外——一個投資組合中的未實現收益不得計入盈利，而未實現虧損只有在被認定為”非暫時性”時才需要納入。現在，伯克希爾必須在每個季度的底線——對許多投資者、分析師和評論家來說都是關鍵新聞——中反映其所持股票的每一次漲跌波動，無論這些波動有多麼反覆無常。

伯克希爾2018年和2019年的表現鮮明地展示了我們與新規則的分歧。在2018年股市下跌之年，我們的淨未實現收益減少了206億美元，因此我們報告的GAAP盈利僅為40億美元。2019年，股價上漲使淨未實現收益增加了前述的537億美元，將GAAP盈利推升至這封信開頭所報告的814億美元。這些市場波動導致GAAP盈利出現了瘋狂的1,900%的增長！

與此同時，在我們可以稱之為現實世界（相對於會計世界）中，伯克希爾的股票持倉在兩年間平均約為2,000億美元，而我們所持股票的内在价值在整個期間穩步且大幅增長。

查理·芒格和我敦促你關注運營利潤——它在2019年變化不大——而忽略投資的季度和年度損益，無論是已實現的還是未實現的。

我們這樣建議絕不是在貶低這些投資對伯克希爾的重要性。隨著時間推移，查理·芒格和我預期我們的股票持倉——作為一個整體——將帶來重大收益，雖然方式不可預測且高度不規律。要了解我們為何樂觀，請繼續閱讀下一部分的討論。

留存收益的力量

1924年，埃德加·劳伦斯·史密斯，一位鮮為人知的經濟學家和金融顧問，寫了《普通股作為長期投資》，這本小書改變了投資世界。實際上，寫這本書也改變了史密斯本人，迫使他重新審視自己的投資信念。

在開始時，他計劃論證股票在通脹時期的表現優於債券，而在通縮時期債券將提供更優的回報。這似乎足夠合理。但史密斯迎來了一個驚喜。

因此，他的書以一個坦白開場：“這些研究是一次失敗的記錄——事實未能支持一個預設理論的失敗。“幸運的是，對投資者來說，這次失敗引導史密斯更深入地思考應該如何評估股票。

關於史密斯洞見的精髓，我將引用他書的一位早期評論者——正是约翰·梅纳德·凯恩斯：“我將史密斯先生最重要、當然也是最新穎的觀點留到最後。管理良好的工業公司，作為一個規律，並不會將其全部盈利分配給股東。在好的年份，如果不是所有年份，它們會保留一部分利潤並將其再投入業務。因此，有一個复利的元素（凱恩斯的斜體字）在為穩健的工業投資發揮作用。經過若干年，一個穩健工業的實際財產價值以複利方式增長，完全獨立於支付給股東的股息之外。”

憑藉這一點聖水的灑落，史密斯不再默默無聞。

在史密斯的書出版之前，投資者為何不重視留存收益，這很難理解。畢竟，卡內基、洛克菲勒和福特等巨頭早已通過保留其業務盈利的巨大部分來資助增長併產生越來越大的利潤，從而積累了令人難以置信的財富——這並不是什麼秘密。在整個美國，也早已有小型資本家遵循同樣的模式變得富有。

然而，當企業所有權被切割成小塊——“股票”——時，史密斯之前的年代裡的買家通常將他們的股票視為對市場波動的短期賭博。即使在最好的情況下，股票也被認為是投機。紳士們更偏愛債券。

雖然投資者覺悟得較慢，但保留和再投資收益的數學現在已經被充分理解。今天，學童們都學會了凱恩斯所稱的”新穎”之道：儲蓄與复利相結合能創造奇蹟。

在伯克希爾，查理·芒格和我長期以來一直專注於有利地運用留存收益。有時這項工作很容易——其他時候則非常困難，尤其是當我們開始處理巨大且不斷增長的資金時。

在部署我們留存的資金時，我們首先尋求投資於我們已經擁有的眾多不同業務。在過去十年中，伯克希爾的折舊費用合計達650億美元，而公司對物業、廠房和設備的內部投資總額為1,210億美元。對生產性運營資產的再投資將永遠是我們的首要任務。

此外，我們不斷尋找滿足三個標準的新業務來收購。第一，它們必須在運營所需的淨有形資本上獲得良好回報。第二，它們必須由能幹且誠實的管理者運營。第三，它們必須以合理的價格出售。

當我們發現這樣的企業時，我們的偏好是買下它們100%的股權。但擁有我們所要求特質的重大收購機會是稀少的。更常見的情況是，變化無常的股票市場為我們提供了以大額但非控股的方式買入符合我們標準的上市公司的機會。

無論我們走哪條路——控股公司還是僅通過股票市場持有大量股權——伯克希爾從這些投入中獲得的財務成果在很大程度上將取決於我們所收購企業的未來盈利。然而，兩種投資方法之間存在一個極為重要的會計差異，你必須理解。

在我們的控股公司中（定義為伯克希爾擁有超過50%股份的公司），每家企業的盈利直接流入我們向你們報告的運營利潤。所見即所得。

在我們持有可交易股票的非控股公司中，只有伯克希爾收到的股息被記錄在我們報告的運營利潤中。留存收益呢？它們在努力工作並創造大量附加價值，但方式並不會將這些收益直接存入伯克希爾的報告盈利中。

在除伯克希爾之外的幾乎所有大型公司中，投資者不會認為我們所稱的這種”收益不確認”是重要的。但對我們來說，這是一個突出的遺漏，其規模如下所述。

以下我們列出了我們在股票市場上的10大持倉業務。該表區分了在GAAP會計下向你報告的盈利——即伯克希爾從這10家被投資公司收到的股息——以及我們在被投資公司留存並投入運營的收益中所佔的份額。通常，這些公司將留存收益用於擴展業務和提高效率。有時它們將這些資金用於回購自身大量股票，這一行為擴大了伯克希爾在公司未來盈利中的份額。

公司年末持股比例伯克希爾分得份額（百萬美元）
股息(1)留存收益(2)
美国运通18.7%$261$998
苹果公司5.7%7732,519
美国银行10.7%6822,167
纽约梅隆银行9.0%101288
可口可乐9.3%640194
达美航空11.0%114416
摩根大通1.9%216476
穆迪13.1%55137
美国合众银行9.7%251407
富国银行8.4%705730
合計$3,798$8,332

(1) 基於當前年化股息率。

(2) 基於2019年盈利減去已支付的普通股和優先股股息。

顯然，我們最終從部分持有這些公司中實現的收益不會與我們在其留存收益中的”份額”精確對應。有時，遺憾的是，留存不會產生任何回報。但邏輯和我們過去的經驗都表明，從這個群體中我們將實現至少等於——而且很可能優於——它們為我們留存的收益的資本收益。（當我們出售股票並實現收益時，我們將按當時的現行稅率繳納所得稅。目前聯邦稅率為21%。）

可以確定的是，伯克希爾從這10家公司以及我們許多其他股票持倉中獲得的回報將以高度不規律的方式顯現。週期性地會有虧損發生，有時是特定公司的問題，有時與股市的整體下跌有關。在其他時候——去年就是其中之一——我們的收益將異常豐厚。總體而言，我們被投資公司的留存收益對伯克希爾價值的增長必定具有重大意義。

史密斯先生說得對。

非保險業務

湯姆·墨菲——伯克希爾一位受尊敬的董事，也是商業管理領域的歷史級大師——很久以前給了我一條關於收購的重要建議：“要獲得好的管理者聲譽，只需確保你買到好的企業。”

多年來，伯克希爾收購了幾十家公司，我最初都認為它們是”好企業”。然而，一些公司令人失望；不少是徹底的災難。但也有相當數量超出了我的期望。

在回顧我參差不齊的記錄時，我得出結論：收購類似於婚姻。當然，它們始於一場歡樂的婚禮——但隨後現實往往會偏離婚前的期望。有時，奇妙地，新的結合帶來了超越雙方期望的幸福。在其他情況下，失望來得很快。將這些畫面應用於企業收購，我不得不說，通常是買方遇到了不愉快的驚喜。在企業求偶過程中很容易變得夢幻。

延續這個類比，我會說我們的婚姻記錄總體上仍然是可以接受的，所有各方都對他們很久以前做出的決定感到滿意。我們的一些結合是完美的田園式的。然而，也有相當數量讓我很快開始懷疑自己當初為什麼要求婚。

幸運的是，我的許多錯誤所產生的後果因大多數令人失望的企業所共有的一個特徵而得到減輕：隨著時間的推移，“差”企業趨於停滯，從而進入一種狀態，其運營所需的伯克希爾資本比例越來越小。與此同時，我們的”好”企業往往會增長，並找到以有吸引力的回報率投入額外資本的機會。由於這些對比的軌跡，伯克希爾贏家所使用的資產逐漸成為我們總資本中不斷擴大的部分。

作為這些財務變動的極端例子，看看伯克希爾最初的紡織業務。當我們在1965年初獲得公司的控制權時，這個困難重重的業務需要伯克希爾幾乎所有的資本。因此在一段時間內，伯克希爾不盈利的紡織資產是我們整體回報的巨大拖累。但最終，我們收購了一系列”好”企業，到20世紀80年代初，日益萎縮的紡織業務只佔用了我們資本的很小一部分。

今天，我們將你們的大部分資金部署在控股企業中，這些企業在各自運營所需的淨有形資產上獲得了良好到出色的回報。我們的保險業務一直是超級明星。這項業務有特殊的特徵，賦予了它一個許多投資者不熟悉的衡量成功的獨特指標。我們將把這一討論留到下一部分。

在接下來的段落中，我們按盈利規模對我們廣泛的非保險業務進行分類，這些盈利是扣除了利息、折舊、稅款、非現金薪酬、重組費用——所有那些令人厭煩但非常真實的成本——之後的數字，儘管CEO們和華爾街有時敦促投資者忽略這些成本。關於這些業務的更多信息可以在K-6至K-21頁和K-40至K-52頁找到。

我們的BNSF铁路和伯克希尔·哈撒韦能源（“BHE”）——伯克希爾非保險集團的兩大領頭犬——2019年合計盈利83億美元（僅包括我們在BHE中91%的份額），比2018年增長6%。

我們接下來的五家非保險子公司，按盈利排名（但此處按字母順序列出）——克莱顿房屋、國際金屬加工、路博潤、马蒙集团和精密鑄件——2019年的合計盈利為48億美元，與這些公司2018年的盈利幾乎沒有變化。

接下來五家，同樣按排名和列出方式（伯克希爾·哈撒韋汽車、Johns Manville、利捷航空、Shaw和TTI），去年的盈利為19億美元，高於2018年該層級的17億美元。

伯克希爾擁有的其餘非保險業務——數量眾多——2019年的合計盈利為27億美元，低於2018年的28億美元。

我們2019年來自控股的非保險業務的淨收入總計177億美元，比2018年這一集團的172億美元增長了3%。收購和處置對這些結果幾乎沒有淨影響。

我必須補充最後一項，以突顯伯克希爾業務的廣泛範圍。自2011年以來，我們就擁有路博潤，一家位於俄亥俄州的公司，在全球範圍內生產和銷售潤滑油添加劑。2019年9月26日，鄰近一家小型企業發生的火災蔓延至路博潤在法國的大型工廠。

結果是嚴重的財產損失和路博潤業務的重大中斷。但是，公司的財產損失和業務中斷損失將得到路博潤將收到的大額保險賠償的緩解。

但，正如已故的保羅·哈維在其著名的廣播節目中常說的那樣，“這是故事的後續部分。“路博潤最大的保險公司之一是一家由……嗯，伯克希爾擁有的公司。

在《馬太福音》6:3中，聖經教導我們”你施捨的時候，不要叫左手知道右手所做的”。你們的董事長顯然聽從了這一教導。

財產/意外險保險

我們的財產/意外險（“P/C”）保險業務自1967年以來一直是推動伯克希爾增長的引擎，那一年我們以860萬美元收購了国民保险及其姊妹公司國民火災與海事保險。如今，國民保險是世界上以淨資產衡量最大的P/C保險公司。保險是一種承諾的業務，而伯克希爾履行承諾的能力無人能及。

我們被P/C保險業務吸引的一個原因是該行業的商業模式：P/C保險公司預先收取保費，事後支付理賠。在極端情況下，例如與石棉暴露相關的索賠或嚴重的工傷事故，支付可能延續數十年。

這種”先收後付”的模式使P/C保險公司持有大量資金——我們稱之為”浮存金”——這些錢最終將支付給他人。與此同時，保險公司可以將浮存金用於自身投資。雖然個別保單和理賠來來去去，但保險公司持有的浮存金通常與保費收入保持相對穩定的關係。因此，隨著我們業務的增長，我們的浮存金也在增長。以下表格顯示了增長軌跡：

年份浮存金（百萬美元）
1970$39
1980237
19901,632
200027,871
201065,832
2018122,732
2019129,423

我們可能會在某個時候經歷浮存金的下降。如果是這樣，下降將非常緩慢——任何一年最多不超過3%。我們保險合同的性質決定了我們永遠不會受到即時或近期對我們現金資源有重大意義的索賠需求。這種結構是精心設計的，也是我們保險公司無與倫比的財務實力的關鍵組成部分。這種實力永遠不會被妥協。

如果我們的保費超過了總費用和最終損失，我們的保險業務就會錄得承保利潤，這將增加浮存金產生的投資收入。當獲得這樣的利潤時，我們就享受著免費使用資金的好處——更妙的是，我們還因持有它而獲得報酬。

對於P/C行業整體而言，浮存金的財務價值現在遠不如過去那麼大了。這是因為幾乎所有P/C保險公司的標準投資策略都嚴重——且恰當地——偏向於高等級債券。因此，利率變化對這些公司影響巨大，而過去十年債券市場提供了可憐的低利率。

結果是，保險公司遭受了打擊，因為年復一年地，它們被迫——由於到期或發行人贖回條款——將”舊”的投資組合循環到收益率低得多的新持倉中。曾經這些保險公司可以安全地從每一美元浮存金中賺取5美分或6美分，現在它們只能獲得2美分或3美分（如果其業務集中在陷入永遠無法擺脫的負利率國家，則更少）。

一些保險公司可能試圖通過購買低質量債券或承諾更高收益的非流動性”另類”投資來彌補其收入損失。但這些都是危險的遊戲，大多數機構不具備參與的能力。

伯克希爾的處境比一般保險公司更為有利。最重要的是，我們無與倫比的資本山脈、充裕的現金和來自非保險業務的龐大且多元化的盈利流使我們比行業內的其他公司擁有更大的投資靈活性。我們面前的眾多選擇始終是有利的——有時還為我們提供了重大機會。

我們的P/C保險公司同時擁有出色的承保記錄。伯克希爾在過去17年中有16年實現了承保利潤，唯一的例外是2017年，當時我們的稅前虧損高達32億美元。在整個17年期間，我們的稅前收益共計275億美元，其中2019年錄得4億美元。

這個記錄不是偶然的：嚴格的風險評估是我們保險管理人員每天的工作重點，他們知道浮存金的回報可能被糟糕的承保結果所淹沒。所有保險公司都在口頭上傳達這個信息。在伯克希爾，這是一種宗教——舊約風格的宗教。

正如我過去反覆所做的那樣，我現在要強調，保險領域的好結果遠非確定無疑：我們肯定不會在接下來的17年中有16年實現承保利潤。危險始終潛伏著。

評估保險風險的錯誤可能是巨大的，而且可能需要很多年——甚至幾十年——才能浮出水面併成熟。（想想石棉。）一場將使卡特里娜颶風和邁克爾颶風相形見絀的大災難將會發生——也許就在明天，也許在未來幾十年。“那一場大災難”可能來自傳統來源，如颶風或地震，也可能是一個完全出乎意料的事件——比如一次網絡攻擊造成了遠超保險公司目前所設想的災難性後果。當這樣的超級災難來襲時，伯克希爾將承擔我們的份額，而且損失將很大——非常大。然而，與許多其他保險公司不同，處理這些損失遠不會讓我們的資源捉襟見肘，而且第二天我們將迫切地尋求增加業務。

閉上眼睛一會兒，試著想像一個可能孕育出充滿活力的P/C保險公司的地方。紐約？倫敦？硅谷？

賓夕法尼亞州的威爾克斯-巴里怎麼樣？

2012年末，阿吉特·贾恩——我們保險業務的無價管理者——打電話告訴我，他正在那個賓夕法尼亞小城以2.21億美元（大約是當時的淨資產）購買一家小公司——GUARD保险集团。他補充說，GUARD的CEO Sy·福格爾將在伯克希爾成為一顆明星。GUARD和Sy對我來說都是新名字。

果然如此：2019年，GUARD的保費收入為19億美元，比2012年增長了379%，同時也實現了令人滿意的承保利潤。自加入伯克希爾以來，Sy帶領公司進入了新產品和新地區，並使GUARD的浮存金增長了265%。

1967年，奧馬哈似乎不太可能成為一個P/C保險巨頭的發射臺。威爾克斯-巴里很可能會帶來類似的驚喜。

伯克希爾·哈撒韋能源

伯克希尔·哈撒韦能源正在慶祝其在我們旗下的第20個年頭。這一週年紀念提示我們應該回顧一下公司的成就。

我們先從電力費率這個話題開始。當伯克希爾在2000年進入公用事業行業、購買BHE 76%的股權時，該公司在愛荷華州的居民客戶平均支付每千瓦時8.8美分。此後，居民客戶的費率每年上漲不到1%，而且我們承諾到2028年都不會有基本費率的上調。相比之下，看看愛荷華州另一家大型投資者所有的公用事業公司的情況：去年，它向居民客戶收取的費率比BHE高出61%。最近，該公用事業公司獲得了一次費率上調批准，將使差距擴大到70%。

我們的費率與他們之間的巨大差異在很大程度上是我們將風力轉化為電力的巨大成就的結果。2021年，我們預計BHE在愛荷華州的運營將從其自有和運營的風力渦輪機中發電約2,520萬兆瓦時（MWh）。這一產量將完全覆蓋其愛荷華州客戶的年需求，約為2,460萬兆瓦時。換句話說，我們的公用事業將在愛荷華州實現風電自給自足。

作為進一步的對比，那家愛荷華州的另一家公用事業公司的風電發電量不到其總髮電量的10%。此外，我們不知道還有哪家投資者所有的公用事業公司——無論位於何處——能在2021年前實現風電自給自足。2000年，BHE服務的是一個以農業為基礎的經濟體；如今，其五大客戶中有三家是高科技巨頭。我相信，它們選擇在愛荷華州建廠的決定部分基於BHE能夠提供可再生、低成本能源的能力。

當然，風力是間歇性的，我們在愛荷華州的葉片只是部分時間在轉動。在某些無風時段，我們依靠非風力發電能力來確保所需的電力。在相反的時段，我們將風力為我們提供的多餘電力通過所謂的”電網”出售給其他公用事業公司。我們賣給它們的電力替代了它們對碳資源——比如煤炭或天然氣——的需求。

伯克希尔·哈撒韦現在與沃爾特·斯科特和格雷格·阿贝尔合作擁有BHE 91%的股權。自我們收購以來，BHE從未向伯克希爾·哈撒韋支付過股息，並且隨著時間推移已經留存了280億美元的利潤。這種模式在公用事業行業中是一個例外，該行業的公司通常支付高額股息——有時達到甚至超過盈利的80%。我們的看法是：我們能投資得越多，我們就越高興。

今天，BHE擁有運營才能和經驗來管理真正巨大的公用事業項目——需要1,000億美元或更多的投資——這些項目可以支持有利於我們國家、我們社區和我們股東的基礎設施。我們已做好準備，願意並且有能力承擔這樣的機會。

投資

以下是我們15項年末市值最大的普通股投資。我們不包括卡夫亨氏的持倉——325,442,152股——因為伯克希爾是控制集團的一部分，因此必須按照”權益法”核算此項投資。在伯克希爾的資產負債表上，卡夫亨氏持倉的GAAP數字為138億美元，代表伯克希爾在2019年12月31日經審計的卡夫亨氏淨資產中所佔的份額。但請注意，我們股份在該日期的市場價值僅為105億美元。

股數*公司持股比例成本**（百萬美元）市值（百萬美元）
151,610,700美国运通18.7$1,287$18,874
250,866,566苹果公司5.735,28773,667
947,760,000美国银行10.712,56033,380
81,488,751纽约梅隆银行9.03,6964,101
5,426,609Charter通讯2.69442,632
400,000,000可口可乐9.31,29922,140
70,910,456达美航空11.03,1254,147
12,435,814高盛3.58902,859
60,059,932摩根大通1.96,5568,372
24,669,778穆迪13.12485,857
46,692,713西南航空9.01,9402,520
21,938,642联合大陆航空8.71,1951,933
149,497,786美国合众银行9.75,7098,864
10,239,160Visa0.63491,924
345,688,918富国银行8.47,04018,598
其他***28,21538,159
按市值計算的股票投資總額$110,340$248,027

*不包括伯克希爾子公司養老基金持有的股份。

**這是我們的實際購買價格，也是我們的稅務基礎。

***包括對西方石油公司的100億美元投資，由優先股和認購普通股的認股權證組成。

查理·芒格和我不將上述詳述的2,480億美元視為一組股票市場賭注——因”華爾街”下調評級、盈利”未達預期”、預期的美聯儲行動、可能的政治發展、經濟學家的預測或其他任何時下話題而應該終止的消遣。

我們在持倉中看到的是一組我們部分擁有的公司，按加權平均計算，它們在運營其業務所需的淨有形權益資本上的回報率超過20%。這些公司同樣在不使用過度槓桿的情況下賺取利潤。

這種回報水平——由大型、成熟且易於理解的企業實現——在任何情況下都是非凡的。當與過去十年許多投資者接受的債券回報相比，它們更是令人難以置信——例如30年期美國國債的收益率為2.5%甚至更低。

預測利率從來不是我們擅長的事，查理·芒格和我不知道未來一年、十年或三十年利率將平均在什麼水平。我們或許偏頗的看法是，在這些話題上發表意見的權威人士，通過這種行為本身，更多地透露了關於他們自己的信息，而非關於未來的信息。

我們可以說的是，如果接近當前水平的利率在未來幾十年內持續下去，而且公司稅率也維持在企業目前享有的低水平附近，那麼股票在一段時間內的表現幾乎肯定會遠優於長期固定利率債務工具。

這個樂觀的預測附帶一個警告：明天股價可能發生任何事。偶爾會出現市場大幅下跌，幅度可能達到50%甚至更多。但我去年寫到的”美國順風”與史密斯先生所描述的复利奇蹟的結合，將使股票成為那些不使用借來的資金、能夠控制自身情緒的個人投資者更好的長期選擇。其他人？當心！

前路

三十年前，我的中西部朋友喬·羅森菲爾德——當時已經80多歲——收到了當地報紙寄來的一封煩人的信。用直白的話來說，報紙請他提供計劃用於其訃告的傳記資料。喬沒有回覆。然後呢？一個月後，他收到了報紙的第二封信，這封標著”緊急”。

查理·芒格和我早已進入了緊急區域。這對我們來說並不是什麼好消息。但伯克希爾的股東不必擔心：你的公司已經為我們的離開做好了100%的準備。

我們兩人的樂觀基於五個因素。第一，伯克希爾的資產部署在種類繁多的全資或部分持有的企業中，平均而言，這些企業在其運營所使用的資本上獲得有吸引力的回報。第二，伯克希爾將其”控股”企業置於單一實體內的定位，賦予了它一些重要且持久的經濟優勢。第三，伯克希爾的財務事務將始終以一種使公司能夠抵禦極端外部衝擊的方式來管理。第四，我們擁有技術精湛且忠誠的高層管理者，對他們來說，管理伯克希爾遠不僅僅是一份高薪和/或有聲望的工作。最後，伯克希爾的董事們——你們的守護者——始終關注業主的福祉和一種在大型企業中罕見的文化的培育。

查理·芒格和我有非常務實的理由想要確保我們退出後伯克希爾的繁榮：芒格家族在伯克希爾的持倉遠超其家族的其他任何投資，而我自己99%的淨資產都放在伯克希爾的股票中。我從未出售過任何伯克希爾股份，也沒有計劃這樣做。我唯一的伯克希爾股份處置——除了慈善捐贈和少量個人禮物——發生在1980年，當時我和其他選擇參與的伯克希爾股東一起，將我們的一些伯克希爾股份交換為伯克希爾在1969年購買的一家伊利諾伊州銀行的股份，該銀行在1980年由於銀行控股公司法律的變化而需要被剝離。

今天，我的遺囑明確指示其遺囑執行人——以及在遺囑關閉後繼任管理我遺產的受託人——不要出售任何伯克希爾股份。我的遺囑還免除了執行人和受託人因維持明顯極度集中的資產而可能產生的責任。

遺囑進一步指示執行人——以及到時候的受託人——每年將一部分A類股轉換為B類股，然後將B類股分配給各種基金會。這些基金會將被要求及時部署它們的贈款。總體而言，我估計在我去世時持有的伯克希爾股份全部進入市場將需要12到15年。

如果沒有我遺囑中關於所有伯克希爾股份應持有到其計劃分配日期的指令，執行人和受託人的”安全”做法將是出售其臨時控制下的伯克希爾股份，然後將所得再投資於到期日與計劃分配日期匹配的美國國債。這一策略將使受託人免受公眾批評和因未按照”謹慎人”標準行事而可能承擔的個人責任。

我本人對伯克希爾股份在處置期間將提供安全和有回報的投資感到放心。總有一種可能——不太可能但也並非微不足道——事件將證明我錯了。但我相信，有很高的概率我的指令將比常規做法向社會貢獻大得多的資源。

我”僅限伯克希爾”指令的關鍵是我對伯克希爾董事們未來判斷力和忠誠度的信心。他們將定期被帶著費用前來的華爾街人士所考驗。在許多公司，這些超級推銷員可能會贏。然而，我不認為這種情況會在伯克希爾發生。

董事會

近年來，企業董事會的構成及其目的已成為熱門話題。曾經，關於董事會責任的辯論主要限於律師之間；如今，機構投資者和政客們也加入了進來。

我討論公司治理的資質包括這樣一個事實：在過去62年中，我曾擔任21家上市公司的董事（列舉如下）。在其中除兩家之外的所有公司中，我都代表著大量股權。在少數情況下，我曾試圖推動重要的變革。

在我服務的前30年左右，在會議室中看到女性是罕見的，除非她代表著控制企業的家族。值得注意的是，今年是第19條修正案通過100週年，該修正案保障了美國女性在投票站擁有發言權的權利。她們在董事會議室中獲得類似地位仍然是一項正在進行中的工作。

多年來，關於董事會構成和職責的許多新規則和指導方針已經出臺。但董事們面臨的根本挑戰仍然不變：找到並留住一位——必須具備誠信品質的——才華橫溢的CEO，此人將在其商業生涯中致力於這家公司。這項任務往往很艱難。當董事們做對了這一點，他們就不需要做太多其他事情。但當他們搞砸的時候……

審計委員會現在的工作比過去更加努力，而且幾乎總是以適當的嚴肅態度對待這份工作。然而，這些委員會仍然不是那些希望操縱數字的管理者的對手——而盈利”指引”的風氣和CEO們”達標”的渴望鼓勵了這種違規行為。我與那些篡改公司數字的CEO的直接經驗（幸好有限）表明，他們更多是受自尊心驅動，而非對經濟利益的渴望。

薪酬委員會現在比過去更多地依賴顧問。因此，薪酬安排變得更加複雜——哪個委員會成員願意解釋年復一年為一個簡單計劃支付高額費用呢？——而閱讀代理材料已成為一種令人麻木的體驗。

公司治理中一項非常重要的改進已被強制實行：定期安排的董事”行政會議”，CEO被禁止參加。在這一變革之前，對CEO的技能、收購決策和薪酬進行真正坦率的討論是罕見的。

收購提案仍然是董事會成員面臨的一個特別棘手的問題。進行交易的法律編排已被精煉和擴展（用一個恰當地描述相關成本的詞來說）。但我至今還沒有看到一位渴望收購的CEO引入一位知情且善於表達的批評者來在董事會面前反對這筆交易。是的，把我也算進有罪的一方。

總體而言，牌面是偏向於CEO及其配合的員工所渴望的交易的。如果一家公司聘請兩位”專家”收購顧問——一位贊成、一位反對——讓他們分別向董事會闡述對擬議交易的看法，而獲勝的顧問獲得的報酬是失敗者象徵性費用的十倍，這將是一個有趣的嘗試。不要期待這項改革很快到來：目前的體系，無論對股東有何缺點，對CEO和眾多靠交易為生的顧問及其他專業人士來說運作得非常好。當考慮來自華爾街的建議時，一條古老的告誡永遠是真理：不要問理髮師你是否需要理髮。

多年來，董事的”獨立性”已成為一個新的強調領域。然而，與這個話題相關的一個關鍵點幾乎總是被忽視：董事薪酬現在已飆升到一個不可避免地使薪酬成為影響許多非富有成員行為的潛意識因素的水平。想一想，一位董事每年獲得25萬至30萬美元的報酬，每年只需參加大約六次為期幾天的愉快會議。經常地，擁有一個這樣的董事職位就為其持有者帶來了美國家庭年收入中位數的三到四倍。（我錯過了這趟肥差列車：在20世紀60年代初擔任波特蘭燃氣照明公司董事時，我每年的服務報酬為100美元。為了賺到這筆可觀的收入，我每年要往返緬因州四次。）

那麼現在的工作保障呢？簡直棒極了。董事會成員可能會被禮貌地忽視，但他們很少被解僱。取而代之的是，慷慨的年齡限制——通常是70歲或更高——充當了優雅地將董事請退的標準方法。

一位非富有的董事（“NWD”）現在希望——甚至渴望——被邀請加入第二個董事會，從而躍升到50萬至60萬美元的層次，這有什麼奇怪的嗎？為了實現這個目標，NWD需要幫助。一家正在尋找董事會成員的公司的CEO幾乎肯定會向NWD現任CEO詢問NWD是否是一個”好”董事。“好”當然是一個暗語。如果NWD曾經認真質疑過其現任CEO的薪酬或收購夢想，他或她的候選資格將默默消亡。在尋找董事時，CEO們不找鬥牛犬。被帶回家的是可卡犬。

儘管這一切都不合邏輯，但對其而言費用很重要——甚至是渴望的——的董事幾乎普遍被歸類為”獨立”，而許多擁有與公司福祉實質性關聯的財富的董事卻被認為缺乏獨立性。不久前，我查看了一家美國大型公司的代理材料，發現有八位董事從未用自己的錢購買過該公司的一股股票。（當然，他們已經收到了股票贈予，作為其慷慨現金薪酬的補充。）這家公司長期以來一直落後於同行，但董事們卻做得非常好。

用自己的錢購買的所有權當然不會創造智慧或確保商業才能。然而，當我們投資組合公司的董事們用自己的儲蓄購買過股票而不是僅僅作為贈予的接受者時，我感覺更好。

在這裡需要停頓一下：我想讓你們知道，多年來我遇到的幾乎所有董事都是體面、討人喜歡且聰明的。他們穿著得體，是好鄰居，是優秀的公民。我享受他們的陪伴。其中有一些人，如果不是因為我們共同的董事會服務，我永遠不會認識，而他們已經成為了親密的朋友。

然而，這些善良的人中，有許多是我永遠不會選擇來處理金錢或商業事務的人。這根本不是他們的領域。

反過來，他們也永遠不會找我幫忙拔牙、裝飾房屋或改善高爾夫揮杆。此外，如果我被安排參加《與星共舞》，我會立即在證人保護計劃中尋求庇護。我們所有人在某些事情上都是笨手笨腳的。對大多數人來說，這個清單很長。需要認識到的重要一點是：如果你是鮑比·菲舍爾，你必須只在國際象棋上下注贏錢。

在伯克希爾，我們將繼續尋找商業上精明的、以所有者為導向的、對我們公司有強烈特定興趣的董事。思想和原則，而非機器人式的”流程”，將指導他們的行動。在代表你們的利益時，他們當然會尋找那些目標包括取悅客戶、珍視同事、並作為社區和國家的好公民的管理者。

這些目標並不新鮮。它們是六十年前有能力的CEO們的目標，至今依然如此。誰會有異議呢？

簡短話題

在過去的報告中，我們討論了股份回购的合理性和荒謬性。我們的想法歸納起來就是：伯克希爾只有在以下情況下才會回購自己的股票：a) 查理·芒格和我認為它的售價低於其價值；b) 公司在完成回購後仍留有充裕的現金。

内在价值的計算遠非精確。因此，我們兩人都不覺得有迫切理由以非常真實的95美分來購買估計價值1美元的東西。2019年，伯克希爾的價格/價值等式有時適度有利，我們花費了50億美元回購了約1%的公司股份。

隨著時間推移，我們希望伯克希爾的股份數量減少。如果價格/價值折價（按我們的估計）擴大，我們可能會更積極地購買股票。但我們不會在任何價位支撐股價。

持有至少價值2,000萬美元的A類或B類股票且有意向伯克希爾出售股份的股東，可以讓他們的經紀人聯繫伯克希爾的馬克·米勒德，電話402-346-1400。我們請你在中部時間上午8:00-8:30或下午3:00-3:30之間致電馬克，且僅在你準備好出售時才致電。

2019年，伯克希爾向美國財政部繳納了36億美元的當年所得稅。同期美國政府從企業所得稅中總共收取了2,430億美元。根據這些數據，你可以自豪地說，你的公司貢獻了全美企業所繳納聯邦所得稅的1.5%。

55年前，當伯克希爾進入其當前階段時，公司沒有繳納聯邦所得稅。（理由也很充分：在之前的十年中，這家苦苦掙扎的企業錄得了淨虧損。）從那以後，隨著伯克希爾留存了幾乎所有的利潤，這一政策的受益者不僅是公司的股東，還有聯邦政府。在未來的大多數年份中，我們希望也期望能向財政部繳納更大的金額。

關於我們的年度股東大會——將於2020年5月2日舉行——A-2至A-3頁有詳細信息。和往常一樣，Yahoo將在全球範圍內進行流媒體直播。但今年我們的形式將有一個重要變化：我收到了股東、媒體和董事會成員的建議，讓阿吉特·贾恩和格雷格·阿贝尔——我們兩位關鍵的運營管理者——在會議上獲得更多的曝光。這一變化非常合理。他們是傑出的人，無論作為管理者還是作為人，你們都應該多聽聽他們的聲音。

今年向我們三位長期服務的記者提交問題的股東可以指定讓阿吉特·贾恩或格雷格·阿贝尔來回答。他們，和查理·芒格與我一樣，事先不會對問題有任何暗示。

記者們將與來自現場觀眾的提問輪流進行，觀眾同樣可以將問題指向我們四人中的任何一位。所以請磨練你們的犀利問題。

5月2日，來奧馬哈吧。見見你的資本家同伴。購買一些伯克希爾的產品。玩得開心。查理·芒格和我——以及整個伯克希爾團隊——期待著見到你。

2020年2月22日

沃倫·E·巴菲特

董事會主席

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