巴菲特致股東信

2016年股東信

閱讀時間約 130 分鐘

伯克希爾·哈撒韋公司

致伯克希爾·哈撒韋公司的股東們：

伯克希尔·哈撒韦2016年的淨資產增加了275億美元，A類和B類股票的每股账面价值增長了10.7%。在過去52年裡（即自現任管理層接手以來），每股賬面價值從19美元增長到了172,108美元，年複合增長率為19%。*

在前半段時期，伯克希爾的淨資產與真正重要的數字——企業的内在价值——大致相當。這兩個數字之所以相似，是因為當時我們的大部分資源都配置在有價證券上，這些證券會定期按照市場報價重新估值（扣除出售時應繳的稅款）。用華爾街的行話來說，我們的資產負債表在當時很大程度上是”按市值計價”的。

然而到了1990年代初期，我們的重心開始轉向完全擁有企業，這一轉變大大降低了資產負債表數字的相關性。這種脫節的出現，是因為適用於我們所控制公司的會計準則（通常稱為”GAAP”）與用於有價證券估值的準則存在重要差異。具體來說，我們所擁有企業的會計處理要求，當”輸家”的失敗變得明顯時，必須減記其賬面價值。而”贏家”則永遠不會被向上重估。

我們經歷過這兩種情況：正如婚姻一樣，企業收購在”我願意”之後往往會帶來意外。我做過一些愚蠢的收購，為所收購公司的經濟商誉支付了過高的價格。這後來導致了商譽減記，從而減少了伯克希爾的賬面價值。我們收購的企業中也有一些贏家——其中幾個是大贏家——但我們從未將它們的價值向上調整過哪怕一分錢。

我們對這種適用於此的不對稱會計處理沒有異議。但隨著時間推移，它必然會加大伯克希爾內在價值與賬面價值之間的差距。如今，我們贏家中那些巨大且不斷增長的未記錄收益，使得伯克希爾股票的內在價值遠遠超過其賬面價值。這個溢出部分在我們的財產/意外險業務中確實巨大，在許多其他業務中也非常顯著。

隨著時間推移，股價會向內在價值靠攏。這就是伯克希爾發生的情況，這一事實解釋了為什麼公司52年的市場價格漲幅——如前頁所示——大幅超過其賬面價值的漲幅。

我們希望實現的目標

查理·芒格，伯克希爾的副董事長和我的合夥人，和我預期伯克希爾標準化的每股盈利能力每年都會增長。當然，由於美國經濟的週期性疲軟，實際收益有時會下降。此外，保險巨災或其他行業特定事件偶爾也會減少伯克希爾的收益，即使大多數美國企業表現良好。

但隨著時間推移，我們的工作是提供顯著的增長，無論過程是否崎嶇。畢竟，作為你們資本的管理者，伯克希爾的董事們選擇了留存所有收益。事實上，在2015年和2016年，伯克希爾在美國企業中留存收益金額均排名第一，每年再投資的金額比第二名多出數十億美元。這些再投資的資金必須創造出應有的回報。

有些年份，我們在底層盈利能力方面取得的進步會很小；極偶爾，收銀機會響亮地叮噹作響。查理和我沒有增加收益的魔法計劃，只是大膽夢想，並在心理和財務上做好準備，在機會來臨時迅速行動。每隔十年左右，烏雲就會籠罩經濟天空，然後短暫地下一場黃金雨。當這種傾盆大雨來臨時，我們必須衝到戶外，拿著大洗衣盆而不是小茶匙。我們一定會這樣做。

我之前描述了我們從一家主要通過投資活動獲取收益的公司，逐步轉變為一家通過擁有企業來增長價值的公司。在啟動這一轉型時，我們採取了小步走的方式——進行小型收購，其對伯克希爾利潤的影響被我們從有價證券中獲得的收益所掩蓋。儘管採取了這種謹慎的方法，我還是犯了一個特別嚴重的錯誤：1993年以4.34億美元收購了德克斯特鞋业。德克斯特的價值很快歸零。更糟糕的是：我用伯克希爾的股票進行了收購，給賣方25,203股伯克希爾股票，到2016年底這些股票價值超過60億美元。

那次慘敗之後，發生了三件關鍵事情——兩件正面，一件負面——讓我們堅定地走上了現在的道路。1996年初，我們以現金收購了盖可保险（GEICO）我們尚未擁有的另一半，這筆交易將我們的持股從組合投資變成了全資運營企業。蓋可保險憑藉其幾乎無限的潛力，迅速成為我們圍繞其建立了我認為目前世界上最優秀的財產/意外險業務的核心。

不幸的是，在收購蓋可保險之後，我又愚蠢地使用伯克希爾股票——大量的股票——在1998年底收購了通用再保险。經過早期的一些問題後，通用再保險已經成為一家我們珍視的優秀保險運營企業。然而，我發行272,200股伯克希爾股票來收購通用再保險是一個嚴重的錯誤，這使我們的流通股增加了高達21.8%。我的錯誤導致伯克希爾股東付出的遠超過他們所得到的（這種做法——儘管有聖經的背書——在你買企業的時候絕非什麼好事）。

2000年初，我通過收購中美能源76%的股權（此後增長到90%）完全彌補了這個錯誤。中美能源是一家管理出色的公用事業企業，為我們提供了許多進行盈利且對社會有益的投資的大好機會。中美能源的現金收購——我在學習——堅定地將我們推上了現在的道路：(1) 繼續建設我們的保險業務；(2) 積極收購大型、多元化的非保險企業；(3) 主要用內部產生的現金來完成交易。（今天，我寧願準備做腸鏡檢查也不願發行伯克希爾股票。）

我們的債券和股票組合，儘管被弱化了，在1998年後仍繼續增長，併為我們帶來了豐厚的資本利得、利息和股息。這些投資組合收益為我們提供了重要的資金來支持企業收購。雖然不算傳統，但伯克希爾這種雙管齊下的资本配置方法給了我們真正的優勢。

以下是1999年以來的財務記錄，當時我們業務的重新定向開始認真進行。在所涵蓋的18年期間，伯克希爾的流通股僅增長了8.3%，其中大部分增長髮生在我們收購BNSF铁路時。我很高興地說，那是一次有意義的股票發行。

年份經營收益 (1)資本利得 (2)年份經營收益 (1)資本利得 (2)
19990.670.8920089.64(4.65)
20000.942.3920097.570.49
2001(0.13)0.92201011.091.87
20023.720.57201110.78(0.52)
20035.422.73201212.602.23
20045.052.26201315.144.34
20055.003.53201416.553.32
20069.311.71201517.366.73
20079.633.58201617.576.50

(1) 包括投資的利息和股息收入，但不包括資本利得或損失。

(2) 該表在很大程度上僅包括已實現的資本利得或損失。但當GAAP要求時，也會包含未實現的利得和損失。

我們的預期是，投資收益將繼續保持可觀——儘管時間上完全是隨機的——而且這些收益將為企業收購提供重要資金。與此同時，伯克希爾旗下出色的運營CEO們將專注於提高他們各自管理的企業的收益，有時通過附加收購來幫助它們增長。通過避免發行伯克希爾股票，收益的任何改善都將轉化為等值的每股收益增長。

我們大幅提高伯克希爾標準化收益的努力將得到美國經濟活力的助力——正如在我們整個管理任期內一直如此。一個詞就能概括我們國家的成就：奇蹟。從240年前的白手起家——這段時間還不到我有生之年的三倍——美國人將人類智慧、市場體系、源源不斷的才華橫溢且雄心勃勃的移民以及法治結合在一起，創造出了超越我們先輩一切夢想的富足。

你無需是經濟學家也能理解我們的體系運行得多好。只需環顧四周。看看7,500萬套自住住房、肥沃的農田、2.6億輛車輛、高產的工廠、偉大的醫療中心、人才輩出的大學，不勝枚舉——它們都代表著美國人從1776年貧瘠的土地、原始的建築和微薄的產出中獲得的淨收益。從零開始，美國已經積累了總計90萬億美元的財富。

當然，美國的房屋、汽車和其他資產的所有者經常大量借貸來為其購買融資。然而，如果一個所有者違約，他或她的資產並不會消失或失去其用途。相反，所有權通常會轉移到一家美國貸款機構，然後由該機構將其轉賣給另一位美國買家。我們國家的財富完好無損。正如格特魯德·斯泰因所說：“錢總是在那裡，只是口袋換了。”

最重要的是，正是我們的市場體系——一個能幹的經濟交通警察，巧妙地引導資本、智慧和勞動力——創造了美國的富足。這個體系也一直是分配獎勵的主要因素。政府通過聯邦、州和地方稅收進行的再分配，另外還決定了相當大一部分社會財富的分配。

例如，美國已經決定，處於生產年齡的公民應當幫助老年人和年輕人。這種形式的援助——有時被稱為”福利權利”——通常被認為是針對老年人的。但不要忘記，每年有四百萬美國嬰兒出生時就擁有接受公立教育的權利。這項主要由地方層面資助的社會承諾，每個嬰兒的費用約為15萬美元。年度總成本超過6,000億美元，約佔GDP的3.5%。

無論我們的財富如何分配，你在周圍看到的那些令人難以置信的數額幾乎完全屬於美國人。當然，外國人擁有或對我們的財富有少量的權益要求。然而，這些持有對我們的國家資產負債表而言無關緊要：我們的公民在海外擁有的資產價值大致相當。

我們應該強調，早期的美國人既不比在他們之前辛勤勞作了數百年的人更聰明，也不比他們更勤勞。但那些勇於冒險的先驅者打造了一個釋放人類潛力的體系，他們的繼任者在此基礎上不斷建設。

這種經濟創造力將在遙遠的未來繼續為我們的後代帶來不斷增長的財富。是的，財富的積累會不時地被短暫打斷。但它不會被阻止。我將重複我過去說過並期望在未來幾年繼續說的話：今天在美國出生的嬰兒是歷史上最幸運的一批。

*****

美國的經濟成就為股東帶來了驚人的利潤。在20世紀，道瓊斯工業平均指數從66點上漲到11,497點，資本增值17,320%，還有穩步增長的股息大大增加了回報。這一趨勢仍在繼續：到2016年底，該指數又上漲了72%，達到19,763點。

美國企業——因此也是一籃子股票——幾乎肯定在未來幾年會值更多的錢。創新、生產率提升、創業精神和充裕的資本將確保這一點。永遠存在的悲觀者可能通過兜售悲觀預測而獲利。但如果他們按照自己所販賣的胡說行事，那就只有天才能救他們了。

當然，許多公司會落後，有些會倒閉。這種優勝劣汰是市場活力的產物。此外，未來幾年偶爾會出現重大的市場下跌——甚至恐慌——影響幾乎所有股票。沒有人能告訴你這些創傷何時會發生——不是我，不是查理，不是經濟學家，也不是媒體。紐約聯儲的梅格·麦康奈尔恰當地描述了恐慌的現實：“我們花了大量時間尋找系統性風險；但事實上，往往是系統性風險先找到了我們。”

在這些令人恐懼的時期，你永遠不應該忘記兩件事：第一，廣泛的恐懼是投資者的朋友，因為它帶來了廉價買入的機會。第二，個人的恐懼是你的敵人。而且這種恐懼是不必要的。那些避免高昂且不必要的成本、只是簡單地長期持有一組大型、融資保守的美國企業的投資者，幾乎肯定會取得不錯的成績。

至於伯克希爾，我們的規模排除了取得輝煌業績的可能：預期回報隨資產增加而下降。儘管如此，伯克希爾旗下一系列優秀的企業，加上公司無與倫比的財務實力和以股東為導向的文化，應該會取得不錯的成績。我們不會滿足於更少。

股票回購

在投資界，關於股票回购的討論經常變得激烈。但我建議這場辯論的參與者們深呼吸一下：評估回購的可取性並沒有那麼複雜。

從退出股東的角度來看，回購永遠是有利的。儘管這些回購對日常股價的影響通常微乎其微，但對於賣方來說，市場上多一個買家總是好事。

然而，對於繼續持有的股東來說，只有在股價低於內在價值時進行回購才有意義。遵循這一規則時，剩餘股份的內在價值會立即獲得提升。請考慮一個簡單的類比：如果一家價值3,000美元的企業有三個平等的合夥人，其中一個被合夥企業以900美元買斷，其餘兩個合夥人各自立即獲得50美元的收益。然而，如果退出的合夥人獲得1,100美元的報價，繼續持有的合夥人各自遭受50美元的損失。同樣的數學適用於公司及其股東。因此，對於繼續持有的股東而言，回購行動是增值還是減值，完全取決於購買價格。

因此令人困惑的是，公司的回購公告幾乎從不提及一個高於該價格就不再回購的價位。如果管理層購買的是外部企業，情況肯定不會如此。在那裡，價格總是會納入買或不買的決策考量。

當CEO或董事會回購自己公司的一小部分時，他們往往似乎對價格視而不見。如果他們管理一家只有少數所有者的私人公司，並在評估買斷其中一個所有者的明智性時，他們會有同樣的行為嗎？當然不會。

需要記住的是，有兩種情況下不應進行回購，即使公司股價被低估。一種是當企業既需要所有可用資金來保護或擴展自身業務，又不願意增加更多債務時。在這種情況下，內部對資金的需求應該優先。當然，這一例外假定企業在進行必要支出後有一個不錯的未來在等著它。

第二種不太常見的例外情況是，當企業收購（或其他投資機會）提供的價值遠遠大於潛在回購者被低估的股票時。很久以前，伯克希爾自己經常不得不在這些替代方案之間做出選擇。在我們目前的規模下，這個問題不太可能出現。

我的建議是：在討論回購之前，CEO和他或她的董事會應該站起來，手拉手齊聲宣佈：“在一個價格上是明智的，在另一個價格上就是愚蠢的。”

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回顧一下伯克希爾自己的回購政策：我被授權在賬面價值的120%或更低的價格大量購買伯克希爾股票，因為我們的董事會已經認定，在這個水平的購買明顯為繼續持有的股東帶來了即時和實質性的利益。根據我們的估計，120%的賬面價值價格相對於伯克希爾的內在價值有很大的折扣，這個價差是合適的，因為內在價值的計算不可能精確。

給我的授權並不意味著我們將在120%的比率”支撐”我們股票的價格。如果達到那個水平，我們將努力在以創造價值的價格進行有意義的購買與不過度影響市場這一相關目標之間取得平衡。

迄今為止，回購我們的股票被證明是很難做到的。這很可能是因為我們一直在清楚地描述我們的回購政策，因此傳達了我們認為伯克希爾內在價值顯著高於賬面價值120%的觀點。如果是這樣，那很好。查理和我更希望看到伯克希爾股票在內在價值附近一個相當窄的範圍內交易，既不希望它們以不合理的高價賣出——讓股東對他們的購買感到失望可不好玩——也不希望價格太低。此外，以折扣價買斷我們的”合夥人”並不是一種特別令人滿意的賺錢方式。不過，市場情況可能會創造出一種回購對繼續持有和退出的股東都有利的局面。如果是這樣，我們準備好行動了。

這一節最後的一個觀察：隨著回購話題升溫，一些人幾乎要把回購稱為不愛國——將其定性為企業不當行為，轉移了本應用於生產性事業的資金。事實並非如此：美國企業和私人投資者如今都資金充裕，正在尋找合理的部署方式。我不知道近年來有什麼誘人的項目因缺乏資金而夭折。（如果你有候選項目，請聯繫我們。）

保險

現在讓我們來看看伯克希爾的各項業務，從我們最重要的部門——保險——開始。財產/意外險（“P/C”）行業一直是自1967年以來推動我們增長的引擎，那一年我們以860萬美元收購了国民保险及其姊妹公司國民火災與海事保險。如今，以淨資產衡量，國民保險是世界上最大的財產/意外險公司。

我們被P/C業務吸引的一個原因是其財務特性：P/C保險公司先收取保費，後支付理賠。在極端情況下，例如因石棉暴露引起的理賠，支付可以延續數十年。這種先收後付的模式使P/C公司持有大量資金——我們稱之為”浮存金”——這些資金最終將歸屬他人。在此期間，保險公司可以將這些浮存金用於自身的投資。儘管個別保單和理賠來來去去，但保險公司持有的浮存金相對於保費收入通常保持相當穩定。因此，隨著我們業務的增長，我們的浮存金也在增長。而且它增長得多麼驚人，如下表所示：

年份浮存金（百萬美元）
1970$ 39
1980237
19901,632
200027,871
201065,832
201691,577

我們最近簽發了一份鉅額保單，使浮存金增加到超過1,000億美元。除了這一次性的增長外，蓋可保險和我們幾個專業運營公司的浮存金幾乎肯定會以不錯的速度增長。然而，國民保險的再保險部門參與了一些大型清算合同，其浮存金肯定會逐漸下降。

我們可能會經歷浮存金的下降。如果是這樣，下降將非常緩慢——一年最多不超過3%。我們的保險合同的性質使得我們永遠不會面臨對我們現金資源有重大意義的即時或近期需求。這種結構是經過精心設計的，是我們保險公司無與倫比的財務實力的關鍵組成部分。它永遠不會被妥協。

如果我們的保費超過我們的費用和最終損失的總和，我們的保險業務就會獲得承保利润，這將增加浮存金所產生的投資收入。當獲得這樣的利潤時，我們就享有免費使用資金的權利——而且更好的是，還能因持有這些資金而獲得報酬。

不幸的是，所有保險公司都希望取得這一可喜結果，這造成了激烈的競爭，競爭之激烈有時會導致整個P/C行業出現顯著的承保虧損。這種虧損實際上就是該行業為持有浮存金所支付的代價。競爭動態幾乎可以保證，保險行業儘管其所有公司都享有浮存金收入，但與其他美國企業相比，將繼續其令人沮喪的低於正常水平的有形淨資產回報率記錄。

目前全球範圍內顯著較低的利率使得這一結果更加確定。幾乎所有P/C公司的投資組合——雖然不包括伯克希爾——都大量集中在債券上。隨著這些高收益的遺留投資到期並被收益微薄的債券所替代，浮存金的收益將穩步下降。因此，以及其他原因，未來十年行業結果很可能不及過去十年的記錄，尤其是對於專注於再保險的公司而言。

儘管如此，我非常看好我們自己的前景。伯克希爾無與倫比的財務實力使我們在投資方面比一般P/C公司擁有更大的靈活性。我們可用的眾多替代選擇始終是一個優勢；偶爾，它們為我們提供重大機遇。當其他人受到限制時，我們的選擇反而增多了。

此外，我們的P/C公司擁有出色的承保記錄。伯克希爾現在已經連續14年實現承保盈利，該期間的稅前收益總計280億美元。這個記錄並非偶然：嚴格的風險評估是我們所有保險經理每天的重點，他們知道雖然浮存金很有價值，但如果承保結果不佳，其利益可能會被淹沒。所有保險公司都對這個信條嘴上說說。在伯克希爾，這是一種宗教，舊約聖經式的。

那麼浮存金如何影響內在價值呢？當計算伯克希爾的賬面價值時，浮存金的全部金額被作為負債扣除，就好像我們必須在明天全部支付且無法補充一樣。但將浮存金視為一種典型的負債是一個重大錯誤。它應該被視為一種循環基金。每天，我們支付舊的理賠和相關費用——2016年向超過六百萬理賠人支付了高達270億美元——這減少了浮存金。同樣確定的是，我們每天簽發的新業務很快會產生自己的理賠，從而增加浮存金。

如果我們的循環浮存金既是零成本的又是長期持續的，我相信它會是這樣，那麼這項負債的真實價值將遠低於其會計負債。欠著1美元但實際上永遠不會離開的——因為新業務幾乎肯定會提供替代——這與欠著1美元明天就要支付且無法替代是完全不同的。然而，這兩種類型的負債在GAAP下被同等對待。

對這一被高估的負債的部分抵消是我們在收購保險公司時產生的155億美元”商誉”資產，該資產包含在我們的賬面價值中。在很大程度上，這個商譽代表了我們為保險業務產生浮存金的能力所支付的價格。然而，商譽的成本與其真實價值無關。例如，如果一家保險公司遭受了大規模且持續的承保虧損，則其賬面上的任何商譽資產都應被視為毫無價值，無論其原始成本如何。

幸運的是，這並不是對伯克希爾的描述。查理和我相信，我們保險商譽的真實經濟價值——如果我們要購買一家擁有類似質量浮存金的保險運營公司，我們願意支付的價格——遠遠超過其歷史賬面價值。事實上，我們保險業務中的155億美元商譽在2000年浮存金為280億美元時幾乎就已經全部記在我們的賬上了。然而，我們此後又增加了640億美元的浮存金，這一收益完全沒有反映在我們的賬面價值中。這一未記錄的資產是我們認為伯克希爾內在商業價值遠超其賬面價值的原因之一——一個巨大的原因。

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伯克希爾具有吸引力的保險經濟特性之所以存在，僅僅是因為我們有一些傑出的經理人在運營著有紀律的業務，這些業務在大多數情況下擁有難以複製的商業模式。讓我告訴你關於主要部門的情況。

按浮存金規模排名第一的是伯克希爾·哈撒韋再保險集團，由阿吉特·贾恩管理。阿吉特承保的是沒有其他人有意願或有資本承擔的風險。他的運營將能力、速度、果斷以及最重要的——智慧，以保險業獨一無二的方式結合在一起。然而，他從不讓伯克希爾面臨與我們資源不相稱的風險。

事實上，伯克希爾在規避風險方面遠比大多數大型保險公司保守。例如，如果保險業因某些巨災而遭受2,500億美元的損失——大約是其歷史上經歷過的三倍——伯克希爾作為一個整體很可能在當年錄得可觀的利潤。我們眾多的非保險收入來源將確保這一點。此外，我們將繼續擁有充裕的現金，並渴望在一個可能陷入混亂的保險市場中籤發業務。與此同時，其他大型保險公司和再保險公司將在虧損中掙扎，如果不是面臨破產的話。

1986年的一個星期六，當阿吉特走進伯克希爾的辦公室時，他在保險業沒有一天的經驗。儘管如此，當時我們的保險經理邁克·戈德伯格將我們規模小且舉步維艱的再保險業務的鑰匙交給了他。憑藉這一舉動，邁克成就了聖人之功：從那以後，阿吉特為伯克希爾股東創造了數百億美元的價值。如果有另一個阿吉特出現，你可以把我換掉，別猶豫。做這筆交易！

我們還有另一個再保險巨頭通用再保险，直到最近由塔德·蒙特羅斯管理。在通用再保險工作39年後，塔德於2016年退休。塔德在各個方面都是一流人物，我們欠他一大堆感謝。在阿吉特身邊工作了16年的卡拉·萊格爾現在是通用再保險的CEO。

歸根結底，一個穩健的保險運營需要遵守四項紀律。它必須 (1) 瞭解可能導致保單產生損失的所有風險敞口；(2) 保守地評估任何風險敞口實際導致損失的可能性及其可能的成本；(3) 設定一個平均而言在覆蓋預期損失成本和運營費用後仍能產生利潤的保費；(4) 在無法獲得適當保費時願意放棄業務。

許多保險公司通過了前三項測試但在第四項上失敗了。他們就是無法對競爭對手正在積極簽下的業務視而不見。那句老話”別人都在做，所以我們也必須做”在任何行業都意味著麻煩，但在保險業中尤其如此。塔德從不聽信那種為馬虎承保開脫的荒謬藉口，卡拉也不會。

最後是盖可保险（GEICO），這家66年前點燃了我內心之火的公司（這把火至今仍在燃燒）。蓋可保險由托尼·尼可利管理，他18歲加入公司，2016年完成了55年的服務。

托尼於1993年成為蓋可保險的CEO，此後公司一路高歌猛進。沒有比托尼更好的經理了，他將才華、奉獻和穩健結合在一起用於工作。（最後一項品質對持續成功至關重要。正如查理所說，擁有一位智商160的經理是很好的——除非他以為自己的智商是180。）像阿吉特一樣，托尼為伯克希爾創造了數百億美元的價值。

1951年我第一次訪問蓋可保險時，我被這家公司相比行業巨頭所享有的巨大成本優勢震撼了。對我來說很明顯，蓋可保險會成功，因為它值得成功。當時公司的年銷售額是800萬美元；到2016年，蓋可保險每三個小時就能做到這麼多業務。

汽車保險是大多數家庭的一項主要支出。節省對他們很重要——而只有低成本運營才能帶來這些節省。事實上，閱讀這封信的人中至少有40%可以通過在蓋可保險投保來省錢。所以現在就停下來閱讀——立刻！——去geico.com或撥打800-847-7536。

蓋可保險的低成本創造了一條护城河——一條持久的護城河——競爭對手無法跨越。因此，該公司年復一年地蠶食市場份額，2016年底約佔行業總量的12%。這比1995年伯克希爾獲得蓋可保險控制權時的2.5%大幅提升。與此同時，員工人數從8,575人增長到36,085人。

蓋可保險的增長在2016年下半年急劇加速。整個汽車保險行業的損失成本以意想不到的速度增長，一些競爭對手對接納新客戶失去了熱情。然而，蓋可保險對利潤壓力的反應是加速其新業務努力。我們喜歡在太陽落山時收割乾草，因為我們知道太陽肯定會再次升起。

在我寄出這封信時，蓋可保險仍在高歌猛進。當保險價格上漲時，人們會更多地貨比三家。而當他們貨比三家時，蓋可保險就贏了。

你打電話了嗎？（800-847-7536或去geico.com）

除了我們三大保險運營外，我們還擁有一批主要承保商業保險的較小公司。總體而言，這些公司構成了一個規模龐大、不斷增長且有價值的運營體，持續產生承保利潤，通常遠優於其競爭對手的報告。在過去14年中，這個集團從承保中賺取了47億美元——約佔其保費收入的13%——同時將浮存金從9.43億美元增加到116億美元。

不到三年前，我們成立了伯克希尔·哈撒韦特种保险（BHSI），包含在這個分組中。我們的第一個決定是讓彼得·伊斯特伍德負責，事實證明這是一記全壘打：我們預計在彼得建立全球運營所需的人員和基礎設施期間，前幾年會出現重大虧損。相反，他和他的團隊在整個創業期間都實現了顯著的承保盈利。BHSI的業務量在2016年增長了40%，達到13億美元。對我來說很明顯，這家公司註定會成為世界領先的P/C保險公司之一。

以下是按部門劃分的稅前承保收益和浮存金概要：

承保利潤年末浮存金
保險業務2016201520162015
伯克希爾再保險$ 822$ 421$ 45,081$ 44,108
通用再保險19013217,69918,560
蓋可保險46246017,14815,148
其他直保65782411,6499,906
$2,131$1,837$ 91,577$ 87,722

伯克希爾傑出的經理人、首屈一指的財務實力和受寬廣護城河保護的多種商業模式，構成了保險界獨一無二的存在。這種優勢組合對伯克希爾股東來說是一項巨大的資產，時間只會讓它更有價值。

受監管的資本密集型企業

我們的BNSF铁路和伯克希尔·哈撒韦能源（“BHE”），我們持有90%股權的公用事業企業，共享一些重要特徵，使它們有別於伯克希爾的其他業務。因此，我們在這封信中為它們分配了單獨的章節，並在我們的GAAP資產負債表和損益表中單獨列出它們的合併財務統計數據。這兩家非常重要的公司去年佔伯克希爾稅後經營收益的33%。

這兩家公司的一個關鍵特徵是它們在非常長期的受監管資產上的鉅額投資，這些投資部分由伯克希爾不提供擔保的大量長期債務來資助。事實上我們的信用並不需要，因為每家公司的盈利能力即使在糟糕的經濟條件下也遠遠超過其利息需求。例如，在去年鐵路業不景氣的一年裡，BNSF的利息覆蓋率超過6:1。（我們對覆蓋率的定義是息稅前利潤與利息之比，而不是EBITDA/利息，後者是一種我們認為存在嚴重缺陷的常用指標。）

與此同時，在BHE，兩個因素確保了該公司在任何情況下償還債務的能力。第一個因素對所有公用事業都通用：不受經濟衰退影響的收益，這源於這些公司提供的是一種需求非常穩定的基本服務。第二個因素只有少數其他公用事業才享有：不斷擴大的收益來源多元化，使BHE免受任何單一監管機構的嚴重影響。這些眾多的利潤來源，加上該公司作為一家強大母公司子公司的固有優勢，使BHE及其公用事業子公司能夠顯著降低其債務成本。這一經濟事實同時惠及我們和我們的客戶。

總計，BHE和BNSF去年在廠房和設備上投資了89億美元，這是對它們各自所屬的美國基礎設施領域的鉅額投入。只要它們承諾合理的回報，我們就很樂意進行這樣的投資——而在這方面，我們對未來的監管寄予了很大的信任。

我們的信心來自於過去的經驗以及社會將永遠需要在運輸和能源領域進行鉅額投資的認知。政府以確保資金持續流向基本項目的方式對待資本提供者，符合政府的自身利益。相應地，以贏得監管機構和他們所代表的人民認可的方式來運營我們的業務，也符合我們的自身利益。

低價格是讓這些利益相關方滿意的有力方式。在愛荷華州，BHE的平均零售電價為每千瓦時7.1美分。該州另一家主要電力公用事業公司Alliant的平均電價為9.9美分。以下是鄰近各州的可比行業數據：內布拉斯加州9.0美分，密蘇里州9.5美分，伊利諾伊州9.2美分，明尼蘇達州10.0美分。全國平均為10.3美分。我們已經向愛荷華州居民承諾，我們的基本電價至少到2029年之前不會上漲。我們極具競爭力的價格對精打細算的客戶來說意味著實實在在的節省。

在BNSF，由於貨物組合和平均運輸距離存在顯著差異，主要鐵路公司之間的價格比較要困難得多。然而，為了提供一個非常粗略的衡量標準，我們去年的每噸英里收入為3美分，而其他四家美國主要鐵路公司客戶的運輸成本從4美分到5美分不等。

BHE和BNSF在追求環保技術方面都是領導者。在風力發電方面，沒有哪個州能與愛荷華州相比，去年我們從風力發電產生的兆瓦時等於我們向愛荷華州零售客戶銷售的所有兆瓦時的55%。正在進行的新風電項目將在2020年前將這一數字提高到89%。

極具競爭力的電價帶來了附帶效益。愛荷華州吸引了大型高科技設施的入駐，既因為其低電價（數據中心會大量使用電力），也因為大多數科技公司CEO熱衷於使用可再生能源。在風能方面，愛荷華州是美國的沙特阿拉伯。

BNSF和其他一級鐵路一樣，只用一加侖柴油就能將一噸貨物運輸近500英里。這種經濟性使鐵路的燃油效率是卡車的四倍！此外，鐵路以重要方式緩解了公路擁堵——以及隨之而來的由納稅人資助的維護支出。

總計，BHE和BNSF擁有的資產對我們國家和伯克希爾股東都具有重要意義。以下是兩者的關鍵財務數據：

BNSF收益（百萬美元）
BNSF201620152014
收入$ 19,829$ 21,967$ 23,239
運營費用13,14414,26416,237
息稅前運營收益6,6857,7037,002
利息（淨額）992928833
所得稅2,1242,5272,300
淨收益$ 3,569$ 4,248$ 3,869
伯克希爾·哈撒韋能源（持股90%）收益（百萬美元）
伯克希爾·哈撒韋能源（持股90%）201620152014
英國公用事業$ 367$ 460$ 527
愛荷華州公用事業392292270
內華達州公用事業559586549
PacifiCorp（主要在俄勒岡州和猶他州）1,1051,0261,010
天然氣管道（Northern Natural和Kern River）413401379
加拿大輸電公用事業14717016
可再生能源項目157175194
HomeServices225191139
其他（淨額）734954
公司利息和稅前運營收益3,4383,3503,138
利息465499427
所得稅431481616
淨收益$ 2,542$ 2,370$ 2,095
歸屬於伯克希爾的收益$ 2,287$ 2,132$ 1,882

HomeServices出現在上表中可能看起來不太合適。但它是1999年我們收購中美能源（現在的BHE）時一起獲得的——我們很幸運獲得了它。

HomeServices擁有38家房地產公司，在28個州擁有超過29,000名經紀人。去年它收購了四家房地產商，包括Houlihan Lawrence，紐約威徹斯特縣的領導者（該交易在年底後不久完成）。

用房地產術語來說，代表買方或賣方被稱為”一方”，同時代表雙方則算兩方。去年，我們旗下的房地產商參與了244,000方，總成交額達860億美元。

HomeServices還在全國各地特許經營許多使用我們名稱的業務。我們喜歡房地產業務的這兩個方面，並預計在未來十年將收購許多房地產商和加盟商。

製造、服務和零售業務

我們的製造、服務和零售業務銷售的產品從棒棒糖到噴氣飛機。不過，讓我們來看看整個集團的彙總資產負債表和損益表。

資產負債表 2016年12月31日（百萬美元）

資產負債和權益
現金及等價物$ 8,073應付票據$ 2,054
應收賬款及應收票據11,183其他流動負債12,464
存貨15,727流動負債合計14,518
其他流動資產1,039
流動資產合計36,022
遞延所得稅12,044
商譽及其他無形資產71,473長期債務及其他負債10,943
固定資產18,915少數股東權益579
其他資產3,183伯克希爾權益91,509
$129,593$129,593
損益表（百萬美元）201620152014
收入$120,059$107,825$97,689
運營費用111,383100,60790,788
利息支出214103109
稅前收益8,4627,1156,792
所得稅及少數股東權益2,8312,4322,324
淨收益$ 5,631$ 4,683$ 4,468

這份財務摘要涵蓋了44家直接向總部報告的企業。但其中一些公司旗下又有許多獨立的運營實體。例如，马蒙集团有175個獨立的業務單元，服務於截然不同的市場，而伯克希爾·哈撒韋汽車經銷商擁有83家經銷商，在九個州運營。

這些企業的集合確實是五花八門。一些運營——以無槓桿有形淨資產的回報率衡量——享有極高的回報率，在個別情況下超過100%。大多數是產生12%到20%良好回報的穩健企業。

然而，也有少數——這些是我在资本配置工作中犯下的嚴重錯誤——產生了非常低的回報。在大多數情況下，是我最初對這些公司或它們所在行業的經濟特徵判斷有誤，我們現在正為我的誤判付出代價。在個別情況下，我在評估在任經理或我後來安排的經理的忠誠度或能力時犯了錯誤。我將來還會犯更多的錯誤；你可以指望這一點。幸運的是，查理——從不害羞——就在身邊對我最糟糕的想法說”不”。

作為一個整體來看，製造、服務和零售集團中的公司是一個出色的業務。它們在2016年平均使用了240億美元的有形淨資產，儘管持有大量的多餘現金且幾乎沒有負債，卻實現了24%的稅後資本回報率。

當然，一家擁有極好經濟特性的企業如果以過高的價格購買，也可能成為一個糟糕的投資。我們為大多數企業支付了遠超有形淨資產的溢價，這一成本反映在我們資產負債表上商譽和其他無形資產的巨大數字中。然而，總體而言，我們在這一板塊部署的資本正在獲得不錯的回報。如果不發生經濟衰退，該集團的收益很可能在2017年增長，部分原因是金霸王和精密铸件（兩者均在2016年收購）將首次貢獻全年收益。此外，金霸王在2016年產生了重大的過渡成本，這些成本不會再次發生。

我們在這個集團有太多公司，無法逐一評論。此外，它們的競爭對手——無論是現有的還是潛在的——都會閱讀這份報告。在我們的一些業務中，如果外部人士知道我們的數字，我們可能會處於不利地位。因此，在某些對伯克希爾的整體評估不具重大意義的業務中，我們只披露所要求的內容。不過，你仍然可以在第90-94頁找到關於我們許多運營的相當多的細節。但請注意，重要的是伯克希爾森林的整體成長。過度專注於任何一棵樹是愚蠢的。

*******

幾年來我一直在告訴你們，本節所示的收入和費用數據不符合GAAP。我已經解釋過，這種偏差主要是因為GAAP規定的購買法會計調整要求在平均約19年的期間內完全摊销某些無形資產。在我們看來，這些攤銷”費用”中的大部分並非真正的經濟成本。我們在本節偏離GAAP的目的是以查理和我審視和分析它們的方式向你們呈現這些數字。

在第54頁，我們逐項列出了154億美元尚待通過年度收益費用攤銷的無形資產。（隨著我們進行新的收購，將會產生更多需要攤銷的無形資產。）在那一頁上，我們顯示2016年對GAAP收益的攤銷費用為15億美元，比2015年增加了3.84億美元。我的判斷是，2016年的費用中約有20%是”真實的”成本。

最終攤銷費用會完全核銷相關資產。當這種情況發生時——通常在15年時——我們報告的GAAP收益將增加，而伯克希爾業務的底層經濟並沒有任何真正的改善。（這是我留給繼任者的禮物。）

既然我已經描述了一項我認為被高估的GAAP費用，讓我轉向一個由會計準則產生的不太令人愉快的扭曲。這次的主題是GAAP規定的折旧費用，這些費用必然基於歷史成本。然而在某些情況下，這些費用嚴重低估了真實的經濟成本。在1970年代和1980年代初通脹猖獗時期，關於這一現象寫了無數的文字。隨著通脹消退——感謝保罗·沃尔克的英勇行動——折舊費用的不足成為一個不那麼突出的問題。但這個問題在鐵路行業仍然很嚴重，許多可折舊項目的當前成本遠遠超過歷史成本。不可避免的結果是，整個鐵路行業報告的收益遠高於真實的經濟收益。

具體到BNSF，我們去年的GAAP折舊費用為21億美元。但如果我們每年只花這麼多，我們的鐵路很快就會惡化並變得不那麼有競爭力。現實是——僅僅為了保持現狀——我們需要花費遠超我們所列折舊成本的金額。而且，這種巨大差距將持續數十年。

儘管如此，查理和我熱愛我們的鐵路，它是我們最好的收購之一。

太多的管理層——而且這個數字似乎每年都在增長——正在尋找任何方法來報告，甚至突出顯示高於其公司GAAP收益的”調整後收益”。從業者有許多方法來施展這種障眼法。他們最喜歡的兩種是將”重組成本”和”股票薪酬”排除在費用之外。

查理和我希望管理層在評論中描述影響GAAP數字的異常項目——無論好壞。畢竟，我們審視這些過去的數字是為了對未來進行估計。但一個經常試圖通過突出”調整後每股收益”來掩蓋非常真實的成本的管理層讓我們感到緊張。那是因為不良行為是會傳染的：公然尋找方法報告高數字的CEO往往會培養一種下屬也努力”配合”的文化。這樣的目標可能導致，例如，保險公司低估其損失準備金，這種做法已經摧毀了許多行業參與者。

查理和我在聽到分析師欽佩地談論那些總是”達到預期數字”的管理層時會感到不安。事實上，業務太不可預測了，不可能總是達到預期數字。意外不可避免地會發生。當意外發生時，一個將注意力集中在華爾街的CEO會受到誘惑去編造數字。

讓我們回到”不算這個”經理們最喜歡的兩種手法，先從”重組”開始。我要說，伯克希爾從1965年我們接手的第一天起就一直在重組。當時只擁有一家北方紡織企業讓我們別無選擇。而今天，伯克希爾每年都有相當大量的重組在進行。那是因為在我們數百家企業中，總有需要改變的事情。去年，正如我之前提到的，我們花費了大量資金讓金霸王為未來幾十年做好準備。

然而，我們從未單獨列出重組費用並告訴你們在估計我們正常盈利能力時忽略它們。如果某一年確實有一些真正重大的費用，我當然會在評論中提到。的確，當企業進行全面重組時，如卡夫亨氏合併時所發生的那樣，在幾年內清楚地向所有者解釋合併運營合理化的巨大一次性成本是必不可少的。這正是卡夫亨氏的CEO所做的，經過了公司董事們（包括我在內）的批准。但是，年復一年地告訴所有者”不要算這個”，而管理層只是在進行必要的業務調整，這是在誤導人。太多的分析師和記者上了這種把戲的當。

說”股票薪酬”不是費用則更加隨意了。走上這條路的CEO實際上是在對股東說：“如果你用期權或限制性股票給我一大筆錢，不要擔心它對收益的影響。我會把它’調整’掉。”

為了進一步探討這種手法，請跟我一起走進一個虛構的會計實驗室，其唯一使命是提高伯克希爾報告的收益。富有想像力的技術人員正等著我們，急於展示他們的本領。

請仔細聽我告訴這些幫手，在大多數大公司中，股票薪酬通常至少佔前三四名高管總薪酬的20%。還請注意，我解釋說伯克希爾在其子公司有數百名這樣的高管，並向他們支付類似的金額，但只使用現金。我進一步坦白說，由於缺乏想像力，我已經將所有這些支付給伯克希爾高管的款項都算作了費用。

我的會計手下們忍住笑聲，立即指出支付給這些伯克希爾經理們的20%相當於”以現金代替股票薪酬”，因此不是”真正的”費用。所以——變！——伯克希爾也可以有”調整後”收益了。

回到現實：如果CEO們想在報告收益時排除股票薪酬，他們應該被要求向其所有者確認以下兩個命題之一：為什麼用於支付員工的有價值的東西不是成本，或者為什麼在計算收益時應該排除工資成本。

在1960年代盛行的會計胡說八道中，有一個關於某位CEO的故事。當他的公司加速準備上市時，他問潛在的審計師：“二加二等於幾？“當然，贏得這份業務的答案是：“你想要什麼數字？“

金融和金融產品

我們的三項租賃和出租業務由CORT（傢俱）、XTRA（半掛車）和马蒙集团（主要是罐車，也包括貨車、多式聯運罐式集裝箱和起重機）經營。每一家都是各自領域的領導者。

我們還將克莱顿房屋包含在本節中。該公司的大部分收入來自制造房屋的銷售，但其收益的大部分來自其龐大的抵押貸款組合。去年，克萊頓成為美國最大的房屋建造商，交付了42,075套住房，佔所有美國新建住房的5%。（公平地說，其他大型建築商的美元銷量遠高於克萊頓，因為他們銷售的是價格更高的現場建造住房。）

2015年，克萊頓開始拓展業務，收購了其第一家現場建造商。2016年又進行了兩筆類似的收購，未來還會有更多。現場建造的房屋預計將在2017年約佔克萊頓單位銷量的3%，美元銷量約為14%。

即便如此，克萊頓的重點始終是製造房屋，這類房屋約佔美國價格低於15萬美元的新建住房的70%。克萊頓生產了其中近一半。這與2003年伯克希爾收購該公司時的情況大不相同。當時它在行業單位銷售中排名第三，員工6,731人。現在，加上新收購的公司，員工總數為14,677人。這個數字未來還將增長。

克萊頓近年來的收益從異常低的利率中大大受益。該公司向購房者提供的抵押貸款是固定利率、長期的（平均初始期限25年）。但克萊頓自己的借款是頻繁重新定價的短期信貸。當利率暴跌時，克萊頓從其投資組合中的收益大幅增加。我們通常會迴避這種長貸短借的方式，因為它可能給金融機構帶來重大問題。然而，就伯克希爾整體而言，我們始終對資產敏感，意味著更高的短期利率將有利於我們的合併收益，即使它們會損害克萊頓的收益。

去年克萊頓不得不對8,304筆製造房屋抵押貸款進行止贖，約佔其總組合的2.5%。客戶人口統計特徵有助於解釋這個百分比。克萊頓的客戶通常是低收入家庭，信用評分一般；許多人的工作在任何經濟衰退中都會面臨風險；同樣，許多人的財務狀況可能因離婚或死亡而受損，其程度不同於高收入家庭的典型情況。我們客戶面臨的這些風險因為幾乎所有人都有強烈的擁有住房的願望，以及他們享有的合理月供——平均僅587美元（包括保險和房產稅）——而得到部分緩解。

克萊頓長期以來也有幫助借款人渡過難關的計劃。最受歡迎的兩個是貸款延期和還款減免。去年約有11,000名借款人獲得了延期，3,800人被克萊頓永久取消了340萬美元的預定還款。當採取這些損失緩解措施時，公司不賺取利息或費用。我們的經驗表明，過去兩年中通過這些計劃獲得幫助的借款人中有93%目前仍住在他們的房屋中。由於我們在止贖中損失了大量資金——去年的損失總計1.5億美元——我們的援助計劃最終對克萊頓和借款人都有幫助。

克萊頓和伯克希爾一直是一個美好的合作伙伴關係。凯文·克莱顿給我們帶來了一支一流的管理團隊和文化。伯克希爾則在大衰退期間製造房屋行業崩潰時提供了無與倫比的持久力。（當其他行業貸款機構消失時，克萊頓不僅向自己的經銷商提供信貸，還向銷售其競爭對手產品的經銷商提供信貸。）在伯克希爾，我們在收購公司時從不指望協同效應。然而，在我們收購克萊頓之後，真正重要的協同效應浮現了出來。

馬蒙的鐵路車輛業務去年經歷了需求的大幅下滑，這將導致2017年收益下降。12月的車隊利用率為91%，低於一年前的97%，其中我們2015年從通用電氣購買的大型車隊的下降尤為嚴重。馬蒙的起重機和集裝箱租賃也有所減弱。

鐵路車輛需求的大幅波動過去曾發生過，未來也會繼續發生。儘管如此，我們非常喜歡這項業務，並預期隨著時間推移將獲得不錯的股權資本回報率。罐車是馬蒙的特色。人們通常將罐車與原油運輸聯繫起來；事實上，它們對於各種各樣的託運人都是不可或缺的。

隨著時間推移，我們預計將擴大我們的鐵路車輛業務。與此同時，馬蒙正在進行一些附加收購，其結果包含在製造、服務和零售部分中。

以下是我們金融相關公司的稅前收益概要：

201620152014
（百萬美元）
Berkadia（我們的50%份額）$ 91$ 74$ 122
克萊頓744706558
CORT605549
馬蒙 - 集裝箱和起重機126192238
馬蒙 - 鐵路車輛654546442
XTRA179172147
淨金融收入*276341283
$ 2,130$ 2,086$ 1,839

*不包括資本利得或損失

投資

以下是我們在年底市值最大的十五隻普通股投資。我們未列入卡夫亨氏的持股，因為伯克希爾是控股集團的一部分，因此必須按”權益法”對這項投資進行會計處理。伯克希爾持有的325,442,152股卡夫亨氏在我們資產負債表上以GAAP數字153億美元計量，年底市值為284億美元。我們的成本基礎為98億美元。

股數*公司持有公司比例成本**市值
（百萬美元）
151,610,700美国运通16.8$ 1,287$ 11,231
61,242,652苹果1.16,7477,093
6,789,054特許通訊2.51,2101,955
400,000,000可口可乐9.31,29916,584
54,934,718達美航空7.52,2992,702
11,390,582高盛集團2.96542,727
81,232,303IBM8.513,81513,484
24,669,778穆迪公司12.92482,326
74,587,892菲利普6614.45,8416,445
22,169,930賽諾菲1.71,6921,791
43,203,775西南航空7.01,7572,153
101,859,335美國合眾銀行6.03,2395,233
26,620,184聯合大陸控股8.41,4771,940
43,387,980USG公司29.78361,253
500,000,000富国银行10.012,73027,555
其他10,69717,560
按市值計量的普通股合計$ 65,828$ 122,032

*不包括伯克希爾子公司養老基金持有的股份。

**這是我們的實際購買價格，也是我們的稅基；由於GAAP規則要求的減記，GAAP”成本”在少數情況下有所不同。

表中的部分股票由托德·库姆斯或特德·韦施勒負責管理，他們與我一起管理伯克希爾的投資。每人獨立管理超過100億美元；我通常通過查看月度交易記錄來了解他們做出的決定。他們管理的210億美元中包括伯克希爾某些子公司約76億美元的養老信託資產。如前所述，養老投資未包含在前面伯克希爾持股的列表中。

*****

表中未列入——但很重要——的是我們持有的50億美元美国银行優先股。這些股票每年支付我們3億美元，還附帶一份有價值的權證，允許伯克希爾在2021年9月2日之前的任何時候以50億美元購買7億股美國銀行普通股。在年底，這一特權將為我們帶來105億美元的利潤。如果願意，伯克希爾可以使用其優先股來滿足行使權證的50億美元成本。

如果美國銀行普通股的股息率——目前為年化30美分——在2021年前上升到44美分以上，我們預計將進行優先股到普通股的無現金轉換。如果普通股股息保持在44美分以下，我們很可能會在權證到期前立即行使。

我們的許多被投資公司，包括美國銀行，一直在回購股票，有些還相當積極。我們非常喜歡這種做法，因為我們相信在大多數情況下被回購的股票價格被低估了。（畢竟，低估正是我們持有這些頭寸的原因。）當一家公司在增長而流通股在減少時，好事就會降臨到股東身上。

對你來說重要的是要理解，我們資產負債表上所列的860億美元”現金及等價物”（在我心中這包括美國國債）中的95%由美國境內的實體持有，因此不受任何匯回稅的限制。此外，匯回剩餘資金只會觸發很少的稅款，因為其中大部分資金是在本身徵收重大公司稅的國家賺取的。這些已繳稅款在資金匯回國內時成為對美國稅款的抵扣。

這些解釋很重要，因為許多現金充裕的美國公司將大部分資金存放在徵稅很低的管轄區。這些公司希望——也很可能被證明是對的——將這些資金帶回美國的稅率很快將大幅降低。在此期間，這些公司在如何使用這些現金方面受到限制。換句話說，離岸現金的價值根本不如國內持有的現金。

伯克希爾對其現金有利地理位置的一個部分抵消因素是，其中大部分現金存放在我們的保險子公司中。雖然我們有許多方式來投資這些現金，但如果現金由母公司伯克希爾直接持有，我們將擁有更多無限制的選擇。我們確實有能力每年從保險公司向母公司分配大量現金——不過這裡也有限制。總體而言，我們保險公司持有的現金是一項非常有價值的資產，但對我們來說其價值略低於母公司層面持有的現金。

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有時股東或媒體的評論暗示我們將”永遠”持有某些股票。確實，我們擁有一些我在可預見的未來內無意出售的股票（我們說的是20/20的視力）。但我們從未承諾伯克希爾將永遠持有其任何有價證券。

對這一點的混淆可能源於對第110-111頁經濟原則第11條的過於隨意的閱讀，該原則自1983年以來一直包含在我們的年度報告中。該原則涉及的是受控企業，而非有價證券。今年我在第11條末尾增加了最後一句話，以確保我們的股東理解，我們將任何有價證券都視為可出售的，無論目前看來這種出售多麼不太可能。

*****

在我們離開投資部分之前，說幾句關於股息和稅收的教育性話題：伯克希爾和大多數公司一樣，從一美元股息中獲得的淨收益遠多於從一美元資本利得中獲得的。這可能會讓那些習慣於將資本利得視為稅收優惠回報途徑的股東感到驚訝。

但以下是公司層面的算法。公司實現的每1美元資本利得需繳納35美分的聯邦所得稅（通常還有州所得稅）。然而，從國內公司收到的股息稅率始終較低，儘管稅率因接收方的身份而異。

對於非保險公司——這描述的是伯克希爾·哈撒韋母公司——每收到1美元股息的聯邦有效稅率為10.5美分。此外，持有被投資公司20%以上股權的非保險公司每1美元股息只需繳納7美分的稅。例如，該稅率適用於我們從27%持股的卡夫亨氏收到的大量股息，所有這些股份都由母公司持有。（對公司間股息徵低稅的理由是，支付股息的被投資公司已經對所分配的收益繳納了自己的公司稅。）

伯克希爾的保險子公司支付的股息稅率略高於非保險公司，但仍遠低於資本利得所徵的35%。財產/意外險公司對其收到的大部分股息繳納約14%的稅。但如果它們持有一家美國被投資公司20%以上的股權，稅率將降至約11%。

以上就是我們今天的稅務課。

“賭局”（或者你的錢如何流向華爾街）

在本節中，你將首先了解到九年前我進行的一個投資賭局的故事，然後是我對投資的一些強烈觀點。不過首先，我想簡要介紹一下在這個賭局中扮演角色的Long Bets——一個獨特的機構。

Long Bets由亚马逊的杰夫·贝佐斯創立，作為非營利組織運營，管理的正如你猜到的：長期賭局。參與者——“提案者”——在Longbets.org上發佈一個將在遙遠日期被證明對或錯的命題。然後他們等待持相反觀點的一方接受賭注。當”質疑者”出現時，雙方各自指定一個慈善機構作為己方獲勝的受益人；將賭注存放在Long Bets；並在Long Bets網站上發佈一篇簡短的文章為自己的立場辯護。當賭局結束時，Long Bets向獲勝的慈善機構支付賭金。

以下是你將在Long Bets非常有趣的網站上找到的示例：

2002年，企業家米奇·卡普尔斷言”到2029年，沒有計算機——或’機器智能’——將通過圖靈測試”，該測試涉及計算機能否成功冒充人類。發明家雷·库兹韦尔持相反觀點。每人以10,000美元支持自己的意見。我不知道誰會贏得這個賭注，但我可以自信地打賭，沒有計算機能複製查理。

同年，微软的克雷格·蒙迪斷言到2030年無人駕駛飛機將常規運送乘客，而谷歌的埃里克·施密特則持相反意見。賭注為每人1,000美元。為了減輕埃裡克因其過大敞口可能產生的不適，我最近提出分擔他一部分的賭注。他立即把500美元轉給了我。（我喜歡他的假設——如果我們輸了，我到2030年還在世來付款。）

現在，來說說我的賭局和它的歷史。在伯克希爾2005年的年報中，我論證了專業人士的主動投資管理——從總體上來看——在一段時間內的回報將不及那些只是坐著不動的普通業餘投資者。我解釋說，各種”幫助者”收取的鉅額費用將使他們的客戶——同樣從總體上來看——比那些簡單投資於非管理型低成本指数基金的業餘投資者處於更不利的地位。（請參閱第114-115頁，瞭解我在2005年報告中最初陳述的論點。）

隨後，我公開提出以500,000美元打賭，賭沒有任何投資專業人士能選出至少五隻对冲基金——這些是極受歡迎且收費高昂的投資工具——在較長時期內能匹配一隻非管理型標準普爾500指數基金的表現。我建議進行十年的賭期，並提名一隻低成本的先鋒（Vanguard）標準普爾基金作為我的參賽選手。然後我坐下來，滿懷期待地等待一大批基金經理——他們可以將自己的基金作為五隻之一——站出來為他們的職業辯護。畢竟，這些經理們敦促別人將數十億資金押注在他們的能力上。他們為什麼要害怕拿出自己的一點錢呢？

接下來是一片沉默。儘管有成千上萬的專業投資經理通過吹噓自己的選股能力積累了驚人的財富，但只有一個人——特德·赛德斯——接受了我的挑戰。特德是Protégé Partners的聯合經理，這是一家從有限合夥人那裡募集資金組建基金中的基金的資產管理公司——換句話說，就是一隻投資於多隻對沖基金的基金。

在我們打賭之前我不認識特德，但我喜歡他，也敬佩他敢把錢押在自己嘴上的勇氣。他對我一直坦誠相待，在提供我們雙方監督賭局所需的所有數據方面也非常細緻。

對於Protégé Partners在我們十年賭局中的一方，特德挑選了五隻基金中的基金，其結果將被平均後與我的先鋒標準普爾指數基金進行比較。他選的五隻基金將其資金投資於100多隻對沖基金，這意味著基金中的基金的整體表現不會因單個經理的好壞結果而失真。

當然，每隻基金中的基金都在其所投資的對沖基金所收取的費用之上再收取一層費用。在這種雙重收費的安排中，較大的費用由底層對沖基金收取；每隻基金中的基金則為其所謂的選擇對沖基金經理的技能收取額外費用。

以下是賭局前九年的結果——這些數字毫無疑問地表明，我指定的慈善受益人——奧馬哈女孩公司（Girls Inc. of Omaha）——將是明年一月急切打開郵件的那個組織。

基金中的基金中的基金中的基金中的基金中的標準普爾
年份基金A基金B基金C基金D基金E指數基金
2008-16.5%-22.3%-21.3%-29.3%-30.1%-37.0%
200911.3%14.5%21.4%16.5%16.8%26.6%
20105.9%6.8%13.3%4.9%11.9%15.1%
2011-6.3%-1.3%5.9%-6.3%-2.8%2.1%
20123.4%9.6%5.7%6.2%9.1%16.0%
201310.5%15.2%8.8%14.2%14.4%32.3%
20144.7%4.0%18.9%0.7%-2.1%13.6%
20151.6%2.5%5.4%1.4%-5.0%1.4%
2016-2.9%1.7%-1.4%2.5%4.4%11.9%
截至目前
累計收益8.7%28.3%62.8%2.9%7.5%85.4%

腳註：根據我與Protégé Partners的協議，這些基金中的基金的名稱從未被公開披露。但我能看到它們的年度審計報告。

指數基金迄今為止的年複合增長率為7.1%，這個回報率很可能是股市長期的典型水平。這是一個重要的事實：在這個賭局的生命週期內，如果股市表現特別疲弱的九年反而可能有助於對沖基金的相對錶現，因為許多對沖基金持有大量”做空”頭寸。相反，九年中股票的異常高回報將為指數基金提供順風。

實際上我們處於一個我稱之為”中性”的環境中。在這個環境中，五隻基金中的基金到2016年的年均複合回報率僅為2.2%。這意味著投入這些基金的100萬美元只賺了220,000美元。而指數基金則賺了854,000美元。

請記住，100多位底層對沖基金經理中的每一位都有巨大的財務激勵去盡力而為。此外，特德選擇的五位基金中的基金經理同樣有動力選擇最好的對沖基金經理，因為這五位有權根據底層基金的結果收取業績費。

我確信在幾乎所有情況下，兩個層面的經理都是誠實而聰明的人。但他們的投資者獲得的結果令人沮喪——確實令人沮喪。而且，唉，所有涉及的基金和基金中的基金收取的鉅額固定費用——這些費用完全不能被業績所證明——使得它們的經理在過去九年中獲得了豐厚的報酬。正如戈登·蓋柯可能說的那樣：“費用永不眠。”

我們賭局中底層對沖基金經理從其有限合夥人那裡收到的報酬可能略低於現行對沖基金標準的”2和20”，即2%的年固定費用（即使虧損巨大也要支付），以及20%的利潤提成且沒有追回機制（如果好年景之後是壞年景）。在這種不對稱的安排下，對沖基金操作者簡單地堆積管理資產的能力使許多經理變得異常富有，即使他們的投資表現不佳。

然而，費用的故事還沒講完。別忘了，還有基金中的基金經理需要供養。這些經理收取的額外固定金額通常為資產的1%。然後，儘管五隻基金中的基金的整體記錄很糟糕，有些在某些年份表現不錯，並收取了”業績”費。因此，我估計在九年期間，五隻基金中的基金所獲得的全部收益中約有60%——天哪！——被兩個層級的經理攫走了。這是他們獲得的不義之財，而他們所取得的成就遠遠不如其數以百計的有限合夥人可以毫不費力——且幾乎沒有成本——自己實現的。

在我看來，這個賭局所揭示的對沖基金投資者的令人失望的結果幾乎肯定會在未來重演。我在賭局開始時在Long Bets網站上發佈了一份聲明，闡述了我這一信念的理由（該聲明仍發佈在那裡）。以下是我的主張：

在從2008年1月1日開始到2017年12月31日結束的十年期間，標準普爾500指數將跑贏一個對沖基金中的基金組合，業績以扣除費用、成本和支出後的淨值來衡量。

很多非常聰明的人立志在證券市場上取得超越平均水平的業績。稱他們為主動投資者。

他們的對立面——被動投資者——按定義將取得大約平均水平的業績。總體而言，他們的頭寸將大致相當於一隻指數基金。因此，宇宙中的其餘部分——主動投資者——也必須取得大約平均水平的業績。然而，這些投資者將承擔高得多的成本。因此，總體而言，他們扣除成本後的總體結果將不如被動投資者。

當高額的年費、高額的業績費和頻繁的交易成本都加到主動投資者的等式中時，成本會飆升。基金中的基金加劇了這個成本問題，因為它們的費用疊加在基金中的基金所投資的對沖基金已經收取的高額費用之上。

許多聰明的人參與管理對沖基金。但在很大程度上，他們的努力互相抵消，他們的智商無法克服他們強加給投資者的成本。平均而言，隨著時間推移，投資者使用低成本指數基金的表現將優於一組基金中的基金。

這就是我的論點——現在讓我把它放入一個簡單的等式中。如果A組（主動投資者）和B組（什麼都不做的投資者）構成整個投資宇宙，而B組註定在扣除成本前取得平均結果，那麼A組也必然如此。哪個組的成本更低，哪個組就贏。（我身上的學者氣要求我提一下，有一個非常次要的點——不值得詳述——會略微修改這個公式。）而如果A組有過高的成本，其差距將是巨大的。

當然，有一些有技能的個人很可能在較長時期內跑贏標準普爾500指數。不過在我的一生中，我只在早期就識別出了大約十位我預期能完成這一壯舉的專業人士。

毫無疑問，還有數百人——也許數千人——我從未見過但其能力與我識別出的人不相上下。畢竟，這項工作並非不可能完成。問題只是試圖超越平均水平的絕大多數經理將會失敗。向你推銷其基金的人不是那個表現出色的例外的概率也非常高。比尔·鲁安——一個真正出色的人，我在60年前就認定他幾乎肯定會在長期內提供卓越的投資回報——說得好：“在投資管理中，進程是從創新者到模仿者再到蜂擁而至的不稱職者。”

進一步使尋找那些值得其高額費用的稀有經理變得複雜的事實是，一些投資專業人士，就像一些業餘投資者一樣，會在短期內走運。如果1,000名經理在年初做出市場預測，很可能至少有一個人的判斷將連續九年正確。當然，1,000只猴子產生一位看似全知的預言家的可能性一樣大。但兩者之間有一個區別：那隻幸運的猴子不會發現人們排著隊來投資。

最後，有三個相互關聯的現實使投資成功孕育失敗。第一，好的業績記錄會迅速吸引大量資金。第二，鉅額資金必然會拖累投資業績：用幾百萬容易做到的事，用幾十億就費勁了（唉！）。第三，儘管如此，大多數經理仍會尋求新資金，因為他們的個人等式是——他們管理的資金越多，他們的費用就越高。

這三點對我來說並不新鮮：1966年1月，當我管理著4,400萬美元時，我寫信給我的有限合夥人：“我認為更大的規模更可能損害而非幫助未來的業績。這對我個人的業績可能不成立，但對你們的業績很可能如此。因此，……我打算不再接納新的合夥人加入BPL。我已經通知蘇西，如果我們再有孩子，得靠她去找別的合夥企業了。”

底線是：當華爾街人士管理著數萬億美元並收取高額費用時，通常是管理者而非客戶獲得超額利潤。大小投資者都應該堅持使用低成本指數基金。

*******

如果有一天要豎立一座雕像來紀念對美國投資者貢獻最大的人，毫無疑問應該選擇杰克·博格尔。幾十年來，傑克一直敦促投資者投資超低成本的指數基金。在他的事業中，他只積累了通常流向那些向投資者承諾高回報卻什麼也沒有兌現——或者像我們賭局中那樣，帶來了負增值——的經理們的財富中的極小一部分。

在早年，傑克經常被投資管理行業嘲笑。然而今天，他滿足於知道他幫助數百萬投資者實現了遠比他們本來能獲得的更好的儲蓄回報。他是他們的英雄，也是我的英雄。

多年來，人們經常向我尋求投資建議，在回答的過程中我對人類行為有了很多瞭解。我一貫的建議是低成本的標準普爾500指數基金。值得讚揚的是，我那些只有適度財力的朋友通常遵循了我的建議。

然而，我相信沒有任何一個超級富有的個人、機構或養老基金在我給出同樣的建議時遵循了它。相反，這些投資者禮貌地感謝我的想法，然後去聆聽某位高收費經理的迷人歌聲，或者對於許多機構來說，去尋找另一種被稱為顧問的超級幫手。

然而，這個專業人士面臨一個問題。你能想像一個投資顧問年復一年地告訴客戶繼續投入一隻複製標準普爾500指數的基金嗎？那等於職業自殺。然而，如果這些超級幫手每年左右建議進行小規模的管理調整，大筆費用就會流向他們。這些建議通常以深奧的行話來解釋，說明為什麼時下流行的投資”風格”或當前的經濟趨勢使得這種調整是合適的。

富人們習慣於覺得他們命中註定要獲得最好的食物、教育、娛樂、住房、整容手術、體育票等等。他們覺得，他們的錢應該買到比大眾更優越的東西。

在生活的許多方面，財富確實能獲得頂級的產品或服務。出於這個原因，金融”精英”——富裕個人、養老基金、大學捐贈基金等——在接受一種同樣面向只投資幾千美元的人的金融產品或服務時，會感到很大的困難。這種富人的抗拒通常會持續存在，即使相關產品——從期望值的角度來看——明顯是最佳選擇。我的計算雖然非常粗略，但顯示精英對卓越投資建議的追求在過去十年中總共浪費了超過1,000億美元。算算看：即使是對幾萬億美元收取1%的費用也是一個巨大的數字。當然，並非十年前把錢投入對沖基金的每一個投資者都落後於標普的回報。但我相信我對總體差額的計算是保守的。

財務損失中的很大部分落在了公共僱員的養老基金上。許多這樣的基金嚴重資金不足，部分原因是它們遭受了雙重打擊：糟糕的投資業績伴隨著鉅額費用。由此導致的資產缺口將在數十年內由當地納稅人來彌補。

人類行為不會改變。富裕個人、養老基金、捐贈基金等將繼續覺得他們在投資建議方面值得獲得一些”額外”的東西。那些巧妙迎合這種期望的顧問將變得非常富有。今年的靈丹妙藥可能是對沖基金，明年可能是別的什麼。這一系列承諾的可能結果在一句諺語中有所預言：“當一個有錢人遇到一個有經驗的人時，有經驗的人最終得到了錢，而有錢人則帶著經驗離開。”

很久以前，我的一個姻親，霍默·羅傑斯，是在奧馬哈牲畜交易所工作的佣金代理人。我問他是如何說服農民或牧場主僱他來代理將豬或牛賣給四大肉聯廠（Swift、Cudahy、Wilson和Armour）的買家的。畢竟，豬就是豬，而買家是精確到每分錢都知道每頭牲畜價值的專家。那麼，我問霍默，一個銷售代理怎麼能比其他人獲得更好的結果呢？

霍默憐憫地看了我一眼說：“沃倫，關鍵不在於你怎麼賣，而在於你怎麼說。“在牲畜交易所管用的，在華爾街照樣管用。

最後，讓我向華爾街的人們伸出橄欖枝，其中許多是我的好朋友。伯克希爾很樂意支付費用——甚至是高昂的費用——給那些為我們帶來收購機會的投資銀行家。此外，我們已經為超額業績向我們兩位內部投資經理支付了可觀的報酬——我們希望將來向他們支付更多。

用聖經的話來說（以弗所書3:18），我知道當”費用”這個簡單的四字母單詞在華爾街被說出時所釋放的能量的高度、深度、長度和廣度。當這種能量為伯克希爾創造價值時，我將愉快地籤一張大支票。

年度股東大會

去年我們與Yahoo合作，進行了首次年度股東大會網絡直播。感謝安迪·瑟維爾和他的Yahoo團隊，製作在各方面都很成功，實時收看的獨立訪問量達110萬次，重播又有1,150萬次（誠然，其中許多是隻對網絡直播的某些部分感興趣的觀眾打開的）。

伯克希爾收到的關於開展網絡直播的感謝信件中包含了來自三個群體的許多留言：覺得出行困難的老年人；覺得前往奧馬哈費用昂貴的節儉人士；以及因宗教原因無法參加週六會議的人。

網絡直播使去年的參會人數減少到約37,000人（我們無法獲得精確數字），比上年下降了約10%。儘管如此，伯克希爾的子公司和奧馬哈的酒店和餐廳都創造了鉅額銷售。內布拉斯加傢俱城的銷售額比2015年的創紀錄業績再增長了3%，奧馬哈門店的單週銷量達到4,550萬美元。

我們在CenturyLink的伯克希爾展區在週五從中午開放到下午5點，吸引了12,000名來尋找便宜貨的股東。今年5月5日我們將重複週五的購物時間。帶上錢。

年度股東大會定於5月6日舉行，Yahoo將再次進行網絡直播，網址是https://finance.yahoo.com/brklivestream。直播将于中部夏令时间上午9点开始。Yahoo将在会议前和午餐休息期间采访董事、经理、股东和名人。采访和会议都将同步翻译成中文。

對於親自出席會議的人，CenturyLink的大門將於週六上午7:00開放，以方便在我們的股東電影之前購物，電影從8:30開始。問答環節將從9:30開始持續到3:30，中午有一小時的午餐休息。最後，在3:45我們將開始正式的股東大會。它將持續約一個小時。這比往常稍長，因為有三個代理投票事項將由其提案者提出，他們將獲得合理的時間來陳述自己的觀點。

週六上午，我們將舉行第六屆國際報紙投擲挑戰賽。我們的目標再次是一間Clayton Home的門廊，距投擲線精確35英尺。當我還是個少年時——在我唯一一次短暫嘗試誠實勞動時——我送了大約500,000份報紙。所以我認為我在這個遊戲中相當不錯。挑戰我吧！羞辱我吧！打擊我的氣焰！報紙將有36到42頁，你必須自己摺疊（不允許使用橡皮筋）。比賽將在約7:45開始，我將與十位左右由我的助手黛比·博薩內克在幾分鐘前抽籤選出的挑戰者一決高下。

你們的購物場所將是與會場相鄰的194,300平方英尺的大廳，其中我們數十家子公司的產品將可供出售。向將在各自展位坐鎮的眾多伯克希爾經理們問好。一定要去看看壯觀的BNSF鐵路模型佈局，它向我們所有的公司致敬。你的孩子（和你！）會被它迷住。

Brooks，我們的跑鞋公司，將再次在會議上提供特別紀念版跑鞋。購買一雙後，週日穿上它們參加我們的第四屆年度”伯克希爾5K跑”——上午8點從CenturyLink出發。參賽的完整細節將包含在與你的參會證一起寄給你的參觀者指南中。參賽者將發現自己與許多伯克希爾的經理、董事和同事並肩奔跑。（不過查理和我會睡懶覺；我們在週六會議上吃的軟糖和花生脆是有代價的。）參加5K跑的人數每年都在增長。幫助我們創下新紀錄。

在購物區的蓋可保險展位將由公司來自全國各地的多位頂級顧問駐守。在去年的會議上，我們創下了保單銷售紀錄，比2015年增長21%。我預測今年我們還會增長。

來獲取一個報價吧。在大多數情況下，蓋可保險將能夠給你一個股東折扣（通常為8%）。在我們運營的51個轄區中，有44個允許這種特別優惠。（補充一點：如果你符合另一個折扣條件，如某些團體可享受的折扣，則該折扣不能疊加。）帶上你現有保險的詳細信息來查看我們的價格。我們可以為你們中的許多人節省真金白銀。把省下的錢花在其他伯克希爾產品上。

一定要訪問Bookworm書店。這家奧馬哈的零售商將提供約35本書和DVD，其中包括幾個新書名。我去年讀過的最好的書是耐克的菲尔·奈特寫的《鞋狗》。菲爾是一個非常睿智、聰明且有競爭力的人，也是一位天才的講故事者。Bookworm將有大量的《鞋狗》以及傑克·博格爾的幾本投資經典著作。

Bookworm將再次提供我們伯克希爾前50年精彩與不那麼精彩時刻的歷史記錄。未參會者可以在eBay上找到這本書。只需輸入：Berkshire Hathaway Inc. Celebrating 50 years of a Profitable Partnership（第2版）。

隨信附上的代理材料附件說明了如何獲得參加會議和其他活動所需的證件。請記住，航空公司有時會在伯克希爾週末抬高價格——雖然我必須承認，自從伯克希爾對美國四大航空公司進行了大量投資後，我對這種做法已經產生了一定的容忍度，甚至接近熱情。不過，如果你是從遠方來的，請比較飛往堪薩斯城與飛往奧馬哈的費用。兩城之間的車程約2.5小時，堪薩斯城可能為你節省不少錢。一對夫婦的節省可能達到1,000美元或更多。把那筆錢花在我們身上。

在位於72街道奇和太平洋之間77英畝地塊上的內布拉斯加傢俱城，我們將再次推出”伯克希爾週末”折扣價。要在NFM獲得伯克希爾折扣，你必須在5月2日星期二至5月8日星期一（含首尾兩天）期間購買，並且還必須出示你的參會證。這段時期的特別定價甚至適用於幾個通常有鐵一般反折扣規則的著名製造商的產品，但他們本著我們股東周末的精神做出了例外。我們感謝他們的合作。“伯克希爾週末”期間，NFM週一至週五從上午10點營業至晚上9點，週六從上午10點至晚上9:30，週日從上午10點至晚上8點。週六下午5:30至晚上8點，NFM將舉辦一場野餐，歡迎你們所有人參加。

今年我們有好消息要告訴堪薩斯城和達拉斯都市區的股東——那些不能參加會議或可能更喜歡網絡直播的股東。從5月2日至5月8日，向當地NFM門店出示參會證或其他伯克希爾持股證明（如經紀賬戶對賬單）的股東將享受與奧馬哈門店訪客相同的折扣。

在波仙珠寶店，我們將再次舉行兩場僅限股東的活動。第一場是5月5日星期五下午6點至9點的雞尾酒會。第二場，主要的盛會，將於5月7日星期日上午9點至下午4點舉行。週六，我們將營業到下午6點。記住，你買得越多，省得越多（至少我女兒在我們逛店時是這麼告訴我的）。

整個週末波仙珠寶店都會有大量人群。因此，為了方便大家，股東價格將從5月1日星期一至5月13日星期六有效。在此期間，請通過出示參會證或顯示你持有我們股票的經紀對賬單來表明你的股東身份。

週日，在波仙珠寶店外的購物中心，來自達拉斯的傑出魔術師和勵志演說家諾曼·貝克將讓旁觀者目瞪口呆。在二樓，世界頂級橋牌專家鮑勃·哈曼和莎倫·奧斯伯格將於週日下午與我們的股東對弈。如果他們建議在比賽中下注，請轉換話題。我也會在某個時候加入他們，並希望阿吉特、查理和比尔·盖茨也會如此。

我的朋友阿里爾·辛週日也會在購物中心，接受乒乓球挑戰者。我在她九歲時認識了她，即使那時我也無法贏她一分。阿里爾在2012年奧運會上代表了美國。現在，她是普林斯頓大學的大四學生（去年夏天在摩根大通實習）。如果你不介意丟臉，從下午1點開始來試試你的技術。比爾·蓋茨去年與阿里爾對打表現不錯，所以他可能準備再次挑戰她。（我的建議：押阿里爾贏。）

Gorat’s牛排館將於5月7日星期日僅對伯克希爾股東開放，從下午1點至晚上10點營業。要在Gorat’s預訂，請在4月3日撥打402-551-3733（不要提前）。通過點丁骨牛排配碎薯餅來展示你是個老練的食客。

我們將有同樣三位財經記者在會議上主持問答環節，向查理和我提出股東通過電子郵件提交給他們的問題。記者及其電子郵件地址是：卡羅爾·盧米斯——她那個時代最傑出的商業記者，可發郵件至[email protected]；貝基·奎克（CNBC），郵件至[email protected]；安德魯·羅斯·索爾金（紐約時報），郵件至[email protected]。

從提交的問題中，每位記者將選出他或她認為對股東最有趣和最重要的六個問題。記者們告訴我，如果你的問題簡潔、不要在最後時刻發送、與伯克希爾相關且每封電子郵件包含不超過兩個問題，你的問題被選中的機會最大。（在你的電子郵件中，如果你希望在問題被提出時提及你的名字，請告知記者。）

另一組問題將由三位追蹤伯克希爾的分析師提出。今年的保險專家將是巴克萊的傑·格爾布。關於我們非保險業務的問題將來自Ruane, Cunniff & Goldfarb的喬納森·布蘭特和晨星的格雷格·沃倫。由於我們舉行的是股東大會，我們希望分析師和記者提出的問題能增加股東對其投資的理解和認知。

查理和我都不會提前得到任何即將到來的問題的線索。有些問題肯定會很尖銳，這正是我們喜歡的方式。不允許多部分問題；我們希望給儘可能多的提問者向我們發問的機會。我們的目標是讓你離開會議時比來的時候更瞭解伯克希爾，並在奧馬哈度過一段愉快的時光。

總共，我們預計至少有54個問題，每位分析師和記者六個，以及來自觀眾的18個。來自觀眾的提問者將通過11次抽籤選出，抽籤將於年度會議當天上午8:15進行。安裝在競技場和主要溢流廳的11個麥克風中的每一個都將進行一次抽籤。

談到股東獲取知識的問題，讓我提醒你們，查理和我相信所有股東應該同時獲得伯克希爾發佈的新信息，並且如果可能的話，在任何交易發生之前也應有足夠的時間來消化和分析信息。這就是為什麼我們儘量在週五晚間或週六早間發佈財務數據，以及為什麼我們的年度會議總是在週六舉行（週六也可以緩解交通和停車問題）。

我們不遵循與大型機構投資者或分析師一對一交流的常見做法，而是像對待所有其他股東一樣對待他們。對我們來說，沒有人比那些資金有限但信任我們管理其大部分積蓄的小股東更重要。當我日常經營公司——以及當我寫這封信時——正是那位股東的形象在我腦海中。

*****

有充分的理由，我經常讚揚我們運營經理們的成就。他們確實是全明星，經營他們的企業就好像那是他們家族擁有的唯一資產。我也相信我們經理人的思維方式，在大型上市公司中是最以股東為導向的。我們大多數經理在經濟上沒有工作的必要。打出商業”全壘打”的喜悅對他們來說與薪水同樣重要。

同樣重要的是在我們公司辦公室與我共事的男女同事們。這個團隊高效地處理大量SEC和其他監管要求，提交30,450頁的聯邦所得稅申報表，監督3,580份州稅申報表的提交，回應無數股東和媒體的詢問，編制年度報告，為全國最大的年度會議做準備，協調董事會的活動，核實這封信的事實——清單還在繼續。

他們以愉快的態度和難以置信的效率處理所有這些業務任務，使我的生活輕鬆愉快。他們的努力超越了與伯克希爾嚴格相關的活動：例如去年，他們接待了40所大學（從200個申請者中挑選出來的）派學生到奧馬哈與我進行問答日活動。他們還處理我收到的各種請求，安排我的出行，甚至為我買漢堡和薯條（當然要淋上亨氏番茄醬）當午餐。此外，他們愉快地幫助嘉莉·索瓦——我們年度會議上才華橫溢的總指揮——為我們的股東呈現一個有趣且精彩的週末。他們為在伯克希爾工作而自豪，我為他們而自豪。

我是一個幸運的人，非常幸運地被這支優秀的團隊、一群才華橫溢的運營經理和一個由非常睿智且經驗豐富的董事組成的董事會所環繞。5月6日來奧馬哈——這個資本主義的搖籃——與伯克希爾大家庭見面吧。我們所有人都期待著見到你們。

2017年2月25日

沃倫·E·巴菲特

董事會主席

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