2018年股東信

伯克希爾·哈撒韋股東信——2018年

伯克希爾·哈撒韋公司

2018年，按照美國通用會計準則（通常稱為”GAAP”），伯克希尔·哈撒韦賺取了40億美元。這一數字的組成部分包括：248億美元的運營利潤、30億美元的無形資產減值非現金虧損（幾乎全部來自我們在卡夫亨氏的權益投資）、28億美元的已實現投資證券資本收益，以及206億美元因投資持倉中未實現資本收益減少而產生的虧損。

一項新的GAAP規則要求我們將最後一項計入利潤。正如我在2017年年報中所強調的，伯克希尔·哈撒韦副董事長查理·芒格和我都不認為這條規則是合理的。相反，我們一直認為，在伯克希爾，這種按市值計價的變化將產生我所描述的”瘋狂而反覆無常的底線波動”。

我們2018年各季度的業績可以驗證這一預測的準確性。第一季度和第四季度，我們分別報告了GAAP虧損11億美元和254億美元。第二和第三季度，我們則報告了120億美元和185億美元的利潤。與這些劇烈波動形成鮮明對比的是，伯克希爾旗下眾多企業在所有季度都交出了穩定且令人滿意的運營業績。全年而言，這些運營利潤比2016年的高點176億美元增長了41%。

我們的GAAP季度利潤將不可避免地繼續大幅波動。這是因為我們龐大的股票投資組合——截至2018年底價值近1,730億美元——經常會出現單日20億美元甚至更多的價格波動，而新規則要求所有這些波動必須立即反映到我們的底線上。實際上，在第四季度的股價高波動期間，我們曾數次經歷單日”利潤”或”虧損”超過40億美元。

我們的建議是什麼？關注運營利潤，少去理會各種形式的收益或損失。我這樣說絕不是在貶低我們投資對伯克希爾的重要性。隨著時間推移，查理·芒格和我預期它們將帶來可觀的收益，只不過時間上會高度不規律。

長期閱讀我們年報的讀者會發現這封信的開頭方式有所不同。近三十年來，開篇段落一直以伯克希爾每股账面价值的變化百分比為特色。現在是時候放棄這一做法了。

事實是，伯克希爾賬面價值的年度變化——它在第2頁做了告別亮相——已經失去了它曾經具有的參考意義。三個因素導致了這一結果。第一，伯克希爾已經從一家資產集中於可交易股票的公司，逐漸演變為一家主要價值寓於經營性業務中的公司。查理·芒格和我預期這種轉變將以不規則的方式繼續。第二，雖然我們的股權投資是按市場價格計量的，但會計規則要求我們旗下的經營性企業以遠低於其當前價值的金額計入账面价值，這種錯配近年來愈加顯著。第三，隨著時間推移，伯克希爾很可能會大量回購其股票，這些交易的價格將高於賬面價值但低於我們對内在价值的估計。這種購買的數學很簡單：每筆交易都會使每股內在價值上升，同時使每股賬面價值下降。這種組合使得賬面價值這個記分牌越來越脫離經濟現實。

在未來的財務業績表格中，我們預計將聚焦於伯克希爾的市場價格。市場可以極端反覆無常：看看第2頁上列出的54年曆史就知道了。但隨著時間推移，伯克希爾的股價將提供衡量商業表現的最佳指標。

管理層變革

在繼續之前，我想告訴你們一些好消息——非常好的消息——雖然這些並未體現在我們的財務報表中。這關乎我們在2018年初進行的管理層調整：阿吉特·贾恩被任命負責所有保險業務，格雷格·阿贝尔獲得了對所有其他業務的管理權。這些調動早就應該進行了。現在伯克希爾的管理比我一個人監管運營時要好得多。阿吉特和格雷格擁有非凡的才能，伯克希爾的血液在他們的血管中流淌。

現在讓我們看看你擁有的是什麼。

見林不見樹

評估伯克希爾的投資者有時會過分糾結於我們眾多而多元化的業務——也就是我們的經濟”樹木”。這種分析可能讓人頭腦麻木，因為我們擁有大量不同的標本，從小樹枝到紅杉應有盡有。我們的一些”樹”已經生病，可能在十年後就不存在了。但還有很多其他的”樹”註定會長得更高大更美麗。

幸運的是，要粗略估計伯克希爾的內在商業價值，並不需要逐棵評估每棵樹。因為我們的森林包含五個重要的”林區”，每個林區都可以以合理的準確度作為整體來評估。其中四個林區是由易於理解的企業和金融資產組成的不同集群。第五個——我們龐大而多元化的保險業務——以一種不那麼明顯的方式為伯克希爾創造巨大價值，我將在這封信的後面解釋。

在我們更仔細地審視前四個林區之前，讓我提醒你們我們部署資本的首要目標：收購由能幹的管理層運營、擁有良好且持久經濟特徵的企業（無論是全部還是部分）。我們還需要以合理的價格進行這些收購。

有時我們能夠買下符合我們標準的整家公司。但更常見的情況是，我們在上市企業中找到我們尋求的特質，通常會取得5%到10%的股權。我們在大規模资本配置上的雙管齊下的方式在美國企業界是罕見的，有時會給我們帶來重要的優勢。

近年來，我們應該遵循的明智路線一直很清晰：許多股票為我們的資金提供了遠比整體收購企業更多的回報。這種差異導致我們去年購買了約430億美元的上市股票，同時只賣出了190億美元。查理·芒格和我相信，我們投資的公司提供了極好的價值，遠遠超過收購交易中所能獲得的。

儘管我們最近增加了上市股票的持倉，但伯克希爾森林中最有價值的林區仍然是伯克希爾控股的數十家非保險業務（通常擁有100%的所有權，最低也不低於80%）。這些子公司去年賺取了168億美元。而且當我們說”賺取”時，我們描述的是扣除了所有所得稅、利息支出、管理層薪酬（無論是現金還是股票形式）、重組費用、折舊、攤銷和總部管理費用之後剩餘的部分。

這種盈利標準與華爾街銀行家和企業CEO們經常鼓吹的大相逕庭。他們的展示中太常出現”調整後EBITDA”——一種將”盈利”重新定義以排除各種非常真實的成本的指標。

例如，管理層有時聲稱其公司的股票薪酬不應被算作費用。（那它還能是什麼——股東贈送的禮物？）重組費用呢？也許去年那種確切的重組不會再發生了。但各種形式的重組在商業中很常見——伯克希爾已經走過那條路幾十次了，我們的股東們一直承擔著這些費用。

亞伯拉罕·林肯曾經提出一個問題：“如果你把狗的尾巴稱為腿，它有幾條腿？“然後自己回答道：“四條，因為把尾巴叫做腿並不能讓它變成腿。“在華爾街，林肯會感到很孤獨。

查理·芒格和我確實認為，我們與收購相關的14億美元攤銷費用並不是真正的經濟成本。在評估私營企業和上市股票時，我們都會將這類攤銷”成本”加回到GAAP盈利中。

相比之下，伯克希爾84億美元的折舊費用低估了我們真正的經濟成本。實際上，我們每年需要花費超過這一數額才能在眾多業務中保持競爭力。除了這些”維護性”資本支出之外，我們還在追求增長方面投入了大量資金。總體而言，伯克希爾去年在廠房、設備和其他固定資產上投資了創紀錄的145億美元，其中89%花在了美國。

按價值計算，伯克希爾的第二大林區是我們的股票投資組合，通常涉及對一家非常大的公司持有5%到10%的股權。如前所述，我們的股票投資年底價值近1,730億美元，遠超其成本。如果該投資組合按年底估值出售，大約需要繳納147億美元的聯邦所得稅。我們極有可能會長期持有這些股票中的大部分。然而，收益最終會按照出售時的現行稅率產生稅款。

我們的被投資公司去年向我們支付了38億美元的股息，這一數額將在2019年增加。然而，比股息更重要的是這些公司每年留存的鉅額利潤。請參考以下數據——僅涉及我們最大的五個持倉：

公司	年末持股比例	伯克希爾分得的股息（百萬美元）(1)	留存利潤（百萬美元）(2)
美国运通	17.9%	$237	$997
苹果公司	5.4%	745	2,502
美国银行	9.5%	551	2,096
可口可乐	9.4%	624	(21)
富国银行	9.8%	809	1,263
合計		$2,966	$6,837

(1) 基於當前年化股息率。

(2) 基於2018年盈利減去已支付的普通股和優先股股息。

GAAP——它決定了我們報告的盈利——不允許我們將被投資公司的留存收益納入我們的財務報表。但這些收益對我們價值巨大：多年來，我們被投資公司的留存收益（作為一個整體）最終為伯克希爾帶來了超過一美元對一美元的資本收益——即這些公司為我們再投資的每一美元，最終為我們帶來了超過一美元的回報。

我們所有的主要持倉都享有出色的經濟特性，大多數還將部分留存收益用於回購自己的股票。我們非常喜歡這樣：如果查理·芒格和我認為某家被投資公司的股票被低估了，我們會為管理層使用部分留存收益來增加伯克希爾的持股比例而感到欣喜。

這裡有一個來自上表的例子：伯克希爾持有的美国运通股份在過去八年中保持不變。然而，由於公司的回購，我們的持股比例從12.6%增加到了17.9%。去年，伯克希爾在美国运通69億美元盈利中的份額是12億美元，約為我們為這筆投資支付的13億美元成本的96%。當盈利增加、流通股減少時，股東——隨著時間推移——通常會獲得豐厚回報。

伯克希爾業務所有權的第三類是四家我們與其他方共享控制權的公司。我們在這些業務的稅後運營利潤中的份額——卡夫亨氏的26.7%、Berkadia和電力傳輸德州的50%、以及Pilot Flying J的38.6%——2018年合計約13億美元。

在我們的第四個林區，伯克希爾在年底持有1,120億美元的美國國債和其他現金等價物，以及另外200億美元的各類固定收益工具。我們認為這筆資金的一部分是不可動用的，因為我們承諾始終持有至少200億美元的現金等價物，以防範外部災難。我們還承諾避免任何可能威脅到我們維持這一緩衝的活動。

伯克希爾將永遠是一座金融堡壘。在管理中，我會犯下代價高昂的行動錯誤，也會錯過許多機會，其中一些本應對我而言是顯而易見的。有時我們的股票會因投資者逃離股市而暴跌。但我永遠不會冒險讓自己面臨現金短缺的局面。

在未來幾年，我們希望將我們的大部分多餘流動性轉化為伯克希爾將永久擁有的企業。然而，眼下的前景並不樂觀：擁有良好長期前景的企業價格高得離譜。

這一令人失望的現實意味著2019年我們可能會再次擴大上市股票的持有量。然而，我們仍然希望能完成一筆大象級別的收購。即使在我們88歲和95歲的年紀——我是年輕的那個——這種前景仍然讓我和查理·芒格心跳加速。（僅僅是寫下大筆收購的可能性就已經讓我脈搏飆升了。）

我對更多股票購買的預期並非市場判斷。查理·芒格和我不知道股票下週或明年會怎樣表現。這類預測從來不是我們活動的一部分。我們的思考焦點在於計算一家有吸引力的企業的一部分是否值得超過其市場價格。

內在價值的近似計算

我相信，伯克希爾的内在价值可以通過將我們四個資產豐富的林區的價值相加，然後減去出售有價證券時最終應繳的適當稅額來近似估算。

你可能會問，如果我們出售某些全資擁有的企業，是否也應該為伯克希爾將承擔的重大稅收成本做出扣減。忘掉那個想法吧：即使出售時不需要繳稅，出售我們任何一家優秀企業都是愚蠢的。真正優秀的企業極難找到。出售你有幸擁有的任何一家都毫無道理。

在計算伯克希爾非保險業務的利潤時，我們所有債務的利息成本已被扣除。此外，我們對前四個林區的大部分所有權是由伯克希爾第五個林區——一組傑出的保險公司——產生的資金來融資的。我們稱這些資金為”浮存金”，一種我們預期隨著時間推移將是零成本——甚至可能更好——的融資來源。我們將在這封信的後面解釋浮存金的特徵。

最後，一個關鍵而持久的重要觀點：伯克希爾的價值因我們將五個林區組合成一個單一實體而得到最大化。這種安排使我們能夠無縫且客觀地配置大量資本，消除企業風險，避免封閉性，以極低的成本為資產融資，偶爾利用稅收效率優勢，並最大限度地降低管理費用。

在伯克希爾，整體遠大於——顯著大於——部分之和。

回購與報告

我之前提到伯克希爾將不時回購自己的股票。假設我們以低於伯克希爾内在价值的折價買入——這當然是我們的意圖——回購將同時有利於離開公司的股東和留下來的股東。

的確，對於那些離開的股東來說，回購帶來的好處是很微小的。這是因為我們的審慎購買將最大限度地減少對伯克希爾股價的影響。然而，對賣方來說，市場上多一個買家還是有些好處的。

對於繼續持股的股東來說，優勢是顯而易見的：如果市場將一位離去的合夥人的權益定價在，比如說每一美元只值90美分，那麼每次公司回購都會增加繼續持股的股東的每股内在价值。顯然，回購應該對價格敏感：盲目購買定價過高的股票是毀滅價值的行為，許多善於宣傳或永遠樂觀的CEO們沒有認識到這個事實。

當一家公司說它考慮回購時，至關重要的是讓所有股東合夥人獲得做出價值智能估計所需的信息。提供這些信息正是查理·芒格和我在這份報告中努力做的。我們不希望一位合夥人因為被誤導或信息不充分而將股票賣回給公司。

然而，一些賣家可能不同意我們的價值計算，還有些人可能找到了他們認為比伯克希爾股票更有吸引力的投資。第二類人中的一些會是對的：毫無疑問，有許多股票會帶來遠超過我們的回報。

此外，某些股東會簡單地決定，是時候讓他們或他們的家庭成為淨消費者，而不是繼續積累資本了。查理·芒格和我目前沒有加入這個群體的興趣。也許我們在老年時會成為大消費者。

54年來，我們在伯克希爾的管理決策一直是從留下來的股東的角度出發，而不是那些離開的股東。因此，查理·芒格和我從未關注過當季業績。

實際上，伯克希爾可能是《財富》500強中唯一不編制月度盈利報告或資產負債表的公司。當然，我會定期查看大多數子公司的月度財務報告。但查理·芒格和我只在每季度瞭解伯克希爾的整體盈利和財務狀況。

此外，伯克希爾沒有全公司範圍的預算（儘管我們的許多子公司認為預算很有用）。缺少這樣的工具意味著母公司從來沒有需要達到的季度”目標數字”。避開這個靶心向我們的眾多管理者傳遞了一個重要信息，強化了我們珍視的企業文化。

多年來，查理·芒格和我已經見過各種各樣的不良企業行為——無論是會計方面的還是運營方面的——都是由管理層渴望滿足華爾街預期所引發的。從一個”無辜”的小修飾開始，以免讓”華爾街”失望——比如季末趕進度、對上升的保險損失視而不見、或動用”儲備罐”——可能成為走向全面欺詐的第一步。篡改數字”就這一次”可能是CEO的初衷；但這很少是最終結果。如果老闆可以稍微作弊，下屬就更容易合理化類似的行為。

在伯克希爾，我們的受眾既不是分析師也不是評論家：查理·芒格和我是為我們的股東合夥人工作的。流向我們的數字將是我們傳遞給你們的數字。

非保險業務——從棒棒糖到火車頭

現在讓我們進一步審視伯克希爾最有價值的林區——我們的非保險業務集群——請記住，我們不希望不必要地將對競爭對手有用的信息透露給他們。各業務的更多詳細信息可以在K-5至K-22頁和K-40至K-51頁找到。

作為一個整體，這些業務在2018年的稅前收入為208億美元，比2017年增長了24%。我們在2018年完成的收購對這一增長的貢獻微乎其微。

在這個討論中我將繼續使用稅前數字。但2018年我們在這些業務上的稅後收益增幅要大得多——47%——這在很大程度上得益於那年年初生效的公司稅率削減。讓我們看看為什麼影響如此巨大。

先從一個經濟現實開始：無論你喜不喜歡，美國政府”擁有”伯克希爾盈利中一筆由國會決定規模的權益。實際上，我國的財政部持有一類特殊的我們的”股票”——稱之為AA股——它從伯克希爾收取大額”股息”（即稅款）。在2017年及之前的很多年裡，公司稅率是35%，這意味著財政部在其AA股上表現得非常好。實際上，財政部的這些”股票”在我們1965年接管時沒有支付任何東西，但已經演變成每年向聯邦政府貢獻數十億美元的持倉。

然而去年，政府”所有權”的40%（14/35）在公司稅率降至21%時被免費歸還給了伯克希爾。因此，我們的”A”類和”B”類股東在其所擁有的股份歸屬利潤上獲得了重大提升。

這一變化實質性地增加了你我所持伯克希爾股票的内在价值。同樣的動態也提升了伯克希爾所持幾乎所有股票的內在價值。

這些是頭條新聞。但還有其他因素削弱了我們的收益。例如，我們大型公用事業業務獲得的稅收優惠被轉嫁給了客戶。同時，我們從國內企業收到的大量股息適用的稅率幾乎沒有變化，約為13%。（這個較低的稅率長期以來是合理的，因為我們的被投資公司已經對支付給我們的盈利繳納了稅款。）但總體而言，新法律使我們的業務和我們持有的股票變得更加有價值。

這讓我們回到非保險業務的表現上來。這個林區中我們的兩棵參天紅杉是BNSF铁路和伯克希尔·哈撒韦能源（持股90.9%）。兩者合計去年的稅前利潤為93億美元，比2017年增長了6%。你可以在K-5至K-10頁和K-40至K-45頁閱讀更多關於這些業務的信息。

我們接下來的五家非保險子公司，按盈利排名（但此處按字母順序列出）——克莱顿房屋、國際金屬加工、路博潤、马蒙集团和精密鑄件——2018年的稅前總收入為64億美元，高於這些公司2017年的55億美元。

接下來五家，同樣按排名和列出方式（森林河、Johns Manville、MiTek、Shaw和TTI），去年的稅前收入為24億美元，高於2017年的21億美元。

伯克希爾擁有的其餘非保險業務——數量眾多——2018年的稅前收入為36億美元，2017年則為33億美元。

保險、“浮存金”與伯克希爾的融資

我們的財產/意外險（“P/C”）保險業務——我們的第五個林區——自1967年以來一直是推動伯克希爾增長的引擎，那一年我們以860萬美元收購了国民保险及其姊妹公司國民火災與海事保險。如今，國民保險是世界上以淨資產衡量最大的財產/意外險公司。

我們被P/C保險業務吸引的一個原因是該行業的商業模式：P/C保險公司預先收取保費，事後支付理賠。在極端情況下，例如與石棉暴露相關的索賠或嚴重的工傷事故，支付可能延續數十年。

這種”先收後付”的模式使P/C保險公司持有大量資金——我們稱之為”浮存金”——這些錢最終將支付給他人。與此同時，保險公司可以將浮存金用於自身投資。雖然個別保單和理賠來來去去，但保險公司持有的浮存金通常與保費收入保持相對穩定的關係。因此，隨著我們業務的增長，我們的浮存金也在增長。以下表格顯示了它的增長軌跡：

年份	浮存金（百萬美元）*
1970	39
1980	237
1990	1,632
2000	27,871
2010	65,832
2018	122,732

*包括來自人壽、年金和健康保險業務的浮存金。

我們可能會在某個時候經歷浮存金的下降。如果是這樣，下降將非常緩慢——任何一年最多不超過3%。我們保險合同的性質決定了我們永遠不會受到即時或近期對我們現金資源有重大意義的索賠需求。這種結構是精心設計的，也是我們保險公司無與倫比的財務實力的關鍵組成部分。這種實力永遠不會被妥協。

如果我們的保費超過了總費用和最終損失，我們的保險業務就會錄得承保利潤，這將增加浮存金產生的投資收入。當獲得這樣的利潤時，我們就享受著免費使用資金的好處——更妙的是，我們還因持有它而獲得報酬。

不幸的是，所有保險公司都希望實現這種愉快的結果，這造成了激烈的競爭，競爭之激烈有時導致P/C行業整體運營出現重大承保虧損。這種虧損實際上就是行業為持有其浮存金所付出的代價。競爭態勢幾乎保證保險行業——儘管所有公司都享有浮存金收入——將繼續其令人沮喪的記錄，即與其他美國企業相比在有形淨資產上獲得低於正常的回報。

然而，我喜歡我們自身的前景。伯克希爾無與倫比的財務實力使我們在投資浮存金方面比一般P/C保險公司擁有更大的靈活性。我們可利用的眾多選擇始終是一種優勢，有時還能提供重大機會。當其他保險公司受到限制時，我們的選擇面就會擴大。

此外，我們的P/C保險公司擁有出色的承保記錄。伯克希爾在過去16年中有15年實現了承保利潤，唯一的例外是2017年，當時我們的稅前虧損為32億美元。在整個16年期間，我們的稅前收益共計270億美元，其中2018年錄得20億美元。

這個記錄不是偶然的：嚴格的風險評估是我們保險管理人員每天的工作重點，他們知道浮存金的好處可能被糟糕的承保結果所淹沒。所有保險公司都在口頭上傳達這個信息。在伯克希爾，這是一種宗教——舊約風格的宗教。

伯克希爾的融資來源

在大多數情況下，企業的資金來自兩個來源——債務和股權。在伯克希爾，我們還有兩支額外的箭在弦上，但讓我們先談談傳統的組成部分。

我們謹慎使用債務。應該指出的是，許多管理者會不同意這一政策，他們認為大量債務會放大股權所有者的回報。在大多數時候，這些更敢冒險的CEO們是對的。

然而，在罕見且不可預測的時刻，信貸會消失，債務變得致命。俄羅斯輪盤賭的等式——通常贏，偶爾死——對於那些分享公司上行收益但不分擔下行損失的人來說可能有經濟意義。但這種策略對伯克希爾來說是瘋狂的。理性的人不會拿他們擁有的和需要的東西去冒險，來換取他們沒有的和不需要的東西。

你在我們合併資產負債表上看到的大部分債務——見K-65頁——位於我們的鐵路和能源子公司，兩者都是資產密集型公司。在衰退期間，這些企業的現金創造仍然豐沛。它們使用的債務對其運營而言是恰當的，且不由伯克希爾擔保。

我們的股權資本水平則是另一個故事：伯克希爾的3,490億美元在美國企業界無可匹敵。通過長時間留存所有利潤，讓复利發揮其魔力，我們積累了資金，使我們能夠購買和開發前面描述的有價值的林區。如果我們反過來奉行100%分紅政策，我們仍然只能用1965財年開始時的2,200萬美元來運作。

除了使用債務和股權之外，伯克希爾還從兩種不太常見的企業融資來源中獲益良多。較大的一種是我之前描述的浮存金。到目前為止，這些資金雖然在我們的資產負債表上記錄為巨大的淨負債，但對我們的效用超過了等量的股權。這是因為它們通常伴隨著承保利潤。實際上，在大多數年份裡，我們是在獲得報酬的同時使用他人的資金。

正如我之前多次所做的那樣，我要強調這種幸運的結果遠非板上釘釘：評估保險風險的錯誤可能是巨大的，而且可能需要很多年才能浮出水面。（想想石棉。）一場將使卡特里娜颶風和邁克爾颶風相形見絀的大災難將會發生——也許就在明天，也許在未來幾十年。“那一場大災難”可能來自傳統的來源，例如颶風或地震，也可能是一個完全出乎意料的事件，比如一次網絡攻擊造成了遠超保險公司目前所設想的災難性後果。當這樣的超級災難來襲時，我們將承擔我們的份額，而且損失將很大——非常大。然而，與許多其他保險公司不同，我們將在第二天就尋求增加業務。

最後一種融資來源——伯克希爾同樣以不尋常的程度擁有——是遞延所得稅。這些是我們最終將支付但在此期間是無息的負債。

如前所述，我們505億美元遞延稅中約有147億美元來自我們股票持倉中的未實現收益。這些負債在我們的財務報表中按當前21%的公司稅率計提，但將按投資出售時的現行稅率支付。從現在到那時，我們實際上擁有一筆無息”貸款”，使我們在股票上的工作資金超過了通常情況下的可用額度。

另外283億美元的遞延稅源於我們在計算當前應繳稅款時能夠加速折舊廠房和設備等資產。我們記錄的前期稅收節省隨時間逐漸反轉。然而，我們經常購買額外的資產。只要現行稅法持續，這一融資來源應該呈上升趨勢。

隨著時間推移，伯克希爾的融資基礎——即我們資產負債表的右邊——應該會增長，主要通過我們留存的利潤。我們的工作是在左邊妥善利用留存的資金，增加有吸引力的資產。

蓋可保險與托尼·尼斯利

這個標題說明了一切：公司與個人密不可分。

托尼·尼斯利於1961年在18歲時加入蓋可保險；我在20世紀70年代中期認識了他。那時候，蓋可保險在經歷了四十年快速增長和出色承保業績之後，突然發現自己瀕臨破產。新上任的管理層嚴重低估了蓋可保險的損失成本，因而對產品定價不足。在蓋可保險賬上那些產生虧損的保單——不少於230萬份——到期並能夠重新定價之前，還需要數月時間。與此同時，公司的淨資產正在迅速趨近於零。

1976年，傑克·伯恩被引入擔任CEO來拯救蓋可保險。在他到任後不久，我見到了他，斷定他是這份工作的完美人選，並開始積極購買蓋可保險的股票。幾個月內，伯克希爾買下了該公司約三分之一的股份，這一比例後來增長到大約二分之一，而且我們沒有再花一分錢。這種驚人的增值是因為蓋可保險在恢復健康之後，持續回購了自己的股票。總共算來，這個蓋可保險二分之一的權益花費了伯克希爾4,700萬美元，大約相當於你今天在紐約購買一套豪華公寓的價格。

讓我們快進17年到1993年，當時托尼·尼斯利被提升為CEO。那時候，蓋可保險的聲譽和盈利能力已經恢復——但增長還沒有。事實上，1992年底公司賬面只有190萬份汽車保單，遠低於危機前的高點。在美國汽車保險銷售量中，蓋可保險當時只排在不起眼的第七位。

1995年末，在托尼重新激發了蓋可保險的活力之後，伯克希爾報價以23億美元購買剩餘的50%股權，大約是我們為前一半支付價格的50倍（人們還說我從不出高價！）。我們的報價成功了，為伯克希爾帶來了一家出色但尚未充分開發的公司，以及一位同樣出色的CEO，他將推動蓋可保險的發展超越我的想像。

蓋可保險現在是美國第二大汽車保險公司，銷售額比1995年增長了1,200%。自收購以來，承保利潤共計155億美元（稅前），可用於投資的浮存金從25億美元增長到221億美元。

據我估計，托尼對蓋可保險的管理已經使伯克希爾的内在价值增加了超過500億美元。在此基礎上，他還是一位管理者應有的一切的楷模，幫助他的40,000名同事發現和打磨他們自己沒有意識到的能力。

去年，托尼決定退休不再擔任CEO，並在6月30日將這一職位交給了他的長期合作伙伴比尔·罗伯茨。我認識比爾並觀察他的運營已有數十年，托尼再一次做出了正確的選擇。托尼繼續擔任董事長，並將在其餘生繼續為蓋可保險提供幫助。他不可能做得更少。

所有伯克希爾的股東都應該感謝托尼。我排在感謝名單的首位。

投資

以下是我們15項年末市值最大的普通股投資。我們不包括卡夫亨氏的持倉——325,442,152股——因為伯克希爾是控制集團的一部分，因此必須按照”權益法”核算此項投資。在伯克希爾的資產負債表上，卡夫亨氏持倉的GAAP數字為138億美元，這一金額因我們在卡夫亨氏2018年進行的大幅無形資產減值中承擔的份額而減少。年底時，我們的卡夫亨氏持倉的市場價值為140億美元，成本基礎為98億美元。

股數*	公司	公司持股比例	12/31/18成本**（百萬美元）	市值（百萬美元）
151,610,700	美国运通	17.9	$1,287	$14,452
255,300,329	苹果公司	5.4	36,044	40,271
918,919,000	美国银行	9.5	11,650	22,642
84,488,751	纽约梅隆银行	8.8	3,860	3,977
6,789,054	Charter通讯	3.0	1,210	1,935
400,000,000	可口可乐	9.4	1,299	18,940
65,535,000	达美航空	9.6	2,860	3,270
18,784,698	高盛	4.9	2,380	3,138
50,661,394	摩根大通	1.5	5,605	4,946
24,669,778	穆迪	12.9	248	3,455
47,890,899	西南航空	8.7	2,005	2,226
21,938,642	联合大陆航空	8.1	1,195	1,837
146,346,999	美国合众银行	9.1	5,548	6,688
43,387,980	USG公司	31.0	836	1,851
449,349,102	富国银行	9.8	10,639	20,706
	其他		16,201	22,423
	按市值計算的普通股投資總額		$102,867	$172,757

*不包括伯克希爾子公司養老基金持有的股份。

**這是我們的實際購買價格，也是我們的稅務基礎。

查理·芒格和我不將上述詳述的1,728億美元視為一組股票代碼——一種因”華爾街”下調評級、預期的美聯儲行動、可能的政治發展、經濟學家的預測或其他任何時下話題而應該終止的金融消遣。

我們在持倉中看到的是一組我們部分擁有的公司，按加權平均計算，它們在運營其業務所需的淨有形權益資本上的回報率約為20%。這些公司同樣在不使用過度槓桿的情況下賺取利潤。

這種回報水平——由大型、成熟且易於理解的企業實現——在任何情況下都是非凡的。當與過去十年許多投資者接受的債券回報相比，它們更是令人難以置信——例如30年期美國國債的收益率為3%或更低。

有時候，對一隻特定股票支付高得離譜的價格會使一項出色的業務變成一筆糟糕的投資——如果不是永久的話，至少是在一段痛苦的漫長時期內。然而，隨著時間推移，投資表現會趨近於業務表現。接下來我將詳細說明美國企業的記錄是多麼非凡。

美國順風

3月11日將是我首次投資美國企業的第77年。那一年是1942年，我11歲，我把我6歲開始積累的全部114.75美元都投入了進去。我買了三股Cities Service優先股。我成了一個資本家，感覺很好。

現在讓我們回溯到我購買之前的兩個77年。這讓我們從1788年開始，即喬治·華盛頓就任我們第一任總統的前一年。那時有誰能想到他們的新國家僅在三個77年的壽命中就能取得什麼樣的成就？

在1942年之前的兩個77年期間，美國從四百萬人口——約佔世界人口的0.5%——成長為地球上最強大的國家。然而在1942年的春天，它面臨著一場危機：美國及其盟友在三個月前剛加入的一場戰爭中遭受了重大損失。壞消息每天傳來。

儘管新聞頭條令人不安，幾乎所有美國人在那個3月11日都相信戰爭將會勝利。而且他們的樂觀不僅限於那場勝利。除了天生的悲觀主義者之外，美國人相信他們的子孫後代將過上比自己好得多的生活。

國民當然明白，前方的道路不會是一帆風順的。事實從來都不是。在早期歷史中，我國經受了一場殺死了4%美國男性的內戰，促使林肯總統公開思考”一個如此孕育、如此奉獻的國家是否能長久存續”。在20世紀30年代，美國經歷了大蕭條，一段大規模失業的痛苦時期。

儘管如此，在1942年我進行購買時，這個國家期望戰後增長，事實證明這一信念是有充分依據的。實際上，國家的成就只能用驚人來形容。

讓我們用數字來說明：如果我的114.75美元投資於一只免費的標普500指數基金，並且所有股息都進行了再投資，到2019年1月31日（這封信印刷前可獲得的最新數據），我的投資將增長到（稅前）606,811美元。這是5,288倍的收益。同時，一家免稅機構——比如養老基金或大學捐贈基金——如果在那時投資了100萬美元，將會增長到約53億美元。

讓我再補充一個我相信會讓你震驚的計算：如果那個假設的機構每年只向各種”幫手”——比如投資經理和顧問——支付資產的1%，其收益將減半至26.5億美元。這就是當標普500實際實現的11.8%年回報率按10.8%的費率重新計算時，77年間會發生的事情。

那些經常因政府預算赤字而鼓吹末日論的人（正如我多年來也經常做的那樣）可能會注意到，在我77年期間的最後階段，我國的國債大約增長了400倍，即40,000%！假設你預見到了這一增長，並對失控的赤字和一文不值的貨幣前景感到恐慌。為了”保護”自己，你可能會迴避股票，轉而選擇用114.75美元購買3.5盎司黃金。

那種所謂的保護會帶來什麼呢？你現在將擁有一項價值約4,200美元的資產，不到對美國企業進行簡單非管理投資所獲回報的1%。這種神奇的金屬不敵美國人的骨氣。

我們國家幾乎令人難以置信的繁榮是在兩黨合作的基礎上取得的。自1942年以來，我們有過七位共和黨總統和七位民主黨總統。在他們任職期間，國家在不同時期面對了長期的惡性通脹、21%的基準利率、若干有爭議且代價高昂的戰爭、總統辭職、房屋價值的全面崩潰、令人癱瘓的金融恐慌以及許多其他問題。所有這些都曾製造了恐怖的新聞標題；現在它們都已成為歷史。

聖保羅大教堂的建築師克里斯托弗·雷恩就安葬在那座倫敦教堂中。在他的墓前貼有這樣的描述（從拉丁文翻譯）：“如果你想尋找他的紀念碑，請環顧四周。“那些懷疑美國經濟模式的人應該聽從他的信息。

1788年——回到我們的起點——這裡實際上沒有太多東西，只有一小群雄心勃勃的人和一個旨在將他們的夢想變為現實的萌芽治理框架。今天，美聯儲估計我們的家庭財富達到了108萬億美元，一個幾乎不可能理解的數字。

還記得，在這封信的前面，我如何將留存收益描述為伯克希爾繁榮的關鍵嗎？美國也是如此。在國家的會計中，對應的項目被稱為”儲蓄”。而我們確實儲蓄了。如果我們的先輩將他們生產的一切全部消費掉，就不會有投資、不會有生產力的提升，也不會有生活水平的飛躍。

查理·芒格和我欣然承認，伯克希爾的成功在很大程度上只是我所認為應該被稱為”美國順風”的產物。美國企業或個人吹噓自己”獨力完成”是極度傲慢的。諾曼底整齊排列的白色十字架應該讓那些如此聲稱的人感到羞愧。

世界上還有許多其他國家也有光明的未來。對此，我們應該感到欣喜：如果所有國家都繁榮昌盛，美國人將更加繁榮和安全。在伯克希爾，我們希望在海外進行大量投資。

然而，在未來77年裡，我們收益的主要來源幾乎可以肯定是由美國順風提供的。我們很幸運——無比幸運——有這股力量在我們背後。

年度股東大會

伯克希爾2019年年度股東大會將於5月4日（星期六）舉行。如果你考慮參加——查理·芒格和我希望你來——請查閱A-2至A-3頁的詳細信息。它們描述了我們多年來遵循的相同時間表。

如果你不能親自來奧馬哈，請通過Yahoo的網絡直播參加。安迪·塞爾沃和他的Yahoo團隊在完整覆蓋整個會議和採訪許多伯克希爾經理、名人、金融專家以及來自美國和海外的股東方面做了出色的工作。自從Yahoo加入以來，世界對每年五月第一個週六在奧馬哈發生的事情的瞭解已經大大增加了。其直播從中部時間上午8:45開始，並提供普通話翻譯。

54年來，查理·芒格和我一直熱愛我們的工作。每天，我們做著我們感興趣的事，與我們喜歡和信任的人一起工作。而我們新的管理架構使我們的生活更加愉快。

有了整個團隊——也就是說，阿吉特·贾恩和格雷格·阿贝尔在管理運營、一批出色的企業、源源不斷的現金流、一群才華橫溢的管理者和堅如磐石的企業文化——你的公司為未來無論發生什麼都做好了準備。

巴菲特致股東信

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